私募基金的盈利模式范文1
私募证券投资基金主要筹资对象集中于小群体,专门面向小群体进行半公开性质的融资。小群体指的是那些熟悉私募证券投资流程、具有专业投资经验的群体,这些群体的私募证券投资不受国家投资制度的限制。私募证券投资基金的发展群体较小,不能对社会所有群体开展融资工作,因此产生的利益也较少。私募证券投资基金分为多种基金种类,私募证券投资基金不以公司上市与否作为筹资的标准,而是根据公司的证券数额作为筹资的指标。上市企业投资、有价证券投资与证券附加产品的投资,都可以作为私募证券投资基金的投资。国内私募证券投资基金、国内私募股权投资基金、海外对冲基金、海外风险投资基金,共同形成完整的投资基金体系。国内私募股权投资基金、海外风险投资基金,都属于非公开筹资的资金发展模式。而他们所筹集到的投资基金,也全部用于非上市企业的投资活动中。在投资基金注入到非上市企业后,私募股权投资人会根据自己的意图展开公司的运作活动。在不断的管理运作中非上市企业的资产会成倍增长,在非上市企业成为上市企业后,私募股权投资人就会从公司撤出自己的投资资金。这种模式的投资一方面能够规避众多的股权投资风险,另一方面也能够使私募股权投资人获得最大的利益收入。这种投资的投资时间段,产生的效果较好。国内私募证券投资基金注重稳健性投资,与海外对冲基金相比,它的投资策略相对保守、投资产生的利益较小。海外对冲基金主要定义为:金融期货、金融期权、金融组织三者通过紧密的联合,运用对冲交易方式、高风险投资方式完成的金融基金投资活动。海外对冲基金运用金融杠杆体系作为基金投资的指导体系,具有高风险高回报的投资特点。海外对冲基金的投资人具有复杂的身份特征,他们拥有着雄厚的资产和丰富的投资经验。海外对冲基金投资者的流动资金至少要在数百万美元以上,他们的投资活动具有更大的灵活性与更高的风险。海外对冲基金作为主要的组织架构基金,他们主要通过设立投资平台吸引基金注册用户来获得收益,也就是通过吸纳高额资金来获得收益。海外对冲基金具有多种不同的投资策略,主要分为:宏观投资策略、市场趋势策略、重大事件变动策略、价值套利策略等。它们可以根据市场经济、全球政策的变动情况,适时调整自身的投资策略。它们的主要投资对象为流动性强、交易量大的投资产品,这种产品会随着市场的变动产生不同幅度的波动。而海外对冲基金也会制定一系列的风险管理措施,保障投资者的资金安全。大多数海外对冲基金投资机构都设有专业的风险管理团队,运用先进的风险管理技术对投资资金进行监控。国内证券市场相比于国外证券市场而言,缺乏良性的交易机制进行引导。由于私募证券投资基金不受基金法律的保护,而私募证券投资基金也不存在多头交易机制;因此私募证券投资基金想要转变为海外对冲基金,还存在着多方面的难题。私募证券投资基金没有盈亏相抵、资产套现的股指交易合同,也不存在股票选择权金融工具,所以其真正的融资渠道与融资范围非常小。私募证券投资基金自身的缺陷、基金法律的限制,都会阻碍私募证券投资基金的发展。
二、金融产品交易合约与低位买回低位卖出机制的缺失
使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金,它与国内的私募证券投资基金,有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是,它通过多种投资方式的综合,来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式,能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金,有一部分采用盈亏相抵的投资方式,另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换,非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式,对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用,能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险,却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险,大多是稳定因素风险;而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险,大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75%的比例,而稳定因素风险只占有其中的25%。我国并未推行债券利率市场化,那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小,债券融资并不存在较大的收益或亏损状况,因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展,债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同,也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润,不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下,私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润,也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略,它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资,来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明:上世纪90年代至2000年间,海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数,而自从2000年后,海外对冲基金的债券利率迅速上涨,成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类,不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好,来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样,也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险,作为主要的投资目的,而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下,它无法利用多头交易投资方式进行金融投资;也不可能通过选择不同的投资策略,来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析,我们得出:相比于海外对冲基金的债券利率,国内私募证券投资基金债券利率的稳定性,要低于国内普尔股票价格指数的债券利率;但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制,也没有多头交易的对冲支持,所以国内私募证券投资基金债券利率,仍旧高于海外对冲基金的债券利率,也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候,国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法,针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况,进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后,国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资,将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资,能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险,私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同,还没有得到国家部门的批准,所以募债券投资基金只能通过融资其他债券,进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实,国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。
