摘要:我国房地产行业是改革开放后伴随着市场化改革的不断深入而得到迅速发展的，但由此形成的“房地产泡沫”以及地方政府财政对于“土地财政”的依赖等问题引起了学术界和监管层面的关注，在这样的背景下，银行不断收紧对房地产行业的信贷支持，导致我国很多房地产企业面临着较高程度的融资约束，引发了其正常经营活动陷入了困境，加之我国在进行新兴加转型的特殊发展阶段后，政府不断推动“去杠杆、去库存”的战略以推动我国产业转型升级，这进一步加重了我国房地产企业生存发展面临的困境。如何优化融资渠道，保持合理的资本结构，借助融资方式的选择推动房地产企业实现转型升级，这些问题成为我国很多房地产企业面临的问题，本文据此展开探讨。
关键词:房地产；融资方式；策略
一、房地产企业面临的融资渠道
我国房地产企业的融资渠道包括银行贷款、企业债券、股权融资、商业信用和内源融资。在不考虑内源融资的情况下，就融资成本而言，股权融资成本最高，银行贷款较低，企业债券的融资成本居中。其中的商业信用没有成为房地产企业的主要融资渠道，原因在于其所产生的利息费用不能在税前抵扣，加重了企业的融资成本，但银行贷款的利息费用可以在税前抵扣，从而产生税盾收益。股权融资是上市公司普遍采用的融资方式，股权融资不存在还本付息的压力，因此对于缓解企业融资约束具有重要作用。
二、房地产企业面临的融资约束困境
与其他行业不同，房地产行业属于典型的资金集中度很高的行业，也即房地产企业的正常经营活动中，每个环节都会涉及到大量的资金往来。由于行业的特征，使得融资问题成为我国房地产企业普遍面临的重大问题，虽然内源式融资是房地产企业可以选择的合理的融资渠道，但对于较大的资金需求而言，内源式融资无法填补全部的资金缺口，因此，房地产企业的经营活动必然要选择合理的外部融资渠道，外部融资渠道就会无形中加大房地产企业的融资成本和融资风险，很容易使的房地产企业面临融资约束困境。笔者在本部分将对我国房地产企业面临的融资约束困境的原因进行分析。
(一)对于某一融资渠道的过度依赖
我国资本市场在不断发展，但与发达国家相比，我国的资本市场的发育程度还相对较低，加之资本市场与商业信用融资渠道的融资成本相对较高，对于企业的信息披露水平的要求相对较高，而且通过商业信用融资所产生的利息费用不能在税前进行抵扣，进一步限制了商业信用融资渠道的拓宽，基于此，银行部门在我国金融体系中仍然处于核心主导地位，这使得我国房地产企业普遍选择银行信贷作为其主要融资渠道，这是由于我国融资体系的实际情况决定的，相比于股权融资与商业信用，银行信贷具有以下几个方面的优势：第一，银行信贷融资成本较低；第二，相比于股权融资而言，银行信贷对于企业信息披露的要求相对较低，有利于企业保护商业秘密；第三，相比于商业信用而言，银行信贷所产生的利息费用可以在税前进行抵扣，从而产生相应的利息税盾效应；第四，银行信贷普遍存在着“关系型信贷”的情况，及时企业在短时间内难以偿还银行贷款，也可以通过信用展期等方式降低使企业陷入财务困境的风险。这些优势使得我国房地产企业过度依赖银行信贷，但长此以往，银行信贷这一单一融资渠道对房地产企业的制约作用将会不断显现，最终对我国房地产企业的发展产生不利影响。
(二)融资结构不够合理
