上市公司收购管理办法范文1
收购人的权利包括一般权利和收购过程中的具体权利两种。
(1)一般权利。一般权利是收购人作为上市公司收购当事人所享有的基本权利，贯穿于上市公司收购的全过程。根据我国《上市公司收购管理办法》，收购人的一般权利主要表现为，其作为投资者和收购人的合法权益应当受到法律保护，而不应受到侵害。具体来说，收购人同时也是证券市场上的股权投资者，应当与一般投资者享有平等的权利，不应有凌驾于一般投资者之上的特权，但应当维护他作为一个投资者的合法权益。此外作为收购人，有权利按《上市公司收购管理办法》和其他有关规定发动和实施上市公司收购，其合法权益受到保护。
(2)收购过程中的具体权利。A、根据《上市公司收购管理办法》和其他有关规定，选择（在要约收购时）或协商选择（在协议收购时）收购支付方式。B、按照证券交易所和证券登记结算机构的业务规则和要求，申请办理股份转让（在协议收购时）和过户登记手续。C、收购人取消收购计划，未涉及不当行为调查的，可以申请解除对履约保证金的冻结或者对证券的保管。D、收购人在收购要约有效期限内可以按照《上市公司收购管理办法》的规定更改收购要约条件。E、按照《上市公司收购管理办法》的规定选择收购方式。F、收购人向中国证监会报送要约收购报告书后，可以按规定申请取消收购计划。G、按照《上市公司收购管理办法》的规定申请和取得要约收购义务豁免的权利。H、在出现竞争要约时，所有要约收购人享有被收购公司董事会公平对待的权利。
2、收购人的义务
同样，收购人的义务也包括一般义务和收购过程中的具体义务两种。
(1)一般义务。与一般权利相对应，一般义务是指收购人作为上市公司收购当事人所应履行的基本义务，贯穿于上市公司收购的全过程。根据我国《上市公司收购管理办法》，收购人的一般义务主要有：A、收购人应当遵守国家法律、法规、规章和证监会的有关规定。这是收购人应当履行的最基本的义务。B、收购人进行上市公司收购，应当遵守该办法规定的收购规则，并按照该办法的规定及时履行报告、公告义务。也就是说，收购人应当认真、忠实地履行信息披露义务。C、收购人应当遵循公开、公平、公正的原则，应当诚实守信，自觉维护证券市场秩序。这是确保证券市场规范、稳健运作所应遵循的基本法则，当然也是收购人必须恪守的基本原则。D、收购人所报告、公告的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。这是为了加大上市公司收购方面的信息披露力度，促使信息披露更加充分，增强上市公司收购的透明度。E、收购人不得利用上市公司收购散布虚假信息，扰乱市场秩序或者进行其他欺诈活动。其目的是为了维持一个公平、高效和透明的市场秩序，这是保证上市公司收购活动正常、顺利开展的前提条件之一。F、收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。G、收购人应当具备实际履约能力，不具备履约能力的，不得发动上市公司收购。显然，这是收购人发动上市公司收购的重要前提。H、强制要约收购义务。I、收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务，并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履行保证。这就要求收购人在作出上市公司收购决策时必须诚实善意，合理地相信其行为符合被收购公司及其股东的正当利益，并且在具备实际履约能力的必要前提下，切实有效地履行各项应尽的义务。
(2)收购过程中的具体义务。根据上市公司收购方式的不同，收购人的具体义务可以划分为协议收购情况下应当履行的具体义务和要约收购情况下应当履行的具体义务。参见《上市公司收购管理办法》的第二、三章的有关条款规定，这里不再赘述。
3、收购人违反《上市公司收购管理办法》应承担的责任
这部分内容参见《上市公司收购管理办法》第五章的有关条款规定。
综观该管理办法的条文，我们可以看出，《上市公司收购管理办法》规定的收购人义务、责任条款明显多于权利条款，使得收购人的权利、义务和责任之间不匹配、不适应。从上市公司收购立法的价值取向上来讲，监管层对收购人的收购行为进行了比较严格的约束。虽然这有利于规范上市公司的收购行为，维持一个公平、高效、透明的市场秩序，保护被收购公司及其股东的合法权益，但是如果对收购人的收购行为限制或约束得过多，将会阻碍收购活动的正常、有序开展，影响控制权市场的培育和发展，不利于提高资本的配置效率和利用效率。因此，如何促使收购人的权利、义务和责任相匹配、相适应，是上市公司收购立法价值取向所应考虑的重要因素。当然，我们不得不承认，这种立法的出发点主要是考虑到，目前我国上市公司收购市场的法制化环境还很薄弱，从严规定有其合理性。但是，随着我国收购法律制度的逐步完善，应当促使收购人的责权利相匹配、相对等，并逐步放宽有关的限制，从而促进我国控制权市场的规范、稳健发展。
二、被收购人
1、被收购人的界定
对上市公司的收购是指投资者依法购买上市公司已发行的股份以达到对其控股或者兼并目的的行为，被收购人是指上市公司收购所指向的目标和对象，即被收购的上市公司。被收购人是一个比较笼统的概念，其内涵不是很明确。在我国《上市公司收购管理办法》中，被收购人有三种表述，即被收购公司、被收购公司的股东和被收购公司的董事会，这种表述比较科学、合理。被收购人按通常理解为目标公司。需要注意的是，无论是协议收购还是要约收购，交易标的虽然均为上市公司的股票，但收购人的交易对方为持有该等股票的股东，这属于两个不同层面的问题。此外，由于被收购公司、被收购公司的股东和被收购公司的董事会属于不同的民事主体，所以从道理上讲，应当对他们各自的权利、义务和责任严格区分，不能加以混淆。但下文讨论的被收购人的权利、义务和责任不是以被收购人的划分为依据，而是以上市公司收购的类型划分为依据，因此将这三者的权利、义务和责任还是归结为被收购人的权利、义务和责任。
2、协议收购和要约收购中被收购人共同的权利、义务
根据我国《上市公司收购管理办法》的有关规定，协议收购和要约收购中被收购人可以享有的共同权利有：(1)收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。反过来说，被收购公司及其股东的合法权益享有依法得到维护的权利。(2)收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务，并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履行保证。也就是说，被收购公司及其股东有权要求收购人在作出上市公司收购决策时必须诚实善意，合理地相信其行为符合被收购公司及其股东的正当利益，并且在具备实际履约能力的必要前提下，切实有效地履行各项应尽的义务。
协议收购和要约收购中被收购人应当履行的共同义务有：(1)禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。这里，后一句话是对前一句话的补充说明。因为具备实际的履约能力是收购人发动上市公司收购的重要前提条件，否则他就不能发动上市公司收购，因此被收购公司也就不能向收购人提供任何形式的财务资助。(2)上市公司的董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股东负有诚信 义务。被收购公司在收购期间有更换董事或者董事辞任情形的，公司应当说明原因，并做出公告。
3、协议收购情况下被收购人的权利、义务
参见《上市公司收购管理办法》第二章的有关条款规定。
4、要约收购情况下被收购人的权利、义务
参见《上市公司收购管理办法》第三章的有关条款规定。
上市公司收购管理办法范文2
论文关键词 上市公司 上市公司收购 中小股东 中小股东权益保护
一、上市公司收购对中小股东的影响
由于历史原因,我国股份公司绝大多数由国有企业转制而来,国有股“一股独大”成为普遍现象。我国股份公司国有股、法人股比例过大,持股成本低,具有绝对控制权;而中小股东持股比例小,成本高,处于公司弱势地位。
(一)上市公司的控股股东及高级管理人员在收购中对中小股东权益的侵害
根据现今企业内部均实行资本多数决原则,股东具有的表决力与所持股份成正比,股东持股越多,表决力越大。因此,控股股东在处理公司事务中有着绝对的支配权。在上市公司收购中,上市公司控股股东凭借自己手中掌握的股份,以及其在上市公司中的强势地位和信息优势,可以与收购者以协议方式转让自己的股份。但是,广大中小股东所持股份分散,并且在上市公司中缺乏话语权,所以无法享受这样的待遇。另一方面,上市公司管理层往往为了维护自身利益,也可能会滥用控制权来损害中小股东利益。因为,上市公司经营管理层为了保住自己的地位和优厚待遇,有可能采取对中小股东不利的措施来阻止收购。
(二)收购者对中小股东权益的侵害
在上市公司收购中,收购者和目标公司的中小股东虽然都是当事人,其法律地位应该是平等的,但是,收购者是一个单位,有专门的团队去研究达到收购目的的方案。收购者在收购之前,会对上市公司进行综合考察,掌握大量上市公司的信息,而上市公司的中小股东因为缺乏对相关信息的了解,在收购中常常处于无准备的被动地位。在对信息的分析上,收购者也有明显的优势。收购者在收购之前往往会聘请金融、投资、法律等方面的专家作顾问,对目标公司的各个方面信息作详细分析。而中小股东却没有这样的能力,面对收购者的逼迫和掠夺,中小股东表现出无可奈何。
二、我国法律对上市公司收购中中小股东权益的保护措施
上市公司收购实质是资本运营过程中优胜劣汰规则的体现。在收购过程中,中小股东由于其自身的弱势地位常常受到来自各方利益的侵害。新修订的《公司法》和《证券法》从2006年1月1日起正式实施,中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》从2006年9月1日起也正式施行。这些法律对中小股东权益起到了有效的保护作用。
(一)信息披露制度
信息披露制度是证券法的一项基本制度,它又被称为公示制度,是指证券发行公司在证券发行与流通诸环节中,依法将有关真实信息予以公开,以供投资者作投资价值判断参考的法律制度。在上市公司收购中,所有与收购有关的重要信息都应充分披露和公开,使面临收购的中小股东根据分析判断从而做出是否出售其股份的决定。只有实行信息披露制度,消除上市公司收购中的信息垄断,才能防止内幕交易和证券欺诈行为的发生,从而真正保护中小股东的利益。我国法律的信息披露制度具体表现在两个方面:一方面表现在对大量持股的股东和持股变动的信息披露;另一方面表现在披露收购者的收购要约和收购意图。对此,《证券法》和《上市公司收购管理办法》都进行了相关规定。
(二)强制要约收购制度
强制要约收购制度规定,在收购者持有被收购公司股权达到一定比例时,法律要求收购人必须向该公司所有股东发出收购要约的制度。如我国《证券法》第88条规定:“通过证券交易所的证券交易,投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%时,继续进行收购的,应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。”《证券法》第96条规定如果协议收购持股超过30%,也应当采取强制要约收购方式。根据法律规定可以豁免的除外。强制要约收购制度不仅防止了收购者凭借对目标公司的控制权而压迫中小股东的情况发生,同时也赋予了中小股东将其股票以合理的价格卖给大股东的权利。此制度对消除中小股东在收购中受到的不公平待遇起到了很好的作用。
(三)对管理层收购的限制
