本文旨在通过考察美国、日本和台湾地区的先进经验，并比照我国的立法和实践情况，得出我国融资融券交易中市场准入监管制度的完善建议。而纵观境外先进立法例，大多是依照交易所集中市场和店头市场对标的证券的市场准入进行区分。 一、交易所集中市场标的证券的准入条件 交易所集中市场作为证券市场最主要的证券交易场所，是证券市场流通的核心。在交易所市场的标的证券除了应遵守国家的法律规则外，大多都制定了相应的准入条件。比如，根据规则T第220.2(22)的规定，美国关于保证金交易的证券是指：（1）于全国性证券交易所注册或者具有未上市交易的特权的证券；（2）1999年1月1日以后，于纳斯达克股票市场上市的证券；（3）非权益证券；（4）根据《1940年投资公司法》第8条规定注册的开放型投资公司或者单位投资信托所发行的证券；（5）任何外国融资融券交易证券；（6）任何可转换成融资融券交易证券的证券；（7）到1999年1月1日为止，任何OTC的融资融券交易证券；（8）到1999年1月1日为止，经证券交易委员会在指定计划书下批准的，任何适合于全国证券交易系统交易的OTC证券。日本的股票流通市场分为交易所集中市场和店头市场两部分。战后，日本为了形成公正的证券价格，原则上禁止上市股票在场外交易，于是形成了以证券交易所为中心的股票流通市场。 日本全国共有东京、大阪、名古屋、福冈、札幌等五个主要证券交易所，其中以东京证券交易所为日本最为主要的证券交易所。为了尽可能地将股票交易集中到交易所，1961年10月东京、大阪和名古屋三个证券交易所分别设立了市场第二部。市场第二部的上市条件比第一部略低。原则上新股票先在市场第二部交易，一年后如果满足第一部上市条件才进入第一部进行交易。同时在第一部上市的股票如果其条件降至一定水平以下，且在一年宽限期内仍未满足第一部的条件，就要被重新指定在第二部交易。而日本得为融资融券交易标的的有价证券原仅限于第一部类上市股票，后经扩大范围，凡符合选定基准以上的上市股票均可以作为融资融券交易的标的证券。而上市股票具有下列情事之一者，将被认定为除外股票，不得作为融资融券交易标的：（1）上市股数不足六千万股者（换算成资本额为三十亿日元以下的发行公司）；（2）股数分布情况需符合两种情况：一是前十名大股东及特别厉害关系人的持股总数超过该公司上市股数的70%者，二是除前者股东外，其余持有一交易单位以上股份的股东人未达到一定标准者；（3）即将下市之股票；（4）符合下市基准，被移至整理专柜进行交易的股票；（5）因大量买占或其他原因，致其融资融券交易或贷借交易遭受管制措施，且该原因须经一定时间才能排除，不宜再进行融资融券交易者；（6）其他参照该企业业绩、股价、产业等因素，认为不宜适合融资融券交易者。关于下市标准、企业业绩、股价、产业等因素的判断，均由证券交易所依其内部规定认定，股票是否可以为融资融券交易的标的证券系由交易所每年检讨一次。上述规定之目的，主要在于防范股权过分集中，导致影响融资融券交易活络市场功能的实现，以及劣质股票被利用成为操纵市场的工具。而台湾地区《得为融资融券标准》第2条规定，普通股股票上市满六个月，每股净值在票面以上，由证券交易所公告为融资融券交易股票，并按月汇报财政部证券暨期货管理委员会（以下简称证期会）。但普通股股票有下列各款情事之一者，不能被核准其为融资融券交易股票：（1）股价波动过度剧烈者；（2）股权过度集中者；（3）成交量过度异常者。受益凭证上市满六个月，并无股价波动过度剧烈者、股权过度集中者、成交量过度异常者等情况，由证券交易所公告得为融资融券交易，并按月汇报证期会。但指数股票型证券投资信托基金受益凭证不受上市满六个月及上述条件的限制。 二、店头市场标的证券的准入条件 店头市场亦称柜台市场，是指在证券交易所之外的某一固定场所，供未上市的证券或不足以成批量的证券进行交易的证券市场。店头市场作为多层次资本市场的重要组成部分，各国和地区都非常重视其发展，并制定了相应的法律规则。 根据规则T第220.2(26)的规定，美国店头市场保证金交易证券是指任何在店头市场交易的证券，必须经过美联储核准，且具有全国投资者的兴趣、市场的深度和广度，关于证券及其发行商的信息有效性，以及发行人的性格和生存程度可以被作为一种在全国性证券交易所交易的证券。任何店头市场的证券不能都被认作是店头市场的保证金交易的证券，除非出现在美联储公布的店头市场保证金交易的标的证券名单上。