上市公司并购重组解决之道范文1
IPO审核情况不容乐观
2012年以来，虽然纺织服装行业IPO热情依旧不减，但是数据显示，新股发行价格、市盈率以及融资总规模均较2011年同期出现了大幅下降，而企业过会成功率也略有所下降，企业的持续盈利能力仍然是被否的最主要因素。
证监会最新公布的创业板IPO申报企业情况显示，截至2012年3月1日，创业板共计有158家企业目前正在审核中（包括初审、落实意见反馈以及已经进行预披露的），而已经通过发审会审核，正在等待IPO批文的则有30家，有2家已经获得核准。与此同时，有18家企业中止审查，包括广东九联科技股份有限公司等在内的15家公司则成列入了本年度已经终止审查的名单。
主板和中小板正在进行审核的企业则已经达到了256家，已经通过发审会的达到了36家，除此之外，包括俏江南在内的6家公司则列入终止审查的名单。也就是说，截至2012年3月1日，目前A股共计有414家企业正在进行发行审理，通过审核但尚未发行的企业则达到了68家。
在已经通过审核的68家准上市公司中，北京地区达到9家，占比最高。从行业来看，软件及应用系统类企业达到9家，占比最高，高分子材料及新型催化剂类企业也达到5家，而传统的纺织、汽车等行业则明显较少。
从保荐机构来看，由平安证券和国信证券保荐的企业分别达到了9家和12家，成为众多券商中的赢家，其优势地位一时难以撼动，中信证券的保荐项目也达到了9家。在大券商中，中金公司、国泰君安的保荐项目仅分别有2家和1家。
与去年同期相比，2012年以来，A股IPO的发行价格、发行首市盈率以及募集资金规模均出现了十分明显的下降。一位证券业人士对记者表示，去年以来，受到宏观经济增速下滑以及调控政策的影响，二级市场整体出现了比较大幅度的下跌，市场人气在很长一段时间内都比较低迷，这也是这些拟上市企业调低发行价格甚至缩减融资规模以保证发行成功的原因之一。但是目前市场正在回暖，一旦股市稳定下来或者彻底转好，一级市场的发行情况又会随之升温。
数据显示，A股2011年全年IPO融资总额达到2820亿元，在全球主要市场当中再度名列前茅。预计今年A股IPO筹资总额将达到3000亿元。普华永道预计，沪深股市2012年IPO数量大约有300家，融资额将达到2700亿至3000亿元，保持2011年的融资水平。
因此，纺织服装行业排队等待上市的期待仍在，截至目前为止，此次证监会公布的排队企业中的纺织服装企业数量达到了11家：上海拉夏贝尔、浙江乔治白服饰、江苏AB集团、江苏云蝠服饰、宁波凯信服饰、贵人乌、海澜之家和广州卡奴迪路、浙江新澳纺织、华懋（厦门）新材料科技和泉州海天材料科技。而此轮纺服IPO通过率具体情况将如何，尚需拭目以待。
关于借“壳”上市
在IPO形势不断趋紧，IPO过审率不断降低的情况下，对于行业占比一向不高的纺织行来说，希望通过IPO直接上市融资就显得更为严峻一些。而与IPO千军万马挤独木桥的状况相比，借“壳”上市，也就是对上市公司进行并购重组，以达到最终实现融资目的的形式，近年来正在大规模兴起。
与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组，借壳上市就是更充分地利用上市资源的资产重组形式。
要实现借壳上市，必须首先要选择“壳”公司，要结合自身的经营情况、资产情况、融资能力及发展计划。选择规模适宜的壳公司，壳公司要具备一定的质量，不能具有太多的债务和不良债权，具备一定的盈利能力和重组的可塑性。接下来，非上市公司通过“并购”，取得相对控股地位，要考虑壳公司的股本结构，只要达到控股地位就算并购成功。
并购的具体形式通常为：一、通过现金收购，这样可以节省大量时间。二、完全通过资产或股权置换，实现“壳”的清理和重组合并，容易使壳公司的资产、质量和业绩迅速发生变化，很快实现效果。非上市公司进而控制股东，通过重组后的董事会对上市壳公司进行清理和内部重组，剥离不良资产或整顿提高壳公司原有业务状况，改善经营业绩。
并购重组风生水起
“依托资本市场，我国钢铁、航空、电信、煤炭、医药、纺织等行业进行了大规模的整合，实现了集团资产的整体上市，有力地促进了产业集中度的提升和结构的调整。”前中国证监会主席尚福林曾表示，资本市场并购重组正在重要的作用。
近年来，随着股权分置改革基本完成，我国资本市场基础性制度进一步健全，上市公司并购重组活动日趋活跃，资本市场并购重组在我国经济结构调整和产业升级中发挥着日益重要的作用，主要出现了六个方面的积极变化：一是规则不断健全，《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》等相继制订或修订，因势利导地为市场发展提供制度保障：二是股东共同利益基础逐步形成，为上市公司集聚优质资产提供了强大动力：三是资本市场价格发现机制进一步完善，为资产交易和资产证券化提供了市场定价平台，增进了资本市场为促进行业整合和产业技术进步而改造淘汰落后产能、优化存量资源配置的效能；四是自2006年开始推行发行股份购买资产和换股吸收合并以来，上市公司股份成为资产交易的支付手段，创新了并购重组方式，降低了交易成本，提高了市场效率，在全流通制度下资本市场配置资源的功能进一步健全。五是上市公司并购重组总体数量增多、交易规模加大、方式创新丰富，以“调结构、兴产业”为目标的并购重组成为市场主流。六是一批危机公司通过并购重组，以市场化的方式解决了公司的风险，维持了资本市场和社会的稳定。
上市公司产业整合式并购重组代表了并购重组的未来发展方向，是上市公司做大做强的必然选择。尤其在促进如纺织行业这样的实体经济“调结构，兴产业”方面，资本市场并购重组功能发挥了积极的作用。
根据证监会新规定，借壳上市将拟执行IPO趋同标准。一是要求拟借壳对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近2个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元：二是要求借壳上市完成后，上市公司应当符合中国证监会有关治理与规范运作的相关规定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易：三是要求借壳上市应当符合国家产业政策要求，属于金融、创业投资等特定行业的借壳上市，由中国证监会另行规定。
“鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼并重组融资渠道，提高兼并重组效率。”中国证监会有关部门负责人表示，中国证监会支持并购重组配套融资。
“借”与“被借”的战略选择
据普华永道统计数据显示，在纺织服装行业内进行的并购活动，在最近两年里呈爆炸式增长的趋势。从2001年-2009年期间完成并购案有8起，交易金额超过8.5亿元人民币，在2010年当年完成并购按就达到8起，金额达到6亿元人民币。2011年完成并购案已经超过10起，金额超过16.7亿元。
而并购重组，又分为买卖双方来看这个交易流程，即“借壳”与“被借壳”，也就是并购别人，或是被别人并购。买方而言，通常是制定战略、筛选并购目标，进行初步接触，进行调查，估值、谈判、总结，签署交易文件，完成收购这样一个流程。出售方相应也有一对一的流程，它从内部分析，也制定一个融资战略，从推介、确定意向、接待、进行调查、双方谈判等流程进行。
普华永道会计师事务所并购业务总监门伟认为，要在完善企业发展战略的基础上进行并购与否的决策。如果企业要实现战略发展目标，通过自己自身的增长能够达成多少，剩下的部分需要通过并购增长的有多少，来决定是否进行并购。而在决定之后的方向是：一是收购什么样的公司，另外是收购规模多大，在多长时间之内完成这样的收购。有了这样的企业发展战略，再制定并购战略，有了并购战略再去制定筛查、筛选目标公司的标准，进行目标公司的筛选。
