公司金融学论文范文1
【关键词】公司金融学 教学改革
【中图分类号】G642 【文献标识码】A 【文章编号】1006－9682（2011）11－0073－02
一、学科建设背景
从20世纪80年代开始，很多重点大学先后建立国际金融学专业；在90年代初，把国际金融进一步细化成国际经济学下的国际金融、金融与投资、保险学、国际财税等相关专业方向；到90年代中后期，基本模式确定为国际金融、投资学和保险学三大专业方向的金融学专业教学体系。公司金融也在这个时间段被确认为本科金融学专业学生的必修专业课。
公司金融学由英文Corporate Finance翻译而来，又译为公司理财、公司财务管理等。主要由于对finance而言，中文翻译有财经、财务、金融等。大多数院校课程名称为公司金融学，但是教科书名字不统一。教学内容按现代公司金融体系主要分三大部分：公司投融资、公司治理结构及其相关技术工具。内容繁杂，涉及理论和实践皆非常强。是金融类学生专业核心课程的重要组成。
二、目前教学中主要存在的问题
1．课程内容重复
按学科设置，公司金融一般放在大二下或者大三上，甚至于在大三下。在这门课程之前，学生通常已经修完了经济学中的基础课程：宏微观经济学原理、会计学原理、管理学原理，及其专业课程中的保险学原理、金融市场学、货币银行学、国际金融学、商业银行管理等课程。学生对经济运行的原理、金融学的框架都有一定的了解和认识。
公司金融主要研究的是公司资金的流动和运作，涉及面广。以复旦大学出版社朱叶编著的《公司金融》和西安交大出版社李忠民编著的《公司金融学》为例，前者的课程结构主要时间价值、投资三大基本理论、资本预算和长期投资决策、资本结构和股利政策、短期财务计划和短期融资管理、兼并和收购。后者的结构类似，删除了三大投资理论、添加风险管理及其行为、公司金融前沿理论探讨。其他国内教材的主体结构也大致如此。
就此分析，时间价值在货币银行学、金融市场学中已学习过，是金融专业学生对货币价值的基本思考，早在搭建金融知识构架的最初，就已经被灌输。有的学校投资学安排较前，更以反复深入运用过。投资理论则是金融市场、投资学中的重点、难点。资本预算在《投资项目评估》整个课程中详细学习，长期投资决策中的普通股、优先股、公司债券，也是学生非常熟悉的工具。短期财务计划和短期融资管理中的很多内容和基础会计学及其财务管理、财务报表分析中的内容有一定重叠。
学生在拿到教材时很难发现新的知识点，对系统知识的把握将失去兴趣和动力。学生听课时，一旦发现这部分内容是已经学习过的，听课效率将明显降低，甚至出现到课率下降。
2．课程定位模糊
如上分析，公司金融学与很多课程在内容上有较多的重叠，有时甚至连教师也觉得公司金融的教学内容凌乱和难以把握。在教学过程中，有的偏重融资工具分析，在股票、期权、认股权证等上案例频出；有的偏重财务分析，流动性分析、偿债能力分析等试图揭示公司运作的情况；也有的直接按项目投资分析，如何做现金流、找贴现率，洋洋洒洒大半个学期就过去了。
教师可以根据自己对课程的认识和学校对学生的培养体系来选择课程重点。但是公司金融到底需要传达给学生的是什么？是项目分析还是金融工具还是财务分析，或者都是？课程定位模糊，由于内容过多变成了介绍性课程、或者变成了投资学、财务管理、项目分析等的替代课程。
3．课程预计达到目标模糊
不同于宏微观西方经济学，其引入教学很早，各方面研究已比较透彻，从广度学习内容到深度学习难度，从专科、本科到硕士及博士研究生都有不同层次的要求。相比之下，公司金融学在每个阶段，学生将达到什么水平鲜有相对统一的认识。教学中，有的偏重理论，研究投资学三大理论和资本结构中的MM理论、股利理论或是短期财务计划中关于现金、应收帐款最优配置理论研究；有的偏重技巧和实践，如何在现实中寻找项目的价值、股利分配对公司价值的影响和兼并收购中的企业价值判断等。当然也有广谱介绍，一般教材都有十多章，每章一至两周，点到即止。
从本科生考虑，前者在于培养学生的理论分析能力，对于国内进一步深造研究生的学生有很大的帮助。其次的做法培养学生的应用实践能力，是国外金融投资研究生主攻方向；但是由于涉及内容较多，以一个学期周课时3课时的安排很难全部完成。最后一种则是完成学分要求是最简单的做法，教学效果和学生学习成果难以保证。
4．教学方法陈旧
公司金融伴随着公司日新月异及其理论研究的不断深入，应该是一门充满新颖和活力的课程。但是目前来看，大多数教学依然停留在教室。教师播放投影并讲解，学生坐在下面听讲并记录。教材中引用实际案例，特别是中国公司案例分析非常少甚至不涉及。考核手段通常依靠传统考试，也有通过案例分析（课业论文）对考核进行补充的。
三、公司金融教学改革的建议和意见
1．课程定位
课程基本定位是熟悉公司资金运作流程，融资投资分配。主要围绕四大方面如何确定项目的可行性、如何为可行的项目融资、项目运行后如何考虑风险和如何回报投资者。学生学习完成后，对公司整体的运作有全面的认识。然后根据每个学校设置学科不同，公司金融可以有不同的侧重点。但是全面的框架不可缺少，而且将贯穿整个学期的教学过程，提示每一个具体篇章对整体运作的不同作用。
2．教学层次设计
对于本科生而言，从目前国内顶级学术型高校来看，还是应该以运用实践为主导。但是由于本科学习在高等教育中的基础地位，公司金融有的理论仍是学习的主要内容，例如MM理论。以上段介绍的四大方面来看，可行性分析、融资、风险和回报都是先相关理论后运用的基本模块设计。理论学习以理解为主，推导和深入学习可以依照每个学校学生层次来区别要求。运用以案例分析为主，贯穿整个知识构架的大型案例全程一至两个即可。点面结合，学生能对公司金融的构架和基础理论有所了解，方便日后深入学习。同时又具备具体知识点的运用能力。
3．教材及其教学内容选择
好的教材对课程体系把握将有极大帮助。目前世界主流的公司金融教材一本是英国伦敦商学院财务金融教授理查德•A•布雷利和斯图尔特•C•迈尔斯主编的《Corporate Finance》，原书翻译版到第九版。另外一本是美国MIT斯隆管理学院教授斯蒂芬•罗斯主编，目前译本也到第九版。及其围绕原书，中国学者进一步出的各种精要版、双语教材和习题集等。两本原著各自章节数都在30以上，加之案例都取自英美，信息量大，通常也作为欧美研究生学习书目，再考虑到价格，并不适合直接做中国本科学习教材。但是取两本教材之精髓，确定课程内容是适用的。
例如以18周每周3课时的教学内容来安排，第一周为学科介绍和绪论，两周课时为货币的时间价值、债券和股票的定价。四至五周课时介绍投资决策的基本方法，其中详细说明NPV中现金流和贴现率的实际研究及其项目风险分析。接下来三周左右为最优资本结构及其股利政策。两周介绍长期融资，包括股权债权和租赁。两周介绍短期财务计划。两周为兼并收购中公司价值。
4．教学手段和教学考核改进
现在投影已基本普及，很多学校还成立了自己的计算机中心或是经管类计算机实验室。在此基础上，推荐引入少量实验教学。
最优资本结构中MM理论和最优债务额及公司价值，教学方式为讲授，仍然以课堂加投影的方式，这有助于知识的传授和理论学习。案例分析以实战为主，例如债券和股票的估值，如何寻找企业的ß，如何利用雅虎财经、新浪财经搜集信息资料；如何寻找及利用企业披露的财务报告。这些有助于学生实际运用和分析能力的提高。第4周左右可以安排实验设计为债券和股票的估值，第11周为WACC的取值。需要学生按照实验要求，完成相关数据收集和分析，在实验完成后提交电子表格结果，用于评定作业成绩。考核除出席率和上机作业以外，由两部分构成，一部分是传统考试，用以检验学生对理论知识和运算的掌握。另一部分是课业论文，基本设计是要求学生按小组完成，论文选题多样，但以实际公司案例分析为主导，例如分析公司的资本成本、股利政策、公司价值等。选题之下有3～6个需要完成的问题，按组别每位同学完成一个部分。这样可以有效规避分工不明和浑水摸鱼。
公司金融学内容博大精深，公司金融教学改革也非朝夕可促成，需要教师下大力气也需要学生积极主动的配合。激发学生学习兴趣、培养学生对实际问题的分析和解决能力，塑造社会真正可用之材，还需要稳扎稳打、一步一个脚印地推动教学改革前进。
参考文献
1 斯蒂芬•罗斯.公司理财（原书第六版）［M］.北京：机械工业出版社，2007.3
2 理查德•A•布雷利等著、王化成编审.公司理财（第五版）［M］.北京：中国人民大学出版社，2007.5
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【关键词】 融资约束； 现金持有； 企业价值