在我国,管理层收购曾经长期处于证券立法框架之外,这就为上市公司管理层滥用权力进行反收购创造了条件。这次,《上市公司收购管理办法》第51条对管理层收购进行了比较详细的规定,对管理层收购提出了要求。首先,在公司治理方面,要求上市公司治理结构、内部控制制度健全并且运行良好,公司独立董事的比例应当达到董事会成员的1/2以上;其次,在批准程序上,要求2/3以上的独立董事赞成本次收购,并且要由出席公司股东大会的非关联股东半数通过,独立董事应当聘请独立财务顾问出具专业意见;另外,必须聘请会计师和评估师对公司资产作出估值报告。
(四)对收购人收购后续行为的规制
在上市公司收购过程中,中小股东随时都有可能受到来自收购者或者大股东的侵害,即使收购结束,这种侵害也可能不会消失。在收购结束后,被收购公司股权分布可能已经不符合上市条件,中小股东所持股票无法在证券市场交易,因此,应该赋予中小股东有选择出售所持股份的权利。对此《证券法》第97条规定了强制受让股份的制度,在收购期限届满,被收购的上市公司因股权分布不符合上市条件,股票在证券交易所被终止上市交易,此时,其余仍持有被收购上市公司股票的股东,向收购人以收购要约的同等条件出售其股票的,收购人必须收购。强制受让给予了中小股东卖出其所持有的股票的机会,有利于保护他们的利益。同时,为了防止收购人借收购的名义而实际上是想操纵股价谋取利益,《证券法》第89条规定:“在上市公司收购中,收购人持有的被收购上市公司的股票,在收购行为完成之后的十二个月内不得转让。”这也为中小股东能获得公平待遇提供了法律保障。
三、对我国现有立法完善化的思考
目前,我国新修订的《公司法》、《证券法》以及颁布的《上市公司收购管理办法》虽然在规范上市公司收购和保护中小股东权益方面有了很大的进步,但其中仍有不完善之处需要我们去反思以致完善。
(一)对信息披露制度的反思
为保护中小股东利益,防止大股东操纵市场,各国证券法都坚持上市公司收购的信息披露制度。我国现有立法,虽然在信息披露制度上已经有了比较充分的规定,但对信息披露义务主体的规定仍然存在不足之处。我国立法在对董事会的信息披露义务规定上有所欠缺。对董事会的信息披露义务,英国《收购与城市法典》规定,目标公司管理层有义务就任何收购要约征得足够独立的专业建议,并且该种建议的实质内容必须通知股东。从我国《上市公司收购管理办法》第67条的规定看,上市公司董事会或者独立董事应当就公司的收购事项聘请独立财务顾问,对本次收购的公正性和合法性发表专业意见。但是该条规定并没有进一步说明,应当将这个财务顾问的独立意见通知股东,以便使股东对是否出售自己所持的股份及时做出决策。因此,建议在以后的上市公司收购立法中,应当规定在上市公司面临收购时,公司董事会有义务对收购人的资信状况、收购意图做出全面的调查,并聘请独立的财务顾问对公司收购做出评价。对这些调查和评价结果都应当向全体股东予以公布。
(二)对反收购规制制度的反思
上市公司收购并不全都是对目标公司不利,如果上市公司的经营管理者从自身利益出发采取反收购措施,中小股东的利益可能极易受到损害。英国《收购与兼并城市法》第7条规定,无论何时,当公司面临一项收购要约时,不经过股东大会批准,目标公司的董事不可以采取任何与公司事务有关的行为。由此可见,英国对目标公司管理层的反收购行为原则上是禁止的,而是将反收购的权力交给了目标公司的股东,是一种“股东大会决定”模式。
我国《公司法》第38条在规定股东大会职权时,并没有规定股东大会对采取反收购措施的决议权。《证券法》和《上市公司收购管理办法》中也没有明确。
因此,建议应明确立法将反收购的决定权赋予股东大会,也就是被收购公司的股东,而不是交给被收购公司的经营者。从而防止董事会为了保全自身地位和利益,在其他股东不知情的情形下,采取阻挠措施,破坏对公司有利的收购行为,导致公司和股东利益受损。
(三)对强制要约收购制度的反思
我国《证券法》明确规定了强制要约收购制度。但是该制度在内容上还有需要完善之处。《证券法》第96条第1款规定“采取协议收购方式的,收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行股份达到30%时,继续进行收购的,应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”《证券法》没有对豁免条件做出规定,而在《上市公司收购管理办法》中对豁免条件做出明确规定,但该办法只是一个部门规章,强制要约收购的豁免问题涉及收购当事人利益很大,应该由证券法作出规定较好。
上市公司收购管理办法范文3
我国现行上市公司收购法律体系主要存在以下问题:首先,上市公司收购立法层次过多,而具有实际操作性的规范以行政规章为主,效力层次有欠缺。其次,尚欠缺关于反垄断的规定,而这与我国整体上欠缺反垄断法律制度有关。
上市公司收购的当事人
上市公司收购是一项复杂的交易,牵涉到收购人、目标公司、目标公司股东、目标公司董事会等各方当事人。这些当事人在上市公司收购中所处的地位和所起的作用各不相同,其中处于主要地位的是收购人和目标公司股东。
收购人是指通过受让上市公司股份获得或者试图获得上市公司控制权的人,包括法人、自然人或者其他经济组织。在上市公司收购中,收购人承担信息披露、发出强制性收购要约等义务。但收购人往往通过某种安排和其他人一起购买目标公司股份,以规避这些义务。为防止出现该情形,各国上市公司收购制度大都引入了一致行动人的概念。综观各国有关规定,一致行动人是指通过某种安排,互相之间积极合作,通过其中任何人取得某公司股份以取得或巩固对公司的控制权的人。一致行动人的概念存在以下特点:存在行动的合意、取得一个目标公司的投票权、积极地进行合作、以获得或巩固对目标公司的控制权为目的。
我国《披露办法》也对一致行动人做出了界定:通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例,或者巩固其对上市公司的控制地位,在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。可见我国在一致行动人定义中增加了对其在行使表决权时的“一致行动性”的要求,我们认为这样的限制固然可以增加一致行动人认定的准确性,但同时又可能造成困境。因为行使表决权是取得股份的结果,而认定一致行动人的意义在于其取得或者将取得股份时令其承担一定义务,但是此时其可能尚未行使过表决权,而等到行使表决权再认定其构成“一致行动人”,则认定意义已经丧失。因此,我们诊断不应把行使表决权时的一致意思表示作为认定一致行动人的必要条件。
被收购人是指上市公司收购所指向的目标,即被收购的上市公司。被收购人是一个比较笼统的概念,其内涵不是很明确。在我国《收购办法》中,被收购人有三种表述,即被收购公司、被收购人公司的股东和被收购公司的董事会,这种表述比较科学、合理。需要注意的是,无论是协议收购还是要约收购,交易标的虽然均为上市公司的股票,但收购人的交易对方为持有该等股票的股东,这属于两个不同层面的问题。此外,由于被收购公司、被收购公司的股东和被收购公司的董事会属于不同的民事主体,所以从理论上讲,应当对他们各自的权利、义务和责任严格区分,不能加以混淆。
上市公司收购的方式
综观各国上市公司收购制度,上市公司收购的方式主要有要约收购、协议收购和集中竞价交易收购,本文主要讨论要约收购和协议收购。
(一)要约收购
要约收购是指要约人通过向目标公司所有股东发出在要约期满后以一定价格购买其持有的股份的意思表示而进行的收购。收购人发出的收购要约具有以下特征:第一,是按照一定价格购买股份的意思表示。由于控制权本身具有价值,因此一般认为收购价格应该高于市场价格;第二,向目标公司所有股份持有人做出;第三,除收购失败的约定以外,要约不得附有条件。
根据收购人是否自愿发出收购要约为标准,要约收购可以分为强制要约收购和主动要约收购。前者是指收购人已经持有目标公司股份达到一定比例并拟继续增持或者从一定比例以下拟增持并超过该比例股份时,必须向目标公司全体股东发出购买其持有的股份的要约,以完成收购;后者是指收购人自主决定通过发出收购要约以增持目标公司股份而进行的收购。
根据要约收购的标的是否是目标公司股东持有的全部股份,要约收购可以分为全面要约收购和部分要约收购,前者是以目标公司全部股东持有的全部股份为标的的要约收购,后者是指以目标公司全部股东持有的全部股份的一部分为标的的要约收购。
强制要约收购是一个颇多争议的制度,采用的国家主要有法国、英国及其原属殖民地。支持该制度的观点认为,收购人在收购成功后可能会以其控股地位侵害少数股东利益。因此,有必要要求已获得控制权的收购人以不低于其为取得控股权所支付的价格向其余所有股东发出收购要约,为小股东提供退出机会。
反对该制度的观点认为,首先,强制要约收购不过赋予受要约人全部出售其股份的机会,不能消除要约过程中小股东的受“压迫”问题。其次,强制要约制度会大大增加收购人的收购成本,减弱了证券市场优化资源配置的功能。在我国,《股票条例》和《证券法》建立了强制要约收购制度,证监会颁布的《收购办法》对该制度进行了补充和完善,将触发强制要约收购义务的持股比例定在30%,规定收购人不论以何种方式从30%以下拟增持至30%以上,或者已持有30%而拟继续增持的,均应发出收购要约。
主动要约收购因其收购股份比例一般低于100%,因此各国在对待主动要约收购的态度上各不相同。如英国采取个案审批主义,《城市守则》规定,所有主动要约收购均应取得收购与兼并专门小组的同意。如果要约不会引致要约人持有目标公司30%以上投票权,该要约收购通常会获得同意。如果要约可引致收购人持有目标公司30%以上股份,则一般不能获得同意,在这种情况下一般要求进行强制要约收购。而美国等国家对此则采取法律许可主义,收购人可自由地进行要约收购,这些国家通常没有强制要约收购制度。
我国《收购办法》确立的主动要约收购制度和世界上大部分国家都不同,即如果要约收购30%以下的股份,采取法律许可主义;当收购方预定收购的股份超过被收购公司已发行股份30%,又只打算继续进行部分要约收购时,必须向中国证监会申请豁免强制要约收购。从这点看,这种情形则又采取个案审批主义。简而言之,我们认为,根据现行规定,收购人可以主动要约的方法收购目标公司30%以下的股份,也可以以主动要约的方法向全部股东的全部股份发出要约。但是如果要以主动要约的方式向全部股东介于30%-100%的部分股份发出要约,则必须事先得到中国证监会的批准。
(二)协议收购
协议收购是指收购人在证券交易所之外,通过和目标公司股东协商一致达成协议,受让其持有股份而进行的上市公司收购。协议收购具有如下特点:
第一,协议收购的主体具有特定性。协议收购的出让方为目标公司的特定股东,受让方为收购人。而要约收购方式和集中竞价交易方式的出让方都是不特定的。第二,协议收购以收购人和目标公司股东订立股权转让协议为形式要件。第三,协议收购的交易程序和法律规制相对简单,交易手续费低廉,可以迅速取得对目标公司的控制权。第四,协议收购方式可以和集中竞价交易方式同时使用,而要约收购只能单独运用。第五,虽然《收购办法》明文规定允许协议收购上市公司流通股,但在实践中协议收购的标的主要是上市公司的非流通股。原由在于:我国上市公司的大部分股份都是非流通股,往往只有收购上市公司的非流通股才能达到控股目的,而且其收购成本远较要约收购低。
《收购办法》还明确规定了协议收购流通股的相关程序,对《证券法》规定的协议收购的标的是否包括流通股做出了明确,体现了我国证券市场发展、监管与时俱进的精神。这些合理规定有必要通过《证券法》的修改,上升为法律。
收购中的信息披露
上市公司收购信息披露制度之价值目标在于:保证收购各当事人处于一个公平竞争的环境,尤其是保障目标公司中小股东免受收购人在收购过程中类似突袭行为以及有关当事人内幕交易、操纵价格等行为的侵害。因此,上市公司收购信息披露制度是整个上市公司收购法律制度中的重点,也是监管机关对上市公司实施监管的有效手段。