对于收购方，买一样商品，买一件衣服，都要有明确的标价，或者可以货比三家，但是购买一家企业的时候需要考虑的因素更多，需要了解企业内部问题就不像买商品那么简单，需要进行很多专业的调查，来修正投资决策和估值模型。
门伟表示，对于一家服装企业或者纺织企业的财务调查而言，渠道的重要性是不言而喻的。需要花多少资金付出多大代价，才能让渠道有效运行？为了推行一个新产品或者一项新服务的时候，渠道配合程度如何，需要付出财务上的哪些代价，这样的问题发现之后怎样解决，与并购决策息息相关。最直接的是影响到对一个企业发展的判断。一个企业的价值影响因素有以下几点：成长性，营业能力，产生现金的能力。如果渠道出了问题，未来收入增长可能就要受到很大的影Ⅱ向。同样，如果对渠道的掌控能力不够，要实现一个比较有效的渠道管理，就可能需要付出更多的成本，这样作为买方就要知道未来可能在渠道方面需要投入更多的资金，以及相应影响到它的盈利能力。因此这些都是在考虑估值模型时要考虑到的非常重要的问题。
作为一个战略投资者而言，如果并购目的只是为了取得这个公司的渠道，之后的企业品牌还是做企业原本自身已有的品牌，生产也都有自己的生产基地，但是需要通过这个渠道销往自己的目标市场，这个时候，渠道本身就抛开财务因素不谈，而是企业对渠道的掌控能力。这就成为不仅仅是影响到企业自身财务模型的因素，而是成为可能影响投资决策的因素。
另外一个影响企业价值的因素，则是盈利资金的控制。对于一家服装企业而言，通常如何控制它的盈利资金？首先是应收账款是不是能够有效及时地收回。门伟这样分析：假如想要推广一款新产品时，希望新产品能够一上市就获得不错的业绩，那么这时是否需要牺牲一些回款力度来取得业绩的增长――即是不是先铺货，但货款一时回不来一一这样可能会带来未来回款的风险。同样存货的控制也是一样，这种情况经常发生在转型企业的身上。当进出一个新的市场或者推出一系列新产品的时候，有可能会对存货控制不像以前熟悉的业务做得那么好，可能铺货更多，大量生产之后销售不出造成大量需要核销的存货，这些也是买方需要注意的。这些原因可以进行修正，企业在这种情况下需要调整对营运资金的控制能力，在估值模型里对营运资金水平进行一定调整。
上市公司并购重组解决之道范文2
一、资产重组的意义和作用
资产重组作为现代企业资本运营的核心内容受到广泛重视。资产重组既可以实现盘活存量资源，优化资源配置，调整产业结构，优化国民经济布局，又可以优化股权结构，完善内部治理机制，提高上市公司质量，促进证券市场健康发展等宏观经济目标。具体讲，资产重组可以从宏观与微观两方面起到积极的作用。
（一）宏观作用
第一，促使优势企业迅速扩张经营。优势企业具有两个明显的特点，即企业经营体制好、拥有自己的品牌。对整个社会来讲，资产重组可以帮助解决两个现实的问题，即就业机会和税源。
第二，解决劣势企业的生存出路。资产重组让优势企业购并劣势企业，用资本运营的方式解决银行及政府的过重负担。从我国企业经营的实际情况看，实现国有企业改革的目标来看，已经从根本上解决了1/3国有企业的生存出路问题，也使更多的企业看到了希望。
第三，优化企业的组织形式。通过资产重组方式把中小企业的组织形式转化为大企业为主的组织形式，推动我国企业向大企业组织形式演化的进程，这将是我国经济赢得市场竞争主动地位的迫切需要，也将使更多的企业在市场上具有竞争力。
第四，提高资源配置效益。通过资产重组，把企业市场竞争中形成的各种优势集中起来，形成整体优势，使资源配置符合市场竞争的需要，充分发挥市场在资源配置中的重要作用，不断提高资源配置效益，使企业价值达到最大化。
第五，促进企业产权结构的多元化。通过资产重组，由一元结构转为多元结构，建立起一个跨地区、跨行业、跨部门、跨所有制度多元产权结构的公众公司。它不但可以避免企业在经营过程中的风险问题，也可以有效地解决企业政企不分、行政干预的问题。
（二）微观作用
第一，融资成本的降低和举债能力的提高。
第二，合理避税。
第三，控制自由现金流量，调整资本结构。
第四，促进认识整合，提高上市公司经营管理能力。
二、上市公司资产重组的方式和策略
上市公司资产重组的方式与策略很多，但由于每个公司的自身情况不同，所以在选择的时候就会千差万别，然而最终目的都是为了获得更大的收益。因此，上市公司资产重组方式与策略的选择就显得十分重要了。
（一）收购兼并
就目前的情况来看，我国的收购兼并方式可按收购企业与目标企业的关系分为横向、纵向、混合购并等三类，主要适合一些在同行业具有优势的上市公司所采用。所指的优势公司一般是生产销售状况好，科技水平领先，市场占有率高，规模达省级、部级，多元化经营，效益可观，资产运用效率高，资金充足。但是，公司部分资产因为折耗和技术进步运营效率降低需要更新改造，同时公司组织的灵活性和对内外环境变化的反应速度下降，因此利用优势发展或创造发展机会，进一步降低竞争威胁，是优势公司实施资本运营战略的最终目的。
（二）股权转让
股权转让是指一个企业通过有偿或无偿转让另一企业一定数量的股权，从而达到控股目的的资产重组策略。我国的股权转让又可细分为有偿转让和无偿转让两种方式，股权有偿转让是指并购公司根据股权协议受让目标公司全部或部分股权，从而获得目标公司控制权的并购行为。股权有偿转让一般是善意并购，即在并购前事先征得目标公司的同意，双方的法律地位、富余职工的安排等内容协商一致并签订协议。股权转让的对象一般是指上市公司的国家股和法人股及其配股权。股权无偿转让是指政府（上市公司国家的所有者）通过行政手段将上市公司的产权无偿归并购公司的产权重组行为。
（三）股权投资
股权投资是上市公司出资购买目标公司的股权从而将目标公司改组为上市公司的控股子公司的行为。股权投资有两种情况，一种是为了控股而投资，另一种仅是为了多元化发展而参股投资。它与一般的实物投资行为区别在于投资的方式不同，不仅仅是纯粹的投资获得收益的行为。投资控股的成本较收购兼并要低，但对控股公司的管理有较多的限制，需考虑与原股东、地方政府之间的关系等问题。现在已经有更多的外国企业也开始对中国企业进行股权投资，通过这种形式既可以利用国外资本，又可以引入先进的技术和管理方法，是企业发展的捷径，更可以一举多得。
（四）二级市场购并
二级市场购并是指购并公司（不一定是上市公司）通过二级市场收购上市公司的股权而获得上市公司控制权的购并行为。二级市场购并实际上是属于股权投资的一种特殊形式。与其他重组方式相比，二级市场购并具有以下三个特点：一是收购成本高，二是完成时间长，三是目标公司一般是“三无”公司，才有可能收购并达到控股的目的。由于二级市场购并需要强大的资金作为后盾，并受到政策因素的制?s，而我国上市公司特殊的股本结构以及严格的披露制度，使这种方式在今后一段时间内很难成为上市公司资产重组所选择的主要策略。
（五）资产置换
资产置换是我国上市公司资产重组的一种特殊形式。通过将企业不良资产或是闲置不用的资产与母公司或有借壳倾向的公司的优良资产进行置换，来改善企业的盈利能力。资产置换将会从根本上影响上市公司的经营情况，见效快，一般能做到当年扭亏为盈。资产置换是资产双向流动的过程，它不但有助于盘活上市公司的不良资产，充分发挥双方在资产经营方面的优势，而且它还可以使资产重新得到优化配置，达到优势互补、相互依托、共同发展的目的。同时资产置换中绝大部分是物和物之间的交换，可避免现金融资的困难而完成资产重组。另外，资产置换中也包括上市公司资产出售的方式。出售部分资产，可改善财务状况，调整产业结构，突出主营方向，这对上市公司来讲无疑是有利的。
