资本资产定价模型范文1
关键词：资产定价；CAPM；风险；收益
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2016）05-0117-02
资本资产定价理论的是在微观经济学基础上发展起来的，研究资本市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，进行风险分析、投资业绩评估和资本成本的计算，是近年来许多专家学者研究的热点。资本资产定价模型（CAPM）是一个均衡定价模型，它是由美国经济学家在二十世纪六十年代建立的基于风险资产预期收益率均衡基础上的预测模型，随着这个模型的建立，资产定价理论迅速发展起来。
一、国外的研究
（一）标准的CAPM模型
20世纪60 年代，夏普（William Sharpe，1964）、林特纳（John Lintner，1965）和莫辛（Jan Mossin，1966）将马科维茨理论延伸成为资本资产定价模型（Capital and Asset Pricing Model， CAPM）。
CAPM将资产收益与市场组合（即资本市场均衡状态下的均值―方差有效组合）收益之间的协方差同市场组合收益方差之间的比界定为该资产所携带的系统风险。方程表达式为：
E（Ri）=RF+β[E（RM）-RF]
其中：E（Ri）是资产i的期望收益率，RF指无风险利率，E（RM）为市场组合的期望收益率，它是指所有的风险资产组成的投资组合，β表示系统风险，是i资产与市场组合收益之间的协方差，即β=。
CAPM模型是在严格的假设条件下进行的理论分析模型，这些假设主要包括：
1.均值―方差假设。投资者通过考察一段时间内的证券组合的预期收益率和标准差来评价证券组合；若标准差及其他方面等同，投资者将选择具有较高收益率的一种证券组合，若预期收益率等同，投资者将选择具有较低标准差的一种证券组合。
2.投资者一致假设。投资者计划的投资时点和投资期限相同，组成各个投资者组合的证券数目相同，投资者对证券的预期收益率、标准差、协方差看法一致，保证市场有效边际只有一个；投资者选择不同投资组合的原因只是风险偏好不同。
3.完全市场假设。市场不存在交易成本和税收，所有资产完全可分割、可交易；市场是完全竞争的；信息成本为零；所有市场参与者同时接受信息，且都是理性的。
CAPM 得出在上述假设条件下，市场组合与存在风险借贷条件下所讨论的切点投资组合相等，这也代表了投资者对风险投资的投资方式。所有投资者根据其资金在无风险利率和市场组合所确定的直线上进行分配以选择最有效投资，与市场组合所确定的直线即有效集，该有效集作为资本市场线主要描述了任一投资组合的预期收益率和其所具备的风险在均衡的资本市场中的关系。CAPM模型主要结论有：所有投资者都将在市场投资组合和无风险资产这两种资产中分配他们的财富；任何资产的风险都可以通过测定它给市场投资组合增加的风险来度量，而这一增加的风险则是通过估算该资产的收益与市场投资组合收益的协方差来取得的。任何资产的期望收益率与其β值呈线性关系。如果市场达到均衡，市场上的所有证券的风险收益定价关系都应在证券市场线上。
CAPM模型认为单个资产或证券组合的预期收益只与其总风险中的系统性风险有关，通过计算β值，就可以得到某项资产的预期收益率，从而创造性地推导出金融资产定价的方程式，提供了简单、可供检验的资产定价模型，开启了现代资产定价研究的先河，也使得经济学家威廉・F・夏普（William F. Sharpe）教授荣获了1990年的诺贝尔经济学奖。
（二）CAPM的拓展
布莱克（Black，1972）在研究了当无风险资产不存在时CAPM需要调整，提出了零β模型。当无风险资产不存在时，应使用零β资产组合Rz，即cov（RZ，RM）作为无风险资产的替代。即使无风险资产不存在时，每个资产的预期收益率也是β的线性函数，E（Ri）=E（RZ）+β[E（RM）-E（RZ）]，即零βCAPM。
传统的CAPM一个关键假设是投资者只考虑单一投资期，但证券市场总是在连续过程中，莫顿（Merton，1973）构建了一个连续时间的投资组合与资产定价的理论框架，将CAPM发展为跨期资本资产定价模型（Intertemporal CAPM，ICAPM）。他认为投资者不仅要规避当期的风险，而且要对因投资机会变化而带来的风险进行套期保值。ICAPM将CAPM放到动态环境中，赋予每个影响投资机会集的状态变量一个β系数，形成多β系数的资本资产定价模型。投资者需要获得超额投资收益不仅能补偿CAPM中的系统风险，而且要状态变量的不利变动风险βij。
由于CAPM模型是静态的，且把无风险收益率和市场组合收益率作为外生变量，所以在实证研究领域一直被质疑。卢卡斯（Lucas，1978）布里登（Breeden，1979）提出了基于消费的资产定价模型（Consumption-based CAPM， CCAPM）。CCAPM的不同之处就是用资产收益同消费增长率之间的协方差描述风险，即消费β。CCAPM的β系数衡量的是资产与总消费之间的关系，资产相对于总消费的β系数越高，它的期望均衡收益率越高。CCAPM假设消费者的目标是当期与未来的总效用最大化，消费者需要在其预算约束条件下在消费和投资之间作出选择。这一模型将消费选择理论与资产定价理论相结合，成为研究消费者的跨期选择行为的基本理论。
美国学者罗斯（Ross，1976）在其发表的论文《资本资产定价的套利理论》中提出了一种新的资产定价模型――套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT）。套利定价理论研究在完全竞争和无摩擦资本市场的假设条件下，任何风险资产的单期预期率与和它相关的影响风险因子的关系，套利定价理论认为，套利行为是市场均衡价格形成的一个决定因素。只要市场未达到均衡状态，市场上就会存在无风险套利机会，并且用多个因素来解释风险资产收益，并根据无套利原则，得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在（近似的）线性关系。
法玛（Fama，1992）和弗伦奇（French，1992）年对美国1962年至1989年股票价格及不同股票收益率的影响因素的研究发现，CAPM模型的β值不能解释不同股票收益率的差异，而上市公司的市值（ME）、账面市值比（BE/ME）、市盈率（P/E）可以较强地解释股票回报率的差异。法玛和弗伦奇提出了三因子模型，表示为：E（Ri）-RF=bi[E（Ri）-RF]+siSMB+hiHML。他们认为股票的超额收益率，即股票的预期收益率与无风险资产收益率差额（E（Ri）-RF），与市场组合预期收益率与无风险资产收益率差额（E（Ri）-RF）、规模因素（SMB）和价值因素（HML）线性相关。
