一、引言 中小企业对美国①经济发展意义重大，其数量占比高达99%以上，就业人口占比52%以上，创造的GDP占比40%以上。为解决中小企业因信息不对称等原因引发的外源融资的高成本和高投资风险问题，美国政府在完善间接融资制度的基础上，大力发展和完善适合中小企业的证券发行交易、登记托管和清算交收制度（简称“中小企业证券制度”②）。这是日韩和欧盟等国所不可比拟的。截至2008年底，我国中小企业已有4000多万户，占企业数的99.8%以上，创造的GDP占70%以上，纳税额占比过半，解决的城镇人口就业在80%以上。上世纪90年代以来，政府的三令五申在一定程度上缓解了中小企业的融资问题，但仍治标不治本。其原因主要有两个：一是银行体系的市场机制不健全，促使银行形成唯成分的信贷行为，信贷资源大幅流向国有大中型企业；二是直接融资制度的不健全促使中小企业被大型企业挤出直接融资资源，③被迫倚重间接融资。因此建立健全我国中小企业证券制度已迫在眉睫。 二、美国中小企业证券制度设计 美国证券制度的设计充分考虑了中小企业的直接融资特点，相关制度十分完善。从主管机关（证监会）、交易市场（如美国NASDAQ、纽交所和金融服务监管局（FINRA）主管的场外市场）到清算结算（如DTCC）等环节都设有专门的中小企业服务模块，针对性为中小企业直接融资提供服务和监管保障，大幅降低了中小企业的融资成本，有效规避了信息不对称问题。 （一）设计理念 直接融资的本质是市场作为出资方替代间接融资的主要出资方———银行对中小企业进行监控和监督。中小企业直接融资的最大问题是信息不对称和信用缺失等，及由此引发的高融资成本和高投资风险。因此美国政府非常注重对中小企业直接融资的“投资者利益保护”和“融资效率”均衡的理念。针对中小企业融资额度小、公开发行属性有限等特征，在确保风险可控的同时，美国政府大力完善中小企业证券制度，降低融资成本，加速资本形成和强化投资者利益保护。这与间接融资中政府作用不同。在间接融资中，政府往往作为第三方显性或隐性参与分担银行的融资风险和成本。这易引发受贷企业的道德风险和银行贷款的逆向选择行为。 （二）发行、交易制度设计 美国中小企业发行证券，除采用正常公开发行制度外，还可采用州内发行豁免制度（《证券法》3(a)(11)项和规则147）、私募发行豁免制度（《证券法》4（2）款和规则506）和小额发行豁免制度等。其中前两项是发行额大的中小企业偏好选择的制度，小额发行豁免制度则为中小企业量身定做①，包括小额公开发行豁免规则（《证券法》的3（b）款和A条例）、小额私募发行豁免规则（《证券法》3（b）款、规则505和《证券法》4（6）款、《小企业发行简化法》）、小额发行———加州豁免规则（规则1001）、公司内部的小额发行规则（《证券法》3（b）款和规则701），及集公募和私募特征的小额发行豁免规则（《证券法》3（b）款和规则504）。按照证券立法精神，上述发行规则主要豁免发行人与最初购买者之间的一级市场买卖②，包括发行人（含关系人③）与关系人、承销商和其他最初购买者的交易，但对二级市场买卖都进行了限制（除500万和100万美元以下公募制度外），如《证券法》第4（2）节规定私募证券转售必须进行注册或者适用某种豁免等。由于美国对“承销商”定义非常广泛④，许多交易豁免的规定⑤趋于无效。为此，自上世纪70年代以来，美国一直致力于推动豁免受限证券从初级到次级购买者及以后转售活动的立法，先后颁布了规则144和144A。按上述规则发行的证券，除500万和100万美元以下公募证券外，规则144和144A规定均为受限证券。前者主要从控制转售端豁免非关系人转售受限证券和关系人转售证券，对持有期间、转售数量、转售者、转售方式、向监管机构的通知义务和持续信息披露制度等做了诸多详实规定；后者主要从控制购买端豁免受限证券的转售，仅规定了受限证券的购买方为合格的机构买方（不含自然人）和相关信息披露要求。