通过以上分析，我们可以知道上市公司在进行资产重组之前必须充分考虑国家经济政策、行业发展趋势及公司自身的特点等各个方面的因素，只有这样才能选择出适合的资产重组策略，才能为今后的发展创造良好的基础，从而获得可观的社会经济效益和企业经济效益。
三、结语
上市公司并购重组解决之道范文3
关键词：市值管理；企业并购；内含价值；战略利润；战略价值；市场价值；公司价值；资本品牌溢价
中图分类号：C931.2 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2016）03-0067-09
股权分置改革2005年启动后，国家出台一系列政策推动公司兼并重组，促进产业结构优化调整。2010年国务院出台《关于促进企业兼并重组的意见》提出发挥企业主体作用、坚持市场化运作、促进市场有效竞争、维护企业与社会和谐稳定等并购重组四项原则。同时，各部委也相继出台了配套文件。尤其是2014年国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》又一次强调充分发挥企业在兼并重组中的主体作用，并确立了体制机制进一步完善、政策环境更加优化、企业兼并重组取得新成效等三个目标，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》更是明确地把强化资本市场产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式等作为资本市场改革的方向和目标[1]。同时，中国证券监督管理委员会也相继修订了《上市公司重大资产重组管理办法》及相关指导意见，鼓励通过并购重组推动上市公司战略转型。
从表1中可以看出，2005―2015年我国上市公司并购重组进入快速发展阶段，并购数量累计达19 962家，累计投资总规模约33.8万亿元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并购均达到2 000家以上。由此可见，并购活动已然成为上市公司提高核心竞争力的首要战略实现途径之一，也是提高其自身市场价值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，笔者认为需要从并购视角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），进一步厘清上市公司并购所带来的战略价值与其市场价值之间的关联性，它与微观市值管理的逻辑关系是什么，这样才能将上市公司市值管理与战略管理有效地结合起来，促进其市场价值与内含价值的相互匹配，从而实现上市公司市场价值长期、稳定、不断地增长。
一、并购重组、战略价值及市场价值的关系
（一）并购预期价值与战略价值
并购通常指兼并（Merger）和收购（Acquisition），其中兼并一般是优势企业通过吸收获得一家或者多家企业；收购是通过购买另一家企业的股票或者资产获得其全部资产或者部分资产的所有权，或取得企业控制权。另外，还有合并（Consolidation）是将两个或两个以上企业合并立为新企业，变成一个独立法人。[2]笔者认为企业发展战略的核心是财务战略，而财务战略与盈利模式又紧密相关，需要从财务、客户、管理和学习与成长四个维度寻找战略利润区。[3]上市公司并购带来预期价值往往与其自身战略管理利润区即未来可能实现战略价值密切相关，未来创造的战略价值主要体现在明确企业发展方向、提高企业资源整合能力和核心竞争能力、保持持续竞争优势、实现企业未来赢利目标、满足利益相关者需求等五个方面，具有长远性、整体性和协同性三个特征。其中，并购是外延型战略价值实现的重要实现途径之一，主要是通过并购利用外部资源达到企业价值增长的目标。[4]国内外众多学者也从不同角度分析了并购对我国上市公司价值的影响，例如：齐安甜、张维（2003）认为目标企业未来价值主要体现在协同价值、战略价值等方面[5]；孙涛（2005）认为目标企业净资产价值和资产溢价之和为内在价值；增长期权溢价来自于其未来获利能力增长；协同溢价是整合，生产能力、管理水平、资本利用效率和获利能力等在并购之后高于原有内在价值所创造的价值决定于经营、管理和财务等协同效应。[6]罗斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）认为并购后从协同的角度，将协同效应分为收入增强、成本削减、税收利得和减少资本投入四大类别，其中收入增强包括提高和改善先前无效的媒介节目和广告投入、现有的薄弱的分销渠道、不平衡的产品结构等营销收益，以及进入新产业等战略收益和市场垄断能力；成本削减包括规模经济、垂直整合效应、技术转移、资源互补、消除无效管理等；税收利得包括亏损避税、举债增加、利用剩余资金等，以及减少固定资产和营运资本等投资。[7]
由此可见，上市公司并购不仅是其战略管理的重要组成部分，也是并购后获得预期战略价值的重要途径之一。在成熟有效的资本市场，无论上市公司并购基于何种目的，都应该能够给其带来未来企业价值的增长，并最终体现为市值的增加。
然而，在我国新兴加转轨资本市场前提下，尤其是股权分置改革前，上市公司并购的战略价值并不能完全体现。许多专家学者通过实证研究得出一致结论，股权分置改革前，由于同股不同权等因素影响，我国上市公司并购并未给投资者带来战略价值的预期，并购市场有效性明显不足，对投资者来讲，不仅是一种零和博弈，其还会产生显著持续的财富损失。例如余光和杨荣[8]（2000）、李善民和陈玉罡（2002）[9]、张新（2003）[10]通过实证研究认为并购方公司股东影响为负面且难以在并购中获利；李善民和朱涛（2005）[11]、王晓萌（2008）[12]通过并购事件和股权收购长期绩效的实证研究，得出并购方公司股东在并购后1～3年内遭受了显著且持续的财富损失的结论；杨安华（2006）[13]通过实证研究认为并购投机价值效应与市场指数正相关，并随投资者成熟度增加而减弱。但随着我国资本市场转轨过程中各项政策制度的逐步完善、监管水平的不断提高以及股权分置改革的逐步到位，上市公司并购的战略价值预期越来越明显，诸多专家学者也对此进行了深入研究。例如李京真（2006）[14]对50家中小板解决了股权分置问题公司改革前后托宾Q值的统计计量分析后认为，股改显著提高了公司价值；田满文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分别运用数据包络分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改进模型实证研究后认为，2001年以来我国并购市场效率在稳步提高，2005年以后更为显著；黄中文、李建良、曹丽（2012）[17]运用累计超额平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）实证研究后认为国家出台的财政、税收及产业政策等措施，尤其是股权分置改革，股市的圈钱功能不断减弱，股市越来越成为有效率的市场，并购公司协同效应明显提高。还有许多专家学者对我国医药、煤炭、钢铁等行业运用一定技术和方法进行了实证研究，也得出基本相同的结论，本文不再赘述。因而，笔者认为上市公司并购事件给主并购方所带来的未来预期价值，就是并购后能够实现的战略价值，也是战略管理中预计未来可实现的战略利润区。随着我国资本市场有效性的不断提高，并购市场的效率也会逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并购战略举措将会给未来企业价值带来预期影响并将之传导给资本市场，以确保市值长期、稳定增长。
（二）战略管理与市值管理