阿罗（Arrow，1951、1964）通过具体分析不确定条件下的消费者选择行为与市场实现一般均衡的过程及证券在其中的作用，提出了资产定价的随机贴现思想。随后随机贴现模型理论体系就处于不断完善过程中，汉森和理查德（Hansen and Richard，1987）明确使用“随机贴现因子”这一术语。科克伦（Cochrane，2001）提出了一个随机贴现因子（Stochastic Discount Factor， SDF）定价模型，这个模型是将资产价格表示为资产未来收益与其随机贴现因子乘积的条件期望值。这个理论是效用理论和消费者选择理论在金融领域的应用，模型从市场的一般均衡出发，在金融资产的未来支付与现价之间建立了一般性联系，给出了资产定价的一般逻辑。其最显著的一个特征就是可以将所有的资产定价模型，如资本资产定价模型（CAPM）、多因素定价模型等纳入到这个一般化的理论框架中。
二、国内的研究
我国由于国情原因，对CAPM研究较晚。最早引进CAPM模型的是刘金兰、吴育华（1988），将CAPM用于投资风险评价。王永海（1991）在《现代西方财务理论述评》中介绍了现代西方的财务理论，对CAPM模型进行了评述。傅咏梅（1993）在论文《金融创新的定价问题》对CAPM模型进行了详细的阐述。
1990年深圳证券交易所、上海证券交易所相继成立，标志着我国资本市场的形成。最早进行实证分析的是1993年李楚霖、李东运用CAPM模型对上海股市若干支股票进行了实证分析，对上海股市所作的短期拟合，结果还是比较好的，部分股票市场风险较小，β值比较小，而其平均收益率也较低；部分股票市场风险较大，它们的β值较大，平均收益率也较高。
陈小悦、李晨（1995）对上海股市的收益与资本结构关系进行实证研究，分析认为上海股市收益R与负债/权益比率DER、公司规模LTEQ负相关，与β正相关。R与β，LTEQ的关系与对美国股市的研究结果是一致的。但美国股市R与DER正相关，这两种不同的结果正反映了两个资本市场的不同。
施东晖（1996）运用CAPM模型对上海证券交易所上市的50家A股为研究对象市场的投资风险进行实证分析，研究发现：上海股市的投资总风险中，系统风险占有非常大的比例，同时各股票的价格行为也呈现出强烈的同向波动性。与资本资产定价模式（CAPM）揭示的关系相反，上海股市中股票的系统风险与其预期收益间存在着显著的线性负相关关系。
杨朝军、邢靖（1998）对1993～1995年上海股票市场的价格行为进行实证研究，结果表明上海股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的唯一因素，影响股票收益率的其他因素包括：股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。
何治国（2001）把1995～1999年中国股市收益率数据按照各种风险因素进行排序、分组，研究发现除了β可以对资产组合收益率高低做出解释以外，还存在另两个具有很强解释能力的风险因素：市盈率倒数（E/P）和账面/市值价值比（BV /MV）。这个结果与CAPM相去甚远。进一步分析研究表明，β与BV /MV严重正相关，而且当BV /MV值不变时，β的变化并不能引起收益率的同向变动。建议中国股市的风险度量指标应当包括BV /MV值。
贾权、陈章武（2003）利用中国股市的数据对CAPM模型以及其他因素与收益率之间的关系进行了实证检验。研究表明市场β值与收益率呈现出与CAPM模型预测正好相反的负相关关系，而且流通市值、市盈率、账面/市场价值的比率等其他因素对于收益率也有着很强的解释能力。
吴世农、许年行（2004）以1995年2月至2002年6月深沪两市A股上市公司为样本，考察和对比了三个定价模型―CAPM、三因素模型和特征模型。实证研究发现中国股市存在显著的“价值效应”（BM Effect）和“规模效应”（Size Effect）
资本资产定价模型范文2
【关键词】 资本资产定价模型 贝塔系数
1. 相关理论依据
资本资产定价模型是在马柯维茨均值方差理论基础上发展起来的，它继承了其的假设，如，资本市场是有效的、资产无限可分，投资者可以购买股票的任何部分、投资者根据均值方差选择投资组合、投资者是厌恶风险，永不满足的、存在着无风险资产，投资者可以按无风险利率自由借贷等等。同时又由于马柯维茨的投资组合理论计算的繁琐性，导致了其的不实用性，夏普在继承的同时，为了简化模型，又增加了新的假设。资本市场是完美的，没有交易成本，信息是免费的并且是立即可得的、所有投资者借贷利率相等、投资期是单期的或者说投资者都有相同的投资期限、投资者有相同的预期，即他们对预期回报率，标准差和证券之间的协方差具有相同的理解等等。
该模型可以表示为：
其中，E（R）为股票或投资组合的期望收益率，Rf为无风险收益率，投资者能以这个利率进行无风险的借贷，E（Rm）为市场组合的收益率，β是股票或投资组合的系统风险测度。[1]
从模型当中，我们可以看出，资产或投资组合的期望收益率取决于三个因素：（1）无风险收益率Rf，一般将一年期国债利率或者银行三个月定期存款利率作为无风险利率，投资者可以以这个利率进行无风险借贷；（2）风险价格，即[E（Rm）- Rf]，是风险收益与风险的比值，也是市场组合收益率与无风险利率之差；（3）风险系数β，是度量资产或投资组合的系统风险大小尺度的指标，是风险资产的收益率与市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差之比，故市场组合的风险系数β等于1。
2. 选取公司的背景资料
2.1包钢
公司系由包头钢铁（集团）有限责任公司作为主要发起人，将其拥有的轧钢系统生产主体单位（包括轨梁、无缝、线材、带钢四个分厂）的经营性净资产经评估作价后投入股份公司，同时联合西山煤电（集团）有限公司、中国第一重型机械集团公司、中国钢铁炉料华北公司、包头市鑫垣机械制造有限公司等四家发起人于1999年6月29日共同发起设立的股份有限公司。设立时公司总股本为90000万股。经2001年2月14日向社会公众公开发行人民币的普通股35000万股后，公司总股本已达125000万股。
2.2西部矿业
2000年12月18日，青海省人民政府出具《关于同意设立“青海西部矿业股份有限公司”的批复》（青股审[2000]10号），批准由西部矿业有限责任公司（已于2006年7月18日更名为西部矿业集团有限公司）作为主发起人，联合鑫达金银开发中心、株洲冶炼厂（现已改制并更名为株洲冶炼集团有限责任公司）、长沙有色冶金设计研究院、广州保税区瑞丰实业有限公司等4家单位共同发起设立本公司。2000年12月28日，本公司在青海省工商行政管理局注册登记并领取了《企业法人营业执照》（注册号：6300001201552），注册资本13，050万元。本公司设立时的名称为青海西部矿业股份有限公司，2001年4月9日变更为西部矿业股份有限公司。
资料来自搜狐财经http：//q.stock.sohu.
