私募债券范文1
中国私募虽然也没发展多少年，却基本都能找到与国外这些主要流派相应的代表人物，然而，有一个流派我至今在中国也没找到对上号的，那就是――债券派私募。
在20世纪90年代，正值美国对冲基金的蓬勃发展期，有个经典人物出现了。这个人叫约翰・梅里韦瑟（John Meriwether），他在1994年2月创立了长期资本管理公司(Long Term Capital Management)，他还将8个所罗门公司的智囊人物带入他的公司。
对华尔街公司熟悉的人都知道，所罗门公司是华尔街最大的债券经纪商，也是华尔街上最赚钱的公司之一。而这个梅里韦瑟同时也曾是所罗门兄弟债券套利部门的创办人。
这群人就搬到了格林威治镇汽船路上班，每天带着鱼竿，休闲时还可以钓鱼。
梅里韦瑟公司就开创了一种新的对冲策略――债券型策略。他们会在买入一只债券的同时，再卖空一只类似的债券，因为相信第一只债券的现金流将更有前景。将资本市场对冲，债券往往比股票更有效。
他们还交易新发行的国债，因为新债换手率高。看重这种流动性的交易员愿意为此支付比发行时间稍微久一些、换手率低一些的“旧”债高的溢价。但在债券的存续期内，这个溢价会消失，一个30年期债券和一个29.5年期债券在它们的到期日付的款必定会趋于一致。梅里韦瑟做的，就是简单地出售被高估的新债券，买进便宜的、发行久的债券，然后耐心地等待不可避免的价格衔接。
除此之外，西方还有个称作“债券之王”的高手，叫做比尔・格罗斯（Bill Gross），也是全球最大债券基金太平洋投资管理公司掌门人。他对债券研究几乎痴迷，他通过一系列数学公式，将债券收益最大化。“当美联储把利率调高一个百分点，一只5年期的债券售价会下跌4%，而一只30年期的债券售价将下跌12%。所有，买长期债券会比较划算。”他管理的债券基金连续5年跑赢99%的债券基金。最近一次成名之战，是格罗斯发现房地产市场有很大问题，2005年时，他就建议客户购买按揭债券的CDS（信用违约掉期）保护，由此，格罗斯做空次贷债券产品的带头人。
既然债券也可以如此风起云涌，又有稳健收益可赚，中国真的没有债券私募的土壤么？
原因其一，难道是债券产品收益太低？
中国私募之所以在2005年后疯狂涌起，与波澜壮阔的市场行情不无关系。债券私募是否在低风险低收益的属性上，就无法吸引到追求超额收益的高净值投资者？
然而，我发现，就朝阳永续统计的2011年上半年的私募业绩来看，503只非结构化私募上半年的平均涨幅是-5.69%，结构化私募的平均涨幅是-4.13%，而券商中的债券型基金产品是-0.82%，上证国债指数更是正值――1.80%。这也就意味着，在下跌或震荡市，债券型产品的表现，未必逊色于股票产品。更何况，债券型私募可以通过一些量化的方式，获得更可观的收益。
其二，难道是因为中国债券市场缺乏对冲工具？
就好像2008年名震江湖的约翰・保尔森，人家原先做的是并购套利，事实上最后让他大有斩获的也是债券相关衍生品。况且，美国的债券市场品种丰富。而我国债券产品的利率结构和期限结构还不够多样化和市场化。
这恐怕是现在债券私募没有涌出的一个很大原因。不过，今年以来，不管是可分离债，还是国债，以及地方债市场，都涌现了新的契机。
私募债券范文2
已发中小企业私募债券增信措施分析
截至2012年10月底，沪深交易所已累计接受126家中小企业私募债券发行备案。除极个别情况外，绝大部分项目都提供了增信措施，增信方式主要包括第三方保证（大型企业、专业担保公司以及个人无限连带责任担保）、抵押（土地、房产抵押）、质押（上市公司股权、应收账款质押）、债转股条款设计等诸多形式，有单独使用，也有结合使用，如自有资产抵押增信与第三方担保增信结合使用，含权条款与第三方保证担保结合运用等。从债券投资市场反响来看，优质资产抵（质）押、资信评级良好的第三方担保作为增信措施，是目前机构投资者，包括券商自营、资管产品以及基金专户最为认可的增信方式。
实务操作中私募债券的增信困境
截至10月底，笔者已接触逾百家拟发行私募债券的中小企业。众多中小企业发行意愿较为强烈，企业自身的综合资质也较好，但大部分因欠缺增信措施而被排除在私募债券大门之外。究其原因，主要集中在以下几个方面：
专业担保机构不给力
专业担保机构是担保信用市场的主体，是解决中小企业私募债券增信问题的首选对象。但根据笔者实践经验，专业担保公司在为中小企业提供增信服务方面还存在几大困境：一是拟发债企业缺乏反担保措施。目前国内专业担保公司在为中小企业发行私募债券提供担保时，一般都需要企业提供相应的反担保措施，如提供土地、房产、股票债券等资产或权益作为反担保，但一般能顺利满足反担保要求的企业往往会从银行渠道获得资金；二是专业担保公司收费过高，融资成本大幅上升。担保费率一般为年化1.5%至4%不等（民营担保公司一般收费较高），加上目前债项评级AA的私募债9.0%的发行利率，企业综合融资成本往往会突破12%，因此优质的中小企业一般很难接受如此高的成本；三是担保公司自身规模较小，担保能力不足。以浙江某市为例，该地区最大的担保公司注册资本仅为8000万元，而单笔债券担保规模上限为注册资本的30%，即2400万元，担保能力较弱，市场认可度较低，增信作用不明显。
抵质押标的物评估与监管能力不足