从资本市场投资者角度看，上市公司任何一项战略举措都会在市场上引起反应，而并购活动作为企业战略管理的一项重要举措，也必然会引起投资者对上市公司未来市场价值的预判，并直接反映为上市公司股票价格的涨跌以及市场价值的增减。战略管理（Strategic Management）是上市公司一定时期全局的、长远的发展方向、目标、任务和政策及所做出的资源调配决策等[18]。从长远看，并购活动是上市公司战略举措的具体实施，不仅关乎其未来发展方向，也关乎投资者切身利益。斯蒂芬・P・罗宾斯（美，Stephen.P.Robbins）、玛丽・库尔特（美，Mary Coult）在其经典名著《管理学》[19]中认为并购是企业实现发展战略的重要途径之一。并购又分为横向并购、纵向并购和混合并购三种方式，其中横向并购是生产和销售相同或相似产品多个企业之间的并购，也称为水平并购；纵向并购是在经营环节、生产过程中密切联系、相互衔接的不同企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购，也称为垂直并购；多元化并购是并购双方互不相关，没有横向的联系，也没有纵向联系，各自处于不同的产业部门、不同的市场，也没有密切替代和显著投入产出关系，也称为混合并购。并购方式不同决定着上市公司不同的发展方向，其目的无非是战略或财务两个方面。其中战略并购是为了通过优化资源配置，提高产出效率，达到产业一体化协同效应和资源互补效应，而财务并购则主要是受筹资动机驱动，为了改善目标公司业绩，拓宽融资渠道。现代企业估值理论认为满足持续经营条件企业价值等于未来利润折现后的现值，因而通过一定方式改变市场对于上市公司未来现金净流入的估计，就可实现企业价值的提升，也就是本文所讲的预期内含价值，它包含了并购完成后提高的上市公司产业价值链整合、生产规模扩张、多元化经营等价值创造能力所带来的企业价值。[20]目前大部分专家学者是从技术层面研究市值管理和并购的关系，例如：以冯贞、刘星（2009）[21]为代表的学者，提出了前期提高市值管理溢价、中期加强投资者关系管理、后期建立相应的市值管理模式等“三段论”管理模式；乔增（2013）[22]认为并购是上市公司成长的核心战略路径，其与市值管理的结合体现在两项工作的系统筹划、符合公司投资故事逻辑、做好信息披露和价值传播三个方面。这些理论研究均未从根本上解决市值管理与并购之间的逻辑起点问题，反而会本末倒置，加剧上市公司在我国资本市场“并购概念”的炒作和投资者的投机者行为，动摇了资本市场信心。同时，所谓的“PE+上市公司”并购基金市值管理模式更是推波助澜，公然违反“三公原则”，对我国建立有效资本市场造成无法修复的“内伤”。[23]而其他市值管理理论也仅把并购作为上市公司进行市值管理的一项策略或工具，也未深入研究上市公司内含价值与市场价值以及战略管理与市值管理存在的内在逻辑关系。
由上分析，笔者认为上市公司的市场价值分为现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个层面，其中现实内含价值和预期内含价值的增长由上市公司基础管理所决定。而资本市场溢价则主要由不同资本市场定价机制所决定，虽然上市公司可以通过投资者关系管理提升资本品牌溢价，但不同资本市场由于受宏观经济、货币政策、监管环境、政策激励和约束等因素影响，对同一企业会有不同市场溢价。[24]所以，从上市公司管理的角度看，市值管理不应脱离原有的管理体系而自成一套体系，应当采取嵌入原有管理体系的方式建立起与三个层面价值管理相适应的管理体系，其中预期内含价值管理主要与企业传统的战略管理体系相衔接，因为预期内含价值的增长主要与公司战略发展方向以及带来的战略利润增长紧密相关，而决定上市公司未来发展方向的公司治理层级主要是控股股东或公司决策机构，只有激发他们的主动性和积极性，才能保证市值管理的长期性、稳定性和有效性，才能确保市场价值长期持续地不断增长。上市公司主并购方获取的预期内涵价值，主要来自于对目标公司的准确评估，决定着实现战略目标的成本[25]以及并购完成后自身实现战略价值目标的准确评估，决定着实现战略目标的价值增长两个方面的估值。只有实现资源优化配置的并购，才能带来上市公司预期净现金流入的增加，而往往成功并购活动都是战略并购，而非财务并购。
（三）并购事件价值的资本市场传导机理
上市公司战略管理中的并购事件是由一系列传导机制在资本市场上进行反映的，这些传导机制与上市公司自身的企业管理水平、未来盈利能力等密切相关，主要包括以下几方面。
1. 并购事件的现实和预期内含价值与资本市场之间的传导机理。由于并购协同效应，并购事件发生后将很快给资本市场传递一种信息，即上市公司现实或预期内含价值将会有所增长，主要看是战略还是财务并购，而目前上市公司并购重组事件很多还是在资本市场上体现为一种利好消息。例如：完成横向并购有可能改变现有市场的竞争格局，完善原先的产品结构及分销渠道，增加其对消费者的议价能力，降低相应的促销等营销投入，产生增加收入的正向经营协同效应；可能减少固定资产、营运资本投资、重复性的研发投入、增强其负债能力等，实现正向财务协同效应等，而若完成纵向并购，可能通过产业链整合降低生产成本，节约管理费用、营销费用等，实现削减成本的正向经营协同效应；可能在某种程度上改变管理的有效性、促进技术转移、提升品牌商誉等无形资产的价值，产生管理协同效应；可能调整产业结构，实现了业务转移的协同效应。协同效应最主要体现在企业迅速扩张、快速实现企业战略转移，构造大企业等协同红利方面。并购案例的成败，需结合具体并购事件进行分析并长期跟踪，才能确定资本市场的认可度。若达到预期目标，则股票价格持续上升，市值不断增加；反之，股票价格持续回落，市值不断减少。不同类型并购事件产生的协同效应存在一定差异性，但是从长期最终结果来看，均会影响企业的未来获利能力，致使现实和预期内含价值增减的。
2. 并购事件的资本品牌溢价与资本市场之间的传导机理。由于受资本市场成熟度、证券市场监管水平、宏观经济形势等多重因素影响，不同时期不同国家资本市场对同一企业的估值水平存在很大差异。近年来，许多在国外上市的中概股由于避免价值被低估、遭遇集体做空、为获得正向溢出效应等多方面原因又通过私有化等方式回归我国A股市场就是一个很好的例证。[26]因而，不同时期不同资本市场对上市公司并购活动的预期也具有差异性。衡量评价上市公司并购所产生的协同效应一直困扰着学术界和实务界，而投资者和上市公司管理层对协同效应的分析、判断和解读也会不尽相同，这些因素影响着资本市场对上市公司并购预期价值的认可程度和估算水平。现代行为金融学（1985）奠基人理查德・塞勒（Richard・Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等经过多年实证研究，提出的“过度反应”假说认为投资者在实际投资活动中会对某些信息产生过度反应，造成股价波动被放大，然后再反向修正回归到合理价位，而投资者也仅是有限理性的。[27]近年来，我国许多专家学者对我国A股市场过度反应问题也进行了大量的实证研究，例如：葛志远和郝孟佳 （2011）[28]、张仪和高扬（2012）[29]、叶立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、苏震宇（2014）[32]等虽然各自所站角度各不相同，但经过大量实证研究却一致认为我国股市存在特殊的过度反应或反应不足的特征，需要不断提高市场透明度。事实上，我国上市公司并购预案被披露之后，资本市场往往会过度解读，对协同效应产生过度反应，引起股价大幅波动，而且不同时期不同资本市场对同一企业的估值差异影响了上市公司的并购活动。例如：爱康国宾于2015年11月提出从纳斯达克私有化回归A股的计划，遭到竞争对手美年大健康的恶意收购。美年大健康凭借A股高估值的有利条件进行融资，收购相对被低估值的爱康国宾。由此可见，不同资本市场的估值差异是促使美年大健康启动收购计划的关键，而对于爱康国宾而言，启动相应的市值管理计划进行反收购同样十分重要。这一案例充分说明，不同资本市场给予两家上市公司不同的资本品牌溢价。两家企业无论被低估，拟或被高估，都需要通过这一并购事件对这一行为所可能带来的预期价值进行判断。收购和反收购实际都是上市公司在资本市场上的战略管理行为之一，也都是其运用特殊的市值管理工具和方法，改变自身在资本市场上竞争态势和市场相对地位的企业管理举措之一。由此可见，不同资本市场会给上市公司带来不同的资本品牌溢价。上市公司并购活动作为一种战略管理举措，必然会在资本市场上引起投资者的不同反应，而一旦实施了这一战略举措，就需要根据不同的资本市场环境对其可能带来的资本市场品牌溢价进行预判，同时由此可能会造成对市值增减的可能性进行判断，防止价值被低估或者高估。若被资本市场严重低估，则有可能被竞争者恶意收购，从而改变自身在商品或资本市场上的竞争地位。这也是笔者强调上市公司必须从自身管理角度对市值进行价值分层管理的要义所在。
