制造商资格声明范文1
前不久，八国集团(G8)财长会议结束后发表了一份共同声明。声明说，“很长时间以来，世界经济一直呈现经济高增长和低通胀的良好态势，现在却面临相反情况。世界经济存在不确定因素。未来美国房地产价格继续下滑，以及更加紧缩的金融市场将影响全球经济前景。攀升的商品价格，特别是原油和食品价格，给世界范围的经济稳定增长提出了严峻挑战。”
可以说，这份声明提出了目前全球经济面临的问题，却没有解释这些问题出现的原因，也没有解释为何世界经济能“高增长和低通胀”。
事实上，世界经济前一阵的高增长是经济全球化的产物，是新兴工业国积极参与世界市场的结果。美国发起的信息技术与通信技术革命为跨国经营提供了基础；为发达国家一度繁荣的金融服务业提供了廉价的融资环境，为这些国家的企业到新兴工业国投资提供了便利；而新兴工业国的制造业发展为发达国家市场提供了大量物美价廉的产品。这种背景在2001年美国股市的技术泡沫破灭后发生了巨大变化。
为了拯救股市，美联储大量注入资金，几度下调利率，为市场提供大量流动性。此后，美元开始贬值，而注入市场的流动性除了进入房市外，大量进入商品期货市场，使石油在内的大宗商品期货价格开始上扬。
大宗商品期货的价格暴涨使世界的格局发生了巨大变化。根据欧美的一些经济人士分析，从全球化导致“高增长、低通胀”到大宗商品期货价格暴涨，世界上的国家又分成新的“三个世界”：发达国家转变为金融大国，而发展中国家则转化为两类国家，制造业大国与能源、原材料生产大国。在原材料价格暴涨前，贸易自由化带来的全球市场开放为制造业大国创造了发展的机遇，制造业大国在这三个世界中是经济增长最快的。然而，随着原材料价格的暴涨，金融大国与原材料大国似乎日子比制造业国家更好过一些。
美国是世界上最大的债务国，需要从国外进口大量资本来维持经济的运行，美元贬值虽然造成了大宗商品价格的上扬，换句话说也造成了全球性的通货膨胀，美国本身也受害。但是它带来的最大好处是美国的债务因此减轻。统计表明，美国的总债务已高达44万亿美元，包括联邦国债、州与地方政府债务及私人债务的总和。这些债务平摊到每一个美国人身上高达近15万美元。当美国在通货膨胀与减轻债务两者间做出选择时，结果是不难而知的。
原材料生产大国在这些价格飞涨时日子也比较好过，因为它们的收入也跟着增长。但是，经济学里有一个所谓“资源的诅咒”，即那些资源丰富的国家财富来得太容易，这使它们懒于思考经济发展与结构改造，最后会落后于其他国家。这次资源价格的上涨主要源于发达国家的货币、金融政策，资源生产大国虽然受益于价格上涨，但这种形势能维持多久却取决于金融大国未来的发展趋势，也取决于制造业大国应对这种形势的结果。
如今制造业国家面临的困难最大。一、进口能源与原材料成本上升，但出口市场萎缩，价格无法上涨，利润下降，一些中小企业面临危机。二、随着石油价格的上涨，运输成本上升，有些进口商不愿再支持高昂的运费，宁可去寻找更近的生产国。远离消费市场的制造业大国面临困境。三、制造业大国面临发达国家的舆论指责，说它们的能源及原材料的消费增长拉动了全球商品价格，政府补贴使能源价格仍然便宜，没有出现需求下降，因此能源市场价格还在不断上涨。
实际上，制造业大国之所以补贴能源价格，是因为能源价格是个复杂的政治、社会问题。如果任凭能源价格大幅上涨，普通生产者用不起能源，那么经济就会萧条。金融大国已经面临着很大的不稳定，如果发展中国家也陷入萧条，那么全球大萧条就要来临。这才是八国集团财长会议担心的问题。
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【关键词】高档白酒 声望定价
经国务院批准，2000年政府调整烟酒消费税，我国白酒制造业经过了一阵低迷过后重新洗牌，近年来高档白酒“涨”声四起。据贵州茅台股份有限公司2012年年报，公司该年主营业务收入264.55亿元，同比增长43.76%；利润总额达到187.00亿元，比上年同期增长51.61%[ 数据来源：根据贵州茅台股份有限公司的官方财务报告整理得出。]。作为中国高端白酒市场第一阵营的主要品牌，其利润总额的增幅远远高于行业总体水平。高端白酒出厂价涨幅高达30%，企业仍可保持如此之高的销售收入和利润增长，说明消费者具有较强的购买力，声望定价的成功实施给企业带来了可观收入。
一、关于声望定价策略的研究述评
声望定价利用消费者崇尚名牌的心理，有意识地提高商品价格，在提升产品形象的同时，满足部分消费者肯定自我社会地位的欲望。现有理论研究主要侧重于对产品和消费者购买心理的分析。
（一）关于高档白酒需求弹性与声望定价的研究述评。
从产品属性来看，高档白酒缺乏需求弹性，商家提高商品价格有利于增加其需求量和总收益。高档白酒需求价格弹性较小，企业加价能力强，短期价格上涨不会影响企业销售（李自杰，2011）。商家一定要有高质量、有特色的产品（陆芹，2010），坚定“站稳脚跟”之本，再找准时机打响品牌、创造“声望产品”。高档白酒缺乏需求弹性的原因在于：①消费者注重白酒的口感，这种物质价值取决于先天环境及产品的生产工艺，茅台、五粮液等拥有得天独厚的地理环境，以其特有的水质和独有的窖池生产出难以替代的酒产品，同级竞争对手较少。②高档白酒的购买者多拥有较强的购买力，消费用途特殊，更偏好质高价高的消费。③市场上存在一定的通货膨胀。
（二）关于消费支出购买心理与声望定价的研究述评。
部分消费者受相关群体、所属阶层、地位、身份等外部刺激，愿意花高价购买某些特殊商品（刘浩、朱斌，2004）。声望定价能够满足他们的特殊需求，消费者在选择白酒品牌时，趋同心理较强，对档次要求较高。“借声望定高价，以高价扬声望”（吴健安，2007），高价维护了企业和产品的良好声誉，先在消费者心目中增加“神秘感”，进而增加其“优越感”。当商品在消费者心目中地位很高时，白酒制造商利用消费者的逆反心理“限量销售”（郭正晶，2004），刺激其购买欲望，造成排队效应，过后再买到该商品时又有效地消除了购买心理障碍，从中获得荣誉感和优越感（陆芹，2010）。
消费者内在需求引发购买：①礼品馈赠和公关招待。高档白酒被当做一种体面的礼品用于人际交往，这种“面子消费”可以满足消费者高层次的需求，自然更愿意购买质优价高的名牌产品。②投资收藏。2010年11月，1958年生产的一瓶54度茅台在国外拍卖会上拍得112万的天价，一个月后，五粮液藏品“一马当先”在酒圣节上更是以508.8万元冲破白酒拍卖历史最高价[ 数据来源：2010年央视新闻报道。]。许多投资者也将目光转向这一领域，正确地投资是消费者自我价值的间接体现。③家庭消费。家庭和个人的消费多注重白酒的口感和性价比，购买什么样的酒品与收入水平紧密关联。
二、对于高档白酒声望定价的思考
（一）突出产品特色，控制需求弹性。
为保持高端白酒缺乏弹性的特性，制造商应当：①借助先天环境优势，进一步增强产品特色，如“国酒茅台”就要做得更具中国特色，从酒产品及包装上将传统中国文化真正融入其中，独具酱香的魅力令人无法拷贝，使替代品无法跻身高端市场，而非仅仅口号喊响“国人的迎宾酒”虚扬其“声”。②要有声望，还需要在继承传统的基础上稳步创新，不能一昧复制，要适时推出新产品、新模式。
（二）科学合理营销，吸引消费者购买。
合理拓展营销渠道及传播路径，造“声望”之势，才能吸引更多的消费者购买。①以各种形式渲染传统酒文化，如茅台可以加快当地酒文化向外传播的速度，使更多的消费者了解贵州酱香型白酒的特色，制作宣传片讲述茅台镇与茅台酒的历史，成功营造特有的文化氛围后，“声名”远扬自然“好酒不怕巷子深”。②宣传中引入更多情感因素引起消费者关注，加深消费者对产品的记忆和品牌的理解，内在推动其购买行为。③虽然消费者具有一定的“逆反心理”，但商家一定要控制好“限量销售”的“度”，声望定价也必须考虑到消费者的承受能力和商品价值的限定。