和证券发行、交易信息披露制度的基本出发点相同,上市公司收购信息披露制度目的也在于使投资者充分获得信息,避免因为证券市场信息不对称造成目标公司中小股东利益受损、操纵价格等现象发生。但是上市公司收购信息披露制度又具有不同于证券发行、交易信息披露制度的特点,其主要表现在以下两个方面:第一,信息披露义务人不限于发行人,上市公司收购人也承担信息披露义务;第二,在信息披露的具体制度上不仅要求收购人披露收购交易的详细内容,还要求收购人根据其持股情况逐步披露其持股情况,用以提醒目标公司股东上市公司收购的情况。
和国外相关制度比较,我国上市公司收购信息披露制度存在以下一些问题。首先,信息披露制度缺乏弹性,更多地采取一刀切的方式。例如,在信息披露的持股信息披露制度中,未根据披露人是否具有取得控制权的意图对股东持股变动的披露义务做出区别。投资者在购买股票时不一定是出于获得控制权的意图。再加上由于我国上市公司的股权结构非常集中,使得对于不具有取得控制权意图的股东来说,根据持股变动报告书的规定所作的信息披露似乎过于严格。因此,本文认为可根据购买股票的意图确定披露内容,一方面既可以提高信息披露的效率,同时也节约整个社会信息披露的成本。
其次,信息披露制度在遵循重要性原则方面有待进一步完善。所谓重要性原则主要是指信息披露不是越全面越好,而应将那些足以影响投资者决策的信息予以披露。这一方面有利于投资者及时准确地获知信息,而不至于很多重要信息被湮没在信息的海洋中;另外从整个社会的角度和收购过程来看,则可以达到节约成本与提高收购效率的双重目标。
第三,在收购信息披露制度的一些具体规定方面,仍然存在一些问题。例如在确定收购人意向阶段,潜在收购人是否应当披露有关信息,这些信息的具体内容如何规定等。
第四,目标公司董事会信息披露制度中,没有规定在发生收购活动时,目标公司董事会应在可知晓的范围内披露自身利益与要约收购成功与否之间的关系。而《被收购公司董事会报告书》规定:董事会应声明公司全体董事没有任何与本次收购相关的利益冲突,如有利益冲突,相关的董事已经予以回避。这一规定令人费解,因为出具董事会报告是一项披露义务,并非就一项决议进行表决,有利益冲突的董事应当重点披露,何来回避之说?我们认为应予以完善。
最后,我国现行上市公司收购信息披露法律制度对违反有关收购信息披露规定的法律责任问题内容涉及比较少。《收购办法》涉及上市公司收购信息披露法律责任的规定只有两条,而且这两条主要是针对收购人的,而对其他信息披露义务人的法律责任没有涉及。我们认为,应当就进一步细化收购信息披露的法律责任。
上市公司收购的监管
国外对上市公司收购监管的模式大体可分为集中型、自律型、综合型三种类型。所谓监管模式一般包括监管法律制度体系、监管主体设置及监管方式等。集中型监管体系模式是政府设有专门的证券监管机构,它是以统一的证券监管立法为基础,以权威的证券监管机构为中心,以规范管理为特色的体系。美国是该模式的典型代表。自律型监管体系模式指政府相对较少对证券市场进行集中统一的干预,而对证券市场的监管主要依靠证券交易所、证券商协会等组织实施自律性监管。它是以非独立性的证券立法为基础,以自律组织为中心,以自律监管为特色的体系。英国是该模式的典型代表。综合型监管模式是介于集中监管型与自律型监管体系模式之间的一种监管模式。既强调集中统一的立法管理,又注重自律约束。实施该模式的国家以德国为典型,其特点是证券监管既有立法管制的成分,又不失自律管制的色彩,而两者的结合又不同于集中管理的美国模式与自律管理的英国模式。
证券市场监管的法律框架是以各国的证券法为主,各个相关法律以及证券交易所的章程和业务规则为辅,形成对证券市场的全面覆盖。从国际范围来看,证券监督管理委员会(以下统称“证监会”)与证券交易所在证券市场监管方面的职责已经越来越明确,证监会和证券交易所之间的监管分工的一般模式是:证监会主要监督整个证券市场的法律执行情况。证券交易所则负责上市公司信息的持续披露、防止市场价格的异常波动、对市场参与者的一般违规行为按照交易所规则进行处罚。
《收购办法》中对于监管主体在上市公司收购中的定位是,证监会依法对上市公司收购活动实行监督管理;证券交易所和证券登记结算机构根据中国证监会赋予的职责及其业务规则,对上市公司收购活动实行日常监督管理;中国证监会可以设立由专业人士组成的专门委员会,就具体交易事项是否构成上市公司收购、当事人应当如何履行相关义务、具体交易事项是否影响被收购公司的持续上市地位以及其他相关实体、程序事宜提出意见。但是,依据上述法律法规对上市公司收购进行监管仍然存在以下问题:第一,上市公司收购监管中缺乏反垄断的内容。我国现行法律规范在上市公司收购的反垄断方面依然是盲区,处于无法可依的阶段。第二,证券交易所一线监管的效力还有待进一步加强。证券交易所对上市公司收购的监管主要体现在监督证券交易、对会员和上市公司进行监管以及管理和公布市场信息等三个方面。在实践层面,证券交易所的监管权限还有待明确。例如,在上市公司收购过程涉及到非上市公司或者上市公司的股东,证券交易所是否有权监管,如何监管,能采取什么样的监管行动。只有解决好此类具体问题,才能有效发挥证券交易所对上市公司收购活动的监管职能。
针对这些问题,我们认为可以从以下方面着手改善,第一,制定反垄断法,并在此基础上制定专门针对收购过程中有关市场垄断的禁止收购规则。第二,在证券交易所成立收购与兼并专家小组,该小组主要由金融、证券、会计、财务以及法律等方面的专家以及交易所有关部门人员共同组成,属相对松散型的。其主要职能是对具体的上市公司收购个案中涉及到有关问题进行分析并做出决定,从而在一定程度上缓解现行制度跟不上实践的矛盾。第三,设立一个基于收购人及其实际控制人的收购信用管理系统。由于证券交易所在上市公司收购过程中存在一定的裁量权不清和效力不足的局面,交易所通过其先进的信息披露系统,可以建立一套专门针对收购人及其实际控制人的收购信用管理系统,主要收集收购人及其实际控制人在收购过程中所发生的信用记录,并定期或不定期予以披露。
收购监管的法律冲突和国际协调
各国证券市场正在经历着前所未有的国际化过程,随着证券市场的国际化,上市公司收购过程常常涉及外国因素,导致多个证券监督管理机构试图对同一项收购予以监管,由于各个国家关于上市公司收购的法规在收购程序、信息披露、会计准则等方面存在不同之处,因此会不可避免地导致上市公司收购监管法律之间的冲突,这种冲突带有公法冲突的性质。为了促进收购以更 低成本、更高效率进行,同时使收购各方特别是投资者的利益得到妥善安排,各国证券监管机构试图协调其监管职能,消除法律冲突带来的消极影响。
上市公司收购管理办法范文4
关键字： 管理层收购、国有资产、立法
管理层收购（Management Buy—out，简称MBO），是指公司的管理者或经理层利用杠杆收购的方式，利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业的原经营者变成企业的所有者的一种收购行为。管理层收购起源于20世纪70年代的美国，80年代风靡西方。我国的第一个尝试者是四通集团，该集团于1999年率先进行了大胆的探索，并由此引发了我国管理层收购的热潮。然而，正当管理层收购在我国蓬勃发展之际，2003年3月财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》（财企便函[2003]9号）中建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施之后再作决定。”究其原因主要在于我国现行管理层收购实施过程中存在着一系列问题，大量涉及国有资产，[1]且规范其运作的法律法规不健全。[2]基于此，如何从法律方面完善管理层收购的各项制度，从而有效地规制管理层收购行为，保护国有资产，无疑是一个值得从理论上加以研究的问题。本文拟就此作一初步探讨。
一、我国与西方国家管理层收购之比较
早在1972年美国KKR公司就成为全世界第一家实施管理层收购的公司，到了20世纪80年代管理层收购制度逐步完善，在西方社会得到广泛应用。仅美国1987年管理者收购交易总值即达380亿美元。在我国，虽然管理层收购在1999年才正式起步，然而目前我国1200多家上市公司中（其中900多家涉及到国有资产）已经有200多家正在探索管理层收购的改革，并有9家已获得财政部批准。[3]但值得注意的是，处于市场经济转轨过程中的中国经济环境与西方国家有着明显差别，我国公司管理层收购大量涉及国有资产，因此与西方国家经典意义的管理层收购相比，我国的管理层收购制度具有诸多自身独有的特点。
1.两种管理层收购实施的经济背景不同。西方国家公司管理层收购的实施是在成熟的市场经济环境下由于市场的发展而自然演化产生的，是以市场为推动力的。而在我国，1999年党的十五届四中全会提出“从战略上调整国有经济布局”，“坚持有进有退，有所为有所不为”；2002年党的十六大进一步指出，中央政府和省、市两级地方政府设立国有资产管理机构，“国家所有、分级行使产权”。正是在国有经济战略性重组和即将展开的国有资产管理体制的大背景下，我国的管理层收购浮出水面。一方面，国有资产管理体制改革使地方政府在处置国有资产上拥有更多自主权，各级地方政府希望利用管理层收购做好国有资产分布结构的调整工作，把众多中小企业、竞争性企业、经营性基础产业分步让渡，以收缩国有资产的分布面。政府通过管理层收购让渡部分国有资产，可以回收大量资金，从而集中物力、财力对产业结构进行战略性调整。因此，各级政府积极推动将部分国有股权以管理层收购的方式转让给企业管理层。[4]另一方面，企业的管理层也乐于通过收购拥有企业股权，实现企业的所有权和经营权的合一。这不仅有利于确认管理层人力资本价值或者说激励管理层，也有利于明晰企业产权，从而初步解决国有股“股东缺位”的矛盾。由此可见，我国管理层收购是以国有资产退出和产权改革为背景的，主要是非市场力量推动的，充分表明了市场经济转轨时期的特点。
2.两种管理层收购实施的对象和目的不同。西方国家的管理层收购是企业进行重整或者反收购的一种特殊方式。其往往发生在上市公司和大型集团公司，目的在于：一是回购上市发行在外的股票，帮助公司“退市”，消除信息披露成本；二是帮助多种经营集团剥离或退出某些边缘业务，以便集中力量发展核心业务；三是防御敌意收购；四是帮助某些公营部门进行私有化改造。而从我国已经开展的管理层收购实践来看，[5]我国管理层收购有两股热潮，一是收购上市公司中非流通的国有股权；一是收购地方国有企业的产权。[6]可见我国管理层收购对象不仅包括上市公司，同时也包括众多国有中小型企业。管理者通过收购各类企业中的国有股份成为股东，一方面产生明晰产权、激励管理者的效果；另一方面也使企业中国有股份减持，实现国家“有进有退，有所为有所不为”的国有经济改革的目标。
3.两种管理层收购实施主体和标的不同。在西方，管理层收购的收购主体主要是目标公司的职业经理人，通常不包括董事长；管理层收购一般是通过目标公司的经理层收购公司发行在外的流通股份而实现的；除了以国有企业私有化为目的，其他情况下政府并不干预管理层收购的实施。在我国为了实现减持国有股份、明晰产权和激励管理层的目的，管理层收购的对象主要是未改制的国有企业或集体企业、国有控股公司；其标的即使在上市公司也往往是不流通的国有股和法人股；[7]收购主体也并非一般的职业经营管理人员，而是企业的创业者或者是对企业的发展做出过贡献的企业家（包括董事长、董事、经理），职工持股会或工会也参与到管理层收购活动中来。此外，由于我国管理层收购大量涉及企业国有股份，作为国有资产管理者的各级政府参与其中，并在管理层收购中担当双重身份，其既负责游戏规则的制定和交易的监督管理，同时亦是国有资产产权交易的主要卖方。[8]
