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数字金融发展范文1
(一)文献综述
中小企业的融资方式主要分为内部融资和外部融资两种，当市场上存在信息不对称及成本等问题时，公司从外部获得资金的成本往往比较高。这时，公司受到外部融资约束，从而会不同程度的依赖内部现金流，这也就引出了对投资行为与公司内部现金流敏感性的研究。1998年Hubbard指出，由于预防性动机的存在，企业在面临融资约束时会为了保持后续投资而保留相对多的流动性资产，并用“流动性缓冲”(1iquiditybufer)来形象的描述。在融资过程中由于双方掌握的信息不对称而产生的问题和反向选择导致公司外部融资成本明显高于内部融资成本，而正是这种融资约束使得企业大多都自己掌握现金。但是金融市场的发展必然会影响到企业的融资状况，如融资机会和成本。Demirguc－Kunt和Maksimovic(1998)通过实验表明，发达国家的金融资本市场为了更有效地推动企业长期发展，大量的进行外援融资。Love(2003)却认为当今高速的金融发展减少了融资约束，尤其是对中小企业的融资约束。地域差别尤其是我国的东西部地区，金融发展存在着显著差异，东部沿海地区的金融发展相对内陆更高，这也就导致东部企业所受到的融资约束比其他地区小［2］。我国不同地区的经济发展不均衡，与此同时，所受到的融资约束也不同。大量研究结果表明:金融经济的快速发展可以缩减企业与银行、投资者之间信息不对称的问题，也会降低企业之间的交易成本，进而提升企业外部融资能力，获得外部融资。从而得知，企业所受到的融资约束不仅来自于自身规模、盈利能力、运营能力及长期发展能力，还取决于所在地区的金融发展水平。由于地区间资源稀缺程度和国家优惠补助发展的政策不同，使得我国不同地区的金融发展水平呈现较大差异，这也为研究金融发展对中小企业融资约束的影响提供了一个良好的背景。我国金融资源分布极不均匀，金融市场的发展和经济发展在不同地区间存在较大差异。相对中西部地区来讲，我国东部沿海地区及经济特区具有较好的金融发展条件，也拥有较多的金融资源。RajanandZingales(1998)通过对多个国家的金融数据研究，发现在发达国家的金融市场中，资金获得主要依赖于外部融资的企业更具备成长性，金融的快速发展为这些企业的融资提供便利，也更容易获得投资机会;而在金融发展相对落后的国家，企业缺少方便快捷的融资渠道，难以满足其发展需求，导致企业不能顺畅的发展，从而也影响当地整个金融市场的发展。
(二)研究假设
我国被划分为华南、华东、华中、华北、西南、西北和东北七个地区，不同的地区所处的地理位置不同，国家对其执行的经济政策也不相同。临海地区利用海陆结合加强外贸进出口的发展，同时由于与世界的接轨，导致华南、华北经济发展迅速，中小企业所共有的融资困境也得到了缓解。而相对华南、华东等地的快速发展，其他地区金融发展缓慢，中小企业融资难等问题得不到有效的解决。金融发展与融资约束之间的内部关系是金融发展能缩减投资者和企业之间的信息不对称等问题，最终缓解融资约束的压力。反之，若企业融资约束得到了缓解，就会促进当地的金融发展，使得整个地区经济繁荣。近几年来，当我国金融发展在逐步完备市场、有效运作融资过程中，可能会影响其他的替代性融资机制。这也就意味着金融发展对我国中小企业的融资约束具有影响［3］。基于此，本文提出以下两个假设:1．金融发展程度高的地区，融资约束小。2．金融发展有助于缓解中小企业的融资约束。
二、实证研究
采用多元回归模型，从融资约束和金融发展的几个度量，如现金－现金流敏感度等来探讨金融发展对中小企业融资约束的影响，运用描述性统计结合多元线性回归分析得出结论。
(一)样本选取及数据来源
为了更加准确地研究金融发展对中小企业融资约束的影响，本文选取了2009—2013年259家中小企业上市公司的数据(来自深交所)来作为样本进行实证分析，选取数据的原则是:(1)避开2008年金融危机的影响;(2)剔除2008年之后上市的公司;(3)剔除被ST的上市公司;(4)剔除金融业的上市公司，一共选取了259家公司。本文的研究数据主要来源于国泰安数据库、锐思金融数据库和东方财富网，金融发展程度数据摘自《中国市场化指数———各地区市场化相对进程2013年报告》。
(二)变量选取及描述
投资－现金流敏感性与融资约束关系之所以会出现截然相反的两种对立观点，Gomes(2001)认为原因是:投资－现金流敏感性和融资约束之间既不存在充分关系，也不存在必要关系，因此投资－现金流敏感性不能反映企业面临的融资约束程度。Almeida等(2004)进一步验证了Gomes(2001)的观点，他以美国上市公司为研究样本，以投资－现金流敏感度作为融资约束的解释变量，研究表明，受到严重融资约束的公司会将较多的现金流以现金或现金等价物的方式储存于公司，为将来遇到更好的投资机会做准备，从而其投资－现金流敏感程度颇高。而几乎没有受到融资约束或受到约束小的公司则不会表现出这种行为。为了回避对Tobin’Q估算的错误，本文用主营业务增长率来替代企业的成长性。
三、相关建议
企业进行外援融资行为对企业长期发展起到了决定性作用，所以发展企业甚至地区的金融经济有助于缓解企业外部融资约束，优化融资结构，更有利于改善企业的治理结构，运作方式和绩效水平，进一步促进宏观和微观经济的运行效率。同时对金融体系的完善也确实能够提高金融资源在私营企业和国营企业之间的配置和使用效率，使所有企业都有机会全面发展。因此，进一步深化我国金融体系改革，增强金融发展水平，这将有助于中小企业的全面发展和国家金融经济的可持续增长。
(一)金融制度的创新和发展