中小企业可通过自有房产、土地抵押或拥有的公司股权质押等方式实现私募债券增信。但市场对私募债券抵质押标的物的评估尚未形成可行的统一标准体系，如评级机构的资质要求、各类资产或权利的抵质押比率，抵质押财产评估价值与债券发行规模之间的关系等。
私募债券一般以托管银行或承销券商作为抵质押物的监管机构。而证券公司内部尚未设立专门的资产评估及不良资产处置机构，也没有相关的专业评估人员及监管人员，其对抵质押物的评估及监管能力较银行或专业担保公司明显不足。因此，在实际操作中，我们一般建议专业担保公司先行判断标的物价值，出具担保函，标的物抵质押给专业担保机构作为反担保措施。
市场缺乏风险缓释工具
中小企业私募债券最大的风险在于其信用违约风险。2010年10月份，中国银行间市场交易商协会《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，正式将信用风险缓释工具（包括信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW））引入中国市场，随后，陆续出现了针对银行贷款和银行间市场债券为标的的信用风险缓释合约，有效转移和分散了信用风险。但是目前国内针对私募债券的风险缓释工具市场仍是空白，随着私募债券市场的进一步发育和成熟，国内私募债券风险缓释工具的空白有望得到填补。
传统增信方式比选
传统增信方式主要包括保证、抵押及质押三种方式。不同发行主体可根据自身资产构成、外部渠道支持力度、融资成本要求、时间要求等因素综合考量选择合适的担保方式。
保证增信
保证增信需要担保方有较高的信用等级，担保方主要包括拟发行人控股股东或其他关联方以及专业担保公司。在选择非专业担保公司提供增信时，一般优先选择已发行过企业债券、已有主体评级、自身净资产规模较大的关联公司或平台公司提供担保；在选择专业担保公司提供增信时，一般要求注册资本较大（2亿元以上）、信用评级较高（AA-（含）以上）、累计担保金额较小的担保公司。
担保公司信用评级越高，增信效果越佳；担保覆盖率越高，增信效果越佳。目前，交易所允许采用部分担保的方式进行增信，一般要求担保金额达到发行规模的30%（含）以上。市场上亦出现控股股东自然人提供无限连带责任担保的情况，但此种增信方式增信力度相对较弱，一般需与其他增信措施配合使用。
抵押增信
私募债券抵押物一般为抵押人所有的土地使用权、房产等资产。就抵押物担保额而言，抵押物所担保的债券总额不得超过抵押物的价值，一般要求有一定的折价，但各家券商对折价比例要求不尽相同，目前尚未有一致的标准。同时，投资者对抵押物价值难以形成一致的判断，一般要求对发行人主体和债项进行评级。采用超额抵押方式的，抵押物价值达到担保额度2倍（含）以上时，市场认可度较高，可显著降低发行成本。
质押增信
私募债券质押物一般为出质人所有的应收账款、上市公司股票、商业银行股权、不动产收费权等。如针对部分行业应收账款余额规模较为稳定、质量较高、期限低于债券存续期的特点，可采用应收账款滚动报备、优先受偿的方式提供增信；对于拥有部分城市商业银行、小额贷款公司等优质股权的发行人，可选择将该部分股份质押增信；以上市公司股份、不动产收费权等权利质押的，必须到相关登记机关进行质押登记手续。
私募债券增信困境的应对
增信方式的多元化
从国际经验来看，债券增信的手段多样，以第三方担保、抵质押担保、债券保险、债券信托、信用准备金等最为常见。而国内市场比较主流的增信方式仍是传统的第三方担保以及抵质押担保，亦出现了转股条款及部分担保条款的尝试，但应用数量很少，且市场认可度不高。在未来债券市场的发展中很有必要探索新的增信方式，包括债券保险、信用准备金的发展以及含权条款、部分比例担保的广泛应用等。
劣后担保的使用
劣后担保是相对于优先担保的一种担保方式，它在担保债券的实现顺位中具有劣后性，不排在第一顺位。针对反担保措施不足的私募债拟发行企业，可以设置优先担保和劣后担保双层分级方式。若发生违约，充抵反担保的资产或权利优先偿还给提供优先担保的担保公司，余额部分再偿还给劣后担保的担保公司。此种设计提供给优先担保公司以优先权，相应的，优先担保公司承担较劣后担保公司更低的风险，收取较低的担保费用；而劣后担保公司由于承担较高的风险，收取较高的担保费用。此种双层设计，可更好地解决反担保措施不足时中小企业的增信问题，也能为担保公司提供更加多元多层级的选择，实现更优化的市场匹配。
合适风险缓释工具的运用及债券产品的分级设计
目前国内私募债券市场风险缓释工具仍是一片空白。汲取国际金融市场发展经验，高收益债的发展往往伴随着信用风险缓释工具的广泛运用。可创设类似针对银行贷款和银行间市场债券的信用风险缓释工具（例如CRMA、CRMW），实现私募债券风险的定价、对冲与转移。私募债整体信用风险较高，普通投资者的风险承受能力差异较大。针对投资者不同等级的风险偏好，券商在设计私募债券产品时可进行优先、中间、劣后等诸多层级设计：优先级产品违约风险最低，获得固定的较低回报；中间层承担中等风险，获得较高的投资回报；劣后层承担垫底的违约风险，投资收益率较高。通过分层设计满足不同等级风险偏好投资者的投资需求，扩大投资者范围。
私募债券范文3
关键词：中小企业私募债券 融资风险 信用评分模型
中小企业私募债券现状概述