制造商资格声明范文3
关键词：信息不对称；IPO；承销商；声誉机制；作用机理
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003－7217(2008)03－0071－05
一、引言
声誉作为一种“认知”，是在信息不对称条件下，一方参与人对于另一方参与人为何种类型(包含其偏好或可行)的一种认知，这种认知将不断地被更新以包含两者间的重复博弈所传递的信息。与此同时，声誉又是维持交易关系的一种不可缺少的机制，在降低信息不对称或提供激励方面具有一些其他制度无法替代的作用。在与证券发行企业以及投资者的重复博弈过程中，承销商通过建立自身的行为规范，达成与投资者、证券发行企业之间的合作均衡，形成自身声誉并有效发挥声誉作用的机制是承销商声誉机制。在证券发行市场尤其是IPO市场，投资者与证券发行企业之间存在严重的信息不对称，证券发行企业具有的信息优势，使外部投资者只愿意按照反映发行企业平均价值的价格来购买证券，导致证券市场逐渐萎缩，出现信息陷阱。要解决这一问题，发行企业必须通过信任的第三方机构来向投资者传递关于企业的信息。根据交易费用理论，证券承销商作为证券发行市场上的金融中介机构，担负着“信息生产者”和“质量认证中介机构”的功能，能在很大程度上缓解信息生产过程中的利益冲突和可信性问题，然而证券承销商也面临着可信性的问题。此时，承销商的声誉就显得特别重要了。承销商声誉是对承销商过去承销行为的一种综合记录和概括，是承销商内在特质的一种信号显示机制，声誉一旦受损，承销商的声誉投资收益将无法实现；同时，承销商对声誉的投资可以为自己带来“声誉租金”，激励着承销商对声誉更多的投资，承销商声誉机制是缓解承销商的道德风险，保证承销商信息生产可信性的重要制度安排。
声誉机制的理论模型中以KMRW模型和C－F模型的影响最为广泛。在将不完全信息引入之后，Kreps等建立了一个声誉模型，证明了声誉在不完全信息重复博弈过程中对合作均衡的促进作用，大大扩展了对重复博弈中合作行为机制的解释，从而解决了“连锁店悖论”。Kreps等人的思想被总结为KMRW模型：在T阶段重复囚徒博弈中，每个参与人都有非零概率是“非理性的”，且都不知道对方的类型，如果T足够大，必然存在一个T0
延续KMRW模型的思想，Chemmnur和Fulgh－ieri(1994)构建了一个从动态角度分析承销商声誉如何形成的模型，被称之为C－F模型。该模型是一个投资者、承销商和发行企业三方参与的两期博弈模型(在时期0，发行企业进行首次公开发行；在时期1，发行企业进行再次公开发行)。在这个模型中，投资者根据承销商的评估报告推断发行企业的价值，承销商与投资者在事先都不能判别企业的好坏，但是承销商可以通过评估企业的价值来判断企业的类型，以促使自己在时期0和时期1的利润之和达到最大化。C－F模型是一个不完全信息动态博弈的重复博弈模型，所形成的均衡是精炼贝叶斯均衡。在这个均衡中，投资者会根据承销商所承销的企业类型，并依据贝叶斯法则形成对承销商类型的后验概率，这一后验概率又将影响到投资者对承销商下一期所承销企业的估值，投资者对发行企业估值的高低将决定承销商的收益和市场份额，进一步影响承销商的声誉。高效率的承销商在每期都可以设置最为严格的评估标准，从而避免将“坏企业”当作“好企业”来承销以致损害自身的声誉；而低效率的承销商也会在内部均衡中设立一个严格的评估标准，以减轻信息生产中的道德风险，使自己成为可靠的信息生产者。根据这一模型，可以得出承销商的声誉机制具有重要的信号显示功能，投资者可以根据承销商的声誉等级来甄别其所承销企业质量的好坏，承销商声誉机制的这种信号显示作用对证券发行市场的有效性非常重要。
二、证券承销商声誉机制的形成机理
作为证券承销商声誉形成的重要前提条件――有效的惩罚机制，包括交易主体之间的“自我实施”机制(“KMRW模型”中欺诈受害者本人对欺诈者的惩罚)和其它相关主体的“社会实施”机制。在IPO市场，影响承销商行为模式有三个主体，即投资者、证券监管机构和发行企业。前两者组成承销商开展承销业务的外部市场环境和制度环境，后者为承销商承销业务的来源。承销商作为IPO市场里的中介机构，为发行企业和投资者提供金融服务，其服务质量成为发行企业、投资者和证券监管机构衡量承销商声誉的依据。IPO市场主体之间的关系如图1所示。
1、投资者。投资者对承销商的惩罚主要体现为承销商后续承销风险的增加。若投资者认为承销商在之前的发行中弄虚作假，高估发行企业的价值，承销商后续发行证券的投资价值将会减少。具体表现为，投资者不愿购买或只愿低价购买其后续发行的证券，从而加大了发行的风险，同时通过发行企业对发行收益风险的预期，引致承销商未来市场份额和盈利能力的下降；此外，国外IPO市场上投资者保护机制比较完善，承销商对发行企业的评估失误，会带来投资者的诉讼，引发法律风险。
2、证券监管机构。证券监管作为对市场约束机
制的一种补充，是承销商声誉形成的重要外部约束力量。证券监管机构介入IPO市场有两种方式：一是制度规范(即事前的约束规则)，通过制定法律规范和行政管理规则以及IPO发行管理方法等制度规范，构成承销商行为的外部制度环境。二是违规查处和惩罚(即事后的惩罚机制)，从各国实践看，证券监管对目标承销商的惩罚不仅表现为行政罚款、法院介入等方式，还可能进一步引发市场对承销商声誉的判断，间接影响承销商的声誉等。
3、发行企业。在IPO市场，发行企业和承销商之间交互影响，在图1中用双向箭头表示。从发行企业的角度来说，在证券发行上市过程中，其最关注的两个问题就是发行价格和发行风险。发行能否顺利进行，决定了发行企业能否筹集到所需资本；发行价格的高低，决定了发行企业的筹资规模。高声誉承销商因其推荐上市的项目更易被监管机构和投资者认可，且拥有更为通畅的销售渠道，能与投资者进行更好的信息沟通，降低发行风险。同时，由于高声誉承销商能对发行企业进行更准确的定价，降低IPO抑价程度，使公开发行上市的成本降低。因此，发行企业尤其是好的发行企业，倾向于选择高声誉承销商以获得承销服务，并愿意支付高的承销费用。从承销商的角度来说，出于对发行风险的评估，承销商需要对发行企业进行充分的价值判断，以决定是否为其提供承销服务。承销商对发行企业评估标准的目前选择会影响到其金融服务的质量，而金融服务的历史记录是投资者和证券监管机构对承销商声誉评价的基础，影响着承销商的后续交易成果。出于后续交易的考虑，声誉越好的承销商，越会注重提高其金融服务质量，并由此对发行企业形成一种“倒逼”机制――好的发行企业只愿获得高声誉承销商提供的金融服务，较差的发行企业只能转向低声誉承销商，进而形成发行企业类型的分离均衡，使得承销商的服务质量和发行企业的质量存在一种正向的匹配关系。
综上所述，承销商在评估发行企业价值时更多地是考虑到后续声誉效应，发行企业对承销商的行为影响力较弱，这也是理论研究较少考虑发行企业在承销商声誉形成机理中作用的一个重要原因，因此在图1中发行企业和承销商之间的关系以虚线表示。
三、证券承销商声誉机制缺失的主要动因
1、信息严重不对称。在证券发行市场上，相对于投资者、发行人和承销商更具信息优势。发行人、承销商和投资者之间的信息不对称是诱使发行人和承销商机会主义行为的主要原因。发行人和承销商为了能顺利发行或以较高的价格发行证券，可能会利用自己的信息优势包装发行企业、捏造虚假信息、遗漏重要事实以蒙骗投资者和监管部门，导致投资者对发行人的财务状况、信用能力和发展前景产生重大误解，做出错误的投资决策。我国证券发行市场上的信号传递机制方面存在比较严重的缺陷，如信息披露不充分、信息传递缺乏效率、投资者信息解读能力欠缺等，使我国证券发行市场先天存在的信息不对称问题变得更加严重，破坏了证券发行的公开、公平和诚信原则，导致证券发行过程中欺诈舞弊、内幕交易、操纵股价的行为层出不穷，严重损害了我国证券市场的健康发展。