我国之所以会出现中小企业融资难这一问题，既因为中小企业自身的封闭特点与金融体系需要透明的特点相冲突，也归因于我国体制改革时期经济与金融发展不相适应，为了缓解中小企业融资难这一问题，从90年代中期开始，我国政府开始颁布了一系列为促进支持中小企业融资的政策，但是成果并不突出，我国中小企业在融资过程中仍然遇到了瓶颈。因此，通过积极的金融创新将会为中小企业融资带来巨大的改变，尤其针对中小企业透明度低这个问题，应当引进民间金融机构，为中小企业提供担保，中小企业也应当主动配合提供自己的财务状况，从而使银行等金融机构对其增加了解，消除信息不对称的现象，增加融资渠道，扩大融资来源［4］。
(二)将利率市场化作为发展的必要进程
另外，中小企业若想获得银行贷款，其中一个必备条件就是进行利率市场化改革。从信贷配给的根源上得知，虽然利率市场化不能把所有贷款的市场需求都解决掉，但如果掌控了一小范围内的贷款金融市场需求，市场利率能够满足市场的有效需求。从目前来看，尽管这一措施实施的可能性并不能对企业的借贷成本带来显著的影响，但利率市场化，有助于提高银行贷款的透明度，降低了系统风险，进一步提高了银行和其他金融中介机构对中小企业的贷款。
(三)积极推动我国金融租赁的发展
金融租赁最初是适应中小企业的融资要求而诞生的一种金融制度创新。租赁是中小企业最实用的融资方式，国家应设置专门的专项金融租赁贷款，作为金融租赁长期资金来源的主要渠道之一。鼓励和支持金融租赁公司向社会筹集资金，而且可以与商业银行等金融机构合作，从而经过多道程序为中小企业解决融资问题。我国急需加快有关金融租赁的立法建设，建立全国性的统一管理机构，并在政策上予以支持，在贷款利率、税收、融资渠道等方面给予优惠和便利，促进金融租赁业的发展［5］。
(四)构建其他交易市场
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内容摘要：本文从金融市场的角度解释了各国之间经济发展不平衡以及全要素生产率存在差距的原因。由融资约束产生的金融摩擦扭曲了资本在生产单位中的分配。规模较大的行业有着更多的融资需求，因此更容易受到金融摩擦的影响。文章指出，金融摩擦是各国间经济发展不同的主要因素。在金融摩擦的条件下，资源得不到有效配置，阻碍了社会生产力的进步，从而导致国家经济难以发展。
关键词：融资约束 金融摩擦 产业结构差异 经济发展
金融市场结构与宏观经济之间的关系，是一个争论已久的问题。在传统的凯恩斯主义（Keynesian）和货币主义（Monetarist）的分析框架中，就已经承认金融市场作为交易媒介的重要作用。伴随着数次经济危机的出现，以及信息经济学的发展，金融摩擦论得以发展。信息不对称引起的金融市场资源配置的失效对于宏观经济的影响逐渐被人们所重视。在存在金融摩擦的经济体中，金融市场的缺陷使得金融体系中的价格发现机制在配置资本和引导投资价值方面出现扭曲，从而阻碍了宏观经济的发展。
我国现有的金融体系和各个金融子市场之间的运行机制受到众多非市场因素的影响，这将可能导致市场信号及其产生机制出现扭曲，引起金融资源的低效甚至错误配置。一个主要原因是我国金融市场的缺陷而导致功能失效。同时，与其互为因果、相互并存的是资源配置中不可忽视的金融摩擦因素。
金融摩擦的作用机制
（一）企业融资与金融市场
金融摩擦简单来说就是由于信贷市场的缺陷导致的企业融资能力受到限制。在企业的融资过程选择及其变化规律的分析中可以看出，企业的内源融资积累以及由此形成的自有资本等融资条件，决定了企业发展过程中的融资方式选择。然而，在技术进步和资本扩张这两大企业成长核心推动因素中，都需要利用大量的资本投入。现代经济社会中的企业仅仅靠内部积累是难以满足全部资金需求的，当内部资金不能满足需要时，企业就必须选择外部融资。单纯地依赖于内源融资和自有资本的积累将在相当程度上制约企业的成长，但是企业的外部融资却在相当程度上受制于这些自身具备的融资条件，使内源融资与外部融资成为企业融资选择中的一对难以权衡的矛盾。因此，获得外部融资成为企业成长过程中必须克服的障碍。
在现实条件下，由于信息不完全、交易者非完全理性以及交易成本等因素导致的金融市场摩擦的存在，金融市场是有缺陷的，因而导致各种融资方式之间的差别。自从信息理论兴起后，许多经济学家把信息不对称理论应用于对金融市场的研究，特别是在信贷市场的分析和应用方面，这一理论的作用得以充分展示。
在企业融资渠道的选择上，信息不对称问题产生于企业必须借助外部融资才能获得发展。根据企业融资的非对称信息理论，在金融市场上，资本的需求者在企业经营方面比资本的提供者掌握更多的信息。因此，他们就有可能利用这种信息优势在事先谈判、合同签订或事后资金的使用过程中损害资本提供者的利益，使资本的提供者承担过多的风险，即逆向选择（Adverse Selection）和道德风险。
由于资本市场运行的内在缺陷，金融市场和金融中介有助于企业克服逆向选择和道德风险问题，进而减少企业外部融资的成本，增加外部融资成功的可能性，使普遍存在的企业外部融资需求得到有效供给，从而促进企业发展。
（二）金融摩擦与信贷约束
20 世纪 70 年代以来，伴随着金融自由化进程的金融创新活动，推动国际金融市场有了巨大的发展，有效地促进了投融资的效率，并使得直接融资比例在企业融资总额中所占的比例越来越大。
在融资过程中，金融中介事先对资金的使用者进行甄别并通过合同的签订对资金使用者的行为进行约束，事后则对资金使用者进行监督。一个典型的结果是，大型金融机构通常更愿意为大型企业提供融资服务，而不愿为资金需求规模小的中小企业提供融资服务。如果一国经济中金融业（尤其银行业）比较集中，中小企业的融资就会特别困难。由于单位贷款处理成本随贷款规模上升而下降，大型金融机构一般更愿意贷款给规模大的大型企业，所以它们往往会忽视对中小企业的贷款，这就很难与中小企业建立稳定的合作关系，很难解决存在于金融机构与中小企业之间信息不平的上升（下降）。