com/cn/601168/bw_5.shtml
3. 数据
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资本资产定价模型范文3
【关键词】资本资产定价模型 债券市场 估值
一、引言
1952年，马柯维茨在《投资组合的选择》一文中提出了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论的发展基石。资本资产定价模型满足下述假设：首先，投资者均追求当期收益最大化，各组合的期望收益和标准差作为基础对投资组合选择类型进行选择；其次，市场控制完全有效，投资者均拥有相同预期（即：投资者对全部资产的预期收益、方差和协方差等均持一致的估计）；再次，全部投资者均能够无风险无限制的借款和贷款，且没有交易成本；最后，全部的投资者均是价格接受者，任一投资行为都不会对股票价格造成影响；此外，资产数量固定不变，所有资产均可被充分使用。
资本资产定价模型即：Rp=Rf+β×（Rm-Rf）。其中：Rp代表Y产或资产组合的收益率；Rf代表无风险回报率；β是既定资产或资产组合的系统风险，RM代表组合市场的收益率。投资组合的期望收益率与三个因素：无风险回报率Rf，即国库券回报率；风险系数β，即为组合投资的风险程度与市场证券组合风险程度之比；风险补偿RM-Rf，即市场组合回报率与无风险回报率之差。
二、资本资产定价模型存在的缺陷
（一）资本资产定价模型提出的假设存在缺陷
资本资产定价模型是基于诸多相关假设提出的，而相关假设的提出存在一定不足之处：
1.有效市场的假设，不成立。有效市场默认在市场环境中全部的信息都是流通于整体市场中的，并且市场参与者能够对信息快速整理反映到价格变动上，市场中不存在壁垒和税收，市场处于充分竞争状态没有交易成本。该情况在现实经济运行中是不可能实现的，这一假设不成立。
2.全部投资人借款和贷款均不受限制这一假设，不成立。考虑风险控制的问题，投资人不会采取无限制从市场中借入资金，也不会选择将个人资产无限制的贷出，并且借贷时不会采取无风险利率进行资金的借入和贷出，故而该假设是不符合市场发展规律的。
3.市场交易无成本无税金这一假设，不成立。资金在证券市场进行交易时均会产生交易的手续费，并且会按成交金额的比例上缴交易税金，该假设不符合证券市场的交易规则。
4.资产总数固定不变这一假设，不成立。资金在证券市场上流通时，资产总量是时时变化的，因为交易是随时发生的，因此这一假设不符合证券市场资金的流通规律。
（二）我国证券市场存在的缺陷
我国的证券市场在20世纪80年代末建立，与西方国家早已成熟的证券市场相比，我国的证券市场尚有诸多缺陷，其表现如下：
1.市场信息选择性公开，信息披露不全面。资本资产定价模型提出了有效的市场要满足信息公开全面化的要求，全部的投资人均可无成本的获取市场交易信息，此外市场信息的变化会即刻反馈到证券市场的价格浮动。但在我国的证券市场上存在市场信息选择性公开、信息披露不全面等现象，导致广大的投资人信息获取时间不同步甚至出现消息闭塞的情况。不仅如此，我国的相关法律法规尚不完善，市场信息披露监管缺失造成漏报、隐瞒、谎报等现象时有发生。
2.股权结构死板缺乏灵活性。据悉，我国的证券交易市场有将近60%的股票属于国有股。相关的法律法规对国有股在证券市场上的流通有诸多限制，诸如发起人持有的股份在一年之内不得转让活减持；企业的董事会董事、高级管理人员在任期间严格限制股份的转让和减持比例。我国的证券交易市场中国有股占比较大，其股权结构的死板带动我国整体市场缺乏灵活性。
3.证券市场交易后续费过高。我国证券交易中产生的费用主要有过户费、委托费、佣金、印花税等，相关费用的成本是西方成熟证券市场交易费用的数倍。
三、资本资产定价模型的发展性建议
（一）加强市场的监管力度，强制性信息披露
信息披露不全面使我国证券市场始终处于非有效状态下，这样的市场状态制约了资本资产定价模型的发展，扰乱了市场秩序。因此，各职能部门应该加强市场的监管力度，强制性披露相关市场信息，在信息披露制度中进一步明确披露内容、披露时间等，并做到依法严格执行。
（二）调整股权结构
我国的股权结构以国有股一家独大，但对国有股的上市流通严格限制，导致我国证券市场出现了供求矛盾，合理的优化股权结构能够改善我国证券交易市场的适应性，从而促进资本资产定价模型的发展。
（三）创建证券交易中介服务平台
大多数投资人采用购买上市公司的股票的方式进行投资，很少人尝试通过中介服务平台进行投资，这种现状不能有效分散投资人的投资风险。投资人在市场交易中是处于弱势地位的，创建证券交易中介服务平台就可以通过第三方机构牵制上市公司，有利于市场信息的透明化公开化，促使我国的证券交易市场的稳步发展。
四、结语
目前，资本资产定价模型虽存在诸多缺陷，在中国证券市场的有效性较差，但该模型可以帮助投资者进行证券投资决策，鉴于其实用性价值，我们应加强对证券市场的监管，促进资本资产定价模型的进一步发展。
参考文献
[1]李和金，李湛.上海股票市场资本资产定价模型实证检验[J].预测，2000，19（5）：75-77，68.