三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠
杆效用
私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同,可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人,也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定,合伙人可以投入物质资源、技术,来获得相应的经济利益;也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资,以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司,投资公司对各种投资人的资本进行协调管理,对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出,私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品,来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说,投资人要想从银行获得相应的贷款,只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押,只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资,银行只接受虚拟产品的抵押贷款,比如:合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行,也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人,大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行,他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出:个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资,也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式,从杠杆投资效应中获得巨额利润。
四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
由于我国内部资本市场并不是全部对外开放,因此国内资本投资人要想从境内获得资金,进行海外投资是非常困难的。而国内只有中外合资投资公司,具有海外资本投资资格。如今国内的海外资本投资,主要还是以银行部门、各种理财基金部门为主。若募证券投资基金没有取得国内基金准入资格,也不能进入海外资本投资市场进行投资活动。与此同时欧美等发达国家金融投资是完全开放的,他们能够将开放的资本项目投入国际市场,国际市场也会回报给他们同样丰厚的经济利益。通过统计国际多头交易投资基金的种类,我们得出:全球宏观型多头交易投资基金、发展中国家多头交易投资基金规模,占全球多头交易投资基金的的30%以上;还有其他金额较小的多头交易投资基金充斥其中,一起构成海外资本投资的整体。而私募证券投资基金只能用于国内的金融投资活动,而且在金融市场发生不稳定波动的过程中,国内私募证券投资基金不能采取适当的措施进行风险规避。同时他们的投资活动不受到国家基金法律的保护,法律的不稳定变动甚至会使他们遭受巨大的经济损失。因此我们得出:我国内部市场的不完全开放制度,严重制约国内私募证券投资基金的海外扩张活动。随着国家政策的不断调整,各种阻碍国内私募证券投资基金的制度因素也会发生改变。总而言之国内私募证券投资基金的投资环境正在逐渐好转,私募证券投资基金正在向海外对冲基金方向转变。
私募基金的盈利模式范文2
资管战国时代正在开启。私募基金公司从事公募业务，随着6月1日起实施的《新基金法》变成事实。据好买基金研究中心的了解，私募基金公司中，除了目前在公众视野中甚为高调的星石以外，凯石也正在积极的开展公募业务。而重阳、朱雀、民森、金中和等符合发行公募条件的私募，则表示尚在观望之中。券商申报公募业务资格的工作也在紧锣密鼓的进行中，如若顺利，6月底便会有第一批产品面世。
从有基金牌照就能赚钱，到目前公募基金公司已经有83张基金牌，再到符合要求的私募公司和券商也可以发行公募基金，基金牌照大开放的趋势，虽然给予了各类资产管理公司平等的权利去开展业务。但是对于新的参与者来说，第一，有牌照就能赚钱的时代早已经过去了；第二，公募与私募的游戏法则并不相同，私募是否能快速适应？目前公募基金公司已经有83家，仅半数实现盈利，且均为老牌基金公司。在这一个赚钱似乎越来越难的行业里，私募发公募，是蓝海还是难海？
两大优势
一、基金经理的明星效应
私募基金行业的掌门人，多为曾经公募基金行业的明星基金经理。自2007年，江晖、田荣华、赵军等第一批公募基金经理转投私募之后，公募基金连年“失血”，从基金经理到总经理级别，出走人员越来越重量级：交银施罗德基金公司总经理莫泰山、华夏基金的头牌王亚伟、固定收益部投资总监杨爱斌、投资副总监孙建冬，等等。近日又有华夏基金副总经理刘文动、嘉实基金的股票投资部总监刘天君，博时总经理何宝也相续离职。这些原公募明星基金经理的团队如果能发公募，在与银行的沟通上，对公募客户的影响力上，都有一些先天优势，明星效应。
二、股权优势
相比公募、保险、券商来说，私募的背景实力往往显得单薄。虽然私募基金的股东实力不够雄厚，但是私募基金公司的掌门人，往往是这家基金公司中的大股东，其他的核心人员，也持有公司一定份额的股权。相对于券商、保险、公募的从业人员来说，私募基金公司更有动力去做好投资，团队的稳定性更强。
三大挑战
一、如何维护好不同客户的利益
如何维护好两块不同的客户的利益，配置投研资源，以及进行投资上的隔离，避免出现先买先卖等情况，是所有资产管理公司最容易被质疑的问题。按照规定，公募业务在投资决策流程上必须完全独立，因此，私募的投资部分必需分成两个独立的部门，建立防火墙，分别管理公募业务和私募业务。
编制上的分制，或许并不足以让投资人信服。在基金公司，公募专户与公募基金之间是否有利益输送问题，也常被质疑。对于公募公司来说，公募基金巨大的规模是公司的主要利润来源，加上公募基金公开的业绩，可以达到名利双收的效果。在投研和营销团队配置上，公募公司倾向于将最优秀的资源，最好的基金经理配置在公募业务上。而私募的情况则可能不同，如何协调公司有限的资源，维持原来成熟的私募业务，和推动新公募业务的成长，是私募公司开展公募业务首先要思考和解决的问题。
二、如何迅速地拉动规模上升
公募和私募的主要盈利来源不同。私募基金普遍规模较小，一般一家公司仅管理几千万到几个亿，能有几十个亿的规模已属大型私募公司，而且固定管理费较有限，每1个亿的管理规模，每年仅能贡献几十万元的收入，通常难以维持一个正常公司的运作。但私募基金有一块重要的收入是20%的高水位业绩提成，假设1个亿的规模，每上涨10%，便能提供200万元的收入。因此，对私募来说，规模当然重要，但业绩更是基础，业绩不仅能提供20%的高水位业绩提成，而且，业绩不好的话，由于私募的投资人都是单笔投资100万以上的高净值人群，单笔投资大，人群成熟，对业绩比较敏感，很快就会用脚投票。
