公司投资决策流程范文1
关键词：完全资本市场 市场不完全因素 财务政策
完全资本市场体系是财务理论建立的假定基础，其作用在于提供一个没有摩擦的参照系，尽量简化公司在作财务决策时面临的环境，排除诸多外部因素的影响，以期针对所研究的问题求解。正是由于将市场环境过于简化，导致建立在其基础之上的许多理论和实证证据相差甚远，不足以作为公司财务政策制定的依据和指导财务管理实务。财务理论的发展很大程度上是逐步放松完全市场体系中与实际不符的假定，加入更多需考虑的实际因素，不断丰富和修正结果，建立更能解释实证证据的理论。
一、完全资本市场
完全资本市场体系包括一系列假定，即：(1)资本市场无成本：无交易成本；无政府对资本市场交易的限制；金融资产可无成本地无限分割。(2)个人税率无差异：无个人所得税或个人利息、股利及资本利得有效税率相同。(3)资本市场完全竞争：所有公司均为价格接受者，无法改变利率结构；公司所有的证券在市场上都有许多完全替代品，可按完全相同的价格获得。(4)同利率借贷：个体投资者可按与公司相同的条件进行借贷和发行证券。(5)预期同质：所有人具有相同预期。(6)无信息成本：公司和个人均可以零成本获得相同信息。(7)无财务困境成本：虽然允许发生财务困境及破产，但不会因此发生财务困境成本。(8)亏损减税可出售：公司和个人可在市场上出售亏损减税。在资本市场无成本、完全竞争和同利率借贷假定成立的条件下，每个人都可无成本地通过借贷转换至最符合其消费偏好以及风险偏好的组合，以增加机会并提高效用水平。在确定条件下有Fisher(1930)分离定理：最优投资决策由客观的市场标准决定，不受个人消费主观偏好的影响；在不确定条件下有Tobin(1958)分离定理：个人对风险证券组合的选择独立于其对风险的态度。
于是个人财务决策的目标直接转换为公司最大化股东财富现值的目标，公司在作财务决策时无需考虑不同投资者的消费、风险偏好。在完全市场体系下，股东财富最大化目标与公司价值最大化目标一致。原因是股东财富增加而公司总体价值下降的情况在合理预见、债务正确定价的完全竞争市场不会出现；股价下降而公司总体价值增加的情况下，股东可通过以新债换旧债的方式摄取公司价值增值的全部，从而保证股东财富仍随公司价值增长而增长。所以，个人效用最大化目标、股东财富最大化目标、公司价值最大化目标三者完全一致。
融资决策方面，在无公司所得税时资本结构与公司价值无关(M-M,1958)。如果总收益流相同，仅资本结构不同的公司价值不同，投资者可出售高价公司的股份转而持有低价公司股份，并通过自行借贷保证得到同原来一样的现金流，从而获取无风险收益。在完全市场上，投资者能无成本地进行套利活动，使套利机会迅速消失，促使均衡状态下资本结构不同的公司价值相同。实际上，完全市场体系是一个无套利的环境，价值可加性原则(VAP)成立，即投资者获得的一组现金流的总价值不因这组现金流的组合或分割而变化，数学上的表达是：如果现金流 ，则均衡条件有价值 。因此，完全市场条件下，不论在股东和债权人之间如何分配，公司价值不变。有公司所得税时，负债融资将增加公司价值(M-M,1963)，原因是负债利息能在税前扣除，使负债融资方式具有税盾价值。当资本结构既定时，股利决策仅仅决定发放多少股利同时发行等量新股。完全市场下股利的发放会引起股份价值的等量下降，对股东财富无影响。投资决策方面，投资决策的目标在于使现有股东财富增加最大化，即投资带来的当期股利和除权后股价之和的增量最大化。完全市场下此目标等价于投资带来的公司价值净增加最大化，根据价值可加性原则，又等价于项目净现金流的价值最大化。这意味着投资项目现金流量同公司原有现金流量间的随机关系与投资决策无关。在无公司所得税条件下，项目融资方式与投资决策无关。在有公司所得税条件下，应全部使用负债为投资项目融资。因此在完全市场环境中，公司需要制定的财务政策十分简单。股利政策不相关，融资政策应采取全部负债融资，财务经理所要做的只是寻找和评价投资项目。
二、不完全市场
(一)不完全市场影响因素实务中可观察到的若干不完全因素即：(1)交易成本：投资者需买卖证券承担手续费等税费。(2)对个人借贷的限制：个人通常不能以与公司相同的利率进行借贷。(3)个人所得税差异：通常资本利得比普通收入的有效税率低，股利比利息收入的有效税率低。(4)信息的获得成本：信息并非可零成本地被所有人获得。(5)预期异质：各投资者的预期不完全一致。(6)发行成本：公司发行证券时通常要向投行、法律、会计中介等机构支付费用。(7)财务困境成本：在破产时会发生直接破产费用，由于财务困境还会发生由于销售下降、费用增加、正常经营受阻等间接成本。(8)成本：由于各利益相关方利益冲突、又存在信息不对称情况下所发生的成本。(9)资产不可分：许多金融资产并非无限可分。(10)有限市场：许多公司的证券不在资本市场上自由交易。(11)亏损减税不可出售，这些因素可以分为两大类，一类是影响现金流所适用的折现率，这类因素的存在会有损个人投资者重建其资产组合的能力，使其无法找到完全替代证券和无成本进行套利活动。交易成本、对个人借贷的限制、信息成本、资产不可分以及有限市场等因素属于此类。另一类是影响现金流总量的因素，不影响VAP的成立性。财务困境成本、发行成本等因素属于此类。
(二)对财务决策目标的影响在资本市场完全竞争假定不成立或交易成本、个人所得税不足够低的条件下，个人不能低成本地自由转换现金流。两组现金流相比，价值较高的现金流不一定为预期异质的投资者所共同偏好，较高股价并不一定为所有投资者提供更大的机会集。这使股东个人决策目标和公司股价最大化目标不再一致，公司以股东财富(股价)最大化为目标进行的财务决策不一定使投资者效用达最大。交易成本非零、预期异质、非完全竞争市场因素将导致股东财富最大化和公司价值最大化目标不一致，一方面公司通过投资行为改变公司外发债务的风险提高债务价值；另一方面公司通过发行级别不低于已有债务的新债导致原有债务价值下降，而使股东受益。这些均导致股东财富和公司价值变化不同步。此外，成本因素揭示出隐藏在公司财务决策目标后的另一重要利益主体――经理人。制定和执行财务决策的经理人，其效用函数、期限视野、风险偏好均与股东不同，他们追求付出更少努力、进行更多职务消费、考虑更多职位安全等，均与股东财富最大化目标不一致。投资者效用、股东财富(股价)、公司价值及
经理人效用这四方面目标的不一致增加了财务决策的复杂程度。在市场不完全、市场机制无法保证各主体的财务决策目标一致的背景下，公司治理和激励机制设计应运而生。公司治理研究所有为保证公司资本提供者获得应有投资收益而建立的方式(Shleifer&Vishny,1997)，试图通过股东大会、董事会、监事会或独立董事制度、内部审计、投票机制、分权与内控等公司内部机制的设置，纠正目标不一致以降低成本。激励机制设计旨在解决经理人与股东之间目标不一致的问题，试图通过设计和执行薪酬合约，使经理人最大程度按股东利益行事。
(三)对融资决策的影响交易成本、对个人借贷的限制、资产不可分以及有限市场等市场不完全因素会影响VAP的成立，使得融资决策影响公司价值。但这些因素同时影响到投资者在 和 两个方向上的套利活动(V1和Vu分别为负债公司价值和无负债公司价值)，在融资活动中对价值不产生同方向、系统性影响。产生系统性影响的因素如下：
(1)财务困境成本。财务困境成本与公司陷入财务困境乃至破产的概率正相关，而后者随负债比例的上升而上升，因而该因素的存在导致负债融资降低公司价值。权衡理论同时考虑负债融资的税盾收益和财务困境成本，认为公司存在一个负债率在O和100％之间的最佳资本结构。
(2)发行成本及个人所得税。融资金额相同的情况下，内部融资无发行成本，负债发行成本通常低于股票发行成本。该因素是外部融资的负面因素。加入个人所得税差异因素后，虽然负债融资不交公司所得税，但资本利得税率低于收入所得税率的优惠有可能抵消负债融资的好处。Miller(1977)证明零交易成本、竞争性资本市场下，只要市场上投资者个人所得税率差异足够有两类投资者，一类 ，另一类 ，其中 分别是利息收入个人所得税率、股利收入个人所得税率和公司所得税率。公司价值将独立于负债水平。原因是产生总收益流能力相同的公司采取不同的融资方式，会吸引市场上因税率不同而形成的不同投资者客户群，均衡条件下会存在多种融资政策，且没有任何一种优于其它所有政策，公司不会因融资政策取得溢价。