[2]周清，吴卫星.从动态线性定价法则到动态资本资产定价模型[J].系统工程理论与实践，2007，27（5）：48-54.
资本资产定价模型范文4
有效市场假说（Efficient Market Hypothesis,简称EMH）和资本资产计价模型（Capital Asset Pricing Model,简称CAPM）是实证会计理论研究的基石，在会计理论的发展过程中起了非常重要的作用。
一、我国市场有效性研究
（一）有效市场假说（EMH）
有效市场假说(EMH)是由芝加哥大学教授尤金.法玛(EugeneFama)于1970年提出的，后成为理财学中的著名假说。该假说认为，相关的信息如果不受扭曲且在证券价格中得到充分反映，市场就是有效的。根据法玛的定义，有效市场是满足如下条件的证券市场：1.投资者都利用可获得的信息力图获得更高报酬；2.证券价格对新的市场信息的反应迅速而准确，证券价格能完全反应全部信息；3.市场竞争使证券价格从旧的均衡过度到新的均衡,而与新信息相应的价格变动是相互独立的或称随机的。因此，有效市场假说又称随机漫步理论。根据有效市场假说，在有效市场中不存在非正常收益。有效市场假说的一个最主要的推论就是，任何战胜市场的企图都是徒劳的，因为股票的价格已经充分反映了所有可能的信息，包括所有公开的公共信息和未公开的私人信息，在股票价格对信息的迅速反应下，不可能存在任何高出正常收益的机会。
上世纪60年代早期的会计研究中隐含着一个共同的假说，即会计报告是获取公司信息的惟一来源。由于经营者具有选择会计程序的灵活性，能够随心所欲地报告公司的经营业绩，从而欺诈市场。这样一来，股票市场不仅无法对高效率和低效率的公司加以区分，而且无法对不同的股票进行合理定价。因此，会计盈利无法计量公司的价值变化，股票价格不能成为资源配置的正确信号。进一步可以推论为：当时的会计规范体系毫无价值可言，因为对于股票市场而言，会计收益是一个会计循环的最有意义的结果。EMH认为“惟一来源”假设不成立，如果会计收益和股票价格之间存在着实证性联系，那么即使不是按照经济学定义的收益进行计量的会计收益也将是十分有用的。这说明会计收益的披露对证券市场的资源配置是有意义的。EMH驳斥了当时甚嚣尘上的会计收益无用论，维护了当时会计规范体系在证券市场中的地位，从而也显示了实证会计研究的意义，促进了实证会计研究的发展。
根据价格对信息的灵敏程度，有效市场被分为三类：弱势有效市场，价格凝聚了所有的历史信息；次强势有效市场，价格反应历史和当前所有公布于众的信息；强势有效市场，价格反应了历史的、当前的和内在的所有信息。在这三种市场水平中投资者都无法利用相应的信息获得超常利润。EMH本质上是要探讨价格对相关信息的反应程度和速度。如果市场中相关信息能够立即并充分地反应在价格中，则市场有效率，效率越高，价格对信息的反应速度就越快。一般而言，研究证据往往与次强势假说相一致，研究者普遍认为次强势假说具有描述性。通常，对有效市场假说的无条件引证都是次强势假说。
由以上对理论的分析可以看出，影响市场有效性的主要因素有：投资者是否理性；投资者获得信息的能力；市场的竞争程度以及市场透明度。
（二）我国市场有效性分析
由于确立模型时严格的条件限制在现实经济生活中难以符合，模型的运用结果也就难以让人心悦诚服。EMH隐含的假设前提是：市场是一个无摩擦的、完备的竞争性市场；投资者可免费不断获得有关信息且对价格有理性地、相同地估计，密切注意市场不断恰当地调整自己的证券组合。但是，现实经济复杂多变，与严格的理论前提相去甚远，美国市场出现了很多有效市场的悖例，如收益率的尖峰和胖尾、元月效应、小公司效应、低市盈率效应、过度反应和反应不足等等。我国市场上也有类似的情形。研究表明，目前我国资本市场还达不到有效市场的要求，属于非完全有效市场。这主要是因为：
1.我国证券市场的政策性效应十分明显，资本市场过度行政化、过度投机化，非会计性信息对市场的影响较大。
2.目前我国的会计监督机制尚不完善。由于各种非会计规范因素的影响，我国上市公司披露的会计数据存在相当程度的失真，会计信息的可靠性差。
在我国，提高市场化程度、加强投资者教育、完善信息披露规范、改善公司治理等都是改进资本市场有效性的重要途径。
“价格对信息快速、正确反应”隐含了这样一个重要命题：已知的信息对获利没有价值。为检验这个命题，需要定义“已知信息”和“获利”。第一个定义相对直接，但是第二个定义有争议。因为在金融中，“获利”表示调整风险后的超额回报率，因此需要一个定义风险和收益率之间关系的模型。资本资产定价模型是一个被广泛接受的模型，市场有效性的检验对风险/收益率模型存在着巨大的依赖性，对已有信息交易获得的超额回报率可以解释为承担了更大的风险才形成的。
二、资本资产定价模型（CAPM）
夏普于上世纪60年代在马克威茨资产组合选择理论的基础上，建立了CAPM，将金融资产的宏观分析引到了对其市场价格形成的微观分析中。该模型主要分析预期收益和市场风险之间的关系，并被用来解释证券资产价格、风险与报酬在市场上的确立问题。该模型不仅适合于组合证券分析，而且适应于单只股票分析。它既包含了金融投资，也包含了物质投资，对计算投资收益、控制投资成本具有重要的现实意义，目前被广泛应用在分析、预测某种证券的价格与整个市场的关系等方面。“CAPM被认为是金融市场现代价格理论的脊梁骨”，是现资理论的核心，并奠定了夏普作为金融思想巨人的地位。
CAPM是一种在资本市场处于均衡状态下的价格决定模型。资本市场均衡指的是该市场中每一证券的需求量等于其供给量的一种相对稳定状态，此时的价格称为均衡价格。在该种状态下，每一种证券的期望收益率都等于其必要报酬率。虽然它由于假设条件的非现实性而受到了来自各方面的质疑，但到目前为止，资本资产定价模型仍然是衡量其他风险收益模型的标准。除了在资本市场和公司财务理论中的广泛应用之外，这个模型本身也有着诸多的优点：简单、直观、并且有较强的可检验性。
