一、引言 中国证券市场历经20年的发展，已经形成市值高达20多万亿的规模。证券市场在为国企筹集资金，优化资源配置等方面发挥了重要作用，引导了储蓄资金向投资的直接转化，降低了整个社会资金供给结构单一化的风险，促进了企业家评价机制和创新激励机制的形成。但是，由于证券市场本身的特殊性，交易品种的虚拟性以及风险收益不对称性所造成的市场行为主体即各利益相关者巨大的利益分配非均衡问题成为制约证券市场进一步发展的主要障碍。如何保护证券市场当中的弱势群体即中小投资者的利益，抑制上市公司虚假的信息披露以及利用内幕交易侵占公众投资者利益的行为发生是证券监管部门的首要职责。 与发达国家的证券市场的发展进程不同，我国证券市场具有非常明显的政府主导行政干预色彩，政府在不同阶段体现为过度监管或监管不足，导致证券监管效率不高，资本市场优化资源配置的功能得不到有效发挥。与现有文献不同，本文力图运用法经济学成本收益分析的制度均衡观点来分析政府的规制行为，从法经济学的视角对具有典型意义的几个证券监管制度进行研究来获取证券监管绩效演化的经验证据，认为证券监管的绩效达成是由监管主体及监管对象通过信息传递的讨价还价过程来实现的。 证券监管绩效分为两个层面。一个是微观层面，一个是宏观层面。微观层面是指一项具体的证券监管措施是否富有成效，比如新股发行询价制度。在询价制度推出之前，新股发行价的确定采取的是根据股本规模、行业性质简单的市盈率倍数确定。这种做法使得发行价与上市价发生较为严重的脱节。而询价制度主要是通过机构投资者的参与将拟上市公司的发行价置于一个合理的区间，起到价格信号揭示和缓冲的作用，避免了发行价与首日上市价格出现较大背离情形的产生。实际上询价制度通过预先价格博弈过程，将风险一部分分散到上市日之前，大为降低了信息成本，这也是一种交易成本，从而提高了市场效率。另一个例子是业绩预报制度。上市公司在披露年报、半年报、季报前要向投资者预报业绩概况。这样可以有效避免上市公司业绩变脸对市场造成的瞬时冲击。让投资者事先做好准备，有利于有效均衡价格的形成;同时也体现了监管的目标之一，保护中小投资者的利益。宏观层面的监管绩效体现为监管的综合效率。监管制度在总体上对促进一国的资本市场发挥提高资源配置效率的作用有多大贡献，主要从以下几个指标来体现。一是资本形成量，通过上市公司的数量和融资规模、上市公司市值占GDP比重来表征。二是资本配置效率，通过募集资金投向的领域及产生的效益来表征。三是价格形成效率指标，通过每日交易量、流动性等市场微观结构指标来表征。四是投资者利益保护程度。通过上市公司信息披露质量、内幕交易、操纵市场等违规案件的数量及查处情况来表征。证券监管微观层面的绩效是宏观层面绩效的基础，正是一项项个别的证券监管措施的实行才集合成了宏观层面的效率。 二、制度均衡视角下证券监管效率的实现 通过法律和契约的形式确立了经济当事人的财产权及其他权利的权利边界，这样可以有效抑制因权利界定不清而带来的侵权行为或机会主义行为。证券监管法律法规及其他规则正是明确了证券市场参与人各方的权利义务边界，从而大为降低了交易成本，提高了证券市场运行效率。证券监管的必要性取决于政府或相关机构是否真的代表了公共利益，对于那些市场失灵的领域，监管者的干预一定是为了消除因垄断、公共品生产、信息不对称和外部性带来的资源配置的扭曲，社会福利的减少。赫尔曼［1］和许成钢［2］指出，在不同时期有的时候政府监管发挥了应有的作用，而有的时候监管者还有被某些利益集团俘获并做出有损公共利益的行为。 如果我们将中国证券业监管的历史作一回顾，发现两种情形均能找到经验证据。在证券市场发展初期，由于对资本市场这一新生事物不够熟悉，监管的意识不足以及监管手段落后，造成了证券市场违规事件层出不穷。