中小企业私募债是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期限银行贷款基准利率的3倍，期限在1年（含）以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，完全市场化的公司债券。
自2012年5月22日，中小企业私募债券试点成功。截至2012年12月31日，沪市中小企业私募债券通过备案100只，备案总金额126.52亿元；截至2013年5月31日，深市中小企业私募债券通过备案146只，完成发行98只，募集资金115亿元，平均票面利率为9.25%。
中小企业私募债也被称作中国版高收益债券（即“垃圾债券”），发展如此迅速、收益如此之高，促使投资人不得不关注其风险问题。
中小企业私募债券的主要风险及度量
（一）主要风险
中小企业私募债券所面临的风险，根据能否分散，分为系统性风险和非系统性风险。其中，系统性风险主要体现为利率风险，此外还包括宏观经济风险、其他市场波动风险等。非系统性风险主要体现为债券发行人的信用风险，此外还包括信用评级下调风险、回售性风险等。
（二）主要风险的度量方法
1.利率风险的度量
中小企业私募债券的利率风险主要来自银行基准利率变动所带来的债券收益率变化。久期是常用的利率风险度量指标，其值越高，利率风险也就越大。1938年麦考利提出久期概念，其计算公式如下：
其中，D是麦考利久期，ct是债券未来第t次支付的现金流，T是债券在存续期内支付现金流的次数，P是债券价格，PV（ct）代表债券第t次现金流用债券到期收益率贴现的现值。
2.信用风险的度量
信用风险的衡量方法包括专家评价法、信用评分模型和现代风险违约概率模型等。
专家评价法中最具代表性的是传统的5C或者7C法则，即品质、资本、能力、抵押、经营环境以及后面加入的现金流、企业持续性或者控制力。由于该法则主要依赖于专家对信用风险的评估，主观性较强，无法形成较为统一的评价。
信用评分模型是通过统计及数学的方法设计出各种统计概率模型来评估信用风险，其中比较著名的有Z-Score评分模型。
近几十年来，随着科学技术的高速发展，债券市场尤其是高收益债券市场的蓬勃发展大大推动了各类限贷风险违约概率模型的发展，出现了包括如风险中性定价以及死亡概率等针对单一对象的风险模型，以及包括Credit Metrics，Credit Portfolio View以及Credit Risk等针对投资组合的风险模型。
考虑到数据的可得性以及我国债券市场的发展现状，本文选用美国经济学家奥尔特曼提出的信用评分模型对信用风险进行度量。其模型如下：
Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5
式中：X1=流动资本/总资产；
X2=留存收益/总资产；
X3=息税前利润/总资产；
X4=优先股和普通股市值/总负债；
X5=销售额/总资产。
Z值越大，说明企业的财务状况越好，其所发债券的信用风险也越小。
判断规则为：若Z>2.99，公司债务较为安全；若 1.8≤Z≤2.99，属于违约中性；若Z
对信用风险度量方法的检验
虽然我国债券市场并未出现违约事件，但不乏信用风险事件。例如，上海超日太阳能科技股份有限公司（以下简称上海超日公司）连续两年亏损，其发行的“11超日债”也已暂停上市。鹏元资信于2013年4月11日下调上海超日公司主体长期信用级至BBB+，下调“11超日债”信用等级至BBB+（见表1）。
表1 上海超日历次评级调整
日期 主体评级 评级展望 债项评级 评级机构
2011-07-13 AA 稳定 AA 鹏元资信
2013-01-08 AA- 负面 AA- 鹏元资信
2013-04-11 BBB+ 负面 BBB+ 鹏元资信
根据上述信用评分模型，利用上海超日公司公布的季度财务数据，计算其Z值（见表2）。
表2 上海超日的Z值
日期 X1 X2 X3 X4 X5 Z
2011-06-30 0.82 0.0073 0.0195 1.1787 0.247 2.01
2011-09-30 0.81 0.01 0.0371 1.1429 0.36 2.15
2011-12-31 0.61 0.0095 -0.0092 0.7249 0.30 1.45
2012-03-31 0.72 0.01 0.0051 0.5641 0.074 1.31
2012-06-30 0.66 0.0092 -0.0189 0.562 0.13 1.21
2012-09-30 0.68 0.0105 -0.0024 0.57 0.29 1.59
2012-12-31 0.44 0.0126 -0.2867 0.188 0.273 -0.015
2013-03-31 0.42 0.0132 -0.0461 0.146 0.016 0.474
从表2中可以看出，上海超日在2011年底Z值已经由违约中性区域落入公司破产区域，“11超日债”存在明显的违约风险，且随后违约可能性越来越大。相较评级公司下调其信用级别的时点，信用评分模型对“11超日债”的信用风险起到了较为明显的预警作用。
作者单位：云南师范大学经济与管理学院
参考文献
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[3]游春，左成学.我国高收益债券信用评级问题的研究[J]，征信，2012（11）.