对于公募基金来说，收入则是完全来源于固定管理费。拿股票型基金来说，因为不需要给发行平台支付费用，公募基金所获得的固定管理费较高，而且目前公募基金公司的平均管理规模是399亿元，依靠规模带来的盈利非常可观。
公募基金规模
数据来源：好买基金研究中心。截止2013年5月31日。
私募要发行公募，意味着要配套完善的中后台，配套相关营销人员，及可能的投研扩张。人员、设备、场地的扩张，及公募没有业绩报酬费的现实，将进一步凸现规模的重要性。公募公司一般股票型资产管理规模至少要达到100亿元以上，才能实现盈利。据好买基金研究中心统计，截止5月31日，还有8家公募基金公司资产管理规模在10亿元以下。私募发行公募基金后，如何迅速地拉动规模，如何制定渠道和直销策略，通过直销，银行，券商或独立第三方基金销售公司推动销售，如何与现有的公募基金管理公司当面或错位竞争，也是当务之急。
三、如何创造和维持好业绩
话说回来，无论是私募基金也好，公募基金也好，最重要的还是需要拿出优秀的业绩来留住客户。
虽然银行可以为基金的规模做出重大贡献，但这样的状况或许并不能持续。回首2007年的鼎盛时期，公募基金的首发规模动辄超过100亿元，比例配售的情况也时有发生。然而随着公募基金公司数量的不断增多，公募基金的首发规模每况愈下。据好买基金研究中心的统计，今年2月以来，公募基金的平均发行规模维持在20亿元上下，股票型基金的规模更是只有几亿元甚至几千万元。
公募基金的募集还有一个极具中国特色的现象，即首发规模往往较大，而以后就很难再有成长。据好买统计，自2005年以来，仅有23%的基金目前的存续规模超过其首发规模。虽然这与银行往往只注重对新基金的销售有关，但是好业绩无疑能让其突出重围，今年以来，以上投摩根为典型代表的专注于主动管理股票型基金的公司，由于业绩持续优秀，已经出现了明显的规模效应，仅今年1季度，上投摩根的资产管理规模就增长了116.26亿份。
基金存续份额与首发规模差值
数据来源：好买基金研究中心。截止2013年5月31日。
私募基金的盈利模式范文3
〔关键词〕REITs；房地产行业；融资渠道
中图分类号：F83091文献标识码：A文
章编号：10084096（2015）05003206
一、引言
长期以来，房地产行业一直是世界上绝大多数国家经济发展的重要支柱，因为该行业不仅对国民经济中的其他行业（如钢铁和水泥等原材料）具有较强的带动效应，而且还具有消费和投资双重功能，所以各国政府都非常重视房地产行业的发展。然而，由于房地产行业投资规模往往较大且通常具有不菲的价格，使得绝大多数中小投资者对该行业虽表现出极大的投资热情却止步于较高的投资额度。为解决这一矛盾，美国国会于1960年立法通过的《不动产投资信托法案》正式推出了房地产投资信托资金（Real Estate Investment Trusts，简记为REITs）。具体而言，REITs是以信托方式集中投资者的资金，进行公寓、购物中心和办公大楼等各种类型房地产的投资，信托后的REITs可在证券市场挂牌交易，买卖方式和股票相同，于是投资者所获得的收益既包括投资房地产所获得的分红收入，又包括买卖REITs份额所获得的溢价收入。由此可见，REITs通过在证券市场交易，完全打破了房地产是不动产的思维，使房地产交易变得更加具有流动性，同时又将大额房地产项目的投资通过信托基金方式划分成小额投资单位，从而让众多以房地产为投资对象的中小投资者通过较小的投资额便可获得投资大型房地产项目的机会，使房地产不再只是大型投资机构和资产雄厚的投资者才能参与投资的行业。
REITs一经推出便受到广泛关注，在世界范围内快速蔓延。特别是在亚洲地区，近些年来REITs市场的发展速度较为迅猛，澳大利亚、日本、新加坡和中国香港等国家或地区纷纷推出自己的REITs产品或类REITs产品，并在全球REITs市场中占据了相当大的份额。如澳大利亚推出的LPTs（Listed Property Trusts）是最类似于REITs的不动产投资信托产物之一，目前，澳大利亚的LPTs市场已经发展成为全球市值第二大房地产投资信托市场；日本、新加坡和中国香港的REITs数量和资产规模也均排在世界前列。总之，REITs已被大多数投资者视为除股票、债券和现金之外的第四类资产。中国之前曾经多次尝试推出REITs产品，但鉴于证券市场的运行机制尚未健全，《中华人民共和国企业所得税法》和《中华人民共和国信托法》等相关法律制度仍需进一步完善，中国的REITs产品一直未曾真正意义上推出，部分成立的不动产信托基金只能投资国外的REITs市场，如诺安全球不动产、鹏华美国房地产、嘉实全球房地产和广发美国地产指数基金是目前国内投资海外REITs市场的四只专业基金。此外，中国房地产行业目前面临的最大难题便是筹资渠道较为单一，基本上依赖于商业银行的贷款，一旦国家实行紧缩性的货币政策，房地产行业便首当其冲，最早进入“寒冬”期，影响国民经济的稳定运行，而REITs通过在证券市场进行交易可以拓宽房地产企业的筹资渠道，因而国内呼吁推出REITs产品的声音越来越高。2015年4月29日中国证券监督管理委员会网站披露，万科与鹏华基金合作的“鹏华前海万科REITs封闭式混合基金”已于4月22日被中国证券监督管理委员会受理[1]，并于6月26日发行，7月6日在深圳证券交易所挂牌交易，从而开启了中国公募REITs的破冰之旅。
考虑到美国REITs市场的发展历史较为久远，其发行的REITs产品种类、数量和资产规模在全球市场中居于主导地位，可以说，美国REITs市场是全球REITs市场的缩影，并且美国REITs市场的运作模式和制度设计也相对较为成熟，因而能够对中国REITs市场的发展提供很多借鉴之处。基于此，本文首先对美国REITs市场的发展现状、发行方式、运作模式和盈利模式进行梳理和总结，并在此基础上提出中国REITs市场的发展路径。
二、美国REITs市场的发展状况
若想了解美国REITs市场的发展状况，必须熟悉美国REITs市场在发展过程中所涉及的相关法案及内容。美国国会1960年通过的《不动产投资信托法案》确定推出REITs后，又陆续出台了多项法案来支持REITs市场的发展，这些法案及内容主要包括：1976年出台的《税收改革法案》允许REITs在原有信托模式的基础上以公司的形式成立；1986年美国国会通过的《税收改革法》不仅给予REITs以税收优惠，而且扩大了其经营范围；1997年制定的《美国1997年纳税者减免法》取消了股东资本所得的应纳税义务，废除了REITs的非长期持有资产的销售收入不得高于总收入30%的规定，这样便确定了REITs的避税功能，即REITs在企业层面不需交税或少交税，同时也对REITs的房地产转让环节给予税收优惠，投资者仅需在个人收益层面缴纳个人所得税，这样便避免了重复征税[2]；2005年美国国会又通过法案将REITs产品推荐为企业年金、社会保障资金、退休基金和保险基金的投资产品，进一步加快了REITs市场的发展速度。本文从美国REITs市场的发展现状、发行方式、运作模式和盈利模式四个角度出发，对美国REITs市场的发展状况进行梳理和总结。
1美国REITs市场的发展现状
首先，从REITs市场的发展趋势来看，以美国公募REITs为例，截止到2013年底，美国共有202只REITs公募基金，资产规模高达6 70334亿美元，约占全球市值的3/4。1971―2013年美国公募REITs数量和资产规模的变动趋势显示，20世纪90年代之后，美国REITs市场的资产规模开始呈现出指数式的增长趋势，而在此之前的资产规模增长较为缓慢，《美国1997年纳税者减免法》所确定的REITs的避税功能是日后REITs市场快速发展的重要推动力。而2006―2008年REITs的资产规模有所下降，主要是受美国次贷危机的影响，当时美国房地产行业是遭受冲击最大的行业之一。2009年之后，美国逐步摆脱次贷危机带来的阴霾，REITs市场的资产规模又开始呈现出指数式的增长趋势，并且增长速度要高于次贷危机发生前的水平。1995―2008年公募REITs数量总体呈现出减少的趋势，之所以出现这种局面是主要是因为该段时间内美国REITs市场大量出现并购案件，许多规模较小的REITs被兼并或在次贷危机中破产，2009年之后，公募REITs数量又呈现出增加的趋势。总之，美国REITs市场近几年的发行规模不断扩大，而随着美国经济的逐渐复苏，这一增长趋势在未来仍将持续下去。