2、垄断。在证券发行市场，承销商垄断主要是指经济性垄断I、经济性垄断Ⅱ和法定垄断Ⅱ这三类情况，自然垄断和法定垄断I的情况在证券发行市场基本不存在。承销商因在市场竞争中胜出而取得较其他承销商更高的声誉并由此取得的市场垄断地位的情况属于经济性垄断I，这种垄断是建立在市场竞争的基础之上，不会损害承销商声誉机制。因承销商之间合谋限制竞争所形成的经济性垄断Ⅱ会使承销商对“声誉资本”进行投资的积极性下降，因为它可以通过人为制造或提高发行市场的进入壁垒来消除潜在的市场竞争压力，在这种情况下，承销商不必通过进行“声誉资本”投资就能获得高额垄断利润，对自身声誉的关注程度会下降，这是导致发行市场承销商声誉机制缺失的一个重要潜在原因。由政府管制部门人为地制造进入壁垒所形成的法定垄断Ⅱ会影响承销商声誉机制，因为这种垄断不是在市场竞争的基础上形成的，在这种情况下，承销商最关注的是如何摄取发行市场上的垄断经营权，只要获得了垄断经营权，承销商就能获得高额垄断利润，对于承销商而言，垄断权的价值比声誉资本价值的重要程度更高。
3、过度竞争。从竞争的结果上看，过度竞争是指在市场集中度低的行业中，尽管许多企业利润率很低或陷入赤字状态，但生产要素和企业却不能从这个行业中退出，由此导致低利润或负利润长期继续，因此过度竞争又被称作“自杀式竞争”、“毁灭性竞争”或“破坏性竞争”。在证券发行市场上，承销商之间的过度竞争会导致一系列消极的后果：首先过度竞争导致承销商行为的短期化，大量的承销商拥挤在有限的市场空间，在与发行企业的谈判过程中处于弱势地位，很可能屈服于发行人压力而配合发行人损害投资者利益；其次，引起承销服务质量的下降，例如过度竞争可导致承销商将其主要精力放在争取项目的前期公关上而忽视了项目执行过程中的工作质量；再者，可能导致承销商间的不正当竞争，如采取捏造散布有关其他承销商的虚假事实等不正当竞争手段来损害竞争对手的声誉，扰乱证券发行市场的秩序。
4、承销商内部治理结构缺陷。承销商的内部治理结构对于规范和约束承销商从业人员的行为具有重要作用，若内部治理结构不够完善，容易引致承销商行为短期化倾向，最终违规失信。股权结构的合理与否直接关系到治理结构是否有效，因为股权结构决定着公司控制权的分布，决定所有者与经营者之间委托关系的类型。高度集中和缺乏流动性的股权结构可能导致法人治理机制缺失、内部人控制等问题。此外，我国薪酬结构单一化，激励目标短期化等内部激励机制方面的缺陷，容易导致承销商从业人员，尤其是高管人员短期逐利的机会主义行为。
5、外部声誉激励约束机制匮乏。在证券发行市场上，缺乏承销商声誉激励和约束机制，会使弄虚作假、包装美化证券发行企业能力强的承销商，更容易获得IPO企业的青睐，那些“说真话”的承销商反而失去了承销业务。在这种情况下，证券市场上高声誉的承销商并不能凭借其声誉资本的价值获取更高的承销服务费用，承销商会失去“说真话”声誉的积极性，弱化了声誉机制对承销商提高信息质量的激励。若缺乏对承销商的约束，IPO企业无需为“说谎话”负责，在选择承销商时考虑的首要问题不是承销商声誉的高低而是包装企业的能力如何，这也会大大降低承销商的声誉约束。
6、监管不力和监管过度。监管当局对承销商的监督和约束是规范承销商行为，防止承销商违规失信的外部约束机制。对承销商行为监管不力会纵容其违规失信行为，但是这也并不意味着监管越多就越好，监管有一个最优水平。监管水平与承销商声誉水平之间的关系见图2。
在图中，曲线D表示对监管的需求曲线，它表明承销商的监管水平越高，证券市场对承销商监管
的需求就越低；承销商声誉越低，证券市场对承销商监管的需求就越高。曲线s表示对监管的供给曲线，该曲线并不是单调的：在初始阶段，当监管当局的监管力度增加时，承销商声誉水平也会随之提高；但它有一个临界点，超过了这一点，监管当局监管力度进一步增强时，承销商声誉水平会开始下降，管制越多，承销商声誉水平就越低。在图2中，有A和B两个监管均衡点，B点就属于监管过度或管制不当的情况，此时如果放松监管，承销商声誉水而上升，监管效率也会大大提高。
四、完善证券承销商声誉机制的路径选择
1、降低信息不对称程度。要降低信息不对称程度，一方面可通过规范信息披露制度来降低市场上的信息不对称程度，如逐步建立结构严密的信息监管组织体系，规范上市推荐人行为，健全信息披露的有关法规制度等；另一方面，证监部门应利用多种渠道对投资者进行证券市场知识的相关教育，提高投资者的信息鉴别与信息分析能力，以降低人为的能力因素造成的信息不对称问题，提高投资者的风险意识。
2、进行证券发行制度的市场化改革。应从以下三个方面人手。一是完善保荐人制度，实现有效的市场化发行制度；二是要规定承销商在限定的时期内对企业上市后的表现负责，承销商对发行企业的责任不能随着企业的上市而终止；三是完善承销商退出机制，承销商的退出机制可以将低效劣质、缺乏竞争力和市场信誉的承销商从证券市场上驱逐出去，从而将有限的市场资源转移给具有竞争力和良好声誉的承销商，以促进证券市场集中度的提升，优化证券市场的结构。
3、建立和完善承销商的声誉评价体系和排名制度。承销商声誉的高低不仅会影响到其自身的市场份额和业务收入，而且会通过优胜劣汰的竞争机制影响到整个证券行业的诚信水平的提高，进而影响到上市公司的质量和证券市场的健康发展，可以说，承销商声誉评价体系的公正性、科学性是整个证券承销市场诚信建设的重要基础。因此，建立一套相对完善、科学公正的承销商声誉评级体系和排名制度来实现承销商声誉等级的差别化，并进行定期的信息公告，以充分发挥声誉的激励约束机制，进而形成对承销商声誉提高的倒逼机制，提高承销商的声誉和质量。
4、完善承销商内部治理机构。承销商要有自我防范、自我约束的管理机制，自觉树立诚实守信的意识，并积极采取措施防范声誉风险。完善承销商的内部治理结构，首先，明晰和优化承销商的股权结构，促使承销商股权机构分散化和多元化；其次，提高承销商股权的流动性；第三，应建立起有效的产权激励机制。
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【关键词】 IPO抑价 首日波动率 发行间隔 承销商
一、前言
长期以来，我国的A股市场IPO一直存在严重的抑价现象，IPO抑价率基本上维持在100%以上。本文综合一级发行市场和二级交易市场，从影响发行定价和上市后二级市场价格的因素对新股IPO的抑价进行分析，通过建立影响IPO抑价的多因素非线性模型，检验不同因素对新股IPO的影响大小。
二、文献综述
对IPO抑价的分析，国内外学者大多从两个角度进行研究：新股发行定价偏低和二级市场首日交易价格偏高。
1、对新股发行定价偏低的研究主要集中在新股IPO抑价的早期阶段。学者们大多相信股票二级市场是有效市场，市场对股票的定价是合理的，因此将注意力主要集中在发行定价偏低的问题上。由此产生了很多相关的解释理论，主要包括：Barron（1982)提出的投资银行买方独家垄断假说，承销商通过低价发行的方式来提高其承销活动的成功概率。Rock（1986）提出的胜利者诅咒假说，他认为发行者故意压低他们的发行价，以此来吸引未知情投资者参与到他们的首次发行中。Tinic(1988)提出的避免法律诉讼假说，该假说主要是用于解释美国承销商和发行公司以低价发行来避免遭受诉讼的风险的现象。信号假说，这一假说提出者的主要代表是Allen和Faulhaber(1989)、Grinblatt和Hwang(1989)、Welch(1989)，他们认为新股发行价格的均值和公司保留的股份比例可以反映公司未来现金流的均值和方差，那些拥有良好盈利前景预期的公司为了区别于其他公司，故意压低新股发行价格。Brennan和Franks(1995)提出的所有权分散假说，即低价发行可以使得更多的投资者共同参于投资，从而维护公司控股股东或管理层对公司的控制权。