私募债券范文4
“有钱赚的地方没声响”，用这句话形容私募债券市场最合适不过。2012年，股票熊市漫漫，低调的私募们在债券牛市里，赚了个盆满钵满。而在这个市场爆发之前，外界对这一潜藏的“金矿”知之甚少。
债市蓝海
胡明波（化名）就在一家私募基金专门从事债券交易。去年，他所在的机构所开发的债券型私募基金产品的年化收益率均超20%，有的产品年化收益率甚至超过30%。目前，这家私募机构只有8名工作人员，管理的债券基金规模已超过5亿元。
去年，几乎所有债券型私募基金产品的次级部分（即私募基金中风险较高的部分）的收益率都极为诱人。有媒体统计，债券私募产品次级部分2012年收益率普超10%，有的甚至超过20%。
通常，单纯的债券投资，预期收益率是低于股票市场的，但是债券型私募基金为何能够保持如此高的收益率？
“私募基金往往可以通过正回购和对产品实施结构化来加大投资杠杆比例，这种高杠杆运作是私募产品业绩大幅取胜的最重要武器。”胡明波告诉《中国经济周刊》。
正回购是私募实现杠杆投资的途径之一，即将买入债券抵押融资后再次买入债券，如此多次操作，可以放大杠杆，以少量的资金尽可能多地购买债券。按照相关要求，公募基金的杠杆比例不能超过1.5倍，私募则不受此限制。
私募还可通过发行结构化产品，使得承担高风险的投资者获得高收益。结构化后，私募基金被分成优先级和次级产品。购买优先级产品的投资者将获得稳定的年化收益率，购买次级产品的投资者仅享受分配后的剩余收益。
行情好时，私募基金在分配完优先级客户的收益后，剩余收益尽归购买次级产品的投资者；一旦基金亏损，购买高风险的次级产品的投资者要承担比产品亏损额更多的损失。由于收益分配权靠后，这些投资者也被称为劣后投资者，这部分投资资金也被称为劣后资金。
而在去年的牛市中，这些劣后资金的年化投资收益率最高可达35%。
通过这种结构化操作，目前债券私募基金产品杠杆比例普遍可以达到1：9。相当于投入1块钱就可以用9块钱。虽然公募也有类似的分级投资基金，但按照规定，初始杠杆不能超过3.33倍，与私募产品不能同日而语。
杠杆操作下的债券基金收入是加倍的。简单来说，假设杠杆倍数是2，那么普通基金如果上涨10%，杠杆基金就上涨20%，是普通基金的两倍。
除了灵活的杠杆操作，许多债券私募基金合伙人还把他们的财富神话归功于这些年来中国债券市场的飞速发展。
中国人民银行的数据显示，债券融资成为社会融资方式的重要组成，2008年以来，随着股市降温、IPO停滞，债券逐步取代股票成为社会融资的主要方式，所占社会融资总量的份额从5%以下猛增至2012年的25%有余。
胡明波指出，债市的火爆行情使得在过去两年中很多金融大佬相继从券商、基金以及银行转战私募，债券型私募基金进入了前所未有的蓝海阶段。
低调掘金
在投资界，一个经典的问题常被问及：如果有两种选择，一种是1%的概率赢得100块钱，另外一种是100%的概率赢得一块钱，你会选择哪种？
这个问题的最佳答案：选择后者，同时放大杠杆。比如放大100倍资金量，则等于以100%的概率赢得100块钱。
该案例很好地诠释了债券型私募基金的投资理念——把风险压缩到可承受的范围，然后放大杠杆。如此，私募们的靓丽业绩也就顺理成章了。
与业绩走牛相伴而生的是规模的膨胀，有媒体曾粗略统计，私募管理的债券基金的资产规模从2011年不足70亿元，到2012年年底超过300亿元。
根据融智—中国对冲基金数据库统计，截至2012年12月底，包括到期清算、提前清算、开放运行和封闭运行的债券私募产品共计349只，而2010年及之前总共才发行了15只。
不过，市场上目前有多少债券私募可能还是秘密。“除了一部分以信托做通道买债券的阳光私募外，许多债券私募以更隐蔽的姿态生存，并不阳光。” 某信托的债券投资经理说。
这位投资经理还告诉《中国经济周刊》，目前市场上除了公募债券基金外，其他投资债券的机构恐怕多少都和做债券的私募基金有所关联。他们通过向银行、基金、券商渗透，实际上主导了投资决策。假如你买了银行理财产品、基金专户或是券商集合理财产品，很可能背后真正的管理人是一家债券私募基金。
记者了解到，闷声发财的债券私募们的主要收入来源有三部分，一是管理费分成，二是业绩提成，三是利用自有资金作为劣后资金赚取高收益。
2012年，市场上许多私募基金操盘人员的待遇都要远远高于公募基金经理。“劣后资金部分实际上很容易就能把杠杆提升到10倍以上，收益也扩大10倍。2012年，债券私募江湖里遍布年收入高达上千万的投资经理，最终总收入超过1亿元的私募基金经理也大有人在。”胡明波告诉《中国经济周刊》。
市场能否接受违约？
“在各类机构投资者当中，债券私募无疑是将高杠杆发挥到极致的一类。在放大杠杆之后，债券私募的次级产品杠杆比例就增至十几倍，甚至几十倍了。”某知名阳光私募投资经理王康告诉《中国经济周刊》。
王康长期关注并购投资，尽管这些年投资债券的私募利润颇高，但他对此一直比较谨慎：“虽然赚钱就是硬道理，但人们往往是只见贼吃肉，不见贼挨打。去年最火的时候我们评估过一些企业债，收益虽高，但违约风险不小，一旦违约，将血本无归。”
胡明波认为，随着存量规模的扩大，“债券型私募基金所面临的最大的风险，可能也是债券市场所面对的最重要的问题是——至今为止，市场从未发生过真正的违约”。