一、引言
金融危机发生后，许多企业开始把目光集中于现金持有。现金是公司资产的重要组成部分，其所占比例从8%～22%不等。企业如此大量地持有现金，不外乎三大动机：交易动机、预防动机和投机动机。在交易动机下，现金持有的目的是为维持日常周转及正常商业活动，弥补收入与费用支出之间的差距；在预防动机下，企业要考虑可能出现的意外情况，为了应付意外的发生，企业准备一定的预防性现金；在投机动机下，企业为抓住突然出现的获利机会而持有现金。
Myers和Majluf（1984）发现并不存在无摩擦的完美资本市场，资本市场的摩擦提高了公司外部资本成本，企业由于缺乏足够的资金不得不放弃一些有价值的投资机会，这种现象被称为融资约束。根据Myers（1984）提出的新融资优序理论，企业在选择融资方式时，首先是内源融资；其次是外源融资的负债；最后是外源融资的权益融资。因此，如果企业持有现金充足，则不需要通过外源融资就可以满足投资需要，可以有效避免融资约束导致的企业价值损失。然而，理论否定了现金持有越多越好的观点。Jensen（1986）指出，不同利益主体都期望自身利益最大化，管理者与股东、管理者与债权人、股东与债权人、大股东与小股东之间的利益冲突都会影响企业的现金持有政策。
基于此，本文试图从融资约束理论的角度研究现金持有与企业价值的关系。
二、文献回顾与研究假设
（一） 文献回顾
国内外关于现金持有的研究主要从两个方面展开：现金持有的影响因素研究和现金持有价值的研究。本文研究的主题是在融资约束下现金持有与企业价值的关系，所以将从现金持有正面价值效应与负面价值效应两个角度进行文献回顾，并在此基础上提出研究假设。
1.现金持有正面价值效应
Myers和Majluf（1984）指出，充足的现金储备允许公司投资净现值为正的项目，如果现金储备不充足，公司可能要承担较高的外部融资成本或放弃投资机会，因此，现金持有可以提升企业价值。Czyzewaki和Hicks（1992）在随后的研究中也证实，具有较高现金持有量的企业往往对应较高的资产收益率。Mikkelson和Partch（2002）从高额持有现金对公司后续业绩的影响角度对上市公司进行超过五年的研究，发现长时间持有高额现金并不会导致公司绩效的降低。Pinkowitz和Williamson（2005）采用Fama和French（1998）的方法估计出1美元持有现金的价值为1.20美元。他们认为，是否拥有资本市场融资机会并不会影响投资者对持有现金的定价，投资机会比融资机会更能影响持有现金价值。
2.现金持有负面价值效应
OPler etal（1999）研究表明公司持有超额现金主要用于弥补亏损，而非投资于新项目为公司创造价值。Luo和Hachiya（2005）通过研究日本上市公司发现超额现金持有会导致问题，对企业价值产生负面影响。随后Faulkender和Wang（2006）通过检验公司财务特征发现现金持有价值在不同财务政策下存在差异，持有现金水平越高、财务杠杆比例越大、面临融资约束越少的公司，现金持有价值越高。
我国学者万小勇、顾乃康（2011）基于门槛回归模型，对融资约束是否会影响现金及现金与企业价值的关系进行研究，结果表明，弱融资约束企业滥用现金的问题比较严重，现金持有对企业价值有负向影响，强融资约束公司持有现金能保证企业抓住更多的投资机会，现金持有对企业价值具有正向影响。
（二）研究假设
当公司的现金流不确定性很大时，公司出现现金短缺的可能性就很大，经营风险也随之增大，基于融资约束理论，公司由于受到交易动机和预防动机的影响，倾向于持有满足当前交易需求之外的现金。融资约束公司通常会维持较高的现金持有水平，非融资约束公司则不需要储备大量现金以避免现金流波动带来的风险。
关于现金持有水平与企业价值问题，理论界通常围绕两个方面展开：一是从理论角度出发，由于存在关系，管理层希望多持有现金增加投资机会，然而有些管理者为满足自身利益会将现金投资于净现值为负的项目，严重损害企业价值。二是从预防性角度出发，如果管理层出于预防性动机持有超额现金，则现金持有能有效避免外部融资增加的融资成本，提升企业价值。在融资约束的情况下，企业现金持有具有更强的预防性动机，管理层不会滥用现金而减损企业价值。
综上所述，提出以下假设：
假设1：融资约束公司比非融资约束公司持有现金水平更高；
假设2：现金持有水平与企业价值呈显著正相关；
假设3：融资约束公司的现金持有价值要高于非融资约束公司的现金持有价值。
三、研究设计
（一）样本选择
本文选取2010―2012年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司为研究样本。为了保证研究质量，本文剔除了以下公司：（1）金融类公司，金融类公司的现金持有特征与其他公司显著不同；（2）ST公司，ST公司经营状况异常，其现金持有量的多寡不具有代表性；（3）数据缺失的公司，选取这三年中能完整取得相关数据的样本。所有财务数据均来自国泰安数据库，最终选定样本2 509个。应用的数据分析软件为Excel2007和SPSS Statistics。
（二） 研究设计
1.衡量融资约束的标准
在融资约束理论研究中，如何选择度量融资约束的指标是一个比较棘手的问题，现有研究中度量融资约束的方法主要有：负债比率、股利支付率、公司规模、债券等级、KZ指标等。结合实际数据的可获得性以及篇幅的限制，本文分别采用公司规模以及股利支付率作为融资约束的衡量标准。
（1）以公司规模为标准
公司规模是各文献中广泛使用的衡量融资约束指标。大公司相对于小公司具有较低的信息不对称问题，因其有形资产规模较大，大公司普遍具有较高的可抵押资产，相对于小公司更容易取得银行贷款，外部融资成本较低。在本文中，按照样本当年资产规模排序，分为a、b、c、d等，位于高分位的a等被视为非融资约束公司，位于低分位的d等被视为融资约束公司。
（2）以股利支付率为标准
股利支付率也是一种常见的衡量融资约束指标。公司向股东支付股利说明公司管理层对公司未来盈利能力和现金流状况充满信心，不存在融资约束或融资约束程度很低。在本文中，按照样本当年股利支付情况排序，分为a、b、c、d等，位于高分位的a等被视为非融资约束公司，位于低分位的d等被视为融资约束公司。
2.模型构建
本文借鉴Fama和French（1998）企业估价模型的研究思路，以企业价值Vt为因变量，解释变量CASH为现金持有水平，息税前利润反映公司盈利能力对企业价值的影响，股利支付率反映股利政策对企业价值的影响，利息支出反映融资决策对企业价值的影响。为了区分不同融资约束组别中现金持有水平对企业价值的影响，在模型中增加融资约束虚拟变量与现金持有水平的交乘项，若该交乘项系数显著为正，则说明融资约束公司的现金持有价值高于非融资约束公司。本文构建模型如下（变量定义如表1）：
四、实证检验
（一）描述性统计
本文将样本中的数据按照公司当年资产规模以及当年股利支付情况分别排序（表2，表3），排名靠前的627个样本（占总样本个数的1/4）被定义为非融资约束公司，排名靠后的627个样本被定义为融资约束公司。
表2、表3是对现金持有水平在不同融资约束衡量标准下的描述性统计。从表2、表3的统计数据可以看出，在公司规模、股利支付率两种指标的衡量下，融资约束公司的现金持有比例为43.11%、38.96%，显著高于非融资约束公司的25.88%和24.39%，假设1得到验证。
（二）回归分析
为了验证假设2、假设3，本文利用模型（1）进行回归分析，分析结果如表4。
从表4的结果可以看出，在公司规模和股利支付率两种划分标准下，公司现金持有系数均显著为正，说明现金持有与企业价值显著正相关，假设2得到验证。从融资约束的虚拟变量与现金持有交叉项系数来看，在两种划分标准下，结果均显著正相关，说明融资约束公司的现金持有价值要高于非融资约束公司的现金持有价值，假设3得到验证。
五、研究结论
本文基于融资约束的角度，研究了我国上市公司现金持有与企业价值之间的关系。通过将样本分类并进行描述性统计以及回归检验，得出以下结论：融资约束显著影响公司的现金持有水平，融资约束公司的现金持有量显著多于非融资约束公司；持有大量现金能确保企业抓住有利的投资机会，从而提升企业价值；融资约束公司的现金持有价值高于非融资约束公司，高融资约束企业能促使管理者不滥用现金，而是使用现金解决潜在的投资不足问题。
【参考文献】
[1] 万小勇，顾乃康. 现金持有、融资约束与企业价值：基于门槛回归模型的实证检验[J].商业经济与管理，2011（2）：71-78.