上述结论中的许多方面已经被国外的一些经验研究所证明。首先，一些研究证明在银行对中小企业贷款与银行规模之间存在很强的负相关关系（Strahan & Weston，1996）；其次，一些对美国20世纪80 年代中期以后开始的银行合并的研究证明，大银行对小银行的吞并或大银行之间的合并倾向于减少对中小企业的贷款（Peek& Rosengren，1996）；再次，在银行业比较集中的地区，中小企业即使能够顺利获得贷款也必须付出较高的代价（Meyer，1998）。由于中小企业外部融资的这些特点，使得在银行等金融中介机构出现信用紧缩时，这些企业的外部融资将存在普遍的困难。20 世纪 80 年代以及 90 年代的实践中，美国、欧盟、日本和中国等国家地区的经验就说明了这一点。
大量的研究发现，摩擦的大小对应着市场的失效程度，因而与经济体的经济发展水平相关性显著。Robert G. King & Ross Levine（1993）以及Thorsten Beck, AsliDemirgü-Kunt &Levine （2000） 发现，信贷水平和金融市场的发展程度差异与国家间的人均产量差异有相当紧密的联系。Rafael La Porta et al. （1998） 发现，宏观经济指标与合约实施以及债权人保护等潜在的制度差异息息相关。Abhijit V. Banerjee &Esther Duflo （2005） 在微观层面上对于贫困国家的信贷约束及其导致的资本错配进行了实证。在对泰国进行的详细调查中，Robert M. Townsend （2011）将观测到配置不当与微观家庭面临的信贷约束程度建立了联系，表明这些家庭的信贷约束是如何随着金融市场的发展得以放松，从而最终带来整体经济的更快增长。
金融摩擦对经济的影响
（一）金融摩擦与行业差异
Buera & Kaboski（2008）对于许多不同的国家分别测度了国内各行业规模的差异，发现普遍存在规模的行业不平衡性。这种观测到的行业规模差异反应了微观层面上的行业生产技术差异。这些技术差异与金融市场的影响存在交互作用，因此，金融摩擦对于规模较大的行业（如：制造业）和规模较小的行业（如：服务业）所产生的影响程度不同。
表1列出了美国和其他OECD国家的制造业和服务业行业规模的加权平均数。其中，“工厂（公司）”指代的是“从事商业活动的地点”，因此，一个企业可能会有多个工厂（或公司）。表1对于规模采取了两种不同的测度方式：“公司（工厂）平均雇员数”和“企业平均雇员数”。 第一列的数据来源于2002年美国统计年鉴，第二列的数据来源于OECD2002年的经合组织工业和服务结构统计数据。
无论是“公司（工厂）平均雇员数”或是“企业平均雇员数”，平均规模在不同行业中的差距十分明显。在美国统计数据中，制造业的公司（工厂）平均雇员数几乎是服务业的3.4倍；而考虑企业平均雇员数时，制造业和服务业的相对规模差异更大。对于OECD而言，制造业和服务业的雇员数之比也达到了3.5。从表1中可以看出，制造业的金融依赖远远超出服务业的金融依赖，因此，当面临金融摩擦时，规模较大的行业（此例中即制造业）所经受的冲击更大。
金融摩擦扭曲了生产要素在企业间的分配。在存在金融摩擦的市场上，面临绑定抵押品约束的企业的边际生产率实际上高于资本租金，但是由于金融摩擦导致的信贷配给的存在无法达到最优的生产状态。由于本身存在较大的规模和融资需求，制造业中的工厂（公司）对于金融摩擦更加敏感。
（二）金融市场与行业规模及相对价格
在存在金融摩擦的市场中，当厂商进行是否进入市场的决策时，不仅仅与其生产函数有关，还与其财富水平有关。因此，金融摩擦扭曲了厂商的进入退出决策机制：具有较高的生产率但是缺少资金的厂商，由于无法在金融市场上顺利实现融资，只能将进入市场的时间推迟；直到他们能够通过内部融资筹集到足够的资金，来维持可以盈利的产量水平。而缺乏竞争力但是资金充足的厂商却会一直在市场上存在下去。
金融摩擦的程度越高，均衡中供给的外部融资资本就越少，厂商的财富水平对进入或是退出市场决策的影响也就越大，最终将导致市场中存在的厂商的生产水平差距较大。这会进一步产生两种后果。
首先，从事生产活动的厂商的平均生产力下降。信贷约束的存在导致均衡工资较低，产生较低的机会成本和利润空间。更多的厂商将进入市场，其中包括了生产力较低的厂商。因此，第二个后果是，金融摩擦会催生过多规模过小的企业。
这种理论已经被实证验证了其真实性，尽管结果的显著性并不是很强（James R. Tybout 2000）。存在金融摩擦的经济市场中最末端的厂商大多数选择在小规模的服务行业开始创业。 这是由于服务行业的生产技术决定的进入水平对于资金的要求较少。制造业的规模过于庞大，对于融资要求过高，使得厂商很难进入市场，更不用说在市场中存活。因此，在均衡经济中，制造业的厂商数量将会减少。
同时，金融摩擦将促使制造业市场与服务业市场上最终商品的相对价格增加。这种状况下产生的结果是，进行生产制造业的厂商规模相对于服务业而言变得更大。
在生产函数中，对于给定的产量水平和要素价格，厂商的生产规模是由生产力即生产函数本身，以及抵押约束界定的：生产力相同的厂商由于处在不同的财富水平下，可能选择不同的产量。金融摩擦这种对于厂商规模分布的离散程度的促进效应与其对于厂商生产力的离散程度的促进效应相互结合。最终整个行业中，厂商的规模分布将会随着金融摩擦的加剧变得越来越分散。这一理论与Tybout（2002）对于欠发达经济体中呈现的“双峰”分布基本一致。
（三）金融摩擦与经济发展
金融摩擦对经济的一个重要影响是其会妨碍资本积累。金融摩擦对于制造业和服务业不同程度的影响，导致了制造业的投资品的价格高于服务业。与数据得出的结论一致（Hsieh and Klenow 2007），这种较高的投资价格几乎能够完全解释资本产出率的下降。
实际上，有两种效果相反的力量在起作用。一方面，金融摩擦引起了均衡利率的下降，因此，储蓄的回报率也随之下降。所以，总的储蓄率存在下降的压力。另一方面，金融摩擦引起了工资和资本品租金的下降，增加了受到约束的厂商进行内部融资的回报。这两种作用效果相互抵消，使得在均衡价格下的储蓄率和投资率维持不变。
结论
