私募基金公司证券投资范文1
由于国内证券市场过去一直没有买空机制，缺乏进行对冲和套利的股指期货和股票期权等金融衍生工具，相关法律对私募基金的缺失，这些都使国内的私募证券投资基金演化过度到如乔治·索罗斯(george soros)的量子基金 (quantum group)困难重重。虽然近期推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将推出的股指期货都将拉近我国私募证券投资基金与对冲基金的距离，但是目前法律法规对我国私募证券投资基金的资金运作在以下方面还存在相当的限制。
一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险
海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。
从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。
图1是credit suisse／tremont对冲基金指数公司对全球对冲基金历史收益率的一个统计，图表中同时反映了标准普尔
由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。
由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同， 目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时a指的比较。
和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。
2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。
二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用
从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是， 目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人， 目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。
由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。
三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者 (qualified domestic nstitutional investors，qdii)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。
图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。
四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。
在国内，有关证券投资的所有法律法规都没有对私募基金给予明确规定，2003年颁布的《基金法》也只是在附则中提到“基金管理公司或者国务院批准的其他机构， 向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法， 由国务院根据本法的原则另行定。”这虽然给国内私募证券投资基金的合法化留足了空间，但是仍然让其游离在合法与不合法的灰色地带。2005年之后，国内出现的与信托投资公司合作推出的证券投资集合资金信托是依照有关法规设计运行的一种私募证券投资基金模式。这种模式最大的特点是解决了客户资金安全的问题。作为资金信托产品，其由信托公司(信用受托、投资监管)、证券公司(专项证券账户监管)、商业银行(专项资金监管)、地方银监局四方进行监管。正常的交易操作程序分为研究决策、下单交易、资金清算、利润分配等几个环节，这些环节分配到不同的法人主体去做，互相制约。虽然效率低一些，但是却可以有效地防范道德风险。由于这种机制很好地解决于信用风险问题，投资者资金安全有保证。实际上，在这种私募基金信托中，信托公司的角色已发生变化，在以往的证券信托计划中，信托公司既做受托人，又做投资者，在操作中难免会出现利益输送问题。而现在，信托只承担受托人和信托结构设计工作，把投资者角色让给了专业私募基金经理。信托公司的定位也从以往的操盘者，变身为某种意义上的监管者。这些信托产品基本是按照海外对冲基金模式来设计和操作的，现在只缺沽空交易。将来国内股指期货推出后，就有沽空手段了，这样将成为完整的对冲基金。
私募基金公司证券投资范文2
摘要：
我国存在的私募证券投资基金与海外对冲基金，共同构成完整的商业基金体系。国内私募证券基金主要受到金融产品交易合约、低位买回低位卖出缺位机制、不完全开放资本的影响，以上基金运行手段共同维持证券基金管理与流转。本文主要探讨国内私募证券投资基金与海外对冲基金比较，通过分析国内私募证券投资基金与海外对冲基金存在的差异，指出私募证券投资基金自身的优点与面临的困境。
关键词：
国内私募证券;投资基金;海外对冲基金
一、私募证券投资基金与海外对冲基金的定义分类
私募证券投资基金主要筹资对象集中于小群体，专门面向小群体进行半公开性质的融资。小群体指的是那些熟悉私募证券投资流程、具有专业投资经验的群体，这些群体的私募证券投资不受国家投资制度的限制。私募证券投资基金的发展群体较小，不能对社会所有群体开展融资工作，因此产生的利益也较少。私募证券投资基金分为多种基金种类，私募证券投资基金不以公司上市与否作为筹资的标准，而是根据公司的证券数额作为筹资的指标。上市企业投资、有价证券投资与证券附加产品的投资，都可以作为私募证券投资基金的投资。国内私募证券投资基金、国内私募股权投资基金、海外对冲基金、海外风险投资基金，共同形成完整的投资基金体系。国内私募股权投资基金、海外风险投资基金，都属于非公开筹资的资金发展模式。而他们所筹集到的投资基金，也全部用于非上市企业的投资活动中。在投资基金注入到非上市企业后，私募股权投资人会根据自己的意图展开公司的运作活动。在不断的管理运作中非上市企业的资产会成倍增长，在非上市企业成为上市企业后，私募股权投资人就会从公司撤出自己的投资资金。这种模式的投资一方面能够规避众多的股权投资风险，另一方面也能够使私募股权投资人获得最大的利益收入。这种投资的投资时间段，产生的效果较好。国内私募证券投资基金注重稳健性投资，与海外对冲基金相比，它的投资策略相对保守、投资产生的利益较小。海外对冲基金主要定义为：金融期货、金融期权、金融组织三者通过紧密的联合，运用对冲交易方式、高风险投资方式完成的金融基金投资活动。海外对冲基金运用金融杠杆体系作为基金投资的指导体系，具有高风险高回报的投资特点。海外对冲基金的投资人具有复杂的身份特征，他们拥有着雄厚的资产和丰富的投资经验。海外对冲基金投资者的流动资金至少要在数百万美元以上，他们的投资活动具有更大的灵活性与更高的风险。海外对冲基金作为主要的组织架构基金，他们主要通过设立投资平台吸引基金注册用户来获得收益，也就是通过吸纳高额资金来获得收益。海外对冲基金具有多种不同的投资策略，主要分为：宏观投资策略、市场趋势策略、重大事件变动策略、价值套利策略等。它们可以根据市场经济、全球政策的变动情况，适时调整自身的投资策略。它们的主要投资对象为流动性强、交易量大的投资产品，这种产品会随着市场的变动产生不同幅度的波动。而海外对冲基金也会制定一系列的风险管理措施，保障投资者的资金安全。大多数海外对冲基金投资机构都设有专业的风险管理团队，运用先进的风险管理技术对投资资金进行监控。国内证券市场相比于国外证券市场而言，缺乏良性的交易机制进行引导。由于私募证券投资基金不受基金法律的保护，而私募证券投资基金也不存在多头交易机制;因此私募证券投资基金想要转变为海外对冲基金，还存在着多方面的难题。私募证券投资基金没有盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也不存在股票选择权金融工具，所以其真正的融资渠道与融资范围非常小。私募证券投资基金自身的缺陷、基金法律的限制，都会阻碍私募证券投资基金的发展。
二、金融产品交易合约与低位买回低位卖出机制的缺失