综上比较，我国管理层收购与西方国家经典意义的管理层收购之间的经济背景、目的、对象、主体和标的等诸多方面存差异，这些差异归根结蒂在于我国管理层收购涉及大量国有资产，其主要是围绕着国有股份开展的。可以认为，我国管理层收购的实质是对国有资产的一种处置手段（具有产权交易的性质）和对经营者持股的一种深化。随着我国经济体制改革的不断发展，对于近10万亿元国有资产而言，如何在“有进有退，有所为有所不为”的方针指引下既能实现国有经济的战略调整，又能有效地防止国有资产流失，将是我们不得不认真面对的问题。正是由于我国管理层收购涉及大量国有资产，因此我国显然无法照搬西方国家的现成作法，而是需要我们逐步探索，在完善各项法律法规的基础上坚持保护国有资产与实施管理层收购并举。这也正是本文立论之所在。
二、我国管理层收购存在问题的根源：从观念到机制之检讨
随着管理层收购在我国逐步开展，其价值功效日益为人们所认可。[9]但毋庸讳言，管理层收购在我国依然是一种新生事物，存在着诸多问题。究其原因，笔者认为，这是由多种原因造成的，不仅包括观念上的因素，也包括体制上的缺陷，还有立法上的漏洞。只有全面分析管理层收购存在问题的根源，才能使我们有的放矢地提出完善管理层收购的法律对策，保护国有资产，促进我国国民经济持续、稳定、健康的发展。
（一）观念的束缚
对于我国管理层收购涉及国有资产的问题，现实中存在两种错误观念。一种观念认为，管理层收购等于私有化。虽然宪法修正案明确规定私营经济是社会主义市场经济的重要组成部分，但是一方面由于公有制和社会主义经济基础的传统观念在许多人的头脑中根深蒂固，而且20世纪90年代初俄罗斯与东欧等转轨经济国家私有化运动中大量借鉴管理层收购方式操作国有资产退出，曾
经造成国有资产大量流失；[10]另一方面，管理层收购缺乏必要有法律支持，存在国有股定价不公、信息不对称等问题，因此许多人对管理层收购心存偏见。正是由于这种观念的存在，我国目前管理层收购大多以职工全员持股（ESOP）的形式出现，不仅管理层而且职工持股会或工会也参与其中，管理层不敢冒“私有化”风险，全体职工持股显然要比少数管理层持股风险小得多。毋庸讳言，这种作法明显是对管理层收购方式的歪曲，不利于其正常运作。另一种观念认为：公有资产流失到职工手中不要紧，肉烂在锅里，都在中国境内，政府只要有税收就可以了。[11]正是在这种观念的引导下，随着党的十五届四中全会提出国有资本要退出竞争性行业以及证监会《上市公司收购管理办法》，管理层收购出现了高潮。在2002年11月举行的“中国MBO策划与投融资国际研讨会暨洽谈会”上，有关人士甚至称：2003年将成为中国国有企业、集体企业及国有控股上市公司民营化的“MBO年”。[12]众所周知，管理层收购的一个突出特点是原管理者成了收购者，由于管理者手握公司大权，对公司了若指掌。在管理层收购缺乏必要法律规制且国有股“股东缺位”的情形下，忽视对管理者监管而大张旗鼓地实施民营化，管理层完全可以利用公司事务权改变公司资产状况、债权债务结构、影响股价等，然后以低成本收购国有股权。这就必然造成国有资产的流失。[13]当大量国有资产流入少数人的腰包，势必又将造成新的社会不公，严重的甚至可能威胁到国家的稳定。俄罗斯与东欧各国“市场化改革”的后果，对我国而言已是前车之鉴。
（二）现行体制的缺陷
如前所述，我国管理层收购实质上是对国有资产的一种处置手段和对经营者持股的一种深化。虽然1992年党的十四大就明确提出建立有中国特色的社会主义市场经济体制的宏伟目标，但长期实行计划经济体制的深深印记并不是一朝一夕就能够剔除干净的，对通过管理层收购进行国有资产处置的这种新生事物而言更是如此。因此，体制的缺陷成为了阻碍我国完善管理层收购制度的基本因素之一。
1.各级政府参与管理收购且在其中担当双重身份使得管理层收购不确定性增加。我国管理层收购的实施背后既有企业家自身的需求，也有各级政府推动的因素。各级政府作为国有资产管理者推动管理层收购，在其中既是裁判员，负责收购规则的制定和交易的监督管理；又是运动员，作为卖方参与国有资产产权的交易。这种体制难免会产生出许多问题。第一，管理层收购在我国是新生事物，与西方国家管理层收购相比有着自身特性。在我国逐步推进社会主义市场经济体制改革的过程中，哪类企业适合进行管理层收购，收购采用何种方式等问题都尚处于探索阶段。在这种“摸着石头过河”的条件下，为了完成国有经济战略调整的目标（如苏州市政府就提出要在今后几年把国资成份降至20%以下），许多地方政府却敢于将管理层收购作为处置国有资产的重要手段大力推广。[14]这种“大跃进”式的作法颇值得深思。第二，管理层收购作为一种创新的制度安排，其良性运行并发挥应有的价值功效必然是建立在相应的法律制度基础之上的。而我国管理层收购中卖方是作为国有资产管理者的各级政府，买方是企业管理层。一方面国有企业管理者本身就是由政府任命，他们与政府之间存在着千丝万缕的联系；另一方面，各级政府尤其是地方政府在处置国有资产的过程中负责交易的监督管理。我们姑且不说这种监管的效果如何，就本质而言，政府监管的仅仅是作为买方的企业管理者，那么由谁来监管政府的处置国有资产的行为呢？因此，在这种情形下就很难杜绝暗箱操作，难以确保价格的公正性，管理层收购很可能演变成为管理者瓜分国有资产的一次“盛宴”。也正是基于此，有学者认为：“MBO更像是一种以权谋私的行为，给侵吞国有资产和违规圈钱留足了空间。”[15]虽然随着党的十六大提出“国家所有，分级行使产权”，中央政府和省、市两级地方政府都在积极筹组代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的新的国有资产管理体制。但是这一国有资产管理体制改革举措在我国相关法律制度尚不健全的情况下，并不能改变政府在管理层收购中所扮演的双重角色。相反，这是将部分原来国家行使的职权下放到地方，给了地方政府在处置国有资产上更多的自主权。第三，正是由于政府在参与管理层收购中担当双重身份，使得各个企业管理层收购运作标准不一，违法现象层出不穷。以2002年9月作为国有股协议转让而获财政部批准实施管理层收购的“胜利股份”为例，[16]出面实施管理层收购的“胜利投资”（壳公司），是2002年7月新成立的公司。按照以往惯例，经财政部批准的股权受让的企业往往需要有连续两年的营业记录。另外，“胜利投资”的注册资本为1.1亿元，而此次实施MBO需支付超过9000万元的股权收购款，这笔投资占公司注册资本的80%以上。我国《公司法》第12条2款规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十。”“胜利投资”作为一家新企业，净资产估计与注册资本相当。因此，财政部的批准，实质上是对《公司法》的违反。
2.现行国有股定价体制缺陷使得管理层收购存在风险。“股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”（国资企发[1997]32号）是我国国有股转让的定价原则。证监会的《上市公司收购管理办法》第34条亦针对要约收购中非流通股（其中绝大多数为国有股）的收购价格规定“不得低于被收购公司最近一期审计的每股净资产值”。然而从我国目前上市公司管理层收购案件来看，其收购价格基本上都低于公司的每股净资产。如“奥美的”每股净资产4.07元，而两次收购价格分别为2.95和3.00元：“深圳方大”每股净资产3.45元，两次收购价格分别为3.28和3.08元：“佛塑股份”每股净资产3.18元，收购价2.96元：“洞庭水殖”净资产5.84元，收购价5.75元：“特变电工”的收购价更是大大低于净资产。公司2002年中期净资产3.38元，向3家股东的收购价最高为3.10元，最低的居然只有1.24元。[17]但所有这些却均得到了国家财政部的批准。更为严重的是，由于我国企业“内部人控制”严重，企业管理层完全可以采用隐藏企业利润等会计手段扩大帐面亏损，做小净资产，然后以相当低廉价格实现收购目的。如果资产管理部门不同意，则继续操纵利润扩大帐面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。如前所述，“宇通客车”在编制1999年年报时采用编造虚假记账凭证等手法，共计虚减资产、负债1.35亿元，目的无非是减少收购标的，为以后实施管理层收购埋下伏笔。非上市公司也不例外。2000年底，上海某区级检察院对两起国有企业管理层收购问题立案查处。这两家国有企业以党组集体决议的名义，向管理层超低价出售企业的国有股，造成国有资产大量流失。[18]当然，有学者认为，管理屋收购中较低的转让价格带有对管理层甚至创业者的合理补偿，是对企业家人力资本价值的承认。[19]笔者认为，这种观点值得商榷。因为鉴于受让方-公司高级管理层的特殊身份，股价转让价格的公正性与合理性难以令人信服；而且这种以国有资产作为对个人奖励的作法是否公正，是否与保障国有股权益的基本原则相符合也令人怀疑。另外，在目前管理层收购价格主要是在参考每股净资产的基础上，由管理层与卖方（主要是国有资产监督管理部门）谈判而形成。这种价格确定方式看似公允，实质上定价的透明度低，最重要的是其缺乏科学的评判依据
。管理层收购是一种产权交易行为，除定价制度之外，还涉及到会计制度，、税收制度等许多市场化的交易制度。这就要借助于中介机构，如资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等的支持。然而，众所周知，目前我国中介机构还不健全，资产评估水平低，大量存在弄虚作假、违规操作等职业道德素质低劣的现象。在这种条件下的评估、定价等工作的公正性难免令人怀疑，可能存在低估国有资产而导致国有资产流失的风险。
（三）立法的漏洞
管理层收购作为公司制企业产权交易的一种手段，无疑应受《公司法》、《证券法》、《商业银行法》和《国有资产法》的规范。然而我国《国有资产法》尚处于缺位状态，《公司法》、《证券法》及《商业银行法》均没有对管理层收购作出任何规定且与之存在诸多冲突。目前仅证监会的《上市公司收购管理办法》对管理层收购进行了简单规制。
1.管理层收购与《公司法》、《证券法》和《商业银行法》存在冲突。[20]首先，管理层收购的相关规定及实践与《公司法》冲突具体表现在以下几个方面。（1）管理层收购与《公司法》关于转投资的限制性规定存在冲突；（2）管理层收购受到《公司法》第20条禁止有限责任公司的股东人数超过50人的规定限制；（3）管理层个人持股的比率受到公司法的限制；（4）管理层收购与《公司法》第61条关于“竞业禁止”的规定存在冲突。其次，管理层收购与《证券法》冲突表现在：（1）管理层收购与《证券法》第70条有关“禁止内幕交易”的规定存在冲突；（2）管理层在采取换购收购方式上受到证券法的限制。（3）管理层收购方式上与证券法冲突。再次，管理层的融资行为受到《商业银行法》、《贷款通则》等法律的限制。
2.《上市公司收购管理办法》本身存在诸多漏洞。《上市公司收购管理办法》（以下简称《管理办法》）被认为是我国目前指导和规范管理层收购的最主要依据，然而其本身却存在诸多漏洞。第一，《管理办法》虽然对“收购”的概念进行了界定，却没有对管理层收购进行定义，甚至于全文中连“管理层收购”几个字都没有提及。我们只能根据《管理办法》第15条、第31条有关聘请具有证券从业资格的独立财务顾问对被收购公司的财务状况进行分析的规定中提到“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见”等只言片语推定《管理办法》认可了管理层收购的存在。毋庸讳言，以这样的解释在管理层收购与《管理办法》之间建立联系并认为《管理办法》是指导和规范管理层收购最主要依据，难免有些牵强。这也正充分说明了管理层收购法律制度的缺失。第二，如前所述，《管理办法》中诸多条文与《公司法》、《证券法》和《商业银行法》等法律法规相冲突。《管理办法》作为证监会的规范性文件却与诸多国家基本法律相抵触，不言而喻，这本身就是其致命的硬伤。第三，《管理办法》主要规范上市公司的管理层收购行为，而现实中大量非上市公司，尤其是诸多国有中小型企业的管理层收购，《管理办法》鞭长莫及。非上市公司管理层收购尚处于脱法状态。第四，上市公司管理层收购往往涉及国有股份，但《管理办法》中仅第16条、第22条和第51条提及“国家授权机构持有的股份”、“国有股权”等内容，这些规定过于原则、简单，显然无法有效地规范管理层收购中国有股份的转让，防止国有资产流失。第五，《管理办法》还存在其他一些缺憾。例如《管理办法》第34条对要约收购中股票定价问题进行了具体规定，但对协议收购的股价问题尚付阙如。事实上，在目前国有股占据较大比例且无法上市流通的条件下，协议收购才是上市公司管理层收购的可行方式。《管理办法》中这些规定显然缺乏实际可操作性。