[2] 姜宝强，毕晓方. 超额现金持有与企业价值的关系探究：基于成本的视角[J].经济与管理研究，2007（1）：49-55.
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【关键词】公司理财行为金融筹资管理
一、行为金融学的产生
1952年，Markowitz发表的证券组合选择标志着现代金融理论的开端，此后，资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、期权定价理论（OPT）等金融理论先后出现。到了20世纪70年代中期，以有效市场假说（efficientmarkethypothesis,EMH）为基础，以资本资产定价模型和现资组合理论（MPT）为理论基石的现代金融理论确立了其在金融经济领域的主流地位。
但是，从20世纪80年代以来，与EMH和CAPM相矛盾的实证研究不断涌现，发现了许多与之相悖的现象，即异常现象。更为重要的是，EMH和CAPM是无法为经验研究所验证的。如Roll(1977)的研究表明，CAPM是不可证明的。Fmam（1991）也承认，EMH本身是无法检验的，因为它的检验必须和关于预期收益的某个资产定价模型联合起来才能得到检验，否则就是一个等式确定两个变量，而这是无法得到检验的。在众多对标准金融学进行批评和改进的流派中，行为金融学无疑是最成功的。随着行为经济学家Kahneman教授获得2002年诺贝尔奖，行为金融逐渐成为未来金融学研究的方向。
行为金融的理论基础是有限理性(boundedrationality)和有限套利(limitedarbitrage)。行为金融学家认为套利受多方面的限制，包括卖空的限制（有风险，有成本）和替代资产的不确定性等。同时心理学研究证明，人类的心智、生理能力受到各方面的约束，因而不是无限理性的。常见的有限理性认知偏差现象主要有以下几种:
1、过度自信(OverConfidence):心理学研究发现:人们往往过于高估自己的判断能力,当人们称对某事有90%的把握时,成功的概率往往只有70%。在金融活动中这种心理特征表现得尤为突出,过度自信在投资活动中表现为投资者喜欢频繁交易(换手率居高不下),这会降低投资者的回报。
2、参考点(ReferencePoint):参考点指的是人们评价事物时,总要与一定的参照物相比较。在参考点附近,人们的态度最有可能发生变化。参考点可以是特定时间的组合市值、单个证券的购买价格或者是托付给基金管理人的金钱数。参考点可以理解为进行比较的个人视点,据以构建不同情形的“现状”。
3、过度反应(OverReaction)与反应不足(UnderReaction):过度自信的另一个结果是过度反应与反应不足。股票市场过度反应的例子是投机性资产价格的过分波动,反应不足的例子是,当新的重大消息到来后,股票市场的价格反应趋于滞后。
4、典型启示(TypicalInspire):所谓典型启示是指人们喜欢把事物分成典型的几个类别,然后在对事件进行概率估计时,过分强调这种典型类型的重要性,而不顾其他潜在可能的证据。如大多数投资人坚信“好公司(名气大的公司)”就是“好股票”,这是一种典型启示。这种认知偏差的产生是由于投资者误把“好公司”等同于“好股票”。
5、损失厌恶(AversiontoLoss)与后悔厌恶(AversiontoRegret):损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时,认为损失更加令他们难以忍受。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的,当涉及的是收益时,人们表现为风险厌恶;当涉及的是损失时,人们则表现为风险寻求。后悔厌恶是指当人们做出了错误的决策时,会对自己的决策感到痛苦。为了避免后悔,投资者从强烈的从众心理,倾向于购买受人家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者后悔的情绪反应或感觉会有所降低。
行为金融学建立了期望理论(ProspectTheory)、行为资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory,BPT）、行为资产定价模型（BehavioralAssetPriceModel,BAPM）等重要理论。行为金融在对传统标准金融的改进在很多地方已经非常成功，不过行为金融主要的目标是解释市场中投资者的行为，对公司财务方面的论述不多，因此本文试图将行为金融理论引入公司财务，对原有公司财务理论进行改进。公司财务主要分为筹资、投资、股利分配和一些专题如并购、重组等。我们这里主要讨论行为金融在筹资中的应用。
二、财务管理中引入行为金融理论
现代财务管理或者被称为公司财务是一门新兴的学科，在国外的发展也不过100年左右的时间，而规范化的研究只有50年左右的时间。在我国上世纪80年代之前财务与会计是不分的，这也极大地妨碍了公司财务在我国的发展。从上世纪80年代开始，随着我国现代企业制度的建立，资本市场迅速发展，财务管理越来越引起人们的关注，专门针对财务管理的研究也越来越多。
其实在国外的学科划分中，财务管理一般被称为公司理财，同一般金融学（即金融市场）一同组成了标准金融学，而标准金融学正是主要建立在三个假设之上的：完全理性，有效市场，随机游走（randomwalk）。所以财务管理的理论基础同标准金融学一样主要包括有效市场理论（EMH），现代资产组合理论（MPT），资本资产定价理论（CAPM），期权定价理论（OPT），理论及不对称信息理论等，也就是现代标准金融学的理论基础。
财务管理在发展成熟的同时，也逐渐暴露出了一些缺点，正如Kaplan教授的在其名著《管理会计兴衰史－相关性的遗失》中对管理会计的描述一样，财务管理也面临着相关性遗失的问题。主要体现在理论与实务有所脱节，其原因一些学者也曾经论述过，如理论研究的滞后、框架需要改进、没有加入新生事务等。那么其中理论基础假设的不合理应该是重要因素，因此应该借助行为经济学和行为金融学的最新发展，在财务管理中改变完全理性和有效市场的基本假设，使得理论更加趋向于实际。作为经理人在公司的决策中也经常受认知偏见、厌恶损失、过度自信、锚定等因素的左右。具体说来，在使公司价值最大化的过程中，有两个关键的行为阻碍，一个在公司内部，一个在公司外部。我们称第一个为行为成本，它们是因为经理人的认知缺陷和情感影响而做出错误决策而导致的成本或价值损失，行为成本会损害价值创造。第二个阻碍产生于市场分析师与投资者的行为错误，这些错误可以引起基本价值与市场价值的偏离。
自从Stein(1988)开创性地将行为经济学运用到公司财务领域，引发了行为公司财务（behavioralcorporatefinance）问题的研究。经过了几十年的进展，该领域出现了大量的研究成果，从而推动了财务管理的发展。Baker等(2004)将行为公司财务的研究分为两个领域：一是管理人员理性而投资者非理性，主要分析在公司价值或公司股票被错误定价时，管理人员作出理性投资融资决策；二是管理人员非理性时的特殊偏好和认知错误对决策的影响。因此，行为公司财务的主要研究问题是：a、非理性的投资者是否影响理性管理者的资本配置行为；b、管理者非理性对公司资本配置行为的影响及投资者的反应。本文对其中的筹资行为进行讨论。
三、筹资中的行为影响
在企业的筹资中最重要的是资本结构，和债务结构。在确定资本结构和债务结构的过程中有两个关键的行为阻碍因素,一个来自于公司内部的管理人员,一个来自于公司外部的投资者。前者我们称之为行为成本,行为成本减少价值创造,它是由经理人的认知偏差和情绪波动所造成的。后者则源于投资者和职业证券分析师的行为偏差。他们导致证券市场价格背离证券基本价值,并干扰经理人的决策制定。