使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金，它与国内的私募证券投资基金，有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是，它通过多种投资方式的综合，来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式，能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金，有一部分采用盈亏相抵的投资方式，另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换，非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式，对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用，能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险，却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险，大多是稳定因素风险;而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险，大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75%的比例，而稳定因素风险只占有其中的25%。我国并未推行债券利率市场化，那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小，债券融资并不存在较大的收益或亏损状况，因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展，债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润，不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下，私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润，也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略，它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资，来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明：上世纪90年代至2000年间，海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数，而自从2000年后，海外对冲基金的债券利率迅速上涨，成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类，不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好，来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样，也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险，作为主要的投资目的，而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下，它无法利用多头交易投资方式进行金融投资;也不可能通过选择不同的投资策略，来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析，我们得出：相比于海外对冲基金的债券利率，国内私募证券投资基金债券利率的稳定性，要低于国内普尔股票价格指数的债券利率;但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制，也没有多头交易的对冲支持，所以国内私募证券投资基金债券利率，仍旧高于海外对冲基金的债券利率，也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候，国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法，针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况，进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后，国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资，将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资，能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险，私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同，还没有得到国家部门的批准，所以募债券投资基金只能通过融资其他债券，进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实，国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。
三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用
私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同，可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人，也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定，合伙人可以投入物质资源、技术，来获得相应的经济利益;也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资，以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司，投资公司对各种投资人的资本进行协调管理，对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出，私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品，来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说，投资人要想从银行获得相应的贷款，只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押，只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资，银行只接受虚拟产品的抵押贷款，比如：合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行，也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人，大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行，他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出：个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资，也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式，从杠杆投资效应中获得巨额利润。
四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
由于我国内部资本市场并不是全部对外开放，因此国内资本投资人要想从境内获得资金，进行海外投资是非常困难的。而国内只有中外合资投资公司，具有海外资本投资资格。如今国内的海外资本投资，主要还是以银行部门、各种理财基金部门为主。若募证券投资基金没有取得国内基金准入资格，也不能进入海外资本投资市场进行投资活动。与此同时欧美等发达国家金融投资是完全开放的，他们能够将开放的资本项目投入国际市场，国际市场也会回报给他们同样丰厚的经济利益。通过统计国际多头交易投资基金的种类，我们得出：全球宏观型多头交易投资基金、发展中国家多头交易投资基金规模，占全球多头交易投资基金的的30%以上;还有其他金额较小的多头交易投资基金充斥其中，一起构成海外资本投资的整体。而私募证券投资基金只能用于国内的金融投资活动，而且在金融市场发生不稳定波动的过程中，国内私募证券投资基金不能采取适当的措施进行风险规避。同时他们的投资活动不受到国家基金法律的保护，法律的不稳定变动甚至会使他们遭受巨大的经济损失。因此我们得出：我国内部市场的不完全开放制度，严重制约国内私募证券投资基金的海外扩张活动。随着国家政策的不断调整，各种阻碍国内私募证券投资基金的制度因素也会发生改变。总而言之国内私募证券投资基金的投资环境正在逐渐好转，私募证券投资基金正在向海外对冲基金方向转变。
五、结束语