具体表现在一级市场发行人与监管机构串谋勾结以达到包装上市、恶意圈钱的目的，二级市场虚假信息、内幕交易盛行。此时我们称之为坏的监管，因为监管的负面效应较大。而随着时间演进，当资本市场在社会融资结构中比重逐步加大，其重要性也逐渐增加。以证券法出台为标志，证券监管力度明显加强，中小投资者利益的保护成为证券监管的主要目标，上市公司的信息披露制度也日益完善。2005年启动的股权分置改革对市场自身内在结构、功能完善上具有里程碑的意义。股权分置改革解决了制约资本市场发展的深层次痼疾，使证券监管的对象(上市公司)对监管措施做出激励相容的反应，证券监管的成本也大为降低。 监管的有效性得到大幅度改善。因此，无论是监管有效论还是监管无效论，监管者是否代表了公共利益还是被利益集团所俘获关键看特定历史阶段经济环境的约束条件，这里包括当时的制度条件和技术条件。任何一项制度安排都存在收益和成本，我们都希望制度收益最大化或制度成本最小化。而衡量效率的一个标准是要看一项制度的实施是否对所有利益相关当事人带来了福利增进，或者说任何一方当事人的利益增加不以另一方当事人利益受损为代价，这是寻求最优制度安排。而事实上这种最优的制度安排是一种理想状态，在现实中永远不可能实现。所以，就要寻求一种替代的次优方案，也就是只要符合帕累托改进要求即可。根据诺斯［3］的制度变迁理论，一个无效的制度向有效的制度变迁是需要条件的。由于制度具有路径依赖的性质，一个无效或低效的制度很有可能陷入锁定状态。比如中国的证券市场有流通股和非流通股的股权分置，这一制度安排从证券市场建立之初直到2005年6月才发生变化。显然，股权分置是一项低效的制度安排，要想打破这种低效状态，需要有第一行动集团从内部进行改变，或者受外部力量的冲击发生改变。制度供给的一方看到制度有缺陷时可以实施自上而下的强制性制度变迁，但此时效果往往并非最佳。因为制度需求方可能并不买帐，只有当制度供给方能够充分考虑自下而上的内生性制度需求时，制度变迁的成本最低。此时称之为诱致性制度变迁。当制度供给因制度需求而改变，这样就形成了具有帕累托改进性质的制度均衡。#p#分页标题#e# 每一项监管制度的推出都是各方当事人基于收益成本计算后的信息博弈过程。下面主要从证券发行市场和交易市场两个层面来分析证券监管绩效。早期的证券发行市场实行的是额度审批制，由于上市资源稀缺，监管者很容易成为被俘获的对象。因为企业一旦上市可募集到巨额资金，对于一般性的民企、地方性国企的吸引力足够大。央企的动力则不是那么强，理由是央企不需耗费很大成本就可获得上市资格。监管者一旦被利益相关者俘获而受到再监管方查处的可能性较小。这主要是由于二个方面的原因，一是作为再监管者无论是曾经的国务院证券委还是其他相关机构如审计署、纪委、反贪局等由于处于信息不对称的信息弱势一方导致监管成本过高。二是这种情形也是当时特定历史阶段证券监管理念“先发展、后规范”以及上市公司“重筹资、轻转制”的伴生物。此时的监管效率是低下的，造成了大量劣质上市公司充斥证券市场，为二级市场的监管埋下了隐患。 监管行为通过立法确立其合法权，其权利边界，权利的行使是由监管主体和监管对象博弈来完成的，具体是通过讨价还价的谈判过程来实现的。中国证券监管的历史演变恰恰是遵循了这样一个轨迹，由于具有强制性制度变迁的特征，证券市场成立之初的证券监管在一级市场是一个监管方处于完全强势的地位，发行市场的审批制决定了上市资源的分配，各级证券监管部门拥有较大的自由裁量权，为拟上市企业的寻租留下了巨大的可操作空间。 三、我国证券监管绩效演化的路径 中国证券发行审核制度的演变可以分为三个阶段。