(3)成本。股东和债权人的利益冲突在于两者的收益流不同，债务人拥有固定索取权，承担违约风险；股东拥有剩余索取权，对债务承担有限责任。Black＆Scholes的期权定价理论提供了观察两者性质的新视角。从期权定价角度考察公司，可以将普通股视作以公司价值为标的资产、以负债面值为执行价格、期限是债务期限的买权。债务到期时，若公司价值高于负债面值则股东行使买权，公司持续经营；若公司价值低于负债面值则由债权人接管进行破产清算。根据期权定价理论，其他因素不变的情况下，标的资产的方差越大，买权价值越高。投资高风险项目的结果有可能使股东收益、债权人受损、公司价值受损。另一方面，将公司价值来源视为由两类资产构成，一类是不依赖未来投资决策而存在的现实资产，如产成品存货；另一类是依赖未来投资决策而存在的期权性质资产，如公司的潜在成长部分，其价值取决于未来投资策略。由于存在价值与公司总价值正相关的负债，那些总价值低于负债价值增加的潜在投资项目从股东利益出发将被拒绝。即负债的存在使管理者对项目选择的余地变小，投资机会减少，依赖于未来投资决策的公司价值部分降低。以上都是由于债务的存在而导致投资不效率，并且其动机随债务比例的增加而增加。债权人为保护自身利益，会调低债务发行价格，并通过债券条款等手段对公司经营进行某些限制，这些都将导致股东承担的成本增加。可见，投资不效率导致的成本因素不支持公司使用负债融资。
然而股东和债权人之间的利益冲突并非成本的唯一来源，股东与经理人之间的问题也不容忽视。管理者持股公司如果对外发行股份，会使管理者进行职务消费的收益与成本不对称，管理者有过度职务消费的动机，导致公司价值下降。在Jensen&Meckling(1976)指出在这种问题中，负债融资可以减少管理者对外发行股份的需求，降低成本。Jensen(1986)提出自由现金流问题。自由现金流代表超过所有正NPV项目筹资需要的现金流，容易被管理者滥用，将公司扩张至最优规模以上。负债的定期偿付要求能减少管理者控制下的自由现金流资源，减少管理者投资于劣质项目的可能，从而降低自由现金流的成本。债务在违约时能触发清算、重组，给股东强制清算的选择权，因此能降低这种利益不一致下的成本(Harris&Raviv，1990)。总体上，管理者和股东间利益冲突导致的成本支持负债融资的使用。
(4)信息成本。信息成本非零的直接后果是信息不对称，形成拥有信息优势的“内部人”和处于信息劣势的“外部人”。在Myers＆Majluf(1984)的研究框架中，公司因新投资需要而发行新股时，公司经理和原有股东为内部人，新股东为外部人。内部人和外部人之间博弈的均衡解是现有资产质量高的公司拒绝新投资，不新发股票；现有资产质量低的公司接受新投资，新发股票；新股东将新发股票视为公司现有资产质量低的信号。这意味着只有现有资产质量低于新投资质量的公司新发股票，新股东知道投资这种公司意味着自身利益部分输送给老股东，故相应调低定价，公司不得不以低估价格发行新股。如果通过发行风险低的证券融资，则价格低估程度将减轻。而使用内部留存收益融资，则不存在低价发行问题。因此，内部融资优于负债融资，负债融资优于股票融资的“啄食顺序理论”成立。这一主线下的研究是通过研究信息不对称主体之间博弈的均衡解，推知不同公司会采用何种融资方式。由于模型设定的不同，得出一些不同于啄食顺序的结论，但都表明不同类型、质量的公司将采取不同的融资政策。在信息不对称条件下，债务融资比例成为一种发信号的可行方式。基于博弈问题分离均衡解的分析，Ross(1977)得出好公司更多使用负债，差公司由于破产成本无法效仿的结论；Leland&Pyle(1977)提出公司使用更多负债将使管理者持股比例升高，在有好投资项目的公司，管理者因持股比例上升而导致不能分散风险的效用降低较小，因此使用更多债务融资，可向市场传递公司项目质量高的可信信号。
支持使用负债融资的市场不完全因素，不支持使用负债的因素，影响不明的非系统性因素结合在一起，使融资结构的选择不具有普适性。所有表明公司具有最佳资本结构点的理论均在模型中，考虑了负债提高公司价值的部分因素和负债降低公司价值的部分因素，得出在负债边际收益等于边际成本时达到最优资本结构的结论，并未同时考虑所有对融资方式选择有影响的因素，使结论的适用性受到局限。市场不完全因素除了导致公司在负债、股票及内部融资之间的选择与公司价值相关外，还为实务中存在的多种融资手段、类型提供了解释。如用发行成本和个人所得税差异解释优先股的存在；用信息不对称因素解释公司在长、短期及不同优先级债务问的选择(Diamond,1991，1993)；用成本解释可转债等各种衍生性合约的存在(Bamea，Haugen&Senbet,1985)。
(四)对股利政策的影响 不完全市场因素还对股利政策产生以下影响。一是交易成本。有的投资者偏好股利收入，有的偏好资本利得收入，如果投资者能实现在两种收益流间自由转换，则对股利和资本利得的定价应该相同，即股利政策不影响公司价值。对于需要定期收入、偏好股利的投资者，如果所投资的公司不发或少发股利，投资者可定期将资本利得变现为自制股利；对于偏好资本利得的投资者，则可无风险借入利息为公司股利发放额的负债，并投资于无风险资产。但交易成本及个人借贷限制因素使得这种转换无法零成本实现，导致符合投资者偏好的某种股利政策可能获得“溢价”，增加公司价值。二是个人所得税差异。对于一般投资者，通常资本利得税的有效税率远低于股利收入所得税税率，所以投资者更偏好资本利得。增加股利发放并同时新发股票的行为将损害股东的税后财富，其结果与剩余股利模型吻合，即只有投资所需的资金得以用内部留存收益满足后，剩余部分才用于发放股利，这可以解释部分公司部分时期的股利政策。当投资者资本利得税的有效税率高于股利收入所得税时，就形成了“客户群效应”，支付稳定股利公司的股票主要由股利收入所得税有相对税收优惠的投资者持有。该因素影响下能观察到不同所有者结构的公司趋于使用不同的股利政策，公司股利政策虽有差异，但具有持续性。三是成本。尽管股利发放的可操控性程度较高，约束力不如债务利息强，但稳定的股利政策能在一定程度上保证发放股利和支付债务利息一样，减少公司自由现金流，降低自由现金流成本，进而增加公司价值。四是信息成本。考虑信息不对称因素，经理人通常拥有内部信息，选择股利政策成为其向市场传递内部信息的方式之一。Bhattacharya(1979)的模型中，经理人承诺某一水平的股利支付成为传递项目质量信息的信号。如果项目收益不足以支付承诺的股利，则公司必须对外融资，引致较大的发行成本，因而项目质量好的公司能承诺较高的股利水平且不会被项目质量差公司所模仿。
(五)对投资决策的影响 不完全市场因素对投资决策会产生影响来自两方面，一方面影响VAP成立的因素。考虑影响VAP成立的因素，投资项目带来的收益流划分为不同的子收益流，会得到不同的价值。换言之，投资决策不独立于融资方式，在作投资决策时要同时考虑融资，以达到价值最大化。由于投资和融资的相互影响，投资项目的最优决策过程成为投资问题和融资问题联立求解。但实务中为投资项目选择相应的最佳融资结构是以既定的融资结构为基础，考察投资项目对公司价值的影响，不但考虑投资项目现金净流量的影响，还考虑项目对负债能力、资金约束条件的影响，并在综合这些因素的基础上做出是否接受投资的决策。另一方面，影响现金总流量的因素。考虑不影响VAP成立的因素，投资决策将受新投资现金流量与原投资现金流量统计关系的影响。公司破产的概率取决于新项目和其它项目之间的相关性，如果相关性为负，能大大降低破产风险。由于实际中亏损减税不能自由出售，公司应寻求最大程度利用向前和向后抵亏的年限规定，这时新项目和原项目之间现金流量关系会对投资项目价值产生影响。
公司投资决策流程范文2
摘 要：投资集团公司的资产规模大，融资规模大，如果在经营活动中出现财务危机，那么这种影响不仅会波及投资集团公司的基础产业，还可能会影响到国民经济的健康发展以及社会的稳定，目前我国的金融衍生工具尚不发达，如果投资集团公司出现风险，这些风险将会很难化解。因此，及时建立财务风险控制机制，健全财务管理体系，才能够有效地防范市场风险，使企业立于不败之地。
关键词 ：投资公司 风险控制 财务管理
一、投资集团公司面临的财务风险
1、可控风险。投资集团公司的可控风险主要包括产权管理风险、融资风险、投资风险、收益分配风险等。其中，产权管理风险是指在投资集团公司产权管理活动中因为不可预计的因素导致的财务损失；融资风险是因为债务融资造成的，在投资集团公司的经营活动中，债权的期限结构不合理会加重企业的筹资成本，使企业的筹资风险上升；投资风险是指在企业的经营管理中出现的决策失误导致的风险，在企业中，决策的失误以及不可控因素的影响会致使企业的预期收益无法实现；收益分配风险在投资集团公司中主要是由公司的收益分配政策造成的，收益分配政策的不合理会影响企业的后续发展。