国内私募证券投资基金相比于海外对冲基金，存在着很多本身的缺点。投资活动相对保守、私募筹资的人数少、筹资的范围小，是制约私募证券投资基金发展的内部因素。但与此同时国家的证券市场准入机制、证券投资的不完全开放制度，也使私募证券投资基金的海外投资道路困难重重。因此我国基金投资制度的改革，是保证私募证券投资基金长远发展的主要制度保障。
私募基金公司证券投资范文3
这是自2004年私募基金规模发展以来，监管层首次在相关工作会议上，正式提出将研究规范私募基金的制度安排。业内人士普遍猜测，国内庞大的私募基金在2011年有望迎来实质性的“阳光化”。
私募潜行
长期以来，在公募基金由于政策支持而实现超常规发展的情况下，私募基金却一直处于“灰色”地段――不公开的报表、飘忽不定的投资风格、灵活的操盘手法，以及远超公募基金的高额收益率。
虽然身份模糊，但并没有影响到私募基金发展的突飞猛进。
好买基金研究中心统计显示，截至2010年12月31日，国内通过信托平台发行的证券投资类私募基金已达614只；私募管理公司的数目为242家；私募基金公司的从业人员已超过了3000人；阳光私募的资产管理总规模已达2000亿元人民币以上。
2010年国内股市表现疲弱不振，但私募证券基金的业绩表现却可圈可点。数据显示，具有持续业绩记录的587个私募证券信托产品2010年全年平均收益率为6.4%，跑赢市场18.91%，也跑赢股票型公募基金3.39%。
目前，国内的私募资金主要集中在北京、上海、广州、深圳、辽宁和江苏等地，以私募股权基金和私募证券投资基金为主。“在各省会城市，公开的阳光私募基金只有一两家，但私下的民间私募基金却至少有十来家。”一位在华东某二线城市从事私募基金投资的人士说。而江浙、广东一带还囤积了大量的游资，在行情渐起之时“重出江湖”，形成了目前私募基金“南强北弱”的格局。
私募证券投资基金的运作模式大致有四种。
承诺保底，即基金将保底资金交给出资人，相应地设定底线，如果跌破底线，自动终止操作，保底资金不退回。严格意义来讲，承诺保底不是真正的私募基金。
接收账号，即客户只要把账号给私募基金即可，如果跌破10%，客户可自动终止约定，对于盈利达10%以上部分按照约定的比例进行分成。这种类型大多针对熟悉的客户，或者大型企业单位。一般属于地下私募基金，不受法律保护。
第三种是投资人以股权的方式成立投资公司，聘请基金经理进行投资。自20007年6月《合伙企业法》生效后，这种类型的基金开始发展。
还有一种是信托基金，2005年在深圳开始出现“阳光私募”，即通过信托公司募集资金，银行进行托管，通过私募基金公司运作的投资基金。是目前唯一合法的私募基金类型。
信托账户掣肘
国内私募基金目前主要以阳光私募为主，其2000亿元的规模已经成为市场的一支重要力量。
但2009年7月，中国证券登记结算公司突然暂停信托公司新开设证券账户，至今仍未有重新启动迹象。“现在私募想要发行只能采取购买信托账户的方式，目前信托空账户主要有两个来源：一是此前开设的多余的老账户，二是阳光私募到期清盘后闲置的账户。”一位私募基金公司的人士说。
虽然各种类型的阳光私募发行量在2010年再次创了一个新高，但现存的为数不多的信托账户已经成为掣肘国内私募基金持续发展的一大障碍。老账户日益稀少，信托账户的叫价越来越高，发行产品的成本越来越高。再加上对信托产品规模成立与投资顾问公司资历的要求等问题，导致部分私募基金公司的新产品发行计划被延期或者搁置。
私募排排网研究中心调查显示，53.33%私募表示停开信托证券账户对他们造成了比较大的影响，对公司规模的扩大有比较大的限制。
“有限合伙模式因能解决目前账户问题，而一度成为业内焦点，但由于其高税收、进出问题等因素，有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的为阳光私募业注入新的血液。”私募排排网研究员田密表示，“修订后的《证券投资基金法》可能将私募基金纳入监管范畴，对私募基金的组织形式、监管要求、合格投资者等做出切实规定。届时，信托平台可能将不再是私募实现合法化的唯一渠道。”
业内人士指出，在信托账户停开的限制下，私募产品数量仍然快速增长，反映出私募行业的市场潜力巨大。若《证券投资基金法》修改后将私募行业纳入，私募发展将会更迅猛。同时，如果具体监管措施出台，庞大的地下私募可能会逐步走向阳光化，私募行业发展或将迎来井喷行情。
适度监管成共识
长久以来，国内关于私募基金的法律规定和相关原则都比较模糊，一直没有形成一个规范和明确的司法解释，导致大量的私募基金在合法与不合法的边缘上游走。虽然在《证券法》第11条中有一个相关的原则性规定：“非公开发行证券，不得采用广告，公开诱劝和变相公开方式”。但与日益壮大的私募基金力量相比，这些规定仍显得相当单薄。
目前，以信托产品形式募集的阳光私募基金在投资头寸、资金监管等方面的监管权在银监会，而私募股权基金虽无明确监管部门，但多数均寻求在发改委备案。
《证券投资基金法》编立之初，监管机构曾考虑将私募、PE等形式的投资基金纳入其中，但最终仅涵盖了公募基金，在原定的法规名称《投资基金法》前也加上了“证券”二字。事后来看，私募基金监管的重要性不断彰显。
“私募基金这几年来主要是借助于信托公司的合作把它变成阳光化了，但这不是制度化。我一直主张私募基金要纳入监管体系、纳入立法体系。”君泽君律师所管理合伙人周小明表示。
2010年12月4日，在第一届“上证法治论坛”上，尚福林表示，证监会将配合立法机关全面修订基金法，特别是要适应私募基金发展的现实需要，借鉴国际监管经验，按照统一监管标准，防止监管套利的原则，建立适当的私募基金监管制度，为资产管理业务的协调发展创造条件。
近两年来，管理层对券商理财、基金一对多、一对一专户理财逐步放开。券商理财和基金专户理财，本身就具有一定的私募性质。只是发起人属于国有性质，同时操盘的团队也是获得证监会相关资质的证券从业人员，这些属于监管范围的理财产品，其运作方式和私募基金并无太大区别。
“种种迹象表明，管理层对理财方式的探索已经逐渐拓宽，私募基金真正意义上的阳光化成为一个必然的结果，而这次管理层提及的建立适当的私募基金监管制度，则是私募阳光化的一个前提。”一位接近证监会的人士对《财经国家周刊》记者表示。
私募排排网近期对68家私募基金公司的问卷调查结果显示，91.11%的私募机构认为阳光私募要纳入法律监管范围。这些私募基金公司的看法是，阳光私募需要得到法律的认可，而被纳入法律监管，能使私募基金更加健康快速的发展。
私募基金公司证券投资范文4
关键词: 私募基金/规制/通过豁免的规制
内容提要: 私募基金的规制是各国政府近年来面对的共同问题,对资本发达国家私募基金规制政策变迁的考察有助于我国吸取其经验和教训。本文通过对美国私募基金“通过豁免的规制”体制进行历史考察,并评价其优劣得失,为我国私募基金的规制乃至证券市场的规制政策选择提供借鉴。
一、引言
近年来,随着私人股权基金(private equity funds,以下简称 PE 基金)、对冲基金(hedge funds)等私募基金在我国的兴起、发展以及相关问题的暴露,私募基金规制政策的选择成为我国学术界、投资界、监管者以及立法者热烈讨论的议题。作为一种来自欧美国家的舶来品,私募基金在我国的规制亦应借鉴欧美国家相关立法的经验和教训。其中,美国的私募基金规制体制最早确立且较为完善,为我国学界和实务界所重视。
2007 年金融危机以来,欧美诸国纷纷加强了对私募基金的规制。这一趋势得到我国各界的关注,提倡对私募基金加强规制的呼声不断,并为立法者和监管者所认同。正在修订中的《证券投资基金法》(以下简称“《基金法》”)也将私募基金纳入了监管。
然而,欧美国家对私募基金加强规制的立法在其本国并未获得广泛一致的共识:立法过程中充满了激烈的争论、种种政治考量和权衡以及利益群体之间的博弈,且在法案刚刚通过之后即遭到了激烈的批评。此外,这些立法的实际效果如何,也尚待实践的检验。再退一步,即使欧美国家对私募基金加强规制的立法果真是深思熟虑之良善立法,其是否符合我国国情以及我国私募基金的发展阶段,仍值得进一步思考。鉴于这些考虑,对欧美私募基金规制政策的历史变迁和哲学基础的考察将有助于我们全面、客观、辩证地评价其立法得失并为我国的私募基金立法提供有益的借鉴。如果不顾欧美立法的历史背景和社会基础以及中西差别,而盲目追随其最新潮流的话,对我国私募基金行业和证券市场可能会造成无法挽回的打击。[1]
本文拟通过对美国自上世纪 30 年代以来对私募基金进行规制的历史变迁进行考察和评价,为我国借鉴其经验和教训提供理论支持。本文将美国私募基金的规制体系归纳为“通过豁免的规制”,[2]具体包括《1933年证券法》对私募发行的豁免和规制、[3]《1940 年投资公司法》(以下简称“《投资公司法》”)对私募基金的豁免、[4]《1940 年投资顾问法》(以下简称“《投资顾问法》”)对私人投资顾问的豁免和规制[5]以及 2010 年《多德- 弗兰克华尔街变革与消费者保护法案》(以下简称“《多德法案》”)对私人投资顾问豁免的调整。[6]通过对上述四部分内容的讨论和分析,本文最后综合评价“通过豁免的规制”体制,并为我国私募基金的规制提出若干政策建议。[7]