总体而言，金融摩擦是引起发展不均衡的主要因素之一。其本质原因是，金融摩擦扭曲了资本在不同的生产部门之间的分配，同时扭曲的还有他们的进入/退出市场的决策；金融摩擦降低了行业的TFP以及总体经济的TFP。尽管内部融资能够减轻金融摩擦导致的分配不当，但大型的行业更加难以避免受到金融摩擦的影响。
参考文献：
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3.中国企业评价协会，国家发展与改革委员会，国家统计局，国家工商总局，中华全国工商业联合会联合课题组.中小企业发展问题研究.2001-2003
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5.王霄，张捷.银行信贷配给与中小企业贷款―一个内生化抵押品和企业规模的理论模型.经济研究，2003（7）
6.袁志刚，何樟勇.20世纪90年代以来中国经济的动态效率.经济研究，2003（7）
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（西安交通大学经济与金融学院，陕西西安710061）
摘要：本文以2007-2012年上市公司中的制造业企业为样本数据，通过对外部宏观经济环境变化影响企业财务行为机理的探析，发现金融发展促进了金融中介和金融市场的发展，这也是金融环境变化作用于企业的主要途径；融资约束的变化将直接影响企业资本结构变化，当企业面临的融资约束越不明显，企业的银行短期借款融资越容易；但在现阶段金融发展对企业长期借款结构改变不明显。因此，在我国经济转型的特殊制度背景下，金融整体发展水平的提高是有效解决企业融资约束的关键所在，未来金融改革的重点应在提高金融发展深度的同时实现区域金融的整体提升。
关键词 ：金融发展；企业融资行为；融资约束；微观结构理论
中图分类号：F830.2；F276.3
文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2015）07-0122-07
收稿日期：2015 -03 -10
作者简介：张凡（1987 -），男，陕西山阳人，博士研究生，主要从事金融研究。E-mail： denjinrrung@ qq．com
一、引 言
基于Modigliani和Miller （1958，1963）的MM理论，学术界对于企业价值的探讨一开始并未关注融资决策对企业价值的影响，但现实资本市场的供求双方却从未将企业价值的增加仅局限于投资决策的“正确”，他们甚至更关注企业内部融资结构的合理与否。理论与现实的背离正是由于在新古典经济学的影响框架下，MM投资理论的假设条件过于苛刻，所有企业均存在于完美市场之中。Myers和Majluf（ 1984）否定了MM理论假设之一——“不存在信息不对称”，将融资成本第一次纳入企业价值的影响因素。至此之后，对于企业可用净现金流问题的关注开启了现代公司财务领域研究的新视角，对企业财务行为的研究开始走出内部环境的局限，无论是CFO还是学者都意识到企业财务决策的制定已经无法摆脱外部经济环境变化所带来的影响。
20世纪90年代资本市场的空前繁荣和金融工具的不断创新引发了经济的新一轮增长，学者们也通过宏观经济数据验证了金融发展在经济增长中不可忽视的作用。而一切经济活动的直接参与者——企业，对其所处外部金融市场的变化“感觉”则更加直接，金融体系的合理与否、金融发展水平的高低对于身处其中的企业将产生更直接的效应。林毅夫和姜烨、林毅夫和孙希芳、林毅夫等提出的新结构经济学最优金融结构理论就直接指出了企业因所处产业、性质和规模的不同而存在不同的融资需求，资本市场所提供的金融服务也必须“因人而异”，所以适宜的金融结构是满足各类企业不同融资需求的基本条件；只有伴随实体经济发展而不断完善的金融体系结构，才能实现资本聚集、资金配置和分散风险的基本功能。我国经济市场化起步较晚，且目前正处于经济转轨阶段，因此，相较于成熟资本市场中的企业而言，我国企业在资本结构、融资顺序和融资方式上均表现出特殊性，那么当资本市场发生变化时，宏观的、综合性的市场变化如何作用于微观的企业行为？鉴于此，本文以我国上市公司为样本，通过探析金融发展水平对上市公司融资约束的影响路径和表现方式，从企业财务行为的直观变化揭示金融发展促进经济增长的微观机理。这有助于企业从微观层面更好地判断政府经济改革、政策改革的实质所在，从而提高对政策的理解和利用，最终通过对自身企业价值的提升实现金融水平的进一步发展。
二、文献回顾
现实社会中经济发展与企业价值增值总是相伴出现，但宏观环境变化与微观个体行为改变的衔接点却始终是无法打开的“黑匣子”。直到Coase对交易费用的提及，才最终实现了将经济学发展引入到对企业的关注上来。从此，对企业外部融资行为的研究开始成为理论界的焦点。
Bester和Hellwig通过实证分析发现，企业在进行外部融资时会遇到信贷配给现象，且该配给行为是长期性的、无法通过市场调节而消失。Keeton、Stiglitz和Weiss则直接指出造成信贷配给现象的原因正是供求双方的信息不对称，而缓解这一现象的有效措施只能是不断完善资本市场。当对融资理论的探讨具体到企业层面时，企业面临的融资约束问题开始成为理论界和实物界共同关注的问题，将企业具体财务行为的改善置身于宏观经济社会发展，探寻经济发展、资本市场完善与企业微观行为间的关系开始成为企业理论新的研究方向。Diamond首先指出金融市场发展具有缓解企业融资约束的功效，正是通过金融中介在收集企业信息方面存在的规模经济优势，有助于缓解市场中的信息不对称问题。Rajan和2ingales则将信息不对称的缓解归功于企业自身治理制度的完善，强调治理制度的完善是金融市场发展所带来的直接结果。Levine、Mckinnon则在肯定Diamond研究结论的基础上，从资源配置效率方面分析金融中介发展的影响，指出金融中介发展表现在数量和质量两方面，而这将直接增加资本市场资金的聚集量，实现资金的合理分配，最终影响企业可利用的外部资本；Hwang等综合Diamond、Levine和Mckinnon的研究指出，企业融资困境的产生是信息不对称和委托问题共同作用的结果，而金融发展可以通过提高资源配置效率推进企业投资，最终实现企业价值增值。
