一、引言 2010年3月17日《中国经济季报》指出，2009年金融危机对全球制造业投资的影响远大于对第一产业和服务业的影响，投资总额有所下降。2010年10月18日，中共中央第十二个五年规划中提到要改造提升制造业，这意味着未来国家将对制造业进一步予以政策上的扶持，我国制造业上市公司应抓住政策导向机会，加大投资力度。投资行为是否具有效率直接关系到企业能否实现价值最大化。大量实证研究表明，我国上市公司存在比较严重的过度投资行为，制造业上市公司也存在投资非效率现象。西方主流财务理论认为负债尤其是短期负债能抑制企业的非效率投资行为。我国已有研究大多集中在自由现金流、股权结构等对企业非效率投资行为的影响上，而对于债务期限结构对非效率投资的影响并未予以足够的重视。本文以2009年沪深制造业上市公司为研究样本，借鉴并修正Richardson投资期望模型，从债务期限结构视角，研究后金融危机时期我国制造业上市公司的非效率投资行为问题，以引导企业合理调整债务期限结构，提高投资效率。 二、研究假设 Myer（s1977）最早提出企业投资不足问题。他认为当企业未来拥有较多的增长机会但长期债务过多，企业会因长期债务过多而面临还本付息的压力，因此债权人有可能分享被投资项目未来获得的大部分收益而损害股东利益。此时股东会放弃那些净现值为正的项目，从而产生企业投资不足问题。企业过度投资问题由Jensen（1986）首先提出。他认为，当企业拥有较多的自由现金流时管理者易产生将这部分自由现金投资于一些净现值为负的新项目上的动机，即过度投资问题，亦即非效率投资问题。国内对制造业上市公司非效率投资问题的研究不多，大部分研究结果显示我国制造业上市公司存在严重的非效率投资问题。受金融危机的冲击，企业管理者可能会缩减投资规模，放弃一些未来具有很大盈利空间或迫切需要追加投资的项目，从而导致整个制造业企业投资不足大于过度投资。因此本文提出假设1：我国制造业上市公司存在非效率投资问题，而且投资不足问题更为严重。债务期限结构影响企业债务的流动性。当债务期限较长时，企业债务流动性的压力相对较小；当债务期限较短时，企业债务流动性的压力则较大。大企业往往具有较高的投资水平，对内部现金有很大的依赖性。当上市公司由于内部现金流不足以支持投资需求时，使用长期债务的企业财务灵活性远远不如使用短期债务的企业。后金融危机时期，我国制造业上市公司由于现金流的下降，更倾向于使用短期债务。债务期限越短，要求企业经常重新签订债务契约，这就迫使管理者约束自己放弃对债权人有利的投资项目，有效抑制企业投资不足问题。同时，短期债务的近期还本付息压力能经常减少自由现金流，企业面临较大的流动性压力与短期再融资压力。这种压力对企业的投资决策产生了较大约束，以短期债务为主的企业负债成本较低，对股东与经理冲突所带来的过度投资问题能起到较大的约束效力。因此，短期债务能够控制企业非效率投资问题。基于此，本文提出假设2：短期债务能够抑制我国制造业上市公司的非效率投资问题。 三、变量设定、模型构建及样本选取 1.变量选取。本文通过修正Richardson投资期望模型，先对我国制造业上市公司整体投资不足或过度投资的状况进行估算评价，把计算得到的结果（ε值）作为研究的因变量，然后选取自变量和控制变量，考察债务期限结构对企业非效率投资问题（ε值）的影响。 （1）因变量设计。本文选取的因变量是投资效率。对于投资效率的度量，国内外应用比较广泛的是Richardson的投资期望模型。Richardson（2006）构建了一个以新增投资支出为因变量以及以成长性、资产负债率、经营活动现金流、盈利能力等为自变量和以企业规模、公司年龄等为控制变量的回归模型。在计量经济学中，回归模型的估算值就是根据因变量和自变量间的关系拟合的值，而模型的残差就是自变量的实际值和估算值之间的差额。因此，该模型将企业的预期投资支出作为估算值，模型的残差就是企业的非预期投资支出。正残差表示企业实际投资超过预期投资的部分，即过度投资；而负残差表示实际投资支出低于预期投资水平，即投资不足。原模型用资产负债率即总负债与总资产的比值代表债务整体对投资行为的影响。本文结合我国债务期限普遍较短的实际情况，修正Richardson模型，用流动比率即流动负债与流动资产的比值来代替资产负债率。