二、《1933 年证券法》对私募发行的豁免
(一)私募发行的豁免规范[8]
《1933 年证券法》第 2(1)节对“证券”的定义常广泛,包括“对任何利润分享协议的参与”和“投资合同”。而对“投资合同”的理解是“将资金投资于一个共同的事业并期望通过他人的努力获得盈利”。[9]据此,私募基金的份额显然属于《证券法》所规定的“证券”。按照《证券法》第 5(a)节的要求,证券必须在 SEC注册才能发出出售的邀约或出售,除非其符合该法的豁免条款。公开发行证券的注册成本较高,更为关键的是,一旦公开发行,私募基金将无法利用《投资公司法》的豁免条款,[10]即必须作为“投资公司”在 SEC 注册,并要遵守《投资公司法》上的冗繁规则。而一旦被要求注册为“投资公司”,该基金的顾问则不能够再利用《投资顾问法》下的“私人顾问”豁免规则。[11]因此,私募基金必须寻求《证券法》上公开发行的豁免——私募发行制度。
证券私募发行制度并非专门为私募基金而设计,而是为了缓和公开发行的成本高昂等弊端,方便较小的公司的融资。《证券法》第 4(2)节是证券私募发行的源头。其规定,“不涉及公开发行的证券出售无需在SEC 注册”。然而,何为“不涉及公开发行”?法律并没有明确规定,其含义在随后的法院判决和 SEC 制定的规章中逐渐得以明晰化。
在 1953 年的 SEC v.Ralston Purina Co.[12]案件中,美国最高法院认为,是否私募发行取决于发行的对象是否需要《证券法》的保护。SEC 随后在 1962 年提出了在考虑发行对象是否需要《证券法》保护时应该考虑的一系列要素,[13]包括:(1)发行对象的身份;(2)发行对象与发行人的关系;(3)发行的规模;(4)发行的每一份额的规模;(5)是否使用中介,如投资银行或股票交易所的设施;(6)购买者的意图,部分地通过最初购买者持有该证券的时间反映出来;(7)此次发行与发行人的其他发行之间的关系。
然而,即使如此,各个法院对上述判例和因素的理解仍不一致,何为私募发行仍然存在模糊。为了进一步使法律明确化,SEC 于 1982 年了《D 条例》(Regulation D),为私募发行的豁免创设了 3 个安全港,即504 规则、505 规则和 506 规则。504 规则和 505 规则分别适用于 100 万和 500 万以内的小额证券发行,很少被私募基金所利用。实践中私募基金的募集主要利用 506 规则。
根据 506 规则,向“获许投资者”(accredited investor)的证券发行一般不被认为是“公开发行”,因此豁免于 1933 年《证券法》的注册和交付招股说明书的义务。[14]501 规则对“获许投资者”进行了界定,包括特定的机构投资者和净资产在 100 万美元以上或者年收入在 20 万美元以上的个人。[15]506 规则对于发行证券的金额和作为发行对象的“获许投资者”的人数均没有要求。符合一定条件的机构投资者和财力雄厚的个人投资者将符合获许投资者的定义。该规则也允许面向非获许投资者发行,只要其符合一定的财务 成熟性标准或者使用成熟的销售代表,并且限制在 35 人以内。[16]对于面向获许投资者的销售行为,法律没有特定的披露要求。但是,获许投资者必须在证券销售的合理时间之前收到特定的信息。此外,《D 条例》还禁止对投资者广告和“一般性劝诱”(general solicitation),并要求在销售完成以后向 SEC 提交报告。
(二)私募发行证券的转让限制
根据 506 规则出售的证券被认为符合第 4(2)节“不涉及公开发行”的要求,但属于“受限制证券”(restricted securities),其只能在符合《证券法》注册豁免的交易中转售,比如根据《证券法》的私下交易豁免的规定或在 SEC 注册后公开出售。其中比较重要的一个豁免途径是根据 144 规则进行转售。
《证券法》下的 Rule 144A 是私募发行证券的转让规则,转售给“合格机构买家”(qualified institutionalbuyer)的证券同样豁免于注册和交付招股说明书的义务。[17]“合格机构买家”在 Rule 144A 中被定义为包括至少拥有和投资 1 亿美元于发行人的证券的特定机构投资者,并且跟发行人没有关联关系。
三、《1940 年投资公司法》对私募基金的豁免
《投资公司法》主要对集合投资计划(“投资公司”)进行规制。该法所定义的“投资公司”是指“主要从事,或对外声称主要从事,或打算主要从事证券的投资、再投资或交易业务的发行人”。[18]
一旦符合了“投资公司”的定义,就要根据《投资公司法》在 SEC 注册并履行冗繁的报告义务,除非其获得该法的豁免。投资公司需要遵守的规则主要有:(1)禁止自我交易;[19](2)特定的受信义务要求;[20](3)至少40% 的董事会成员须为非利害关系人士(disinterested person);[21](4)未经投资者同意,基金不得改变投资政策、签署顾问协议及实施其他重大业务改变;[22](5)发行一定种类的证券须满足特定的资本结构要求;[23](6)未经披露给投资者,不得分配现金;[24](7)特定的业务实施和账簿保持要求,并受 SEC 的检查。[25]此外,法案还对基金与关联人之间的交易进行了重大限制,而被投资公司即属于该“关联人”的范围。总之,《投资公司法》的规制使得包括 PE 基金在内的私募基金无法开展其业务,因此必须寻求利用特定豁免条款。
《投资公司法》的第3(c)(1)节和第3(c)(7)节被称作“私募基金豁免条款”。第3(c)(1)节规定,如果一个基金拥有不到 100 个其所发行证券的“受益所有人”(“beneficial owners”),并且没有公开发行其证券,也没有打算公开发行其证券,则其将不被视为《投资公司法》所规定的“投资公司”,也就无需遵守《投资公司法》的任何规则。
需要指出的是,上述 100 人要求必须在基金设立时和运行过程中始终符合,而且,在特定情况下,对法律实体身份的投资者还要“穿透”计算其实际投资者。因此,本条规则对于私募基金的募集造成极大的不便。为此,美国国会于 1996 修改《投资公司法》而增加了第 3(c)(7)节。该节又被称作“合格购买人”(“qualified purchaser”)豁免条款。本节要求基金的所有股权所有人都是合格购买人,并且没有公开发行,也不打算公开发行其证券(即基金份额)。[26]只要符合此条件,《投资公司法》对投资者人数不再限制。《投资公司法》第 2(a)(51)节将“合格购买人”定义为包括至少拥有 500 万美元投资的个人和至少拥有和投资 2500 万美元的机构。[27]
四、《1940 年投资顾问法》对私人顾问的豁免
《投资顾问法》第 202(a)(11)节对“投资顾问”进行了定义:“投资顾问是指任何就证券的价值或对证券的投资、购买或出售的可取性(advisability)对别人(无论是以直接方式还是通过出版物的间接方式)进行建议,并获取报酬,以此为业的人;或任何发行或出版有关证券的分析或报告、获取报酬并作为日常营业的一部分的人。”可见,该定义包含了三个要素:(1)提供有关证券的建议或有关证券的分析或报告;(2)营业;(3)获得报酬。只要符合以上三个要素,在没有其他法律条款进行豁免或排除的情况下,任何人都必须在SEC 或相应的州监管机构进行注册,并纳入《投资顾问法》的监管范围。
(一)私人顾问豁免规则
私募基金的管理人显然属于上述“投资顾问”,但其可以利用《投资顾问法》的豁免条款而无需遵守除反欺诈条款以外的大部分规定。《投资顾问法》第 203(b)(3)节被称为“私人顾问豁免规则”,其规定“如果在过去的12 个月里,投资顾问拥有不到15 个客户,并且其既没有公开声称其是投资顾问,也没有担任在《投资公司法》下注册的投资公司的投资顾问”,则其无需在《投资顾问法》下注册。
“私人顾问”仍然需要遵守《投资顾问法》的反欺诈规则和联邦证券法的反欺诈条款,[28]但其不需要在《投资顾问法》之下进行注册,不需要保存商业记录,不需要实施合规项目或采纳道德准则,也不接受 SEC 的监督。不论是否注册,都负有受信义务,并受反欺诈条款的约束。
私人顾问豁免的一个关键因素是对于“客户”的计算。何为私人顾问的“客户”?如果将每一个最终投资的自然人作为客户,则豁免的投资顾问最多只能拥有14 个“客户”。SEC 在1985 年通过了一个规则,允许投资顾问将每一个有限合伙计算为一个客户。[29]1997 年 SEC 进一步扩展该规则,包括了投资顾问用来集合客户资金的任何法律实体(如信托和公司)。[30]根据 203 (b)(3)– 1(a)(2)(i)规则,投资顾问可以将一个法律组织算作一个单一的客户,只要其所提供的投资建议是根据该法律组织的目标而不是该组织的任何所有人的单个投资目标而做出的。[31]而根据 203(b)(3)– 1(b)(3)规则,有限合伙是一般合伙人或任何担任该有限合伙的投资顾问的人的客户。[32]