2、不可控风险。不可控风险的形成原因主要是来自外部，主要包括经济环境、货币政策、税收政策、会计政策等，在企业当中不可控风险的产生会对企业的财务管理活动以及经营活动产生影响。其中，经济环境主要是指在企业经营活动时期国际经济形势或者国内经济发展状况对企业产生的影响；货币政策的风险影响最大的是融资比例高，尤其是对外融资高的投资公司，如果国家实施的是紧缩的货币政策，那势必会将公司的融资成本提高，使公司的融资难度提升；税收风险是很常见的，收政策的变化会直接对公司的税收负担、公司的经营利润带来影响；会计政策的变化受影响最大的还是对外融资公司，在会计政策变更的时候，财务指标往往会发生变化，这些指标的变化都会影响投资公司的资信状况以及公司的在融资能力。
其实，面对风险是没有企业可以完全规避的，在所有企业当中都有着这样或者那样的风险，但是我们可以建立相应的机制来防范风险，尽量地降低风险带来的影响，减少公司的损失。
二、投资集团公司风险控制的主要对策
投资公司的性质与业务活动就决定了公司势必会比其他公司面临更多风险，这就凸显了风险控制手段的重要性，投资集团公司可以利用财务风险管理手段来对风险进行预防，增强公司的抗风险能力，保障公司的健康持续发展。
1、提高风险防范意识。意识对实践是有着指导作用的，在投资集团公司当中，首先应该树立起对风险的重视意识，增强防范财务风险的能力，将风险管理意识渗透到公司的各个部门中去，将公司的筹资投资决策提到战略的高度，增强决策对风险的预判性。在风险防范意识的树立中，很重要的一环是加强公司内部控制制度建设的重要性认识，提高内部控制机制中对风险的强调力度，对员工以及管理层人员进行定期或不定期的风险意识培训，使得企业从领导到员工都树立风险防范意识，形成风险管控的企业文化，提高企业的风险对抗性。
2、建立健全风险管理体系。风险管理体系主要包括内部控制制度、风险管理组织机构以及风险信息化管理系统。
首先要建立有效地内部控制制度。内部控制制度能够将企业的可控风险降到最低。企业可以根据现阶段的管理制度以及经营管理的特点，将风险指标按照风险控制的流程以及风险的关键点将风险控制权利层层分解下去，将任务分解到各个层级各个部门，在集团内部形成较为完善的风险管控机制。在完善内部控制机制的过程中必须要包括的是科学规范的治理结构以及公司的议事规则，要将经营活动中的重要岗位以及业务流程进行明确的规定，建立与公司相匹配的不相容职务分离控制、预算控制、会计系统控制、财产保护控制、审批授权控制以及内部监督等制度。
其次要建立一套有效的风险管理组织机构，将风险管理对岗位职责的要求明确，将集团中不同层面的风险管理组织方案结合风险考核机制以及激励机制科学地设置起来，形成一套有效的科学的风险管理架构。此外，在公司必须具有胜任能力的风险管理专业人员对风险进行识别分析，避免风险管理组织的失效。
最后，公司应该建立一套风险管理信息系统。投资集团公司在风险管理上对于信息传递的有效性、真实性有着很高的要求，这就要求投资集团公司建立一套有效的信息化管理系统，及时地将信息准确地传递到管理层手中，设置风险数据的收集、分析、报告系统，为公司的风险决策提供有力依据。
3、建立投资决策机制。投资决策机制是为了防止投资决策失误建立的，在建立投资决策机制的过程中应该注意以下几点：首先是要建立风险评估机制，在投资决策前，必须要对投资项目的可行性进行分析，这一工作可以交由公司内部的专业部门负责，也可以聘请外部机构。其次是要建立专家委员会。在投资决策的过程中，应该邀请或者组织相关的专家对决策提供必要帮助。再次是要建立申报项目审批程序，申报项目审批是为了完善投资决策建立的，是要为投资决策制定有效的投资方案，对投资的流程进行系统化的规范。最后是要建立监控机制，在项目的实施环节进行必要的监控，公司可以设立专员对投资项目实施跟踪监督及评估，根据出现的问题对方案进行适时地调整。
4、建立风险预警机制。风险预警机制的建设相当于公司风险的防火墙，能够对公司面临的潜在风险进行监控，可以按照公司的财务数据建立数据模型，分析经营过程中的风险并且向公司的管理者提出预警，预警系统包括资产负债率、流动比率、权益比率、现金比率、投资规模比率、净资产收益率等，要不断结合实际将风险分析预警系统完善，构筑风险防范的防火墙。
5、建立责任追究制度。责任追究制度是保障财务风险管理效果的有效手段，对公司造成损失的应该严格按照责任追究管理人员或者业务人员的责任。责任追究制度应该追求尽力的公平，不论是决策层或者是普通职员，只要造成了失误的就应该追究责任，还可以按照情况的严重性对相关人员辅以连带处罚。责任追究的具体形式可以有罚款、强行休假、调职离职等，一定要严格实施处罚行为，保障责任追究制度的严肃性，从而提高公司管理层以及全体员工的风险管理意识，强化风险控制的力度。
结束语：
风险控制工作的重要性不言而喻，在投资集团公司的实际经营管理中，遇到的风险可能会更多，公司要不断地提升自身的抗风险能力，从而提高竞争力，获得长远发展。
参考文献：
[1]姚曦.投资集团公司财务风险管理探究[J].企业经济. 2012.07.
公司投资决策流程范文3
股份制企业集团财务管理总的看来，实行的是多级管理，多级核算系统。股份制企业集团的核心企业(母公司)和控制企业(子公司)，应当实行财务隶属关系的统一。集团本部财务管理的主要工作是：负责编制统一的财务计划。同时集团本部负责对外办理结算和办理银行借贷，统一筹措集团发展所需的资金，统一核算盈亏，统一管理集团的共同财产和股金，并负责集团的对外投资管理。此外，负有制定集团内部财会制度，指导下属企业财会工作的责任。集权式财务管理体制的实施方式是否正确，对企业的正常运作及发展都有至关重要的作用。所以要不断对集权式财务管理体制进行创新。
一、集团公司集权式财务管理体制的框架设计
集团母公司分割财权的主体是董事会（或经理办公会）―总经理―财务副总经理―财务经理（财务部）及财务职能处室，这四个层级都是行使财权的主体。
在集权式财务管理模式下，母公司凭借其原始资本的权力，将子公司的重大财权集中到母公司，并把母公司的财务管理权力渗透和延伸到子公司。根据财权的不同种类，我们分别就集团母公司与下属子公司的财权配置做出如下构思：
（一）融资决策权
为了更好地控制整个集团的融资风险，保持合理的资本结构，避免因融资不当而危及集团生存，母公司应牢牢把握以下融资决策权：重大投资项目的融资，超过资产负债率安全线的举债融资，导致母公司股份比例变动的融资，增加子公司注册资本的融资，子公司的并购融资与租赁融资，发行债券、发行股票，以及子公司改制中所涉及的融资问题。母公司在集中重大融资权的同时，赋予子公司的融资决策权仅限于：在资产负债率安全线内的限额举债、提存的折旧费、税后利润留成、与自行决策的投资相配合的融资，如流动资金借款、拨改借款；子公司自行决策的融资项目，则应由母公司审查或备案。
（二）投资决策权
对外投资权应高度集中于母公司，全资子公司、控股子公司没有对外投资决策权。对内投资决策可采用集权基础上的适当分权，母公司对控股公司的分权程度要大于对全资子公司的分权程度。流动资产投资决策权以及简单再生产范围内的技术改造权利完全交与子公司；在扩大再生产范围内的固定资产投资，应给予子公司限额投资决策权，超过限额的投资项目必须由母公司审批，或者按子公司自有资本的一定比例确定内部投资权；在一定时期内，无论投资项目多大或投资额多少，只要投资总计不超过比例，子公司都可以投资，超过比例无论项目大小都不能再投资。
（三）资产处置权
子公司的对外长期投资、无形资产、关键设备、成套设备、重要建筑物、限额以上的资产、资产重组涉及的资产处置必须经母公司审批，流动资产及其余资产的处置可由子公司自主决定，但需报母公司备案。子公司拥有资产的日常管理权。母公司对子公司重要资产的处置拥有监控权。
（四）资本运营权
子公司的对外投资、合并、分立、转让、改制等资本运营活动决策权限集中在母公司，各子公司一般没有这一权限。集团公司财务部应该拥有更大的资本运营管理权限，以适应集团发展对财务管理提出的新要求。
（五）资金管理权
母公司实行集团内部资金集中统一管理。具体来说，就是将集团内部的资金结算、各子公司超过限额的对外资金支付、子公司在银行开设账户、子公司的资金收入以及子公司间的资金调剂等事项由母公司统一办理和审批。子公司主要负责资金的日常管理、制定资金内部管理办法、编制资金收支计划、组织资金收支平衡、进行资金收支业务的核算。为保证子公司经营的灵活性和零星开支需要，母公司应该给予子公司限额以内的资金支付权。
（六）成本费用管理权
集团母公司通过预算控制手段（下达预算―检查进度―考核结果）对各子公司和下属单位的成本费用进行间接管理。另外，集团子公司和下属单位所计提的各项税金、基金及附加费、保险费应集中汇缴至母公司，由母公司统一对外缴纳、统一管理和监督。