“有些公司发行的债券会存在风险，比如连续两年亏损的上市公司，其债券将会暂停上市交易，从而减少短期流动性。比如，在零违约和包销制的现状下，中小企业私募债也已逐渐异化为券商向企业变相发放贷款。由此产生风险很难令投资者高枕无忧。”胡明波说。
自去年6月登陆上交所，打着支持中小微企业发展旗号的中小企业私募债的发行进展缓慢，业内人士认为，中小企业面临征信难题，融资成本高，投资者为避险认购积极性不足，均导致中小企业私募债发展艰难。
记者通过调查了解到，许多购买债券的私募从业者已经意识到今年要提高风险防范意识，正准备应对措施，同时做一些规范化的工作，今年上半年资产管理规模增长已放缓。
私募债券范文5
经证监会批准，2012年5月22日，沪深交所《中小企业私募债券业务试点办法》（以下简称《试点办法》），《试点办法》旨在规范中小企业私募债券业务，拓宽中小微型企业融资渠道，服务实体经济发展。根据《试点办法》，中小微型企业在中国境内可以以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。
（一）中小企业私募债特点 从发行主体看，私募债的准入门槛低，对参与发债的中小企业净资产、盈利能力没有做出具体规定，凸显市场化原则；从发行方式来看，发行程序简单、速度快，中小企业发行私募债，仅需要在交易所备案；从发行对象来看，中小企业私募债作为非公开发行的债券，投资者主要集中于有特定投资需求的投资主体，形成特定投资群体；从债券本身来看，总体处于高收益、高风险的情况。《试点办法》规定发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，目前首批私募债券发行利率介于9.5%至13.5%之间。
（二）中小企业私募债作用 长期以来，我国中小企业在资本市场发债是很困难的。特别是在经济滞胀的大环境下，银行信用体系收紧，资金成本上升，经营环境恶化，不少企业面临着资金链断裂的风险。中小企业融资困境已经成为当今我国融资环境的首要问题。在这种情况下，私募债的推行具有重要作用：
（1）中小企业是私募债的发行主体，一般规模不大，声誉较低，管理不够完善，财务信息不透明，通常缺乏公开发债融资的动力和渠道，而私募债具有门槛低、发行程序简单、融资速度快的特点，这意味着中小企业可以通过私募债的发行来缓解融资难的问题，有助于为企业分担一部分创业时的风险。中小企业私募债券业务，拓宽了中小微型企业融资渠道，服务实体经济发展。
（2）我国存在民间资本大量闲置，找不到合适的投资渠道的问题。私募债的发行为民间资金多、投资难的问题提供了解决的良方。风险偏好型投资者进入非公开定向发行市场后，进一步丰富债券市场结构。一定程度上解决了目前我国债券市场结构单一的问题，有利于风险分散和债券市场流动性提升。
（3）推出非上市中小企业私募债，将弥补债券市场制度空白，加强适合中小企业融资的多层次资本市场建设。通过债券市场有效地提高直接融资规模，缓解了银行贷款压力。中小企业私募债券业务，对推动金融市场创新，建立多层次市场体系具有重要作用。
二、中小企业私募债风险分析
在我国推出中小企业私募债具有多重意义，但作为金融创新产品，中小企业私募债在定价、流动性、违约风险控制、信息披露等多方面存在较大的不确定性。因此有必要审慎研究中小企业私募债各方面的风险：
（一）融资成本 对于发行企业来说，尽管《试点办法》对私募债的担保和评级并没有做硬性规定，但是企业的担保、评级情况是投资者进行公开投资和认购决策的重要参考，因此担保和评级有可能还是中小企业采取私募债融资的必备环节；在发行之初，中小企业需要支付审计费用、律师费用以及支付给券商的中介费和发行费用，一旦发债失败，这对于中小企业来说是一笔不小的损失；私募债券作为债务筹资的一种，必须承担按期付息和到期还本的义务，当公司经营不景气和盈利水平下降时，较高的利率和固定的偿债义务会给企业带来巨大的财务压力。成本偏高是困扰中小企业的重要因素，极大地削弱中小企业私募债的融资作用。
（二）流通风险 《试点办法》规定，中小企业私募债券不能在交易所上市交易，只能通过上交所固定收益证券综合电子平台、深交所综合协议交易平台或证券公司进行转让，而且限定在定向投资者范围内，一般以协议转让的方式流通，每期投资者不超过200人。中小企业私募债在企业资质、监管要求和信息披露等各个方面都难以与股票相比。因此从流动性的角度来看，私募债交易频率比较低，投资者进行流动性管理很可能会选择股票或公开发行的债券，而不是中小企业私募债。这些因素都降低了高收益债券在二级市场上的流动性，不利于提高市场活跃程度和市场后期的扩展。
（三）信用风险 信用风险是我国中小企业私募债高风险的核心所在。由于对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，融资主体可能经营业绩波动相对较大，可用于抵押的资产较少，其发行债券信用等级可能会较低，因而中小企业私募债与公开发行的债券相比风险更高。中小企业私募债隐藏到期不能兑现的风险，即未来有可能出现债券到期后，企业不能按时清偿债务。如果不能维持信用保证，将难以吸引投资者，极大地限制了发行规模，因而也就无法实现应有的目标。我国暂时缺少控制违约风险的法律规范、社会中介机构及公众约束合力。因此一旦出现违约状况，投资者就可能遭遇大额损失。