（一）CAPM的三大假设
1.均值――方差假设
（1）投资者通过考查一段时间内的证券组合的预期收益率和标准差来评价证券组合。
（2）若标准差及其他方面等同，投资者将选择具有较高收益率的一种证券组合；若预期收益率及其他方面等同，投资者将选择具有较低标准差的一种证券组合。
该假设需满足的条件：投资组合收益的概率分布都是正态分布，因为：正态分布可由期望和方差精确描述，从而在此基础上进行选择。
2.投资者一致性假设
（1）投资者计划的投资时点和投资期限相同。
（2）组成各个投资者的组合的证券数目相同。
（3）投资者具有齐次预期，即他们对证券的预期收益率、标准差、协方差看法一致，保证市场有效边界只有一个。
（4）导致投资者在有效边界上选择不同的投资组合的原因只是他们的风险偏好不同。
3.完全市场假设
（1）单一资产无限可分，即投资者能按任意数量比例来选择购买他所期望的资产。
（2）投资者可以同样的无风险利率贷出或借入货币。
（3）对所有投资者来说，无风险利率是等同的。
（4）税收和交易成本不予考虑。
（5）投资者可以免费或不断地获得有关信息。
（二）CAPM的简化表示
在这些假设条件下，经过一系列推导，模型可以用下式简明地表示出来：
E（ri）＝rf + [E (rm) - rf]βi
其中，E（ri）表示资产i的期望收益率；rf表示市场的无风险利率；E (rm)表示市场组合的预期报酬率；[E (rm) - rf]就是单位风险价格，它对于所有资产而言都一样； βi表示资产i的风险水平，它由资产本身的特点决定。因为证券市场上资产组合的预期报酬大于无风险报酬率，所以资产i的风险水平越高，该资产的报酬率也就越大。每种风险水平的资产都有一个不同的预期报酬率与之对应。如果无风险报酬率和公司的预期报酬率保持不变，公司价值可表现为：
V=
其中，CF 表示公司在时期t的预期现金流量。实际上，在这一模型里，公司的市场价值就是预期未来全部现金流的现值总和。
（三）CAPM与会计信息
CAPM根据证券市场针对特定现金流量的风险所要求的预期现金流量及其预期报酬率对资产进行计价。从实证角度看，预期盈利可以与现金流量联系起来，企业本期的会计盈利能够传递企业当前现金流量以及预期未来现金流量的信息。当会计盈利的差异意味着现金流量的差异时，企业的市场价值随着会计盈利现值的变化而变化。除了提供预期现金流量的信息外，会计数据还提供资产预期报酬率的信息。预期报酬率取决于资产风险，而风险与会计信息密切相关，因为从实证角度看，会计比率可用来代表风险，可以利用会计比率作为风险计量指标。会计盈余与企业市场价值的联系促使人们研究盈余宣布时股票价格报酬率的变化。依据有效市场理论，会计信息公开后就不能赚取非正常报酬，否则会计信息就是不相关的，这又促使人们研究会计盈余信息的相关性。
三、提高上市公司的会计准确性
（一）会计准确性
上市公司提供的会计信息是一种“社会公共产品”，是一种具有经济后果的时效性极强的信息商品，会计信息与投资者的投资决策、债权人的信贷决策、对企业经理人员的评价、对企业经济价值与社会价值的评估、政府对企业的微观管理等都密切相关。因此，上市公司会计信息的质量状况，不仅影响到与企业有利益关系的投资者、债权人等群体的经济利益，而且影响到整个国家的经济秩序和社会秩序。 然而，我国上市公司会计信息造假现象却大量存在，其数量之多、危害之大令投资者震惊，其对我国证券市场健康发展的制约效应已经显现。因而，有效地解决会计信息失真问题、提高会计信息的可靠性已成为我国会计界、经济界面临的重大课题。
由于管理会计信息的使用者主要是企业的内部管理者，其真实性现可得到较好的保证，本文的研究范围仅限于财务会计信息。财务会计信息的可靠性，是指财务会计提供的信息能够真实、准确地反映企业的资产负债、盈利能力、现金流量及其变动情况，要求财务会计提供的信息一定要严格按照公认的会计原则处理。也就是说，会计可靠性包括会计活动过程的准确性和会计报告结果的可靠性，而保证会计信息的可靠性需要企业、政府、监管者、中介机构及其他利益团体的积极配合与共同努力。
上市公司信息披露状况是资本市场有效性的一个基础性影响因素，两者存在较大的相关性。一般来讲，会计信息越准确越可靠、信息披露越完善越规范，越会促进和推动证券市场效率性的提高。目前，我国资本市场尚处于弱势有效阶段，因此，必须尽快完善我国上市公司信息披露制度，规范上市公司信息披露行为，提高我国资本市场的效率，以维护投资者的信心，促进资本市场的持续、快速、健康发展。
（二）影响我国上市公司会计准确性的主要因素有：
1.经营者的道德和公司文化；2.内部控制系统的完善和有效性；3.财务会计人员的职业技能水平；4.会计准则与会计制度建设；5.政府监管部门的监管力度；6.审计机构的客观性和独立程度；7.相关法律法规的完善程度。
（三）提高我国上市公司会计准确性的建议
目前，我国上市公司还存在着治理结构不完善、内部人控制等现象，在客观上会促使上市公司操纵利润，会计信息失真。因此，提高会计的可靠性首先要从源头抓起，同时加强外部监管和违规惩罚的力度。
1.改善公司治理，实现股权结构的合理化。一方面要防止“内部人控制”；另一方面要抑制大股东的“掠夺”，建立中小股东权益保护机制，做到控股股东和上市公司在人员、资产、财务、业务、机构等方面真正分离。只有这样，公司治理结构才能健全合理，会计信息的生成、提供才不会轻易地受制于关键人和内部人。
2.发挥产权对会计信息生成过程的规范和界定功能。产权是企业取得市场法人资格的基本条件，只有产权明晰的企业才能真正成为市场的主体。产权不明晰的企业，权力让渡不规范，不仅不能显著降低会计信息交换中的交易费用，而且会阻碍企业按市场规律实施企业行为，使企业不能向投资者和其他利益相关者提供真正有用的会计信息。