国内学者更偏好于通过数据模型验证上市公司价值与金融发展水平间的相关性。李增泉等、饶华春等分别通过对不同性质、不同规模企业在一定时期内的数据与相关时期金融发展水平间关系的检验，验证了即使我国企业在融资行为上具有特殊性，但金融发展水平的提升仍然有助于减缓融资约束，特别是对民营企业缓解作用更加明显，但对具有政治关系的民营中小企业的作用不明显，这为本文选择样本数据提供了参考。朱凯和陈信元从监督角度分析指出，金融生态环境的改善将使投资者更重视会计信息的整体质量，并据此决定资源配置。
可见，目前对于金融发展与企业融资约束关系研究多集中于两者关系的验证，上述文献均未能提供一个思路完整、逻辑清晰、反映金融发展作用于企业融资约束的机制及理论模型，也未能将宏观经济环境改善与企业可利用发展因素相结合，从微观视角探讨宏观经济政策作用于企业的实现路径。本文试图构建一个基于金融发展——资金供给和融资成本，反映金融发展作用于企业融资行为的理论模型，结合我国企业数据，从微观结构理论角度分析宏观经济政策影响企业融资行为和缓解融资约束的具体路径，以及对企业金融生态环境优化功能，据此评估宏观经济政策通过影响企业财务行为调控宏观经济的传导机制。
三、模型、方法与数据
1．模型构建
对涉及融资约束的相关文献分析发现，运用销售加速模型可以通过对企业投资——现金流系数的判断进而对企业是否面临融资约束困境做出判断：在涉及企业融资约束程度测算问题上多采用托宾Q模型，该模型在销售加速模型的基础上，增加了一个新变量即反映企业未来市场价值和潜在投资机会的托宾Q值，以此进一步测算企业融资约束的程度。①结合本文研究的重点即通过构建模型探寻现实金融环境变化对企业融资约束的影响，因此，需要强调的是：一是外部市场必须是非完全竞争，市场中存在信息不对称现象，不同融资方式存在不同的融资成本，且存在税收优势。二是假设企业已经存在融资约束困境。鉴于此，本文试图将以欧拉方程模型为基础，通过添加相关变量来揭示现实金融环境对企业融资约束的影响机制。
本文在已有研究结论即金融发展可以降低市场不完全性的基础上，在欧拉方程模型中增加反映金融发展水平的交互变量，在控制其他变量的前提下专门分析该变量变化时企业投资的影响，通过对投资总量的变化判断企业可用净现金流的充裕程度。企业净现金流越充裕其投资行为受资金约束的可能性就越小，即企业面临融资约束困境的可能性就越小。为了考察金融发展对企业融资约束的影响，在选择衡量金融发展的指标时参照Demirguc-Kunt和Maksimovic做法，将抽象的金融发展具体为金融中介发展与股票市场发展。Laeven研究表明，金融发展与投资对主营业务收入敏感程度的交互乘积项系数显著为负时，说明外部资本市场发展可以减轻企业投资对内部现金流的依赖程度。鉴于此笔者提出如下假设：
假设1：金融发展水平越高，企业所受的融资约束越低。
构建模型：
其中，I为企业投资支出，用企业对固定资产投资所支付的现金表示；S为销售收入，S=当年主营业务收入／当年平均固定资产总额；CF为经营活动产生的现金流量净额，CF=现金及现金等价物的净增加额一筹资活动产生的现金流量净额一投资活动产生的现金流量净额；FIN为衡量金融中介发展的指标，FIN= MZ/GDP+贷款总额/GDP； STK为衡量股票市场发展指标，STK=股票市值/GDP+交易量/GDP+交易量／股票市值；FD是衡量金融发展的指标，FD= FIN+STK； Ps为金融发展与投资对主营业务收入敏感程度的交互乘积项系数；β6为金融中介发展与投资对主营业务收入敏感程度的交互乘积项系数；β7为股票市场发展与投资对主营业务收入敏感程度的交互乘积项系数。以FD与CF的交互变量来衡量金融发展对企业融资约束的效应。
通过式（1）可知，金融发展水平的决定因素主要是金融中介与股票市场，其系数β5直观反映了金融发展水平与投资对主营业务收入敏感性的相关性。若β5显著为负，则表示金融发展改变了企业资本结构，使企业可以通过增加外部融资实现可用净现金流的增加，说明金融发展优化企业的外部资本市场，缓解了企业融资约束；反之则表示金融发展对企业资本结构没有影响，企业可用净现金流增加促进内部融资增加。
金融发展对企业最直接的影响往往表现为更为充足的现金流，使企业可用于投资的现金流增加，可以在技术革新、研发创新和新兴领域等方面增加资金投入，未来为企业带来更大的收益。在假定销售收入稳定增加和内部留存收益比固定的前提下，更多的现金流应得益于外部资本市场的供给。因此，需要进一步探求融资约束与融资结构间的关系，通过企业资本结构的变化判断企业可用资金的主要来源，最终判断金融发展是否有助于企业更容易从外部资本市场获取资本。以银行借款与企业权益负债额所占资本总额的比重代表企业的融资结构并提出如下假设：
假设2：企业融资约束困境影响其自身的银行借款行为，且两者存在负相关关系。
构建模型：
其中，Y为银行借款，Y=（长期借款+短期借款）／公司负债和权益总和；C为企业现金持有量，用以衡量融资约束水平，C=当年现金及现金等价物／上年总资产；CQ为银行长期借款，CQ=长期借款额／公司负债和权益总和；DQ为银行短期借款，DQ=短期借款额／公司负债和权益总和；Si为公司规模，用公司当年年末总资产的自然对数表示；P为企业盈利能力，P=当年净利润／当年总资产：Ye为虚拟变量控制年份。通过模型（2）可知，系数／直观表现了企业资本结构对企业现金流敏感度的影响，若β1显著为正，则说明企业面临的融资约束越严重，能从外部资本市场获取的资本就越有限；反之，若金融水平进一步发展，外部资本市场随之发展，信息不对称问题进一步缓解，则企业从银行获得资本越容易。
2．计量方法
为避免因变量滞后项作为解释变量而导致的解释变量内生性问题，保证待估参数的无偏性和一致性，本文将采用动态面板广义矩法（ GMM）对模型进行估计。鉴于两步GMM估计的标准差通常存在向下偏倚，①应用中更偏好于一步GMM估计量，避免解释变量的内生性问题。