其次，从美国REITs市场的主要投资物业类型来看，几乎涵盖了房地产领域中从大型购物广场到小型单身公寓等各种物业类型，REITs产品也相应地分为购物中心REITs、写字楼REITs和公寓REITs等。美国REITs所投资的物业类型多种多样，但主要集中在公寓、区域商场和医疗健康物业三种类型，其市场份额分别为13%、13%和12%，这三种物业类型的特点是具有稳定的收入来源，如公寓、区域商场的租金收入和医疗健康物业的营业收入等，从而能够保证REITs产品获得稳定的收益率。而美国REITs所投资较为冷门的物业类型主要是独栋出租别墅和建筑屋等，这些物业类型的REITs市场份额不到1%，所具备的典型特征是收入来源不稳定，因而无法保证REITs产品收益率的稳定。总之，美国REITs所投资的物业类型基本能够产生稳定的收入来源。
最后，从美国REITs市场的收益率表现来看，长期而言，REITs具有较高的收益率，表现要好于其他投资品种。1989年至2013年11月权益型REITs市场的收益率、标准普尔500指数的收益率和罗素2000指数的收益率显示，权益型REITs的期间累计回报率高达1 01624%，远远超过标准普尔500指数的累积超额收益率75230%和罗素2000指数的累积超额收益率85643%，虽然1995―2002年权益型REITs的收益率略低于标准普尔500指数和罗素2000指数，其余时间均显著高于这两类指数，尤其是在2009年之后，权益型REITs的收益率的增长速度要高于标准普尔500指数和罗素2000指数的收益率的增长速度，由此可以断定投资REITs市场会获得较股票市场更令人满意的投资回报，正是在这样的回报刺激下，未来REITs市场必定会继续蓬勃发展。
2美国REITs市场的发行方式
与股票等金融产品类似，美国REITs在募集资金时，可以选用的发行方式主要分为公募上市型（Public Listed）、公募非上市型（Public Nonlisted）和私募型（Private）三种类型，目前通过这三种方式所募集的资金份额在资金总额中所占的比重分别为5926%、2963%和1111%，即公募型REITs的发行方式在美国REITs市场中居于绝对的统治地位，约占美国整个REITs市场份额的90%，当然这主要也是由公募型REITs的特点所决定的。因此，为明确公募型REITs缘何如此流行，需对REITs的这三种发行方式进行比较，结果如表1所示。
由表1所示的三种发行方式的比较结果可知，公募型REITs在以下方面都有极大的优势：第一，从总体特征来看，公募型REITs需在美国证券交易委员会（SEC）进行注册；而私募型REITs并未注册，与私募型REITs相比，公募型REITs更能保护投资者的相关权益。第二，从流动性来看，公募上市型REITs有最低的流动性标准，可以保证REITs产品交易的流畅性；而私募型REITs的股票赎回程序通常具有一定的限制，不利于交易的顺利完成。第三，从交易成本来看，公募型REITs具有明确的收费标准，可以让投资者事先明确交易成本，方便投资者进行投资决策；而私募型REITs的收费标准并不明确，多视公司情况而定，给投资者进行决策时带来诸多不便。第四，从最低投资额来看，公募上市型REITs的入门门槛较低，仅需1股便可参与到REITs产品的投资之中；而私募型REITs的入门门槛相对较高，会将部分小额投资者拒之门外。第五，从董事独立性来看，公募型REITs要求设立独立董事，便于对所筹集资金的运作加强监督管理；而私募型REITs则没有相关规定，因而所筹集资金的稳定性相对较差。第六，从公司管制来看，公募型REITs有相关的法律和规章制度进行约束，从而避免了基金公司利用所筹集资金从事非法交易，影响产品收益的安全性；而私募型REITs没有相关的法律规定和约束，基金公司为追求高额收益率可能利用所筹集资金进行非法交易，使得投资具有较高风险。第七，从信息披露要求来看，公募型REITs要求向公众披露年报和季报等相关信息并报送证监会，这样便有助于投资者及时了解REITs的经营状况，方便投资者进行投资决策；而私募型REITs对于信息披露则没有相关规定，从而无法指导投资者进行投资决策。第八，从表现评价来看，公募上市型REITs有独立的业绩评估标准，可以让投资者对REITs的经营业绩一目了然；而私募型REITs却没有独立的业绩评估标准，因而投资者将很难确切了解REITs的经营状况。
综上所述，公募型REITs在诸多方面均要优于私募型REITs，因而市场中公募型REITs占据极大的市场份额。当然，私募型REITs仍然占据一定的市场份额是因为该种类型下的REITs虽具有一定的风险，但收益率要高于公募型REITs。
3美国REITs市场的运作模式
美国REITs市场的运作模式主要体现在REITs的组织结构方面，目前，REITs的组织结构主要有公司型、契约型和有限合伙型三种。其中公司型REITs是以《公司法》为基础设立，通过发行股份筹集资金并投资于房地产项目，本身具有独立的法人资格[2]。美国REITs市场基本以公司型组织结构为主，其组织结构如图1所示。
由图1可知，公司型REITs的投资者既是基金份额的持有人，可以获得一定的投资收益，又持有公司的股份，因而是公司的股东，享有股东所享有的一切权益，即通过出席股东大会和选举董事会成员等方式参与公司的重大经营决策，而且发起人既可以自己管理基金，也可以从外部聘请投资管理公司进行基金的投资管理，通过所投资的房地产项目可以获得稳定的租金收入和利息收入。
除公司型的组织结构外，世界上绝大多数国家的REITs以契约型的组织结构为主。契约型REITs是以《信托法》为基础，根据当事人各方订立的信托契约，由基金发起人发起，公开发行基金凭证募集投资者的资金而设立的房地产投资基金，其组织结构如图2所示。
由图2可知，契约型REITs的最大特点是基金本身不是一个有法人地位的公司，仅仅属于一种金融产品，由投资者（委托人）委托信托公司（受托人）对房地产项目进行投资。
REITs的第三种组织结构是有限合伙型，该类型主要依据《合伙企业法》成立，由有限合伙人和普通合伙人构成。普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任，且负责企业日常运营管理，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业的债务承担责任，且不参与企业日常运营管理。目前，市场中有限合伙型REITs的数量较少，而且主要基于《合伙企业法》成立，并未形成市场主流。
4美国REITs市场的盈利模式
美国REITs市场的盈利模式主要表现在REITs获得收益的方式和途径上，通常情况下，REITs市场的盈利模式可以分为权益型（Equity）、抵押型（Mortgage）和混合型（Hybrid）。其中权益型REITs是指直接拥有并日常运营管理房地产物业，收入主要来自于将这些物业出租获得租金以及资产增值带来的收益，是REITs中最主要的投资类型。美国《房地产投资信托基金方案》规定，只有当总利润的75%以上来自被动性且与房地产有密切关系的租金、房地产抵押投资的利息或投资其他REITs所获得的分配收益时，才称之为权益型REITs。由于权益型REITs利润来源于租金收入，能够提供更稳定的长期投资回报，因而权益型REITs所占比重最高，美国超过90%都属于权益型REITs。抵押型REITs是以募集资金向银行购买房地产抵押支持证券（MBS）或直接将募集资金贷款给房地产开发商，其收益主要来源于贷款利息，由于其类似债券等固定收益产品，因而受市场利率影响比较大，目前，美国抵押型REITs的市场份额不到10%。混合型REITs是权益型和抵押型的结合体，既投资于一系列物业资产并运营管理收取租金，又从事房地产抵押贷款业务，混合型REITs已于2010年12月从市场上消失。1991―2013年美国REITs中三种盈利模式的规模变动情况显示，权益型REITs的受欢迎程度远远高于另外两种类型，尤其是2009年之后，已基本寻觅不到混合型REITs的市场份额，且权益型REITs的增长幅度要大于抵押型REITs，充分说明权益型REITs的盈利模式是REITs市场中所采取的主要盈利模式。