标准金融学对于企业融资决策的理论研究,主要是以Modigliani和Miller(1958)的开创性论文《资本结构与企业价值》中给出的理想条件下企业价值与资本结构无关性命题———即MM定理为中心来展开的。由于MM定理中的相关假定与现实情况有比较大的差距,20世纪70年代以后,现代西方资本结构理论中的权衡理论（tradeoff）在此基础上引入了破产风险,进一步完善了资本结构理论,使其更具有现实意义,因而引起各国的重视。权衡理论的代表人物包括Kraus（1973)、Rubinmstein（1973)、Robichek,Mayers（1966）、Scott（1976)、Mayers（1984)等人,他们模型基本引自于MM理论的修正模型,把MM定理看成只是在完全和完美市场条件下才成立的理论,而认为现实市场是不完全的和不完美的,而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现。早期的权衡理论认为,制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本,从而降低其市场价值。因此,企业最佳融资结论应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及成本之间选择最适点。换言之,正是这些约束条件(其中最重要的是破产机制)致使企业不可能实现100%的债权融资结构,理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和成本之间的平衡。这一理论也可以说是对MM理论的再修正,从而更接近实际。而后Diamond（1984)、Mayers（1984)等人对权衡理论进一步进行了完善,他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面,同时,另一方面,又将税收收益从原来所单纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方而,实际上是扩大了成本和利益所包含的内容,把企业融资结构看成在税收收益与各类负债相关成本之间的平衡。1977年,美国经济学家Ross首次将非对称信息引入资本结构理论中,假设企业的经营者对未来收益和投资风险有内部信息,而投资者没有,投资者只能依靠经营者披露的信息间接地评价企业的市场价值。资产负债率或企业债务比例就是将内部信息传给市场的工具,由于破产概率与企业质量负相关而与债务水平正相关,外部投资者会把较高负债视为高质量的信号。负债比例上升表明经理者对企业未来收益有较高期望,传递了经理者对企业的信息,同时也会促使经理者努力工作,企业的资本成本得以下降,企业市场价值随之上升。Mayers的新优序融资理论是最早系统地将不对称信息引入企业融资理论研究,在这里,Mayers（1984)采用了另一位经济学者Townsend（1978)早期提出的“优序融资”的概念。其理论基本点是：在信息不对称情况下,(1)企业偏好内部融资甚于外部融资.(信息部对称只与外部融资有关)。(2)股利政策为既定,所以因发放股利被削减的部分无法用于为资本支出提供融资,且因此现金需要量的变动不会被短期股利变动所化解,换句话说,净现金的变动体现为外部融资的变动。(3)倘若资本投资需要外部融资,企业将首先发行最安全的证券,即债券优于股票.如果内部产生的现金流量超过资本投资,剩余部分先用于偿还债务而不是用于回购股票及退股.随着对外部融资需求的增加,企业沿着优序融资的顺序向下,从安全性的债务到较有风险的债务,或许还会得到可转换债券或优先股股票,最后才轮到股票。（4）因而每家企业的负债比率反映其对外融资的累积需求。因此,其优序融资理论的中心思想就是:偏好内部融资,如果需要外部融资,则偏好债券融资。随后,Mayers与Majluf在共同合作的“企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策”一文中建立的Mayers一Majluf模型,系统地论证了这一观点。
可以说,上述主流理论都是在“资本市场有效性”这一前提条件下来探讨企业的融资结构和投资决定的,即它们都是研究理性的企业及其经理人在面对理性的资本市场时应该如何进行最优的投融资决策。但大量的实践观察和实证分析表明,企业的实际投融资行为并不能用上述理论完美地解释。随着资产定价领域对资本市场有效性假说的重新实证和质疑及行为金融学的兴起,人们开始从行为金融的视角关注企业的投融资行为,并相应产生了行为公司金融理论。Stein(1996)为从行为金融角度讨论企业的融资问题及本文随后将介绍的企业投资决策提供了一个有用的框架。他指出,当一个公司股价过高时,理性经理人应发行更多的股票以利用投资者的热情。反之,当股价过低时,他应该回购股票。这一证券发行模型可称为“市场择时(MarketTiming)”理论。而接下来对企业融资选择行为和资本结构的观察和实证表明,关于证券发行时机选择的现实证据是与这一模型显著一致的。首先,在总体水平上,Baker和Wurgler(2002)的实证研究表明,当总体股市价格高企时,全体新发行中新股发行所占的份额——即“股权部分”较高;反之,当总体股市低迷时,全体新发行中的股权部分则较低。这暗示了公司是在根据资本市场条件的变化来选择融资时机。毕竟股价高企时,经理层将会在股价回归到一个更理性的价格水平之前发行更多的股权。这一实证研究成果,无疑印证了上述的“市场择时”理论。在单个公司水平上,有很多论文曾证明:证券横截面收益的可预测性间接地表明企业经理层在对证券发行的时机进行选择。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)的模型表明,证券市场上存在一种证券横截面收益的可预测性,即在股票首发或增发之后,其长期收益很低,而股票回购之后的长期收益却很高。这种证券收益的可预测性是与“市场择时”理论相一致的。因为,如果公司在相信其股价被高估时发行证券,在股价被低估时回购证券,那么,企业资本结构中较多的股权将意味着公司未来的收益会降低,毕竟其是在市场高估企业价值时由企业发行的。同理,企业资本结构中较少的股权将意味着公司未来的收益会提高。此外,对“市场择时”理论的更多支持还来自于调查的证据。Graham和Harvey(2001)对300多家美国公司管理层的问卷调查结果表明,被调查的CFO(首席财务官)中67%的人说当发行普通股时,“股票市场对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考虑因素”。由于市场择时理论可以成功地预测股权发行的模式,这使得它也可能成为一个成功的资本结构理论的基础。毕竟,一家公司的资本结构可以被看作仅仅代表了它在一段时间内累积的融资决策。例如,考察两家在企业规模、盈利能力、有形资产比例和现时市净率(市值/账面值比率)等传统观念中认为会影响企业资本结构的指标上都比较相似的公司。假设在过去,公司A的市净率比公司B要高得多。依据市场择时理论,公司A的经理人将会利用这种价值高估而发行更多的股权,故公司A今天的资本结构中就有可能有更多的股权。Baker和Wurgler(2002)的实证研究证实了这一推断。他们证明,当其他条件相同时,一家公司的加权平均历史市净率是对公司今天的资本结构中股权比例的一个很好的横截面预测指标。
从上面的介绍可以看出,有相当的证据表明,由投资者非理性导致的市场非理性会影响到企业的融资决策,进而对企业的资本结构产生影响。上述我们讨论的行为公司金融理论都是考察理性的经理人面对非理性的投资者会做出何种反应。如前所述,行为公司金融理论的另一个方面是考察经理人自身的非理性对企业投融资决策的影响。虽然主流经济学认为,很多公司拥有设计好的并已投入使用的机制(如给经理人股票期权或者使用债务约束等)来解决经理人的问题,这使得经理人的道德风险能够被有效地降低,故其“追求公司价值最大化目标”这一点是能够得到保证的。但行为公司金融理论认为事情并不是这么简单。其中最大的问题就在于,这些机制对于“非理性”的经理人几乎不可能起到任何作用。因为即使这些经理人认为他们是在最大化公司的价值,而事实上他们却并没有———即非理性的经理人同非理性的投资者一样,不能认识到自身的非理。这样,由于经理人认为他们已经在做“正确”的事情了,故股票期权或债务约束将不可能改变他们的行为(“非理性的”)。Heaton(2002)也分析了管理者的过度乐观(即经理人高估他们公司未来表现将会非常好的概率)对公司的影响。他认为这可以解释优序融资(PeckingOrder)理论———即企业融资的顺序是先内源融资,后外源融资。由于经理人比资本市场更乐观,他们相信他们公司的股权是被低估的。于是,除非经理人用尽了内源资金或债务资金,他们是不愿意发行股票的。