采用一步GMM估算法增加了水平方程矩阵约束条件的数量，为保证新增变量的有效性需要进行Sargan检验。而对于GMM估计量是否有效可行，则参照Bondetal （2001）的检验办法，即将GMM估计值分别与固定效应估计值及混合OLS估计值比较。由于混合OLS估计通常严重高估滞后项的系数，而固定效应估计则一般会低估滞后项的系数，因此，如果GMM估计值介于两者之间，则GMM估计是可靠有效的。
3．样本及数据来源
鉴于数据的可信性和可获取性，本文选择2007-2012年沪深两市A股上市公司为研究对象，考虑到不同类型的企业对金融发展的敏感性不同，将样本数据进一步缩小为制造类企业。这是由于相较于金融与房地产等行业领域投资的特殊性，制造业企业的投资主要集中于固定资产，这更能体现实物投资的不可逆性，从而保证研究结论的一般适用性。而且，就制造业企业占A股上市公司较高的比重而言，具有较强的代表性。在此基础上对原始样本数据进行二次筛选：剔除2007-2012年处于+ST、ST或者FT状态的上市公司；剔除未连续5年披露相关数据的公司和出现了异常数据的公司，以保证所选公司会计指标的可靠性和相关性。经过上述筛选最终得到研究样本3 375个。②
4．变量描述性统计
对所得到的样本数据进行财务变量的描述性统计，如表1所示。
在表1中，通过对制造业上市公司投资支出均值的比较可以判断，样本中大部分公司投资支出所占比重还是比较大：由于样本数较多且企业间在规模、性质等方面存在较大差异，因此，制造业上市公司间主营业务收入的差异较大，表现为主营业务收入与投资支出比值的标准差较大为0. 6025。虽然经营现金流净额均值与中位数相差不大，但最大值和最小值之间的差距较大，这直观体现了我国上市公司间财务状况具有多样性。而通过对银行借款指标的分析可以发现最小值与最大值间也存在较大的差距，这表明我国上市公司间融资结构差异明显。进一步分析银行借款中长短期借款比可以发现，长期借款占比均值0. 1611明显高于短期借款占比均值0.0424，说明大多数企业长期借款占比在0. 1500以上，与长期借款占比相比短期借款占比低很多，这也说明我国银行与企业间发生的借贷行为以长期借款居多。
四、实证结果与分析
1．金融发展对融资约束水平影响的分析
对模型（1）的估算结果如表2所示。从表2可见一阶差分方程中的残差项通过了检验不存在二阶自相关，模型（1）设定是合理的。为进一步判定GMM估计是否有效，将对被解释变量的滞后项一阶系统GMM估计值进行判定，看其是否处于混合OLS估计值与固定效应模型估计值之间，从表2可知0. 1460<0.5440<0.7430，因此，在研究中选取的GMM估计是有效的。
通过表2可以看出，金融发展与企业现金流的交叉项的系数都为负，且分别在5%和10%的水平上显著。这表明金融发展水平的提高降低了企业投资的信息不对称问题，拓宽了企业的融资渠道，有利于企业从外部资本市场获取更多的资金，从而扩大投资规模或增加投资领域，而这又将增加企业内部资金。当外部资金流与内部资金流同时增加时，企业面临的融资困境将有所缓解。因此，证明本文所提出的假设1成立。
2．融资约束与企业资本结构关系分析
我国上市企业间的资本结构存在较大差异，而这种差异的存在可能与不同企业面临的融资约束困境程度有关。如表3所示，反应企业融资约束与银行借款行为相关性的系数为-0.0396，且在10%水平上显著，与长期借款和短期借款相关性分别为0. 0025和-0.0814，且具有统计显著性，通过相关性检验说明融资约束水平与企业资本结构具有相关性。
从表4可知，用以衡量融资约束水平的企业现金持有量C的t值为-2. 1600，且在5%水平上显著，这说明企业面临的融资约束程度与银行借款比例间存在负相关性，假设2成立。销售收入的t值为-1. 6100，在10%水平上显著，说明销售收入与银行借款间存在负相关关系，即当企业销售收入增加且外部融资较困难时，企业更偏好于内部融资，以缓解企业对外部资本市场的依赖性。必须指出的是公司规模Si的t值为7. 5200，在99%区间内显著，说明公司规模与银行借款间正相关，公司规模越大越容易从银行获得借款，这与现实情况相符。鉴于大规模企业的抗风险能力较强，银行往往更偏好于对大规模、国有性质的企业放贷。
回归性检验证明了融资约束与银行借款间存在负相关关系，但本文构建模型（2）的目的是为了探明金融发展对企业融资行为的具体影响，有必要对银行借款进行更细致的划分，即分别验证企业长期借款、企业短期借款与融资约束间的关系，结果如表5所示。用以衡量融资约束水平的企业现金持有量C与银行长期借款关系的t值为-0. 3500，但两者关系并不显著，这说明企业是否面临融资约束以及程度如何，与该企业能否从银行获得长期借款不存在明显的相关性。但企业现金持有量与短期借款之间的负相关关系却非常显著，其t值高达-4.5700，且在99%区间内显著，这说明企业融资约束水平与企业银行短期借款间存在显著的负相关关系。
结合我国经济转轨时期的特殊性分析，可知现阶段我国金融发展水平虽然有较大幅度的提升，但整体水平仍处于不发达阶段，这必然导致资本市场交易双方存在信息不对称现象，对于资金供给方的银行而言，在选择长期贷款对象时必然考虑对方的抗风险能力和未来还款能力，企业的规模、性质和未来发展趋势势必成为银行主要的判定因素；而对于短期资金的供给由于时间较短，无论是在风险控制还是还本付息方面，均处于银行可控范围内。因此，现阶段相较于长期贷款而言，我国银行更偏好于对企业进行短期放贷。作为资金需求者的企业而言，在我国资本市场尚未发展成熟的阶段，外部资本市场虽然可以提供企业发展所需资金，但资金成本相较于内部融资而言较高，且在资金数量、用途等方面均受到限制。因此，现阶段我国企业更偏好企业内部融资，只有当出现短期内的资金短缺时才会向银行进行短期贷款。但可以肯定的是，随着我国金融市场水平的不断提高，未来资本市场发展将更加完善，价格所包含的潜在的、可供使用者判断的有用信息将更加丰富，这将有效改善市场参与者间的信息不对称问题，最终降低交易成本，使供给者的多余资金能投入到更有效的领域，而对于资金需求者将通过外部融资渠道的扩展而为企业赢得更多的投资机会。而且较高的金融发展水平将扩大资金供给者的范围，这将更有利于民营、中小规模企业的进一步发展。