这些假说的共性都是探讨造成新股发行定价偏低的原因，而发行定价偏低是在面临微观不确定性和信息不对称下的一种均衡结果。
2、新股上市后交易价格偏高。这方面的研究主要集中在两个方面：承销商托市，Ruud(1993)对新股发行后股票收益率随上市时间增长的分布变化分析表明承销商的托市行为才是新股抑价的真正原因；市场反馈假说，Jegadeesh、Weinstein和Welch（1993）认为，新股上市后的收益率高反映了市场对发行公司投资价值的认可程度高，以便发行公司进行下一步的筹资。
对国内A股市场IPO抑价问题的研究，从目前的研究文献看，国外学者主要是针对中国特有的经济发展背景，通过引入了诸如公司成立年限、股票IPO供给与需求不平衡、IPO发行机制、政府干预、流通股比例等因素(Su与Fleisher，1999；Zhang 与Tsui,2003)。他们的研究多是基于抑价率构建因变量的多元线性回归模型，虽然对影响因素的影响判断不同，但都认为中国IPO抑价水平较高。国内学者的研究则大多是基于上述对诸多假设理论在中国应用的检验，王晋斌（1997）分析认为风险、股利、发行规模、公司规模、宏观经济景气（用股票市场指数衡量）、中签率以及承销方式等与新股申购的超额收益率没有显著相关的关系。陈工孟、高宁（2000）认为，A股市场的发行抑价是企业经营者的有意决策，抑价幅度与上市滞后风险（发行日与上市日之间的时间间隔）以及未来增发股票与否显著相关，信息不对称及其他风险因素则并非主要的解释因素。段进东、陈海明（2004）从信息效率的角度出发，采用因子分析法，发现公司规模越大，发行抑价程度越高；公司业绩越好，新股发行抑价越低。
在我国股票市场从发展的初期到逐步发展成熟的过程中，以往学者在不同时期、从不同方面论述了影响我国IPO首日抑价的因素，对我国IPO发行以及股票市场的健康发展有重要的指导意义。但是，以往学者的研究多是基于影响因素对抑价率影响的回归分析，而且对影响因素的选择不够完整，使得实证分析的结果往往不能有力的解释中国市场IPO的抑价现象。本文在上述学者研究的基础上，从信息不对称、发行机制、承销商声誉、宏观市场数据等方面，选取不同的影响因素，系统性地对IPO抑价因素实证分析。
三、我国A股市场IPO抑价多因素影响的实证分析
利用1991年至2006年间历年上海A股市场和深圳A股市场新股发行的数据首先对IPO抑价和相关影响因素作偏相关分析，以初步剔除与IPO抑价相关性不显著的变量，偏相关分析结果如表1所示。其中，P0、Shares、Nums、Fina、ΔD、Vola、year、TR分表代表发行价格、首日发行数量、同时IPO公司个数、首次发行筹资总额、新股发行上市日期间隔、首日波动率、发行年份、首日换手率。
从表1中可知，除了上市年份与首日抑价水平偏相关系数在5%的检验水平下不显著外，其他7个变量与首日抑价水平都有显著的相关性，这表明我国A股IPO抑价随时间变化的趋势不明显。
在对不同变量与首日抑价水平偏相关系数检验结果的基础上，应用曲线估计方法，对发行间隔、首发价格、首日波动率、同年IPO公司上市个数、首发数量、首日换手率、筹资总额与IPO抑价的函数关系进行估计，在回归方程中这些变量将以曲线估计的函数形式出现。另外，回归方程中还包含上市地点、承销商声誉、发行方式等控制变量。本文构建的影响IPO首日抑价水平的多因素模型如下所示：
Ri=b0+b1ΔDi+b2LN（P0i）+b3Volai3+b4Numsi+b5LN（Sharesi）
+b6TRi3+b7Finai2+l1exchi+l2pro1i+l3pro2i+l4dumi+ui
其中：Ri表示首日收益率，ΔDi、P0i、Volai、Numsi、Sharesi、TRi、Finai分别表示第i家公司新股发行上市日期间隔、首次公开发行价格、首日波动率、新股发行当年IPO公司个数、首次公开发行数量、首日换手率、首次公开发行筹资总额；exchi、pro1i、pro2i、dumi分别表示第i家公司上市地点、声誉好的承销商、声誉一般的承销售、上网定价发行方式。回归结果如表2所示。
从上述方程回归的结果来看，方程（1）~（4）的拟合优度均达到52%以上，且方程的F检验值均在1%的检验水平下显著，表明影响因素对IPO首日抑价的有较好的解释作用。以方程（1）的回归结果为例，我们变量的回归系数进行分析，ΔDi的系数为0.10,且在5%的检验水平下显著，这表明发行上市时期间隔越长，IPO首日抑价水平就越高；P0i的系数为-1.396，在5%的检验水平下也显著，表明股票的发行价格越高，IPO首日抑价水平就越低；Volai的系数为0.257，在5%的检验水平下显著，这表明上市首日股价的波动率越大，表明投资者的信息不对称程度越大，双方不断博弈实现均衡；Numsi的系数为0.002，这表明如果新股发行上市当年市场上IPO的公司数目越多，公司的IPO抑价水平就越高，但系数在5%的检验水平下不显著，但在方程（3）中，此系数在10%的检验水平下显著，表明我国证券市场还是存在相对比较显著的“Hot Issue”；Sharesi系数为-0.479，在5%的检验水平下显著，这表明首次公开发行的数量越多，IPO首日抑价的水平就越低；TRi的系数为1.698E―07，有5%的检验水平下显著，这表明新股上市当日换手率水平越高，表明不同投资者对股票价格认知的差异越大，而短期投资者的投资，会对IPO首日抑价具有正的显著影响；Finai的系数为8.799E―21，在5%的检验水平下显著，产生这种结果的原因可能在于：筹资总额是发行价格与发行数量的乘积，尽管发行价格与发行数量在单因素分析下与IPO抑价水平均呈显著负相关，但通过对发行价格和发行数量之间进行相关检验，发现两者之间存在着显著的负相关，即发行价格越高，发行的数量就越少，反之亦然，因此，发行价格和发行数量交互作用对IPO首日抑价的影响是有待研究的。
本文的实证结果表明，筹资额与首日抑价正相关，可能在于如果股票的发行数量较多，股票的发行价格较低，较低的发行价格吸引了更多的投资者追逐公司股票，导致首日抑价的提高。exchi的系数为-0.082,这表明如果新股在上海证券交易所上市，IPO的抑价水平较低，这与前面分析上海证券交易所上市公司规模一般较大有关，但此系数在5%的检验水平下不显著，不能表明上海和深圳上市的新股IPO首日抑价存在着显著的差别；pro1i的系数为-0.177，且在5%的检验水平下显著，这表明，如果新股由声誉好的承销商承销，由于声誉好的承销商能够对上市公司的股票发行定价进行合理的估值，使得IPO首日抑价的水平较低，表明承销商声誉对新股IPO抑价确定有显著的负影响作用；pro2i的系数为0.170，表明如果承销商既非声誉好、又非声誉差的类型，那么新股的IPO首日抑价影响不大，这也是符合国内股票市场的实际情况的，如果承销商声誉一般，投资者对承销商没有太多声誉的预期，对IPO股票的参与活跃程度影响有限；dumi的系数为0.476，且在5%的检验水平下显著，这表明如果新股选择上网定价发行方式，IPO首日抑价水平越高，产生这种结果的原因可能在于目前上网定价发行时，在发行之前由上市公司与承销商来确定股票的发行价格，虽然基本上消除了机构大户在股票发行中操纵价格的行为，但对由上市公司与承销商来定价的合理性缺少了监督，有可能存在着承销商为获得承销佣金，通过粉饰上市公司的财务报表，串通上市公司，包装后上市以获得佣金和承销费用的行为。
从实证分析的结果来看，在国内A股市场，新股的发行上市日期间隔、发行价格、首次公开发行数量、首日波动率、首日换手率、新股发行时IPO公司数目、承销商声誉等影响因素对新股IPO首日抑价具有一致的影响外，上市公司的筹资额与是否采用上网定价发行方式对新股IPO抑价具有反向影响，产生这种现象的原因可能与我国市场的不成熟、不完善及对新股发行过程中参与主体的监管程度不同造成的。