（七）收益分配权
在集权方式下，全资子公司的可分配利润应该由母公司统一支配、调度，但从子公司的持续发展角度考虑，有必要给予子公司一定比例的利润留成，全资子公司的收益分配方案由子公司董事会制订，上报母公司审批后执行。而对于控股、参股子公司，其收益分配方案由董事会制定，并经子公司的股东大会或股东会审议通过。
二、集团公司集权式财务管理体制的模式构建
在集权式财务管理体制下，笔者认为集团公司财务管理应该采用“七大中心”的模式。
（一）投资管理中心
集团投资和子公司投资应纳入集团财务战略规划，并通过财务预算管理对各类投资活动的现金流量进行控制。母公司应牢牢控制对集团发展结构与控制结构产生直接或潜在影响的决策管理权以及例外投资事项的处置权。母公司投资管理的主要职责有：建立健全母子公司投资立项、审批、控制、检查和监督制度；汇编全集团投资活动的现金流量预算，参与重大固定资产投资项目方案的制定；审核子公司自行决策的投资项目及子公司固定资产、无形资产等长期性资产的变动情况；会同规划发展部门制定集团公司及其子公司的对外投资决策方案。
（二）融资管理中心
在集权式的融资管理模式下，子公司不得擅自对外举债和吸收外部资本，母公司财务部应高度集中对外融资管理权，应承担的管理职责具体如下：提出发行债券，发行股票、吸收外部投资等重大融资事项的方案，严密监控集团资产负债率和借款风险；制订集团对外担保管理办法；对子公司自行决策的融资事项进行必要的检查和监督，审核子公司授权范围内的对外融资申请，审核子公司融资活动的现金流量预算：并汇总编制全集团融资活动的现金流量预算，实施负债总量控制和资本结构调整优化。
（三）资金结算中心
如何把母子公司分散的资金集中起来，降低资金持有水平，保证集团重点项目的资金需要，是集团资金管理面临的重要问题。资金结算中心集中统一管理整个集团的资金，具体工作主要有：统一管理子公司的银行账户，调剂集团内的资金余缺，核定子公司对外付款的定额：审核预算外付款申请，审核子公司内部贷款申请；主持集团内部往来结算管理，组织集团流动资金管理；控制全集团流动资金存量和应收账款总量。
（四）资本运营监控中心
集团领导层行使集团资本变动及资本经营活动的决策权，资本运营管理部门具体负责管理和监控集团资本运行过程及资本经营活动。其主要工作如下：拟订母公司增加或减少注册资本的方案，拟订子公司资产重组方案：审批子公司重要资产的处置方案：制定母公司的税后利润分配方案；落实集团内各单位的集团资本保值增值的责任；依法审定子公司税后利润分配方案；对资本运营过程实施跟踪监控。
（五）税费管理中心
实行税费的统一缴纳和集中管理，有利于集团整体的税负最小化，也有利于改善集团与征缴机关的关系，提高集团统一调度和运作资金的效率。税费管理部门对集团内各种税金、计提的费用与基金实行集中管理，统一征缴。其主要工作为：分析研究国家的税法、费用征管规定与基金管理制度；协调并处理好集团公司与税务、社会保障等机构的征缴关系；制定集团税费管理政策及税费筹划方案；指导和督促子公司各种税金、费用、基金的计缴；制定全集团的年度纳税计划、费用计提计划、基金计提与缴纳计划，加强基金账户的日常核算和管理。
（六）财务预算控制中心
预算是母公司对子公司实施有效财务控制的重要手段。当前集团财务预算管理应紧紧抓住效益预算与现金流量预算，不断拓宽财务预算管理的范围，提高预算精度，加大财务预算执行情况的考核力度，真正使预算起到刚性约束的作用。母公司在财务预算控制体系中的主要工作内容如下：制订预算编制规程，指导各子公司及直属单位编制年度财务预算，汇总编制全集团财务预算，检查和监控预算执行过程情况，对预算执行过程中的偏差提出处理建议：审核子公司提出的预算目标调整申请；组织集团内部各单位财务预算完成情况的年度考评工作；提交财务考核与评价报告；审核预算执行单位的预算外支出申请。
（七）财务会计管理中心
财务会计管理部门具体负责财务会计管理体系的运行，主要从事财务与会计的业务管理、集团内部财务人员的管理等工作，以保证集团财务与会计工作的规范和高效。具体工作应该有以下方面：建立健全集团内部资本与财务管理办法；制定集团子公司统一的会计制度；研究并制定集团公司的财务与会计政策；检查监督集团内部各单位的财务会计工作；统一管理集团财务部下派财务人员，对财务人员负有教育培训、工作指导、业务考评、资格管理等职责，统一对应由母公司核算的会计事项进行会计处理；督促各下属单位及时提交各种会计资料，据此进行汇总，以及编制合并会计报表；加强集团会计电算化网络系统的建设；实施对下属单位会计信息的随时调用和跟踪监控，建立全集团财务分析系统，及时分析和掌握各单位的经营情况和财务状况。
为确保集权式财务管理体制能够有效运行，集团公司还必须从财务组织机构、财务机制、财务制度等方面进行改革和创新，制定并实施相关的保证措施。
公司投资决策流程范文4
关键词：问题式学习法 公司金融 运用
中图分类号：G633.98 文献标识码：A 文章编号：1672-3791（2013）06（a）-0179-02
问题式学习法（Problem-based Learning，简称PBL）是西方学校教育改革浪潮中越来越受到重视的一种新兴教学方式。该方法强调问题驱动学习，问题贯穿学习过程的始终，建设问题型学习环境，主张在解决问题中获得知识并发展能力，开发和使用各种适宜的学习策略以达成有效的教学效果[1]。实践证明，这种方法有利于激发学生的学习兴趣，调动学习积极性和主动性，有利于培养他们解决实际问题的能力以及交流合作的能力等。
1 《公司金融》课程特色
1.1 《公司金融》在金融学专业培养计划中的定位
现代金融学分为宏观金融学和微观金融学两大部分[2]。宏观金融学特别关注理论问题或宏观问题，将货币金融学、金融经济学、国际金融学等作为重要的课程来开设，这便是“经济学院模式”。其实，宏观金融学在很大程度上可看做宏观经济学的货币演绎。微观金融学特别关注金融领域的实践问题或微观问题，尤其是金融市场上各类的金融活动，因此将金融市场、投资学、公司金融、金融工程、期货期权等作为重要课程来开设，这便是国外著名大学的“商学院模式”。我国目前金融学科定位的思路是多种模式并存和多元化发展。但是人们普遍对金融学科的认识都以宏观金融为主，这主要是和我国长期以来高校金融专业的课程设置有关，把教学重点放在了货币金融、国际金融等课程上，而微观金融领域的课程设置相对薄弱。
近年来，随着微观金融在金融学中的日益得到重视，国内各大高校金融专业纷纷将《公司金融》设置为主干课程。但是，与传统的货币金融学、国际金融学相比，公司金融学在教学方面的发展相对滞后，主要表现在：优秀教材数量少，教学内容不统一，教学方法相对落后。从这个意义上讲，公司金融课程虽然在国内高校金融教学中处于核心地位，但同时也是金融核心课程体系中较为薄弱的环节[3]。
1.2 《公司金融》与《财务管理》的区别
早在20世纪80年代（1988），我国学者从西方国家的商学院引入“Corporate Finance”。对其既可译为“财务管理或公司理财”，也可译为“公司金融”，这就导致了不少学生甚至部分老师的疑惑，感觉这两门课是一回事，其实不然。
（1）学科属性和研究内容的不同。《公司金融》属于经济学科，《财务管理》属于管理学科，《公司金融》在内容上注重经济学、金融学理论与实践的结合，研究范畴不再局限于公司内部，因为现代公司的生存和发展都离不开金融系统，所以必须注重公司与金融系统之间的关系，综合运用各种形式的金融工具与方法，进行风险管理和价值创造，这是现代公司金融学的一个突出特点；同时它还涉及与公司融资、投资以及收益分配有关的公司治理结构方面的非财务性内容。当然两者也有共通的，如投资、筹资、资本结构、股利政策等。
（2）与金融市场、投资学相关内容的区别。两门课虽然有共通的内容，但《公司金融》在讲解这些主体内容时要把与金融市场和投资学相关的理论贯穿其中，如投资组合理论、资本资产定价模型、有效市场假说等。而《财务管理》与金融市场、投资学等内容结合不紧密，甚至可以完全忽略。
（3）实务内容的区别。在《公司金融》课程中，公司面临的宏观环境是不断变化的，作为金融学专业的学生，需要具备面对不确定性环境的果断判断能力，而不是对各种信息记录和处理，即使要处理数据，也是需要大样本数据，通过计量回归的方法，分析公司治理结构对财务决策及绩效的影响，从而总结出一般性的规律。而《财务管理》课程强调每个企业自身的特殊性因素，其实务部分更多通过案例分析来完成[4]。
2 当前《公司金融》教学方法现状