四、结论与建议
从上面对行为公司财务理论的介绍来看,我们不难发现,和标准金融学对企业融资问题的考察相对,行为公司财务理论着重考察的是在“非理性资本市场”条件下企业融资行为的变异。当把标准金融学视为前提的“理性人”假设条件放宽时,行为公司金融理论发现,一方面,行为公司财务理论即使假定企业的经理人是理性的,但当考察理性经理人面对非理性的投资者会做出何种反应时,实践表明市场时机和市场上投资者的非理性情绪会对企业的融资决策和投资决策产生显著的影响。随着股票市场价格水平的高低变化,公司将存在着最佳的融资时机或融资窗口机会,而且,企业经理人还会根据价格水平背后的投资者情绪实施某些不利的或者放弃一些有利的投资项目。另一方面,如前所述,企业的经理人并非都是理性的,他们也会有与在投资者身上发现的相似的非理性情绪,而这种情绪无疑会影响到企业的融资决策。
公司金融学论文范文4
论文摘要：金融控股公司这种混业经营模式已经成为金融发展的大趋势。在我国现实经济生活中，各类金融控股公司在法律间隙中生存发展，在某种程度上出于脱法状态，蕴含着极大的风险，因而加强金融控股公司的立法及监督工作显得尤为迫切。本文简述了中国控股公司的立法状况和存在的问题，提出了对我国金融控股公司监管的立法构想，希望能够制订出一部适合我国国情的金融控股公司法，完善和健全我国的金融监管体系。
一、我国金融控股公司的立法现状
我国现行法律规定金融业总体上实行“分业经营、分业管理”,不过修改后的《商业银行法》第43条规定了“但书”，即“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”，这使得在银行业基础上组建和发展金融控股公司有了一定的法律空间。金融业界和理论界对于与国际金融业接轨，修改《证券法》、《保险法》等金融法中的相关限制，逐步发展金融业综合经营的呼声日益高涨，并且也有一些切实可行的立法与政策建议。此外，银监会、证监会和保监会2003年9月召开了第一次联席会议并签署了《中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会在金融监管方面分工合作的备忘录》(以下简称《备忘录》)，该《备忘录》第8条规定：“对金融控股公司的监管应坚持分业经营、分业监管的原则，对金融控股公司的集团公司依据其主要业务性质，归属相应的监管机构，对金融控股公司内相关机构、业务的监管，按照业务性质实施分业监管。”初步确立了对金融控股公司的主牵头监管制度。
二、目前我国金融控股公司存在的问题和监管盲区
1.我国金融法制构架中缺少了对金融控股公司的法律规范。目前，我国仍旧秉持传统的立法观念，按照“宜粗不宜细”、“成熟一个、制定一个”的原则开展立法活动。在金融控股公司监管的立法问题上，直接导致立法严重滞后，以至于在金融控股公司实践了数年之后，尚无金融控股公司立法的计划。
2.我国现行金融法制中监管漏洞使金融控股公司的监管缺位且制度设计失灵。首先监管制度供给不足。根据对上一问题的分析，我国目前尚无对金融控股公司进行监管的专门法律制度。《备忘录》虽然规定了金融控股公司的监管原则，但仍存在《备忘录》不是法律，对金融控股公司没有强制力；对产业资本控股模式的金融控股公司监管规定不明确等问题。
三、我国金融控股公司立法之探讨
1.立法模式
我认为，我国金融控股公司的立法形式应当借鉴这种整体修法的先进立法技术制定一部单独的《金融控股公司法》。利用整体修法的立法技术在《金融控股公司法》整合和修改《公司法》、《商业银行法》、《证券法》中不符合金融控股公司发展所必需的条款，加入经营规则、监管制度等内容，从而形成内容完备具有较强可操作性的现代金融法律。
2.从法律上明确金融控股公司的性质
在我国，金融监管技术和手段并不发达，更应当将企业和银行分离，我国金融控股公司的性质，可参照美国《金融服务现代化法》的相关规定，其本质特征有二：首先，金融控股公司是纯粹控股公司。母公司不从事具体的金融业务，而专事整个集团的战略管理和风险控制，主持和协调各子公司的合作；其次，金融控股公司是以股权控制为纽带组建的金融集团，由于母公司没有具体业务，其全部资金可用于对子公司的控股上，因此其在资本运作方面具有较高效率。
3.监管机构之选择
目前学界有一个共识，就是应当由综合性监管机构对金融控股公司母公司进行全面监管，而且该综合性监管机构还应具有协调各专业监管机构的职能。但目前对综合性监管机构采取新设一个金融监督委员会，还是将综合性监管职责赋予中国人民银行仍有争议。我赞成采取将综合性监管职责赋予中国人民银行的做法比较可取。因为，“一行三会”是我国当前金融监管机构设置的客观现实，赋予央行综合监管职能适应我国当前的金融监管形势，也避免了新设金融监管机构所带的未知影响。
4.经营规范之构建
总的来说，对于我国《金融控股公司法》的制定，其中亦至少包含以下几方面的经营规则：
（1）转投资的限制。金融控股公司是以投资、控制及管理金融相关事业为目的的，一般而言，其转投资的对象只能以金融相关事业为限，从而保证金融控股公司以经营相关业务为主，以防止其跨业于实业部门。
（2）资本充足性要求。资本是金融机构赖以从事一切业务的基础，也是应付意外事件的缓冲器。我国金融行业的资本充足率不高，在资金实力不足的情况下成立金融控股公司会把已经很脆弱的银行风险扩散到整个集团，危险整个金融体系的安危，因此，在我国《金融控股公司法》中有必要根据巴塞尔协议制定对金融控股公司资本充足性的基本要求，以适用于银行和控股公司的并表资产状况。
（3）内部防火墙的制度安排。借鉴国际上的成功经验，在我国《金融控股公司》中制定相应的内部监管“防火墙”条款，如设置资金、业务和规模的“防火墙”，设立信息安全的“防火墙”，设置市场化管理的防火墙。
（4）子公司的救援机制。由于金融控股公司与其子公司在财务上应视为一体，所以金融控股公司应当成为其子公司的力量源泉,当其子公司财务发生困难时立法应当规定集团公司有救援的责任，以免金融子公司倒闭而造成金融市场的不安。
参考文献：
［1］黎四奇：《金融企业集团法律监管研究》，武汉大学出版社，2005年7月第一版.
［2］西：《尽快制定金融控股公司法》，中国金融，2008年第七期.
［3］王文宇：《控股公司与金融控股公司法》，中国政法大学出版社2003年版.
公司金融学论文范文5
关键词:金融危机;国有上市企业;非效率投资
中图分类号:F830.99文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)28-0083-03
背景
自2007年美国次贷危机爆发,全球经济环境开始恶化,并随着世界第四大投资银行“雷曼兄弟”的破产,全球进入了金融危机时代。受此次危机的影响,2008年中国GDP增长幅度仅为9%,比2007年的11.9%有明显回落,2009年继续下降,只有8.7%,金融危机对中国经济的影响之大可见一斑。那么金融危机对中国国有企业投资行为影响如何?和正常经济条件下相比,是表现为过度投资还是投资不足(过度投资和投资不足统称为“非效率投资”)?本文将以中国国有上市公司为样本,利用其2008年数据对其投资行为进行实证研究。
一、文献回顾及研究假设
非效率投资是指企业的“投资过度”或“投资不足”。在完美资本市场和公司内部不存在成本的理想世界中,企业的投资可以实现企业价值最大化。然而在现实世界中,信息不对称会使得企业投资不足 [1],而股东与经理人之间冲突的存在会引发企业过度投资 [2]。过度投资和投资不足均不利于实现企业价值最大化目标,因此统称为“非效率投资”。