在这些规则通过之前,未注册的投资资金池的投资顾问是否应该被要求“穿透”该资金池而计算客户的数目,还是将该资金池看作一个单一的客户,存在很大的不确定性。该规则导致投资顾问即使管理着大量的客户资金以及间接地拥有大量的客户,也可以避免《投资顾问法》上的注册。
利用这些豁免规则的投资顾问主要包括对冲基金和 PE 基金的管理人。如后文所述,对冲基金和 PE 基金同时还利用《1940 年投资公司法》上的豁免条款,避免被注册为“投资公司”;同时也不公开发行其份额。
(二)对业绩报酬的限制和豁免
《投资顾问法》第 205(a)(1)节禁止投资顾问根据客户资金的资本增值(capital gains or appreciation)来收费。[33]但是《投资顾问法》第 205(b)(4)节则例外地允许投资顾问进行这种收费,如果该基金(issuer)被《投资公司法》第 3(c)(7)豁免的话,也就是说,该基金所发行的证券的持有人均为“合格购买人”(“！qualified purchaser”)。[34]此外,《投资顾问法》第 205 - 3 (a)规则也允许投资顾问向“合格客户”(“qualified clients”)收取业绩报酬。“ 合格客户”是指符合下列条件的个人或机构投资者:至少有 75 万美元资产被投资顾问所管理;或者拥有超过 150 万美元净资产;或者属于《投资公司法》上定义的合格购买人(qualified purchasers)。[35]根据 PE 基金(和对冲基金)的盈利模式,为了获得业绩报酬,其一般将其客户限定于“合格购买人”或“合格客户”。可见,如果让私募基金都进行注册,由于其要维持其收费模式,其对客户的要求将从 100 万净资产提高到 500 万美元,或 150 万美元净资产。
五、加强规制的立法
上述二、三、四部分构成了美国对私募基金“通过豁免的规制”的主体内容。然而,随着私募基金行业规模的壮大和问题的暴露,加强规制的呼声不断,在于金融危机后加强规制的政治气氛下,美国国会最终于2010 年通过《多德法案》第 4 编(Title IV)对包括各类私募基金进行了专门规制。[36]
(一)废除了私人顾问豁免条款,要求私募基金顾问在 SEC 注册
《多德法案》第 403 节废除了《投资顾问法》第 203(b)(3)对“私人顾问”的豁免,从而使得大量对冲基金和 PE 基金的投资顾问将被要求在《投资顾问法》下注册。《法案》将在 SEC 注册的管理资产门槛从 2500万美元提高到 1 亿美元,[37]管理资产在 1 亿美元以下的投资顾问原则上在州注册,其目的是将 SEC 有限的监管资源集中于大型的投资顾问。就私募基金的投资顾问来说,其注册的门槛则进一步提高到 1.5 亿美元,因为法案要求 SEC 对管理资产在 1.5 亿美元以下的私募基金投资顾问豁免注册。[38]
私募基金投资顾问在 SEC 注册后将受到《投资顾问法》对注册投资顾问的所有规制,包括对客户进行信息披露、保存记录并接受 SEC 的检查、向 SEC 报告、投票权规则、资产保管规则、业绩报酬的禁止和限制、建立合规项目和设立首席合规官、建立道德准则政策等。
(二)对特定私募基金投资顾问的豁免
《多德法案》在废除了私人投资顾问豁免条款的同时又创制了新的豁免规定,主要包括以下四类:外国私人顾问、管理资产少于 1.5 亿美元的私人顾问、VC 基金顾问以及家族办公室。
1.外国私人顾问的豁免
《多德法案》第 403 节修订了《投资顾问法》第 203(b)节,增加了对外国私人顾问的豁免。[39]所谓外国私人顾问,是指符合下列条件的投资顾问:[40](1)在美国没有营业场所;(2)在美国管理的私募基金中拥有不到15 个客户或投资者;(3)所管理的私募基金中美国客户或投资者所占的资产少于 2500 万美元,或者 SEC 根据本编的目的的适当性而通过规则确立的更高的数量;以及(4)没有在美国公开宣传自己是投资顾问,也没有担任《投资公司法》上注册的投资公司的投资顾问,或担任《投资公司法》第 54 节的商业发展公司的投资顾问。
2.特定私募基金和中等规模私募基金的顾问
《多德法案》第 408 节要求 SEC 为仅仅管理私募基金,并且管理资产在 1.5 亿美元以下的投资顾问提供注册豁免。然而,即使豁免于注册,这些投资顾问仍然应该保存记录并向 SEC 提供报告,至于记录和报告的范围则由 SEC 根据保护公共利益和投资者利益的必要性和适当性予以规定。[41]本节同时要求 SEC 对中等规模私募基金(mid - sized private funds)的投资顾问的规模、治理结构、投资策略进行考察,从而判断其是否具有系统性风险,并对那些具有系统性风险的基金规定注册和检查程序。[42]至于何为“中等规模私募基金”,法案并没有进行定义。
3.风险投资基金的注册豁免
《多德法案》第 407 节修改了《投资顾问法》的第 203 节,[43]增加了风险投资基金(VC 基金)顾问的豁免条款。其前提是该投资顾问仅仅为一家或多家 VC 基金提供投资建议。对于“VC 基金”的定义和范围,法案授权 SEC 进行界定。SEC 同时可以视保护公共利益和投资者利益的必要和适当的范围内,要求这些顾问保存必要的记录并向 SEC 提供年度或其他报告。
(三)加强了私募基金顾问的报告和记录保存义务
主要包括三方面的内容,首先是所有私募基金都必须披露的信息,其次是豁免但报告的顾问的信息,最后是系统性风险的报告。
1.私募基金的信息披露
由于《多德法案》废除了私人顾问的豁免条款,大部分的私募基金顾问都需要在 SEC 注册并遵守《投资顾问法》上对所有投资顾问的披露、报告和记录保存的要求。此外,《多德法案》还专门针对私募基金规定了其记录保存和报告的义务。[44]
2.豁免但报告的私人顾问
《多德法案》要求 SEC 根据保护公共利益和投资者利益的必要性和适当性通过规则要求两类被豁免注册的投资顾问保存记录并提交报告。这两类投资顾问分别是 VC 基金顾问和管理资产少于 1.5 亿美元私募基金的顾问。
3.系统性风险报告
《多德法案》第 404 节的标题为“系统性风险数据的收集;报告;检查;披露”,这表明其主要目的是收集有关私募基金的系统性风险的信息,然而,在确定报告和记录的具体范围时,SEC 除了要考虑金融稳定监管署(FSOC)评估系统性风险的需要以外,还要同时考虑保护公共利益和投资者权益的必要性和适当性。
法案要求 SEC 制定规则具体规定记录和报告的内容、保存时间或申报频率等内容,但是法案也明确列举出必须包含的信息:(1)受托管理的资产总额;(2)杠杆的使用(包括资产负债表外的杠杆);(3)交易对手的信用风险敞口;(4)交易和持仓情况;(5)基金的估值政策和做法;(6)持有的资产类别;(7)给予某些投资顾问优惠权利或资格的补充安排或补充协议;(8)交易做法,以及(9)在 SEC 与 FSOC 协商后,根据“对于公共利益、投资者保护,或评估系统性风险之必要和适当”而要求的任何其他信息。
(四)“获许投资者”与“合格客户”标准的调整
鉴于通货膨胀等因素的影响,证券法中的各种“成熟投资者”的标准在今天看来已经过时,因此《多德法案》对获许投资者和合格客户标准进行了调整。
“获许投资者”制度是判定私募基金的发行是否满足《1933 年证券法》私募发行标准的关键制度。《多德法案》第 413(a)节要求 SEC 在判断投资者是否满足“合格投资者”定义中 100 万美元净资产的要求时将其首要居所的价值排除。“合格客户”则是豁免《投资顾问法》第 205(a)(1)节对业绩报酬进行限制的人士。《多德法案》第418 节要求 SEC 每隔五年修改豁免于《投资顾问法》第205(a)(1)节的人或交易的资本门槛。
六、评价和启示
(一)对“通过豁免的规制”的评价
1.“通过豁免的规制”之制度价值
Bradford 教授认为,之所以存在规制的豁免,是因为对某类企业或业务的规制成本超出了规制的收益。[45]可见,立法者或监管者之所以采取“通过豁免的规制”,主要是基于成本收益分析和交易效率的考量。这一理念在美国《证券法》下的私募发行制度中体现地最为淋漓尽致。《证券法》所确立的以披露为中心的监管体制主要是为了保护广大的公众投资者不受发行人和证券交易商的欺诈,而之所以存在这种保护的必要性,是因为投资者自己不能解决信息不对称等问题。然而,私募发行所针对的投资者均是成熟投资者,能够自我保护,无需《证券法》的干预。因此,立法 者、监管者和法院通过一系列的行动建立了一个区别于证券公开发行市场的、更为高效的私募市场。《投资顾问法》和《投资公司法》上的豁免与《证券法》上的豁免具有异曲同工之妙。
“通过豁免的规制”将私募基金及其管理人豁免于对证券公开发行、投资顾问以及投资公司的法律规制,方便了企业融资,促进了资产形成的效率,为投资者提供了更多的投资选择。更为重要的是,“通过豁免的规制”通过区分化的规制方法,缓和了过度规制的弊端。
2.对“通过豁免的规制”的质疑和批评
对“通过豁免的规制”的批评主要包括以下三方面:
(1)成熟投资者能否自我保护?