第一阶段是证券市场开始之初到1998年证券法出台之前的阶段，证监会实行非常严格的额度审批制。第二阶段是证监会不再对每年的发行额度进行限制，而是根据证券市场状况来决定每年的发行规模。实行的是证券公司保荐人制度和证监会发审委专家审核的核准制。第三阶段是证监会未来将发行上市审核的权利交给证券交易所。只要拟上市公司符合基本发行上市条件，在交易所注册后即可完成上市程序。与美国的OTCBB、NASDAQ市场的上市规则相类似。那么这三个阶段的发行监管制度的演变是由哪些因素影响并决定的，在这期间监管主体与被监管对象的权利发生了哪些变化，进而发行监管制度的绩效随之怎样变化。本文运用法经济学的成本收益分析方法来进行研究。 第一阶段1990年12月～1998年，中国证券市场建立之初采取了每年确定发行额度的发行方法。最初的发行额度基本上给了上海和深圳的本地上市公司，而第一批发行上市的公司多数股本较小，而且各种所有制类别的企业都有。比如上海的老八股，深圳的深发展银行、万科、宝安等。最早上市的公司在股份制改造时并未引起社会资金的追逐。因为人们对于股票这个新鲜事物尚没有足够的认识，甚至出现了发行摊派给党政机关的公务人员。而随着两个交易所的相继开业，证券市场由于股票供给有限，需求巨大，造成股价疯涨带来的巨大财富效应使得最初两年的股票发行根本不存在卖不出去的情形。甚至发行认购证还让一部分投资者大发其财。在这种情形下，只要拟上市企业争取到了当年各省或各部委的上市额度，就可以发行上市。证券监管部门一般只是形式上履行了审核的职权，并且证券监管部门拥有着较大的自由裁量权，对拟上市企业质量上的把关不是非常严格。而此时发行上市审批权往往成为寻租的对象。下面我们对这一阶段证券市场相关当事人的权利边界的界定及成本收益进行分析。 我们先看发行公司，这个阶段的发行公司拥有真实准确地披露发行上市所需要的各种文件的义务。如招股说明书，中介机构出具的审计报告，资产评估报告和法律意见书。具有发行上市过程的信息知情权，符合审核条件的发行人拥有募集资金的使用权。发行公司上市的成本是支付给各中介机构的发行费用，大概是募集资金总额5%左右。另外，就是跑地方政府、主管单位及证监会疏通关系争取上市额度的成本，这笔费用一般是暗箱操作，很难计算具体数额。但可以肯定的是大多不低于发行费用。而拟上市企业获得的收益，显而易见是不需返本付息的，可以低成本使用的、数额巨大的募集资金。我们再来看另一方的情形，证券监管机构拥有发行审批权，此时的审批权利受到约束的力量较小。因为在当时的经济环境下，对监管机构的再监管力度较弱，监管机构很容易成为利益集团俘获的对象。在当时的市场环境下为什么在发行阶段会有那么多的违规事件的出现，主要是因为违规案件被查处的概率较小，监管者和被监管者在权利和义务的界定不清。尽管在《股票发行与交易暂行条例》中有明确的法律条文的约束，执行契约的双方当事人虽然表面上遵守法律法规，但这是一个不可置信的承诺。因为双方都知道任何一方违反契约都不会受到实质性处罚，双方违规成本明显小于违规收益。这与当时管理层“先发展、再规范”的证券市场发展理念相吻合。第二阶段，1998年《证券法》出台前后的核准制以及2003年至今的核准制加保荐人制度。1992年深圳8．10事件催生了证监会的组建。早期的中国证券市场经历了几次大起大落，市场供求关系数度发生变化。 证券发行环节的额度审批制有许多弊端。相当多的企业因为争取到的上市额度太小而与其他企业捆绑在一起上市，导致非常严重的财务包装行为，致使公司上市几年后就出现业绩的大幅下滑，对二级市场造成了较大的负面影响。这一阶段新发行上市公司的构成有了很大变化。更多的国有大中型企业甚至是关系国计民生的中央企业纷纷登陆A股市场，这与管理层建立证券市场的初衷正好吻合。