高校金融学专业《公司金融》教学法主要包括：传统填鸭式、案例教学[5]和双语教学[6]等方法。传统填鸭式过分注重教学内容的讲解和呈现，整个教学过程以教师为中心，教师在课堂讲授教材内容，辅以适当的提问，学生被动接受问题，被动思考，因此容易造成学生主动性思考问题的意识淡薄，不愿意动脑筋，容易使学生遇到现实问题往往束手无策，不利于培养学生分析问题、解决问题的能力。
案例教学法是将典型案例应用于课堂教学，通过教师讲授，组织学生讨论，撰写案例分析报告，最后教师进行归纳总结讲评等过程来实现教学目的的方法。该方法可调动学生学习的积极性，加深对理论的理解，同时促使教师提高自身专业水平。国外优秀案例撰写具有严格的规范，在设计标准上，有思考性、概念方法和信息表达等多种考察指标。但国内案例普遍规范性不够，导致课堂讲授随意性较大。而且《公司金融》强调一般性的财务决策依据，若完全采用案例教学法不利于总结一般性的规律。案例教学法更适合《财务管理》。
双语教学法指用一门外语（主要是英语）作为授课语言的教学模式，一般实行的办法是教师根据学生外语水平的状况，采用全英文或中英文结合的方式讲授，而课件和教材使用英文版的。这样的授课模式主要安排在完成了基础课教学任务之后的专业课部分，这是建立在学生已经同时拥有了外语基础和专业课基础的前提下展开的。不过我国大学生外语学习在听、说两方面是弱项，实施双语教学的效果往往会打折扣。
3 问题式学习法基本特征和基本策略
问题式学习法不同于传统的问题式教学和问题解决学习。问题式学习的主要特征是，问题的非良构性和知识发生性，即学生接受的是条件不充分的非良构性问题，而不是现有的知识。这样，在问题的启动下，又会不断地产生新问题，迫使学生不断地去探索新知识，以尝试解决不断涌出的新问题，从而通过主动学习而使系列知识得以不断发生而被掌握，这就是知识发生性的特征。而传统的问题式教学，问题是良构性的，即学生在限定的条件中寻找预先设定好的答案，提供一个合适的标杆以便学习者把所学知识附着在上面；而问题解决学习开发使用的则是知识延伸性的问题，即学生巩固所学知识并转化为实际生活本领的工具，是知识延伸性的。
问题式学习法的基本策略包括“组织小组”“创设问题情景”“师生合作互动”和“学习反思与结果评价”等四大要素[1]。在具体实施过程中，有三种策略在问题式学习法中影响比较大。
（1）小组合作—活动学习策略。这一策略注重学生学习的主动性、参与性、过程性以及小组合作能力的培养，让学生在轻松和谐、互动互助的氛围中积极参与学习活动，特别有利于培养学生的交往动机。过程大致包括：组织小组、开始问题、跟进行动、活动汇报、反思总结等环节。
（2）自主—合作循环学习策略。这一策略侧重于培养学生的毅力和坚持到底的精神，对比较困难的问题可以通过再次分析，重新确定学习要点，再学习，然后再与小组交流合作，直到找出解决问题的最佳途径。其实施过程可概括为以下环节：提供新问题、小组交流、初步解决问题、进一步自主学习、小组再交流、重复以上环节直到问题解决。
（3）合作—探究学习策略。学习是一个持续不断向前发展的过程，总有新的问题需要学生和老师去探究。这一策略让学生亲身体会到“学无止境”的意味，变被动学习为主动学习，真正让学生做学习的主人，有利于培养学生终身学习的态度。其实施可概括为：呈现一个问题、确定学习要点、分类把握、分享和应用新知识、进一步探究新问题等环节。
兼顾到课程的学时分配和时限，拟采用第一种策略。
4 问题式学习法在《公司金融》课程中实施的示例
《公司金融》的许多领域充满着“谜”（Puzzle）[7]。事实上，对于公司金融的诸多决策甚至所有决策，无法给出应该这样做或不应该那样做的建议，充其量只能给出可能的实现路径以及可能的理论解释。为此，课程以投资决策、融资决策和分配决策等为基本架构，嵌入现值理论、资本结构理论、公司治理等主要的公司金融理论。试图在讨论投资决策、融资决策和分配决策的基本原则、方法的同时，强调这些做法的可能的理论解释。因此，鉴于《公司金融》课程特点，笔者认为采用问题式学习法有利于学生在“谜”的启动下，不断产生新问题，不断去探索新知识，从而训练学生面对不确定性环境的果断判断能力。
问题式学习基本策略的关键在于创设问题情景。由问题引出相关概念和原理，并通过问题的解决达到学习目的。本科阶段的《公司金融》定位于公司金融最基本的框架、概念及原理，即实现公司金融目标的投资决策、融资决策和分配决策。本文拟以投资决策为例，在介绍完导论后即进入问题式学习的环节。
第一步，分组。可以采取自由组合，也可以指导学生分组，人数一般10人一组，要求小组成员分好工，讨论时效率就更高些。并且每一组老师都必须参与其中，履行学习促进者角色。
第二步，开始问题。问题要能够吸引学生，激发他们的学习兴趣。在授课过程中提出的问题是：如果你是公司CEO，在投资时，要决策什么、理论依据是啥？决策过程中可能遇到什么情况、如何解决？这些问题在讲导论课时就下发给学生。
首先，问题几乎涵盖了本科阶段投资决策的全部内容。按照本科教学计划，投资决策包括：预测投资规模、确定投资结构、研究投资环境、评价投资方案、选择可行投资方案。具体来说包括金融性资产投资和生产性资产投资两部分，金融性资产投资内容主要涉及证券的估价，介绍估价的原理和方法；生产性资产的投资内容包括现金流量和资本预算，而资本预算部分的内容主要包括：基本的资本预算方法即净现值法（NPV法）的介绍、净现值法的实际运用、资本预算的风险调整和控制、资本配置条件下的资本预算、净现值法面临的挑战等。下面来分析以上问题如何涵盖这些内容的。
“在投资时要决策什么”，这是一个总领性的问题，可让学生讨论学习要点，也可由老师提示要点即投资规模、投资结构、投资环境、投资方案、选择可行方案等。“理论依据是啥”，因为规模往往受融资的影响，投资结构比如金融资产和生产性资产的结构本身就要单独讲解，投资环境可放在下一步的讨论，所以老师可以提示重点讨论方案选择的理论依据，这个问题就把金融性资产估价的基本原理和方法、生产性资产资本预算基本方法即净现值法涵盖进去了，两类资产的估值方法都会包括现值理论和风险收益权衡的理论，净现值法还把公司金融核心的观念即现金流量包括进去了。
“决策过程中可能遇到什么情况、如何解决”，决策过程中可能会面临不确定性、资本约束、投资时机以及公司治理等问题，如果是不确定性，就要进行资本预算的风险调整和控制；如果是资本约束，就要讨论在资本配置条件下净现值法的修正应用；如果是投资时机和公司治理，就要涉及净现值法面临的挑战的讨论。可见，问题把本科阶段投资决策所涉及的基本概念和原理都涵盖进去了，可以达到学习的目的。
其次，问题是非良构性的，学生并没有事先接受基础知识，而是条件不充分的问题，依据问题去不断探索，是知识发生性的。
第三步，跟进行动。小组成员交流所查阅和所学到的东西。
第四步，活动汇报。各小组以不同形式汇报形成结论的过程。
第五步，反思总结。问题式学习方法的落脚点是学习反思与结果评价确认。不断反复过程，能够锻炼学生面对不确定环境时迅速决策的能力，并加强了团队合作与交流的能力。
5 实施效果评价及思考
问题式学习法于2012年春季学期在我校应用技术学院0924金融专业班实践，秋季学期在经济与贸易学院1024金融专业班实践，基本上都达到预期效果。假定学生是CEO，一下子就把学生的兴致调动起来了。学生们通过分头查阅资料、小组讨论以及和老师的互动，在完整回答以上问题后，他们的头脑中形成了较为完整的投资决策的思考分析过程，这就是学习《公司金融》的目的，不是教会学生如何做，而是教会学生的思考分析能力。老师做最后的梳理讲解时，学生不再盲目，明白为什么要讲解这部分那部分，明白每个知识点的来龙去脉。同时，学生们学会了与人和谐相处，还激发了学生对《公司金融》这门课的浓厚兴趣。
为保证问题式学习法的有效实施，还应注意平衡不均等的参与机会，防止个别学生搭便车的现象。在某些情况下，个别能力强而自信的学生可能会承担全部的学习任务和发言机会，致使一部分学生无所事事干脆搭便车。解决的办法就是让小组长明确落实每个成员的任务，并检查各自完成的情况，加强对个体学习结果的考核，教师对小组长的管理成绩单独考核。另一方面，教师的点评很重要，不能只找答案，还要寻找规律，真正让学生知其所以然。还要处理好问题式学习法与其他教学方法的关系，并不完全取代传统的以及其他的讲授法，应该结合起来应用。
参考文献
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[3] 刘丽萍.关于公司金融课程教学的研究[J].安徽工业大学学报：社会科学版，2010（2）：130-131.
[4] 邓可斌.论《公司金融》与《财务管理》本科教学差异[J].金融教育研究，2011（2）：76-80.