对“通过豁免的规制”最主要的批评集中于对“成熟投资者”的质疑上。Morris 教授等认为,成熟投资者并没有得到最有利的合同条款,PE 基金市场并没有想象中那么有效率,成熟投资者仍然还需要证券法的保护。[46]论者也对成熟投资者的标准进行质疑。比如,有论者认为,仅仅依靠资产的标准有失公平,拥有资产并不代表具有自我保护的能力。而很多精通财务和投资的人(比如金融学专业的学生)却不满足成熟投资者的条件。
(2)剥夺了零售投资者的投资权利
Shadab 教授认为,零售投资者也应该有权利参与到 PE 基金和对冲基金等另类投资中,以分享其收益。并建议:①取消对一般性劝诱的禁止,允许公开宣传;②允许私募基金向一般投资者募集。[47]
(3)以私募市场代替对公募市场的改革,导致两大市场的分野
曾经担任 SEC 委员的 Karmel 教授认为,鉴于证券公开发行制度所存在的成本过高和低效率等问题,美国本来应该对证券公开发行制度进行改革,从而使得这套制度更具效率;然而,SEC 并没有这么做,而是创立了一个私募发行的市场。随着这一市场的不断壮大,其规模足以与公开市场相匹敌,为监管者带来新的挑战。[48]Zingales 教授也对美国公募和私募证券市场二元划分的批评,认为公募市场过于严格,私募市场过于宽松,应该适当加强对私募市场的规制,放松公募市场的规制。[49]此外,批评者还认为,美国证券法上存在众多“成熟投资者”的概念,这些概念不够统一,带来了混乱和法律的过度复杂。
(4)私募基金的不透明问题
从 1998 年长期资本管理公司濒于破产开始,监管者就开始担心对冲基金的系统性风险问题。之后,一系列对冲基金又表现出欺诈投资者、内幕交易等问题,进一步引起了监管者的忧虑。而 PE 基金虽然没有被发现上述问题,但论者认为,由于 PE 基金不够透明,没有发现上述问题并不代表不存在问题。总之,基于对系统性风险、市场秩序、投资者保护以及被投资企业的担忧,很多论者认为监管者应该掌握关于私募基金的某些信息,以对其潜在的风险作出评估。
3.对“通过豁免的规制”的总体评价
“通过豁免的规制”是美国对私募基金长期以来坚持的政策。即使在 2010 年作为《多德法案》第 4 部分的《私募基金投资顾问注册法案》之后,通过豁免的规制亦未被政策决定者所否定。私募基金仍然可以利用《1933 年证券法》、《1934 年证券交易法》、《投资公司法》上原有的豁免条款以及修订后的《投资顾问法》的若干新的豁免。因此,《多德法案》及 SEC 新制定的规则是对“通过豁免的规制”的调整和某种程度上的限缩。
论者对“通过豁免的规制”提出的批评各有其合理性,然而应该看到,没有任何一项政策是完美的,政策选择都是在各种相互竞争和冲突的利益之间做出的权衡。尽管存在个别成熟投资者并不具有自我保护能力的情况,但是成熟投资者作为一个群体比零售投资者更加具有自我保护能力是毋庸置疑的事实。虽然成熟投资者的标准有待于进一步改进,但以净资产为主的标准仍然具有合理性。
通过豁免的规制并不是不规制,被豁免的私募基金管理人仍然要受两方面的规制:一是豁免条件本身就构成对私募基金管理人资金募集方式和对象的规制;二是,无论私募基金管理人是否在《投资顾问法》和《投资公司法》注册,以及是否符合私募发行的条件,其均需要受证券法上反欺诈条款等内容的规制。
总之,美国联邦证券法上对私募基金的这些豁免条款,并不是像某些论者所称的属于“监管空白”(Regulatory Gap),而是立法者有意设计的。在这些设计的背后体系了政策方面的考虑。如果“填补”了这些“空白”,其结果可能是对投资者和整个市场的损害。[50]然而,“通过豁免的规制”不应该被认为是“监管空白”,这是因为,首先,这些豁免条款本身就规定了私募基金的发行方式、投资者资格、转让限制等条件,属于“规制”的一种方式;其次,即使符合豁免条件的私募基金仍然受到反欺诈规则、受信义务等法律规范的约束。
(二)对我国的启示
从上文对“通过豁免的规制”的分析和评价可以看出,该体制总体上是具有积极意义的。而且,就其自身所存在的问题来说,在发展的过程中也逐渐得到了修正和调整,因此值得我国学习和借鉴。
我国私募基金目前最为迫切的问题即为建立“通过豁免的规制”体制,亦即承认私募基金的合法地位,同时将其纳入不同于证券公开发行和公募基金的规制体制,主要包括《证券法》上的豁免和《证券投资基金法》上的豁免。就《证券法》上的豁免而言,首先需要扩大“证券”的概念,将信托计划份额、有限合伙份额、有限责任公司股权份额等投资计划纳入《证券法》的调整范围;其次,需要通过对发行方式的限定、对投资者数量和资格的规定、对投资者的信息披露以及对私募证券转让的限制建立起证券私募发行制度。就《基金法》上的豁免而言,首先应扩大“基金”的概念以囊括一切投资于证券市场的集合投资计划;其次,需将面向特定成熟投资者的基金规定为“私募基金”而无需遵守《基金法》的大部分规定,从而建立起一个灵活、高效的市场。
至于是否需要对私募基金及其管理人进行直接的政府干预,例如对基金管理人的信息披露要求等,则需要进一步的实证研究,分析我国目前私募基金行业是否存在市场失灵,并进行成本收益分析。只有在该行业存在严重的市场失灵,并且规制的收益大于成本之时,方可选择适当的规制工具对其予以适度规制。
注释:
[1]欧美私募基金之所以能够发展到今天的繁荣程度,主要得益于其灵活、宽松的“通过豁免的规制”体制。如果在其发展的早期即采取如同今日之严格规制的立法,其是否能够成功,殊值怀疑。
[2]关于何为“通过豁免的规制”,请参见后文对该体制进行评价的部分。
[3]详见本文第二部分。
[4]详见本文第三部分。
[5]详见本文第四部分。
[6]详见本文第五部分。如下文所述,《多德法案》虽然废除了原《投资顾问法》对私人投资顾问的豁免,但同时又创立了新的豁免。因此,尽管《多德法案》总体上加强了对私人投资顾问的规制,但不应该简单地认为《多德法案》否定了“通过豁免的规制”。
[7]详见本文第六部分。
[8]关于美国证券私募发行的法律制度,此处仅简要介绍。详见郭雳:《美国证券私募发行法律问题研究》,北京大学出版社 2004 年版。
[9]SEC v.W.J.Howey Co.,328 U.S.293 (1946).
[10]详见后文对《投资公司法》上豁免条款的论述。
[11]详见后文对《投资顾问法》上私人顾问豁免条款的论述。
[12]SEC v.Ralston Purina Co.,346 U.S.119 (1953).
[13]See Non - Public Offering Exemption,Release No.33 - 4552 (Nov.6,1962).
