资本市场研究方向范文1
关键词：上市公司；定向增发：动因：折价：公告效应
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1007-4392（2013）03-0008-06
一、引言
在国际资本市场上，配股与定向增发一直是上市公司股权再融资的两种主要方式。特别地，在英美国家，定向增发已发展相当成熟，市场化程度相当高，并在一定程度上取代配股的地位。然而定向增发在我国起步较晚，纵观我国资本市场发展历程，1998年以前，配股是我国上市公司再融资采取的唯一手段。1998年6月，上海巴士股份采取定向增加公司法人股的模式成功兼并上海一汽及上海一电两家公交公司。拉开了我国资本市场定向增发的帷幕。近年来，资本市场的迅速发展，加上相关政策制度的扶持，定向增发得到越来越多上市公司的关注与应用，定向增发的股票和定向融资额持续增长。据投中集团统计数据显示：2011年我国共有179家上市公司完成定向增发，全年共募集资金4368.5亿元，同比增加逾两成；定向增发融资总规模超过同期IPO融资规模逾五成。由此可见，定向增发已发展成为我国上市公司股权再融资的主流模式，引起学术界广泛关注。从已有的研究来看，国内外学者的研究内容主要集中在分析定向增发的折价现象、公告效应等问题上，而有关上市公司选择定向增发进行融资动因方面的研究则相对较少。
本文梳理国内外关于上市公司定向增发的主要研究文献，拟从上市公司选择定向增发融资的动因、定向增发折价、定向增发的公告效应等三个方面对进行分类综述，总结最新研究成果及研究发展趋势，以期为我国上市公司定向增发融资的进一步深入研究做铺垫。
二、定向增发的定义及其发行条件
定向增发，又称非公开发行，是指上市公司采用非公开方式向少数特定对象发行股票以达到募集资金的目的。从本质上来说，定向增发类似于国外的私募发行，因此，证监会对其发行条件的监管较为宽松：
1 定向增发的发行对象不得超过10人，
2 定向增发的发行价格不得低于公告前二十个交易日公司股票市场均价的90%。
3 定向增发发行的股份在12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让。
4 定向增发募集的资金，其用途应符合国家产业政策、环保政策等。
5 实施定向增发的上市公司及其高级管理人员不得有违规行为。
从上述发行条件中可以看出，证监会并没有像公开发行证券那样对上市公司的盈利能力有严格的要求，这就意味着亏损的公司也可以采用定向增发这一融资手段募集资金，为公司注入宝贵的资金血液。
三、上市公司采取定向增发进行融资的动因
国内鲜有对上市公司偏爱选择定向增发融资真实动机进行剖析的研究，总结现有的有关上市公司定向增发融资动因的文献，可以归纳出金融监管力度宽松、股东控制权集中度低、信息不对称程度高及风险程度高是上市公司选择定向增发的四大主要影响因素。
（一）金融监管力度
金融监管力度是影响上市公司定向增发融资行为的主要因素之一。上市公司在融资偏好选择中，往往会受到法规和政策的直接或间接影响，并随着法规和政策的调整而改变其原有的融资偏好。任晓辉（2007）指出：当下。证监会对定向增发的发行条件要求比较宽松，并没有对上市公司做出明确的盈利要求，为一些具有前景但暂时亏损公司提供了再融资的可能性，因此备受一些绩效平平的上市公司的青睐。结合中国特定的市场监管机制，许兴云（2009）在Logistic模型中加入制度虚拟变量，探索性地考虑中国特定的金融监管机制对上市公司选择股权再融资方式的影响。回归结果显示制度因素对上市公司的选择影响并不显著，但并不能否认金融监管是上市公司定向增发与公开发行之间选择的一个关键因素，他认为我国现行的定向增发制度具有发行条件更宽松、发行成本更低，发行程序更简单等优势，会对上市公司的选择中产生一定的影响，但需要寻找更为精确的金融监管量化指标进行衡量。
（二）股东控制权集中度
股东控制权集中度对上市公司是否选择定向增发融资有着重要的影响，一般而言，股东控制权集中度越低的上市公司，越倾向选择定向增发进行再融资。Wruck（1989）采用规范研究方法，分析股东控制权集中度对上市公司选择定向增发融资的影响，研究结论认为，之所以家族上市公司会选择配股而不是定向增发方式融资的其中一个主要原因在于定向增发会稀释家族的控制权，为后续学者从股东控制权集中度角度研究上市公司定向融资动机奠定了理论基础。Chen et al.（2002）主要研究了新加坡证券市场中上市公司选择定向增发的动因，选取1988年至1993年间进行过定向增发的47家上市公司为样本，实证研究结果发现，所有权集中程度越高的上市公司越不倾向于定向增发。许兴云（2009）运用logistic模型，从控制权、信息不对称以及风险等三个方面探索影响上市公司增发方式选择的因素，实证检验结果表明：控制权因素对上市公司选择定向增发具有显著的负效应。即企业的股东控制权集中度越高，企业越倾向于选择公开发行；企业的股东控制权集中度越低，企业越倾向于选择定向增发。钟夏（2011）首先从理论层面分析指出由于控股股东会竭力维护自己对公司的控制权，因此上市公司的控股程度越高时，越不会倾向于选择会稀释他们控制权的融资方式，即越不会选择定向增发作为再融资的手段。而后其以控制权、信息不对称以及风险程度为自变量，建立logistic模型，实证研究上市公司的定向增发动机受何种因素的影响，回归结果印证了上市公司控股程度越低越具有定向增发动机的假设。
（三）信息不对称程度
国外学者的理论研究指出，信息不对称因素对上市公司选择定向增发作为再融资方式有着深远的影响，上市公司的信息不对称程度越高，会更倾向于选择定向增发进行再融资。Hertzel&Smith（1993）在Myer&Mailuf（1984）逆向选择成本假说基础上进行拓展，认为当上市公司面临的信息不对称程度较高时，往往会选择定向增发方式作为再融资方式。他们认为定向增发的投资者有能力获知真实的公司价值，且可获取不错的发行折扣。若选择公开发行。则必须公开大量企业信息。融资成本变高，且可能泄露商业机密。Chemmanur&Fulghiri（1999）通过构建理论模型，指出当信息不对称程度不变时，上市公司定向增发的信息成本要低于公开增发的信息成本，考虑到融资成本问题。信息不对称程度较高的企业往往会选择定向增发。但信息不对称程度越高的上市公司越具有定向增发的动机这一点并没有完全得到实证结果的支持。钟夏（2011）的logistic回归分析结果表明仅公司规模因素对上市公司定向增发融资动机有显著影响，指出公司规模越小，信息不对称程度越高，定向增发融资的动机则越强：然而行业特征与财务困境因素对上市公司定向增发融资动机并无显著影响。
（四）风险程度
从风险因素角度考虑，风险程度越高的上市公司，选择定向增发方式再融资的动机越强烈。Renneboog et al.（2007）通过实际数据实证分析在英国股票市场中影响上市公司定向增发再融资决策的系列因素，结果表明，股东在定向增发中的收益主要来自两部分，一是增发前被低估的目标企业价值，二是增发所产生的税盾效应。因此，由于风险较大引致价值被低估的上市公司更倾向选择定向增发。钟夏（2011）分析认为一般的市场投资者十分看重目标企业过往和最近的业绩，普遍对资产负债率过高、盈利能力相对较弱的上市公司的认可度不高，对该类企业的认购积极性较低，增加了高风险但发展前景较好的上市公司公开发行融资的难度。而定向增发所面向的投资者具有一定判断能力及资本实力，能够发掘企业的真实价值及成长性：且他们的风险承受能力较强，愿意对成长性较好的企业进行风险投资，分享企业未来收益。因此提出假设：上市公司风险程度越高，选择定向增发进行融资的可能性就越大，并实证分析我国证券市场数据以验证，检验结果基本支持该假设。
四、上市公司定向增发的折价问题
定向增发股票的定价是定向增发融资的核心问题，它直接关系到新老股东的利益分配以及定向增发是否能顺利进行等相关问题。众多研究发现，大多数国家的定向增发存在折价发行现象（Wruck，1989；Hertzel&Smith，1993；Ruth et al.，2002；Wu et al.，2005；何贤杰和朱红军，2009；章卫东，2009）。国内外学者围绕定向增发折价问题展开了理论与实证方面的探讨，且主要集中在研究影响定向增发折价的因素。笔者通过总结归纳国内外定向增发折价问题的相关文献综述发现：折价原因可能是源于对限期流动性、对监督成本、对调查成本、对消极投资者放弃对企业的监管的补偿，也可能与大股东的财富转移动机有关。
（一）限期流动性补偿说
Silber（1991）认为投资者购买上市公司定向增发的股票，在规定的期限内不能出售，故给予投资者一定的折扣，作为对其认购的股票不能马上在市场上流通变现的补偿。Krishnamurthy et al.（2005）研究美国市场定向增发股票的折价问题，选取1983至1992年间美国市场上391家定向增发企业的数据进行研究，结果显示：样本的总体折价率为19.4%，有禁售期限制的股票折率价高达34%，表明定向增发发行股票的折价有一部分是对限期流动性的补偿。
（二）监督成本补偿说
Wruek（1989）认为定向增发股票的发行折价是为了对积极的投资者未来监控公司管理层所需要付出的成本做出的补偿。参与认购的投资者在购人大量股票后，便负有对公司管理层以及募集资金的用途进行监管的责任，而众所周知，监督管理是需要花费一定成本的，定向增发时给予投资者的折扣中有一部分正是对监督成本的补偿。Yilin Wu（2004）对美国高科技上市公司的研究显示，样本中有派遣董事权利的认购者享受的增发折扣较高，存在新增大股东时的增发折扣也相对较高，这些都为监督成本补偿说提供了证据。
（三）调查成本补偿说