四、结论及建议
造成我国新股IPO首日高抑价水平的原因是多方面的，新股发行上市时期间隔、发行定价、首发数量、首日波动率、承销商声誉、筹资总额和发行方式是影响A股IPO抑价程度的主要因素，为降低新股IPO的抑价程度，提高一级市场的定价效率和二级市场的价格发现功能，针对国内的股票市场状况，提出以下几点建议。
1、要缩短新股发行和上市之间的周期。依据国内新股发行及上市数据，我们统计了1990年至2005年我国新股发行及上市的时间间隔，间隔最长达1527天，平均发行间隔为47天，在美国，新股上市时间一般比新股发行时间晚1个至12个交易日不等。目前国内的新股发行程序效率有所提高，特别是进入2006-2007年以来，新上市公司的股票发行和上市间隔周期有所缩短。为了降低股票的首日抑价水平，有必要进一步调整相关运行规则和程序，缩短股票发行结束到上市所需要的时间，以满足股票发行结束、募集资金到位后尽快上市交易的需求。
2、合理制定发行价。由于行政化的干预，我国股票市场的股票发行价制定一直价格较低，截至目前，新股的发行市盈率仍然是新股发行定价的一个主要参考指标，这影响了新股发行定价的效率。在新股发行价制定时，可以尝试摆脱市盈率的定价模式，结合公司的成长性和盈利能力来进行定价，以满足投资者不同投资偏好的需求，从而降低首日抑价水平。
3、培育和规范承销商的行为。新股发行时选择的承销商声誉的好坏，就像是投资者的路标，好的承销商能够帮助投资者理解和认识新股发行上市公司，有助于为新股制定合理的发行价格，引导投资者行为，从而降低新股IPO首日抑价水平。但目前，在我国的环境下，还要进一步规范和监管主承销商的执业行为，提高执业质量，增强诚信意识。
（注：本文受上海社科规划青年课题编号060202项目资助。）
【参考文献】
[1]Allen,F, and. GR.Faulhaber：1989, Signalling by Underpricing in the IPO market .Journal of Financial Economics 23.
[2]Barron, D：1982,A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues. Journal of Finance 37.
制造商资格声明范文5
关键词： 承销商声誉；IPO抑价；盈余管理；托市
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：10035192（2013）06000107
A Review on Underwriter Reputation
WANG Xinrong， ZHANG Xiao
（Business School， Nankai University， Tianjin 300071， China）
Abstract： Underwriter reputation receives more and more attention in recent years. Based on the review of underwriter reputation measurement， we summarize the relationships between underwriter reputation and IPO underpricing， quality of issuers， underwriting fee， preissue earning management as well as the underwriter price support after issuing. Furthermore， we point out the lack of existing research and directions for future research.
Key words： underwriter reputation； IPO underpricing； earning management； price support
1 引言
作为证券发行市场上重要的金融中介，承销商具有信息生产和质量认证的作用，能显著降低发行人和投资者间的信息不对称[1]。但是投资者和证券承销商之间也存在信息不对称，相对于投资者，承销商拥有信息优势，这导致承销商面临可信性问题[2]。这时，承销商声誉的作用就显得特别重要。声誉是反映承销商专业水平和执业操守的一种信号机制，不仅能减轻承销商的可信性问题，还能为承销商带来“声誉租金”[2]。Morrison & Wilhelm[3]指出声誉和关系是承销商履行金融中介职责最重要的两个方面。因此，承销商声誉问题成为许多学者关注的热点问题。
国外对承销商声誉的研究主要围绕信息不对称展开。信息不对称对证券市场造成了一系列的影响，IPO抑价便是证券发行市场信息不对称的直接后果，信息不对称程度越高，投资者要求的抑价越高；同时，由于信息不对称，投资者不能有效识别发行人的质量，产生逆向选择的可能；此外，由于信息不对称，投资者主要根据发行人的历史盈余评估发行人的质量和价值，这导致经理人员在IPO时存在通过盈余管理提高会计盈余的动机。承销商具有信息生产和认证的作用，承销商声誉越高，越能有效缓解信息不对称。而承销商获得的承销费是其建立和保持声誉的主要动力。因此，对承销商声誉的研究也主要围绕以上几个方面展开。此外，由于信息不对称，投资者只能根据承销商以往承销公司的业绩来评估承销商的可信性，形成承销商声誉。为了保护声誉，承销商可能在新股价格低于发行价时进行托市。与其他领域对声誉的研究类似，对承销商声誉进行深入研究的一个前提是声誉的衡量，只有选取合适的指标，才能得出有意义的结论。有鉴于此，本文从以下几个方面对近年来国外承销商声誉方面的文献进行了梳理，并指出了现有研究存在的不足和未来研究的方向。
2 承销商声誉的衡量
国外文献中有多种衡量承销商声誉的方法，其中应用最广泛的是CM法和MW法。
2.1 CM方法
Hayes[4]指出，证券承销业是一个有着严格等级的行业，处于上层的承销商声誉高且获利多。这种等级会在墓碑公告（Tombstone Announcement）中反映出来。承销商宁可退出有利可图的交易，也要维护他们在墓碑公告中的位置。受Hayes的启示，Carter & Manaster[5]依据承销商在IPO墓碑公告中的相对位置来衡量承销商声誉，称为CM排名。具体方法为：从第一份公告开始，不考虑公告A部分的主承销商和副主承销商，位于公告B部分的承销商声誉最高，取值为9，位于C部分的取值为8，依次类推。接着按同样方法考察第二份墓碑公告，如果有新承销商排名高于第一份公告中B部分的任何一家承销商，新承销商声誉为9，第一份公告中B部分承销商的声誉降为8，其他承销商的声誉也依次下降。通过审定所有墓碑公告，每个承销商都得到一个0～9之间的CM排名。排名为9的声誉最高，排名为0的声誉最低。
王欣荣，等：承销商声誉国外研究综述
Vol.32， No.6 预 测 2013年第6期
虽然CM排名计算繁琐，但由于比较客观地反映了承销商在证券承销市场的地位和声誉，而且在西方有专门的机构提供CM排名，因此得到广泛的应用。但是，CM排名也存在不足。一般来讲，低价股（Penny Stock）承销商的声誉并不高，但是，由于这些承销商没有资格参加高声誉承销商组成的辛迪加，他们可能永远不会有一个低的CM排名[6]，因此，低价股承销商的CM排名不能客观反映其声誉和地位。
2.2 MW方法