因此规则144A的可操作性和实用性远大于规则144，大多发行人和投资主体也都引用规则144A豁免交易。相关制度设计详见附录。 （三）规则144和144A下的证券交易市场 早期，规则144和144A豁免下的证券交易市场可概括为两类，一类是由NASD监管下的交易商或经纪商柜台组成的传统场外市场；另一类是由NASD监管下，且受Portal规则约束的、在Portal系统交易的准交易所市场。Portal系统是NASD的私募发行和自动转售交易系统。该系统是90年代初期由NASDAQ市场的交易终端和通讯设备组建的，主要为经NASDAQ认定的Portal证券（PortalDesig-natedSecurities）提供报价和交易，并仅限具有Portal资格的交易商、经纪商和合格的机构买卖方（QIB,必须签订用户协议）参与。2001年，美国证监会要求Portal股票和债券的成交数据分别通过自动确认交易服务系统(ACT)和Trace系统向NASD报备，并取消了交易商、经纪商的Portal资格认定，同时将Por-tal市场定义为用于显示受限证券报价、交易等相关信息及能接受成交申报的一台或多台电脑系统。这实际上肯定了非Portal系统可交易Portal证券，也意味着Portal证券的分散交易———集中报告制度的形成。2006年12月，NASDAQ提出重建Portal系统的想法，2007年7月SEC批准了该想法。新Portal系统功能（详见表1）与老Portal系统类似。同年8月，NASDAQ启用新系统开始交易受限股票①，但效果仍不理想，其根本原因是Portal系统的制度安排仍未顾及市场参与者，尤其是报价商的利益。2008年9月，NASDAQ停运了Portal系统（保留了对Por-tal证券的认证权力），联合了美国银行证券公司、花旗银行资本市场部、德意志银行证券公司、高盛等12家全球知名机构组建了仅用于受限股票交易的OTC平台-Portal联合平台(thePortalAlliancePlat-form)。②该平台的交易商和经纪商不再局限于NASDAQ会员，且允许QIB直接参与报价和成交。2009年，NASDAQ删除了Portal规则，不再受理受限证券的Portal认定，并要求其会员不得对Portal证券在NASDAQ系统及相关ECN或交易商间的报价系统进行报价。2010年，FINRA（前NASD与纽交所的市场监管部门的重组）删除了Portal证券报备规则，形成了原先Portal证券③，和此后的受限证券的交易和报备规则。至此，美国受限证券的转售市场基本定型，即受限股票和债券在交易商或经纪商的柜台转售，且分别通过ORF④（OTCReportingFacility，前身为ACT）系统和Trace系统向FINRA报备，并接受其监管。这提高了市场透明度和流动性，大大促进了受限证券的长期发展。另外，500万美元以下公开发行的证券比照普通证券参与交易。股票和债券分别主要通过交易所市场和场外市场交易，其中FINRA会员的公司债、市政债等成交数据须通过TRACE系统向FINRA申报。#p#分页标题#e# （四）登记、托管和清算结算制度设计 早期在Portal系统交易的证券，只要被认定可在自律组织机构系统内进行报告、报价和交易的144A证券（简称为“SRO证券”），均由DTC提供登记、存管和清算交收服务，但投资级证券的发行人可直接向DTC（DTCC的下属子公司）申请相关服务，不需要经过Portal证券的认定。SRO证券是由自律组织机构建立的一套更宽泛的用于识别144A条件的系统的认定证券。然而，从后期的发展来看，SRO证券只包含了Portal证券，并未扩展到其他ATS或ECN交易的144A证券，即使是NASDAQ牵头的Portal联合平台所交易的受限股票也非列属SRO证券。换言之，DTC为受限证券提供的服务仅限于Portal证券。该类证券成交数据可通过ACT或Trace系统传递至DTCC享受相关服务。因此，2009年2月SEC批准DTCC取消了SRO标准。