Hertzel&Smit（1993）以美国1980-1987年实施定向增发的106家企业为样本研究发行折价问题，发现平均折价率为20.14%，认为由于存在信息不对称，参与定向增发的投资者需要对定向增发的上市公司的价值及其募集资金的投资项目进行调查，定向增发折价正是对投资者调查成本的补偿：且通过回归分析指出定向增发的折扣与信息不对称程度存在较强相关性，公司价值越难以计算和不确定性程度越高的公司发行折扣越大。何贤杰、朱红军（2009）以我国2006年3月-2008年12月期间进行定向增发的286家上市公司为研究对象，深入探讨定向增发折价问题，研究结果发现信息不对称是定向增发折价的重要影响因素之一。信息不对称程度越高时，定向增发的折价也越高，与国外学者的研究结论一致。可见，定向增发折价一定程度上是对投资者调查成本的补偿。
（四）消极投资者放弃对企业的监管补偿说
Wurck（1989）提出管理层防御理论一说，认为上市公司管理层为更好地巩固自己的控制权，会通过定向增发的方式将股份卖给与自己关系良好的盟友，防止股东对公司经营管理的过度干预，定向增发中较大程度的折价正是对这些消极的投资者放弃对企业的监管，支持管理层的一种补偿。Barclay et al.（2007）选取1979-997年美国股票市场594家定向增发的上市公司数据做样本，研究定向增发的折价问题。结果发行向消极股东增发的折价（-20.8%）大大高于向积极股东增发的折价（-1.8%）；Maynese&Pandes（2008）对台湾上市公司定向增发折价的研究发现。受发行企业邀请提供技术合作的投资者及为陷入财务困境的企业提供资金支持的投资者分别以平均折价-40.29%和-39.87%认购，而为了通过定向增发并购或取得控制权的积极投资者则愿意以平均4.4%的溢价认购。上述数据较好地印证了消极投资者放弃对企业的监管要求以较高的折扣作为补偿。
（五）大股东财富转移动机说
Beak et al.（2006）研究了韩国企业集团利用定向增发进行利益输送的问题，主要手段之一就是向控股股东高折价增发使其获益。当定向增发价格折价时，主要控股股东通过购买增发股票的比例大于增发前持有的股票比例，藉此达到稀释中小股东的股权从而实现控股股东利益的目的。陈政（2008）研究国内上市公司定向增发折价现象，提出财富转移效应说：在大股东参与上市公司非公开发行认购的情况下。非公开发行股票定价的高低具有财富转移效应。并且通过实证分析发现，大股东财富转移动机与上市公司的发行折价成正比，即财富转移动机越强，发行折价越大。张鸣、郭思永（2009）研究大股东控制下的上市公司定向增发折价及其价值影响，研究结论发现大股东的机会主义行为是影响上市公司进行定向增发的重要因素，上市公司定向增发的折价水平和大股东认购比例共同决定大股东从上市公司转移财富的多寡：当大股东通过定向增发从上市公司转移财富时，市场呈现负面反映，提供了大股东借助于定向增发从上市公司直接转移财富的证据。
五、上市公司定向增发的公告效应
上市公司定向增发融资公告效应的研究是当前学术界研究的一个热点问题。据国内外相关研究成果。大多研究结果表明定向增发事件存在显著为正的公告效应。定向增发公告效应是指上市公司公告定向增发新股所带来的短时间内二级市场的股票价格的变化，通常用设定的事件期内公司股票的超额收益率以及累积超额收益率来检验。Wrack（1989）对在美国在1979年7月-1985年12月期间进行定向增发的99个公司的股价进行研究，发行上市公司在事件期（-3.0）的平均超额报酬率为4.5%，且通过显著性检验；同样地，定向增发显著为正的公告效应也存在于其他一些国家和地区的股票市场中，如日本为4，98%（Kato et al.1993），新加坡为6.27%（Tan et al.2002），中国香港为1.97%（Wu et al.2005），新西兰为3.94%（Anderson etal.2006）。但同时也存在某些例外的情况，如有研究指出新西兰和新加坡市场的定向增发存在负的公告效应，对此给出的解释是，不同政策背景下定向增发的公告效应会有差异，新西兰和新加坡定向增发的股票不能卖给董事或关联股东，降低了股权的集中度，原有股东和经营者持股比例降低向市场传递消极的信号。国内关于定向增发公告效应的研究始于2007年，大部分研究结果表明。我国上市公司的定向增发存在正的公告效应（王家新、刘曦，2008；章卫东，2009；徐寿福，2010）。
我们知道。影响定向增发公告效应的因素有很多，一直以来。学者们尝试从不同的角度出发对定向增发存在正向公告效应的原因进行了分析与解释，其中最具代表性的观点包括：
（一）监控效应假说
Morck et al.（1988）预测当上述公司的所有权集中度处于某些区间时，公告期股票超额收益率与所有权集中度的变化呈正相关关系。Wruck（1989）对美国市场的实证研究结果印证了Morck et al.（1988）的预测。认为定向增发引入了有监控动力的机构投资者或者增加大股东的持股比例，使得股权相对集中，对公司管理层进行监督的激励会因此增强，从而发挥协同效应，使管理层与其他股东的利益趋于一致，减轻问题，提升公司价值。近年来亦有部分学者的研究对监控效应假说提出了质疑，如Ruth et al.（2002）对新加坡市场的定向增发研究发现股权集中度的变化似乎对企业价值影响不大。
（二）信息效应假说
Hertzel&Smith（1993）认为定向增发向市场传递了公司价值被低估的信息，市场投资者观察到这个信号后会修正其对公司的评价。章卫东（2009）认为上市公司向关联投资者定向增发新股的宣告效应要好于向非关联投资者定向增发新股的宣告效应。他指出在信息不对称的情况下，相对于非关联投资者而言。关联投资者有着更高级别的信息优势，如果关联投资者愿意参与认购上市公司发行的新股。说明上市公司具有盈利好的项目或公司的未来具有成长性，这一信息向证券市场传递了一个级别更高的信号。
（三）投资机会假说
McconneU&MuscareUa（1985）的研究发现在再融资公告日同时宣告投资机会或资本支出时，股票价格会有一个正的反应。Hertzel et al.（2002）的研究则认为由于股东和投资者对进行定向增发的公司未来过于乐观，认为未来股价会有很大的上涨空间，因此在公告当日会有明显的正效应。
资本市场研究方向范文2
关键词：整体上市 定向增发 动因 财务后果
一、引言
自从2004年TCL集团成功实施整体上市以来，随后武钢股份、宝钢股份、百联百货这些大型国有集团整体上市对我国股市发展产生了较大影响，尤其是股权分置改革之后，整体上市已成为近些年我国资本市场的长期热点。由于定向增发发行门槛低较，程序简单，操作方便，因此定向增发成为我国上市公司整体上市主流模式。至于整体上市之定向增发新股模式为何呈现出如此“千帆竞渡”的热闹场面，其为上市公司究竟带来何种财务后果，我国学者对此已有初步研究。本文主要以企业整体上市之定向增发新股模式为主要研究对象，旨在通过对我国现有企业整体上市之定向增发新股动机以及财务后果的研究成果进行文献梳理，并在此基础上进行相应评述。
二、企业整体上市研究背景及理论综述
（ 一 ）企业整体上市研究背景 整体上市是指股份公司控股股东通过将其主业资产注入上市公司进行资产重组的一种并购行为（黄远平、陈群华，2008）。整体上市有助于消除关联交易，使优质企业做大做强，为我国资本市场金融市场开拓创新（张洁梅，2009）。2005年我国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部五部委联合《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确提出：“在解决完股权分置改革问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股并购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。”李红云（2007）认为，整体上市将会发展成为一种新的趋势，为我国国企深度改革和解决股权分置等历史残留问题开辟创新之路。
（ 二 ）企业整体上市模式分类理论综述 关于整体上市模式国内学者提出了以下观点。（1）首次公开发行方式（简称IPO）。该模式是指集团公司改制之后直接发行新股的整体上市方式（黄远平、陈群华，2008）。这种模式适合旗下没有上市公司或者处于快速发展阶段对资金需求比较大的集团公司（张洁梅，2009）。（2）反向收购母公司模式。该模式是通过控股的上市公司反向收购母公司资产实现整体上市。根据收购母公司的筹资方式，又可再分为再融资反向收购母公司资产模式，定向增发反向收购母公司资产模式，自有资金反向收购母公司模式（夏瑾，2010）。再融资包括增发、配售股票和发行可转换债券等形式。（3）再次融资方式。该模式也是目前企业整体上市采用较多的一种模式，其中新注入资产的质量是决定再融资能否成功的一个重要因素。如果新注入资产的盈利能力低于拟收购上市公司的资产盈利能力，则往往不受机构投资者和股民的欢迎（张洁梅，2009）。非公开发行股份实现整体上市方式，也即定向增发模式，是我国股权分置改革后资本市场一种创新方式，相比公开增发具有门槛低、效率高、发行成本低等特点，并且在资本注入、整体上市、引进战略投资者、财务重组等方面具有较强优势（彭江，2010）。（4）换股吸收合并模式（并壳）。该模式是同受一家集团公司控制的的两家或多家子公司之间通过换股方式进行吸收合并，集团公司从而实现整体上市（夏瑾，2010）。此模式有利之处在于可以有效避免关联交易，形成规模效应；缺陷是手续繁琐，重组动作较大，对企业治理结构产生巨大的影响（黄远平、陈群华，2008）。换股IPO模式是指集团公司与所属上市公司控股股东以一定比例换股，吸收合并上市公司的同时发行新股，以实现集团整体上市。此种模式要求集团公司经营业务范围较广以及产业规模较大，而上市公司相对规模较小（王恒银，2008）。借壳上市是指企业通过买壳上市，而不是自身实现上市（黄远平、陈群华，2008）。一般来讲，借壳上市较直接上市在业绩、规范化等方面较为“宽松”，能够实现较快上市。但借壳阶段的谈判工作量大，过程复杂，有可能因信息不对称对壳资源难以有详细的了解而承担收购风险（李福祥、王媛媛，2011）。现阶段未上市国企整体上市应主要选择主业资产整体上市模式，已实现部分上市国企的整体上市应主要选择上市公司向母公司非公开发行股票购买资产模式。