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公司投资决策流程范文5
近年来，人类实际决策行为与现代财务理论框架下的公司价值行为的背离受到学术界的普遍关注。学者们发现，现实中的“人”会受到各种心理及认知偏差、行为偏差的影响导致其在绝大多数情况下都是“有限理性”或是“不完全理性”的。然而，传统财务理论是建立“完全理性”的假设基础上，甚至将理财决策过程完全抽象成没有实实在在“人”参与的理想化过程，或者是将其视为“黑箱”不予考虑。著名行为金融学家Richard Thale（1997）曾这样描述：“金融市场几乎没有人类活动的存在，如果公司部门和金融部门被机器人取代，那么我们在金融教科书中看到的几乎不会有什么变化。”也正因为此，现代财务理论在种种市场“异象”或是“悖论”面前显得无所适从。在此背景下，学者们将心理学、行为科学以及决策科学等领域的研究成果应用于财务领域，试图将现实中有差异的“人”拉回现代财务理论的研究框架，并逐步开启了对人类实际决策过程的探索，从而产生了研究公司财务理论和实践的一个新范式——行为财务。
目前，学者们对“行为财务”的定义多是基于某个单一的角度，如“对证券市场异象的解释”、“拓宽或放弃理性人假设和有效市场假说”、“财务环境、财务目标和财务主体”等，因其多有侧重而有失全面。本文通过对前人的研究的梳理，认识到：首先，行为财务应该综合考虑各种理性因素与非理性因素对人们实际财务决策行为的影响；其次，行为财务并非是对传统财务理论的否定，其对传统财务的种种质疑或是挑战恰是传统财务所需要修正和改进的地方。此外，追溯行为财务的理论基础发现，行为财务是基于心理学、行为科学、决策科学与现代财务理论相结合解决现代财务理论若干问题的产物。基于上述认识，本文将“行为财务”定义为：行为财务是以现代财务理论、心理学、行为科学、决策科学等学科理论及其研究方法为基础，强调个人的心理及认知偏差、行为偏差等非理性因素在人们实际财务决策中的作用，并从微观个体行为及产生这种行为更深层次的社会及心理动因来解释和预测人类实际决策过程的一种研究范式。
二、行为财务视角下股利分配决策研究现状述评
行为财务作为财务学术界一种新的研究范式，强调“人”的心理及认知偏差、行为偏差等因素会导致人的非理，其研究成果被广泛用于解释与现代财务理论相悖的市场“异象”或“悖论”。在国内，投资者及管理者非理导致了股利分配现状的非理性，分析投资者及管理者心理及认知偏差、行为偏差显得尢为重要，而国外的学者早前也针对这一问题进行了大量研究。
（一）国外研究 国外从行为财务视角研究股利分配决策的研究较早， Limner（1956）基于对28家上市公司财务主管如何制定股利政策的访谈，提出股利行为模型，该模型的核心思想在于公司管理者认为稳定支付现金股利的公司因受到投资者欢迎将产生现金股利溢价，且投资者对公司增加和减少现金股利的态度是不对称的，因此公司不会轻易改变现金支付的比例。此后，Benartzi，Thaler，Fama，French等学者的研究纷纷证实了Limner的股利行为模型的有效性。Kahneman （1979）和Tversky（1981）提出期望理论，指出上市公司股利政策同时取决于行为本身以及投资者对管理层决策未来绩效的预期，该理论被视作行为财务的基础。Shefrin和Statman（1985）运用投资者存在“自我控制”的心理偏差来解释投资者现金股利政策偏好。其主要观点认为，公司的支付现金股利有助于投资者从心理上区分公司盈亏状况，增加投资者的主观效用。Baker和Wurgler（2003）放宽MM理论中的有效市场假定，提出股利迎合理论，并对股利溢价进行后续的相关研究。此外，股利迎合理论还能较好的解释为什么公司股利政策随时间发生变化。
（二）国内研究 国内关于此问题的研究起步较晚，多数文献仍集中于介绍和总结国外相对成熟的股利政策理论，少量文献运用了实证研究的方法来验证国内股票市场的非有效性，或是投资者以及管理者股利偏好的非理性。如黄果和陈收（2004）运用Baker和Wurgler的股利迎合理论，分别从投资者非理性和管理层理性两个角度，探讨我国上市公司股利政策形成的行为机理；饶育蕾等（2008）探讨了我国上市公司社会公众投资者的现金股利需求和上市公司是否发放现金股利的关系。然而，我们应该意识到，我国股票市场因其形成方式与发展历程都与市场经济条件下发展起来的西方发达国家的资本市场存在诸多差异，与国外的资本市场发展现状相比，我国资本市场至多是弱势有效性。因此，在分析我国股利政策现状时，不能简单套用西方行为财务理论中的股利政策理论模型和方法，可以借鉴其研究思路和方法，但同时还应该考虑我国特殊政策背景，结合我国独特的股权结构及公司治理模式等方面对股利政策非理性的研究。
股利政策作为企业财务管理活动的核心内容之一，直接影响到公司价值最大化目标的实现。本文将基于行为财务视角，分析国内上市流通股与非流通股并存以及“一股独大”现象普遍存在的特殊实情下，导致投资者及管理者非理背后更深层次的心理及社会根源，旨在认清国内上市公司股利政策现状形成的行为机理下，找出规范我国上市公司股利政策的突破口。
三、上市公司股利政策现状
股利政策是现代公司管理者所要面对的重要财务决策之一，是公司税后利润在留存收益与投资者回报之间的一种权衡。按传统财务理论，上市公司的股利政策能向市场传递其经营状况的信息，投资者据此调整对企业价值的评估，具体将反应在公司的股票价格上，并最终影响公司价值。因此，国外上市公司通常都有其稳定的股利政策，且不随意变动。与此相比，国内上市公司的股利政策却表现出诸多的非理性或是不规则。具体表现在：
（一）以现金股利为主，多种股利分配形式并存 现金股利、财产股利以及股票股利是企业实施股利分配的主要形式。我国上市公司除存在上述形式外，还结合企业自身实际创造性地推出了形式各样的股利分配方案，主要有派送、派转、公积金转增股本、派转送以及配股增资等。具体情况如表1所示：
如表1所示，在2007年～2011期间，我国上市公司纯派发现金股利公司数占比55%左右，选择派送、派转等股利分配形式的上市公司也不在少数，占据了10%～20%左右，2008年甚至多达24.62%。
（二）股利政策缺乏连续性与稳定性 稳定持续的股利政策通常视为一种向市场传递出上市公司经营状况较好的积极信息。然而，我国上市公司多数没有一个稳定股利政策，无论是支付方式还是支付比率都显得较为随意，也没有连续性，如表2所示。
（三）特殊股权结构对我国股利政策的影响 美国股权结构最大的特点是机构投资者占据了将近半数的份额，其次是个人投资者，且其持股的目的是为获得最大的投资收益。因此，美国上市公司股利支付水平大致维持在60%的高水平上。在日本，法人股占据投资市场份额将近70%，且法人间相互持股，旨在同被持股单位保持长期稳定的合作关系，因此日本上市公司股利支付水平低至1%。我国则是存在流通股、国家持股、法人持股、境内非国有法人持股、境内自然人持股、外资持股、境外上市的外资股多种股权形式并存，且只有占据少量市场份额的流通股和境外上市外资股可上市流通，正是这样特殊的股权结构主导着我国上市公司股利政策的制定。
（四）分红不足的现象普遍存在 分红不足的标准通常认为是每10股派现不足1元（见表3）。从表1数据来看，我国上市公司在2007～2011各年中，有将近55%的上市公司选择了现金股利政策。据此统计出沪市A股中选择现金股利政策的上市公司中有近三成的公司存在分红不足。
四、上市公司股利政策现状行为财务解析
针对传统财务学理论对上述我国上市公司股利分配的非理性现状的乏力之处，本文从行为财务的视角，具体从投资者非理性偏好及管理者非理性偏好两方面来剖析上市公司股利政策非理性现状背后更深层次的心理及社会动因。
（一）投资者非理性偏好对上市公司股利政策的影响 行为财务视角下，投资者存在着“示范效应”、“从众心理”“政策依赖”、“处置效应”等认识和心理偏差，会表现出对红利与资本利得不同的偏好，加之国内证券市场的低效率，造成了不同时点上支付股利和不支付股利的上市公司股价的显著差异。依据股利投合理论及市场时机模型，理性的管理者会根据市场上投资者的股利偏好制定其股利政策。结合国内证券市场的形成和发展历程，对投资者心理及认知的深入分析有利于更加清楚地认识上市公司股利政策的非理性现状。
（1）示范效应及从众心理。我国证券市场发展历史不长，易受到多种因素的影响，引起股价的大幅波动，因此部分投资者能够从股价的买卖价差中获取收益，这对其周围的潜在投资者形成了示范效应，纷纷进入股市并寄希望从股价的短期大幅上涨中获得较大收益，而对上市公司低频率且低派现的股利政策较少关注。此外，由于我国投资者受教育程度普遍不高，加之获取信息渠道的有限性，以及各种信息噪音的干扰，投资者本身很难依据上市公司的经营信息中形成自身独有的投资理念指导其进行理性投资决策，因此我国股市上“一味跟风”、“追涨杀跌”的现象较为普遍，进而加剧了我国证券市场的股价的波动，“示范效应”继续放大使得短期及投机行为更加活跃。在浓重的投机氛围下，投资者多注重短线投资收益，或者与低支付水平的现金股利政策相比，更可能喜欢送股及配股的股利政策。由此看来，我国上市公司创造出派送、派转、派转送以及配股增资等多种股利分配可视为是对投资者股利偏好的具体应用。