在对Richardson模型修正后，本文构建以下变量模型来估算我国制造业上市公司过度投资或投资不足的程度。INt=β0+β1Gt-1+β2QRt-1+β3CFt-1+β4ROt-1+β5INt-1+β6AGt+β7St+ε（1）其中：β0为常数项；ε为残差，ε大于0时为过度投资，ε小于0时为投资不足，ε等于0时为正常投资；模型中各变量含义如表1所示，为了解决内生性问题，所有自变量都滞后一期进入回归模型。 （2）自变量选取。本文选取的自变量是债务期限结构。本文计量债务期限结构的方法如表2所示：理论上来说，Stohs和Mauer（1996）的做法最为科学，但需要翔实的资料。相对于国外来说，我国上市公司对债务信息的披露不够完善，因此在实证研究中大多采用Ozkan（2000）等的做法。本文也借鉴Ozkan（2000）等的计量方法，用一年以上的债务占全部债务的比例来度量债务期限结构。 （3）控制变量选取。现有研究成果证实自由现金流、管理层持股比例、成长能力、公司年龄和企业规模会对企业投资行为产生显著影响，需要将这些因素作为控制变量纳入回归模型。自由现金流是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给资本供应者的最大现金额。适当提高自由现金流和管理层持股比例能解决股东与经理之间的利益冲突，进而抑制非效率投资行为。成长能力反映了上市公司未来的增长潜力和市场价值，成长能力越强，上市公司的投资机会就越多，成长能力与投资水平之间呈正相关关系。因此本文选取自由现金流、管理层持股比例和成长能力作为控制变量。由于托宾Q值越大上市公司的成长潜力就越大，本文用托宾Q值来衡量上市公司成长能力。同时，参考Richardson（2006）的研究，本文在模型中也加入了公司年龄和企业规模，用来控制不同公司上市年数和不同企业规模对企业非效率投资行为的影响。除此之外，本文认为流动资产的变现能力较强，企业可以通过出售或转让流动资产来偿还或延展已到期的短期债务，能够为股东传递利好消息，进而影响投资决策，抑制非效率投资问题。流动比率能够直接反映企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力，因此将流动比率作为控制变量更适用于我国债务期限普遍较短的现状。#p#分页标题#e# 2.检验模型的构建。在变量设定的基础上，本文构建以下检验模型，研究债务期限结构对我国制造业上市公司非效率投资问题的影响。UINt（OINt）=β0+β1LDt+β2FCFt+β3MRt+β4GQt+β5QRt-1+β6AGt+β7St+ε（2）其中，β0为常数项，ε为残差。模型（2）中各变量含义见表3。本文选取滞后一期的流动比率，因为当公司进行当期投资决策时，股东、债权人之间的利益分配由期初融资结构决定，滞后一期的流动比率比当期流动比率更具解释力。 3.样本选取及数据来源。本文选取沪深股市的956家A股制造业上市公司2009年的数据作为研究样本。为了保证实证结论的一致性与可靠性，本文对样本作如下处理：剔除主营业务收入为零的公司；剔除数据提供不全的公司；剔除研究期间被ST处理的公司。经过上述处理后符合要求的样本公司为611家。使用的数据来源于国泰安数据库和巨潮资讯网。本文数据的处理全部采用EXCEL和SPSS17.0软件完成。 四、实证检验与分析 1.非效率投资水平检验。表4是利用模型（1）对我国制造业上市公司非效率投资水平进行估算的回归结果。由表4的回归系数可看出，成长性（G）、流动比率（QR）、经营活动现金流（CF）、盈利能力（RO）和前一年度的投资水平（INt-1）与本年度的公司投资水平呈显著正相关，公司年龄（AG）和企业规模（S）与本年度的公司投资水平呈显著负相关，以上回归结果与现有文献的实证结果基本一致。因此，可以利用模型（1）的回归残差来度量我国制造业上市公司非效率投资（投资不足或投资过度）的程度。表5是对模型（1）的回归残差ε进行描述性统计的结果。表中，我国制造业上市公司611家样本公司中有415家存在严重的投资不足（UINt）问题，是过度投资企业数量（172家）的2.41倍，说明我国制造业上市公司投资不足的规模明显大于过度投资，仅有24家样本公司的投资水平正常。