三、企业整体上市及定向增发动机述评
（ 一 ）整体上市动因文献回顾 整体上市作为近期我国资本市场研究热点，不少学者将整体上市动因归结为外部环境驱动因素和内部动因两方面。何志强（2005）认为整体上市是进一步深化国有大中型企业股份制改革的必然要求，国企管理体制和运行机制经过改革已经具备整体上市条件。企业可以通过整体上市方式，不断进行内部重组与结构优化，进行深度改革，从而提高企业核心竞争力。张安榕（2011）指出，在2005年至2006年间我国国资委、证监明确表示在解决股权分置问题后，支持绩优大型国有企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市。可见，国企整体上市具备强大的政府推动和政策支持因素。刘晶、赵颖（2007）研究表明整体上市有助于解决关联交易问题造成的虚报业绩、违规担保、违规挪用上市公司资金等证券市场痼疾，对促进我国证券市场健康发展有一定的积极意义。王恒银（2008）认为，整体上市可以减少挪用上市公司资金，调控上市公司利润等不法行为，为上市公司规范经营营造有利经营环境。张安榕（2011）认为，大股东的利益驱动是整体上市的重要内部动因。股权分置改革后，大股东与流通股股东利益趋于一致，上市公司股东更加关注公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制；再次，大股东为提升上市公司股价而提高集团控股上市公司的资产质量和盈利能力，达到通过二级市场将集团公司和上市公司做大做强的目的。管理者的内在冲动也是整体上市的另一个内部动因。管理者希望借整体上市来扩大企业规模，增加企业资源，从而增大管理者的自身权力，以满足更大的特权和心理满足程度（何志强，2005）。通过整体上市，可扩大集团业务规模，降低经营成本，实现规模经济效益；形成多元化经营，共同分享上市公司剩余的生产能力，形成范围经济（何志强，2005）。另一方面，整体上市有利于企业增强国内外市场竞争力，借助资本市场，发挥融资优势，产业优势和品牌优势，不断增强国际影响力。上述观点是从理论角度对整体上市动因进行研究分析，赵宇华（2008）以上市公司的实际控制人——企业集团为研究对象，利用制度变迁理论分析得出整体上市动因：一是内在化交易成本，实施战略重组；二是虚假财务重组。他选取125家上市公司131起案例进行研究，对战略动机和财务性重组——掏空与支持假说进行验证。结果表明，战略重组动机是整体上市的主体，基本特征是自身业绩优良，主要分布在制造业。对于是否存在虚假财务重组动机未得到有效的实证支持，样本企业中存在“保壳”动机的可能性较小，“保配”动机可能性大概占1/3，绩效越差的企业“掏空”动机可能性越大。因此，以绩效为标准对拟申请整体上市的企业进行监管将是一个有效途径。
（ 二 ）定向增发动因文献回顾 定向增发作为借鉴境外成熟市场经验引入的一种新的融资发行制度，正受到我国资本市场的广泛关注。国外学者对有关私募发行（定向增发）的动机已进行了大量研究，并给出了比较系统的理论阐述。Wruck（1989）认为，上市公司通过私募发行方式引入控股股东，控股股东监督发行公司日常治理从而降低公司经理成本。因此，能够对发行公司进行监督管理的积极投资者会偏爱私募发行，并且有意在增发过程中降低公司自主管理权（Cronqvist and Nilsson，2005）。Hertzel and Smith（1993）在Myers and Majluf（1984）逆向选择假说进行扩展的基础上提出了信息假说，认为关于公司价值信息不对称程度较高时，公司会选择私募发行方式，因为私募发行的投资者通过自身分析对公司价值进行评估所花费的成本可以得到补偿。那些资金短缺且被低估的公司在有好的投资机会时会选择私募行为。Barclay，Holderness and Sheehan（2003）则认为，管理层为巩固自己在公司地位，会选择私募发行给消极投资者来防御其对公司管理的干涉。在公司价值被低估的情况下，管理者为了获得更多的利益也会购买私募发行的股票。另外，Henrik and Mattias（2005）认为家族控制权、道德风险、逆向选择三个因素影响着企业在私募和配股方式之间的选择。发现家族企业控制权对于发行方式的选择有重大影响，家族企业为了不稀释控制权，会选择不稀释股权的配股和增发新股方式。同样，那些有好的投资项目的公司也会选择私募发行，以降低道德风险和逆向选择成本。Maksimovic and Pichler（1999）从逆向选择风险的角度研究了公司最佳的股票发行方式。认为投资者面临的风险较高时，公司倾向于选择非公开方式发行股票。国内对定向增发动机研究的文献不多，理论上从公司治理角度分析，李献刚（2007）认为，定向增发有利于上市公司的市场化估值溢价（相对于母公司资产账面价值而言）。定向增发可以使母公司一部分不易变现资产实现证券化，在资本市场上流通和变现，得以提升母公司资产价值。按照规定，由于定向增发的股份对控股股东增发的部分三年之后可以上市流通，控股股东特别是拥有优质资产的股东具有强烈的动机向母公司注入优质资产，以通过二级市场实现资产价值最大化。吴晓红（2007）认为，定向增发有利于引进战略投资者，为公司的长期发展打下坚实的基础；同时，定向增发不需要经过繁琐的审批程序，可以大大减少发行费用。从融资角度分析，定向增发作为融资并购方式之一，从源头上减少了关联交易与同业竞争的不规范行为；通过资产整合，减少管理层次，外部问题内部化，从而降低内部交易费用和监督成本（李献刚，2007）。定向增发作为上市公司重组、收购与合并的工具，可以缓解优势公司扩张所持续的资金压力，有效改变企业的资本结构（吴晓红，2007）。上市公司通过定向增发所筹集资金直接进入上市公司，可以利用这部分资金购买大股东资产或者并购其他目标资源，实现整体上市（李献刚，2007）。徐晓静（2008）通过对2006年至2008年5月末期间进行过定向增发预案的A股上市公司为研究样本，分析研究了影响上市公司定向增发动机的因素。结果表明定向增发动机与信息不对称程度成正相关。认为公司规模和公司业绩是影响上市公司定向增发动机的主要因素，规模小和业绩较差的上市公司具有较强的定向增发动机。
四、企业整体上市及定向增发的财务后果述评
（ 一 ）整体上市及定向增发的财务效应 王慧（2008）从财务视角分析了整体上市对上市公司融资能力和市场扩容的影响、对金融创新的推动以及整体上市后企业盈利能力的影响。认为整体上市可以增强上市公司的融资能力，有助于企业直接筹资所需资金，提高债务承受能力。章卫东（2007）通过实证研究证明了上市公司定向增发新股方式能有效减轻市场的扩容压力。因此，拟整体上市公司可优先考虑定向增发模式。对于整体上市后上市公司的盈利能力，王慧（2008）分析认为，整体上市能够发挥产业优势，有效形成规模效应，有助于完善上市公司治理结构，实现企业快速发展等，这些无疑有利于提高企业整体的盈利能力。崔丽萍、肖彦（2009）选取了2006年完成整体上市的16家公司作为样本，通过使用面板数据模型进行计量分析得出整体上市能给企业带来显著的企业价值效应以及财务目标效应，并且企业整体上市在消除关联方交易方面效果显著。得出定向增发模式在为企业带来财务效应方面明显优于换股模式，定向增发类型的整体上市类企业综合绩效改善是较为明显的。欧阳世泉、唐宗明（2010）选取股权分置改革后完成整体上市的40家上市公司为研究样本，通过对样本公司整体上市前后关联交易变化、整体上市公告时股价波动以及整体上市后公司业绩的变化进行了实证研究，结果表明股改后的整体上市行为对上市公司股价上升和业绩改善均有明显的推动作用，且央企整体上市比地方国企整体上市绩效提升更为明显。整体上市在实施过程中普遍存在着大量的股权支付活动，曾颖（2007）从支付方式入手研究发现，公司以股权作为支付方式收购母公司或者控股股东资产的行为相比现金支付方式而言，累积超常收益率更高，而以其他非现金资产作为支付手段则容易产生负的财富效应。杜兴强、聂志萍（2007）认为，股权收购活动产生的财富效应具有一定的持续性和显著性，市场对其相当认可。从财富效应角度分析，章卫东（2007）选取2005年5月1日到2007年3月31日有定向增发新股预案公告的A股公司为研究样本，分析发现上市公司通过定向增发实现集团公司整体上市具有正的财富效应，并且上市公司通过向控股股东及其关联股东定向增发实现集团公司整体上市的宣告效应要好于向其他股东定向增发新股的宣告效应。郭兰英、纪磊磊、侯增杰（2010）按照年度先后顺序选取从2006年至2009年通过定向增发模式实施整体上市的47家企业，运用我国证券市场采用定向增发模式实现整体上市的最新财务数据，研究分析表明，以定向增发模式实现整体上市企业的财务绩效总体上有所改善，公司盈利能力能够实现持续稳定增长，在所涉及的大部分行业中均能产生正财富效应。贾钢、李婉丽（2009）选取2006年5月至2008年3月在沪深两市已经成功实施了定向增发整体上市的86家公司为样本，通过事件研究方法和多元回归分析方法，研究发现定向增发整体上市事件在短期内获得了显著为正的财富效应。同时发现信息不对称程度越高，控股股东认购定向增发的股份比例越大，整体上市的财富效应越强。