1992年十四大确立了发展社会主义市场经济的战略目标，国有企业由于历史包袱沉重在市场竞争中遇到了困境，大量国有企业寻求改制并上市融资。上述核准制阶段证监会的审批权利受到两方面的制约，一个是通过由各类专家组成的发审委来对拟上市企业的实质性条件做出评估并给出核准发行与否的意见。另一个是在2003年以后券商保荐人制度。证券发行监管采取核准制度加保荐人制度取得了良好绩效，由许多专家组成的发审委大大减少了个别人员手中的审批权利，而且审核材料的专业化水平大大提高，加大了上市公司寻租成本。因为一家企业上市，企业不可能将所有专家评审都买通。券商保荐人制度也是一个激励相容的好制度，它把拟上市企业的质量好坏与中介机构的利益挂钩，大大减少了因信息不对称带来的交易成本。此外，证券法的实施加大了违规处罚力度，使得监管方与被监管方的违规成本大于违规收益。此时的证券发行监管取得了良好的效果。#p#分页标题#e# 证券交易监管针对的是上市公司信息披露的质量。我们纵观20年的中国上市公司信息披露的状况，可以看出信息披露质量还是有了大幅改善，这主要源于监管机构加大监管力度，提高上市公司信息披露质量的要求使然。1998年以前，证监会尚未实施集中统一监管，对上市公司在信息披露方面的违规事项查处力度较弱。证券交易投资者多以散户、大户等个人投资者为主，以基金为代表的机构投资者还未出现，1991年至1998年期间证券市场信息披露虚假陈述、内幕信息交易、证券欺诈、庄家联手上市公司操纵市场等行为不胜枚举，极大损害了中小投资者的利益。最初的证券法规对于上市公司信息披露的要求比较粗略，仅仅对年报、半年报及一些公司重大事项需要披露，上市公司自愿性信息披露的动机不足［4］。相反虚假信息陈述、内幕信息交易却有着很强的利益激励。红光股份、大庆联谊、蓝田股份、银广厦、东方电子等都是通过伪造公司财务信息而严重误导投资者并使投资者蒙受了巨大的投资损失。 我们还注意到相当多的上市公司为了达到配股或增发等再融资的目的而故意将公司的净资产收益率控制在6%以上，一旦完成再融资后，业绩就会发生显著变化。上市公司在信息披露方面的种种违规行为主要是因为证券监管机构的不作为或少作为。这与特定历史阶段法律法规的不甚完善健全有关，或者即使有法可依，但由于证券监管机构执法投入不足、执法不严有关。而上市公司之所以存在大面积的信息披露违规行为，还是基于其自身的成本收益计算。当违规所获得的收益与被查处所带来的惩罚成本相比有巨大的获利空间时，违规行为的发生就不足为怪了。我们发现一个公司发生虚假信息陈述，利润操纵的行为而最终被查处的时间周期相当长，这个时间可能在几年以上，这就给违规公司充裕的时间来达到其获取不当利益的目的。上市公司虚假信息陈述通常情形需要会计师事务所等中介机构的配合，二者发生串谋的情形非常多。而这种违规信息披露最终被查处的概率并不是很大，也就是说相当一部分公司的违规行为并未得到查处。 1998年证券法出台后，相关的加强上市公司信息披露的法规相继推出，上市公司信息披露质量的要求无论从广度(即要求披露的内容和项目的增多)，还是深度(信息披露的细致程度)都大为改善。上市公司增加了季报的披露、业绩预报。对一年亏损的上市公司冠以ST的标识，连续两年亏损带上*ST的帽子，以便对投资者作出风险警示。三年连续亏损的公司实行退市制度，从主板市场转移到代办股份转让系统进行交易。证券监管机构查处的力度逐年加大，对违规者处罚也更加及时，交易所更是发挥了一线监管的作用。我们不禁提出这样一个疑问，为什么证券法出台前后会有如此之大的监管绩效的反差，为什么不在推出证券市场伊始就实行严刑峻法。