[14]17 C.F.R.§ 230.506
[15]17 C.F .R.§ 230.501 (2010).该标准被《多德法案》和 SEC 的规则进行了修改,详见下文。
[16]尽管《证券法》的私募发行规则对于“合格投资者”的人数没有限制,但是如果该基金欲符合《证券交易法》和《投资公司法》的豁免条件的话,则其投资者的人数仍然受限制。比如,如果其利用《投资公司法》第 3(c)(1)节的豁免,则其合格投资者的人数应该限制在 100 人以内。如果其投资者均符合“合格购买人”的资质,则可以利用《投资公司法》第 3(c)(7)节的豁免,“合格购买人”的人数不受限制。但是,为了符合 1934 年《证券交易法》的豁免,一般将其投资者限制在 500 人以内。参见下文对《1934 年证券交易法》和《1940 年投资公司法》的论述。
[17]17 C.F.R.§ 230.144A.
[18]ICA § 3(a)(1)(A).英文原文为:“" investment company" means any issuer which - - is or holds itself out as being engaged primarily,or proposes to engage primarily,in the business of investing,reinvesting,or trading in securities;”需要指出的是,上述定义是最主要的“投资公司”的定义,除此之外,第 § 3(a)(1)(B)和 § 3(a)(1)(C)节还规定了另外两类“投资公司”的定义,因和本文无直接关系,故略之。
[19]ICA § 17.
[20]ICA § 36.
[21]ICA § 10.
[22]ICA § § 13,15.
[23]ICA § 18.
[24]ICA § 19.
[25]ICA § 30.
[26]15 U.S.C.§ 80a - 3(c)(7).
[27]15 U.S.C.§ 80a - 2(a)(51)
[28]如《1934 年证券交易法》下的 10b -5 规则(17 CFR 240.10b -5).
[29]Definition of“Client”of an Investment Adviser for Certain Purposes Relating to Limited Partnership,Investment Advisers Act Release No.983 (July 12,1985)[50 FR 29206 (July 18,1985)].
[30]Rules Implementing Amendments to the Investment Advisers Act of 1940,Investment Advisers Act Release No.1633 (May 15,1997)[62 FR 28112 (May 22,1997)].
[31]Rule 203(b)(3)– 1(a)(2)(i)[17 CFR 275.203(b)(3)– 1(a)(2)(i)].
[32]Rule 203(b)(3)– 1(b)(3)[17 CFR 275.203(b)(3)– 1(b)(3)].
[33]15 U.S.C.§ 80b - 5(a)(1).该规则的立法目的是保护投资者,因为业绩报酬具有更大的风险。投资顾问可能为了获得更大的利润而进行过于冒险的投资。
[34]15 U.S.C.§ 80b - 5(b)(4).
[35]17 C.F.R.§ 275.205 - 3(d).
[36]《多德法案》第 4 编为“对冲基金和其他私募基金的投资顾问的监管”,系由此前曾单独立法的《私募基金投资顾问注册法案》汇编而成。
[37]Section 410.
[38]Section 408.不过,法案同时要求 SEC 对这些豁免注册的私募基金投资顾问作出保存记录和报告的要求。
[39]Section 203(b)(3),《投资顾问法》。
[40]Section202(a)of the Investment Advisers Act of 1940.(15 U.S.C.80b – 2(a)).
[41]15 U.S.C.80b – 3(m).
[42]15 U.S.C.80b – 3(n).
[43]15 U.S.C.80b – 3(l).
[44]Section 404.其修改了《投资顾问法》的 204 节(15 U.S.C.80b – 4),增加了(b)款。
[45]Bradford,The Cost of Regulatory Exemptions,UMKC Law Review (2004)72(4):857 - 876.(2004).
[46]Morris,Peter and Phalippou,Ludovic,A New Approach to Regulating Private Equity (February 16,2011).Available at SSRN:http:/ / / abstract = 1762840 or http:/ / /10.2139 / ssrn.1762840,最后访问日期:2012 年 3 月 23 日。
[47]Shadab,Houman B.,Fending for Themselves:Creating a U.S.Hedge Fund Market for Retail Investors.New York University Journal of Legislation and Public Policy,Vol.11,No.2,Winter 2008.Available at SSRN:http:/ / / abstract =1160069,最后访问日期:2012 年 3 月 23 日。
私募基金公司证券投资范文5
私募基金曾经是一个灰色的群体，也是一个中国证券市场一直不愿直面却又无法回避的话题。
关于“赞利金”这样的私募基金，究竟是主观故意设下骗局，还是仅仅因为宣传夸大、操作手法拙劣引发群体性纠纷，还有待于公安、司法机关的认定。
但是有两点疑问是无法回避的：第一，私募基金究竟应该以何种身份出现，是“证券咨询机构”还是“资产管理公司”?抑或借道信托乃至券商理财产品?这些路似乎都能走但又都有些弯弯绕。第二，私募基金的风险无疑很大，在我国投资者普遍不成熟、证券市场本身系统性风险较高的情况下，开放式基金尚且屡屡引发管理层不安，私募基金的监管该如何进行?
然而，不管质疑之声多么响亮，我们还是可以看见这股力量正在迅速地膨胀，越来越走向前台。
法规活口
事实上，私募基金最近几年在我国经济体系中一直存在，经常体现为契约、合伙、信托、投资公司等法律形式。
私募基金规模很庞大，投资领域也很广泛。在《证券投资基金法》起草、审议过程中，也一度将法律适用范围确定为所有基金，既包括证券投资基金，也包括股权(产业)投资基金、风险投资基金；将基金按募集方式分为公募基金、私募基金，分别规定。但终因适用范围太大，条文太复杂，牵涉部门利益太多而作罢，最终通过的《证券投资基金法》只调整证券投资基金，并且删除了对私募证券投资基金的具体规定，只在附则中原则规定“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法，由国务院根据本法的原则另行规定”。为私募证券投资基金留下一个活口。
而要让这个“活口”成为突破口，首先要完备以下这些因素。
首先是定义投资者资质。2007年3月1日，银监会颁布的《信托公司管理办法》以及《信托公司集合资金信托计划管理办法》正式实施，办法定义了合格投资者，资产总额200万元以上、基金认购额为100万元以上等。与界定合格投资人问题相关的，是对投资者“买者自负”的风险教育，以防一旦愿景成为泡影、投资者重回熟悉的“上访之路”。
其次是募集方式。绝对不能像赞利金这样通过类似“传销”模式招徕资金，也不应该通过广播、电视、报刊及其他公共媒体推销，更不能采用“陌CALL”方式，在向投资者推介具体基金产品前应已确认其为合格的投资者。