目前国内外学者研究企业非效率投资行为主要是基于委托理论、非对称信息理论、契约理论以及公司治理理论等。(1)委托理论将债权人和股东之间利益冲突、股东和经理人的利益冲突引入公司投资的决策,认为股东和债权人之间的冲突会引起企业的投资不足 [3]。在给定股东的有限责任条件下,股东被鼓励投资于比最初在贷款条件列明的风险更大的投资项目。如果风险较大的项目获得成功,将产生更多的利润,这个利润主要由股东分享;而如果发生大的损失的话,这些损失会被传递给债权人 [4]。这就是著名的资产替代问题,而资产替代问题会导致投资不足。(2)Myers和Majluf则利用信息不对称理论分析逆向选择对企业投资行为的影响。他们认为,在信息不对称的世界里,由于企业的经理无法令人信服地将企业现有资产和未来投资机会的质量传递给市场,因而即使拥有良好的投资机会,也难以以合理的资本成本从市场筹集到足够的资金进行投资,导致实际投资低于信息完全对称时的最优投资 [1],即存在投资不足。(3)在成本理论基础上,一部分经济学家从财务契约角度研究了不同的财务契约对企业投资决策行为产生的影响。Berkovitch和Kim对债务契约的限制条款与投资决策行为关系进行了研究,发现负债会产生投资过度或投资不足行为[5]。债务契约要求受偿顺序的不同会对投资不足和投资过度产生不同的影响,有的会降低投资过度程度,但是以恶化投资不足为代价;而另一些条款限制则正好与此相反。Mukhopadhyay同样对负债与企业投资决策行为之间关系进行了研究,发现标准债务契约是理想的债务契约,负债会导致投资过度,股权融资会导致投资不足。(4)公司治理理论认为,公司治理对公司投资行为的影响主要体现在对公司投资行为的监督上。如果公司治理结构失效或弱化,对公司的内部人缺乏监督,则公司的内部人就有采取有利于自己而损害外部股东利益的投资政策的动机 [6]。因此,公司治理机制的有效或无效在一定程度上可以减轻或加重公司投资的效率。
在正常经济条件下,按照完美资本市场假说,企业投资行为一般不受内部自由现金流量的影响,即在完美资本市场中,企业不会出现“投资不足”或“过度投资”行为。但是,由于存在交易成本、信息不对称性以及股东―经理之间问题的存在,经理机会主义行为容易发生,从而出现非效率投资行为 [2,7]。就中国国有上市公司而言,由于其固有的国有股“一股独大”现象严重、国有产权主体缺位以及“内部人控制”等问题,容易出现过度投资行为,投资与自由现金流表现为正相关。陈艳(2009)利用2006年第一大股东控股性质为国家股和国有法人股的国有上市公司为样本,通过实证研究得出结论中国国有上市公司存在过度投资行为,投资水平与自由现金流正相关,且投资行为表现为过度投资 [8];汪平、孙士霞(2009)则选取2005―2007年中国上市公司数据为样本,实证结论也是企业投资与自由现金流量之间具有显著正相关性且为过度投资 [9]。
但以上研究都是基于正常经济条件下所得到的结论,而在金融危机下企业投资行为表现如何,是投资不足还是过度投资?投资与现金流的关系如何?到目前为止还没有相关研究。本文就将利用自由现金流和托宾Q理论来研究金融危机下中国国有上市公司的投资行为。
基于以上分析,本文提出如下假设。
假设1:金融危机下,中国国有上市公司投资与自由现金流量正相关。
假设2:金融危机下,中国国有上市公司存在投资不足行为。
二、研究设计
(一)样本选取及数据来源
本文以2008年度中国第一大股东控股性质为国家股和国有法人股的国有企业全部A股上市公司数据作为样本,数据主要来自于巨灵数据库,缺失部分由国泰安数据库补充。为保证结果准确可靠,我们剔除了如下公司:(1)样本期间财务状况异常的ST、PT公司;(2)金融保险类公司;(3)2006年之后上市的公司;(4)同时发行B股和H股的公司。最终得到662个样本数据,检验软件为Excel2003和SPSS12.0。
(二)变量定义及检验模型
本文的被解释变量是企业新增投资支出水平。参照梅丹(2008)及汪平、孙士霞(2009)的研究,以公司2008年年末的固定资产原值、工程物资和在建工程三项之和减去年初固定资产原价、工程物资和在建工程三项之和后除以年初资产总额,以消除企业规模的影响 [9～10]。
解释变量包括:
1.自由现金流。采用企业经营活动产生的现金流量净额与期初总资产的比值来度量,以消除公司之间的规模差别。
2.托宾Q。度量投资机会,采用公司股权价值与负债价值之和除以期末总资产计算。托宾Q理论是基于以往新古典经济学中有关企业投资理论的基本思想,指出资本的市场价值发现和价值确定是企业投资决策的依据,即投资决策可以参考被投资企业的托宾Q值。托宾Q值是公司可利用的、对投资机会进行市场价值评估的一个基本参考指标 [11]。因此,本文使用托宾Q值衡量公司的潜在投资机会。
3.总资产净利率。采用本期净利润除以期初期末总资产平均余额。
4.公司规模。采用期初期末总资产平均余额的自然对数。
5.托宾Q与自由现金流的交叉项。用以判断企业非效率投资类型,当其回归系数符号为正时,说明企业的新增投资存在投资不足行为,而当交叉项系数为负时,说明企业新增投资存在过度投资行为。
基于以上变量,我们建立如下模型:
I=α+β1FCF+β2Q+β3ROA+β4Size+ε(1)
I=α+β1FCF+β2Q+β3Q*FCF+β4ROA+β5Size+ε(2)
其中模型1是用来验证企业投资与自由现金流的相关性;模型2在模型1的基础上加托宾Q与自由现金流的交叉项,用来验证非效率投资是过度投资还是投资不足。
三、实证检验和结果分析
(一)描述性统计分析
从表2可以看出,样本企业2008年新增投资均值为0.1108,表明中国国有上市公司新增平均投资率为11.08%,投资水平不高,可能是由于金融危机下企业自由现金流水平降低所致。样本企业2008年自由现金流均值为0.0665,现金流水平一般,这可能是由于中国长期实施鼓励出口政策,再加上人民币的不断升值,在金融危机的冲击下,国有企业出口大幅下降,海外投资也大大缩水,因此,金融危机下中国国有企业现金流现金流水平低于正常经济条件下的水平。这也初步验证了在金融危机下中国国有上市公司的投资行为表现为投资不足。样本企业2008年度托宾Q值均值为1.5110,比陈艳2006年的1.3172还多0.1938,金融危机下中国国有上市公司投资机会非但没有下降,反而上升,可能是由于金融危机对国内产品实体市场冲击较小,并且国外市场也受金融危机的冲击,这给国内企业带来更多海外兼并收购的机会,因此投资机会比正常经济条件下更多。
(二)实证结果分析
表3为模型1的检验结果,由表中数据可知,自由现金流FCF的回归系数为2.343,且通过F检验,说明企业投资与自由现金流水平具有显著的正相关性。这验证了我们的假设1。同时说明,在投资机会不变的情况下,企业自由现金流越低,投资越小,这与中国国有上市公司在金融危机下的投资现状表现一致。
如表4所示,模型2的检验结果可知,托宾Q与自由现金流FCF的交叉项的回归系数为0.773,且在5%的水平下显著,证明了在金融危机下,中国国有上市公司具有非效率投资行为,且表现为投资不足。同时托宾Q的回归系数为-0.171,在5%的水平下通过了F检验,说明在金融危机下,中国国有上市公司的投资行为明显受当前情况影响,很少考虑潜在的投资机会。
结论
本文以金融危机为背景,选取了662家国有上市公司2008年数据为研究样本,检验了在金融危机下中国国有上市公司的投资行为。结果显示,在金融危机下,中国国有上市公司投资行为表现为投资不足,与正常经济条件下的投资过度相反。同时我们还发现,在金融危机下,中国国有上市公司投资水平与自由现金流显著正相关,这与正常经济条件下的结论是一致的。并且金融危机下中国国有上市公司存在更多投资机会,但投资支出很少考虑企业的潜在投资机会,受企业所处大环境影响很大。
受全球金融危机的冲击,中国国有上市公司现金流水平降低,投资行为表现为投资不足。但金融危机为中国国有大中型企业实施“走出去”战略也提供了千载难逢的机遇。金融危机使国际上资产价格大幅缩水,为中国大中型企业实施海外并购提供了很好的机会。今年3月北京吉利汽车成功收购福特的沃尔沃就是一个典型案例。金融危机下中国国有企业应抓紧培养核心竞争力,提高技术创新能力,改善经营管理水平,提升自身软实力,把握机遇,就有可能获得使自己发展壮大的良机 [12]。
参考文献:
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[9]汪平,孙士霞.自由现金流量、股权结构与中国上市公司过度投资问题研究[J].当代经济,2009,(4):123-129.
[10]梅丹.国有上市公司的治理机制与过度投资[J].上海立信会计学院学报,2008,(4):47-56.