三、国外企业私募债发展与监管制度
国际上通过债券市场解决中小企业融资问题非常普遍，例如美国的中小企业高收益债（又称“垃圾债”）、日本的部分“社债”等都在一定程度上具有中小企业私募债的特征。美国高收益市场在美国信贷紧缩、大量中小企业面临融资问题的情况下发展起来的，经历了曲折的历程。
20世纪70年代早期，大量的公司由于达不到投资级别而被排除在公司债券市场之外。1977年，现代债券市场上出现了第一只实际意义上的高收益债券。20世纪80年代，美国产业结构面临升级和调整的巨大机遇，当时很多传统产业的大企业由于缺乏竞争力而陷入经营困境，而“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯首推让中小企业发行垃圾债、通过募资“蛇吞象”式地收购大企业的方法，直接创造大量的垃圾债，解决了中小企业发债的问题。很多小企业通过发行垃圾债筹集大量资金收购大企业，成功后进行大刀阔斧的资产重组和资产变卖，利用重组所得资金和未来盈利对垃圾债还本付息；待企业成功转型后，再以更高价格出售企业。1989～1990年，由于过度投机，高收益债券违约率明显上升，高收益债券陷入“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的恶性循环中。米尔肯利用自己的声誉解决了当时美国垃圾债市场存在的信息严重不对称、投资者购买意愿不强的问题。米尔肯推荐的债券，就会引起投资者追捧。同时信息技术的发展让投资者能够更容易、更准确地了解垃圾债的实际风险，有助于垃圾债的准确定价，这也是垃圾债能够被广大投资者接受的重要前提。此外，米尔肯所在的德雷克斯公司承诺购买自己承销过的债券，从而化解了流动性的后顾之忧。1991年以后，为投机性并购而发行的债券减少，同时利率的下降和经济的恢复，使许多企业重新回到市场上进行融资。经纪商等机构的参与提高了债券的流动性、多样性和可信性。此外，创新的金融工具也促进了高收益债券市场的发展。
（一）美国 美国作为高收益债的发源地，拥有世界上最完善的私募法律制度。2011年美国高收益债券发行规模达2418亿美元，其全年度投资报酬率为约为10%，而违约率低至1.5%的水平，连续两年低于2%。美国债券私募发行的制度建设始于1933年，《1933年证券法》规定了私募发行可以豁免注册要求，为私募发行奠定了法律基础；由于相关规定和判例的矛盾，1982年美国证券交易委员会颁布了《D条例》，限定了私募发售过程中的行为及资格；为了提高私募债券的流动性，证券交易委员分别于1972年和1990年出台了《144规则》和《144A规则》。美国债券市场具有多部门分工合作的监管体系，证券交易委员会作为独立的监管者，协同其他部门，共同实施对市场的监管。
（二）日本 日本的债券市场起步相对较晚。早期发行门槛较高、发行程序较为繁琐，且发行总额存在较多限制，因此日本企业不得不借助海外金融市场进行融资。为发展日本国内债券市场，1996年日本部分省份开始取消私募发行的一些限制，逐步放宽私募债券的发行要求。同时，从1992年起日本多次对《证券交易法》进行了全面的修改，修改的内容涉及了有价证券的定义、重新认识公募发行概念、私募事务的法定化等。尽管日本在债券私募发行限制上进行了一系列改革，但日私募债券在信息披露方面仍比较严格，且私募发行人在发行前须向有关部门报告。
四、国外企业私募债风险管理启示
仇晓慧（2010）探讨了中国私募债券发展缓慢的原因。一方面，在于国内的利率市场还没有完全市场化，所以目前国内债券市场成交量不够活跃，投资者风险偏好也比较趋同；另一方面，在于缺乏有效的利率对冲工具，缺少与债券挂钩的对冲类产品。因此，私募债券的发展取决于收益和风险的均衡。从国际高收益债券市场的发展历程，尤其是风险控制制度来看，给中国私募债券的推行提供了以下启示。
（一）投资者限制 在美国高收益债券发展的初期，高收益债券的投资者主要是少数高收益共同基金和一些个人投资者。后来保险公司发展为主要投资者，另外私募债券对养老基金，银行和对冲基金等也拥有较强的吸引力。而基于我国债券市场的现实情况，从风险控制角度，应先是券商通过自营或理财产品参与私募债券投资，接着是私募基金和公募基金，最后才应考虑放行个人散户进场，应有一个循序渐进的过程，同时对导致私募债券投资者超过200人的转让不予确认，人数的限制将有效控制风险波及面。
（二）有效的信用衍生产品与金融工具 从美国高收益债券市场的发展来看，信用风险违约掉期和类似产品在高收益债市场中转移风险起到了积极的作为。同样，国内在私募债券的风险对冲制度设计上，也应有此考虑，借鉴美国做法，积极引入信用风险违约掉期、担保债务凭证和风险缓释合约在内的风险转移和对冲方式，有效的风险转移和对冲将吸引风险偏好程度较低的商业银行、保险公司，两大类型机构的参与会对交易所债券市场的发展起到积极的推动作用。同时，发行人可为私募债券设置认股权证和可转股条件，私募基金和风险投资基金有机会将转股债券融入股权投资。