3.进一步加强对企业和审计机构的监管力度。监管不严在一定程度上刺激了虚假会计信息的产生，国际证券交易所联合会主席戈特利登先生指出：证券市场能否健康发展，90%取决于有效的监管。张咏平先生认为，中国股市存在那么多涉嫌违法违规的问题，在很大程度上与监管不及时、不到位有关。
4.重视并强化企业经营者和会计人员的道德建设。加强对企业经营者和会计人员的思想道德、职业操守教育，定期组织相关培训，培养诚实守信、客观公正、透明经营的社会氛围。
5.加大会计、审计准则体系的宣传、推广力度，缩小会计制度的选择余地。
资本资产定价模型范文5
[关键词] 消费 投资 消费资本资产定价模型 风险规避系数
一、引言
中国拥有一个巨大且潜力无限的消费和投资需求市场，如何把握本国消费者的需求特征，分析我国居民消费与投资的行为特点是进一步推进我国经济又好又快发展，提升我国经济实力的重要切入点。本文以消费资本资产定价模型为纽带，联系起消费领域和投资领域的研究，把握居民消费与投资行为的特征关系并通过实证检验研究其变化，找寻其原因，以期为促进我国资本市场发展和扩大内需提供一个新的讨论条件和视角。
二、国内学者研究回顾
消费资本资产定价模型(CCAPM)由Rubinstein(1976),Lucas(1978)和Breeden (1979)推导出。国内关于CCAPM的实证研究的文献主要也是集中于对“股票溢价之谜”和“无风险利率之谜”的检验和解释。肖俊喜、王庆石(2004)认为我国股票市场并不存在股权溢价之谜，资产期望收益不仅决定于风险还与换手率和交易成本有关，中国股市经验上支持理性预期假说，并存在习惯性消费刚性和局部持久性。王立平(2007)将收入约束纳入到CCAPM的研究中仍未能解开股票溢价之谜。国内学者对于CCAPM的研究，以理论居少，实证居多，都属于资本定价研究的范畴，很少有人是从研究消费和投资的行为特征着手。
三、CCAPM模型及推演
CCAPM模型的基本思想逻辑是:一个代表性的理性居民对其一生中各期的消费与证券投资比例进行规划以实现终生效用的最大化。如果采用某种状态变量(如真实消费水平)进行理论分析，个人的最优消费应该是他的财富、状态变量和时间的函数，通过把个人最优消费与资产收益联系在一起，最终推导出任意两种资产(或资产组合)的超额收益与其收益率与消费增长的协方差呈线性相关关系，该协方差称为消费beta。用公式表示为：
（1）
对于CCAPM本身的推导本文就不再赘述，本文想从消费资本资产定价模型再往下继续讨论消费、风险收益率以及无风险收益率之间的关系。
首先，根据（1）式求出固定风险规避系数（2）
其次，从CCAPM的推导过程中我们可以得到对数无风险收益率、对数风险收益率以及对数消费增长之间存在着一定的线性关系。
在下文的实证检验中，我们就采用中国的数据对由CCAPM推导出来的消费增长、风险收益率以及无风险收益率变量之间的特征关系进行检验和分析 。
四、中国居民消费与投资行为实证
1.样本及数据说明
肖俊喜、王庆石（2004、2005）对于1991年至2003年的数据做了详实的实证分析，并支持2001.6为转折点的论断，本文不再多做重复的工作。因此选择2001年6月至2008年5月作为检验的样本区间。由每月最后一个交易日的经过除权的收盘指数数据计算出上证综指月收益率Rss,t+1和深圳成指月收益率Rsz,t+1。将三个月定期存款利率数据按照几何平均数方法折算月复利利率作为实际相对无风险利率Rf,t+1。因中国股市主要的投资者集中在城镇，故选取城镇月零售总额作为总消费水平的描述而得到居民消费增长率。以上数据系列均经过以2001年6月为基月的标准化的CPI数据的调整。
2.实证检验及结果分析
研究的三个资产或组合分别是：上证综指、深圳成指和相对无风险收益率。ADF检验结果显示在样本期间内各时间序列数据都是平稳的。
(1)居民风险回避系数
根据（2）式我们计算出各年的居民风险规避系数，RdC为股市收益率和消费增长率的相关系数。如下表：
数据显示股市收益率和消费增长率负相关的年份，居民的风险规避系数也为负。游家兴(2005)认为由于中国股市收益率与消费增长率的负相关，所以风险规避系数为负没有实际意义。但笔者认为，股市收益率上升人们会转而投资而减少消费增长，从而表现出二者负相关。在2002年到2005年我国处于熊市阶段，理性的投资者应该采取规避风险的态度，然而数据恰恰显示这几年投资者整体偏向风险，热情在2004年达到最高。而2006年之后投资者逐步回归理性。其实该种现象也不难理解，在熊市中大部分散户投资者都被深深地套牢同时又抱有厌恶损失实现的心理，固执地持仓，表现为对风险的无奈追逐。2006年迎来的牛市行情让大多数人能够获利出场，同时大家对于后市行情持观望态度，表现出对风险的谨慎处理。
(2)风险收益率与消费增长率
根据由CCAPM推导出来的结果显示，消费增长与风险收益率存在（3）式的线性关系，我们得到：
模型1：
为了避免随机解释变量问题而出现虚假回归，我们将采用工具变量法（IV）进行检验。本文所选取的工具变量分别为滞后一期的无风险收益率和消费增长率。下表是采用OLS法和工具变量（IV）法对模型1的检验结果。
总体来说，采用工具变量法进行回归的结果并不好于直接用OLS回归的结果。从回归结果看，消费跨期替代弹性 并不显著异于零，也就是说在本文的样本空间和检验条件下并不支持CCAPM关于消费增长率与风险收益率之间的关系。这从一定程度上说明，我国投资者在进行跨期消费和投资的行动时是非理性的。在采用滞后一期的消费增长率作为工具变量时对于跨期消费替代弹性的估计值是值得关注的。 为-0.2492，也就是说居民风险规避系数为-4.013，投资者表现为一个合理范围的风险偏好，但这种风险偏好可能包括主动也包括被动的。
(3)无风险收益率与消费增长率
根据(4)式的结果，建立模型2：
模型2:
下表是采用OLS法和工具变量（IV）法对模型2的检验结果。