3.《国有资产法》至今尚未出台，使通过管理层收购处置国有资产的许多问题无法可依。据不完全统计，自1990年国务院《关于加强国有资产管理工作的通知》出台以来，1991年出台《国有资产评估管理办法》、1994年出台《国有企业财产监督管理条例》、1996年出台《企业国有资产产权登记管理办法》等三个行政法规。国家有关部委先后出台有关规章达200多部。在地方也出了大量类似于1995年《深圳经济特区国有资产管理条例》对地方国有资产进行界定、登记、交易、转让等法规。[21]然而这些法规规章毕竟只能规范某一方面，立法层次低，约束力不强，有局限性，许多政策、法规缺乏协调，不配套甚至过时。随着我国国有资产管理体制改革的深化，没有一部国有资产基本法律，国有资产管理难以统一和规范。正是由于《国有资产法》的缺位，管理层收购中许多问题，如国资产范围的界定、国有股评估、定价等现实问题无法可依。这也致使一些人利用管理层收购钻法律空子，甚至不惜铤而走险以身试法，大肆侵占国有资产。[22]总之《国有资产法》的缺失，使得管理层收购中国有资产的处置失去了基本的规范和监督。
通过分析可以发现，造成我国管理层收购中种种问题的因素是多方面的，不仅包括观念上的因素，还包括体制和立法上的因素。目前我国建设社会主义市场经济的改革已经进入了攻坚阶段，经济的发展迫切需要通过如管理层收购之类先进制度的引入实现国有经济结构的调整，激励管理者锐意进取，从而进一步推动经济发展。然而就管理层收购而言，从哪里入手完善这项制度，使其与我国国情，尤其是与我国国有资产产权改革相适应，充分发挥其应有的价值功效，无疑是一个艰难的决择。由于从观念和体制入手，尤其是从观念入手完善管理层收购制度费时长、风险大、见效慢，显然无法满足我国经济发展的需要。因此，笔者认为，我们应当着力于从立法角度完善管理层收购制度，通过各种配套法律制度的完善，为管理层收购创造良好的外部环境，并以此促进体制转变和人们观念更新，最终推动我国国民经济的持续、稳定、健康的发展。
三、完善我国管理层收购之立法对策选择
我国管理层收购涉及国有资产处置，其顺利实施不可能仅依靠某部法律调整，必然需要如《公司法》、《证券法》、《商业银行法》、《国有资产法》等多部法律法规的共同协调，规范其运作。由此可见，从法律角度完善我国管理层收购制度要涉及方方面面，是一个综合系统的工程。
（一）制定专门的《管理层收购管理条例》，对管理层收购所涉及法律问题进行系统规定
如前所述，我国管理层收购与相关法法律存在诸多冲突，其运作缺乏应有的法律依据。要解决管理层收购与相关法律的冲突，更好地保护国有资产，笔者认为，最有效的办法是我国应尽快颁布《管理层收购管理条例》，对管理层收购的定义、原则以及管理层收购的对象、主体、监管和法律责任等问题作出明确规定。
1.明确管理层收购的基本原则。笔者认为，管理层收购的基本原则包括：（1）公开、公平、公正原则。美国法官布兰迪斯的名言：“阳光是最好的防腐剂，街灯是最好的夜警。”管理层收购是一项复杂的过程，涉及国有资产，其不仅关系到管理者与被收购公司的利益，而且还涉及到国家与社会利益。因此，在管理层收购过程中理应贯彻公开、公正、公平原则。这一方面有利于全面监管管理层收购的运作，防止暗箱操作，维护国家、集体与个人的合法权益；另一方面，也有利于保护国有资产，防止国资产流失。（2）诚实信用原则。作为收购方的管理者与被收购公司的大股东双方在管理层收购过程，尤其是在股权评估定价活动中应当遵循诚实信用原则，防止弄虚作假、违规操作等情况的出现，以维护各方当事人的合法权益，维护正常的市场经济秩序。（3）保护国有资产、防止国有资产流失原则。大量涉
及国有资产是我国管理层收购的特点之一。为了既能有效利用管理层收购进行国有经济结构调整，又能有效维护国家或集体利益，保护国有资产、防止国有资产流失原则理所当然地成为《管理层收购管理条例》的基本原则之一，贯穿其始终。
2.限定收购对象的范围。从国外管理层收购的经验来看，并非所有的企业都适合管理层收购。我国是社会主义国家，一贯坚持国有经济在国民经济中占主导地位。管理层收购的结果将改变国有企业的所有者，改变国有经济布局，因此有必要明确管理层收购的对象，以保障我国国民经济的社会主义性质。从保持国有经济的主导地位的角度看，以下领域不宜采取管理层收购：按抓大放小的原则，特大型、大型企业不能管理层收购；把握国计民生命脉的如能源动力、基础材料、金融等部门不能管理层收购。从经济社会发展的角度看，国有经济不以盈利为首要目的，其存在必须为社会及经济的未来发展服务。因此，航空、交通、铁路、邮电通讯等基础性产业领域，公用领域和对社会未来发展有重大影响的如教育、科技领域不宜管理层收购。从行业本身的性质看，天然垄断领域，既然垄断成为必然或必需，应由政府干预以克服市场失灵，采取国有形式就是政府干预的重要方式，因此也不能采取管理层收购。[23]原则上，以上限制之外的领域都可以实施管理层收购。那么具体到每个企业，笔者认为，能够进行管理层收购的企业一般应当具备以下条件：（1）公司股本较小，且第一大股东为国家，同时第一大股东所持股权比例不大，不需要动用太多资金就可以实现管理层控股；（2）企业创业之初国家没有投入资本金或投入资金很少，企业的发展基本上就是管理层创业并领导企业发展壮大的过程；（3）公司所处的行业为竞争性行业，属于国家显然要退出的行业之一，且行业内部竞争激烈，企业生存不易；（4）资产负债率不高，且有较为充裕的现金流；（5）企业的发展历程表明公司管理层有优秀的管理能力。
3.明确收购主体的资格。在收购主体的资格认定方面，《上市公司收购管理办法》有所涉及，但很不全面。该《管理办法》第7条明确禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购；第20条规定：“上市公司控股股东和其他实际控制人在转让其对一个上市公司的实际控制权时，未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提的担保，或者存在其损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当为公司聘请审计机构就有关事项进行专项核查。”这两条规定都过于简单，它仅涉及偿债问题，并没有对其他问题作出相应的限制，很难适用于管理层收购。哪些人员可以作为管理层进行收购，这是一个十分重要的问题。由于我国缺乏成熟的经理市场，国有企业管理层大多由上级委任，在贡献及能力方面良莠不齐，甚至还有一些无所作为整日靠报纸打发日子的管理者，如果准许他们参与收购，则会伤害员工的积极性。鉴于我国公司管理层的特殊性，《管理层收购管理条例》应对管理层收购的主体资格给予适当的限制，以保证收购的质量。我们认为，有资格参与管理层收购的管理者一般应具备：（1）具有较强的经济实力，防止有些人完全利用他人资金进行收购；（2）具有较强的经营管理能力；（3）在过去的经营管理中，具有较好的业绩；（4）具有较好的职业道德，能尽心尽力地为投资者谋取利益。此外，我们还可以通过全体员工以投票的方式来认定管理收购的资格。
4.限定管理层的居住和任职年限以及壳公司的营业年限。实施管理层收购可以通过公司高层管理人员持股，使企业与管理人员成为利益共同体，从而降低成本，提高企业经营效益。但是由于目前实施的管理层收购中，绝大多数都是通过协议以远远低于正常市价的价格购买国有股，低价本身就意味着一种商机，因而只要一转手就可以获得极大的收益。[24]在利益的驱动下，管理层如果不愿意继续背负沉重的债务，不愿为公司长久服务，他们完全可以以离职的方式转让股权获取短期收益，或者在收购完成后将壳公司转卖以套取暴利。为防止管理层的这些短期行为，保证壳公司正常长远的发展，保证不偏离国有企业原有的盘活资产的目的，法律必须对管理层及壳公司的年限问题作出一定和限制。为此，《管理层收购管理条例》可以限定管理层必须在中国境内居住十年以上，并在壳公司及被收购公司中任职最低五年以上，且在任职期间不得转让公司股票，离职后转让股票也要受到监督；规定在收购策划中壳公司应有最低保留十年以上的远期规划，并明确管理层在五年或十年内的还款计划等。
（二）修改《公司法》、《证券法》等相关规定，为管理层收购提供法律空间
如前所述，管理层收购与《公司法》、《证券法》等法律存在冲突，在倡导管理层收购、实施国有资产重组的背景下，有必要修改《公司法》、《证券法》等法律中相关规定，为管理层收购的健康运作创造良好的法制环境。
1.修改《公司法》、《证券法》等法律中某些条款，消除管理层收购所面临的法律障碍。例如，《公司法》第12条2款规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%.我国管理层收购的方式往往是由管理层为主导先成立一个壳公司。再由壳公司直接或间接收购目标公司。显然，由管理层主导的壳公司的收购行为必须符合《公司法》第12条2款的要求。然而在实践中，有的管理层为符合该规定，不得不将壳公司注册资本做大，但过多的资本对于壳公司乃至整个社会而言只能导致资源的闲置浪费；有的管理层为了满足形式上的要求，可能先借款设立公司，壳公司成立后再抽逃出资；有的管理层难以筹组相应的资金，不得不冒违法风险，组建的壳公司在收购完成后，与《公司法》的规定直接相抵触。可见《公司法》第12条2款的规定不仅加大了管理层乃至整个社会的交易成本，而且已经成为收购实施的阻碍。[25]而某些监管部门（如财政部）对于管理层收购中的这些行为却予以默认，无疑是对现代法治的极大破坏。基于此，为了维护法治的尊严，保障管理层收购的顺利实施，应尽快修改《公司法》第12条2款的规定。此外，《公司法》第20条、第61条，《证券法》第70条等条款也存在相同的问题，应予以修改。
2.完善相关制度，加强对管理层收购活动的监管。管理层收购不同于一般公司收购行为，涉及到国有资产的保护，特别是在管理层收购完成后公司的所有者和经营者融为一体、内部人与大股东的利益彻底一体化的情况下，加强国有资产的保护将显得尤为重要。而且出于利益的驱动，管理层很可能会从事一些不当行为，损害国家和中小股东利益。因此，《公司法》、《证券法》等法律必须完善相关制度，加强对管理层收购活动的监管。特别是应重点监管以下几个问题：（1）关联交易问题。由于管理层在目标公司和壳公司中均占有控制地位，他们很可能通过壳公司与目标公司的关联交易，隐瞒企业真实财务状况，侵害目标公司中国家和中小股东利益；（2）操纵证券市场问题。虽然我国《公司法》、《证券法》及《股票发行与交易管理暂行条例》均明确禁止股份公司的高级管理人员将其所持有的公司股票在买入后6个月内买出或卖出后6个月内再买入，但由于绝大多数管理层收购都是通过壳公司的方式而不是通过管理层个人持股的形式实施的收购，收购主体是壳公司而不是管理层。因此，禁卖禁买的规定对于躲在壳公司背后的管理层无法产生约束力，在法律无法规制的角落里，管理层由于兼任被收购公司的重要职务，掌握其运营的第一手资料，他们完全可以通过“合法”的形式操纵股票价格，以此牟取暴利；（3）
内幕交易问题。管理层由于是目标公司的高级管理人员，同时又是壳公司的控制者，其对目标公司的经营管理情况非常熟悉，属于典型的“内幕人员”，为了获取暴利，他们有可能利用壳公司进行内幕交易。对此，《公司法》和《证券法》等法律法规亦应给予重点监管。