五、结论
本文通过对外部宏观经济环境变化影响企业财务行为的探析，考察了金融发展作用于企业融资约束的路径与机理。实证发现：
首先，金融发展实现了金融中介和金融市场的发展，这也是金融环境变化作用于企业的主要途径。金融市场的发展降低了企业投资的信息不对称问题，减少了企业家在融资中抽取的信息租金。而金融中介的发展则直接拓宽了企业融资渠道，有助于解决中小企业和民营企业外部融资难的困境。可以说，金融发展减小了企业内外部融资成本差异，使企业融资行为不再局限于企业内部，有效缓解了上市公司投资的融资约束问题。
其次，融资约束的变化将直接影响企业资本结构的变化，当企业面临的融资约束越不明显，企业的银行短期借款融资越容易。这也进一步证明金融市场发展有助于企业短期内迅速解决因资金流不足而导致投资不足问题。
最后，我国现阶段金融发展对企业长期借款结构改变不明显。虽然金融发展直接表现为金融市场发展，理论上将减轻信息不对称问题，使资金供给者能根据资本市场相关财务数据及时规避风险，扩大对企业长期资本的放贷。但我国金融发展整体水平仍然较低，这就意味着即使通过扩展金融中介使企业面临的融资约束一定程度降低了，但是金融市场中存在的信息不对称问题仍较为严重，参与交易的供求双发仍然无法通过对市场上提供的、可用信息的判断做出有效的决策。对银行而言长期借款回收期长、资金收回风险大、成本高，所以银行不偏向对企业进行长期借贷。这也进一步证明金融发展有助于企业短期内迅速解决因资金流不足而导致投资不足问题，但长期资本的获取仍有待于金融水平的整体提升。
本文一方面为宏观经济政策和区域金融发展在优化企业金融生态环境和缓解公司融资约束中所发挥的作用提供了经验证据；另一方面为政府宏观经济政策的传导机制及其所产生的驱动效应提供了企业层面的微观证据。
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数字金融发展范文4
该报告首次对日益增加的、来自世界各地的有关数据进行统计。数据证实数字支付如何为支付方与接收方带来直接利益，以及数字支付怎样增强了使用者运用金融工具的能力。
报告特别强调，通过摆脱现金支付为主的支付限制，数字支付可以提升妇女的金融独立性，也有助于把妇女与金融主流形式联系起来。世界银行发展研究部首席经济学家莱奥拉・克拉珀（Leora Klapper）认为：“数字化支付的好处远远不只是技术带来的便利，尽管发达国家许多人都这么认为。金融服务的数字化可降低汇款、支付和收款的成本，并能同时提高其安全性，从而增强金融的包容性，也有利于妇女的金融赋权。”
Better Than Cash Alliance和盖茨基金会强调指出，数字化支付与G20各国政府目标之间存在紧密联系，各国应该迅速地和有目性地采取行动。这两家机构建议，在2014年11月的G20峰会上，政府应该加紧讨论如何建设更广泛的数字化金融平台，以此作为推动经济增长、提升妇女经济参与性，以及拓宽包括转账汇款在内的更便捷的支付渠道的手段。
盖茨基金会主席兼首席执行官的首席经济与政策顾问杰弗里・蓝柏（Geoffrey Lamb）认为政府必须率先推动数字化金融的发展。“有证据显示，企业会进行科技创新，而民众也会很快掌握和喜欢上数字化支付方式。但我们需要政府给大家勾画出愿景。建立数字化平台以及提供监管保障，能够把数以万计的被排斥在数字化支付之外的用户拉进现代经济中来。”“政府作为职权部门，应该成为数字化金融发展的主要推动力量，为其提供必要条件。在企业配合的情况下，政府必须在规范和管理改革等领域带头鼓励发展，推动工资支付和社会福利发放的数字化。”
报告建议政府可以从五个方面着手推动数字化支付发展。例如，把政府支付行为数字化，并推广到私营部门；积极动议建立监管体制；推动政企联合建立数字化技术平台；为企业创新提供有利环境；为数字化汇款提供更多便利等。
数字金融发展范文5
报告首次审视了来自全世界各发展中国家的大量证据，这些证据说明数字化支付给付款方和收款方提供了哪些直接的好处，以及数字化支付如何增强公民使用可负担的金融工具的能力。
报告还强调指出数字化支付通过使妇女摆脱以现金支付为主的经济的限制而与金融主流挂钩，有助于增强妇女的金融独立。
此外，报告得出结论认为，建立汇款的数字化支付取代现金支付，对于新兴市场的贫困人群极具好处，并可推动金融发展，也可有助减少对汇款透明度和可追踪性的担心。
世界银行发展研究部首席经济学家莱奥拉・克拉珀博士说：“数字化支付的好处远远超出发达经济体的许多人所认为的技术带来的便利。数字化金融服务可降低汇款、支付和收款的成本，提高其安全性，由此而增强金融包容性，对于妇女赋权也具有十分重要的意义。”
为G20金融包容全球联盟该研究项目提供资助的优于现金联盟和盖茨基金会强调指出，在数字化支付与G20各国政府的目标之间存在明显的联系，这意味着应迅速和有目的地采取行动。这两家机构敦促政府在2014年11月G20布里斯班峰会上讨论如何采纳基础广泛的数字化金融系统作为推动经济增长、扩大妇女经济参与和拓宽包括汇款在内的支付服务渠道的有效路径。
盖茨基金会联兼首席执行官的首席经济与政策顾问杰弗里・蓝柏说：“政府必须率先和推动数字化金融发展。有证据表明，私营企业会创新，民众会很快掌握和欣赏数字化支付方式。但我们需要政府设定愿景、建立数字化平台和提供监管保障，以使亿万目前还被排斥在外的民众能够充分参与到现代经济中去。”
“政府有权成为数字化金融发展必要条件的主要推动力量。在有私营部门作为重要合作伙伴的情况下，政府必须在规管改革等领域带头鼓励发展，推动电子化工资支付和数字化社会福利发放。”