这里跨期消费替代弹性明显地不异于零，但其经济意义不明显。以无风险收益率作为工具变量时方程显著性最好。此时跨期消费替代弹性的估计值为-15.95，也就是说在该模型的检验条件下，居民风险规避系数为0.063，居民对于风险的偏好是中性的。这个结果跟上文模型1采用滞后一期的消费增长率作为工具变量所得出的结果是不一致的。
笔者认为在承认我国居民投资行为非理性的前提下，寻找模型1和模型2不一致的原因有一定的实际意义。当考察风险收益率对消费增长率的影响的时候，模型估计结果显示跨期消费替代率为-0.2492，即居民风险规避系数为-4.013，表现为对风险的偏好性，这也是非理性中的合理性。由于“被动风险偏好”，熊市中投资者厌恶损失实现而不能及时止损，就变成了表面对风险的追逐。当考察无风险收益率与消费增长率的关系的时候，居民风险规避系数为0.063，表现为风险偏好中性，这也是可以理解的。因为就我国目前利率尚未市场化的情况下，利率基本长期保持不变，而且在样本考察期间内我国一直处于加息通道，因此该数据中包含的居民投资行为的风险信息是偏中性的。
五、结语
总体来说，我国2001年6月至2008年5月期间的数据不能支持CCAPM。我国不成熟的股票市场和尚未市场化的利率是主要的客观原因。我国居民投资者具有典型的“厌恶损失实现”和“落袋为安”的心理。在熊市行情下，虽然已经亏损却不愿意及时止损，导致深深套牢，属于“被动风险偏好”。在牛市行情下却显得比较保守，盈利“落袋为安”。 居民投资者在进行股票投资之前应该理性思考，制定投资原则并严格执行，尤其要能够及时止损。规范市场秩序，引导股市健康发展则是监管者不变的目标。
参考文献：
[1]肖俊喜王庆石:交易成本、基于消费的资产定价与股权溢价之谜：来自中国股市的经验分析[J].管理世界，2004(12)
[2]王庆俊喜:习惯形成、局部持久性和基于消费的资本资产定价――来自中国股市的经验分析[J].统计研究，2005(5)
[3]王立平:消费、收人约束与股票溢价[J].经济研究导刊，2007(5)
资本资产定价模型范文6
内容摘要：本文在借鉴国内学者对A股市场CAPM检验的基础上，选取2010年6月4日至2010年12月21日的周收益率，采用单指数模型、BJS两步法和横截面检验实证分析了我国创业板市场对CAPM的实用性并得出结论。
关键词：CAPM BJS 创业板
资本资产定价模型源于1952年亨利•马科维茨提出的资产组合理论，后经威廉•夏普深化为资产定价的均衡模型，即CAPM。2009年10月23深圳证券交易所设立创业板并举行开板仪式。首批上市创业板公司28家，总市值1700亿元，平均每家创业板公司的市值61亿元。截至2010年11月，创业板公司147家，总市值6977.31亿元。为适应创业板市场发展需要，2010年6月1日深圳证券交易所正式创业板指数，创业板市场进入新的发展时期（见图1）。时至2010年12月，创业板已经推出一年有余，创业板指数也已半年另21日。对于CAPM是否适用于我国创业板市场，国内研究仍是空白。鉴于此本文运用CAPM对我国创业板市场进行实证检验，为我国创业板市场发展提供理论支持和经验借鉴。
相关文献回顾
顾荣宝，刘瑜华（2007）以深圳股票市场为研究对象，通过时间序列回归方法对CAPM在中国证券市场的适用性进行实证检验，结果表明CAPM不适合我国深圳股票市场。尹哲君（2009）选取上市A股中2005年以前上市的，七个主要行业中规模较大，流动性较好且具有代表性的七支股票对我国股市中的CAPM有效性进行检验，得出结论，CAPM对目前中国证券市场的有效性不明显。王茜（2010）从效用函数的角度对CAPM进行了重新审视，在一定程度上解释了“赚了指数，赔了股票”现象。黎军（2009）研究了CAPM在房地产投资风险分析中的应用，认为房地产市场投资受宏观经济走势的影响较大，但各房地产公司股票的风险更多来自企业内部的非系统风险。方俊芝，唐敏（2009）探讨了CAPM在保险产品定价中的应用，认为CAPM在保险产品金融定价的基础性地位是不容忽视的。冯佩（2010）以上证综指2002年已上市的20支权重股为研究对象，进行时间序列和横截面回归分析，最后得出结论：CAPM模型在我国证券市场并不完全适用，股票收益率受系统性风险的影响较弱，而受非系统性风险的影响较强。李璁，陈荣达（2010）选用2003年1月至2009年12月之间上证市场交易所选取的20支股票的84个月度收益率数据，通过BJS检验验证CAPM模型在上证市场的有效性。现实结果与CAPM模型相差甚远，一方面是因为上证市场尚属不成熟市场，另一方面也说明CAPM模型的假设条件过于苛刻，最后得出结论：应谨慎对待CAPM模型在实际应用时的有效性。丁凯，穆瑞田（2010）选取我国上证A股权重前十名的股票为样本，样本观测时间为2008年7月10至7月23日，使用日数据采用单指数模型、BJS方法和对CAPM进行横截面模型的回归分析，研究表明上证A股市场与CAPM理论不符。王晓燕，吕效国，浦燕（2010）借用因素模型的研究方法，利用2007年上证A股随机选取的20只股票为样本，采用月收益率作为样本数据，对改进的CAPM进行了实证检验，发现改进模型的解释力比传统模型有明显提高。
纵观以上研究，可以发现目前国内学者在该问题研究上的局限性。一是针对CAPM在我国资本市场的适用性研究大多都集中在A股市场中的上市或深市，对于发展潜力巨大的创业板市场没有给予关注。二是选取的数据大都是月度数据或日数据，股票市场瞬息万变，跌宕起伏，月数据容易遗失掉一些重要的波动信息，日数据是相对的高频数据，容易导致了噪声数据的使用，有损系数估计的效率，均不利于研究。三是在选取不同的无风险利率，例如李璁，陈荣达（2010）选取一年期定期存款利率作为无风险利率，而冯佩（2010）采用三个月定期储蓄存款利率作为无风险利率。因此，本文在前人的基础上，用创业板股票的周数据对CAPM进行实证检验，以期得到更准确的结果。
理论基础和数据选取