（三）完备的信息披露制度 我国债券市场目前透明度不高，一般投资者很难获得关于发行主体的财务状况的资讯。信息披露制度的不健全将会进一步增加高收益债本来的高风险性。从信息公开和透明度看，信息不对称性是最大的风险。美国对于公开发行的高收益债券，必须向证券交易委员会登记注册，日本在私募债券信息披露方面也有比较严格的要求。信息披露需要发达的信用评级体系、会计审计制度、独立性较高的中介机构来提供保证。中国的证券交易所和投资银行在搭建一个好的私募债投资平台的过程中，必须做到尽职调查发债企业资信状况变化及资金投资效率，建立透明和有效的数据库。
（四）良好的监管体系与市场制度 英、美、日等私募债发展比较成熟的国家，均在实践中形成了健全的监管体系。例如，行业自律是英国债券市场监管体系的一个重要组成部分，但目前我国的私募发债市场远未达到成熟的程度，行业自律不可能形成完善与有效的制约。因此我国需要形成一个以政府机构主导的监管和协调体系，进而制定统一的市场监管制度。定价体系、风险防控、信用管理、信息披露、监管体系等方面的各项制度的完善，一定程度上保障债券的规范和安全。
五、我国中小企业推行私募债券风险应对措施
我国的债券市场特别是银行间债券市场经过多年的发展，已经基本具备了发行私募债券的基础条件，应该积极探询和结合发行主体和投资主体的需求，在风险可控的原则下推出符合当前市场环境的私募债券和衍生品。私募债券顺利发行及后续兑付等各个环节，都离不开方方面面的支持，无论从发行人，主承销商还是监管机构，都发挥着重要的作用，而在发展初期，政府及相关监管机构在相关过程中的作用尤其突出，具体而言为以下几方面。
（一）强化市场约束，合理引导发行主体与投资者 对发行主体而言，私募债券的发行对企业基本没有资质要求限制，但企业有还本付息的财务压力，企业的偿债能力是不能忽视的问题。中小企业在融资过程中必须明确其发债主题、资金用途和投资效率。政府和相关机构应积极鼓励一些企业采取此方式进行融资，比如各地区和各细分行业龙头或者优质企业，这些企业可能由于规模限制或信息保密等原因无法采取主渠道融资，但这些企业具有相对优秀的资质，鼓励这些企业进行私募债券融资不仅保证了企业的发展，也大大降低了私募债券的风险。对投资者而言，高收益必然对应这高风险，这是市场规律。中小企业债的特征决定了投资者适当性管理的必要性，设置较高的准入门槛，对投资者设定专业化、职业化的要求。中小企业私募债市场的建设需要培育机构投资者。
（二）设立偿债基金，建立风险补偿机制 偿债基金的设立是一种重要风险补偿方式。偿债基金的资金来源主要考虑发债主体和交易所从自有资金的划拨，防范发行企业不能偿债的风险。例如发行公司在债券未到期前就预先按期提存一部分基金作为偿债基金，从而将还款压力分散至若干年内。为扶持中小企业的发展，政府也可以承担一定的偿债基金，政府可以利用政府资金设立偿债基金，在债券未能偿付且担保无效时，对债券持有人提供债券发行总额一定比例的补偿。政府将债项本息全额或部分纳入当年财政预算，并承诺在担保机构代偿能力不足时对企业提供风险补偿，为小企业提供融资保障以及偿债风险保护。
（三）完善信息披露制度 《试点办法》规定，中小企业申请发行备案时必须提供经审计的最近两个完整会计年度的财务报告。私募债发行人、承销商及其他信息披露义务人，应当按要求及募集说明书的约定履行信息披露义务。中国的证券交易所和投资银行在搭建私募债投资平台的过程中，必须着力于良好的信息披露规则，向合格投资者提供中小企业私募债相关信息。不少中小企业，特别是民营企业不愿意透露自己的经营业绩和财务状况，因此在起步阶段，投资者可能对私募债信息披露条款有所抵触，但是良好的信息披露会利于私募债的交易和企业将来的再次募资。此外，投资人在进行投资决策时可以与发行人进行充分的沟通。债券发行人和投资者之间有必要通过债务合约，明确双方的权利和义务，将有利于保护债券投资人的权利。
（四）私募债违约处理机制 在私募债券的融资过程中，由于投融资双方是特定的，所以在发行前就对投资状况有所了解，可大大提升发行的成功率，由于投融资双方都有一定的了解，这在很大程度上减少了违约率。发达国家多年的统计数据也证明了这一点，经济状况良好时违约率很低。但如果出现违约的情况，按照我国《破产法》，当公司债券无法偿付利息或本金时，公司可以进入破产程序。政府应参与到违约的处理中，对那些到期实在不能兑付的债券，政府可以协调有关机构先进行回购或者是打包处理的方式，在出现违约后，也可后续代表债权人对相关企业进行追偿等措施。
参考文献：
私募债券范文6
银行间市场私募债券推出前夕,在发行规则上出现重大分歧。
9月17日,中国银行间市场交易商协会(下称交易商协会)召集20余家主承销商,就非金融企业债务融资工具私募发行规则进行讨论,争议多达十余处。
今年7月份,交易商协会负责人曾表示,私募债券的发行“万事具备,只欠东风”。8月底,上述交易规则获交易商协会理事会原则通过,只需向人民银行报备后,即可推出。
但是次讨论会上,却暴露出市场各方在私募债是否需要标准发行文本、信息披露等基本原则上,仍存在十余处分歧。
虽然发行规则还存争议,或将面临修改,但是私募债券已列为交易商协会年内推出的重点产品之一。其发行规模有望捅破净资产40%的上限,并开创“先发行后审批”的债券发行模式。
业内人士普遍认为,跟公募发行相比,私募发行不仅是发行方式的转变,更重要的意义在于丰富企业直接融资手段,缓解中小企业融资现状,甚至改变债券市场的“生态环境”,促进中国多层次债券市场的建设。
规则争议突起