这大大促进了DTCC为受限证券提供的登记托管和清算交收服务，也推动了美国对受限证券登记托管服务认定标准的统一。目前，DTCC可为受限证券提供交易后处理服务。经DTC会员申请和DTC审核同意，受限证券可获得DTC的登记、托管和结算等方面的服务。清算则主要由DTCC的下属子公司NSCC负责，达到一定条件的受限证券可获得NSCC的持续净额交收（CNS）服务，否则只能获得一对一的交收服务。NSCC会不定时地向市场公布可进行CNS交收证券的名单。此外，DTCC为受限证券提供“转版”服务，即当受限证券达到自由流通条件时，只要发行人向DTC提供指示书，该受限证券将由此前受限的CUSIP代码转换至非受限的CUSIP代码。另外，SRO体系取消后，DTCC此前的承担受限证券托管、交易和转让的自律监管职责，已移至交易商、经纪商和FINRA。 三、美中小企业证券制度特点及成本和效率分析 （一）中小企业证券制度特点 美国中小企业证券制度的设计充分考虑了中小企业证券的高融资和投资风险，相关制度相当完善，这是其他国家所无法比拟的。其特点有：1.自成体系。除小额公开发行外，中小企业证券制度属于豁免注册制度，其发行、上市、交易、清算、结算、信息披露、投资者准入门槛和自律监管机构，都与注册发行证券存有较大差别，且自成一体。比如，审查材料报备少、场外市场挂牌交易、信息披露要求低、投资者范围限定和由FINRA进行自律监管等。2.分散交易、集中报告、集中登记托管和结算。2009年以后，中小企业发行的证券主要由SEC受理备案，在DTC进行集中登记托管，不在交易所挂牌上市，在各交易商和经纪商的柜台分散交易，成交数据通过ORF和Trace系统向FINRA报备，并接受其自律监管。DTCC通过FINRA系统或交易商和经纪商的柜台获得清算数据，进行清算交收。3.风控：额度和投资者资格限制。额度和投资者资格限制是美国中小企业证券制度风险控制的主要模式。这两种限制既考虑到中小企业的小额发行，也考虑到对投资者资格限制的大额发行。而小额公开发行制度则综合了公开发行和私募发行优势。相对于前者，其优势是简式注册，利于节省融资成本；相对于后者，其并不必然禁止公开发行，利于提高融资效率。4.均衡融资效率和投资者利益保护。美国中小企业证券发行的豁免或简式注册制度的使用，在提高效率和降低成本的同时，也增大了投资风险。因此政府对相关制度的发行额度和方式、购买者资格、信息披露等环节进行了约束，有力地保护了投资者利益。这种兼顾融资和投资两端的制度设计实现了“双赢”。5.非排他性的安全港。适合美国中小企业证券发行的八项制度和两项转售制度，都只是为《证券法》和《证券交易法》的相关条款提供“安全港”，并不构成替代。上述发行制度间，包括转售制度间，也互不构成替代。这体现了美国法律体系一大特点，即“非排他性的安全港”，即无论发行人或转售者依哪项规定进行豁免注册，都不会影响他依其他规定获得豁免注册。类似地，大部分规则都不改变州证券法对有关证券发行和销售的要求，也不影响联邦证券法中某些规定的适用。比如联邦证券法的相关反欺诈和民事责任的规定。 （二）豁免制度的成本和效率分析 按照证券法的相关规定，公开发行须向SEC注册，并提交注册说明书，主要包括公开的募集说明书和不必公开的补充信息。募集说明书内容丰富，包括募集资金用途、股利政策、财务信息、行业分析、法律事宜等近二十项内容。这些都需要投行专业人士、会计和律师事务所以及评级公司（主要是债券）的广泛参与。此外，对于注册说明书中的信息错误或重大遗漏或误导，发行人将受到不同程度的行政处罚和承担相应的法律责任。获准发行证券一般要在全国证券交易所进行发行、上市，在登记机构进行发行登记。这些活动必然会发生承销费、投行咨询费、法律费、会计及审计费、SEC注册登记费、发行、登记和上市费等。据估计，这些费用占证券发行总额的10%~20%。相比之下，私募证券因豁免注册，无须制作募集说明书，且采用限制公众公告或大规模劝诱方式进行发行，相关费用就低很多，耗时也少。