而关于美联储核定的店头市场保证金交易证券名单的要件，规则T第220.11(a)规定，除了应符合本节第（f）项规定之外，还应符合以下条件：（1）四个或更多的交易商愿意且事实上也这样对这个股票进行做市，以及持续对该股于自动成交系统中出价交易；（2）此股经美联储核准的最低平均出价，至少在五美元以上；（3）该股系依据《1934年证券交易法》第12章注册、系根据《1934年证券交易法》12(g)(2)(G)规定的保险公司所发行、或是根据《1940年投资公司法》第8条成立的封闭式投资公司所发行、或是根据《1934年证券交易法》第12条规定，由外国公司所发行的美国存托凭证（ADR），或是根据《1934年证券交易法》第15（d）条规定，发行公司须提出报告者；（4）大众可以持续的获得该股的每日报价，包括出价和成交价；（5）该股应公开交易达六个月以上；（6）发行公司至少拥有四百万美元的资产、盈余以及未分配的利润；（7）该股有四十万股或以上的股份在外流通，而且董事、监事、持股达10%以上的股东不计算在内；（8）根据SEC12g5-1规则规定的股东名册上的股东至少有一千二百人，其中不包括董事、监事或持股达10%以上的股东；或是根据美联储核准的该股的日均交易额达到五百股以上；（9）发行公司或者股权持有者，持股至少在三年以上。在符合上述条件的情况下，依据规则T第220.11(b)规定，还必须符合以下条件才能继续作为融资融券交易的标的：（1）至少有三个或者更多的交易商愿意且事实上也这样对这个股票进行做市，以及持续对该股于自动成交系统中出价交易；（2）此股经美联储核准的最低平均出价，至少在2美元以上；（3）该股系依据《1934年证券交易法》第12章注册、系根据《1934年证券交易法》12(g)(2)(G)规定的保险公司所发行、或是根据《1940年投资公司法》第8条成立的封闭式投资公司所发行、或是根据《1934年证券交易法》第12条规定，由外国公司所发行的美国存托凭证（ADR），或是根据《1934年证券交易法》第15（d）条规定，发行公司须提出报告者；（4）大众可以持续的获得该股的每日报价，包括出价和成交价；（5）发行公司至少拥有一百万美元的资产、盈余以及未分配的利润；（6）该股有三十万股或以上的股份在外流通，而且董事、监事、持股达10%以上的股东不计算在内；（7）根据SEC12g5-1规则规定的股东名册上的股东至少有八百人，其中不包括董事、监事或持股达10%以上的股东；或是根据美联储核准的该股的日均交易额达到三百股以上。#p#分页标题#e# 日本大藏省原本认为店头市场条件不足、定位为补充市场等原因，将店头市场列入禁止融资融券交易的市场。但由于日本店头市场的成交值不大及欠缺其他制度的配合，所以严重阻碍了店头市场的发展。日本政府和证券业界为了使店头市场和集中市场同步发展，并健全市场机能和增加市场流动性，经日本证券业协会业务委员会批准，于平成九年十月于店头市场有条件的开放融资融券交易。依据日本证券业协会《登录融资融券交易规则》第2条的规定，在店头市场的登录证券中符合以下标准者，就是融资融券交易的标的：（1）登录发行的股份在一千万股以上的；（2）股东人数在一千五百人以上者；（3）至决算日至，最近半年度每月成交股数平均在三十万股以上者；（4）至决算日至，最近半年度每月成交率在九成以上者；（5）该公司的获利条件符合以下条件之一者：一是前一会计年度依照《财务报告用语、样式及编制准则》第95条第5款的规定预先揭露当期利润，及同条第6款规定预先披露当期末实现利润，且该营业年度内实行配息的证券；二是最近三个会计年度内，依照前述规则第95条预先披露经常利润，及同条第4款预先披露本期税前利润，且前一会计年度依同条第6款预先披露当期末实现利润者；（6）按照第3条选定基准日后，不认为有取消登录之情况的证券；（7）不符合取消登录基准的；（8）未被采取买卖管制措施的；（9）依其买卖状况，不认为有不适宜做融资融券交易标的的。此外，抛开上述规定，凡登录不满一年的，均不得被选为融资融券交易的标的；而已登录的证券，不论是否为已发行的股票或新发行的股票，都可以被认定为融资融券交易的标的。 我国台湾地区在店头市场方面，规定非属柜台买卖管理股票、第二类股票及兴柜股票之普通股股票上柜满六个月，每股净值在票面以上，且该发行公司符合下列各款规定者，由证券柜台买卖中心公告得为融资融券交易股票，并按月汇报证期会：（1）设立登记届满五年以上；（2）实收资本额达新台币三亿元以上；（3）最近一个会计年度决算无累积亏损，且营业利益及税前纯益占年度决算实收资本额比率达百分之三以上者；（4）股价波动过度剧烈者；股权过度集中者；成交量过度异常者。