Megginson & Weiss[7]使用承销商在IPO市场的市场份额衡量其声誉。市场份额是承销商在一定期间的承销业务量与行业总量的比值，市场份额越大，声誉越高。学术界把这种方法称为MW法。该方法背后的机理是高声誉承销商承销金额大、家数多，有较高的市场份额。
MW法计算简单，相关数据易于取得，在实证研究中得到了广泛应用。Dunbar[8]研究表明，对于有声誉的承销商，初始定价过高或过低都会对其市场份额产生负面影响，市场份额可以作为衡量承销商声誉的重要指标。当然，用市场份额衡量承销商声誉也存在不足。Tinic[9]指出，IPO市场的变化同样会影响承销商的市场份额。如果在某年的IPO市场上有较多的规模小的发行人，那么专业化小规模IPO的承销商可能会因此有较高的市场份额。这时，市场份额的提高并不是由承销商能力的提高引起，市场份额衡量承销商声誉的客观性大大降低。
Carter等[10]研究表明以上两个指标显著正相关，用他们衡量承销商声誉得出了完全一致的结论。但是，这两个指标也有不一致的情况。MW反映承销商的市场份额，CM反映墓碑公告中除主承销商和副主承销商外承销团中其他成员的相对位置。即使承销商承销了许多发行，有较高的市场份额，如果在墓碑公告中与低声誉承销商排在一个等级，则不能保证他的CM排名就高。
2.3 其他方法
除了以上两种方法，文献中还有一些衡量承销商声誉的其他方法。Michaely & Shaw[11]用承销商的资本作为其声誉的变量。承销商规模越大，声誉损失给承销商带来的损失越大，声誉的价值越大。Nanda & Yun[12]指出如果错误定价会显著破坏承销商声誉，这种声誉资本的减少会表现为承销商市场价值的减少，因此可以用承销商市场价值衡量其声誉。Hoberg[13]的理论分析和实证证据均支持高抑价承销商有更好的信息，因此作者用承销商过去承销发行的平均抑价衡量其声誉。
3 承销商声誉与IPO抑价
3.1 承销商声誉与IPO抑价的理论研究
理论上对承销商声誉和IPO抑价关系的研究主要围绕信息不对称展开。Rock[14]指出抑价是为了补偿不知情投资者与知情投资者交易的风险。Beatty & Ritter[15]用Rock模型发现IPO前发行人与投资者的信息不对称程度越高，投资者要求的抑价越高。如果承销商承销股票的平均抑价和这些股票的事先不确定性不一致，承销商声誉资本将遭受损失。因此，抑价是有声誉资本的承销商执行的结果。在Rock和Beatty & Ritter研究的基础上，Carter & Manaster[5]指出有较多知情投资者参与的IPO要求高的抑价。高声誉承销商承销的发行风险低，投资者获取信息的动机低，因此有较少的知情交易者。 由于知情交易者少，高声誉承销商承销的发行有低的IPO抑价。Welch[16]指出抑价是发行人和外部投资者信息不对称的结果，而承销商声誉越高，越能有效地减少权益市场的信息不对称[2]，这同样说明IPO抑价是承销商声誉的减函数。
3.2 承销商声誉与IPO抑价的实证检验
早期的许多实证文献也验证了承销商声誉和IPO抑价的负相关关系[7，10，11]。Johnson & Miller[17]指出抑价和声誉的负相关关系是顾客效应的结果，高声誉承销商带来的低抑价仅仅是因为其选择的发行人风险低，声誉本身的作用并不大。
但是，Beatty & Welch[18]在90年代早期的样本中，发现了承销商声誉和IPO抑价的正相关关系，他们认为是90年代和80年代经济环境的不同导致了这种逆转。其他学者也在90年代以来的样本中发现了承销商声誉和抑价的正相关关系，并从不同的角度做出了解释。Cooney等[19]认为是市场上高需求IPO的显著增加导致了声誉和抑价的正相关关系。在高需求的IPO中，高声誉承销商利用卓越的谈判力更加严重地低估这些证券，增加了买方客户的收益。他们这样做的目的是与买方客户保持良好的关系，以期在承销的股票需求不高时仍能销售出去。Habib & Ljungqvist[20]和Mantecon & Poon[21]指出考虑了承销商选择的内生性后，90年代声誉和抑价的正相关关系消失。
Loughran & Ritter[6]研究认为90年代承销商声誉与IPO抑价正相关的部分原因是发行人目标函数改变。在20世纪90年代，发行人更加重视发行后承销商提供的分析师关注，当承销商能提供高质量的分析师时，发行人愿意通过高抑价补偿承销商。但他们的研究没有考虑承销商之间的竞争。Liu & Ritter[22]指出声誉与抑价关系的逆转与IPO市场承销商竞争格局的变化一致。相对于90年代，80年代的发行人对价格更加敏感，承销商主要是基于价格竞争，这导致了承销商声誉和抑价的负相关关系。90年代以来，发行人更加关注承销商的行业专长和明星分析师等非价格维度的服务，承销商更多地是基于非价格维度竞争。对于既定的公司，只有少数承销商能提供这些服务，这些寡头承销商通过行使他们的市场力增加了发行人的抑价，导致了承销商声誉和抑价的正相关关系。
Chua[23]指出相对行业估值是IPO抑价的显著影响因素，但是估值效应对不同承销商承销的发行人有不同的影响。在控制了行业估值效应后，不同声誉承销商的选择对抑价的影响并不显著。以前研究发现的抑价效应可能不仅仅是因为承销商的选择引起，而是承销商选择和相对行业估值的联合效应。
Hoberg[13]认为高抑价承销商有更好的信息，作者使用承销商过去承销发行的平均抑价衡量其声誉，发现了承销商声誉和IPO抑价的持续稳定的正相关关系。Logue等[24]的研究却没有发现承销商声誉和IPO抑价之间的显著关系。他们的研究表明，上市前承销商活动是抑价的最显著的决定因素，投资者的IPO回报取决于承销商的价格稳定和股份分配活动，而不是承销商声誉本身。承销商声誉通过他们的上市前承销活动间接地影响抑价，而不是对抑价产生直接影响。
Nanda & Yun[12]则从另一个角度研究了声誉和抑价的关系。研究表明，IPO定价的准确度会影响承销商声誉价值，尤其是主承销商声誉价值。过高定价会导致主承销商的声誉损失，一定范围的抑价导致主承销商声誉价值的显著增加，但是高水平的抑价对承销商财富的影响较小，增加的声誉成本会使过度的IPO抑价不受欢迎。
4 承销商声誉与发行企业质量
4.1 承销商声誉与发行企业质量的理论研究
理论上对承销商声誉与企业质量做出论证的主要有Booth & Smith[1]的认证模型、Titman & Trueman[25]的信号模型、Chemmanur & Fulghieri[2]的声誉模型和Fernando等[26]的均衡配对模型。
Booth & Smith将产品市场的声誉理论引入证券发行市场，指出证券市场上的承销商具有认证的作用。高声誉承销商为了维护自身的声誉倾向于选择更安全的IPO业务，从而使那些风险较大的IPO业务转向低声誉承销商。由此可见，高声誉承销商承销的发行质量高。Chemmanur & Fulghieri通过构建投资者、发行人、承销商三方参与的两期动态博弈模型，拓展了认证理论，从声誉积累的角度论证了IPO企业质量和承销商声誉之间的关系。由于投资者观察不到承销商评估项目投入的资源和评估标准，只能利用承销商的历史业绩（以前承销公司的质量）来评估承销商的可信性，形成承销商声誉，相应地对其新承销发行进行估值。这样，IPO企业质量和承销商声誉之间就形成一种正相关关系。承销商声誉依赖于他们在发行市场的历史表现，承销商以前承销的公司质量越高，声誉越高。Titman & Trueman的信号模型表明公司通过选择高声誉的承销商传递关于自身价值的好的私人信息。这样，高声誉的承销商代表低风险和高质量的公司，公司价值是承销商声誉的增函数。在Fernando等均衡配对模型中，发行人和承销商通过相互选择配对，承销商声誉和发行人质量是互补的。配对是基于公司和承销商在发行时的相对特征，高质量的发行人与高声誉的承销商配对，低质量的发行人与低声誉的承销商配对。