三、中国REITs市场的发展路径
前文概括了美国REITs市场的发行方式、运作模式和盈利模式，目前，美国REITs市场主要通过公募方式进行资金募集，且REITs的运行方式主要采取公司型的组织结构，而盈利模式主要表现为权益型REITs。经过多年发展，美国REITs市场的制度及运行机制已较为成熟，应用这些发行方式、运作模式和盈利模式较为游刃有余，中国作为新兴国家，资本市场远落后于美国等发达国家，可以借鉴美国REITs市场的一些运行机制，但不能完全照搬，必须结合中国国情来推动REITs市场的发展。本文结合中国资本市场的特点及相关的法律制度，对照美国REITs市场的运行机制，提出中国REITs市场的发展路径。
1发行方式的选择
美国发行REITs的方式以公募型REITs为主，考虑到中国证券市场落后于美国等发达国家，市场中的投资避险工具比较匮乏，因而任何一种新型金融产品的推出，其首要任务是保护广大中小投资者的利益，而通过之前的比较可知，公募型REITs在受规章制度的约束方面优于私募型REITs，也就是说，公募型REITs较私募型REITs更能保护投资者的利益，因而在选择发行方式时，中国REITs应以公募型筹集资金。
2运作模式的选择
美国REITs市场的运作模式主要以公司型为主，而公司型REITs通常是先成立房地产企业，再通过上市实现退出。其他国家和地区多采用信托型REITs，这类REITs是先设立资金计划，再募集资金投资具体项目。可见，公司型REITs和信托型REITs在法律依据、主体资格、融资渠道、投资者地位和权利追索等方面存在较大差别。目前，《中华人民共和国公司法》仍不适合构建公司型基金，若采用公司型REITs的组织结构将没有明确的法律依据，而《中华人民共和国信托法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》则明确赋予了信托型REITs的法律地位[3]。由于政策法规等方面的约束，中国若发展REITs市场，则应当以信托型REITs的运作模式为主。
3盈利模式的选择
美国REITs市场的盈利模式主要以权益型REITs为主，由于采用权益型REITs可以直接对物业进行收购，操作手续比较便捷，同时还能得到稳定的租金收入，风险相对较低。而且通过收购持有物业的股权可以避免房地产的过户问题，降低税费成本，防止重复征税。美国REITs在1997年后取得突飞猛进的发展与它的避税功能密切相关，因而中国在发展REITs的盈利模式时，可以主要采用权益型REITs。
综上所述，“公募型+信托型+权益型”REITs是中国发展REITs市场的最佳路径。需要注意的是，为保证中国REITs市场未来能够健康平稳发展，还需要一些配套的制度建设：不断发展和完善相关的法律架构；发展信托登记制度和税收制度，对于通过信托登记的REITs要避免双重征税；做好房地产评估和基金定价工作；发展有能力的资产管理公司管理好信托资产；解决REITs的上市流通途径问题；建立严格的信息披露制度保护投资者的权益；培养专业化的REITs投资机构和人才，为中国REITs市场的发展注入活力。
四、总结
房地产行业是绝大多数国家的支柱产业，但以往对房地产的投资仅限于部分大型投资机构和资产雄厚的投资者，绝大多数中小投资者虽表现出极大的投资热情却止步于较高的投资额度。REITs的推出则有效地解决了这一难题，使得广大中小投资者即便资金有限也能够投资房地产行业。中国之前曾经多次尝试推出REITs产品，但鉴于证券市场的运行机制尚未健全，《中华人民共和国企业所得税法》和《中华人民共和国信托法》等相关法律制度仍需进一步完善，中国的REITs产品一直未曾真正意义上推出。此外，中国房地产行业如今面临的最大难题便是筹资渠道较为单一，基本上依赖于商业银行的贷款，而REITs的推出不仅可以拓宽房地产企业的筹资渠道，更能丰富金融市场中的投资产品，在国外REITs已成为除股票、债券和现金之外的第四类资产。目前，中国证券监督管理委员会所受理的“鹏华前海万科REITs封闭式混合基金”已于2015年7月6日在深圳证券交易所挂牌交易，从而使得REITs再一次受到广泛关注。在这样的背景下，本文以发展相对较为成熟的美国REITs市场为例，对其发展现状、发行方式、运作模式和盈利模式进行梳理和总结，并在此基础上提出了中国REITs市场的发展路径，即“公募型+信托型+权益型”REITs。
参考文献：
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私募基金的盈利模式范文4
关键词:保险资金;私募股权;项目筛选模型;上市退出
中图分类号:F840文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)15-0082-04
一、简介
近几年来,中国的保险公司的保费收入得到大幅提升,保险资产规模由2000 年末的3 374 亿元增加到2007 年末的217 万亿元, 平均年增长率约为35 %;保险业的资金运用余额已从1985年的5亿多元增长到2008年7月的27 580亿元。虽然振幅巨大,但相应的资金管理的技术却没有同步跟进,目前仍然面临着资产负债匹配、收益率较低等一些问题。
私募股权基金的投资资本属于私募股权资本(Private Equity,简称PE)。私募股权资本又称非公开权益资本,是指通过私募形式投资于非上市企业的权益性资本,在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制。
在实际操作中主要的投资流程为:在得到项目信息后首先进行初次筛选,淘汰明显不符合基本标准的项目。对符合基本标准的项目展开行业与公司调查,根据综合信息进行估值,为公司建立档案,并交予相关审查小组审查。组织第三方实施尽职调查并出具报告。与目标公司管理层就所掌握信息进行沟通。在律师的协助下完成各项准备工作并签署购买协议。普通合伙人派小组入驻目标公司,优化公司管理。期间有多种风险控制方法,如签订合同、股份调整等多种方法,在此不细述。目前多以分期投资的方式激励目标公司,尽可能降低成本与信息不对称风险。最后以上市、并购以及转让股权等方式套现,退出投资。
从投资特征来看,该类型投资有几大特点:高风险高收益(欧洲市场十年期平均年回报率为8%,美国市场为20%);成本较低(一般为公募的10%～20%);存续期通常为七至十年,属于长期投资,流动性差;多投资于传统行业的即将上市的企业;目前普遍的基金运行模式是有限合伙制,即普通合伙人(资金管理者)出资1%,承担无限责任,有限合伙人(投资者)出资99%,承担有限责任;其核心理念是令投资的资产增值,然后将这部分资产卖出,以从中获取收益,退出方式多为上市、分销、并购、股权或贷款回购以及转让股权。但不可忽视的问题是,由于私募股权基金没有义务对外披露信息,幸存者偏差是不可避免的。私募股权是高风险高收益的投资,若仅仅是披露成功的投资,或是很少披露失败的投资,那么公众所能够知道的回报率将会远远高于实际的回报率。
二、保险资金投资私募股权设想
私募股权投资在期限、收益率等方面的特点很好地与目前保险资金管理问题匹配起来,在私募股权相对成熟的国家,养老金、保险资金更是成为其首要资金来源。比如,根据欧洲创业投资协会1998―2002年的数据,银行、保险、养老金在PE资金来源中所占比重分别为24%、12%和22%。2008年11月, 国务院正式批准允许保险资金投资非上市公司股权, 规模为2 000亿元, 其中债权和股权形式各1 000亿元并资成保监会积极研究落实的具体实施办法。中小板、创业板的出现使得以IPO方式退出更为有利可图,2008 年1 ―3 月,深圳中小板共有20 家企业成功IPO。这20 家中小企业的发行市盈率均在30 倍左右,而上市后大致为50～80 倍。根据一些上市公司招股说明书的资料显示,一般PE进入未上市企业时的收益率普遍在10 倍以下,且进入得越早,市盈率越低。当这些企业成功上市的时候,发行市盈率可以达到30 倍左右,其流通市盈率则更高。2009年10月45个上市案例中,共计28家企业具有PE投资背景,通过IPO方式,投资机构实现退出,并获取了高额回报,平均账面回报率为10.31倍,其中德瑞投资所投资的特锐德电气,账面回报率更是达到了225.10倍,另外,信中利投资华谊兄弟,深创投与康沃投资一起投资网宿科技,分别获得了21.60倍、21.27倍、22.91倍高额账面回报率。创业板较高的市盈率,使得上市企业获得了较高的估值,各投资机构因此获得了丰厚的价值回报。