报告为政府提供了一个实现数字化支付效益的行动方案，需要采取的具体措施如下：
1. 推进政府支付和收入、包括社会转移支付的数字化，籍此创造一个私营部门可利用的基础，包括个人间支付，如国际国内汇款。
2. 积极参与推动监管议程，政府需要鼓励监管部门通过鼓励竞争、确保消费者教育和扶植商业模式创新，为数字化金融服务创造有利条件。
3. 联合公共和私营部门构建一个基本的技术性支付平台设施，使提供方赖以竞相开发产品。公共和私营部门可围绕一个支付平台汇合，并推动额外金融服务的创新与竞争。
4. 创造有利环境扶植私营部门创新。政府需要提供清晰的愿景和实在的激励，确保私营部门成为一个卓有成效、具有竞争力、透明高效的合作伙伴。
5. 承认汇款服务提供机构的作用，汇款服务提供机构为汇款人和收款人提供了一个使用正规金融服务的数字化入口点。例如，收款人无须取现，汇款汇入银行账户、电子钱包或智能卡的汇款即可进入保障安全储蓄的账户，也增强了透明度和可追踪性。
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一、金融功能的定义及理解
金融功能包含两个方面：金融和功能。金融涉及到很多方面，主要包含：与物价有着紧密联系的货币流通、银行体系、非银行金融机构、短期资金拆借市场、资本市场、保险系统及国际金融等方面。功能指的是事物或者方法所发挥的有利作用、效能。概括地说，金融功能就是所有的金融机构、各种各样的金融工具以及整个金融系统对经济社会所具有的推动、促进其发展的作用。
二、金融功能的四个层次
金融功能的各个功能之间并非杂乱无章，可分为四个层次：基础功能、核心功能、扩展功能及衍生功能。
（一）基础功能
金融自诞生以来，在很长一段时间内，所发挥的基础功能是中介功能和服务功能。中介功能主要是指金融机构作为社会上的中介机构，在资金的供求者之间搭起一座桥梁，实现资金的顺利融通。服务功能则是指金融机构利用自身的优势，为其客户提供各种金融服务，主要包括各种业务、信息咨询服务、融资活动、财务管理及信托等业务。
（二）核心功能
随着市场和金融领域实现进一步自由化，金融在整体经济发展中发挥着越来越重要的作用，金融资源的配置效率决定着一国经济发展的质量。所以说，金融的核心功能是资源配置。
要实现金融资源的有效配置，就要求放松管制。政府应逐步放弃对金融市场和金融体系的过度干预，逐步放松对利率和汇率的严格管制，促进储蓄和投资的相互转化，促进经济的发展。
（三）扩展功能
金融的扩展功能是伴随金融的资源配置功能产生的，主要表现为对经济的调节作用。具体表现在以下几点：
1.金融机构根据经济发展状况，调节货币资金供应量，进而影响整个社会经济发展的规模和速度。
2.通过调节市场上货币资金的流动情况和配置，影响经济结构和资源配置布局。
3.借助利率手段、汇率手段以及金融资产的价格变动等来促进社会经济整体效益的提高。
4.各种货币政策、财政政策、汇率政策、产业政策等通过金融体系的传导，会影响经济的发展进程，实现调节经济的目的。
（四）衍生功能
金融的衍生功能体现在金融的信息化上。信息化是金融未来的方向。随着时代的发展，货币将越来越电子化，未来货币作为价值尺度的判断工具，也将越来越信用化。究其原因，货币本身没有价值，只是价值的传递工具，既然本身没有价值，就可以用信息化来替代其价值传递工具的职能，去掉其本身的物质形态。信息化货币后，可以加快货币的流转速度，减少货币损耗等。
三、金融功能的演进过程
金融功能的演进是伴随着金融体系由萌芽到成型最后再到复杂化的过程而发展，随着商品经济以及市场经济的发展而不断完善的。
（一）金融体系的萌芽：基础功能的显现
随着社会生产力水平的提高，出现了交换的需要，为使交换顺利进行，对一般等价物的需求越来越迫切，于是便产生了货币。之后，金融的交易媒介、价值尺度等基本的服务功能就主要由货币来实现。随着社会经济水平的不断提高，金融的简单中介功能也逐渐发展起来。
（二）金融体系的成型：主导功能的显现
工业革命后，生产力水平有了很大提高，人类向工业经济社会迈进。这时，进行扩大再生产的需要、投资与融资的需要，促使金融的简单服务与中介功能向资源配置功能转变。科学技术的进步与发展降低了交易成本；人们的收入水平有了明显的提高；人们的交易需求越来越旺盛；交易范围不断扩大等等。在这些因素的共同作用下，金融的资源配置功能逐渐的发展和完善。
（三）金融体系的复杂化：衍生功能的显现
原来的世界，每个人是一个经济实体，未来的世界，每个人都将会变成一个金融实体。金融主体的变迁对于金融业的影响是深远的。对于传统银行业而言，影响犹大，会使得表内业务萎缩；对于投资而言，会使得投资分散化；对于监管者而言，将会大大增加监管的难度，需要以新的思路来监管金融业。
四、金融功能未来展望
随着数字时代互联网的发展，金融也展现出新的特点，并不断丰富充实金融功能，具体表现在如下几点。
（一）普众性
由于技术局限性，传统金融忽略了数量众多、规模更加庞大的小经济个体。以贷款为例，传统银行的贷款对象主要是大公司大企业的中长期大数额贷款，而面向中小微企业和个人的贷款则比较少。现代互联网金融的开放性、分享性使得向中小微企业和个人提供贷款成为可能，贷款更加灵活快捷。以支付宝、余额宝为例的各种新兴互联网金融正在不断深化金融功能，使其能更加深入社会生活的各方面。
（二）实时性
当今世界正在向数字时代迈进。金融领域也进行着深刻的数字化变革，主要表现为金融工具数字化和金融介质数字化。实时性是数字化的重要特征，可以极大的方便资本流动，应对日趋变化迅速的市场。近期，比特币的火暴正在唤醒人们对电子货币的重新思考。数字时代的实时性是应对风云变幻的市场的必然趋势。
在数字时代互联网的支持下，金融功能将继续发生深刻变革，以应对更加变幻莫测的市场经济。现代经济有待于现代金融的支持，只有不断深化发展现代金融，才能引领现代经济发展。
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