4.2 承销商声誉与发行人质量的实证检验
实证中主要通过检验承销商声誉对股票长期业绩的影响研究承销商声誉和发行人质量的关系。IPO企业长期业绩差于市场[27]，但是，长期业绩和承销商声誉的关系并不确定。大部分研究如Carter等[10]指出高声誉承销商承销的IPO长期弱势要轻，承销商声誉和股票长期业绩正相关。 但也有研究如Logue等[24]发现在控制了承销商市场活动后，承销商声誉和长期业绩之间没有显著关系。Chan等[28]的研究表明，对长期业绩，在小公司的IPO中，承销商声誉效应相对弱。而在大公司的IPO中，存在显著的声誉效应。声誉效应主要由低声誉承销商承销的大公司IPO严重的业绩不佳引起。大小公司不同的声誉效应可能是Carter等与Logue等研究结论不同的一个原因。Dong等[29]研究发现，除了1999～2000年的网络泡沫期，承销团中承销商数量和承销商声誉能正向预测IPO长期业绩，特别是不确定性高的公司。承销团中承销商数量和承销商声誉是互补的并且在不确定性高的IPO中尤其显著。
5 承销商声誉与承销费
根据认证理论[1]，声誉好的承销商可以凭借其声誉收取较高的承销费， 因此高收费是对其建立和保持市场声誉的一种补偿， 也是承销商持续关注自身声誉的动力。Chemmanur & Fulghieri[2]的声誉模型也表明，承销商声誉越高，收费越高。声誉可以为承销商带来“声誉租金”，激励其进行更多的声誉投资。
然而，实证中承销商声誉和承销费的关系并不确定。除了Beatty & Welch[18]的实证研究得出承销商声誉和承销费正相关的结论外，大部分实证研究的结论与理论预期并不一致。Logue & Rogalski[30]以1975～1976年间发行的285个债券为样本，检验了承销商声誉对承销费和利息率的影响，他们没有发现不同声誉的承销商有不同收费和利息率的证据。不仅如此，一些研究还发现了“声誉折扣”现象。 James[31]研究表明承销商声誉和IPO承销费负相关。James认为承销商会投资获取公司专用信息。如果这个信息是持久的，在与同一个发行人有重复交易的情况下，承销商将获取规模经济。这种规模经济会激励承销商收取较低的承销费。Livingston & Miller[32]同样在债券市场发现了“声誉折扣”现象，他们认为出现这种现象的原因是声誉好的承销商为了增加市场份额，运用自己的谈判优势使承销辛迪加成员接受低的收费。Burcha等[33]发现不论在股票市场还是债券市场，发行人将承销商变更为高声誉承销商后会降低承销费。Fang[34]从发行人和承销商选择的内生性角度解释了“声誉折扣”现象。高声誉和低声誉承销商承销的发行存在系统的不同，高声誉承销商承销的发行有显著低的风险和高的信用评级。在控制了发行人和承销商相互选择的内生性后，高声誉的承销商提供高质量的服务并要求高的收费。
同时，还有研究发现了承销费集聚现象。Chen & Ritter[35]研究发现美国IPO市场承销费高于其他国家且存在集聚现象，几乎所有发行规模在2000万到8000万之间的IPO承销费正好是7%，高声誉承销商和一般承销商的承销费没有区别。发行人是基于承销商的“质量”而不是收费选择承销商，其目的是希望借助承销商声誉在投资者心中塑造良好的形象。他们认为美国承销费高且集聚的原因是承销商的战略定价，承销商统一收取高的承销费并且从其他方面竞争IPO业务。而Hansen[36]的研究却表明承销商的共谋不是承销费集聚7%的原因。承销商通过声誉、IPO抑价和销售能力竞争业务，固定承销费具有减少信息外部性、减少问题和降低合同成本的作用。Torstila[37]指出在美国以外的其他IPO市场上同样存在承销费集聚现象，但是承销费相对较低，且集聚的原因不是承销商之间的共谋。Fernando等[26]指出承销费是通过配对的发行人和承销商的谈判决定的，作者用承销商和发行人的相互模型支持了Chen & Ritter提到的IPO承销费集聚现象，同时也论证了SEO承销费随承销商声誉的增加而降低。尽管如此，高声誉承销商仍因保持声誉资本而获取丰厚的奖金。Abrahamson等[38]指出在美国的IPO市场上，相对于Chen & Ritter的报告，承销费集聚于7%的现象更加普遍。
6 承销商声誉与发行人盈余管理
多项研究都发现IPO和SEO中存在盈余管理。Aharony等[39]在公司IPO前的财务报告中发现少量的盈余管理，盈余管理与公司杠杆正相关，与公司规模、承销商声誉和审计师质量负相关。Jo等[40]发现承销商声誉和SEO中的盈余管理负相关。由于有较高的声誉资本，高声誉的承销商会通过更加严格的认证标准和监控限制发行公司的盈余管理行为，从而保护自己的声誉和避免潜在的诉讼风险；而具有较强盈余管理动机的公司通过选择低质量的承销商避免严格的监督。与Jo等对SEO的研究结论相一致，Chang等[41]发现承销商声誉和发行人IPO当年盈余管理显著负相关。不仅如此，他们的研究还发现承销商声誉决定了盈余管理的本质。当不考虑承销商声誉时，盈余管理与IPO后股票业绩负相关，这与早期的研究结论一致。但是，当考虑承销商声誉时，只在低声誉承销商承销的IPO中发现了盈余管理和IPO后业绩的负相关关系，而在高声誉承销商承销的IPO中却没有发现这层关系。这说明高声誉承销商承销的IPO公司应计的增加更可能由公司经营业绩的变化引起，而低声誉承销商承销的IPO公司非正常应计的增加可能是机会主义盈余管理的结果。Lee & Masulis[42]的研究表明高声誉承销商能显著降低发行人IPO前一年的盈余管理程度。当高声誉的承销商和高声誉的VC（风险投资）合作时，能更加显著地降低发行人的盈余管理程度，承销商和VC的声誉具有互补作用。Brau & Johnson[43]发现了IPO公司盈余管理和承销商、审计师、VC等第三方认证声誉显著的负相关关系，并使用多变量两阶段最小二乘模型考察了这种关系的原因。与Lee & Masulis不同，文章认为高质量的IPO公司通过选择高声誉的第三方认证向外部传递公司质量的信号，而不是第三方认证的监督作用减少了发行人的盈余管理。Chen等[44]使用中国的数据，针对中国特殊的制度背景，考察了承销商声誉与企业IPO前盈余管理的关系。研究发现，当发行人为非国有企业时，承销商声誉与IPO前盈余管理存在显著的负相关关系，而这种关系在国有企业中并不存在。
7 承销商声誉与承销商托市
7.1 承销商托市的动机
Ruud[45]指出，承销商为了保护声誉和稳定客户关系，在新股价格低于发行价时，会采用各种方式进行托市。承销商托市包括纯粹的价格稳定措施、超额配售权、无保护的空头头寸和惩罚性报价（Penalty Bids）等。Aggarwal[46]指出，纯粹的价格稳定措施从未正式采用；惩罚性报价偶尔使用；只有超额配售权和无保护的空头头寸经常使用。Benveniste等[47]指出托市是对知情投资者在发行前揭示私有信息的奖励，受益的是知情投资者。而Chowdhry & Nanda[48]认为托市是因为有赢着诅咒[15]问题补偿不知情的投资者。Hanley等[49]认为承销商通过托市暂时提高股票价格，向投资者掩饰高估的发行。Schultz & Zaman[50]指出托市通过减少股票数量永久性地提高股票价格，因而有助于把高估的股票分配给初始投资者。承销商托市的动机包括防止一级市场投资者毁约、确保发行成功和保护其声誉等。
7.2 承销商声誉与托市关系