三、项目选择
1.宏观因素。对于影响私募股权基金规模的因素,国外学者已经做了一些相应的研究。认为诸如GDP 和贷款利率等宏观经济因素的变动有着深刻的影响。Gompers & Lerner (1998) 认为,GDP 增长率对VC 产业的影响很大, 而IPO 对PE 的影响并不明显。Jeng &Wells 指出IPO 退出模式是推动创业投资活动的主要动力, 政府政策对PE 的影响主要体现在监管和投资政策上。GDP 增长率和市场资本化以及财务报告标准对PE 产业的影响并不显著。
在美国,私募股权从20世纪40年代就已经出现,但是到了20世纪80年代才开始了爆发式的增长。1990―1991年由于经济衰退和公开收购减少而有所下降,随着1992年市场的复苏,筹资额也稳步上升。从2001年起,由于受到网络泡沫的影响,私募股权市场受到重创,之后的市场也更为成熟与理性。
2.行业因素。美国一家研究机构曾经对PE基金运营成功的因素作出调查,发现管理团队的技能(30%)、管理团队的稳定性(10%)、管理团队的动力(10%)、基金投资策略(15%)、基金结构(10%)、外部确认(10%)以及整体配合(15%)在成功因素中所占的比重较大,可见与管理团队相关的权重高达50%。作为占最大比重的管理团队的技能(30%),如果只是以定性的分析来筛选项目,那么其结果将会受到很多主观因素的左右,也很难成为一套标准化的体系。
从欧洲与美国私募股权市场投资的行业比重的对比可以发现,美国的投资对象偏向于计算机、生物制药和电器等高科技产业,而欧洲则更偏好于投资制造业和消费品等传统产业。也正是美国对高新科技产业的支持,私募股权市场能够发现这一高利润的行业。
中国的投资对象情况与欧洲市场相似,在网络泡沫之后,私募股权基金越来越偏向于投资传统制造业。我们来看2008年的数据,中国经济快速增长带动消费需求不断增长,带动2008年投资金额大幅增长,在全球金融危机背景下,消费在国家经济结构调整中的重要作用更加突出,消费类抗周期性行业的稳健性受到风险投资的青睐,具体表现在餐饮旅游、医疗健康、教育产业、制造行业等传统行业的投资金额大幅增长。
投资案例方面,2008年制造行业投资案例数量最多,其次是IT行业和网络产业。IT行业的投资案例数量已经被传统的制造业赶超。投资金额方面,2008年网络产业投资金额超过IT行业,位居首位。排名第二的是能源产业,建筑行业位列第三位。IT行业2008年的投资金额只有42.22亿元人民币(约合6亿美元),比2007年减少了14%。
3.模型思路。要研究以IPO形式退出套现获利的成功项目自身与项目投资收益率相关的因素,首先研究对象要锁定在中国大陆沪深A股上市的、有PE背景的项目。
第一,咨询专家意见。邀请私募股权实操以及学术界的资深专家30名进行研讨,讨论出在项目筛选时选取的几个最重要的指标。举个财务指标的例子,可以从以下几方面去考虑:宏观因素如GDP;行业因素如行业盈利能力均值;企业自身因素,盈利能力比如ROE(净资产回报率)、ROA(资产回报率)等,偿债能力比如流动比率、速动比率、成长性因素等。第二,筛选指标。财务指标方面,以研究对象的报表为基础,分析专家提出的指标的相关性,剔除共线性的指标。第三,指标赋权。该赋权主要是在财务指标与非财务指标之间赋权,但具体在财务指标中的赋权则是基于研究对象的数据做回归进行估计。下面将举一个简单的例子来进一步解释该模型。
由于国内私募股权基金以IPO方式退出的项目能够获得更全面的数据,并且这些项目本身也是成功的项目,笔者选取从2008年至今有私募股权背景的上市项目作为研究对象,由于上市地区主要集中于中国内地,所以选取的数据为2008―2009年9月有私募股权背景的上市项目,其中涉及行业众多(参考上文2008年以IPO形式退出的项目所属行业表)。下表为本次模型建立所用数据选取的项目:
首先说明这个例子所用到的指标。由于信息的局限,该例子所用指标都属于财务指标,而且数据都来源于其招股书、2008年年报以及截至最新的报表(针对没有年报的项目)。在前文已阐明,过去很多西方学者认为私募股权投资的变化主要是受到宏观因素变化的影响。从中国的私募股权基金投资项目所属行业的集中度,可以看出每个行业的平均收益率会很不同,其中TMT行业的收益率普遍比非TMT行业的收益率高,但与此同时风险也更大。单个企业方面,由于再高利润的行业(比如美国PE市场投资较多的IT行业)也有亏损的企业,再低利润的行业(比如中国PE市场投资较多的制造业)也有高盈利性的企业,所以这方面指标更为重要。
指标分为三大类:
宏观因素:首次发行当月的股票市场的风险溢酬。这是由于该例子选取的研究对象跨越的时间太短,而很多其他的宏观数据诸如GDP、利率等变化不大。
行业因素:行业平均资本回报率(行业ROA),由于私募股权投资是一项长期投资,所以选取的是从2001―2008年的数据。
企业因素:企业ROA高出行业ROA的百分比,也就是(企业ROA-行业ROA)/行业ROA。由于中国的私募股权投资市场上制造业占有更大的比重,而一般制造业的行业均值都较低,选择投资那些项目更多的是看重其在行业里的地位或者是独特的技术,所以选取了该指标是为了表示该企业在自身行业里的优势。
目标函数:企业净资产收益率ROE,由于投资收益率的信息较为隐蔽,并且项目在上市之后会有一段时间的固定期,期间投资方不可撤走资金,因此在此以项目2008年的净资产收益率ROE作为收益率的替代项。
由此这个例子的函数可以表示为:
ROE=a+bR′m+cROAI+dROAS+ε
其中,ROE代表企业净资产收益率,R′m代表首次发行当月的股票市场的风险溢酬,ROAI代表行业平均资本回报率,ROAS代表企业ROA高出行业ROA的百分比,即ROAS=。
经过多元回归后得出,a=0.0371,b=0.1592,c=2.7650,d=0.0673,样本容量为68。调整之后显示宏观因素占4%,行业因素占73%,而企业因素占23%。
这个例子的不足之处在于选取的样本不够大,时间跨度太小,局限与2008―2009年9月。另外,没有得到项目的投资收益率,而是由项目上市后的净资产回报率来衡量该项投资的收益水平。影响因素方面,没有进行大量的因素检验,而是人为主观地设定影响因素,并且这些因素都是财务指标,没有结合非财务指标来进行回归,财务指标都集中于反映企业的盈利能力,没有添加其他方面的指标,比如偿债能力、成长性、流动性等。
四、总结
随着保险业的发展,保险资金也有了很大的增长,但目前保险公司在资金管理方面面临着资产负债不匹配,收益率较低,投资渠道单一等问题。私募股权基金投资作为期限较长的投资渠道,可以部分地解决保险公司资产负债不匹配的问题,并且私募股权投资是一项高风险高收益的投资,以较小的比例去投资也在带来高收益的同时锁定其亏损范围。但是私募股权基金投资在中国也才刚刚起步,虽然本土的PE基金也在逐年增长,但在资金总额方面比外资要低得多,本土的私募股权投资由于发展时间较短,还没有形成一种标准的体系,处于靠经验投资的阶段。
国外的学者对私募股权的研究要更为成熟,对于项目投资成功的技术研究绝大部分也都来自国外研究,由于样本的不同,相关性也较低,对中国的指导意义并不大。在投资的一系列的过程中笔者选取了项目筛选这一环节来进行研究,经专家意见来确定项目选择成功的影响因素,并结合在中国以IPO形式退出的项目的投资收益率和相关指标回归进行赋值。结合这一建模思想,笔者举了一个简单的例子,其中以企业的净资产回报率作为投资回报水平的衡量,以首次发行当月的股票市场的风险溢酬作为宏观市场的影响因素,以行业平均资本回报率作为项目所处行业对其的影响因素,以企业ROA高出行业ROA的百分比作为衡量企业在其自身行业的优势地位。虽然该例子不甚严谨,但希望以此作为一种思路,在尽量降低信息不对称的前提下能够得出影响项目投资收益率的更精确的指标,以此来指导投资者进行项目筛选。