3. 并购视角下的上市公司市场价值的分层管理。笔者强调的上市公司市值管理，从管理目标看，是确保上市公司市场价值长期的稳定的且与企业内含价值相匹配的增长，防止上市公司由于自身原因而造成股价大幅波动的市值管理；从公司角度看，是确保上市公司对市场价值进行积极的、主动的，且不以牺牲长远发展为目的又符合国家现有监管要求的市值管理。上市公司从事并购活动，无论从其目的还是结果看，实际上都是公司的一种战略选择。成功的并购可以为公司带来现实内含价值、预期内含价值以及品牌溢价的增加，而上述上市公司三个层面的价值提升，必然会通过资本市场的传导带来市场价值的提升，但也并非所有并购活动一定会带来三个层面的价值提升及市场价值提升，不同的战略选择会有不同的结果。有效与非有效资本市场的根本区别在于，上市公司内含价值与资本市场之间的传导路径是否畅通，也即之间的信息是否对称，抑或信息披露是否充分。并购无论从上市公司战略管理还是市值管理角度而言，实际都是一种行动的选项，不同的目的也会带来不同的结果。所以笔者认为，从上市公司市场价值分层管理的角度看，战略管理目标决定着并购方向。如果追求的战略目标仅是提高市场占有率、降低融资成本等，那么它一定会选择财务并购、横向兼并等并购手段；如果追求的战略目标是多元化、上下游产业链整合等，那么它一定会选择战略并购、纵向、横向或混合；如果追求目标彻底转型，那么它也一定会选择战略并购，或者跨市场并购。目前，我国资本市场监管水平不断提高，市场也越来越规范，作为上市公司战略管理和市值管理工具之一的并购活动，需要嵌入公司企业管理、投资者关系管理等制度体系中，并通过股权激励、员工持股计划等方式促进大股东或高管人员做好并购后的重组工作，实现“拟定战略目标―内含价值分层―开始并购行动―对应管理方法―达到市值目标”的市值管理循环圈。随着我国资本市场做空做多等机制的逐步成熟，通过股价变动与并购活动发生之间的实证研究，即可验证并购活动的市值管理效果。
二、上市公司并购市值管理绩效实证研究
（一）研究总体思路
上市公司并购活动的市场价值分层管理，首先要解决并购活动未来预期价值应该体现在哪里，这也是上市公司未来的战略价值之目标，可运用战略地图等方法确定；其次，市值管理要求并购活动产生正向协同效应有哪些，可运用NPV法等折算；再次，如何将分层价值信息传导给资本市场并实现市值长期稳定增长，可运用市盈率等计算给投资者带来的收益。笔者认为，如果上市公司三层面的内含价值增加，企业价值就会越高，反映在资本市场的股价就会上涨，市值就会增加，投资者也就能获得高于市场平均回报的超额收益率。
因此，本文从2011―2015年3 000多家上市公司中运用系统随机抽样的方法选取了50家参与并购活动的上市公司进行实证研究，期望通过分析并购前后其给投资者带来的价值效益，从而评价上市公司市值管理在我国A股市场并购活动中的情况。
（二）理论依据和方法
1. 理论依据和思路。抽样方法可以在保证一定置信度的同时简化研究工作量，而事件研究法可通过研究一定时间内市场对与某项并购活动的反应来评价并购在价值创造中的作用。这样的分析方法有一个假设前提：即资本市场在一定程度上是有效的，而且随着我国资本市场的进一步完善，笔者也相信假设符合我国资本市场发展趋势。
（4）假设检验。假设并购活动不能够为并购方企业带来价值创造，那么并购活动就同样不能为企业的股票带来超额收益。数理统计样本平均超额收益与累计超额收益的期望值也就为0。
利用样本数据进行假设检验，就可以在某一置信度下判断并购活动的价值创造效益，从而对企业通过并购进行市值管理的效益进行评价。
4. 实证研究。（1）样本抽取。本文采用系统抽样的方法抽取2011―2015年3 500家参与并购的上市公司中的50家，其公司名称及股票代码见表2。（2）AAR与CAAR计算。依据之前所述计算方法，计算180天内样本平均超额收益（AAR）以及累计平均超额收益，见表3。通过折线图1可以对其进行直观展示。
（3）显著性检验。根据AAR与CAAR的计算结果，需要对其进行统计显著性检验。在一定置信度保证下，若显著性检验的结果不显著，则可认为股价波动属于随机现象，并购活动不能显著提升企业价值，并购在市值管理中没有发挥应有的作用；若统计结果为显著，那么可以认为并购业务确实提高了企业价值，并购作为市值管理的手段发挥了相应的作用。
根据统计学理论，可以假定：并购活动对提升公司价值没有显著影响时，AAR与CAAR服从均值为0的正态分布，并对其进行显著性统计检验。
查t统计量表，在0.95的置信度下，AAR与CAAR的t统计量显著高于临界值。因此可以拒绝原假设H0。
由以上的显著性检验可知，并购活动为企业带来的超额收益显著不为0。
（4）结果分析。从实证结果可以看出，并购前后90个交易日内上市公司累计超额收益均为正值，且并购日之后超额收益增量相对加大。近年来，我国上市公司并购活动实现的超额收益为正值，与过去一些专家学者研究结果相近，这说明近年来我国上市公司并购活动价值创造功能已经显现。同时也反映出我国上市公司运用并购进行价值管理的能力有所提高，结论分析如下。
第一，本文的实证研究分析基于资本市场的有效性假说，而且现阶段我国资本市场已逐步得到完善，多层次市场构建也取得一定的成效。随着国家金融市场改革的不断深入，资本市场的价值发现等功能也会不断地凸显，这是本文实证结果具有较高可信度的基础。但与成熟有效的资本市场相比，尚有许多需要深化改革的方面，例如：股票期权市场不健全，当前仅有上证50ETF期权合约，做空有效机制匮乏；再如，机构投资者价值投资理念尚未成为A股市场的主流和主力，甚至部分投资机构已沦为投机性机构，这不仅助长了“打新股”“利好消息必涨”等不理，而且也不利于我国建立有效的资本市场。虽然A股市场的非理性投资行为在一定程度上夸大了并购后的超额收益，但至少可以说明，资本市场对上市公司的并购活动具有一定敏感性，目前均为正向协同效应。在积极看待上市公司通过并购提升市值管理能力的同时，也要避免牺牲上市公司的长远发展目标，用更长时间段来衡量上市公司并购的长期协同效应。
第二，在成熟的资本市场，并购并非总能带来正向协同效应，有时甚至会带来负向协同效应，例如并购后由于文化相悖等方面难以融合，不仅不能提高经济效益，反而会背上沉重的包袱等。所以，上市公司应该谨慎认真地对待每一次并购活动，不能因一些资本市场的不理带来短暂收益而未进行市场价值分层分析就采取行动，给公司长远发展带来困扰。同时，还要将市值管理嵌入公司高管薪酬、投资者关系等管理中。具体来说，管理层需要分析并购方案为上市公司带来的内含价值增长提出相应的市值管理方案，其中要重点明确各层次内含价值的现状、目标和管理预案。在制定或评价上市公司并购市值管理方案的过程中，充分考虑并购标的公司自身价值和与上市公司之间的协同价值以及给未来市值带来的可能变化，有效管理预期内含价值使其平稳增长，而且在投资者关系管理中，要增加追踪资本市场动向，对资本品牌溢价跟踪、分析和判断，对投资者行为学和心理学进行分析的内容，引导投资者正确合理地认知公司并购活动。