（ 二 ）定向增发对上市公司经营业绩影响 李菊（2009）以2006年沪深两市实施定向增发的A股公司为研究对象，选用因子分析计算综合得分和非参数检验的方法，通过研究结果表明定向增发对公司业绩有提升作用，对控股股东定向增发的公司业绩提升显著。赵姿（2011）对上市公司定向增发后经营业绩如何变化进行了实证研究，结果表明，上市公司定向增发新股后长期经营业绩为正，相比之下，公开增发后公司业绩出现下滑的现象。余丽霞、赵根（2011）以2006年1月1日到2007到12月31日有定向增发新股预案且成功实施的A股公司为研究样本，对定向增发后上市公司整体经营绩效影响进行实证分析。研究发现，上市公司实施定向增发后，利润指标呈现不断上升趋势，主营绩效明显提升。余丽霞，赵根认为定向增发后经营绩效提升与上市公司定向增发前第一大股东持股比例、注入资产类型、募集用途、发行前资产负债率、公司成长性存在显著的相关关系。定向增发虽然对实现上市公司控股股东资产证券化、引入战略投资者、改善公司经营结构、提升公司内在价值的积极作用，但不可否认我国资本市场上市公司定向增发还存在着增发定价不公、股价操纵、关联方利益输送等诸多问题（姜冬，2010）。提出在完善资产评估制度和信息披露制度，提高资产评估的公正，公平和公开性显得尤为重要。其次还应进一步明确增发对象和增发用途，针对不同的定向增发对象实施不同的监管政策，达到有的放矢。
五、总结与展望
股权分置改革之后，整体上市有效消除证券市场的部分积弊，使得资本市场进一步保护中小股东的利益，充分发挥资本市场资源优化配置功能。拟整体上市的企业应结合自身条件、历史业绩、所处行业以及发展阶段等选择真正适合自身，对企业未来发展大有益处的上市模式。这样才能有效利用资本市场体系，成功实现国有大型企业整体上市，使国企改革更加深化，现代企业制度更加完善。随着我国证券市场规范日益完善，整体上市日后必会在相应规范的监督下进行。在规范化运作时，应尽量减少行政干预，让市场这只无形的手来决定谁可以整体上市。相信只要整体上市公司的资产质量有保证，公司治理结构完善，并且在上市过程中充分尊重流动股股东权益，整体上市定会推进形成我国证券市场新气象。定向增发模式作为股权分置改革后一种新兴的融资方式，对我国资本市场而言还是比较新鲜的事物。虽然我国资本市场逐渐步入规范化发展道路，但是我国对定向增发的理论研究还不够深入，实践经验也不够成熟。这就需要我们将理论与实践及时结合，不断在实践中研究、摸索，及时总结经验，发挥定向增发优势的同时也要克服定向增发带来的弊端，使其更好得服务于我国资本市场。
综上所述，本文通过梳理目前国内整体上市及定向增发相关文献，归类总结了整体上市之定向增发新股模式动机及财务后果。研究结果表明，集团公司通过整体上市进行产业整合，推进实现大型国企股份制深度改革。定向增发模式作为近期我国资本市场新兴融资方式，其能为公司业绩增长带来正面财富效应。此外，整体上市及定向增发在消除证券市场积弊方面也作出一定贡献。整体上市之定向增发新股模式为我国资本市场革新带来一股新兴力量，在完善我国资本市场过程中，将不可避免发挥其重要作用，今后我们应该加大在此方面研究，理论与实践相结合，使其更好地为我国资本市场服务。
参考文献：
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[3]贾钢、李婉丽：《控股股东整体上市与定向增发的短期财富效应》，《山西财经大学报》2009年第3期。
[4]章卫东：《定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究》，《会计研究》2007年第12期。
[5] 余丽霞、赵根：《我国上市公司定向增发的财务效应研究》，《技术经济与管理研究》2011年第4期。
[6]李菊：《定向增发类型对上市公司业绩影响的实证研究》，《东北财经大学学报》2009年第3期。
资本市场研究方向范文3
【关键词】定向增发；动机；不足；展望
一、引言
资本市场的证券再融资主要可以分为两个方面，即配股与增发。我国在1998年7月以前，上市公司再融资主要以配股的方式为主。从2000年4月30日的《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》到2001年3月28日证监会颁布了《上市公司新股发行管理办法》，增发新股才真正成为股权再融资的方式。随着2005年股权分置改革的顺利推进以及全流通时代的到来和证券市场相关法律法规的出台，定向增发这一股权再融资方式逐渐凸显，并成为当下最主要的再融资方式。定向增发即上市公司采用非公开方式向不超过10名特定对象发行股票的行为。中国证监会于2006年5月6日《上市公司证券发行管理办法》以来，采取定向增发股票的上市公司急剧增加。据China Venture投中集团旗下金融数据产品CVSource统计显示，上半年有125家A股上市公司实施了定向增发方案，融资金额总计2111.8亿元，比去年同期的1186.9亿元增加77.9%。[1]
美国是私募发行市场最成熟的国家，大部分的文献研究都是以美国市场为背景进行的研究，同时由于东南亚国家家族企业现象较普遍，是研究私募发行对控制权问题的一个很好的背景环境，所以一些学者也经常会以这些国家为研究对象。国外学者关于定向增发新股动机已有比较系统的理论解释，对于国外私募发行现象的解释理论主要涉及：监督约束假说（Monitoring Hypothesis）（Wruck，1989；Cronqvist 、Nilsson，2005）[2][3]、信息不对称假说（Information Asymentry Hypothesis）（Myers、Majluf，1984；Hertzel、Smith，1993；Wu，2004）[4][5][6]、管理者防御假说（Managerial Entrenchment Hypothesis）（Barclay等，2007；Arena、Ferris，2007）[7][8]、股东控股权假说（Controlling Stake Hypothesis）（Henrik、Mattias，2003；Cronqvist 、Nilsson，2003）[9][10]。
与西方发达国家相比，我国证券市场起步较晚，上市公司新股发行机制还不够完善，研究结论也大多是在国外研究基础上加以的延伸，存在一定的局限性。股权分置改革之前，由于制度的缺失上市公司采用定向增发新股融资方式很难实施。随着股权分置改革的顺利完成，我国上市公司的再融资也再次大规模启动。我国定向增发动机涉及的文献主要包括：定向增发自身条件的优越性（高郑昶，2006；赵灿、童盼，2009；屠杨杨，2012；郭思永，2013）[11][12][13][14]、信息不对称（章卫东，2008；马轶群，2011；郭思永、张鸣，2011）[15][16] [17]、定向增发对公司的影响（周勤业、刘宇，2005；吴晓红，2007；杜勇，2012）[18][19][20]、利益输送（方勇华，2008；朱红军等，2008；吴辉，2009；章卫东，2010）[21][22][23] [24]以及控制权掌控（屠杨杨，2012；叶晨刚，2013）[13][25]等。
二、研究不足
定向增发作为股权再融资方式越来越受到学术界的关注。对于定向增发新股动机的掌握是我们了解定向增发的基本前提，只有掌握了上市公司定向增发是大致出于何种动机，我们才能更加深入的探析其对公司的相关影响。目前国内外关于定向增发新股动机的研究得出的结论是比较趋同的，但我们需要认识到，虽然学术界在对这一问题上取得了诸多成果，仍然存在着以下的局限性：
第一，定向增发新股动机决定因素的局限性
上市公司在实施股权再融资时，决定上市公司选择定向增发的因素有许多，其中信息不对称假说以及控股权假说是目前最为常见的。我国对定向增发动机的研究也大多是在国外研究的基础上加以延伸的，对该领域的研究往往容易忽略我国特殊的制度背景环境的影响。对于我国资本市场来说，“一股独大”现象、国有企业占主要地位、政治关联性、法规制度的强制约束性等因素的存在，是否都会对定向增发动机有影响呢？对于这些方面的研究，现有的文献并未形成一定的研究体系，而目前对该动机的描述主要针对以上国内外文献回顾所列举的观点。
第二，国内外研究时间跨度的差异性
对于国外的私募发行研究来说，其发展时间从20世纪70年代便开始了，而我国对定向增发的研究从2006年股权分置改革后才逐渐显露头角，对定向增发的研究自然也没有国外研究的深入，而且对于定向增发长期市场表现这一问题的研究，也由于时间跨度过短而无法开展研究。对于定向增发新股动机的研究虽然国内外得出的结论相似，但就研究的深入性以及广度性随着我国定向增发发展的逐渐成熟化我们还是有可以继续提升的空间的。
第三，证券监管部门看待问题的深入性
对于定向增发新股来说，不仅对于我国资本市场是一个新生事物，对于监管部门来说，也完全是一个新的融资方式。对于一个新生事物，都会经历由量变到质变的过程。监管部门对于定向增发的要求较低，随着经济全球化的到来，国际间的法规制度逐渐实现趋同，对国内外定向增发的研究的不断深化，我国监管部门势必会紧随时代的步伐，制定并修改更加适合我国资本市场发展的法规制度。
三、研究展望
针对以上的局限性，笔者发现我们还可以从以下研究方向加以研究：
第一，结合上市公司政治背景加以研究
Aharony、Lee、Wong（2000）[26]指出，中国国有企业上市从动机上来说需要同时满足“软”“硬”两个条件，其中“硬”条件即申请上市的公司IPO之前连续两年经营利润的实现，“软”条件即与政府关系密切的企业可以受到监管部门对其申请上市的“特殊照顾”。在中国资本市场特殊的制度背景下，对于定向增发新股的动机我们在考虑外在的硬性要求时，也不能忽略内在的软实力。上市公司管理层与监管部门不同的政治关系背景是否会对上市公司实施定向增发的动机造成影响呢？同样的，上市公司实施定向增发新股动机是否考虑了证券市场的监督力度呢？目前对于该方向还未见有学者对此加以研究，这将是研究上市公司定向增发行为未来的一个研究方向。
第二，结合资本市场发展情况加以研究