财务管理理论对企业融资结构进行了非常详细的解释，融资结构就是指企业通过不同的融资渠道所获取的外部资金的金额及其相互之间的比例关系。不同的融资结构会产生不同的企业价值，而且企业融资结构确实存在着合理与不合理的区分，所谓合理的融资结构，就是指融资的期限与项目建设或收益回收期限存在合理的配比关系。更加通俗地来说，就是指企业长期的建设项目应当主要依靠长期融资方式提供资金支持，这样可以避免因短期融资方式产生的财务困境威胁，同样，建设周期较短的项目应当尽量使用短期融资渠道进行支持，这样可以避免因使用长期资金支持短期建设项目所造成的资金浪费。根据融资优序理论，企业为获取合理的融资结构，应当首先考虑选择内源式融资，即主要依靠企业内部资金完成融资，其次应当考虑银行贷款，最后选择股权融资。但我国很多房地产企业在选择融资渠道的时候，融资结构决策出现了失衡的问题。比如企业管理层采用短期银行贷款作为长期建设项目的融资来源，或者将具有长期导向性的融资来源支持短期内就可以快速回收的建设项目，这些问题都会导致房地产企业融资结构的失衡，进而对企业价值和企业绩效产生诸多不利影响。
(三)平均融资成本较高
财务管理理论将融资成本解释为企业为获取一定的融资而付出的成本，总体而言，我国房地产企业的平均融资成本普遍偏高。造成我国房地产企业融资成本偏高的原因，与我国政府出于推动产业转型升级，不断收紧对房地产企业的信贷规模，从而导致房地产企业不得不付出更高的成本而获取外部融资支持有关。也与我国宏观经济发展进入“减速增质”的换挡期有关，但如果从房地产企业内部分析，导致我国房地产企业平均融资成本偏高的原因，与很多房地产企业的融资决策具有很密切的关系。首先，我国很多房地产企业在融资决策和投资决策之间没有寻求到合理的平衡，有的房地产企业过度重视投资，有些则过于重视融资，过于重视投资会给企业现金流带来较大压力，企业管理层往往倾向于快速获得外部融资，这就导致了所谓的“关系型融资”问题，但如果房地产企业过于关注融资，很容易导致大量的资金出现闲置，造成高额的机会成本，这也会推高房地产企业的融资成本。第二，房地产企业没能很好地抑制问题。问题是现代企业普遍存在的问题，对于房地产企业而言，管理层可能会出于个人利益的需要，试图通过扩大企业投资规模的方式进一步扩充自己可掌控的资源，于是产生了比较严重的过度投资问题。投资规模的过度扩张，对企业融资规模产生了更高的要求，从而对于企业融资成本的管控造成了不利影响。
三、缓解房地产企业融资约束困境的策略
通过对本文第二部分的分析可以发现，我国房地产企业面临着较强的融资约束困境，从而对于房地产企业的稳定发展与转型升级都带来了一定的挑战，沿着这个思路，笔者接下来就会分析在面临较强的外部政策压力与宏观经济压力的背景下，房地产企业管理层如何通过优化企业内部治理、优化企业融资决策、改善企业投资决策等角度进行阐述，以缓解房地产企业的融资约束困境。
(一)充分利用多元化的融资渠道
从理论上来看，房地产企业可以利用的融资渠道应当包括银行信贷、企业债券、商业信用，对于房地产上市公司而言，还可以借助股权融资完成融资活动。除此之外，以往的很多相关研究都忽略了另一种重要的融资渠道，即房地产企业的内源式融资，虽然内源式融资并不能完全弥补企业经营所需要的全部资金，但企业内部融资在企业经营活动中发挥着“稳定器”的作用，因此，对于企业内源式融资渠道，也应当纳入到讨论范围。导致我国房地产企业出现较强的外部融资约束的情况，除了宏观产业政策和宏观经济环境造成的一定挑战之外，还在于房地产企业的外部融资渠道过于单一，过度依赖某一特定的外部融资渠道，使得某一外部融资渠道受阻后，房地产企业很容易陷入财务困境。基于当前我国房地产企业主要依赖银行部门作为外部融资来源的现状，笔者针对此试图提出如下建议：第一，房地产企业管理层要积极开拓多元化的外部融资渠道。