鉴于豁免制度的成本和效率优势，根据TRACE系统统计，2008年，规则144下发行的债券存量就达6429只，占全部债券存量20.6%，之后受金融危机影响，2010年存量下降至4783只，但占比仍高达17.5%。这些债券的交易活跃度也较高。2010年日均交易量达35.9亿美元，占全部公司债交易量的16.2%。 四、我国中小企业证券制度的设计思路 目前，我国还没有真正意义的针对中小企业特点实行的证券发行交易制度。在股票方面，中小板和创业板在深交所虽久负盛名，但实质，其发行仍是核准制①，登记托管和清算结算仍比照主板的相关制度；在债券方面，银行间市场虽实行了发行注册制，但也没有专门针对中小企业融资特点的豁免注册制度。证监会和发改委虽加快了公司和企业债券的发行速度，但其核准本质未变，更无从谈及中小企业债券发行的豁免注册制度。针对我国中小企业庞大的融资需求，及其对我国经济的贡献度，结合银行间接融资的所有制偏好特点，我国应借鉴美国经验，大力推进中小企业证券制度建设。具体包括： #p#分页标题#e# 1.系统推进中小企业证券发行的绿色通道制。由于目前我国采取核准制的证券发行制度，要完全按照美国经验，推行适合中小企业融资特点的豁免发行制度难度较大，因此我国可在现行框架内，按照积极稳妥、分步实施的原则，系统性地推进适合中小企业证券发行的绿色通道制度，设立相应的审核小组，简化材料和程序，降低融资成本和提高效率。作为投资者利益保护的配套，可限制发行额度或方式，并构建相适应的投资者准入和信息披露制度。短期内，可借鉴美国小额公开发行制度，在现有的创业板制度上，推行适合中小企业融资特点的股票的简式核准制度。同时，考虑到债券的债务属性，适时推进债券的定向发行制度，全面系统考虑发行材料和程序的简化、额度限制、购买者资格、信息披露、发行方式和转售等问题。长期内，着力构建适合我国中小企业融资特点的小额和私募发行的注册或豁免注册制度，逐步建立和完善多元化、多形态的中小企业证券制度，并以此为突破口，探索我国证券发行的注册制。 2.加大中小企业证券交易制度的建设。交易制度的完善与否直接影响着中小企业发行利率的高低及投资风险控制。美国经验表明，144A规则简洁明了的特点和集中的成交报告制度比较符合中小企业证券交易。结合我国投资者习惯集中交易和机构投资者制度尚不健全的现实，短期内，在股票方面，创业板基础上优化的小额公开发行制度还需有风险承受能力的自然人参与交易，其交易仍可比照现有的主板机制进行；在债券方面，定向发行的债券实行合格投资者准入制度，依托上交所固定收益平台或其他系统实行报价、询价交易和集中报告制度，同时构建权利与义务对称且有效的做市商激励机制，加强债券报价质量，提高市场流动性。待多元化和多层次的中小企业证券发行制度健全后，另建一套小额和/或私募发行证券的集中交易系统，同时结合场外市场的推进进度，放开该类债券的场外交易。 3.完善中小企业证券交易登记托管和清算结算制度。结合我国国情和美国经验，我国中小企业发行的证券可实行集中登记和现行的托管制度。按照现行的清算和结算制度，股票最好采用逐笔全额非担保交收制度；债券方面，由于我国交易和结算直通处理，参与结算的投资主体的结算风险已在交易环节得到控制，因此定向发行债券可按照债券评级进行净额担保或逐笔全额非担保交收。随着结算公司实时盯市、证券借贷和对盘等服务制度的日臻完善，符合条件的证券都可纳入净额担保交收制度。 4.统筹设计相关制度。中小企业证券制度的建立和完善是一系统工程，涉及法律和行政监管、发行、交易、登记托管、清算结算等制度设计。设计时既要注重制度衔接，如发行与交易环节的参与人，又要注重制度的分离，比如交易与清算环节的参与人。 总之，投资者利益保护和资本形成效率间的关系是中小企业证券制度统筹安排的关键。前者重在发行和交易的合格投资者制度和信息披露制度的构建，后者重在发行制度和方式的变通。二者相辅相成，不可倚重一方。