由于我国定向增发起步晚的缘故，我国对实施定向增发的上市公司进行研究主要针对其短期市场表现，虽然也有一些文献涉及到对长期市场表现的研究，但整体看来时间段的选取仍旧偏短，所以随着定向增发的发展和完善，对长期市场表现的研究样本会更加充分。而且对于为什么长期市场表现是逐渐下滑的原因，我们也应该做进一步的研究和分析。
第三，未来监管部门对定向增发制度的改进
目前我国对定向增发的规定人数为不超过10名特定对象，主要针对公司大股东以及机构投资者。而美国的私募发行人数最高可达35人。可见，我国定向增发还有待扩大增发对象人数的可能性，而且通过目前对大股东认购的文献来看，大股东参与对上市公司的影响这一问题持否定观点的占据多数，所以未来有必要考虑增加机构投资者的增发人数，或许可以更好秉承公开化原则以及优化公司的股权结构。
第四，提供大股东补偿机制
定向增发针对少数的特定对象进行，控股股东是主要的增发群体，现有文献都比较集中的研究大股东对上市公司的掏空行为，但鲜有研究大股东掏空行为的深层次动机，大股东对公司的监督成本并未得到有效认可，中小股东搭便车的现象普遍存在，大股东为利益最大化群体，面对此类现象，他们要不选择放弃监督，要不选择掏空，而定向增发是实施掏空的重要跳板，所以深入研究此问题，对大股东补偿机制的研究有重要意义，另外也可以弥补大股东补偿机制研究的空白。
参考文献：
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资本市场研究方向范文4
关键词:同业拆借利率;股票价格指数;股市收益率;协整检验;Granger因果检验
中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)29-0136-04
一、引言
在我国,股票市场一直被称为是“资金市”或“政策市”。所谓资金市,是指股票价格的波动很大程度上受到流入股票市场资金量的影响。所谓政策市,1999年8月19日,中国人民银行制定并颁布了《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》、《证券公司进入银行间同业市场管理规定》,允许符合条件的基金管理公司和证券公司进入银行间市场从事同业拆借业务而成为同业拆借市场中的重要参与机构,因而货币政策(即同业拆借利率)的每一次调整,必将通过影响这两大机构在同业拆借市场上的循环借贷资金量而影响股票市场的价格。
另一方面,同业拆借利率在我国是重要的货币政策工具,而随着资产价格在经济中作用的日益突出,许多学者认为,股价也应该进入货币政策决策,成为货币政策最终目标函数中的一个变量。由此可见,同业拆借利率作为货币政策调控的重要手段与股价之间的关联关系需要明确。所以,本文试图从理论上阐释两大市场价格关联的机制,实证上验证两大市场价格关联的方向和程度。
二、文献综述
国外对于货币市场与资本市场联通的研究比较少,因为在西方经济学理论中,货币市场与资本市场是紧密融合不可分割的,两个市场都是以金融机构为中介、利率为指标、资金为媒介进行运动的场所。因此,国外对于同业拆借市场与股票市场相关性的研究主要集中于市场中的指标互动性研究,利率与股票价格的关系研究成为了研究两市场关联性的重要体现。
Rahma & Mustafa(1999)[1]分析了许多国家股票价格和利率之间的因果关系,结果表明:大多数国家不存在股价和利率之间的Granger因果关系,但可能存在长期协整关系。Rigobon & Sack(2002)[2]则分析了美国货币政策对股市的影响,发现货币政策会导致股市的波动。Bemanke 和Kuttner(2005)[3]分析了美国证券市场对利率变化的平均反映,研究显示市场对未预料到的联邦基金利率变化有着相当强烈的反应,而对于被期货市场投资者预测到的联邦基金利率的变动,证券市场的反应却极为微弱。Wing-Keung Wong、 Habibullan Khan & Jun Du(2006)[4]以1982年1月至2002年12月的数据为样本,研究了新加坡和美国主要的股票指数与宏观经济变量间的长短期关系,得出新加坡股票价格与利率存在长期的关系,但在美国不成立。而从短期来看,1997年亚洲金融危机前,新加坡股市与利率之间有关联效应,1997年之后不存在关联,而美国股价与利率之间在危机之前存在着强关联性,此后关联效应减弱。
从我国的研究来看,由于我国是在1999年才批准证券公司和基金管理公司进入同业拆市场,所以我国对于同业拆借利率与股票价格互动的研究都是在近几年才开始的,研究的内容多是从近几年的相关市场数据入手,采用相应的实证方法,验证同业拆借市场与股票市场的关联性。陈祥国、汪蓉(2004)[5]认为,无论是长期还是短期,央行对利率进行调整在一定程度上使股票价格反方向变化。而王丽英(2005)[6]通过实证分析得出结论,银行资金中的同业拆借市场资金变动与证券一级市场资金变动相关,而与二级市场及其指数之间的变动无关。郑振龙、张蕾(2007)[7]对1996―2006年间中国短期利率与上证综指之间的动态相关性进行了研究,指出2002年之前利率与股指之间呈现微弱的动态负相关性,2002年后相关性持续增强。姜晓黎(2007)[8]对同业拆借利率及证券市场价格波动建立了双变量回归模型,并对两者的相关性进行实证分析,认为标志着资本成本的同业拆借利率显著地影响了股市的价格走势。邓晓益、王庆云等(2008)[9]通过SVAR模型进行实证研究,结果表明,名义利率变动与股市波动的相关性比实际利率强,总体来看利率对股市的影响很弱。短期内,利率变动不会对股价产生显著的影响,利率对股价的长期效应为负,且存在较长的滞后期。
综上所述,目前国内外就同业拆借市场与股票市场相关指标关联性的研究注重方法的运用,但研究结论差异很大。原因也许在于指标选取差异及样本区间的不同造成的。
三、理论基础
理论上讲,任何一种形态的市场都是信息汇聚、整理、传递和交易的场所,因而同业拆借市场和股票市场的一切联动都是各种信息相互影响的结果;而价格可以起到某种“浓缩”、“代表”其他大量信息的作用[10],因而各种信息正是以价格作为媒介在两个市场之间传递。所以本文选取两个市场的价格作为研究对象。
1.同业拆借市场向股票市场的价格传导
传统经济学理论认为,存在着利率到股票价格的单向变动关系,两者负相关。其原因在于:第一,根据股价的理论计算公式,股价=股息/利率*票面金额,两者反向变动;第二,利率是资金的价格,利率上升时,投资股市以及企业投资的资金成本均提高,抑制了股票的投资,股价下跌;第三,利率是央行调控货币投放的手段,利率上升则银根抽紧,减少了货币投放,股价下跌。
从货币政策的传导机制的理论来看,在现代市场经济条件下,各国中央银行货币政策操作首先影响的是货币市场上银根松紧和短期利率的高低,然后通过货币市场与资本市场的联系影响资本市场,达到宏观调控的目的。即货币政策操作的市场信号应该是通过货币市场这个桥梁传递到资本市场。同业拆借市场作为货币市场上最重要的子市场,其价格是货币政策的集中体现,其变化准确地反映我国资金供求格局的变化,起到信号和导向作用。
2.股票市场向同业拆借市场的价格传导
资本市场研究方向范文5
在经济和金融全球一体化的背景下，境外上市逐渐成为证券市场开放的重要发展战略。发达国家由于本国资本市场发展比较成熟，上市资源已被高度挖掘，投资者的行为也相对理性，为了增加投资热点提高市场流动性，这些国家的证券交易所纷纷开设“国际板”积极吸引境外公司境内上市。这势必会对境外证券市场以及境外上市公司母国的证券市场产生冲击和影响，这些冲击和影响逐渐成为学界研究的热点，也是各国资本市场国际化和证券交易所国际化发展的重要研究课题之一。研究的视角从较多层面展开，但是关于境外上市对本土市场流动性溢出效应的研究，因为其鲜明的现实意义而尤其引人注目。然而，国外学者关于跨境上市对境内、外证券市场流动性影响的研究以及针对企业境外上市以后影响投资人交易地点选择的相关因素方面的研究，由于研究角度以及研究样本选择的差异性，所得的结论也存在诸多分歧，难以达成共识。本文对这些研究的结论和分歧进行了综述、比较和展望，以期对我国学者的理论研究以及我国证券市场的实践提供借鉴。
二、境外上市与交易量可能流向
所谓流动性溢出效应是指当交易量涌至一个市场，该市场的流动性获得改善的同时将对其他市场的流动性造成衍生性的影响，影响方向可以为正也可以为负。企业境外上市可能会导致交易量与资金转移至境外市场，从而打击本土市场的流动性;或者交易量与资金逐渐回流到本土市场，使本土市场流动性获得改善;也可能会同时提高国外市场及本国市场的流动性从而营造出一种双赢局面。从现有研究文献来看，三种影响方向均有相应的理论和实证研究支持。
(一)交易量流向海外市场