3.进一步完善信息披露制度，加大对造假的惩罚力度。为防止收购前管理层隐藏利润扩大帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权，防止在收购中管理层贿赂地方政府暗箱操作，防止收购后管理层通过关联交易隐瞒企业真实财务状况，侵犯国家和中小股东利益，我国《公司法》、《证券法》等相关法律部门应建立严格信息披露制度。 在具体立法上，建议不仅要扩大披露信息的范围，如要求管理层提供收购原因、收购价格、收购价格的确定依据及收购资金的来源等信息，还要加大惩罚力度。虽然《证券法》规定对披露虚假信息的上市公司处以30万到60万元人民币的罚款，但这个数目对上市公司来说，无疑是九牛一毛。事实上，处罚数额偏小客观上鼓励了违规，更恶劣的情况是，即使开出罚款单，也收不到罚款，违规获利早已被转移了。[26]为增加公司的违规成本，加强打击力度，建议《公司法》、《证券法》等法律法规采用对违规数额处以三至五倍罚款的惩罚手段，唯有这样才能增加法律威慑力，使违规者不敢以身试法。在对国有股股东权益的保护上，虽然《公司法》第111条规定股东会、董事会的决议违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提出要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。但由于长期以来我国国有股“股东缺位”情况严重，在管理层严密封锁消息的情况下各级国有资产监督管理部门根本无法掌握真实的证据，因而在诉讼中就可能因为举证困难而导致败诉。为改变这种被动情况，对于这类诉讼，法律应规定采取举证责任倒置，由被告负责举证。
（三）尽快出台《国有资产法》，使管理层收购中国有资产的保护有法可依[27]
早在1993年八届全国人大财经委员会已经着手起草《国有资产法》，现已形成草案。《国有资产法》的主要目标是要让国有资产有人负责，让国有企业的出资者到位。[28]我国管理层收购本质是国有资产处置的一种手段，其实施必然涉及到国有资产。而目前《国有资产法》缺位，使得管理层收购中许多有关国有资产的问题无法可依。因此，有必要尽快出台《国有资产法》，这不仅是管理层收购法治化的现实需求，同是也是我国当前国有资产管理体制改革的必然选择。就管理层收购而言，笔者认为，《国有资产法》应在明确国有资产的理算范围和国有股的定价标准两方面着力。[29]
依据《公司法》的规定，股东可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。因此，在《国有资产法》规定清资核产时，不仅要清理有形资产，还要重点核定无形资产的价值，这就需要资产评估机构和会计师事务所严格按照《国有资产法》的有关规定进行理算。另外，由于我国大多数企业在成立之初，为了追求“红帽子”都曾挂靠过相关政府，因此对这些挂靠型企业尤其要慎重地圈定国有资产的存量范围。具体做法是：（1）对挂靠政府部门或行政性公司，国家并未投资而完全靠企业自己设法找银行贷款发展起来的企业，规定其向所挂靠的部门缴纳的一定数量的管理费作为国有资产进行评估。（2）对挂靠政府部门或行政性公司，国家并未投资但企业依靠国家担保的银行贷款建立展起来的，规定其交纳一定管理费并拿出一定资金作为国家担保的回报一起抵作国有资产。（3）对历年来得到国家税收和政策优惠的国有企业，规定其重新补缴以作为国有资产来进行资产评估。[30]
在管理层收购中，国有股的定价问题一直是个敏感的话题。至于价格标准，如前所述，目前绝大多数的管理层收购案例都采取低于净资产值的作法。虽然有些管理者解释作价低是因为考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，但制定这种偏低的价格实际上没有法律依据，是否合法，是否导致国有资产流失还无法定论。一般而言，股份转让的首要前提是对国有资产存量进行折股，折股所依据的价格一般有两种，即重估价值和账面价值。重估价值是指用现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评估资产所需全部成本，减去被评估资产已经发生的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值后，得到的差额作为被评估资产的评估值的一种资产评估方法。[31]由于物价上涨的原因，国有资产重估价值无疑会高于国有资产帐面价值，如果按较高的重估价值折股，表面上看国有资产的数额增大了，国家持有的股份增多了，但带来的后果是盈利率下降了，每年提取的折旧额增多了，企业新股发行的溢价倍数小了，甚至只能按平价发行，这些都不利于企业今后的发展，因此，可行的做法是企业中国有资产在折股时应当按帐面价值折股，以重估价值作为参考而以溢价方式转让。[32]有鉴于此，在国有股转让中，为防止国有资产流失，《国有资产法》可以规定国有股的转让应高于净资产值，并参照重估价值确定一定的浮动比例实行溢价转让。在现实中，为避免国有股低价贱卖，还可以引入市场化竞价机制，在“公开、公平、公正”的原则指导下，以招投标的形式下对国有股价格重新予以确定。
（四）完善相关法律法规，为管理层收购创造良好的法制环境
管理层收购本身是一个极为复杂的过程，在西方国家较为成熟的市场经济和法制环境下，其涉及到公司治理制度、国有资产管理制度、定价制度、会计制度、评估制度等多种市场化交易制度，而各种交易制度往往以法律形式出现，管理层收购过程中所触及的法律法规不可胜数。在“依法治国，建设社会主义法治国家”的目标指引下，近年来我国立法工作取得了很大进步，先后制定了《公司法》、《商业银行法》、《证券法》等一系列法律法规，为我国包括管理层收购在内的市场经济体制改革提供了法律的支持和保障。然而，毋庸讳言，我国法制建设相对于经济体制改革和市场经济建设的需求而言依然有着相当差距，这当然会对管理层收购的有序进行产生影响。笔者认为，由于我国管理层收购的特殊性，除《管理层收购管理条例》、《公司法》、《证券法》、《商业银行法》、《国有资产法》等法律法规之外，尚需诸多相关配套法律法规的制定与完善才能对管理层收购有效规制。例如，目前在不动产评估准则方面，国土资源部、财政部、建设部等现存的相关规范仍发挥着主导作用。但由于这些规范令出多门，立法层次低，各规范之间缺乏协调，重复规定和相互矛盾等情况比比皆是。此种法制状况对管理层收购中国有资产的评估的工作显然不力，因此有必要由相关部门制定一套统一的、切实可行的《资产评估法》、《资产评估师法》和相关准则。此外，如前所述，目前我国社会信用不彰诚信缺失的情况严重，中介机构中大量存在弄虚作假、违规操作等职业道德素质低劣的现象，亦有必要健全相关法律法规，加大对中介机构和中介人员的处罚力度。例如修改《注册会计师法》、《会计法》、《律师法》等法律法规，在其中不仅强调中介人员的刑事责任和行政责任，也要针对其弄虚作假、违规操作等行为造成相对人经济损失的情况追究其民事责任，以完备的法律责任客观地促使中介人员责任心的增强。
注释：
[1] 按照我国目前的相关规定，企业股权转让涉及国有资产的，必须报请财政部审批。
[2] 财政部在《关于国有企业改革有关问题的复函》中指出：“近年来随着改革开放的扩大，一些新的交易方式逐步出现，活跃了国有企业产权交易行为。最近较多出现的管理层收购、职工持股即属于这类行为。但是，由于法律、法规
的制定相对于实践活动有一定的滞后性，对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束。”且这么做是为了“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”。
[3] 获得财政部批准已经实施了管理层收购的上市公司是：胜利股份、洞庭水殖、中兴通讯、新天国际、特变电工、佛塑股份、丽珠集团、深圳方大、奥美的。
[4] 例如，青岛市直属13家企业进行了大范围的管理层收购试点，海信、双星、澳柯玛等全国知名企业都名列其中。苏州市政府也提出要在今后几年把国有资产成分降至20%以下。而浙江的上市和拟上市企业几乎百分之百地表示正在考虑MBO.参见仲易、苏杰：《MBO浴火待重生》，载于《证券投资》2003年第13期。
[5] 目前国内涉及到管理层收购的典型企业主要有：万家乐、宇通客车、深圳方大、胜利股份、恒源祥、洞庭水殖、奥美的、春兰（由于存在操作不规范，国有股转让价格过低及缺乏有效监督的问题没有得到通过）、天目药业、四通、丽珠集团、联想、扬子、上海大众、湖南友谊阿波罗股份有限公司、湖南湘江涂料和长沙通大有限公司（这两家公司也由于把国有资产界定为集体资产，把界定的集体资产无偿量化给职工，把国有资产折价卖给员工而没得到通过）等。参见贺小刚：《管理者收购：国外现状、研究及其在中国的发展》，载于《改革》2002年第4期。
[6] 参见周放生：《MBO呼唤规则》，载于《21世纪经济报道》2003年5月8日，第30版。
[7] 例如，奥美的2000年年报披露由“美的”管理层组建的美托公司（壳公司）收购了由顺德市北窖镇政府投资并授权管理镇属公有资产的顺德市美的控股有限公司的3000多万法人股，使以何享健为代表的管理层成为“美的”的第一大股东。从财政部已批准实施MBO的其他上市公司情况看也基本如此。据有关资料显示，截止2001年5月15日，我国上市公司非流通股比例高达67%，而流通股比例仅占33%，在非流通股中国有股又占53%，法人股仅占14%，参见钱起敏：《减持的关键、节奏、价格、对象》，载于《经济日报》2001年5月19日，第3版。
[8] 随着各级国有资产监督管理委员会逐步建立，国资委对其专司管理并投入企业的国有资产行使所有者代表的权力，但在管理层收购过程中其担当双重身份的现实并不会因此而改变。
[9] 经济学者一般认为管理层收购具有以下价值功效：（1）有利于解决企业产权不清问题，推动企业结构调整；（2）有利于降低成本，激励管理层；（3）有利于企业获得纳税上的好处；（4）有利于改善国有资产管理等。参见贺小刚：《管理者收购：国外现状、研究及其在中国的发展》，载于《改革》2002年第4期；谭志坚、覃家君：《管理者收购（MBO）在我国国有企业改革中的可应用性分析》，载于《软科学》2000年第3期。
[10] 据统计，俄罗斯的500家大型国有企业实际价值超过一万亿美元，但只以72亿美元的价格出售。参见金雪军、杨晓兰：《转型经济国家的管理层收购-以俄罗斯及东欧国家为例》，载于《外国经济与管理》2002年第3期。
[11] 迟福林：《国有企业改革与股份制》外文出版社1998年版，第245页。
[12] 参见何晓晴：《MBO基金市场潜力可观》，载于《投资与证券》2003年第3期。
[13] 例如，“宇通客车”为减少收购标的实施管理层收购在编制1999年年报时采用编造虚假记帐凭证等手法，共计虚减资产、负债各1.35亿元。参见汪恭彬：《宇通MBO重挫：高派现从豪迈到怯懦》，载于《21世纪经济报道》2003年5月8日，第29—30版。
[14] 有报道称，在江苏苏南地区集体企业控股的上市公司90%完成了MBO，100%的集体企业控股的非上市公司完成MBO.而浙江的上市和拟上市企业几乎百分之百地表示正在考虑MBO（参见仲易、苏杰：《MBO浴火待重生》，载于《证券投资》2003年第13期）。实际上，我国2002年大规模实施的“国有股减持”方案就是在论证不充分、条件不成熟的情况下，仅仅启动四个月，由于引起了股票二级市场的大恐慌而不得不叫停。前车之鉴，理应引起各级政府决策者在大力推行管理层收购之时反思。
[15] 陆满平：《为MBO声辨》，载于《中国证券期货》2003年第1期。
[16] 参见何晓晴：《MBO基金市场潜力可观》，载于《投资与证券》2003年第3期。