公司金融学论文范文6
关键词：产品市场竞争 融资约束 公司现金持有 现金持有价值效应
一、引言
在2008年的金融危机中，全球无数的企业因为流动性不足，资金链断裂而破产倒闭，而一些在财务政策上较为保守的企I因为持有充裕的现金，得以度过危机。金融危机后，全球经济持续低迷，给企业的生存和发展带来更严峻的挑战，越来越多的企业意识到，科学合理的现金持有量决策对企业的发展是非常重要的。学术界对公司现金持有的动机、影响因素等方面展开了较为全面的研究。在现金持有的经济后果方面，国内外学者对于现金持有的价值效应，存在较大的分歧，一些国外学者基于信息不对称理论和融资优序理论认为现金持有对公司价值具有正向的影响，而我国学者的实证研究大多得到的结论是，我国企业持有大量的现金带来了负向的价值效应。关于现金持有对投资的影响，有研究发现企业持有大量现金引致了企业过度投资，而有些学者则认为现金持有帮助企业更好地抓住投资机会，提高了投资效率。
当前我国经济进入“新常态”，货币政策趋紧，公司面临的融资约束增强，并且目前国内很多产业处于产能过剩的状态，行业产品竞争激烈，在此背景下，研究公司现金持有是否能提升公司的价值具有重要的现实意义。本文结合我国“新兴+转轨”的制度背景，立足我国公司面临的内外部环境，研究公司现金持有的价值效应，为公司的现金持有决策提供有益参考。
二、文献综述与研究假设
（一）现金持有的价值效应分析
MM理论假设在完美的资本市场中企业的内外部融资成本没有差异，继MM理论之后，学者们基于信息不对称、融资优序等理论，发现由于信息不对称和交易成本的存在，使得公司的外部融资成本比内部融资成本高，这样公司就会优先考虑内源融资，以较低的成本抓住有价值的投资机会，最终提高公司价值（Opler et al.，1999；Haushalter et a1.2007）。最新的研究发现现金持有具有重要的战略价值，既能够提高公司在激烈的市场竞争中的竞争优势，又能够向竞争对手和行业的潜在进入者传出威慑信号，帮助公司提高市场份额，进而提升了公司价值（Schroth and Szalay，2010；Lyandres and Palazzo，2015）。结合我国国情，一些国内学者基于掠夺理论，发现高额的现金持有对我国公司亦具有显著的战略效应，能使公司获得市场竞争优势（张会丽、吴有红，2012），提升公司市场业绩（孙进军等，2012），最终提升了公司的市场价值（陆正飞、韩非池，2013；杨兴全等，2014）。基于现有研究的分析，本文提出：
假设1：公司现金持有具有正向的价值效应。
（二）融资约束与现金持有价值效应
已有研究发现，是否面临融资约束会影响到企业的现金持有水平，并且，面临的融资约束程度不同，其现金持有对公司价值的影响是不同的（Duchin，2010）。Faulkender and Wang（2006）的研究证实了融资约束公司现金持有的边际价值相对较高，Acharya et al.（2007）和Gambaand Triantis（2008）等认为现金具有高度流动性的特征，融资约束公司可以直接利用其持有的现金来进行持续投资，并且这些资金的成本是比较低的，公司因此提高了其竞争优势。Denis and Sibilkov（2010）将融资约束和融资非约束公司作为对照组进行对比，发现面临融资约束的公司，出于自身经营风险、财务风险更大的考虑，若没有充裕的现金，其可能放弃一些NPV为正的投资项目，但是持有一定量的现金则使其得以抓住这些投资机会，并且对竞争对手释放威慑信号，提高市场竞争优势，最终提高公司价值；而对于非融资约束的公司，管理者面临的经营压力和风险较小，持有大量现金会导致严重的问题，无益于提高甚至降低公司价值。由此，本文提出：
假设2：融资约束的存在能够强化公司现金持有的正向价值效应，即相比非融资约束（或融资约束较弱）的公司，融资约束强的公司现金持有的正向价值效应更显著。
（三）产品市场竞争与现金持有价值效应
现金持有具有公司战略意义和价值效应，产品市场竞争激烈与否、竞争程度高低都会对公司的现金持有产生影响，因为它既影响公司在产品市场上面临的掠夺风险，而且作为一种外部治理机制，能够影响公司内部的问题，因而公司价值必然也受其影响。一方面，在产品市场上，公司普遍面临着来自竞争对手和行业潜在进入者的掠夺风险，Haushalter et a1.（2007）研究发现，公司会通过加持现金量来应对产品市场上的掠夺风险，保持或提高市场份额，巩固市场地位。Alimov（2014）发现，贸易自由化导致了市场竞争越发激烈，这对公司现金持有的价值产生了显著的提升作用，并且对于面临更高程度的掠夺风险的公司来说，这种现金持有的价值效应越显著。另一方面，作为外部治理机制之一的产品市场竞争，可以使管理者产生业绩压力而努力经营，抑制控股股东和管理者利用自由现金流来谋求私利的行为，降低一年现金持有而产生的成本和无效投资，进而提升了公司价值（Martin et al.，2008；Giroud and Mueller，2010）。据此，本文提出：
假设3：产品市场竞争能够强化公司现金持有的正向价值效应，即产品市场竞争程度越高，公司现金持有的正向价值效应越显著。
（四）产品市场竞争、融资约束与公司现金持有价值效应
若公司处于竞争激烈的产品市场环境，同时受到融资约束时，持有充裕的现金，相当于能以更低的融资成本为公司提供资金支持，抢占优势投资项目，应对激烈的产品市场竞争中的掠夺风险（Cossin and Hricko，2004），甚至给竞争对手传达威慑信息，提高竞争优势。此外，公司管理者面临的业绩压力和经营风险更大，能够更显著地降低公司的成本。此种情况下，现金持有的正向价值效应理应更为显著。因此，本文提出：
假设4：存在融资约束的情况下，能强化产品市场竞争对公司现金持有价值效应的影响，即，在融资约束下，产品市场竞争与公司现金持有价值效应间的正相关关系更显著。
三、研究设计
（一）数据来源与样本筛选
本文以2007―2015年沪深A股上市公司为样本，数据主要来源于CSMAR数据库，对数据进行如下步骤的筛选：（1）剔除金融保险类（J）上市公司，剔除上市公司数目过少的教育行业（P）、卫生和社会工作行业（Q）及居民服务（O）这三个行业的上市公司，得到2 874家上市公司样本；（2）剔 除119家ST、*ST的上市公司，得到 2 755家正常持续经营的非金融A股上市公司共18 722个样本。然后，将观察值中的缺失值剔除，得到2 755家上市公司在2007―2015年的10 608个观测值；由于模型中需要变量的滞后一期和下一期数据，故本文最终的样本区间为2008―2014年，变量滞后和下一期数据的处理缺失观测值 3 331，剔除观测值中变量的缺失值 2 241个，最终得到5 036个公司年度样本。此外，为了消除极端值的影响，对各变量进行了 1%分位数以下、99%分位数以上的 Winsorize 缩尾处理。
（二）模型设计
本文运用公司价值来衡量现金持有价值，借鉴经典公司价值经典回归模型（Fama、French，1998）的修正模型（Dittmar、Mahrt-Smith，2007），参照国内学者杨兴全、张照南（2008）的做法，本文构建如下模型：
Valuei，t=α0+α1Cashi，t+α2PMCi，t+α3PMCi，t×Cashi，t+α4CFi，t+α5dCFi，t+α6dCFi，t+1+α7dNcashi，t+α8dNcashi，t+1+α9Interesti，t + α10dInteresti，t + α11dInteresti，t+1 +α12Dividendi，t+ α13dDividendi，t+ α14dDividendi，t+1+ α15Capexi，t+ α16dCapexi，t+α17dCapexi，t+1+α18∑Industry+α19∑Year+εi，t
（三）变量定义
各变量的解释如下页表1所示，被解释变量（Value）为公司的市场价值。解释变量为：（1）现金持有量（Cash）。（2）融资约束（FC）。选用两个指标作为融资约束的替代变量，分别是公司规模、现金-现金流敏感性。规模小的公司可能成立的时间较短、抵御风险的能力较低，当存在信息不对称时，规模较小的公司较规模大的公司面临更高程度的融资约束（Fazzari et al.，1988；Tiole，2005；韩忠雪，2011）。第二个替代变量是现金-现金流敏感性（CCFS）。借鉴 Almeida et a1（2004）和李春霞等（2014）的做法，将CCFS大于零的公司划分为融资约束公司；CCFS小于零的为非融资约束（或融资约束较弱）的公司。（3）产品市场竞争（PMC）。出于对行业内外因素的影响的考虑，用赫芬达尔指数（HHI）来衡量行业间的竞争程度，用“价格-成本”边际（PCM）作为行业中公司市场势力（议价/定价能力）的反映指标。HHI越小，说明行业间的竞争越激烈，PCM越小，说明企业在行业中的势力越小，其面临的产品市场竞争程度越强，也就是说，HHI和PCM指标与产品市场竞争程度负相关。借鉴已有研究对一些变量进行了控制，如下页表1所示。