可见我国制造业上市公司存在严重的非效率投资问题，而且投资不足问题更为严重，从而验证了假设1。 2.债务期限结构与投资不足关系的实证检验。因上文实证结果显示我国制造业上市公司的非效率投资问题主要表现为投资不足，本文进一步选取投资不足的415家样本公司作为模型（2）的新样本，重点研究债务期限结构与我国制造业上市公司投资不足的关系。（1）描述性统计分析。表6显示我国制造业上市公司的债务期限结构（LD）的均值为0.142，极大值为0.48，说明我国制造业上市公司的债务期限结构以短期债务为主，长期债务的使用比较少。这与我国当前企业的债务融资现状相吻合。控制变量自由现金流（FCF）等对投资不足的影响程度还需作进一步的深入研究。（2）相关性分析。表7显示，因变量与自变量和控制变量在5%的置信度水平上存在显著的线性回归关系，并且自变量和控制变量之间不存在显著性，说明各个变量都通过了检验，可以进行深入研究。（3）多元回归分析。表8中R值为0.882，接近1，说明模型（2）的预测性很好。R2和调整R2值都大于0.75，说明建立的回归模型（2）对数据的拟合度比较好，代表性强。从表9的方差分析表中可以看出，置信度水平F值为32.054，对应的概率值Sig.为0.000，小于置信度水平0.05，说明自变量债务期限结构和各个控制变量对因变量投资效率在0.05水平上有显著差异，存在线性回归关系，模型整体通过了检验。由表10可以看出，LD（债务期限结构）与投资不足的相关系数为0.025，大于0，而且Sig.值0.003远远低于置信度水平0.05，说明我国制造业上市公司债务期限结构与企业投资不足呈显著正相关关系，债务期限越短，企业的投资不足行为越少，说明短期债务能够有效制约企业投资不足行为，从而验证了假设2。从表10回归系数表可以得出，FCF（自由现金流）、GQ（企业成长能力）和QR（流动比率）的相关系数均小于0，而且Sig.值都低于显著性水平0.05，说明我国制造业上市公司自由现金流、成长能力和流动比率与投资不足都呈显著负相关关系。MR（管理层持股比例）、AG（公司年龄）和S（企业规模）对我国制造业上市公司投资不足影响的相关系数都为正数，Sig.值都低于置信度水平0.05，说明管理层持股比例、公司年龄和企业规模与制造业上市公司投资不足都呈显著的正相关关系。由此可见，表10中所有控制变量的实证结论与表4的结论一致。 五、研究结论与展望 1.主要研究结论。本文以2009年611家沪深制造业上市公司的经验数据为样本，先用修正的Richardson投资期望模型分析制造业上市公司的非效率投资问题，然后将分析结果作为因变量，进一步对债务期限结构与投资不足的关系进行了实证检验。实证结果表明，后金融危机时期，我国制造业上市公司普遍存在非效率投资问题，尤其是投资不足问题更为严重。进一步研究表明我国制造业上市公司债务期限结构与企业投资不足呈显著正相关关系，这说明债务期限结构作为主要影响因素之一，在抑制企业投资不足问题上起着重要作用。因此，我国制造业上市公司应结合其债务的相对成本优势相应地缩短债务期限，通过选择合理的债务期限结构来有效缓解投资不足问题，实行科学决策，改变投资扭曲的现象。同时研究结果显示，我国制造业上市公司的投资行为还受自由现金流、企业成长能力和流动比率的正面影响。企业可以根据自身实际通过增加自由现金流、增强企业成长能力及提高流动比率的方式减少其投资不足行为。我国制造业上市公司管理者持股比例越高，投资不足现象越严重。因此，企业应不断完善股权结构，提高投资效率。企业成立越久，企业越有可能不断扩大规模，此时企业已经具有了一个比较明晰的商业前景和运作基础，在很大程度上降低了债权方和企业之间的信息不对称及投资风险，从而缓解了企业的投资不足问题。 2.研究展望。在研究我国制造业债务期限结构对企业非效率投资行为的影响时，主要的经验数据来自上市公司，而我国大量的非上市公司对负债融资的依赖性更强，同时又缺乏来自资本市场和监管机构的监督，所以非上市公司的债务期限结构对企业非效率投资的影响程度可能更大，而目前鲜有学者对这方面进行研究。因此，进一步的研究应将非上市公司也纳入样本，以提高结论的普遍适用性。#p#分页标题#e#
