摘 要：本文从固定资产加速折旧所得税新政这一结构性减税政策出发，基于沪深A股上市公司2010—2018年的面板数据，利用PSM-DID模型考察了固定资产加速新政对企业投资效率的影响。研究发现固定资产加速折旧新政会进一步加剧企业过度投资行为，对于投资不足企业投资效率的改善甚微。从实证结果来看，固定资产加速折旧政策对企业投资效率有负向作用，为后续我国税收优惠政策的制定提供了一些经验型的思考。
关键词：固定资产加速折旧政策；投资效率；PSM-DID模型
一、引言
我国经济在经历多年的高速增长后，旧的增长动能不断弱化，新的发展动力还未充分发掘。固定资产加速折旧所得税政策作为新的创新驱动，其政策预期是推动企业加速更新、改造固定资产，加大创新投入与投资，以提升企业创新能力，进而推动宏观经济的发展。这项税收政策能在一定程度上缓解企业当期资金流压力，但政策利好是否能切实解决企业投资不足的问题，还是会刺激企业盲目加大投资导致投资过度问题“雪上加霜”，这些目前都未找到答案。因此，深入考察固定资产加速折旧所得税政策对企业投资效率的影响，避免为应对产业转型而出台的财税优惠政策给企业带来负面效应，全面评估这一税收政策的经济后果显得尤为重要。基于此，本文收集了2010—2018年间沪深A股上市公司数据，使用倾向得分匹配-双重差分法定量研究了固定资产加速折旧所得税新政策对企业投资效率的影响，分析新政对企业过度投资和投资不足行为的影响机制，从而为相关税制的改进及其政策目标的实现提供有效的建议。
二、理论分析和研究
假说固定资产加速所得税政策的最终政策目标是通过刺激企业投资从而提高企业的经济效益，因此相较于考察政策对投资的刺激效果，更应该评估采用新政的企业是否获得了投资效率的提升。根据目前已有学术研究结果，预计固定资产加速折旧所得税政策会提升企业的投资水平。然而在理性经济人的假设下，企业扩大投资的目的必然是追求更多的投资收益，如果税收激励政策引发企业投资过度，投资带来的收益不能覆盖成本，必然会降低投资的吸引力。盲目增加投资导致的投资效率下降会抑制企业投资行为，因此企业投资行为是否可持续取决于投资效率。王宜峰、王燕鸣和吴国兵（2015）[1]研究指出，中国投资者的非理性行为导致了非效率投资，市场会对公司的投资操作产生过度反应。刘怡、侯思捷和耿纯（2017）[2]经过实证研究发现，所得税政策显著促进了企业固定资产投资，但是长期而言，仅靠税收政策刺激企业的投资增长无法有效提升企业绩效，会出现投资过热。新政体现的直接效益是增加了企业现金流，新政是否会刺激企业加大投资从而加剧投资过度？对投资效率的影响尚待进一步评估，基于此提出如下假设：假设：固定资产加速折旧政策会加剧投资过度进而降低企业投资效率。
三、研究设计与样本来源
（一）样本选择与数据来源
我国固定资产加速折旧相关政策在2014年开始颁布和修订，本文将政策固定的六大行业中的A股上市公司作为样本，同时剔除金融行业和ST、*ST企业，去掉错误和缺失数据，最后共筛选出820家A股上市公司，采用评价税收政策常用的双重差分法进行分析。公司财务数据均来自Wind、CSMAR以及RESSET数据库。
（二）模型设计
现有的研究中为了获得政策对企业投资效率影响的净效应，学者通常采用双重差分法进行数据处理。但为了满足共同趋势性的假设，降低系统性差异，减少估计偏误，本文决定在采用双重差分法之前，先进行Logit回归，得到企业的倾向得分值，在对处理组和控制组企业进行匹配的基础上进行双重差分回归和数据分析。因此，为了得到固定资产加速折旧政策对企业投资影响的政策效应，在借鉴刘伟江和吕镯（2018），刘行、叶康涛和陆正飞（2019）[3]等学者的研究基础上，构建如下模型：模型（1）用于检验固定资产加速折旧新政对过度投资行为的影响，模型（2）用于检验新政对投资不足行为的影响。模型（1）中的被解释变量为过度投资（Inv-effhit），模型（2）中的被解释变量为投资不足（Inv-effhit）。Treatedi为政策虚拟变量，Timet为时间虚拟变量，Timet×Treatedi是上述两个变量的交互项。
（三）变量选取