三、结论
上市公司并购活动作为一项战略行动，具有一定的目的性，需要达到一定的目标和实现一定战略价值，而上市公司市值管理实际上也是战略管理的重要组成部分之一，需根据现实资本市场环境，从现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个方面入手管理上市公司在资本市场上的预期价值。本文的价值在于通过实证研究得出了我国上市公司通过并购获取超额收益显著为正的结论。这一现象，在一定程度上说明股权分置改革后，我国资本市场资本市场成熟度不断增加，价值发现功能也得到逐步提升，上市公司也更加重视市值管理能力的提高。然而，这些并不足以说明，我国有效资本市场已经完全建立，深化改革的道路还很漫长，也不能充分说明上市公司市值管理已经到位，还是需要结合具体的案例从更长的时间区间来评判。上市公司并购活动内含价值与市场价值之间的客观关系还需进一步研究，尽量避免由于投资者结构不合理、追涨情绪高等非理性因素的干扰，这也是本文实证研究的局限之处。但本文提出市场价值与对应内含价值的分层管理理论，避免上市公司走入市值管理丛林，滥用市值管理概念，为疏通市值管理与战略管理、投资者关系管理等企业传统管理活动的逻辑路径、为建立起内含价值与市场价值之间的量化关系奠定了基础，对促进上市公司并购活动中重视资本市场反应以及提高核心竞争力等具有一定的借鉴意义。同时，作为资本市场参与主体的上市公司，若能够遵从该理论进行市值管理，不仅能够看清市值管理的着力点，避免市值管理泛化，而且对建立我国成熟有效的资本市场也将大有裨益。
注释：
①杭锅股份的并购事件被随机抽中2次，分别为2014年3月31日，公告收购青岛节能器轮机股份有限公司15%股权和2014年6月10日公告收购新疆腾翔镁制品有限公司31.36%股权。
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上市公司并购重组解决之道范文4
在职工持股计划（ESOP）中的运用：信托能扫除现行ESOP的障碍
信托在上市公司收购中的运用：为那些不想出面和不能出面的收购人搭建资本运作平台
2002年7月18日，《信托投资公司资金信托管理暂行办法》颁布当天，上海爱建信托就推出了“上海外环隧道项目资金信托计划”。随后，“新上海国际大厦项目资金信托计划”、“北京CBD资金信托计划”等多只信托产品的推出，宣示着第五次整顿后的中国信托业开始重新扬帆起航。
但直到新华信托推出“管理层收购资金信托计划”之前，人们对于信托的关注更多地还是聚焦于融资，特别是基础建设项目融资方面。2002年11月，新华信托推出了国内第一个管理层收购资金信托计划，拉开了运用信托进行管理层收购（MBO）的序幕。同时，如何运用信托进行企业资本运营也引起了企业界的重视。
1.信托在管理层收购（MBO）中的运用
新华信托本次推出的管理层收购资金信托计划，主要针对机构投资者私募,总规模约5亿元人民币，包括：
“高成长企业管理层收购资金信托计划”：规模1亿元人民币，主要针对未上市的高成长型企业，帮助其管理层实施MBO计划，降低成本，提高企业经营管理效率。
“国企改制管理层收购资金信托计划”: 规模2亿元人民币，主要针对国企改制，帮助国有企业管理层实施MBO计划，探索国有企业改制的新途径、新办法。
“上市公司管理层收购资金信托计划”: 规模2亿元人民币，主要针对上市公司并购，帮助上市公司管理层实施MBO计划，探索国有股减持的新渠道、新模式。
新华信托的管理层收购资金信托计划的推出，对于MBO在中国的发展意义重大。因为此举可以克服现行MBO所面临的以下两大难题: 收购主体和融资渠道。
国内进行MBO股权改造时，收购主体不但包括管理层，还包括广大中层经理、业务骨干甚至全体职工。这样，往往会突破现行《公司法》对有限责任公司股东人数2～50人的限制。如果参与收购的全体成员设立专门的项目公司作为收购主体来进行MBO，那么公司形式的收购主体又会受到《公司法》关于公司对外投资不能超过净资产50%的限制。同时，为收购而专门设立的项目公司也存在双重纳税、主营业务、持续经营等问题。
在融资方面，国外的MBO主要是通过银行贷款和发行高收益企业债券（即垃圾债券）来进行融资，自有资金一般只占10%～20%。但在国内，这种方式几乎没有操作的可能性。
首先，由于受《贷款通则》的限制，商业银行不能向股权投资行为提供贷款，所以不可能通过银行贷款进行MBO融资。其次，国内对企业债券发行实行审批制，目前并不允许通过发行企业债券进行MBO。融资渠道的限制，使得收购资金来源成为企业进行MBO的最大难题。而利用信托，这两大问题都可以迎刃而解。
具体来说，通过信托实施MBO主要有如下几个步骤:
第一步: 公司管理层与信托公司制订一个MBO信托计划。
第二步: 由信托公司和管理层利用信托计划向商业银行或其他投资者进行贷款融资。原来操作方式中的战略伙伴可以完全转为借贷关系，并通过信托公司的中介作用利用股权做贷款保证。
第三步：公司管理层与信托公司（有时还包括相关利益人，如战略投资者）共同签订正式的信托合同。
第四步: 信托公司利用融到的资金以自己的名义购买目标公司的股权，进而管理层收购基本完成。
第五步: 管理层持有的股份可以根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处分；管理层按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物，并通过信托公司将持股分红所得现金逐年偿还贷款。
第六步: 管理层将股权转让变现或将贷款归还完毕。信托目的实现后，信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人。
通过运用信托，MBO的实施变得更为切实可行：
首先，信托的屏蔽作用降低了收购风险。由于MBO均是管理层比较私秘的行为，由原来的经营者变成所有者，可能会引起过多的关注; 另外，实施MBO可能会改变企业的所有制形式，因此在实施的过程中存在诸多的政策风险、道德风险。信托关系是私法领域的民事关系，其信托关系是保密的，因此信托的屏蔽性可以增强MBO的隐蔽性，降低了MBO的实施风险。
其次，信托避免了设立公司收购主体的转投资限制以及持续经营问题。根据《公司法》规定，公司对外投资的比例不能超过公司净资产的50%。这就意味着，如果要收购价值为1亿元的股权，就必须注册一个2亿元规模的公司，既增加了收购的融资额，也增加了收购难度。《公司法》另规定，公司成立后无正当理由超过6个月未开业的，或者开业后自行停业连续6个月以上的，由公司登记机关吊销其公司营业执照。这意味着，如果新设立公司作为收购主体，将面临着持续经营的问题。以上两个问题，信托均可以避免，无疑将大大节约收购的成本，降低收购的难度。
再次，信托解决了双重纳税问题。若以公司作为收购主体进行收购，当目标公司的利润分配至管理层个人名下时，就会出现收购主体和管理层双重纳税的问题。但是沿袭国外信托实践，受益人获取信托收益是无需纳税的，这可以解决合理节税问题。
最后，信托使MBO的杠杆融资具有可操作性。MBO作为杠杆收购（LBO）的一种，其特点之一就是融资收购。而融资操作收购的前提，就是融资风险的合理控制。而信托所特有的所有权名、实分离以及信托财产的独立性，都给资金提供方创造了风险控制的条件。