参考文献:
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私募基金的盈利模式范文5
关键词：私募股权；私募证券；IPO超募
在新股发行的过程中，各利益主体受各种现实因素影响，导致其行为约束与理论有所偏离。研究新股定价的形成因素，必须着眼于参与定价的各方利益主体，分析其行为背后的驱动力。
一、 新股发行参与主体行为分析
1. 承销商。我们假设承销商与发行人利益一致，由于承销商的利益驱动在于承销佣金，所以希望IPO价格尽可能高，募集资金尽可能多。但因为存在发行失败的风险，所以会存在价格上的约束。然而在中国市场，并不存在发行失败的可能性，虽然新股发行改革以来出现破发现象，但一级市场一直是卖方市场，不存在取消发行的情况，因此当发行人与机构投资者存在不同预期，而机构投资者的报价高于发行人自身的预期时，承销商不会采取规避风险的降价措施。
2. 发行人。Liu XD和Ritter（2011）认为决定采用IPO直接融资的公司对于IPO的期望不光在于募资规模，还在于IPO之后企业声望的提高及对企业长远发展的促进。然而，对于有风投背景的企业来说，近年我国股权投资基金发展迅猛，发行人在上市前若接受私募股权基金的多轮融资，则其市盈率在上市前可能已经存在泡沫。IPO是风险投资的主要退出方式，被私募股权基金推高的市盈率决定了发行人追求更高的发行价来弥补被稀释的股权。
3. 机构投资者。参与询价进而有资格获得网下配售的机构投资者有证券投资基金公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者等。新股发行改革后，一些阳光私募证券投资基金也进入询价对象的范围。私募证券基金与公募基金的投资风格显著不同，由于私募基金对于资金的操作容易受到客户意志的影响，对于回报周期要求也非理性。因此私募基金的报价策略更为风险偏好更为激进。由于询价规则价高者地配售资格，所以激进投资者的介入会明显推高IPO发行价格。
以上三方利益主体的共同作用使得IPO价格虚高。为了验证该结论，本文将以创业板IPO为研究对象，选取适当的变量描述私募股权基金和私募证券基金的行为驱动，研究新股发行改革以来的IPO价格是否受这两者因素的推动影响。本文通过建立IPO定价多元回归模型检验我国创业板IPO价格产生的影响因素。
二、 回归模型的设计
1. 被解释变量的定义。为衡量IPO定价的虚高程度，本文使用超募资金占预计募资比作为被解释变量。上市之前的预计募集金额，是承销商经过论证的中小企业的实际需求，在一定程度上代表了发行人和承销商的理性预期，因此超募资金额在一定程度上反应本章引言中所分析的动机。
MZR=（MZ1-MZ0）/MZ0 （1）
其中MZR表示超募率，MZ0表示预计募资，MZ1表示募资净额。
2. 解释变量的选取。主要的解释变量有两个。一个是代表有风投背景的上市公司上市前前十名股东中，风投所占股份比（S_hold，用%表示），风投所占股份比越多，表明发行人拉高发行市盈率的动机越强。另一个是代表证券投资基金动机的货币流动性（ML），货币流动性越大，证券基金的投资风格越激进。由于新股定价涉及到许多因素，前人对此也进行了大量的研究，参考前人研究的普遍结论，结合本文使用的样本范围，本文使用以下指标作为控制变量，并给出预期系数假设：
发行前一年的资产负债率（D_rate，用%表示）：资产负债率越高，发行公司的风险越高，因此假设与IPO超募率负相关；发行市盈率（PE，用%表示）：市盈率定价法是确定新股发行价格的主要方法，PE越高IPO价格越高；发行前一年的净资产收益率（NRR，用%表示）：净资产收益率代表了公司的盈利能力，因此期望系数为正；发行前一年的每股收益（RPS，单位为元）：上市企业的每股收益对我国投资者有很大参考价值，每股收益越高，投资者对其期望越高，因此IPO价格会越高；发行价格（OP，单位为元）：一级市场IPO发行价格越高，则募集资金越多，因此期望系数为负；上市首日流通股本数量（SN，单位为万股）：新股发行规模大的公司本身规模较大，中小投资者接受的信息更多，公众的关注度高，股份分散不易纵，规模小的公司，信息不透明易于炒作。规模越小越吸引机构投资者。因此假设上市公司规模的系数为负；定价时深市综合指数（Index）：市场行情越好，投资者越倾向多投资，因此深市综合指数应于IPO溢价正相关。
3. IPO超募多元回归模型。
模型a：MZR=?茁10+?茁11X1+?茁12X2（2）
模型b：MZR=?茁20+?茁21X1+?茁22X2+?茁23X3+?茁24X4+?茁25X5+?茁26X6+?茁27X7+?茁28X8+?茁29X9+?着（3）
模型c：MZR=?茁30+?茁31X1+?茁32X2+?茁21X3+?茁22X4+?茁23X5+?茁24X6+?茁25X7+?茁26X8+?茁27X9+?着（4）
模型1单纯检验了风投与货币流动性对IPO溢价的影响，模型2则检验普遍因素对IPO价格的影响，模型3合并所有变量进行检验。分三个模型进行实证的目的是希望通过全面的比较最终得到风投与货币流动性的真实影响。
三、 回归结果及分析
本文选择的样本为2009年10月30日至2010年12月29日间在深圳创业板首次公开发行新股的154家公司。有关样本数据和市场数据主要来源于WIND金融数据库和国泰安创业板研究数据库。
从表1我们可以看到回归模型中相关变量的基本特征，我国创业板IPO平均超募率为2.112，最高高达6.032，但是最小值却为0.493，说明创业板市场发行价格确实偏离公司真实价值。发行价格平均为33.843，发行市盈率平均高达65.773倍，充分体现了创业板高市盈率、高发行价、超高募资的特点。
本文利用STATA11.0对上述三个模型进行多元回归分析。表2~表4中分别列出了模型a-模型c的系数回归结果。模型中设置了多个解释变量，因此需要检验多重共线性的存在，对此本文使用VIF值进行检验。
表2模型a系数回归结果显示，在单独使用风投占股和货币流动性做解释变量时，风投占股和货币流动性都与超募率（MZR）在1%水平下显著正相关。从表4看到，加入普遍因素后后，风投占股和货币流动性仍与超募率（MZR）在1%水平下显著正相关。说明风投占股和货币流动性是对超募率有实质重要影响。模型b、模型c中的VIF值都小于10，表明变量之间的多重共线性在可控范围内。控制变量发行价格（OP）在模型b、模型c中都与超募率（MZR）在1%水平下显著负相关，说明新股发行价格也对超募有很大影响。每股收益（RPS）虽然在模型b中与超募率（MZR）在10%水平下显著正相关，但在模型c中与超募率（MZR）在5%水平下显著正相关，即每股收益对超募率（MZR）有非常可观的影响，这说明投资者使用每股收益来预测股票价格在一定程度上是理性的。其它控制变量与超募率（MZR）的关系不显著，因此我们通过STATA的逐步回归剔除不显著的变量，结果如表5所示。
通过逐步回归方法完成最终模型，风投占比（S_hold）、货币流动性（ML）、每股收益（RPS）为最终的解释变量。发行前一年的资产负债率、发行前一年的净资产收益率这几个变量被剔除，虽然它们回归系数的符号和预期相同，但与被解释变量并不显著相关。原因可能是在我国新股市场还是属于投机性市场，因此投资者并不关注上市公司的长期发展指标；此外，VIF检验的结果保证了最终方程不存在多重共线性。
为了更清楚地显示各个模型中各变量对超募率（MZR）的解释程度，本文将各个模型的回归结果整理在表6中便于对比分析：