Amihud和Mendelson(1988)指出:“流动性是市场的灵魂，流动性是市场的一切”。如果由于缺乏流动性使委托不能成交，那么股票市场就失去了其存在的必要。跨境上市为本国企业扩展了融资途径的同时，对境内外资本市场的流动性也产生了巨大影响。企业境外上市数量的增加使得国内市场的资本量以及交易量逐渐外移，这在短期内会对留在本国的企业的流动性造成伤害。在市场处于低流动性水平下，交易所仍须支付庞大数额的固定成本(如:结算系统、维持交易)，这将大幅提高政府培育尚未发展完善的本国交易所的难度，并且伤害该企业在本土市场的流动性，此时便产生负向流动性外溢效果。Chowdhry和Nanda(1991)提出的证据表明，一家国际化企业选择交易成本相对较低，并具有良好的市场流动性的国外市场上市，会使得原先在本土市场的交易量锐减。Chordia、Roll和Subrahmanyam(2000)发现，个别企业的流动性可能会受到所处的市场整体流动性的影响。跨境上市企业的交易量向境外市场集中，将削弱本土市场的整体流动性，进而对本土市场个体企业的流动性造成负面影响。Claessens等(2002)将“国际化”公司定义为从事跨境挂牌、跨境交易、跨境融资三种活动的企业，选择1975－2000年间共77个国家的数据以及起始于1983年的个别公司数据作为研究样本，对驱动三项跨境活动的因子和驱动本国股票市场发展的因子进行了比较研究发现，伴随着一国经济基本面的改善，当地交易所的交易量也随之增加。但是企业为了追求更低的资金成本和更高的市场流动性，借以提升企业在国际上的竞争力，企业在国外的活动比率也同时会上升。因此，经济基本面发展向好虽能增加本地市场交易的活跃程度，但也可能加快企业的交易量(资金)外移至国外市场的速度。尤其是在法律体系缺乏效率、人均国内生产总值较低以及流动性较差的市场，企业交易量外流到境外的倾向越明显。Claessens等(2004)随后又进一步指出，完善的政策和法律体系以及较高的市场开放性，能够推动当地股票市场的发展。并且，人均国内生产总值、法律与行政法规(lawandorder)的健全度、股东权利保护、通货膨胀率、政府财政赤字与国内生产总值之比、资本账户自由程度、总权益资金流量占国内生产总值的比率、股票市场自由程度等经济环境基本面的发展，不仅推动了本地市场发展，同时也促进了国际化的进程。也就是说，本国的资本市场发展程度越高，对国际性的资金及金融服务的需求也越高。当本国市场无法满足日益高涨的需求时，企业将转而投向国外市场募集所需资金或进行交易，使得跨境融资活动随之提升。国内市场基本面的向好发展以及经济环境各要素的改善将提高企业对于全球布局的需求，加速国际化程度。因此，国内企业为了提升自身在国际间的竞争能力，将融资活动与交易量逐渐分散至境外，成为无可避免的趋势。Claessens等人进而对各证券市场之间所拥有的比较优势进行了分析，认为处于发展阶段的交易所在筹措资金、上市及提供交易服务上，较无比较优势，有关当局应该持续改善经济体的基本面，如投资人保护措施、当地法律系统的质量等，以吸引投资人。这些建议对发展中市场的改善和提高具有很好的指导意义。随后的研究对跨境上市的负向流动性外溢效果提供了重要的实证支持。Moel(2001)以来自拉丁美洲与非洲的数据为研究样本，选择“市场开放程度”、“流动性”以及“母国市场挂牌公司成长数”三项指标，对新兴市场发行美国存托凭证(AmericanDepositaryReceipt，ADR)对于该国市场发展的影响层面与影响程度进行了检验。但是研究结果对于ADR市场及母国市场在这三项指标上的关联性出现了分歧，ADR市场发展程度对于母国市场开放程度有正面影响，但是，ADR市场的拓展却会对母国市场的流动性以及挂牌公司的意愿产生负面影响。特别是企业大规模到其他市场挂牌上市，会对母国市场产生更大的不利影响。
Levine和Schmukler(2003)选择1989－2000年之间，来自55个新兴国家、共592家境外挂牌或发行存托凭证(DepositaryReceipt)的企业，以及2489家留在本土市场的企业作为样本。对企业跨境上市行为对母国市场流动性的影响途径进行了研究。认为企业跨境上市通过两种途径降低本土企业的流动性。第一，也即所谓的负向流动性外溢效果。企业跨境上市后，企业股票的交易量出现外移至境外市场的现象，并且，所有跨境上市企业的整体流动性与其他未跨境上市的个别母国公司的流动性之间具有正向影响关系(即流动性外溢效果)，从而造成本土企业的流动性因为跨境上市企业交易量外移而受到伤害。第二，对本土市场交易量的分散。由于跨境上市能提升企业的可见度、声誉以及营运状况的信息透明度，投资人的投资目标逐渐由本土企业转移至跨境上市企业，本土企业的交易量减少，对本土企业的流动性再度形成伤害。Karolyi(2006)以亚洲与拉丁美洲的12个新兴市场国家发行ADR的企业数据为研究样本，并以个别公司为案例，分析了企业发行ADR挂牌对企业本身以及其他其他国内企业的影响。为了检验结果的可靠性，研究中选择了某些控制变量(如亚洲金融风暴、资本市场自由化等)，所得出的结果显示，跨境挂牌行为的确可以带给ADR挂牌企业本身相当大的好处，但不会使同市场中的其他企业获益。该研究还发现，未赴美发行存托凭证的样本企业，在本土市场中的质量会遭受大幅侵蚀。
(二)交易量回流至企业母国市场
虽然国内企业转赴其他证券市场上市的现象引发各界担心，然而，回顾学术文献，企业股票交易在长期而言，有向单一市场集中的倾向，且多数情况下，交易量会集中至该企业的母国市场。企业在境外上市一段期间后，将可能观察到该企业股票境外市场交易量递减，而企业母国市场交易量却增加的现象，此即Karolyi(2003)所提出的“回流假说”(flowbackhypothesis)。在这样的情况下，母国市场的流动性并不会因企业赴境外上市而恶化。Karolyi(2003)对1998年11月由德国的汽车厂Daimler－Benz与Chrysler合并成的DaimlerChryslerAG公司所发行的GRS(globalregisteredshare)的个案进行了研究。GRS是一种特殊的证券，投资人得以在全球多个市场以不同的货币交易该证券。DaimlerChryslerAG公司除了在德国的法兰克福交易所挂牌之外，该公司发行的ADR也于1993年在美国的纳斯达克市场交易，该公司所发行的GRS同时在该两大交易所交易。
在1998年发行GRS之前，DaimlerChryslerAG公司在美国市场的交易量约占总交易量的35%，但在发行之后的6个月内，该股票的交易量明显回流至DaimlerChryslerAG公司母国的法兰克福交易所，使得法兰克福交易所成为该公司股票的主要市场，最终DaimlerChryslerAG被剔除S＆P500指数的成分股之外。Halling等(2004)研究了1986－1997年期间内，111家欧洲企业于国外上市后，其股票交易量随着时间推移的地理分布情形。研究发现，虽然股票的交易量可能短暂地从母国市场分散到境外市场，但大多数样本期间的欧洲企业赴母国以外的欧洲其他国家或美国的纽约证券交易所及纳斯达克交易所上市后的短期间(约6个月)内，企业母国的股票交易量也表现出了异常性升高，这可能是由于该企业的境外挂牌在媒体上引起更多投资人关注的原因。随着检验期间的延长，还可以发现相当高比率的境外挂牌公司的股票交易量，最终仍受原先上市的市场所吸引。这项研究结果代表Karolyi(2003)所观察到的交易量回流至母国市场的情形，并非单一特例，而可能是全球普遍性的现象。同时Halling等(2004)认为企业的交易量之所以会回流，是因为企业最初上市的交易所(该企业母国的交易所)多半已拥有一群庞大数目的散户投资人(uninformedinvestors)，而通常散户投资人所聚集的地点，可以创造极高的流动性，使该市场成为该企业股票最具有流动性的交易地点。另外一个原因是信息的获取速度，投资人可能认为具有地理优势的市场能以最快的速度搜集到该企业的相关信息，因为企业的营运总部多半设置在企业母国，因此尽管该股票同时于多个交易所挂牌交易，最后流动性最高的市场仍会是企业母国的交易所。Witmer(2006)对公司交叉上市或多国市场同时挂牌的情况下，后来选择境外退市的情形进行了研究。
他认为，企业境外上市的主要追求目标之一，就是该公司股票的高度流动性，如果企业于境外新市场的流动性不如预期，将提高企业选择在新市场退市的可能性。Fernandes和Migue(2008)通过另一种角度解释了跨境上市股票交易量回流的现象，研究结果显示，当企业在美国跨境上市后，能有效吸引美国与其他各国的机构投资人的目光，同时该企业在母国市场的股票交易量也得到大幅提高，母国市场的流动性因而增加。不同于Fernandes和Migue(2008)认为企业股票交易量回流是因为该股票能有效吸引国外投资人的看法，Gagnon和Karolyi(2010)对506家同时在本国与美国上市的企业样本进行了研究，发现当该企业在境外上市地的流动性表现不佳以及存在其他市场摩擦成本时，将严重妨碍母国与境外上市地两者股价差异的套利活动，如果摩擦成本过高，市场缺乏足够流动性，企业的股票交易量会逐渐流回到母国市场。
(三)境外市场与境内市场“双赢”
关于企业跨境上市后的交易量流向问题，还可能有第三种局面，Smith和Sofianos(1997)的研究发现，企业跨境上市行为对跨境上市所在国和企业母国均可能产生正向的“流动性溢出效果”。他们对128家在美国纽约证券交易所跨境上市的样本公司进行检验后发现，跨境上市后半年内该标的公司股票的境外市场平均交易总额大幅上扬，母国市场的流动性也获得显著改善。该证据支持了Stulz(1999)所提出的跨境上市在促进全球化进行的同时，可以提升流动性进而降低公司资金成本的假说。跨境上市无论对母国市场或境外市场的发展都有极大的推动效果，是一种双赢局面(win－winsituation)，而非某些学者所宣称的“零和游戏”的局面，即当股票可在多个市场交易时，其中一个市场的流动性改善，将伤害另一市场的流动性。随着全球化、国际化的发展，政府对于资金管制的放松，使企业与其他市场参与者得以自由地进行投资与筹资行为。在全球竞争的压力之下，各证券市场势必会不断完善相关法规与制度，以改善公司治理环境、提高投资人保护程度并吸引国内外企业及投资大众。日益高涨的竞争压力，也有助于各大证券市场积极改善信息环境。信息不对称问题的减轻，能增加投资人对国外企业的认同感，丰富企业的投资人组合。所有这些均能够大幅提升各自市场上的流动性，使市场更蓬勃发展。
三、决定交易量流向的重要因子
上述文献告诉我们，企业境外上市会对本地市场的流动性产生影响，影响的方向有正有负。那么影响证券市场流动性的影响因素有哪些、影响方向如何，对于这些问题国外学者已经从理论和实证角度进行了大量的研究，回顾和总结相关文献对我们的理论研究和证券交易所的改革与发展有着重要的指导意义。
(一)母国市场散户投资者数量