MBO中融资和信托相结合，实质是在管理层和信托机构之间设立了两层关系：一种是资金借贷的债权债务关系；另一种是信托关系。信托可以为未来债权债务关系的履行提供保证。
如果不作信托安排，单纯的债权债务关系会使得资金的提供方处于很大的风险之中，而管理层作为资金成本给付资金提供方的利息比例也是很有限的，这样一来，融资的风险和收益就具有不对应性，而这种不对应性使得融资行为很难发生。信托设计为资金提供方提供了可行的风险控制方式，使得融资有了实现的条件，也使得MBO在实践中有了可以操作的空间。
2.信托在职工持股计划（ESOP）中的运用
早在2001年，上市公司丽珠集团就开始对信托在职工持股计划（Employee Stock Ownership Plans，ESOP）中的运用进行“试水”。
2001年1月4日，上市公司丽珠集团公告：广东珠海市桂花职工互助会拟采用委托收购方式，委托浙江省国际信托投资公司（以下简称浙江国信）收购光大集团所持丽珠集团全部股权，收购完成后，桂花职工互助会将成为丽珠集团第一大股东。
这个事件的委托人――珠海市桂花职工互助会，是由丽珠集团职工自愿组成的社团法人，该会于1992年6月在珠海市民政局登记注册成立，是丽珠集团的发起人股东之一。根据珠海市桂花职工互助会与浙江国信签订的《委托投资合同》和光大集团总公司与浙江国信签订的《股权转让协议》（草签文本），在委托期内，浙江国信受托持有该股权，该股权产生的一切权益则由珠海市桂花职工互助会享有。同时，丽珠集团在此期间的公告称:此次股权转让工作须经财政部等国家有关部门批准方能实施。
然而，丽珠集团的委托收购在审批阶段被暂停。财政部有关部门表示，2001年已经暂停国有法人股转让的审批，而且由于《信托法》尚未出台（《信托法》直到2001年10月1日才实施），浙江国信接受该项委托没有法律依据。这也意味着，一次运用信托进行职工持股计划的努力于2001年初宣告失败。
但随着法人股转让制度的进一步创新，特别是《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的相继颁布，为信托在ESOP中的运用创造了制度和法律条件。而通过信托能够扫除现行ESOP的障碍，则意味着信托在ESOP运用中的需求。
根据持股主体的不同，国内职工持股计划的现有模式可分为: 自然人模式、职工持股会模式和公司法人模式。但这三种模式都或多或少存在着以下两方面法律障碍：
第一，自然人模式。现行法律没有禁止自然人作为一家公司的股东，唯一的例外是，中外合资股份有限公司的中方发起人不可以是自然人，而外方可以是自然人。但自然人作为持股有限责任公司的主体，却又存在人数上的限制。《公司法》第二十条规定: “有限责任公司由二个以上五十个以下股东共同出资设立”，而职工持股计划的持股职工往往超过了50人。为了解决这个问题，实践中只能通过各种机构来作为持股主体。
第二，职工持股会模式。在实践中，这种模式又有两种具体的做法。⒈地方主管部门职工持股会管理办法等，在办法中确认职工持股会为社团法人，由地方民政部门注册登记为社团法人。⒉不单独给予职工持股会社团法人地位，而是将企业的职工持股会作为企业内部组织，由企业工会领导，并由工会代行一些需要由法人出面的工作。
但上述两种做法现在都缺乏法律支持。
先看第一种做法。民政部2000[110]号文件已明确了，“职工持股会是企业内部组织，根据全国社团法人重新登记的有关规定，不应由民政部门登记”。因此，民政部门不再对全国的原职工持股会进行年检和重新注册登记、换发法人资格证书。
再看第二种做法。由于工会是政治性组织，又是不以盈利为目的的组织，而职工持股会却属于民事权力主体，是一个经济性、盈利性的组织，所以，由工会来进行职工持股，与法律不符。
第三，公司法人模式。公司法人，包括有限责任公司和股份有限公司，它是与社团法人相对应的一种法人形式。企业法人作为持股主体，就是参与职工持股计划的职工出资成立一家公司，然后再通过这家公司持有原公司的股份。这种模式的最大法律障碍是，《公司法》第十二条规定：“公司向其它有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十”，而投资公司的注册资金要求必须在1000万元以上。
这无疑大大限制了这种模式的应用。因为作为职工持股的主体，不可能强求其资金必须在1000万元以上，更不可能让它的资金中只有一半可以投资持股，而另一半只能闲置不用。另外，这种模式还有一个很大的问题，即公司所得税和个人所得税的双重征税。
而我们设想的职工持股计划的信托解决方案，不存在这些问题。
具体来说，通过信托实施职工持股计划主要有如下几个步骤:
第一步：公司的原有股东将作为职工持股计划的股份进行信托。在这个信托关系中，委托人为公司的原有股东，受托人为信托投资公司，受益人为参与职工持股计划的职工。信托公司成为这部分股份的所有者，根据股份变动情况，做股东变更的工商登记，信托公司成为公司法律意义上的股东。
第二步: 购买股份。购买股份的出资来自职工个人、企业公益金、企业贷款、信托贷款等。如果职工个人出资和企业公益金部分足够购买职工自己的持股份额，则直接进入第四步; 如果上述出资还不足以一次性全部购买股份，则进入第三步。
第三步: 职工个人出资和公益金部分购买的股票，由信托公司将其记入实股账户；而通过企业贷款、信托贷款等购买的股票，记入虚股账户。职工享有实股和虚股的分红，用分红收入和其它收入归还企业贷款和信托贷款，将虚股转化为实股。
第四步：当全部信托股权完成转让，公司的原有股东退出信托关系，职工成为信托关系的委托人和受益人。但信托公司仍是公司的股东。
第五步：信托公司履行信托合同，按照信托合同由信托公司负责分配股权、管理股权。职工股权可以在内部按照既定规定进行转让、继承、回购等行为，至此完成职工持股计划。
职工持股计划的信托解决方案主要有如下优点：
解决持股主体问题。由于信托是一种法律关系，而不是一个法人主体，所以，前面我们提到的持股主体的资格问题迎刃而解。另外，股权信托并不受人数的限制。
解决职工持股融资问题。由于我国现行的《商业银行法》明确规定，银行贷款不能用于企业股权投资，所以采用银行贷款来实现职工持股，存在法律障碍。而且，由于信托公司可以从事委托贷款和投资业务，所以可以由企业提供贷款资金或信托公司直接提供贷款，供职工持股。
解决税收问题。职工持股无论在国内、国外都是应该享受税收优惠的，但在现行法律框架内无法得到合理解决，在本质上还存在着双重征税的问题。通过信托设计，可以有效解决职工持股中的税收问题，实现有效的节税。
3.信托在上市公司收购中的运用
除了MBO和ESOP，信托还可以在上市公司收购中起到积极作用，特别是为那些不想出面和不能出面的收购人，搭建了一个资本运作的绝佳平台。
收购人不想出面，一般出于如下2个原因：
A. 控制权的直接获得往往成本很高，为降低收购成本，有些收购人（尤其是现有非控股股东）就不直接出面收购股权而成为公开的控股股东。
B. 收购人控制一家上市公司是为以后的幕后交易埋下伏笔，那么它就会尽量避免让公众发现自己是上市公司的实际控制人。
收购人不能出面，一般出于如下2个原因：
A. 法律法规对某些行业、某些企业（例如商业银行）的股东条件提出特殊的要求，使得那些不符合要求的收购人只能通过间接方式进行曲线收购，从而规避各种管制约束，实现投资目的。
B. 《上市公司收购管理办法》第十四条规定：“以协议收购方式进行上市公司收购，收购人拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的百分之三十的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约；符合本办法第四章规定情形的，收购人可以向中国证监会申请豁免；获得豁免的，可以以协议收购方式进行。”有些收购人为了避免全面要约收购，就可能让自己直接持有的股份不超过30%，而其余股份不自己直接出面持有。