（2）“政策依赖”心理。我国股票市场上，政府的身份较为特殊。政府既是相关政策法规的制定者，还是证券市场的监管者，同时还是证券市场占据较大投资份额的投资者。政府的特殊角色树立了其在证券市场中的隐形担保地位，导致投资者的心理和认知偏差，其中较为典型的就是“政策依赖”心理。此类心理偏差使得投资者认为只要上市公司不退市，政府的隐形担保地位还在，就无需关注该公司的股利分配数量及比例，而投资者的投资决策也更多是基于政策面消息，并将政策变动作为做空或做多的基本依据。为此，管理者变更股利政策或是采取不分配股利的政策几乎不会引起投资者的关注，因此也不会引起股价的大幅波动，那么管理者就有可能根据自身利益或其代表的股东的利益随意的变更公司的股利政策，因此国内上市公司股利政策缺乏稳定性和连续性。
（3）处置效应。从我国上市公司股利发放情况来看，尽管一些上市公司连续好几年都没有发放股利，但还是受到投资者的追捧，而上市公司依然可以继续“圈钱”。这种现象就是因为处置效应对投资者心理产生了影响，倾向于继续持有亏损股票而不兑现损失，以避免承受亏损的失败感或是股票以后升值的后悔感。存在这样心理的投资者自然也不会关注上市公司的股利政策，即使清楚知道未来没有股利收入，仍然选择持有亏损的上市公司股票。
综上所述，投资者存在的上述认知偏差及心理使其更加关注于投资于股市带来的短期利益，注重股价上涨带来的资本利得，对上市公司的经营状况、股利支付的方式及水平漠不关心。因此，国内上市公司中理性的管理者在制定股利政策时可以不考虑投资者的偏好，较随意的制定或是更改股利政策，这也正是国内上市公司分红不足，股利政策缺乏连续性和稳定性的主要原因。
（二）管理者非理性对股利政策的影响 传统股利理论假定管理者是理性的，行为财务学中也有部分理论是在管理者理性的基础上提出的，比如市场时机理论、股利投合理论等。然而事实上，管理者本身作为个体，与投资者一样也存在认知及心理偏差，如“后悔厌恶”、“过度自信”等，它们将会直接影响做出非理性的决策行为。赵澄（2011）指出，“过度自信”的心理偏差使得管理者认为由企业将剩余收益进行在投资能获得比个人投资更高的收益，因此，管理者通常以股票股利代替现金红利，或者采取低派现的股利政策。该研究结果同时也说明了国内选择现金股利政策的上市公司又存在分红不足的现象。
与分红不足相对的过度分红在我国证券市场上同样存在。原因在于：与国外股权结构相比， “一股独大”的现象在我国上市公司中普遍存在。受控于大股东的管理者为确保自身利益的实现，其行为取向必然是竭力维护大股东的权益，实践中较为典型的就是管理者通过制定超额的现金股利政策帮助大股东攫取供公司的现金流。值得注意的是，此途径的实现是在国内流通股与非流通股并存下，上市公司股票“同股不同成本，同股不同权，同股不同利”的特有背景下实现的。黄娟娟（2007）对我国证券市场的实证研究结果也表明：在股权越是集中的公司， 股利支付意愿与现金股利意愿越强烈。因此，大股东控制权导致的管理者非理性制定过度分红的现金股利政策实际上是为迎合大股东的股利偏好。
最后，不完善的市场环境也会导致管理者行为的非理性。与国外股票市场的形成与发展历程不同，我国上市公司最初都是有国有企业演变而来，上市公司的绝大部分股份是国家股或国有法人股，且是非流通的，而社会公众持股等股权形式只占据较少比例，使得我国证券市场一直以来处于供不应求的状态，股市自然存在过度的投机行为，加之我国监管部门在相关法律、法规制定及机制建立上的缺位，使得上市公司的股利政策制定在很大程度少缺少外部约束，最终反映出的结果就是上市公司股利政策制定的随意性，以及我国上市公司股利政策缺乏稳定性和连续性。
五、上市公司股利政策规范建议
本文从投资者非理性及管理者非理性的角度解释了我国上市公司非理性的现状。在这样的非理性现状下，上市公司的股价起不到真实反应公司价值的作用，这对投资者、上市公司及市场本身都将产生不利的影响。对于投资者，长期不分配或是低派现的股利政策，造成其投入与收益的严重失衡，不稳定、不连续的股利政策使投资者无法合理预期未来的资本收益，从而注重短线投资，形成我国股票市场严重的投机氛围，进一步加剧了不理性的股利分配现状。对于上市公司，在两权分离的情况下，管理者股利分配决策受制于投资者非理性，我国特殊的股权结构及不完善的市场环境等因素的综合影响，很难根据公司实际做出合理的股利政策，大多随波逐流，无法建立企业的良好形象。对于市场，非理性的股利政策严重削弱了市场通过股价合理配置金融资源的功能，股价的失真进一步加剧股票市场的不完善。由此看来，规范上市公司的股利政策就显得尤为重要且迫切，为此，本文提出几点建议：
（一）引导与规范机构投资者 与投资散户作为个体存在各种认知及心理偏差且易受市场噪音信息难以形成理性投资决策的劣势相比，机构投资者无论是资金实力还是专业知识上都有其无法比拟的优势，是市场上最理性的投资群体。更重要的是，相比于投资散户，机构投资者更加注重公司的未来成长潜力及长远发展，其在证券市场份额中所占比例的扩大，能有效削弱市场投机氛围，有助于我国证券市场的理性化发展趋势的形成。因此，在我国证券市场的规范过程中，应鼓励机构投资者投资，并通过制定相关的政策和法律，为其营造良好的金融环境。
（二）完善上市公司内部治理 我国上市公司流通股与非流通股并存下导致“同股不同成本，同股不同权，同股不同利”的特殊现象，加之公司内部没有必要的监督和约束机制，使得公司管理者为迎合大股东的股利偏好制定过度分红的现金股利政策，攫取上市公司的现金流，这不仅侵蚀中小股东利益，更不利于公司的可持续发展。基于保护中小股东利益及公司的长远发展，应完善独立董事制度，遏制“ 内部人控制”现象，缓解 “委托—”问题，提高股利分配决策的科学性、稳定性和连续性。
（三）健全上市公司股利分配法律法规体系 目前，我国不少上市公司随意制定股利政策或连续好几年都采取不分配的股利政策，也不对其进行合理的解释和说明的现象较为普遍，一个较为重要的外部原因就是上市公司制定股利政策缺少来自法律法规层面的强制性的外部约束。为此，建议通过制定有关上市公司股利政策的法律法规，规范和引导上市公司管理者从公司的经营实际出发，逐步形成与公司发展步调一致的稳定、持续的股利政策，如需变更或者采取不分配的股利政策时应进行必要的说明，保持企业良好的社会形象。
参考文献：
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[2]黄娟娟、沈艺峰：《上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要——来自中国上市公司的经验数据》，《会计研究》2007年第8期。
[3]唐明：《基于行为财务学的上市公司现金股利政策研究》，东北财经大学2007年硕士学位论文。
[4]刘欧：《基于行为财务理论的上市公司股利政策分析》，昆明理工大学2009年硕士学位论文。
[5]饶育蕾、李湘平：《股利折价与迎合：来自我国上市公司现金股利分配的证据》，《管理工程报》2008年第1期。
公司投资决策流程范文6
【关键词】 投资决策方法； 期权理论；扩展期权；案例分析
一、传统投资决策方法与现实经济投资实际不相适应
（一）现实经济中投资项目出现新的特点
1. 不可逆转性。一旦投资，成本便至少部分转化为沉没成本。
2. 未来收益是非常不确定的，只能获得其概率分布情况。
3. 在真正投资的时间上有选择的余地，评估时点上，NPV小于0，可以等待；一旦情况转好，NPV可能会大于0，则又可以投资。
4. 投资以后，有各种选择权，如可以扩大规模，可以暂停、歇业等。
（二）传统投资决策方法在实际应用中存在的局限
从投资决策评估技术的历史演变来看，绝大部分企业在作投资决策时，侧重于采用内部收益率法和净现值法，这两种法则都属于折现现金流量模型的具体运用。但是，净现值法在运用中有两个难以解决的问题：一是预计项目的现金流量极为困难或难以准确把握；二是确定合理的贴现率也是一个带有主观性的过程，所以，简单地采用净现值法常常并不能取得满意的评估结果。
在传统的投资决策方法中，净现值法比其他方法(诸如回收期法、内部收益率法等)有很多优点，但实际上，净现值法也有很大的局限性，在实践中主要体现在以下几个方面：
1.净现值法认为投资决策是一次完成的，这意味着投资机会一出现，就必须做出决策，以后机会就没有了。