CAPM是在一系列假设的基础上构建的理想模型。CAPM假设：一是投资者的行为可以用均值-方差准则描述，投资者效用受期望报酬率与变异数两项影响，投资人为风险规避者；二是证券市场是完全竞争市场，投资人为价格接受者；三是完美市场假设，即没有交易成本、交易税等，且证券具有无限制分割性；四是同构型预期，即所有投资者对各投资标的预期报酬率和风险的看法是无差异的；五是所有投资人可用无风险利率无限制借贷；六是所有资产均可交易，包括人力资本；七是对融券放空无限制。CAPM的核心思想可表达如下：
或
其中：E（Ri）为股票或投资组合的期望收益率，Rf为无风险收益率，投资者能以这个利率进行无风险的借贷，βi是股票或投资组合的系统风险测度，E（RM）为市场组合的收益率。
由于创业板推出时间有限，本文选取2009年10月30日创业板首批上市的28家公司中的10家公司作为观测样本，股票代码从300001-300011。由于立思辰（股票代码300010）有筹划重大资产重组事项，自2010年9月15日停牌，导致交易不连续，故从观测样本中剔除。2010年6月1日深交所正式创业板指数，所以本文样本的观测期间为2010年6月1日至2010年12月21日。选取10个观测样本的30个周收益率数据进行研究，计算公式为：Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（其中Pt为股票t时的周收盘价格，Pt-1为股票t-1时的周收盘价格）。同时，本文采用观测期间的创业板指数作为市场组合的收益率，能够比较准确地反映创业板市场整体行情的变化和发展趋势（见图2）。
对于无风险利率的选取，国内学者目前没有统一的认识普遍认可的无风险利率选择一年期定期存款利率，市场的无风险利率可以选择1天、7天的质押式回购利率，也可以选择国债的二级市场收益率或同业拆借利率。本文遵照大多数学者对无风险利率的选择，选择人民币一年期定期存款利率为无风险利率。即Rf=2.5%，折算为周利率为0.0479%。数据来源于中国人民银行网站。
检验方法与实证分析
本文借鉴Black、Jenson和Scholes（1972）的研究方法（即BJS检验）进行分析检验。将时间序列检验划分为三个时间段：第一个时间段从2010年6月4日至2010年8月6日，第二个时间段从2010年8月13日至2010年10月15日，第三个时间段从2010年10月22日至2010年12月21日。
第一步为单支股票β值的估计。选取第一时间段的周数据，采用单因素模型估计单支股票的β系数，系数值通过单支股票周收益率对市场组合周收益率的回归来估计。模型设定如下：
Rit-Rf=αi+βi（Rmt-Rf）+εit
其中，Rit表示股票i在t时刻的周收益率（i=1，2，…，10）；Rf代表无风险收益率，即Rf=0.0479%；Rmt是市场组合在t时刻的周收益率，即创业板指数t时刻的周收益率；βi是对股票i的β系数估计；εit是误差项。在置信水平95%下，利用Eviews6.0对单个股票的β值进行估计（见表1），表中β系数的估计值均通过t检验，估计值显著。
第二步为股票组合β系数的估计。将股票按照β值大小升序排序，将10支股票分为5组，每组包含两只股票，每只股票赋相同权重，并利用第二时间段的样本数据计算组合的周收益率，组合周收益率取组合内股票收益率的算术平均。然后通过组合周收益率对市场组合周收益率回归估计组合的β系数，模型如下：
Rpt-Rf=αp+βp（Rmt-Rf）+εpt
其中，Rpt表示股票组合p在t时刻的周收益率（p=1，2，…，5）；Rf代表无风险收益率，即Rf=0.0479%；Rmt是市场组合在t时刻的周收益率，即创业板指数t时刻的周收益率；βp是对股票组合p的β系数估计；εpt是误差项。
在置信水平95%下，利用Eviews6.0对股票组合的β值进行估计（见表2）。
第三步为风险与收益关系的检验。利用第三时段的组合周平均收益率（由第三个时间段的股票收益率计算出组合的平均收益率）对第二步得出的组合β值进行横截面回归，对收益与系统风险关系进行实证检验，检验模型如下：
Rp=γ0+γ1βp+εp
其中，Rp为股票组合第三时段的周平均收益率；βp为第二步得出的组合系数；εp为误差项。由表2结果可知，股票组合1至5的β系数估计的标准误差可以接受，t检验值均大于临界t值，t检验显著，股票组合β值显著不为零，可继续进行横截面回归。利用第三步模型进行横截面回归，结果如表3和表4所示。
结论
首先，常数项系数估计值γ0=0.05915，无风险利率为正数但数值较小，这一实证结果表明在我国创业板市场上，投资者过于追求高收益，投机欲望强烈，而忽视了高收益相伴的高风险对自身承受能力的冲击，同时也表明投资者对资本的时间价值关注不够。以上两种倾向说明创业板市场的投资者是非理性的，也从另一个侧面反映了我国创业板市场的不成熟性。其次，γ1=-0.01542，是一个负数，表示股票收益与系统性风险呈负相关关系。这一方面违背了“高风险高收益”这一基本的金融学原理；另一方面，也可能是因为非系统风险在创业板股票的定价中起到了相当大的作用。另外，T统计量为-0.61984，显著性不强，可决系数也只有0.113527（修正的可决系数甚至为负数），拟合程度极低。以上分析可以看出，在我国创业板市场上系统性风险与股票收益之间并不存在CAPM所预料的显著的线性相关关系。同时也表明我国创业板市场是一个不成熟的资本市场。
参考文献：
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2.尹哲君.从回归分析看中国股票市场中的资本资产定价模型[J].山东行政学院山东省经济管理干部学院学报，2009（3）
3.黎君.资本资产定价模型在房地产投资风险分析中的应用[J].前沿，2009（2）
4.方俊芝，唐敏.资本资产定价模型在保险产品定价中的应用[J].生产力研究，2010（5）