1.被解释变量为了衡量企业固定资产的投资效率，我们借鉴目前研究中广泛采用的Richardson投资效率测度方法。可以构建如下模型测度企业的投资效率：模型（3）用于测算企业的非投资效率水平。该模型中被解释变量为t期固定资产投资支出（Invit），参考大部分研究的做法，我们以企业固定资产投资的净增加额作为企业固定资产投资的衡量。模型（3）中所得的残差值作为非效率投资水平的衡量，残差值大于0时，其绝对值为模型（1）的被解释变量过度投资（Inv-effhit）；残差值小于0时，表示投资不足（Inv-effhit）。绝对值越大，则意味着企业的投资效率越低，非效率投资存在的情况越严重。2.解释变量和控制变量模型（1）和（2）中的解释变量分别为：政策虚拟变量（Treatedi），代表该企业是否受到固定资产加速折旧政策的影响，当政策虚拟变量（Treatedi）取1时意味着该样本处于实验处理组，即执行了新政，取0时意味着该样本处于实验控制组，即未执行新政；时间虚拟变量（Timet），当年份处于2014年之前时取值为0，当年份位于2014年（含2014年）之后时取值为1；固定资产加速折旧政策效应变量（Timet×Treatedi），其系数衡量了固定资产加速折旧政策对企业过度投资和投资不足行为影响的净效应。为了能够更好地分析固定资产加速折旧新政对投资影响的净效应，选定部分指标作为控制变量。
四、实证分析
（一）实证结果
表1为模型（1）和（2）PSM-DID的回归结果。在过度投资模型也就是模型（1）中，可以看到固定资产加速折旧政策效应变量（Timet×Treatedi）项显著。可见固定资产加速折旧政策显著促进了过度投资问题的加剧，新政驱动下企业加大了投资力度，但是这种政策驱动下的投资不仅无助于企业投资效率的提升，反而降低了企业的投资效率，假设1得到验证。在投资不足模型也就是模型（2）中，固定资产加速折旧政策效应变量（Timet×Treatedi）项的回归系数为-0.022，p值为0.162系数不显著。这说明政策会削弱投资不足模型残差的绝对值，新政驱动下企业适当加大了投资，一定程度上解决了企业投资不足问题，但是对投资效率的提升效果微弱甚而没有显著影响。综上所述，在控制其他相关因素的条件下，固定资产加速折旧新政对存在过度投资问题的企业有进一步诱导效应，对存在投资不足问题的企业投资效率改善甚微。分析其原因我们认为：试点企业采用固定资产加速折旧新政后，税前抵扣金额增加，当期应纳所得税额减少，从而相对增加了企业的现金流。根据Jensen（1986）提出的自由现金流假说，企业经理人的个人业绩与公司规模呈正向关系，因此经理人为追求个人效用最大化，会尽可能将公司的自由现金流用于扩大公司规模，而不是考虑投资的效益。对于存在投资过热的企业，随着新政带来的现金流的增加，经理人为扩大公司规模从而进一步加大投资，加剧企业过度投资。对于投资不足的企业，不仅外源资金供给不足，企业内部资金也短缺，不得不放弃投资效益为正的项目。这类企业通常资金不足情况严重，新政带来的现金流不能较好地缓解企业资金不足，因此对于投资刺激有限，对于投资效率的提升也不够显著。
（二）稳健性检验
首先，改变时间窗口并重新进行PSM-DID检验。将政策发生时间由2014年改为2013年，从表2可以看出，不论是模型（1）还是模型（2）的检验，固定资产加速折旧政策效应变量（Timet×Treatedi）项的回归系数都不再显著。其次，考虑政策实施的唯一性，论证所得出的结论确实受到固定资产加速折旧政策的影响，为此进一步探讨上述实证结论是否还受到“营改增”政策的影响。从表2可以看出，加入该变量后，结论并没有改变，可见本文的结论是稳健的。
五、结论和启示
上述研究结论的政策启示在于：税收激励政策受多种因素影响，在政策传导过程中效果将偏离预期，因此未来税收政策的制定更应该思考如何促进市场和宏观政策有效契合并形成互补模式，使税收激励政策达到预期效果。基于此，我们提出如下政策建议：第一，对于改进固定资产加速折旧所得税政策，应该对投资过度企业和投资不足企业区别对待，对于原本存在投资过度的部分企业，应该加强对投资效率的评估和监督，避免企业盲目利用释放现金流扩大投资从而降低投资效率。第二，针对投资不足企业，若资金压力是制约投资的关键因素，应该进一步从政策角度加大扶持力度，改善融资环境，有效缓解投资不足企业的资金压力。除资金约束因素外，也该考虑其他影响投资决策的普遍性原因，找准投资约束条件，对症下药出台其他相关激励政策，这样才能有效提升投资不足企业的投资效率。第三，国有企业具有的先天优势使其并未充分利用政策释放红利，要加强对国有企业政策效果的追踪；同时要善于利用民营企业的内在创新动力，对于投资前景优越的民营企业可考虑加大政策力度。第四，由于固定资产加速折旧政策并非直接减税，企业对于政策的作用机理理解不够深刻，从而导致政策执行度不高或者执行有偏差，税务机关应加强对政策的普及和引导。
作者：田婷 单位：厦门大学嘉庚学院