[17] 上述数据来源于李红兵：《财政部暂停MBO》，载于《21世纪经济报道》2003年3月27日，第30版。
[18] 仲易、苏杰：《MBO浴火待重生》，载《证券投资》2003年第13期。
[19] 陆满平：《为MBO声辨》，载于《中国证券期货》2003年第1期。
[20] 对这一问题笔者已在另文作了详细论述，参见彭真明、周子凡：《管理层收购的法律分析》，载于《法律科学》2003年第3期。
[21] 胡一帆：《国资10求法》，载于《财经》2003年总第82期。
[22] 例如，原健力宝集团董事长李经纬在实施管理层收购过程中，伙同他人利用职务之便，以购买人寿保险的形式，侵吞国有财产331.88万元而涉嫌贪污犯罪。
[23] 刘志杰、龚柳青：《论MBO与国有经济的市场退出》，载于《广西政法管理干部学院学报》2003年第1期。
[24] 例如，已经实施管理层收购的“丽珠集团”，其管理层就是把手中的丽珠法人股以100%的溢价转让给了“太太药业”，“丽珠”管理层因此获得了近千万元的收益。对于“丽珠”的管理层来说，不菲的收益或许意味着他们收购法人股行动的成功，但这离管理层收购的最初目的已相去甚远了。参见邬俊：《实施MBO中问题的思考》，载于《法学》2002年第11期。
[25] 张忠军：《上市公司管理层收购亟需法制到位》，载于《投资与证券》2003年第3期。
[26] 陆静：《我国资本市场制度缺陷剖析》，载于《上海经济》2002年第7、8期。
[27] 有学者建议，为了概念的准确，应以国有资本取代国有资产。因为国有资本指的是国有资产净值，而国有资产包括资本和负债。国有资产的保值增值，实质为国有资本的保值增值。如果不是国有资本的保值增值，而靠借债使国有资产保值增值，就没有什么意义了。因此建议制定《国有资本法》。参见张卓元：《国有资产管理体制改革：先定规后行动》，载于《财经》2003年总第77、78期。
[28] 参见刘仪舜：《<国有资产法>核心是“政资分开”》，载于《财经》2003年总第82期。
[29] 之所以强调在《国有资产法》中明确国有资产的理算范围和国有股的定价标准两方面的原因在于：一方面是这两方面在管理层收购中是可能造成国有资产流失的两个关键环节；另一方面，管理层收购仅是处置国有资产的一种手段而已，如果将这两方面规定置于《管理层收购管理条例》之中，其适用范围过窄。而放在《国有资产法》之中规定不仅立法层级较高，而且适用面广，可以避免重复立法，节省立法成本。
[30] 川木：《股份制巨擘》，新华出版社2001年版，第284页。
上市公司收购管理办法范文5
我国正式的法律中首次出现公司合并，是1993年12月29日第八届全国人民代表大会常务委员会议通过的《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）。在该部法律中，专设“公司合并、分立”一章，并详细规定：“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。”“一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散，二个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。”（注：《中华人民共和国公司法》，第182、184条。）从以上规定中可以看出，我国《公司法》上公司合并的含义，是指两个或两个以上的公司依法变更为一个公司的法律行为，并且有两种基本形式，即吸收合并和新设合并。
在国外，和公司合并相对应的词有两个， 即“Consolidation ofcorporations”和“Merger of corporations ”。前者按照Black‘sLaw Dictionary的解释，是指“两个或两个以上的公司解散，同时成立一个新的公司，并接管解散公司的资产和承担的责任”（注：
参见Black’s Law Dictionary， Fifth Edition， West Pub.Co.（1979），P280.）；后者是指“一个公司被另外一个公司吸收，后者保留自身的名称、实体资格，取得前者的资产、责任、特许权和权力，同时被吸收公司丧失独立的商业资格。”（注：参见Black‘s Law Dictionary，
FifthEdition，West Pub.Co.（1979），P891.）不难看出，“ Consolidationof corporations”相当于我国《公司法》上的“新设合并”， 即两个或两个以上的公司合并，重新设立一个新的公司，合并各方解散，新设公司承担解散各方的债务，并接管各方的财产； “ Merger
of corporations”相当于我国《公司法》上的“吸收合并”， 即一个公司吸收其他公司，导致其他公司丧失法人资格，吸收方承担被吸收方债务，并取得被吸收方的资产和各种权力。因此，我国《公司法》上的公司合并用英文确切地表示应当是“ Consolidation and merger of corporations”。“Consolidation”用公式表示就是“A＋B＝C ”：“Merger”用公式表示就是“A＋B＝A”。在我国， 前者常译为“并合”，“新设合并”（注：郑立、英主编：《企业法通论》，中国人民大学出版社1993年版，第257、258页。）；后者常译为“兼并”，亦称“归并”（注：史际春主编：《公司法教程》，中国政法大学出版社1995年版，第248页。）。单就“Consolidation of corporations”和“Mergerof corporations”来说， 分别译成“公司并合”或“公司联合”和“公司兼并”或“公司归并”较为妥当。
我国报刊文章中经常将“Consolidation”译成“合并”，不太妥当， 因真正意义上的“合并”包括“吸收合并”和“新设合并”， 而“Consolidation”不过是其中的一种。仅将“Consolidation”译成“合并”，容易产生歧义。
事实上， 外国公司法上经常交替使用“ Consolidation ”和“Merger”，而并没有像我国的《公司法》那样给它们一个确切的定义。如《美国示范公司法》直接规定了公司合并的条件，合并计划的内容（注：参见《美国示范公司法》，第1101条。）；《德国股份公司法》直接规定了合并的性质（注：参见《德国股份公司法》，第339条。）， 不过在《德国关于有限责任公司从公司资金中增加资本和合并的法律》中补充规定了公司合并的两种方式，即吸收合并和新设合并（注：参见《德国关于有限责任公司从公司资金中增加资本和合并的法律》，第19条。）；日本在《日本有限公司法》中直接规定了“有限公司可与其它有限公司合并”（注：《日本有限公司法》，第59条。），在《日本公司法》第二章“无限公司”第五节“解散”中规定了无限公司合并的决议、异议、登记、合并效力的发生、合并的效果、合并无效之诉等条件和程序问题（注：参见《日本公司法（商法第二编）》，第98～111条。）， 在该法第四章“股份有限公司”第八节“解散”中规定了股份有限公司合并的条件和程序（注：参见《日本公司法（商法第二编）》，第408～416条。），但都未对合并下一个明确的定义；英国在《英国1989公司法》第六编“合并及其有关事项”也未对合并含义作出规定（注：参见《英国1989年公司法》，第146～153条。）；法国在《法国商事公司法》中也只是描述了合并的一般情况，即“一个或若个公司可以通过合并，将公司财产转移到现存的公司或他们组建的新的公司中”（注：《法国商事公司法》，第371条第1款。）。
与外国公司法相比，我国对公司合并在《公司法》中直接按其形式明确规定含义是有独创性的，具有明显的理论意义和实践意义。因为法律概念是法律体系的基石，法律概念的严谨有助于推动整个法律体系的建立和完善。
二、公司合并与相关概念的比较
（一）合并与兼并
兼并在当前也是一个非常流行的用语。它经常在经济学中出现，而且常常用来指一个企业或公司吞并或控制其他企业或公司的行为。在我国的规范性文件中第一次出现“兼并”是在1989年2月19 日国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合的《关于企业兼并的暂行办法》中，即“本办法所称企业兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。不通过购买方式实行的企业之间的合并，不属本办法规范”。该“办法”又规定了“企业兼并”的四种形式，即承债式、购买式、吸收股份式和控股式。
1991年国务院的《国有资产评估管理办法》第3条规定， 国有资产占有单位进行资产评估的法定情形之一是“企业兼并、出售、联营、股份经营”，该“办法”《实施细则》规定，“兼并”是指“一个企业以承担债务、购买、股份化和控股等形式有偿接受其他企业的产权，使被兼并方丧失法人资格或改变法人实体。”此处兼并含义与《关于企业兼并暂行办法》是一致的。
1996年8月20 日财政部印发的《企业兼并有关财务问题的暂行规定》第2条规定：“本办法所称‘兼并’， 是指一个企业通过购买等有偿方式取得其他企业的产权，使其失去法人资格或虽然保留法人资格但变更投资主体的一种行为”。“在被兼并企业资产与债务基本等价的情况下，兼并方企业承担被兼并企业债务的，经批准，兼并方企业可以采取划转方式取得被兼并企业的资产。”此外的“兼并”与前述两个“办法”规定的兼并含义略有不同的是，在被兼并企业资产与债务基本等价的情况下，兼并方企业承担被兼并企业债务的，可以直接采取划拨方式取得被兼并企业的资产，而不需要双方讨价还价去购买。这实际上是为了便于实践中的操作，从实用主义立场出发所作的规定，本质上与《关于企业兼并的暂行办法》中的“承担债务式”没有什么区别，只不过具体方式略有不同罢了。
以上规范性文件中兼并的含义与《公司法》中吸收合并及兼并的含义不同。从法律后果上看，它包括两种：一种是被兼并企业丧失法律人格；另一种是被兼并企业并不丧失法律人格，只不过法人实体被改变。前一种实际上就是吸收合并。如果我们把前一种兼并即丧失法律人格的兼并称为狭义上的兼并的话，那么以上规范性文件中的“兼并”可以称为广义上的兼并。狭义的兼并也就是《公司法》上的吸收合并，狭义的兼并包含于广义的兼并之中。
外国公司法中虽然没有直接规定“兼并”一词，但由于英美法系国家法官本身可以通过案例造法，判例中确立的概念的含义与大陆法系国家成文法中直接规定的概念的含义的法律意义并无不同。因此，我们也可以从某判例中看出其概念的含义。 在美国莫里斯诉人寿保险公司（Morris V.Investment Life Ins. Co.）一案中， 地方法官在涉及被兼并公司投保人对存续公司主张保险利益时对“兼并”下了定义：“兼并是一个公司的人可为另一公司所吸收，存续公司（Surving Company ）承受被兼并公司（Absorbed Company）的财产、责任、特权与权力，被兼并公司不再作为独立的法律实体而存在。”（注：转引自江平主编：《新编公司法教程》，法律出版社1994年版，第84页。）此处“兼并”也就是“吸收合并”。
分析上述两个“办法”出台的背景，我们可以看出，他们是为了适应企业产权交易、体制转轨、产业结构调整的需要而从实用的角度出台的，并无完整和严谨的立法含义。而《公司法》中关于公司合并的含义的规定更具有立法意义。因此，既然《公司法》已经对公司合并的含义分类作了规定，为了追求法律概念和体系的严谨，在我国的立法文件中兼并应当采用狭义的兼并即吸收合并的含义，而不应该将其滥用。
（二）合并与收购