信托无疑成了这些收购人得以利用的最佳工具。收购人与信托公司签订一个信托合同，收购人将资金委托给信托公司，并指定该资金用于特定目的，即收购目标公司。值得关注的是，信托投资公司在受托收购时，通常都会应收购人要求签订保密协议，而证券监管部门则要求上市公司对实际控制人进行终极披露。
上市公司并购重组解决之道范文5
最近，三爱富推出资产重组方案，有人认为三爱富并购有诸多创新，或成为盘活上海国资改革的样本。笔者则认为，三爱富的重组方案虽有创新，但并没有跳脱当下资产重组模式之俗套，且重组运作似乎更多围绕资本运作，还没有触及国企改革的核心问题。
三爱富资产重组主要包括两部分，一是重大资产购买。三爱富拟以现金支付方式向姚世娴等购买其所持奥威亚100%股权，向博闻投资等购买其所持东方闻道51%股权。二是重大资产出售。三爱富拟将其持有的三爱富索尔维90%股份等股权及其他与氟化工相关部分资产，出售给目前的控股股东上海华谊及其子公司。
三爱富资产重组有不少“创新”。比如，大股东上海华谊拟将其所持三爱富20%股权转让给中国文发，大股东将变更为中国文发，实控人将由上海市国资委变更为国务院国资委，这等于帮助上海华谊解决了购买上市公司置出资产的部分资金来源；基于此三爱富还认为本次交易不会导致公司实际控制权变更，且不涉及向收购人购买资产的情形，因此不构成重组上市。又比如，三爱富将购买奥威亚现金总对价的50%（也即95亿元）支付至共管账户，由交易对手在二级市场购买三爱富股票。这些创新，应该会对三爱富股价构成较大支撑、甚至刺激股价上涨。
从三爱富整个资产重组资金流和各方得失来看，中国文发将支付18.11亿元现金，获得壳资源；上海华谊需吐出从中国文发获得的18.11亿元、同时需另外支付432亿元现金，获得三爱富置出资产；姚世娴、博闻投资等交易对手将付出奥威亚及博闻投资的相应股权，获得95亿元现金、另外获得9.5亿元三爱富股票；三爱富将剥离资产净额为2354亿元的老资产，获得奥威亚及博闻投资的相应股权。
应该说，此次三爱富将国企改革成功的希望寄托在并购资产上面，但其运作还是落入之前一些上市公司并购的俗套模式。比如，奥威亚的股东承诺2016-2018年度扣非净利润分别不低于1.1亿元、143亿元、1.859亿元，东方闻道的股东也做出了业绩承诺。从此前上市公司此类并购实践来看，业绩承诺或许只能让上市公司三年或五年业绩有一定保障，之后的可持续发展仍是个问题。
事实上，三爱富本次拟购买的奥威亚100%股权、东方闻道51%股权净资产分别约为1亿元、0.26亿元，采用收益法预估值分别约为19亿元和3.6亿元，预估增值率分别为1805%、1275%。尽管奥威亚主要从事教育视频录播领域业务，或处快速发展期，但其1亿元的净资产、年利润却要超过1亿元，利润率堪比“抢银行”，不免让人生疑；即便行业真有如此高利润率，其它市场主体必然蜂拥进入，又能持续多久？三爱富整个资产重组，等于几十亿元的老资产、换来1亿多元新的净资产，得失几何H费思量。
或许有人认为，三爱富剥离的老资产虽然净资产值巨大、但盈利能力差，不过笔者觉得，事在人为，没有不盈利的行业，只有不盈利的企业，即便夕阳行业，同样有盈利企业。此前三爱富经营业绩差，关键或是企业在经营管理机制等方面存在不适应，如果经营管理机制能适应市场要求，即便继续扎根原有主业经营，同样可能扭转业绩颓势。
上市公司并购重组解决之道范文6
[论文摘要]从上市公司的角度出发，结合我国现阶段并购融资的现状，探讨其存在的问题，探索发展我国并购融资的途径，以促进我国并购融资环境的完善和发展。
一、引言
企业并购是一项耗资巨大的工程。并购企业不仅要支付目标企业产权转让价格，还要支付给中介机构咨询费用，股票交易所等机构高额费用以及印刷费和广告费等．并购后的重组更需要大量的资金。因此，如何选择融资方式是并购成功与否的关键因素之一。在现代并购中，各个企业越来越重视并购融资方式的选择，以保证并购的顺利进行。
二、上市公司并购的融资方式
并购融资方式是多种多样的。并购融资按资金的来源不同一般可分为两大类融资方式．即内源融资方式和外源融资方式。内源融资是指从企业内部开辟资金来源，筹措所需资金。但由于并购活动所需的资金数额往往是非常巨大的，而企业内部资金毕竟是有限的，利用并购企业的营运资金流进行融资对于并购企业而言有很大的局限性因为一般不作为企业并购融资的主要方式。
并购中应用较多的融资方式是外源融资，指企业从外边有开辟资金来源．向企业以外的经济主体筹措资金。外源融资作为企业筹集资金的一条重要渠道．对企业扩大经营规模、增加资本的收益具有直接作用。当企业通过外源融资而扩大生产经营规模并由此获得收益时．其对外负债在财务上具有杠杆效益，这也是企业从事外源融资的基本动机。
三、上市公司并购融资方式存在问题
1．我国上市公司并购融资方式单一。我国上市公司并购融资市场的首要问题是融资方式单一．融资渠道狭窄。
2我国上市公司并购融资呈现逆向选择。从我国上市公司并购融资的实际情况来看，呈现出一种并购融资的逆向选择型，即忽视内源融资、对股权融资相对偏好，对债务融资轻视的状况。
3．我国上市公司并购融资中不规范操作现象严重。由于我国法律在一些领域存在空白．某些并购企业正是利用了这一点．钻法律的空子，使相关法规形同虚设，严重扰乱了资本市场的秩序。
4我国政府对上市公司并购融资干预过多。
四、发展我国企业并购融资的策略
企业并购融资活动涉及多方面因素，市场经济发达国家经验表明，解决并购融资难问题单靠一种途径．一种方式是不行的，必须采取多种措施，从不同方面着手，综合解决。借鉴这一经验，我们也应该从多方面发展和完善企业并购融资的渠道，法规．政策和工具
1放松金融管制。应尽快对现有法规进行修改，使企业能够从合法的渠道获得正常并购重组活动所需资金。主要包括以下方面．
(1)放松商业银行贷款不得用于并购的限制。
(2)放松企业债券发行资格，用途的限制。
(3)放松对卖方融资方式的限制。
(4)放松对基金养老基金，保险基金等资金投向的限制。
2．建立创业板块证券市场。我国应尽快建立创业板块市场，为那些优秀的中小企业提供更多的并购融资渠道。
3推行股份全流通改革。解决全流通问题是中国股票市场乃至整个国民经济体系的正本清源之举，应赶快采取措施改革我国股权分割和国有股一股独大的现状，早日实现股权全流通。
4发展换股并购。目前．定向增发尤其是换股并购已成为西方资本市场并购的主要方式，尤其是发生在大企业之间的、对产业发展有重大影响的并购活动。
5拓宽mbo融资渠道。要发展我国管理层收购融资，首先应解决法律法规制约方面的问题：其次，mbo基金和信托mbo是目前解决管理层收购资金问题的一个比较好的方法．应积极提倡，以促进管理层收购的健康发展。
6发展企业债券市场。大力发展我国的企业债券市场．已成为促进目前我国企业并购活动的一项紧迫任务。
7培育机构投资者。机构投资者在杠杆收购尤其是管理层收购中起着关键核心作用，从参与融资谈判，参与董事会，影响管理层决策，到外部市场监督等。
8制定税收优惠政策。税收优惠政策对并购融资，尤其是鼓励机构投资者进入员工持股计划融资领域具有决定性作用．应积极制定相关的法律和税收优惠政策鼓励机构投资者进入esop融资领域。
9扶持投资银行业务发展。我国开展企业并购，应充分发挥投资银行等金融机构的中介作用，充分运用投资银行证券公司的资本实力，信用优势和信息资源，为企业并购开创多样的融资渠道。
10鼓励衍生金融工具的应用。应积极地进行人才储备．并不断地提高我国企业和金融机构在衍生并购融资工具的设计和使用方面的能力。