发行规则的制定思路是,私募债发行不规定标准参考文本,也不对协议条款做出具体规定,而是由发行人、投资人和承销商等根据市场化原则,自行商定个性化的私募发行协议,形成债券募集说明书。这也是国际资本市场私募发行的惯例。
但承销商提出,现在银行间市场发债企业多为央企等大客户,发行人议价能力较强,在公开发行市场上都常常压价强势发行;若私募发行,承销商地位可能更被动。因此,承销商希望发行规则能规定协议标准的可参照文本,降低与发行人、投资人谈判协商的成本。
承销商还希望,制定严格的信息披露条款,主动要求交易商协会制定成体系的上报材料说明,以方便承销商查阅,同时也可以保证投资人利益,为债券发行定价、二级市场流通转让提供参考。
但“行政部门参与得越多,最后往政府身上赖道德风险的可能性越大”。交易商协会负责人今年7月表示,协会只负责简单登记注册,证明不是非法集资。具体到私募协议条款,应该由发行人、投资人和承销商协商制定。
从国际上私募发行方式看,私募发行一般采取注册制或登记制,不要求向证券交易委员会注册和公开财务报表等信息。这适合于一些希望信息保密的私营公司和中小企业。
17日的会议虽然名义上是讨论会,但更像是发行规则解释会议,主承销商对一些不清楚的地方提出了异议,规则制定者一一做了解答。参与该内部讨论会的人士说,交易商协会对私募债发行规则的设计和思路比较清晰,执行态度比较坚定。
私募债券的一大缺点是流动性较低,投资风险较高,针对这一问题,发行规则将允许债券在限定范围内的合格机构投资者之间流通、转让,转让采取一对一的询价交易,合格定向投资人需将投资书面承诺函报交易商协会备案。
此外,由于私募发行在中国法律中没有明确的含义和界定,与会人士建议,可将敏感度较高的“私募”一词改为“非公开定向发行”。
发行规模破界
据了解,首批试点中,铁道部、中国联通(600050.SH)等央企对私募债兴趣“浓厚”。今年年初,上述企业便开始筹备在银行间市场私募发债,但迟迟未能推出,融资计划一度搁置。
为保证发行顺利并合理控制风险,首批私募债试点企业限定为信用评级达到AAA、债务偿还能力较强的大型国有企业。此后再逐步推开,引入更多市场主体。
但现行《证券法》规定,企业债券累计发行额不得超过企业净资产的40%,而部分AAA级机构目前的发债规模已经接近甚至超过这一红线。
中国国际金融公司统计显示,截至2010年8月20日,中国国电集团发债规模已达到合并净资产的65.5%。中国长江电力股份公司和中国华能集团该比例已达62.4%和55.1%。
目前,交易商协会制定的私募债券所有制度中,没有对净资产40%的规模限制做出明确界定和解释。业界将此理解为,交易商协会希望借债券私募发行,来绕过上述政策限制。
私募发行方式和私募形式证券在中国尚未得到立法确认。2004年,中国证监会修改后的《证券公司债券管理暂行办法》规定,证券公司债券可以向社会公开发行,也可以向合格投资者定向发行。关于私募发行,只有定向、非公开发行等模糊表达,没有对含义和发行制度进行明确定义。
上述参与该规则制定的人士坦言,对于40%的政策红线,每个机构有各自的理解。在他看来,40%的限制是针对公开发行,但未明确也适用于非公开发行,所以从法理上讲,“问题”不会太大。但也有市场参与者质疑,“法律条文不能随便绕开”。
对此,中国人民银行等部门未明确表态。业内人士认为,如果依靠部门制定规章制度,通过行政的手段绕开这样的限制,缺乏法律支撑和保证,有些“欠妥”,可能会遭受指责,并引发不满。
同样,如果寄希望于通过立法程序解决这一争议,往往需要统一多方意见,耗时颇长。一位知情人士表示,虽然相关各方未能明确表态,但是就私募发行各方已经形成“默契”,40%的限制已经不是最大障碍。
40%的监管限制一旦突破,更多的企业将选择私募发行债券方式进行融资。传统的企业融资结构将被改变,银行信贷业务将直接受到冲击。就投资人来讲,40%的限制可被看做是否配置这类产品的参考标准,以此来衡量企业负债率,测量债券风险。
债市新格局
“现在各家承销商的积极性都不一样,因为发债渠道拓宽后,对银行传统的信贷业务会造成侵蚀。”多名银行间债券市场人士表示类似观点。
在9月17日的主承销商讨论会议上,四大行和股份制商业银行意见也出现分歧。个别大行甚至一言不发,没有表达任何意见。
银行间债券市场的承销团队以银行为主。对于银行系承销商来说,发债业务更多是依托银行存贷款客户,但由于发债融资成本比贷款低,不少客户将发债融得的资金用于偿还银行贷款,导致银行息差收入减少。因此,在不少银行内部,产生了公司部门与债券承销部门的博弈。
但对于大客户较少的股份制银行来说,债券承销业务是一个业务发展重点。如果私募发行方式日臻成熟,发行手续不断简化,发行周期不断缩短,又能规避净资产40%的规模限制,那么更多的企业将乐于选择这种方式融资。这对股份制银行来说将是一大利好。
业界人士预计,试点推开后,一些小企业和不符合公募条件的企业也将发行私募债券,这意味着高收益、高风险债券将逐步登陆市场。
交易商协会负责人表示,“私募债的推出,对整个经济的影响不亚于当年推行中期票据。”信息披露领域受限的企业和中小企业将是最大受惠者。
私募发行跟公募最大的不同在于,发行前已经确定了投资人,承销商、发行人和投资人在商定好发行协议后再向交易商协会进行报备,这种模式其实是“先发行后审批”的发行模式,对现有的债券发行体制构成“挑战”。