Chowdhry和Nanda(1991)指出，拥有内部信息优势的投资人会丛聚(clustering)到交易量最密集的市场交易，以掩饰本身所具有的内部情报。通常散户投资者所聚集的地点，可以创造极高的流动性，因此使得该市场能成为企业股票最具有流动性的交易地点。Halling等(2004)对企业交易量回流至母国市场的原因进行推论时，也认为该企业在母国市场已积累为数众多的散户投资者，使得该企业股票在母国市场的流动性特别高，从而导致交易量由国外市场向本土市场回流。
(二)市场信息透明度及市场之间的信息关联程度
Hargis和Ramanlal(1998)发展的理论模型中，预期当母国市场与境外市场相互之间的信息透明程度越高，本土市场的流动性与交易活动越能显著提升。相反地，市场之间的信息透明度差，本土市场的流动性恶化，交易量外移，终将对本土市场的发展造成冲击。另外一项被Hargis和Ramanlal(1998)视为重要因素的是境外上市地的市场规模与信息透明程度，因为新市场的规模越大、信息越透明，能使企业因跨境挂牌行为接触到更多潜在投资者，拓展企业的投资群(Merton，1987;FoersterandKarolyi，1999)，进而改善本国市场的发展程度。Domowitz等(1998)构建出了境内外市场分割程度与国内股市变化关系的模型(DGM模型)，该模型考察了风险厌恶的投资者的投资决策过程，认为股价波动包含基本面波动以及交易摩擦和信息不对称所产生的波动两个方面，前者由买卖价差和公共信息的方差决定，后者与流动性或交易量成反比。而境外上市对国内股价波动性与流动性的最终影响取决于海内外市场的分割程度(即信息联系程度)。
(三)时区差异、佣金费率及母国市场发展程度
Pulatkonak和Sofianos(1999)选择美国纽约证券交易所挂牌的254家国外企业1996年度的全球交易数据作为样本，对企业在境外上市后影响企业股票交易量流向的关键因子进行了研究并提出了三种可能影响企业股票交易活动发生地点的决定因子:国家相关(country－specific)因子、公司相关(company－specific)因子以及发行相关(issue－specific)因子。这些因子总共可以解释64%的样本公司在美国NYSE交易量变化情况。其中，影响最为显著的因子是属于国家相关因子的“时区差异”，当其他条件不变之下，“时区差异”具有40%的解释能力。这表示着当企业母国与境外上市市场位于同一时区时，投资人在新市场的交易活动会较活跃。母国的佣金费率(commissionrate)也是一大关键因子，如果母国的佣金费率相对较低，母国市场在交易量上较具有竞争优势。另一个重要的国家相关因子则是母国为成熟市场或发展中市场(新兴市场)，母国市场发展程度较高，则标的股票在境外新市场的交易量会较少。
(四)政府对资金的管制程度
Bacidore和Sofianos(2002)、Rabinovitch等(2003)、Auguste等(2002)以及Melvin(2003)等的研究文献则发现，除了上述文献中的影响因素外，“政府对资金的管制”也是决定企业交易量所在地的因素之一。Rabinovitch等(2003)对来自阿根廷的六家企业，以及来自智利的14家企业，在母国市场以及在美国市场发行的ADR的配对样本进行了研究。研究结果显示，政府对资金流量的严格管制，对于企业的股票流动性具有负面影响。特别是，阿根廷与智利这两个国家，虽具有一定的共同特性，比如，两国都属于新兴市场、市场的交易时间也都与美国市场的交易时间重叠等。但是，在样本期间内，阿根廷政府(相对于美元)采用严格的固定汇率政策，对于资金流量则采取自由的态度;反观智利，在汇率管制上采取富有弹性的浮动汇率制度，但直到2000年以前，智利对于国外投资仍设有重重障碍。因此，Rabinovitch等人的研究可以说是针对汇率制度以及资金流量管制这两种政府干预行为对企业股票流动性所造成的影响的具体检验。研究发现，智利的企业在母国市场与ADR市场的报酬率存在明显的差异，这可能是由于智利对国外投资设限，导致投资者两市场之间套利困难，从而导致套利成本的增加。以标的股票的日平均买卖价差作为套利成本的近似衡量指标，来自智利及来自阿根廷的样本企业的套利成本分别为1．37%与1．14%，也证明投资者针对智利股票进行套利所耗费的成本相对较高。此外，Rabinovitch(2003)等人的检验结果还指出，相对于阿根廷企业的股票，智利企业的股票在本地市场及ADR市场之间的报酬差异(也就是套利空间)的弥补速度较慢。这意味着较高的套利成本可能会降低价格的调整速度，进而导致较差的股票流动性。Auguste等(2002)与Melvin(2003)的两篇文献对阿根廷在2001年放弃盯住美元的固定汇率政策后，阿根廷企业股票在两市场之间的套利过程是否产生不同的影响进行了研究。两篇文献同时发现，外界对阿根廷比索贬值压力的强烈预期，以及政府施加的资金管制规定，使得阿根廷企业的股价在ADR市场较在阿根廷市场高出了许多，这意味着母国市场与ADR市场之间的股票报酬率存在显著的套利空间。再度为政府对资金流量的控制将导致价格决定过程的低效率，并可能因此提高股票交易成本、恶化流动性提供了支持。其实Errunza和Losq(1989)早就指出，如果政府能取消资金管制，让国际市场共同决定资产的价格，减小单一市场的影响幅度，就能有效分散投资者的投资风险。同时，资金管制的放松还会对企业的总成交量产生显著的正面影响，提升市场之间的整合性并受惠于市场上的所有参与者。
(五)市场中证券报酬率的相关程度
Baruch等(2005)提出了一个全新的理论模型对跨境上市企业的交易量在地理上的分布情形进行了解释。该模型预测股票的交易活动倾向于发生在同类产业集中的市场。随后该研究选择了1995－2004年来自24个国家共251家在美国主要交易所挂牌的其他国家企业的股价报酬率和交易量的月度数据作为样本，借助企业股票报酬率与市场中其他挂牌企业股价报酬率之间的相关系数来衡量一个市场中的挂牌企业组成成分与该标的企业在产业性质上的相似程度，对模型的结论进行了实证研究。研究发现，企业在跨境挂牌之后，有相当高比重的交易量会转移到与该企业股票报酬率较为相关的市场。综上所述，对母国市场流动性产生影响的因素主要包括:与境外市场的时区差异，母国市场相对于国外的佣金费率，母国政府对资金流动的管制，母国市场发展程度，母国市场散户投资者数量，市场信息透明度及市场之间关联程度，境外上市地规模，市场中的证券报酬率相关程度。其中前三项对母国市场流动性有负向影响，即时区差异越大，母国市场佣金费率越高，对资金流动管制越严，母国市场的流动性越差。后几项对母国市场则产生正向影响，即母国市场的发展程度越高，散户投资者数量越多，信息越透明与国外市场关联度越高，境外上市地规模越大，市场中的证券报酬率相关程度越高，母国市场的流动性越好。
四、国内研究现状
相对于欧美国家而言，我国资本市场和境外上市的历程都比较短，这方面的相关研究也较少，主要集中在对中国企业境外上市的原因及对公司本身的影响上，多数选择H股上市企业为研究样本。如巴曙松(2006)认为国内资本市场的一系列制度性和结构性缺陷所导致的市场低效率是导致中国大陆企业竞相在境外上市的深层次原因。沈艺峰、肖珉和周颖刚(2006)利用双重理论对中国H股公司选择回归A股市场双重上市的行为进行了解释，认为H股向A股市场回归是控股股东在权衡获得对更多中小股东的剥削还是忍受国家更多的剥削之后的选择，该研究突破了国外文献的通常思路，对我国企业交叉上市的特殊性进行了重点考察。关于我国企业交叉上市的动机，潘越(2007)选择了31家A+H上市公司为研究对象，对国外学者提出的投资者认知假说、流动性假说、融资约束假说、信号传递假说进行了实证检验，研究发现除流动性假说外其余三个假说均获得了实证支持。利用同样的样本数据，潘越(2007)继续对公司交叉上市后所带来的市场反应和公司的长期业绩进行了研究，发现交叉上市后公司的业绩普遍表现为下滑。Jin等(2005)选择53家赴香港上市的大陆国有企业作为样本研究后认为，赴香港上市后样本公司的平均实际净利润、平均实际销售额、平均资本成本均大幅提高，但在股票覆盖率上仅表现为适度但不明显的增加，而且上市没有增加股票回报率，股票平均回报率明显低于市场标准指数的回报率。王景(2007)对企业交叉上市后的市场效应进行了实证研究，发现交叉上市能增强国内股票市场的风险分散功能，而且对国内上市公司有正的净溢出效应。陈国进和王景(2007)针对A+H交叉上市公司的实证研究则得出了相反的结论，认为交叉上市给A股市场带来了较强的资金分流效应，对市场流动性产生了负面影响，而风险分散等正面效应并未得到发挥。
五、结论与展望
资本市场研究方向范文6
【关键词】市场择机 资本结构 股票误价 股权再融资
在传统的金融学研究中，研究者们习惯于用“理性人”的分析框架来解读金融市场。尤其是在尤金・法玛（Eugene・Fama）于1970年提出并深化有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）以后，金融市场更是被冠以“永远正确”的光环。在这一框架下，公司的股票价格被认为是外生的变量，而公司的投融资活动也仅仅取决于公司内部财务活动，与股价关系甚微。然而诸多的实证检验表明，市场并非永远正确。随着有限套利和心理学在金融学研究中的应用，越来越多的研究者们将股票价格看做公司金融活动的影响因素之一。股票误价，即股票市场价格与其基本价值之间的背离，很可能会影响公司的财务行为。
作为一个新兴的市场经济体，我国的资本市场发展还很不成熟。资本市场的暴涨暴跌也时有发生，市场参与者的投机偏好和情绪化也是普遍现象。在此背景之下，股票价格的波动是否会对公司投融资活动产生影响？这值得我们进行深入研究。本文通过公司上市前后资本结构的变化，验证投资者情绪和股票误价对公司新股发行活动的影响，为市场择机理论提供了新的证据。
一、文献评述