Chowdhry & Nanda[48]指出在IPO的后市交易中，承销团以发行价买回股票稳定股价，补偿不知情的投资者，这种补偿优于抑价，原因是托市运用了有关投资者需求的事后信息，而抑价必须是基于事前信息。然而，流动性和辛迪加成本限制了托市的使用，因此在均衡中会同时存在抑价。既然稳定价格是事后提供的，只有高声誉承销商能使投资者相信他们将在后市交易中履行承诺，说明承销商声誉和托市存在一定的关系。Lewellen[51]的研究发现，承销商托市普遍存在，承销商声誉在托市决定中发挥了重要的作用。首先，价格支持是隐含的而不是具有法律约束力的承诺，因此，只有声誉好的承销商能使这个承诺可信。第二，价格支持可以看作是保护承销商声誉的事后措施，高声誉承销商有更高的声誉资本，为了保护声誉会进行更多的托市。第三，当市场表现不好时，价格支持较弱。也就是说，当市场表现不好时，不能确定导致股价低于发行价的原因是承销商的错误定价还是市场状况，这时，承销商进行较少的托市。除了主承销商规模和声誉影响托市行为外，研究还发现有零售经纪业务的承销商进行更多的托市，这与稳定股价行为对机构投资者更加有利[47]的观点不符。作者认为可能的原因包括：第一，IPO高估使有零售经纪业务的承销商遭受更大的声誉损失，因此，他们使用价格支持保护自己的声誉。第二，有零售业务的承销商能通过价格支持歧视投资者，只针对一部分特殊投资者承诺以发行价回购股份。
同时，也有研究得出不同的结论。Meoli等[52]用意大利1999～2008年的IPO数据为样本，研究发现外国承销商和高声誉承销商进行价格支持的可能性小。他们用发行人和承销商选择的内生性解释这种现象。高声誉承销商有严格的承销标准，只承销高质量的公司，公司出现业绩不好的可能性小，因此不太可能需要价格支持。
8 结论与展望
本文从IPO抑价、发行人质量、承销费、IPO中的盈余管理和IPO后托市等方面回顾了承销商声誉的影响。从IPO抑价，扩展到发行人质量、承销费、盈余管理和托市等方面，国外对承销商声誉的研究逐步深入和细微。承销商声誉对IPO抑价、发行人质量和承销费影响的文献比较丰富，而对托市和盈余管理影响的文献相对较少。在已有的研究中，较少考虑其他中介机构如风险投资、审计机构对承销商声誉作用的影响。在证券发行市场上，除承销商外，审计师事务所、风险投资和律师事务同样发挥了重要的作用。特别是风险投资，作为资本市场上重要的金融中介，不仅影响证券的成功发行，还影响发行人和承销商的相互选择。高声誉风险投资支持的IPO更可能雇佣高声誉的承销商，反之亦然[53]。因此，在研究承销商声誉时有必要考虑其他中介机构对其作用的影响。
针对我国的实际情况，我们认为可以从以下几个方面展开研究：（1）所有权背景对承销商声誉作用的影响。我国的许多承销商和发行人具有国有背景，如西南证券为地方政府控股，招商证券为中央政府控股，发行人也可根据最终控制人不同分为中央政府控股、地方政府控股和非国有控股。与国外不同的是，在我国现有制度下，中央政府对企业的最终上市具有决定权。因此，研究我国承销商声誉的作用时应该考虑所有权背景的调节作用。（2）我国从2004年开始实行保荐制，为了进一步明确责任，每个项目需指定两名保荐代表人，具体负责项目的实施。因此，保荐代表人特征对承销商声誉的影响也是未来研究的一个方向。（3）相对于国内其他市场，许多在创业板上市的企业具有风险投资背景，这为我们研究风险投资和承销商声誉作用的相互影响提供了条件。
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制造商资格声明范文6
四川雄健实业有限公司位于中江经济开发区，成立于2001年8月，是一家以加工、销售面粉、挂面为主，集收购、加工、销售、运输农、畜产品和生化制品为一体的多元化企业。注册资本10800万元，员工510余人，具有年加工小麦粉20万吨，生产面条3万吨的生产能力。
公司坚持“一业为主，多元发展”战略，走“产业化”和“品牌化”经营之路，奉行“以质量求生存，以信誉促发展”的经营理念，执行ISO90001质量管理体系要求和食品安全相关规定，狠抓产品质量，使“雄健丰田”系列小麦粉、挂面产品畅销成都、德阳、绵阳等省内18个市州，远销重庆、贵州、等西南地区。进入沃尔玛、伊藤洋华堂、红旗、互惠等大型超市，深受消费者好评。
经过十二年的发展，公司已形成了小麦种植、面粉加工、挂面生产的农业产业化经营格局，面粉、挂面产量、产值、销售收入位居省内同行业前列。先后被评为“全国农产品加工业示范企业”、“全国食品工业优秀食品龙头企业”、省级“农业产业化经营重点龙头企业”和市县先进龙头企业。产品被评为全国“放心面”、“四川名牌产品”和“消费者喜爱产品”。“雄健丰田”牌商标荣获“中华老字号”、“四川著名商标”等荣誉称号。
“十二五”期间，我们将继续坚持“一业为主，多元发展”战略，以技术创新为依托，以小麦产业链精深加工为重点，做强做大主业，做特做专辅业，走系列化，特色化，精品化之路，把公司建成省内同行业具有较大规模，较高技术水平，较强技术创新能力，较高劳动生产率的大型集团公司。
四川宏发电声：产业集聚效应强劲
四川宏发电声有限公司是厦门宏发电声股份有限公司的全资子公司，成立于2006年7月，注册资本8000万元，专业从事继电器及电子元器件国家高新技术企业、四川省创新型试点企业。拥有四川省企业技术中心，现有员工1800人，占地113亩。公司位于四川中江经开区。
产品项目主要是以HF3FA为代表的六大继电器系列，年产能3.5亿只，产品销售规模西南地区第一。产品已通过CQC、VDE、TUV、UL等安全认证，并符合欧盟ROSH&REACH的环保要求。产品主要为SIEMENS、GE、格力、海尔等国内外高端客户配套。公司产品主要用于信号控制、工业控制及汽车信号控制等领域。
通过技术创新，近三年承担国家、省市县科研和技术改造项目累计15项，拥有自主知识产权专利技术10项。其中，发明专利2项、实用新型专利8项。拥有专有技术20余项，其中产品整体技术处于国内领先，部分指标接近国际先进水平。
精益生产先进管理理念与卓越绩效考核相结合，四川宏发电声经营业绩逐年攀升。近三年总资产增长率69%，销售增长率182%。2013年预计实现销售收入3亿元，2015年可达到6亿元。产业前景优势明显，形成了“小商品、大市场、大产业”的发展趋势。良好的产品发展趋势带动为公司配套的金工件、塑料件、铜带、模具加工企业纷纷入驻中江工业园区，形成近20亿元的产业链规模。
四川逢春制药：打造中国一流药企
四川逢春制药有限公司是2000年改制后组建而成的一家集科研、生产、销售、种植业、养殖业、房地产开发、金融股权投资为一体的现代化大型企业。企业及全资子公司、参股公司自有资产20亿元，员工5300余人，工业用地700余亩，工业建筑面积14.9万余平米，商住用地260余亩，林业、养殖用地共23万余亩，其中林业用地13万余亩，养殖用地10万余亩。
四川逢春制药拥有3个新药证书， 128个生产批文，8项发明专利。拥有片剂、胶囊剂、颗粒剂、合剂、糖浆剂、流浸膏剂、酒剂、酊剂、煎膏剂等十种剂型的自动化生产线，具有现代化的生产车间、先进的生产及检验设备和雄厚的技术力量。可年产胶囊20亿粒以上，片剂生产能力达100亿片，口服液（合剂）年产量达5亿支等各类中西成药12万吨，中药材丹参、白芍GAP种植基地5万亩。产品畅销全国30多个省、市、自治区，拥有较强的品牌优势和市场效应。
经过十余年发展，已具有良好的信誉和声誉，多次被农行、农发行评为“AAA级信用企业”，被德阳市委市政府评为“优秀外来投资民营企业”，被四川省政府评为“省级重点龙头企业”，被四川省经委评为“四川省小巨人企业”。公司技术中心于2009年被认定为“四川省企业技术中心”，“逢春”商标被评为四川省著名商标，目前公司正在申报“逢春”商标为国家弛名商标；2011年，公司被国家农业部等八部委授予“农业产业化国家重点龙头企业”称号，被农业部授予“全国农产品加工业示范基地”称号，被中国医药协会评定为“全国医药行业百佳百姓放心品牌企业”；2012年，被评为“国家高新技术企业”。