四、检验结果与分析
（一）描述性统计
对样本的现金持有和公司价值分行业进行描述性统计（由于篇幅限制，表格略）。样本数量最多的是C（制造业），为3 194，占样本总数5 036的63.42%。现金持有量平均值最高的是I（信息传输、软件和信息技术服务业）。公司价值均值最高的是I（信息传输、软件和信息技术服务业），均值为3.666，H（住宿和餐饮业）位列第二，为3.016。现金持有量均值的最大和最小值相差0.279，公司r值均值的最大和最小值相差2.316，说明行业间的现金持有，特别是公司价值相差较大。对公司现金持有量和公司价值按照年度的描述性统计，发现现金持有和公司价值的年度变化趋势都体现出波动上升后下降的特征。
主要变量的描述性统计结果（表2）显示，公司规模的均值为22.02，最小值和最大值分别为25.68和19.91，标准差为1.193，可见我国的上市公司在规模上有较大的差异。现金-现金流敏感性（CCFS）的均值为0.379，而最小值与最大值分别为2 902和 -581.1，标准差为44.67，说明在现金持有行为上，我国上市公司表现差异大。行业集中度（HHI）均值为0.129，最小值和最大值分别为0.0210和1，相差较大；价格-成本边际（PCM）的均值为0.132，比较低，说明行业间竞争程度大，公司间的平均议价能力较低，产品市场竞争激烈。其他控制变量的描述统计结果如表2所示。分别根据公司规模和现金-现金流敏感性将公司区别为融资约束和非融资约束公司，并对两组样本差异进行检验，检验结果表明两组样本的公司价值和现金持有量存在显著差异（均值T检验结果留存备索）。
（二）相关性分析
表3为主要变量之间的Pearson相关性分析，从表中可以看出公司现金持有（Cash）与公司价值（Value）的相关系数为0.331，呈正相关关系，相关关系在1%水平下显著，符合本文的预期。产品市场竞争的衡量变量HHI与公司价值的相关系数为 -0.059，显著负相关，表示HHl越小，行业中公司的竞争程度越高，公司价值越大，竞争促进了公司价值的提高。而价格-成本边际变量（PCM）与公司价值的相关系数为0.252，为正相关关系，不符合预期，有待进一步检验。关于融资约束的指标公司规模（Size）与公司价值负相关，公司规模越大，认为公司的融资约束越小，现金持有提升的公司价值也越小，符合预期。其他变量的相关关系在较小的范围内，说明自变量间不存在严重的多重共线性问题。
（三）回归结果分析
1.融资约束、现金持有与公司价值回归结果。下页表4模型1为全样本的回归结果，公司现金持有的系数为1.224，在1%的水平下显著，结果与假设1预期现金持有带来正向的价值效应相符。另外，按融资约束两个替代变量分组，模型2、模型3按公司规模分组，公司现金持有的系数分别为1.1830、0.653，两个系数都在1%水平下显著，并且模型2的系数大于模型3的系数，这证明了融资约束公司现金持有对公司价值的提升作用显著高于非融资约束的公司，说明了融资约束对于现金持有的正向价值效应起到了强化作用。模型4、模型5按照CCFS进行分组，公司现金持有的系数分别为1.181、1.130，同样在1%的水平下显著，也验证了融资约束对于现金持有的正向价值效应的强化作用。按照融资约束的两种衡量方式分组的检验结果均验证了假设2。
2.产品市场竞争、现金持有与公司价值回归结果。分别以HHI 和 PCM 作为度量产品市场竞争的指标，回归结果如表5所示。结果显示，模型1 至模型4 中，Cash的系数分别为1.222、1.092、1.612、0.014，前三个模型的系数在1%的水平下显著，但模型4系数未通过显著性检验，即价格-成本边际衡量的产品市场竞争的现金持有价值效应未得到验证，需要进一步的检验。模型1和模型2的HHI系数显著，说明了面临激烈的产品市场竞争有助于提高公司价值，与假设3预期一致，但是交互项HHI×Cash未通过显著性检验，原因可能是不同行业之间公司战略互动程度较低，产品市场的关联不强，因此其与现金持有量的交互作用对公司价值产生的影响比较小。PCM和PCM×Cash系数在1%水平下显著，但系数方向与预期相反，即面临竞争程度弱的公司其现金持有价值越高，这可能是由于公司在行业内的市场势力越大，说明其在抢占市场份额上更具优势，更有利于实施掠夺战略，对其市场价值起了促进作用。产品市场竞争对现金持有价值效应的影响不一致，需要作进一步证明。
3.融资约束、产品市场竞争与公司现金持有的市场价值回归结果。对于面临不同的融资约束程度的公司，产品市场竞争对公司现金持有价值效应的影响如何呢？本文作了进一步的检验。表6报告了分别按照Size和CCFS两个指标分组进行回归的结果，表格左边部分为按公司规模均值分组的结果，模型2现金持有的价值效应不显著，但是系数为正，符合预期，模型3、4的系数比模型1、2的系数大，且显著为正，证明了在融资约束条件下，产品市场竞争能够加强公司现金持有的价值效应。在融资约束条件下，HHI及其与现金的交互项HHI×Cash 的系数分别为-1.083和-0.703，都在1%水平下显著，PCM及其与现金的交互项PCM×Cash的系数分别是-2.207和-0.016，分别在10%和5%水平下显著，说明对于融资约束公司，不管是从行业间的竞争还是从公司在市场中的相对势力来看，公司会加持现金以应对激烈的产品市场竞争，且增持的现金量具有正向的价值效应。而非融资约束公司，HHI的系数显著为负，但是HHI×Cash未通过显著性检验，PCM系数未通过显著性检验，PCM×Cash显著为正，反映了对非融资约束公司来说，市场竞争对现金持有价值效应的影响不一致，需要进一步研究。表格右边部分为按现金-现金流敏感性进行分组的结果。在模型1、4中，现金持有的系数为正且通过了显著性检验，融资约束公司现金持有的系数为1.290，大于非融资约束公司现金持有的系数0.710，再次验证了融资约束加强了公司现金持有的价值的假设。现金持有的系数HHI和HHI×Cash的系数为负且在1%水平下显著，说明产品竞争越激烈，越有利于提高公司市场价值，验证了假设3和假设4。PCM和PCM×Cash的系数均在1%水平显著，但是符号为正，与预期相反，可能是因为公司的市场势力强大，形成的垄断优势带来了公司价值的提升，也可能是激烈的产品市场竞争给公司管理层更大的业绩压力，持有大量现金会促使其冒险进行NPV为负的高风险投资项目，即产生成本，进而抑制了公司价值的提升。
（四）稳健性检验
本文采用的模型运用现金的持有量以及现金与产品市场竞争两项指标的交乘项来验证不同融资约束条件下的现金持有价值效应。借鉴Faulkender and Wang（2006）， Dittmar and S mith（2007），王彦超、林斌（2008）以及袁淳等（2010）的方法，用现金持有量的滞后一期作为Cash的替代表量，融资约束用公司规模来衡量，选取赫芬达尔指数（HHI）作为产品市场竞争的衡量变量，来验证原假设。稳健性检验中，由于数据只需要滞后，选取的样本区间为2008―2013年，共计7 277个观测值，稳健性检验结果与原假设基本一致。
五、研究结论与启示
在经济新常态下，公司面临越来越激烈的市场竞争和不同程度的融资约束，本文结合我国特殊的制度背景，研究公司现金持有的价值效应，并探讨了融资约束和产品市场竞争对现金持有价值效应的影响。得出的主要结论如下：（1）从整体上来说，我国上市公司的现金持有带来了正向的价值效应。（2）融资约束对现金持有的正向价值效应具有强化作用，面临融资约束的公司，其现金持有对公司价值的提升作用更显著。（3）结合外部产品市场竞争环境，以赫芬达尔指数衡量产品市场竞争时，发现行业间的市场竞争程度越高，公司现金持有的正向价值效应越显著，但以价格-成本边际衡量产品市场竞争时，未提供充分的证据验证假设。说明行业间的激烈竞争迫使公司持有更多的现金，且带来了正向的价值效应，但是市场势力大的公司虽然面临的市场竞争不激烈，可能是其在市场中的优势对公司价值的提升效应更大。（4）过进一步检验，发现融资约束会强化产品市场竞争对于公司现金持有正向价值效应的积极影响。倘若公司面临着融资约束，同时还处于产品市场竞争激烈的环境，则充裕的现金持有将显著提升公司的价值。
本文的研究结论为面临不同融资约束程度的公司，在不同的产品市场竞争程度下做出合理的现金持有量决策提供一些参考，有一定的启示意义：第一，在进行现金持有量的决策时，公司应对自身面临的融资约束、所处环境的产品市场竞争程度做出准确研判并根据不同阶段的状况予以调整，当公司面临融资约束，并且所处环境的产品市场竞争程度很高时，其应持有充裕的现金，发挥现金持有的正向价值效应。第二，上市公司应该衡量高额的现金持有带来的正向价值效应和产生的成本对公司价值的影响，应加强内部控制，遏制滥用公司现金的行为，使现金得到有效使用进而提升公司价值。
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