最早提出市场择机概念的是Stein(1996)，他认为在市场无效而管理者理性的情况下，公司管理者会尽可能在市场高估时发行股票融资，在市场低估时进行股票回购。其后的学者进一步研究了企业利用股票误价来安排融资的时间，逐渐形成了市场择机理论（Market Timing Throey）。Huang和Ritter（2005）将市场时机变量考虑进融资成本中，研究了美国公司的融资偏好，发现在股票融资成本低时公司倾向于进行股权融资，而在实际利率比较低时进行债务融资，这表明公司的融资行为收市场时机的影响。但是他同时也发现，在控制传统资本结构的决定因素和公司固定效应之后，企业向目标杠杆的调整时非常缓慢的。Alti(2006)则研究了美国的IPO市场，他将IPO市场分为旺季（hot issue market)和淡季（cold issue market)，发现旺季的IPO发行量明显高于淡季，进一步证明了股票价格会影响公司的融资行为。
Baker和Wurgler(2002)使用1968-1999年美国上市公司作为样本，研究发现市账比（M/B）处在高位的公司更倾向于进行权益性融资，而市帐比处在地位的公司则更愿意进行回购。而且他们验证了这种择机行为对资本结构的影响，发现这对资本结构的影响具有持久的效应。Hovakimian（2006）对他们的研究提出了质疑，他指出在市场被高估时公司确实更多的使用权益性融资方式，但是这种融资方式对公司财务杠杆的影响时微弱和短暂的。同样的，股票回购时机对公司财务杠杆的影响也不具有长期效应。
国内对市场择机理论的研究目前尚处在起步阶段，代表性的研究有：刘澜飚、李贡敏(2005)研究了沪深两市IPO的发行，认为市场时机影响了公司的融资行为，但对资本结构不具有长期影响；刘端、陈健、陈收(2005)的研究也得到了类似的结论，并发现市场时机对资本结构的影响效果持续大概5年。王正位、朱武祥、赵冬青(2007)则对沪深两市再融资行为进行研究，发现市场时机对上市公司的SEO行为也产生一定影响，市场时机对资本结构的影响短暂。王志强、李博(2007)用类似Alti的方法对中国资本市场的实证研究表明，市场择机行为在短期内会对资本结构产生影响，长期则影响不大。
二、理论分析与研究假设
本文研究在投资者非理性和管理者理性情况下，公司的再融资决策及其影响。因为投资者的非理性，股票产生高估或者低估，管理者会充分利用股票市场的误价，择时进行融资。我们提出如下假设：
假设1：股票误价和投资者情绪是公司进行融资决策的影响因素之一。股票价格被高估的程度越高，公司越希望融入多的权益性资金。
假设2：市场择机成功的公司，在资本市场上成功融入了超出本企业实际需求的资金。公司并不急于提高杠杆，而是将这部分超额募集的资金留用。因此资本结构在再融资行为之后的短期之内会出现降低。
假设3：根据权衡理论和融资有序理论，公司存在最优资本结构。因此在长期内，市场情绪对公司再融资之后的资本结构变化的解释力会逐渐降低，并回归到SEO之前的水平附近。
三、研究设计
（一）数据选取
本文选取2005-2007三年间在沪深两市进行再融资的公司作为研究样本，并对样本做了如下整理：
1、剔除数据缺失、数据异常以及数据出现明显错误的样本。
2、剔除出现财务问题和被ST的上市公司。
3、如果公司在此期间内重组，则将该样本剔除。
4、剔除金融类上市公司。数据还包括选取的样本公司股权再融资时前年年报显示的财务信息和进行再融资后三年财务杠杆比率。使用的数据全部来自于锐思数据库。
（二）解释变量
本文主要研究股票误价对公司资本结构之间相关关系。因此，如何度量股票误价程度是研究的关键之一。从已有的资料来看，对于股票误价的度量指标，国内外研究学者大致使用了三类：第一类是包括Tobin`s Q指标、市账比（M/B）等指标。第二类是收益类指标，如Xin Chang和Lewis Tam（2006）使用的操纵性应计收益和复合股票发行。第三类是将几种指标进行综合。国内的研究更多的是采用市场价值/账面价值比率（M/B）或Tobin`s Q指标。本文遵循前人研究方法，将市净率作为市场情绪的替代变量。
（三）被解释变量
采用总资产负债率TDA作为公司资本结构的替代指标。计算方法为分析期期末账面负债总额与资产账面的比率，TDA=TD/BVA。国内文献大多数之研究了股票误价对资本结构的静态影像，本文则考虑动态变化，将SEO后三年年报显示的资本结构与SEO之前年度的资本结构之差作为被解释变量。
（四）控制变量
理论和实证研究对于资本结构的影响因素的研究已经比较充分，我们根据已有的研究成果，选取资产有形性、收益率、非债务税盾、资产规模作为控制变量。计算方法如下：
TANG：资产有形性=固定资产总额/账面总资产
PROF：收益率=息税前利润/账面总资产
NDTS：非债务税盾=折旧/总营业资产
AS：资产规模对数=Log（期末账面总资产）
（五）回归模型
为考察投资者情绪和公司资本结构之间的关系，我们建立如下回归模型：
TDA=β0+β1PE（t0）+β2PB(t0)+β3 TANG+β4 PROF+β5 NDTS+β6 AS+ε
其中：TDA分别代入SEO行为后t1期公司总资产负债率，以及t1-t0、t2-t0、t3-t0四个变量，以检验市场情绪对资本结构的短期和长期影响力。
四、实证结果与分析
1、描述性统计（见表1）
表1描述了各变量的描述性信息。从描述中我们可以看出，在246个样本数据中，总共有243个有效数据。而作为解释变量的PB数值在波动性上表现比被解释变量平稳。资本结构在SEO之后的三年内，呈现先降低后逐渐回升的趋势。这在一定程度上验证了假设2。
表1描述统计量
N 极小值 极大值 均值 标准差
PB 246 .7724 158.5004 4.172762 10.3164069
TDA（t=1） 245 3.2754 104.6522 53.236766 16.3595562
TDA（t=2） 246 7.2526 95.6896 51.159389 16.2754851
TDA（t=3） 245 7.7380 94.8146 52.768865 16.8259280
TDA（t1-t0） 246 -60.73 61.38 -1.2092 11.69161
TDA（t2-t0） 246 -61.3784 68.1575 -3.070128 15.3498075
TDA（t3-t0） 246 -53.9974 63.1378 -1.675159 17.8105985
TDA（t=0） 245 2.0667 98.0660 54.450862 16.5488877
有效的 N（列表状态） 243
2.多元线性回归（见表2）
我们发现，在对资本结构影响程度的检验中，市盈率不具有解释力，而市净率具有比较强的解释力。市净率变动以单位，分别对t1期资本结构和SEO之后三期资本结构变化程度影响-0.139、-0.144、-0.359和-0.308个单位。这说明，再融资前的股票误价程度越大，公司越倾向于权益融资。这验证了市场择机理论。同时也表明，市净率作为市场误价的替代指标具有普遍适用性。而用市盈率度量市场误价程度则不具有足够的合理性。
表2的回归结果同时也反映了市净率指标对T2期资本结构的变化解释力最强，对T3期资本结构变化的解释力最弱，这说明公司再融资时的股票误价程度，可以影响公司在再融资之后对本公司资本结构的调整。而随着再融资之后时间的推移，这种影响力逐渐减弱。这验证了假设3。
表2检验市场择对资本结构的影响程度
TDA（t1） TDA（t1-t0） TDA（t2-t0） TDA（t3-t0）
Beta系数（t） Beta系数（t） Beta系数（t） Beta系数（t）
PB -0.139
（1.294）* -0.144
（-2.003）** -0.359
（-3.894）*** -0.308
（-2.705）**
TANG （t-1） -0.062
（-1.007）** -0.065
（-1.673）** -1.111
（-1.246）** -0.025
（-0.408）
PROF（t-1） -0.005
（-0.195） 0.009
（0.499） 0.001
（0.008） 0.002
（0.052）
AS（t-1） 1.719
（1.459）** -0.554
（-0.704）** 2.955
（2.929）** 2.244
（1.800）**
AdjustedR2
F统计量
样本数量N 0.001
0.986
243 0.008
1.404
243 0.086
5.6***
243 0.027
2.358**
244
注：（t）检验值，***表示1%的显著水平，**表示5%的显著水平，*表示10%的显著水平。
值得注意的是，资产规模对数这一控制变量对上述四个被解释变量的影响程度逗最强，且具有最强的显著程度。这说明资产规模影响公司的负债水平，资产规模越大的公司，其破产风险越低，债务融资约束也就越小。这样，具有高资产规模的公司就更有能力筹措和使用更多债务资金，保持较高的资产负债率。而收益率指标对上述四个被解释变量影响程度并不显著。
五、结论
本文研究了我国上市公司股权再融资中的市场择机行为。通本文发现，再融资前一期公司市净率越高，再融资后公司越倾向于降低资产负债率。可以推断，在投资者情绪高涨，股票价格被高估的情况下公司更愿意使用权益性资金，而在股票价格低估的情况下，公司使用债务性资金的意愿强烈。而随着时间的推移，再融资时股票高估程度对资本结构的影响力逐渐降低。本文的研究进一步验证了市场择机理论。
在我国资本市场管制的条件下，上市公司并不具有融资时间选择和融资量的充分自由，股权融资对公司盈利能力的要求也比较苛刻。因此，市场择机理论在中国并如在美国等国家明显。本文的研究显示，股权再融资中市场择机理论对资本结构的影响力仍然偏低，这说明公司管理者利用市场误价来获得最大化公司价值仍存在一定限制。
参考文献
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