从世界证券监管的发展历史来看，以美国为例，大致经历了从疏于监管到严格监管再到放松监管的过程。如何掌握好监管的度，监管不足会带来市场秩序混乱，中小投资者利益得不到应有的保障;而过度监管则有可能抑制资本市场的创新行为，“水至清则无鱼，人至清则无徒”。用法经济学的观点来解释，监管制度的变迁是在一定的经济环境条件下，监管方与被监管方基于自身的成本收益考量而作出的行为选择。 在证券市场发展初期，过严的监管会造成市场的低迷、人气的涣散。同时对于中国作为一个新兴加转轨特征的证券市场，监管部门同样需要一个学习的过程，很难做到建立证券市场之初就具备完善的监管法律法规并严格执行它。但当疏于监管造成的负面效果远大于其积极影响时，监管方基于整个证券市场运行绩效的考虑就会逐步加大监管力度，适时推出各项法律法规以约束市场参与者的行为，从而达到一个新的制度均衡。在这个制度变迁的过程中，我们发现经济环境也在发生变化。市场经济在各个领域向纵深发展，市场化程度逐步提高，全要素生产率也显著提高。作为宏观经济微观基础的企业也基本上按照现代企业制度的要求完善了公司治理结构。而上市公司通过上市进行的股份制改造以及上市后的资产重组行为大为改善了自身的股权结构，进而公司治理水平也得到大幅度提高。因此，上市公司自身对于规范运作以获得在证券市场中的长远收益而加强了自我约束。除了监管方要求的强制性信息披露，自愿性信息披露也逐渐增加，形成了与投资者之间的良好互动。也就是说越来越多的上市公司越来越关注公司的品牌、信誉等长远利益，而对违规操作所获得的短期利益不那么看重了。在2005年6月开始启动的股权分置改革有效地解决了困扰证券市场多年的大股东与小股东因利益分置所带来的市场逆向选择问题。控股股东因为有了股份可全流通的预期，所以要加大气力把企业做好，以图将来卖个好价钱。流通股东在股权分置改革中获得了对价的利益补偿，而且可以通过网络投票表达自身的利益诉求。这也形成了市场自身的约束机制，因为如果上市公司胡来，作为中小股东可以否决你的提案，这样间接地降低了证券市场监管成本，提高了监管绩效。 四、结论 回顾中国证券市场的发展历程，我国的证券市场是在改革开放这样一个社会经济转型的大背景下逐步发展起来的，历经近20年的发展，逐渐形成了具有相当规模容量的发挥直接融资功能的资本市场，并对经济增长的贡献度越来越大。与此相对应，证券监管制度也经历了一个逐步完善的过程。从最初的低水平监管到现在更加规范的依法监管。证券监管经历了一个强行政化到重市场化和法制化的过程。 衡量证券监管制度效率的标准是以能否有效抑制证券市场失灵，促进经济增长，而证券监管制度一定是朝着提高监管绩效的方向来变迁的。证券监管制度的演化是由一系列因素促成的，它是监管者和被监管者之间的博弈、市场参与者之间的博弈、政府监管的成本收益约束、金融创新和规则演变之间的权衡。这种权衡体现在证券监管制度的设计之中，其实就是要建立这样一种所谓的最优监管制度，也就是使监管成本最小化(即订立监管合约的交易成本最小)。它充分反映了证券监管合约中的信息、激励和约束问题。按照这样一个逻辑分析框架，本文认为应强化监管方保护中小投资者的监管理念，充分利用包括互联网在内的证券监管技术，使得相关法规得以有效实施。通过确立上市公司和证券中介机构的声誉机制，完善上市公司的法人治理结构，从根本上遏制恶意圈钱行为。充分利用互联网及媒体的监督作用，完善上市公司信息披露制度，坚决打击利用内幕信息操纵市场的行为。一方面加大惩处力度，提高违规成本;另一方面通过各方力量，尤其是中小投资者通过网络投票权的行使参与公司治理，规范上市公司行为，使上市公司和证券中介机构自觉按规则行事，使其产生对长期声誉价值的追求。证券监管效率从而得以有效实现。#p#分页标题#e#