2. 投资者并未按照 NPV 法所计算出的最低回报率作为是否投资的标准，其投资项目的回报率往往要高于资本成本的3~4 倍，投资者才会真正投资。
3. 按照 NPV 法，投资者应该对利率和税收政策的变化非常敏感，但实证结论表明并不如此。投资者对经济环境和风险性的敏感度要远远高于对利率的敏感性。
4. 更为重要的是，尽管美国公司采取强大的“量化”技术进行决策，但在与日本的竞争中依然在不断丧失优势，许多美国管理者开始确信传统 NPV 法已经不能适应变化不定的经济环境，因为从直观上讲，NPV 法并不能够将管理弹性、决策灵活性考虑进去。
5. 实证中价格虽然已经远远高于投资成本(即 NPV 远远大于零)但决策者仍不愿投资，与 NPV 法似乎矛盾。
所以，对照起来，我们可以清楚地知道NPV在实践中失效的原因了。NPV法从根本上忽略了投资项目决策在时间上可以延迟以及投资后可以实施各种调整的选择权，在当今不确定性非常大的经济环境中，评估失效便不难理解了。
从一定意义上讲，传统的财务决策只是一种静态的方法，在决策之时就对未来的全部影响企业价值的因素考虑进去，然而，企业的经营却是一个动态的过程，它需要根据未来环境的变化及时调整经营策略，始终保持企业价值最大化的目标。现实中这种及时的调整(即灵活的战略性选择)往往无法预见，但它们对企业的价值却会产生重大的影响。传统的财务决策已无法把这种灵活的战略性选择的价值纳入评价的范围之中，需要寻找一种新的能计量这种价值的评价方法。
二、应用期权理论进行投资决策评价是一种新思维
麻省理工学院的阿维纳什・迪克西特教授和罗伯特・平戴克教授坚持认为：“净现值法是不充分的。要做出明智的投资选择，管理人员还需要考虑保留期权选择权的价值。”
麦肯锡公司的汤姆・科普兰和乔思・韦纳认为：“运用期权的方法能使管理人员较好地把握不确定性。”利用期权估价方法能够做到评价一个项目真正的价值（传统意义上的净现值与灵活性选择的价值之和），能够真实、客观地评估投资项目和融资对象的价值，做出最佳的选择。最佳的选择预示着实现了企业价值最大化的财务目标，保证了股东的权益，为公司股票市价稳定和上扬提供了保障。
（一）期权理论的相关概念和思想
1. 期权。
期权（Options）又称选择权。是一种特殊的合约，它能给予合约的持有者在未来的某一日期或未来某一日期之前以约定价格购买或出售一定数量的某种资产的权利，但不承担不执行的义务。在期权交易时，期权购买者要支付给卖出者一定的期权费（即义务是一定的），作为拥有以一定价格购买某资产的权利的代价，购买者可行使权利（权利无限）也可以放弃权利。期权最大的特点是权利与义务的不对等性。期权是两个投资者之间的契约，同时，两个投资者之间的收益关系属于严格的“零和交易”，即一个投资者所赚的，肯定是另一个投资者所赔的。
按期权交易方式的不同，期权可分为看涨期权（Call option）和看跌期权（Putoption）。前者又叫买方期权（简称买权），是指其持有者有按约定价格购买某种资产的权利，将来价格上涨对持有者有利；反之则对持有者不利。后者又叫卖方期权（简称卖权），是指持有者有按约定价格出售的权利，将来价格下降对持有者有利，反之则对持有者不利。
2. 实物期权。
实物期权一词最初由斯尔图特.迈克斯提出。他最先指出，期权分析对公司成长机会的合理估价是非常重要的，许多公司的实物资产都可以看作是一种期权，这种期权价值依附在利润增长的项目上。迈尔斯还指出，公司资本结构的选择权也极为重要地影响到了这些项目的价值。和经营选择权一样，财务灵活性也可以用财务选择权的价值来衡量，公司通过资本结构的选择可以获得财务选择权。实物期权是分析未来决策能如何增加价值的一种方法，或研究在将来可以相机而行选择灵活性有多大价值的一种方法。
可见，实物期权是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对的概念。具体地说，一个公司对一个项目进行评估，拥有对该项目的投资机会，这就如同购买了一个看涨期权，该期权赋予公司在一定时间内有权力按执行价格（投资成本）购买标的资产（取得该项目）。同金融期权一样，该约定资产（投资项目）的市场价值（投资项目的净现值）是随市场变化而波动的，当市场价格（净现值）大于执行价格（投资成本）时，有利可图，公司便执行该期权（即选择投资）。该期权也会因为标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值，当公司进行了投资后，便相当于执行了该期权，同时也意味着放弃了不执行期权（未投资）而等待过程中的各种有利机会的出现（如投资成本降低、产品价格上扬）的权利。实证研究表明，这种机会成本非常大，理应作为投资成本的一部分，传统NPV法忽略了它，而期权理论则充分考虑到了各种可能性。
总之，只要财务决策中具有不确定性或灵活性，就可以期权定价方法来评价它的价值。可见，期权估价理论为财务估价提供了一种崭新的思路和方法，在投资决策中具有重大的现实意义。
（二）期权理论如何应用于投资决策评价
在现实中，实物期权总体上可分为扩张期权、延迟期权和放弃期权。下面笔者将重点结合扩张期权来探讨期权理论在投资决策中的应用。
1.何谓扩张期权。
当公司进入新的领域进行投资时，这些投资的收益可能是传统的净现值方法难以评价的，甚至现金流量净值是负的，但是公司通过前期的投入已经积累了其他企业所不具有的优势，这些优势可以转变成企业所持有的投资机会，构成了以未来的投资项目为标的物的期权。企业在有利的条件下进行下一步的投资，尽可能获得最大收益，这相当于执行期权；当环境不利时，企业只有权利而无义务进行投资，可以选择放弃进一步投资，不执行期权，其损失仅为期权的成本。这就是对扩张期权的一个理解。
2.扩张期权主要应用于扩张型投资项目之中。
在某些情况下，公司之所以采纳某个项目是为了在将来采纳另一些项目或另一些市场，在这种情况下，可以认为最初的项目是允许公司采纳其他项目的期权，因此公司应该愿意为这种期权支付代价。公司可能会接受净现值为负的项目，因为未来的项目可能有很高的净现值。如果公司没有采纳初始项目，就不能利用这个扩张机会。如果固定时限到期，在该时点的预期现金流量超过进入市场的成本，公司就会进入新市场或采纳新的项目。这样，公司在做出最初的项目投资决策时，就等于公司用初始投资购买了一个看涨期权，公司不仅得到初始项目投资的后续现金流量，而且还得到是否要继续扩张投资的期权。期权的当前价值为初始项目现金流量的净现值，期权的执行价格为扩张项目的投资成本，期权的执行日期为扩张项目的最后到期时限，如果超过这个时限，公司将失去扩张投资的机会。因此，公司初始项目投资的价值不仅包括该项目现金流量的净现值，还要包括期权的价值。
3.案例分析。
笔者通过一个具体的例子来说明期权理论在扩张型投资决策中的应用。福建某电子公司2003年投资500万元上马MP3生产线，2005年开始生产和销售。生产线到10年报废，公司资金成本率为10%，预计各年现金流量如表1所示：
按照传统净现值法，通过计算得NPV=-15.85（万元），净现值小于0。按照净现值法则的判别标准，该项投资不可行。
但在实际中，一项投资的实施除了带来一定的净现金流以外，还会带来其他无形资产的收益，最为常见的情况是因为某一项投资而进入了一个新领域，锻炼了管理人员和技术人员。同时，在该领域赢得了一定的市场占有率，从而为追加投资或相关投资提供了可能性。
笔者曾经注意到，在我国流行mp3之后接着就开始流行mp4，公司的打算是通过mp3的生产，培育销售渠道和提高市场知名度，同时，预计在2006年mp4的技术达到成熟后，公司可以不失时机的生产和销售mp4。公司对mp4生产线的预计现金流量作了个保守的估计，如表2所示：
公司是否2003年上mp3生产线，取决于3年后的情况如何。如果现在马上生产mp3，3年后就有机会生产mp4，否则，公司将失去生产mp4的机会。所以，现在马上生产mp3，除了得到6年的现金流量外，还有一个3年后生产mp4的机会。这样的机会就等同于一个买权，其期限为3年，约定价格为1 200万元（投资额），标的资产的当前价格为mp4生产线的成本。进而，公司可以通过Black-Scholes 公式计算这个期权的价值，算出mp4投资的当前价值或成本，这个投资机会的价值为买权的价值。
当买权的价值加上mp3的净现值大于零时，可以得出结论，mp3项目的净现值仍然大于零，从战略角度考虑，这个mp3项目值得投资。
可见，应用期权理论进行投资分析，可以使财务分析的角度更加开阔，便于企业以动态的视野来对企业面临的投资项目进行考察，从而为企业战略实施提前布局，摆脱传统现值指标局限于短期项目净现值的缺陷和不足。
【主要参考文献】
[1] 张志强．期权理论与公司理财[M]．北京：华夏出版社，2000．
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