在我国当前的资产经营和重组中，经常出现“并购”这个时髦用语，尤其是在证券投资中，更是“并购”成风。“并购”是“兼并”和“收购”这两个词的合称，来自英文“Merger and Acquisition ”即“M＆A”。“Merger”就是我国《公司法》上的“吸收合并”，即狭义的兼并。按照Black‘s Law Dictionary的解释，“Acquisition ”是指“成为某项财产所有人或者获取任何财产所有权的行为”，“尤指通过任何途径取得物质性财产所有权。”它又分为“Original Acquisition”和“Derivative Acquisition”（注： 参见 Black’s Law Dictionary， Fifth Edition， West Pub. Co.（1979），P23.）， 也就是民法上的原始取得和继受取得。从该辞典的解释中可以看出，“Acquisition ”直译就是“获得、取得”（注：参见《英汉法律词典》，法律出版社1985年版， 第14 页。），只是在现代企业制度和市场经济条件下，“Acquisition”经常用来指一家企业通过某种途径， 获得另一家企业的全部资产或部分资产，从而获取另一家企业的控制权的交权交易行为。在证券市场上，“Acquisition ”经常用来指某一公司通过购买目标公司的股票而获取目标公司的经营控制权。因此，它经常被译成“买收”、“收购”（注：参见孙黎主编：《公司收购战略-产权交易最高形式的操作》，中国经济出版社1994年版，第7页。）。
我国立法文件中正式出现收购是在1993年4月22 日国务院的《股票发行与交易管理条例》中。该“条例”专设第四章规定“上市公司的收购”。但“条例”并未直接规定“收购”的明确含义，只是直接规定“任何个人不得持有一个上市公司5％以上的发行在外的普通股； 超过的部分，由公司在征得证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购。”（注：《股票发行与交易管理条例》，第46～52条。）倒是深圳市政府的地方性法规《深圳市上市公司监管暂行办法》第47条，对收购和合并联合下了定义，“收购与合并是指法人或自然人及其人通过收购，拥有一家上市公司（或公众公司）的股份，而获得对该公司控制权的行为。”“控制权是指拥有一家上市公司25％以上的股份或投票权。”该“办法”第49条规定，“凡购入一家上市公司的股份或投票权累计达到25％以上的行为属于收购与合并”，该“办法”第50条又规定，“收购包括部分收购和全面收购两种”。该“办法”把“收购与合并”合在一起使用，混淆了“收购”与“合并”。但从以上规定中，我们至少可以看出“收购”在证券市场上就是指在股票市场上通过一家上市公司的股票而获得对该公司的控制权，它并不一定导致目标公司的法律人格丧失。“在一个兼并中，数个公司合并共享他们的资源完成共同的目标。合并方的股东经常保留成为被合并实体的共同股东。”“收购更像一个长臂方案，其中一个公司购买另一个公司的资产或股份，同时被收购公司的股东不再是其股东。在一个兼并中，纳入兼并公司的一个新的实体形成；而在一个收购中，被购买的公司变成收购方的附属。”（注：P·S·Sudarsanm， Mergers and Acquisitions，Prince Hall，中国人民大学出版社1997年版，P1.）因此，从取得控制权的角度看，兼并和收购，即并购（M＆A）总起来表示在证券市场取得控制权的行为，兼并导致被控制方丧失法律人格，而收购一般不会导致被控制方丧失法律人格。尽管正如P？S？Sudarsanam所说“兼并和收购经常交替使用”（注：P·S·Sudarsanm， Mergers and Acquisitions，Prince Hall，中国人民大学出版社1997年版，P2.），但那只是在经济学上。从追求法律概念严谨这一目标上讲，应该按照兼并和收购不同的内涵合理地使用。
从以上分析，可以看出，并购的含义和合并的含义是交叉的。并购中的兼并也就是吸收合并，包含在合并中。但并购的含义也包括不了合并中的新设合并。同时合并的含义也不能包括并购中的收购，用图表示就是：
上市公司收购管理办法范文6
我国现行上市公司收购法律体系主要存在以下问题:首先,上市公司收购立法层次过多,而具有实际操作性的规范以行政规章为主,效力层次有欠缺。其次,尚欠缺关于反垄断的规定,而这与我国整体上欠缺反垄断法律制度有关。
上市公司收购的当事人
上市公司收购是一项复杂的交易,牵涉到收购人、目标公司、目标公司股东、目标公司董事会等各方当事人。这些当事人在上市公司收购中所处的地位和所起的作用各不相同,其中处于主要地位的是收购人和目标公司股东。
收购人是指通过受让上市公司股份获得或者试图获得上市公司控制权的人,包括法人、自然人或者其他经济组织。在上市公司收购中,收购人承担信息披露、发出强制性收购要约等义务。但收购人往往通过某种安排和其他人一起购买目标公司股份,以规避这些义务。为防止出现该情形,各国上市公司收购制度大都引入了一致行动人的概念。综观各国有关规定,一致行动人是指通过某种安排,互相之间积极合作,通过其中任何人取得某公司股份以取得或巩固对公司的控制权的人。一致行动人的概念存在以下特点:存在行动的合意、取得一个目标公司的投票权、积极地进行合作、以获得或巩固对目标公司的控制权为目的。
我国《披露办法》也对一致行动人做出了界定:通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例,或者巩固其对上市公司的控制地位,在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。可见我国在一致行动人定义中增加了对其在行使表决权时的“一致行动性”的要求,我们认为这样的限制固然可以增加一致行动人认定的准确性,但同时又可能造成困境。因为行使表决权是取得股份的结果,而认定一致行动人的意义在于其取得或者将取得股份时令其承担一定义务,但是此时其可能尚未行使过表决权,而等到行使表决权再认定其构成“一致行动人”,则认定意义已经丧失。因此,我们诊断不应把行使表决权时的一致意思表示作为认定一致行动人的必要条件。
被收购人是指上市公司收购所指向的目标,即被收购的上市公司。被收购人是一个比较笼统的概念,其内涵不是很明确。在我国《收购办法》中,被收购人有三种表述,即被收购公司、被收购人公司的股东和被收购公司的董事会,这种表述比较科学、合理。需要注意的是,无论是协议收购还是要约收购,交易标的虽然均为上市公司的股票,但收购人的交易对方为持有该等股票的股东,这属于两个不同层面的问题。此外,由于被收购公司、被收购公司的股东和被收购公司的董事会属于不同的民事主体,所以从理论上讲,应当对他们各自的权利、义务和责任严格区分,不能加以混淆。
上市公司收购的方式
综观各国上市公司收购制度,上市公司收购的方式主要有要约收购、协议收购和集中竞价交易收购,本文主要讨论要约收购和协议收购。
(一)要约收购
要约收购是指要约人通过向目标公司所有股东发出在要约期满后以一定价格购买其持有的股份的意思表示而进行的收购。收购人发出的收购要约具有以下特征:第一,是按照一定价格购买股份的意思表示。由于控制权本身具有价值,因此一般认为收购价格应该高于市场价格;第二,向目标公司所有股份持有人做出;第三,除收购失败的约定以外,要约不得附有条件。
根据收购人是否自愿发出收购要约为标准,要约收购可以分为强制要约收购和主动要约收购。前者是指收购人已经持有目标公司股份达到一定比例并拟继续增持或者从一定比例以下拟增持并超过该比例股份时,必须向目标公司全体股东发出购买其持有的股份的要约,以完成收购;后者是指收购人自主决定通过发出收购要约以增持目标公司股份而进行的收购。
根据要约收购的标的是否是目标公司股东持有的全部股份,要约收购可以分为全面要约收购和部分要约收购,前者是以目标公司全部股东持有的全部股份为标的的要约收购,后者是指以目标公司全部股东持有的全部股份的一部分为标的的要约收购。
强制要约收购是一个颇多争议的制度,采用的国家主要有法国、英国及其原属殖民地。支持该制度的观点认为,收购人在收购成功后可能会以其控股地位侵害少数股东利益。因此,有必要要求已获得控制权的收购人以不低于其为取得控股权所支付的价格向其余所有股东发出收购要约,为小股东提供退出机会。
反对该制度的观点认为,首先,强制要约收购不过赋予受要约人全部出售其股份的机会,不能消除要约过程中小股东的受“压迫”问题。其次,强制要约制度会大大增加收购人的收购成本,减弱了证券市场优化资源配置的功能。在我国,《股票条例》和《证券法》建立了强制要约收购制度,证监会颁布的《收购办法》对该制度进行了补充和完善,将触发强制要约收购义务的持股比例定在30%,规定收购人不论以何种方式从30%以下拟增持至30%以上,或者已持有30%而拟继续增持的,均应发出收购要约。
主动要约收购因其收购股份比例一般低于100%,因此各国在对待主动要约收购的态度上各不相同。如英国采取个案审批主义,《城市守则》规定,所有主动要约收购均应取得收购与兼并专门小组的同意。如果要约不会引致要约人持有目标公司30%以上投票权,该要约收购通常会获得同意。如果要约可引致收购人持有目标公司30%以上股份,则一般不能获得同意,在这种情况下一般要求进行强制要约收购。而美国等国家对此则采取法律许可主义,收购人可自由地进行要约收购,这些国家通常没有强制要约收购制度。
我国《收购办法》确立的主动要约收购制度和世界上大部分国家都不同,即如果要约收购30%以下的股份,采取法律许可主义;当收购方预定收购的股份超过被收购公司已发行股份30%,又只打算继续进行部分要约收购时,必须向中国证监会申请豁免强制要约收购。从这点看,这种情形则又采取个案审批主义。简而言之,我们认为,根据现行规定,收购人可以主动要约的方法收购目标公司30%以下的股份,也可以以主动要约的方法向全部股东的全部股份发出要约。但是如果要以主动要约的方式向全部股东介于30%-100%的部分股份发出要约,则必须事先得到中国证监会的批准。
(二)协议收购
协议收购是指收购人在证券交易所之外,通过和目标公司股东协商一致达成协议,受让其持有股份而进行的上市公司收购。协议收购具有如下特点:
第一,协议收购的主体具有特定性。协议收购的出让方为目标公司的特定股东,受让方为收购人。而要约收购方式和集中竞价交易方式的出让方都是不特定的。第二,协议收购以收购人和目标公司股东订立股权转让协议为形式要件。第三,协议收购的交易程序和法律规制相对简单,交易手续费低廉,可以迅速取得对目标公司的控制权。第四,协议收购方式可以和集中竞价交易方式同时使用,而要约收购只能单独运用。第五,虽然《收购办法》明文规定允许协议收购上市公司流通股,但在实践中协议收购的标的主要是上市公司的非流通股。原由在于:我国上市公司的大部分股份都是非流通股,往往只有收购上市公司的非流通股才能达到控股目的,而且其收购成本远较要约收购低。
《收购办法》还明确规定了协议收购流通股的相关程序,对《证券法》规定的协议收购的标的是否包括流通股做出了明确,体现了我国证券市场发展、监管与时俱进的精神。这些合理规定有必要通过《证券法》的修改,上升为法律。
收购中的信息披露
上市公司收购信息披露制度之价值目标在于:保证收购各当事人处于一个公平竞争的环境,尤其是保障目标公司中小股东免受收购人在收购过程中类似突袭行为以及有关当事人内幕交易、操纵价格等行为的侵害。因此,上市公司收购信息披露制度是整个上市公司收购法律制度中的重点,也是监管机关对上市公司实施监管的有效手段。
和证券发行、交易信息披露制度的基本出发点相同,上市公司收购信息披露制度目的也在于使投资者充分获得信息,避免因为证券市场信息不对称造成目标公司中小股东利益受损、操纵价格等现象发生。但是上市公司收购信息披露制度又具有不同于证券发行、交易信息披露制度的特点,其主要表现在以下两个方面:第一,信息披露义务人不限于发行人,上市公司收购人也承担信息披露义务;第二,在信息披露的具体制度上不仅要求收购人披露收购交易的详细内容,还要求收购人根据其持股情况逐步披露其持股情况,用以提醒目标公司股东上市公司收购的情况。