虽然不同的融资渠道的融资成本等方面存在一定的差异，比如商业信用产生的利息费用不能在企业所得税前抵扣，但不同的融资渠道也具有不同的优势，房地产企业的管理层不应该仅仅局限于银行信贷的低成本，而是应当根据不同的投资项目的特点采用不同的外部融资方式，这样有利于将融资风险分散；第二，房地产企业要充分利用内源式融资。企业积累留存收益的目的就在于扩充企业自由现金流量，使其成为维持企业正常经营活动的保障。但很多房地产企业管理层过度关注企业内部现金流量的积累功能，对于其利用价值没有充分开发，从而使得大量的自由现金流处于“沉睡”状态，这不仅增加了企业的现金持有和现金管理成本，还进一步限制了房地产企业的内源式融资途径。
(二)合理搭配融资和投资决策
房地产企业作为典型的资金密集型企业，通过合理搭配企业的投资和融资决策，进而使企业现金流量更加平稳，企业的融资结构更加合理就显得十分必要。基于这一思路，笔者在本部分将会结合财务理论，对房地产企业管理层如何优化投资和融资决策提出具有参考价值的建议。第一，房地产企业的管理层要掌握企业的主要投资方向。房地产企业虽然业务板块众多，但在这些业务板块中，肯定存在的主要业务方向，比如盈利能力最强的业务板块或者合作深度最大的业务板块等等，这些就是企业的主要投资方向，主要投资方向直接反映着企业的投资决策偏好，而投资决策必然需要融资决策进行配合，因此，合理搭配投资、融资决策，首先要把握本企业的主要投资方向，只有以此为前提，才能为制定合理的融资决策提供依据。第二，通过融资决策反映投资决策内容。房地产企业管理层在掌握本企业的主要投资方向后，就要制定合理的融资决策。所谓合理的融资决策，就是既能够对投资决策提供资金支持，同时又能够与投资项目的特点相匹配的融资决策。比如，对于建设周期较长的投资项目，房地产企业管理层就要考虑长期导向性比较强的融资方式，比如长期银行贷款以及股权融资，这样的融资方式的还款期限比较宽松，不会因为项目周期的问题而产生较强的现金流压力。但是对于建设周期比较短的投资项目，房地产企业可以考虑短期性外部融资，比如短期银行贷款和商业信用，这些融资方式虽然期限短，但项目建设周期也比较短，回收期快，如果用大量的长期资金支持，一般会造成资金的浪费。当然，除上述的基本策略之外，房地产企业管理层也要重视内源式融资的利用，因为这是融资成本最低的方式。
(三)合理管控融资成本
经过前文的分析，我们可以认识到，房地产企业平均融资成本偏高的原因在于房地产企业管理没有综合看待企业的投资决策和融资决策，同时企业内部的问题也成为推高融资成本的原因。基于此，房地产企业应当从这两种情况出发，采取合理的策略。第一，房地产企业管理层的决策不应该过度注重投资或者融资，而应该综合看待这两种决策。投资决策固然重要，因为这是企业盈利能力的重要来源，但如果没有融资决策的支持，投资决策也无法实现，同样，融资决策是保证企业正常生产经营的条件，但如果没有投资决策的支持，同样会导致大量的资金闲置，潜在的融资成本也会提高。第二，企业治理层应当采取有效措施，制约管理层的问题。任何企业的管理层都有动机，但如果进行合理的制约，有助于缓解问题，降低其负面影响。根据以往研究成本，制约问题的有效方式包括监督和激励两个方面，监督就是指通过设计比较严密的权力制衡机制，防止管理层之间出现合谋问题，激励就是指通过合理的激励契约设计，引导管理层的利益与企业利益相一致，这样有助于缓解因问题产生的过度投资倾向，从而有效降低融资成本。
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作者:姜明明 单位:青岛鲁商蓝岸地产有限公司