最后，私募证券投资基金应该实行备案制，得到监管当局对备案产品的认可。此外，具体基金产品投资策略和标的，在法律文件中订明，并在投资者签署法律文件前向其充分披露。如没有充分证据表明基金管理者已经充分披露风险信息，一切责任由基金公司负责。
在此基础上，有关专家还认为私募基金要阳光化，势必要借用刚刚通过的有限合伙制度。
有限合伙制度规定，有限合伙人只以投入合伙的资产为限，承担有限责任，但也不得参与合伙企业的经营管理。在以有限合伙形式运作私募基金时，基金投资人作为有限合伙人投入合伙财产，基金经理人作为一般合伙人投入合伙财产，共同形成私募基金。基金资产在运用上是独立的，但在承担责任时又是与基金经理人的财产不独立的。基金经理人以一般合伙人的身份负责私募基金的投资和管理事务，并对基金债务承担无限连带补充责任。
有限合伙式私募基金实际上是一个有限合伙，投资人是私募基金的一般合伙人，基金资产是合伙财产。有限合伙中一般合伙人和有限合伙人的权利、义务配置、其内在的平衡机制却非常适合私募基金的运作。
制度创新
制度尚未健全，但私募基金实际上已经在大规模行动中。
据《二十一世纪经济报道》披露，2007年1月22日，受托人为华宝信托的“千足金――华佳结构化证券投资信托”募集成立，这意味着在停发接近两个月以后，首只私募信托产品成功募集。进入2月，通过信托形式募集的私募基金遍地开花。2月2日，“千足金――华创结构化证券投资信托”募集成立；2月8日，“睿信证券投资信托”成立；类似产品还有“亿龙中国2期证券投资信托”、“大臧金－瑞华结构化证券投资信托”，“PUREHEART中国成长二期信托”以及“赤子之心(中国)2期信托”等4只私募基金。
借道信托让私募基金走上前台已经成为业内的共识，而这种借道也自有其制度上的创新。
以“千足金――华创结构化证券投资信托”为例，其成立公告显示，截至2月2日成立时止，“千足金――华创结构化证券投资信托”信托总规模为9075万元，其中一股受益人投入的资金约为3000万元。按照相关的契约规定，“优先受益人享有信托计划的优先分配权，即无论信托计划运作是否盈利，一般受益人的资金都将用于保障优先受益人的本金和收益安全”。值得注意的是，“一般受益人”即募集基金的管理公司自身，而“优先受益人”则是投资者，通过这个手段，部分地实现了“保底”的概念。
这种模式和券商集合理财中的“安全垫”模式接近，至今绝大部分券商集合理财产品中都要求券商本身投入一定比例的资金。如果投资亏损，券商投入的部分资金需用于弥补投资人的亏损。
有关人士表示，我国私募基金的存量在3000亿元左右，通过不断“阳光化”，2007年可望有大约800亿元私募基金加入股市。
引入正途
私募基金的规模庞大，与其任其存在于灰色地带，不如引导其进入正道并加以监督，这已经成为基金立法者的一个比较一致的想法。
《投资基金法》起草工作小组组长王连洲就曾公开表示，私募基金之所以能发展到这样的规模，是因为有着强大的投资理财的需求。这个需求是多元化的，很难强行禁止。既然如此，还不如承认它，让它从地下走向地上，公开化、合法化，通过有效监管使它规范发展。
王连洲同时表示，在私募基金管理人资格认证方面，管理人的资本金太小不行，应考虑不低于1000万元人民币，受托管理的私募基金的规模不得超过公司净资产的10倍；要有符合要求的经营场所，包括具有证券市场投资的其他必备条件；要有符合基金管理的专门人才，对于管理人的基金经理还要有职业道德方面的要求，比如不能有违法违规的行为，没有受到过处罚、经营状况良好；等等。
私募基金公司证券投资范文6
一、我国私募发行的现状
我国的私募活动事实上是处于地下和半地下的状态,2005年12月根据《中国地下金融调查》统计,中国地下金融的规模高达8000亿元,其中私募基金的规模占到约6000~7000亿元。也就是说8000亿元地下金融,私募基金占了近九成。目前,我国A股市场的私募基金规模大约有人民币5000亿元,占A股流通市值的比例略弱于三分之一,规模较大的单一基金数额估计约2~3亿元。由于私募市场发展的不规范,健康的私募得不到鼓励和引导,欺诈性的私募难于得到禁止,严重影响了金融秩序,私募活动在监管的实践中是受到抑制的。
修订后的《公司法》、《证券法》的颁布实施为私募提供了良好的契机,将导致股份公司私募股票的数量大大增加,私募股票转让的市场需求大幅提高,我国将面临证券私募发行与转让市场大扩容和大发展。目前我国个人银行储蓄余额已超过13万亿元,其中80%集中在20%的储户手中,投资者缺乏良好的投资渠道。如果能够对私募进行正确的引导,就能为大量银行储蓄资金提供一个新的投资渠道,通过储蓄向投资转化,有助于发挥民间资本在信贷市场、资本市场、产业资本市场和创业投资市场等金融服务市场中的桥梁作用,化解地下金融风险,为我国产业升级和核心产业的培育起到正面积极的作用。
二、我国证券私募制度中存在的问题
与境外立法相比,我国目前两部新法对证券私募发行法律制度的规定过于粗泛,仍欠缺诸多制度支撑,可操作性层面尚存在巫待完善之处。
1、证券私募的核准限制
虽然我国修订后的《公司法》第七十八条增加了:发起人可以通过向特定对象募集部分股份设立公司的方式,同时修订后的《证券法》第十三条允许上市公司可以采取非公开方式发行新股,为证券私募确定了合法的地位,但是修订后的《证券法》第十三条对私募也作出了一定的限制,规定上市公司向特定对象非公开发行新股,应当符合中国证监会规定的条件,并报中国证监会核准。因而从实践上看,证券私募发行很难绕开监管部门,监管部门对“私募”仍按特例操作,使证券私募丧失了最重要的“简单快捷”的优势,导致发行的周期变得难以估计,同时发行费用的增加又加剧了公司的融资成本,从这个意义上看,私募的作用至少减半。
2、对私募发行证券的投资者界定不明确
我国《证券法》将公开发行规定这“向累计超过二百人的特定对象发行”,因此我们可以理解为非公开发行即为向不超过特定的200人发行。这是一个简单的数字规定,规定太笼统,并且对发行的特定对象没有资格限制。
3、私募发行的方式规定模糊。
我国《证券法》明确了非公开发行“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”,但是,对于何为“公开劝诱”、“变相公开”没有具体说明,是区分公开与非公开发行的一个比较模糊的标准,所以还有赖于中国证监会制定必要的细则或者最高人民法院在具体案例或者司法解释中予以阐明。
4、关于私募发行的信息披露要求
新《公司法》与《证券法》对此未做明确规定。私募发行相对于公开发行,其最重要的特征之一即为发行人简化信息披露义务。发行人无需在发行之时制作详细的招募文件,在发行之后也无需承担复杂的信息披露义务。私募发行时对于发行人的信息披露义务,一般根据投资者是否具有信息收集、谈判能力及自我保护能力而定。
5、对私募发行审批方式程序繁琐。
私募发行的精髓在于注册豁免,该制度的价值在于追求募集资金的简便和高效。我国《证券法》第10条规定了公开发行证券采用核准制和非公开发行证券不得采用的方式。《证券法》第13条第二款的规定,在我国非公开发行新股,不仅需要符合国务院证券管理机构规定的条件,还应当经国务院证券监督管理机构核准。虽然此条款仅仅规定了非公开发行新股的情况,但由此可见,我国实际意义的私募发行,其在本质上与其他国家的私募发行制度还是有着本质上的区别的。
三、完善我国证券私募发行制度的设想
1、设置证券私募发行的快速通道,推动证券私募的创新发展
为了充分发挥证券私募发行的制度优势,建议中国证监会在将要制定的上市公司私募发行新股相关规定中引入小额私募发行核准豁免制度,例如允许上市公司向特定对象私募发行新股募集金额低于500万元,不需经中国证监会核准,但应于股款或价款缴纳完成15日内,向中国证监会报备。如果上市公司私募金额在500万以上的,就需要经中国证监会核准。同时建议非上市公司的证券私募无需得到证监会的核准。这样既控制了资本市场的风险,又大幅提高证券私募的效率,得到市场的认可,从而推动证券私募的创新发展。
2、私募发行的审批方式应引入注册豁免制。
私募发行作为公开发行的有益补充,其存在的价值就在于其方便快捷,成本低廉。针对其自身的特点,国外许多对私募发行都实施审批的注册豁免制。我国如若继续对私募发行实施严格的核准制,这必将增加证券发行的成本,降低发行的效率,它将会严重阻碍这一制度功效的发挥,也会与这项制度设计的初衷背道而驰。