结合表2、表4、表5可以发现模型1回归结果显示，在用风投占股和货币流动性做解释变量时，二者与超募率（MZR）在1%水平下显著正相关，R2为0.309，经调整后R2为0.302。由模型c可知，在加入普遍因素控制后，风投占股和货币流动性仍与超募率（MZR）在1%水平下显著正相关，调整后R2增加到0.455。经过逐步回归剔除了不显著因素后，风投占股和货币流动性的的系数仍然显著，因此我们可以得出结论：风投占股和货币流动性作为私募股权及私募证券等机构投资者驱动的指标具有稳健性。比较模型a和模型b的调整拟合优度我们发现，风投占股和货币流动性对IPO高价的解释能力是高于其他控制变量的，且影响IPO高价程度的最重要的因素，因此风险投资以及货币流动性对询价对象的影响都显著影响IPO价格，假设得到验证。加入每股收益（RPS）后模型的调整拟合优度值从0.361增加到0.439，说明每股收益（RPS）也对超募率（MZR）有一定解释力。此外，四个方程的Durbin-Watson检验值表明各变量残差无一阶自相关。
四、 结论及政策建议
本文针对新股发行体制改革后出现的“三高”现象，结合前人研究，认为我国的IPO市场并不存在有意抑价。新股发行体制改革后的异象主要来自两方面原因：一方面制度的路径依赖性使得发行人并不担心发行失败的风险，私募股权基金在公司上市之前的多轮融资，使得发行人存在抬高新股价格的动机；另一方面而私募证券基金作为询价对象的新成员，其投资风格与IPO定价机制相结合，在货币流动性泛滥的背景下拉高了新股整体价格水平。本文尝试运用IPO超募率作为解释变量，验证私募股权基金与私募证券基金对IPO高价发行的影响，实证结果证实了我们的假设。本文的研究表明新股发行改革后的IPO询价制并未形成有效约束，参与询价定价的各方利益体均受到效用外的因素较大影响。
IPO定价效率与否对于社会资源配置及证券市场的长期发展有着不可忽视的重要意义。政府监管部门应从以下几个方面入手，提高新股发行的效率：完善"询价制"，给机构投资者报价形成有效约束和激励；完善信息披露制度，保证信息披露的真实性，和信息流通的公平性；完善退出机制，使得证券市场成为去芜存菁的活水，存进资本市场与实体经济的良性互动。
参考文献：
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私募基金的盈利模式范文6
整体利益“大蛋糕”变小，作为PE行业“当事人”，基金投资人（LP）与基金管理人（GP）“分蛋糕”矛盾凸显。部分LP强势介入基金管理，GP也寻求自身的变革。
此外，资本市场格局发生变化，LP投资人的构成应声而动，其投资领域亦发生改变。
LP嬗变
PE曾经的暴利很大程度上来源于IPO，但成也萧何败也萧何，随着IPO通道日趋拥挤，单一的退出渠道直接限制了PE行业的盈利。
2012年5月以来，上证综指徘徊在2000点附近，A股IPO节奏明显放慢，主板、中小板和创业板的发审会频率都在降低，过会和发行的节奏在放缓。
数量下降的同时，回报率也呈下滑趋势。境外IPO的回报率在2010年达到了8倍左右，到了今天几乎没有回报率，甚至是负回报；A股回报率也从最高峰的十几倍，降到目前的4倍，二季度只有2倍。
退出问题困扰之下，募资难逐渐显现，并成为摆在投资人面前最大的困境。
投中集团的数据显示，PE的募资环境在2012年以来有了一个大幅的下滑，成立的基金总数从去年的503家到现在的63家，总募资金额从2011年的495亿美金到目前的125亿美金。从2009年开始，人民币基金募资基金的数量以及金额也有一个大幅度的下滑。
诸多创业人士称，这与LP的投资策略转变有关。由于IPO批量造富的风光不再，有些LP更愿意自己去投比较中意的精选项目，而不是把钱撒给一般合伙人（GP）去追求规模效应。另外，LP即使要选择GP，也更看中其已有的项目储备。
一家基金管理公司负责人表示，“我们以前募集基金，LP经常开口的第一个问题就是能给我几倍回报？”
“但现在LP至少会站在经济增长周期、企业发展规律的角度来考虑问题，询问目前的经济环境下基金回报率大概能在什么水平？基金存续期设计方面，他会询问上市排队、企业增长波动等因素，基金存续期内能否兑现？”
而对回报率期望值的理性尤其明显。尽管从这样的LP手里拿到钱不容易，但只要真正投到基金，基金会更放心也会更用心去做让基金利益最大化的投资，而不是被快钱追着赶着去做投资。
矛盾凸显
IPO暴利时代渐行渐远，目前的资金募集由买方市场进入卖方市场，部分LP强势地要求参与基金管理的各个方面， GP与LP之间的矛盾凸显。
一位私募股权基金的董事向《财经国家周刊》记者表示，前几年一些大的民营企业主在不十分了解PE投资的情况下， 将资金投到基金中，每年向GP交纳基金管理费的同时，接受GP投资情况反馈，在投资项目退出后分出一部分盈利给GP。“但现在情况有些变化，LP逐渐想分得更多的投资收益，意与GP商讨共同管理基金事项，LP除了参与投资、募资外，同时参与项目的投资、管理，即双GP的模式。”
在记者调查中，诸多业内人士还向记者透露，一些有几年经营业绩的基金管理公司在募资的时候甚至会被要求出让管理公司的股份，LP投资基金的时候还要求成为管理公司的股东，完全控制基金管理公司。
一山不容二虎。LP与GP在管理职责方面界限模糊，直接导致中国市场上二者之间因利益而引发冲突。
此外，不少GP都有两个相互独立的LP资金，即人民币基金出资人和美元基金出资人，这也导致矛盾丛生。“一个是国内以人民币计价的投资者，另一个是境外以美元计价的投资者。这样一来，GP在两个群体之间分配交易和资源产生了不确定性，这是中国私募市场独有的尴尬处境。”某LP人士称。“两个LP基础的业绩差异很大，这一冲突的最终影响，不可预测。”
LP强势介入基金管理具体事项，GP也有应对方法。国内较大的私募企业九鼎创业合伙人吴强表示，融资市场趋冷，九鼎应之以已运行数年的直销模式，“自有团队专门做募资，积累LP（有限合伙人）资源”。这在九鼎募资中占到了70%，其余来自海外投资人、战略机构客户和银行渠道。
而从今年3月开始，九鼎将融资销售团队独立出来，成立财富管理公司，为之服务。这一举措引发市场热议。“这个机构主要是为九鼎现有的LP服务，为九鼎未来的融资服务。”吴强否认了转型为第三方财富管理公司的说法。
对于九鼎有基金在转让LP份额的现象，九鼎总裁黄晓捷解释称，2011年以来，有些LP的现金流出现问题，在寻求自己那部分份额的转让。
管理费的收取方面，LP与GP矛盾也凸显。目前，国内大部分PE采用的是收取固定管理费的模式，即从基金成立至基金结束为止收取固定比例的管理费用，收取的比例约为2%至2.5%。
不过，当前不少LP指责管理费太过高昂。东海创投LP胡旭苍曾对GP提出过这样的异议，“GP不出钱，却全权受托管钱，我们每一笔投出去的钱还需支付2%管理费，盈利也需要支付20%的利润，但如果我们亏光了，合伙人却不承担任何责任。
“一般来说GP想要更多权限，LP则想要保护自己的利益，比如要项目决策权、设置关键人条款等。这背后的原因是双方都在变得更成熟，更有经验，所以知道设置什么条款。但行情不好时，自然是LP更强势。” 上海一位律所合伙人指出。
机构化趋势
谋求自身的转变以及与GP讨价还价之外，LP阵营的内部构成也在悄然发生着变化。
2011年，中国私募股权市场LP分布中，富有家族及个人几乎占据了半边天，比重达到46%。而机构投资者，如公共养老基金、政府机构、FOF（基金中的基金）等占比却非常小，无一超过5%。
行业突变。随着LP出资额下限的设立，这一批以富有个人为代表的中小LP将逐渐被剔除出私募股权市场，取而代之的将是以社保基金、政府引导基金、FOF母基金等为主的机构投资人，其占比或将大幅增长。
社保目前已经投资了15只基金，募集资本超过200亿人民币；保监会2012年以来频发新政策，加快投资PE的步伐；市场化的母基金（FOF）也是在稳健增长过程当中。未来3年内，将逐渐形成一个成熟稳定的LP体系，将有长期的基金配置计划。
“私募行业的LP机构化的趋势显著。”启明创投董事总经理甘剑平认为，本来私募股权投资或创业风险投资就是高风险、高回报的投资，头几年大家拿出50%甚至于70%的资产投这个行业，如今该行业盈利性减弱，很多人自然就不愿意那么投了。事实上，未来的投资者或许只将其资产的10%到20%配置到私募股权投资方面。
甘剑平认为，“从全民PE热到PE低迷，这个变化本身就预示着PE的LP组成结构已经发生了变化，特别是机构投资者会更多地进入到LP的行列中来。PE的内容包括对企业的判断，对企业的服务，LP的募资方式的创新，以及LP和GP利益之间的平衡，都将处于深化之中。”