此外，《得为融资融券标准》第2条第5-8项规定，得为融资融券交易之上柜股票经发行公司转申请上市后，除有股权过度集中之情事者外，即得为融资融券交易，不适用第一项上市满六个月与第三项之情事者外，即得为融资融券交易，前项规定于修正施行前已转上市但未满六个月者，亦适用之。上市（柜）公司依金融控股公司法转换为金融控股公司时，预计转换为金融控股公司之金融机构股票中如有具融资融券资格者，则转换后之金融控融控股公司之金融机构股票中如有具融资融券资格者，则转换后之金融控股公司如为上市公司，除其股票有股权过度集中之情事者外，即得为融资股公司如为上市公司，除其股票有股权过度集中之情事者外，即得为融资融券交易，不适用第一项上市满六个月与第三项第一款、第三款之规定。上市（柜）公司依金融控股公司法转换为金融控股公司时，预计转换为金融控股公司之金融机构股票中如有具融资融券资格者，则转换后之金融控融控股公司如为上柜公司，除其股票有股权过度集中之情事者外，即得为融资股公司如为上柜公司，除其股票有股权过度集中之情事者外，即得为融资融券交易，不适用第二项股票上柜满六个月及第一款、第三款与第三项第一款、第三款之规定。 三、建立融资融券交易标的证券的动态管理制度 从以上对在融资融券交易标的证券的准入监管的分析可以发现，美国可以作为融资融券交易标的的有价证券，可以分为权益证券和债权证券两种。权益证券包括普通股、优先股、认股权证、共同基金；而债权证券则包括豁免证券、公司债、抵押权证券、无息证券以及非权益证券。所以，美国保证金交易的标的极为广泛，包括了权益证券和债券证券，以及其中的中间产品，形成了比较完整的保证金交易网。而且美国并非以上市或上柜后，该公司的财务状况作为是否成为融资融券交易标的的依据。因为上市或上柜后，公司的财务状况的好坏，必然会反映到股价上，无须以财务状况作为决定融资融券交易标的的标准。而相比之下，日本和我国台湾地区的标的证券的范围就相对范围较窄，日本主要以交易所上市的第一部类证券与部分第二部类证券及店头市场证券为融资融券交易标的；而台湾地区主要有上市普通股、受益凭证与非属柜台买卖管理股票和第二部类的普通股为融资融券交易的标的。 我国《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》第22条到25条以及《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》第3.1到3.4条规定就融资融券的标的证券的市场准入作了规定。其中，规定在本所上市交易的下列证券，经本所认可，可作为融资买入或融券卖出的标的证券：（1）符合本细则第二十三条规定的股票；（2）证券投资基金；（3）债券；（4）其他证券。标的证券为股票的，应当符合下列条件：（1）在本所上市交易满三个月；（2）融资买入标的股票的流通股本不少于一亿股或流通市值不低于五亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于二亿股或流通市值不低于八亿元；（3）股东人数不少于四千人；（4）近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过四个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500%以上；（5）股票发行公司已完成股权分置改革；（6）股票交易未被本所实行特别处理；（7）本所规定的其他条件。本所按照从严到宽、从少到多、逐步扩大的原则，根据融资融券业务试点的进展情况，从满足前条规定的证券范围内审核、选取并确定试点初期标的证券的名单，并向市场公布。本所可根据市场情况调整标的证券的选择标准和名单。会员向其客户公布的标的证券名单，不得超出本所规定的范围。 从我国的上述规定中可以看出，我国在试点期间，对于融资融券的标的证券确立了上市期限、流动市值、股东人数、波动幅度等基本准入指标，符合“从严到宽、从少到多、逐步扩大”的原则，但确定这种原则将不可避免的导致标的证券的刚性供给不足，无法满足市场的融资融券交易需求；而且并未明确指出如果要增加标的证券的具体标准是什么？事实上，如果标的证券的范围过于狭小，一是无法满足市场的需求，二是无法起到促进融资融券交易发展和试点期间积累风险控制经验的目的。为此，笔者提出应建立融资融券交易标的证券的动态管理制度。关于标的证券的动态管理制度，笔者认为应着重关注以下几个方面的制度设计：其一，建立动态管理制度的目的。不可否认，试点期间监管者采取的较为谨慎的监管态度，但在已建立较为严格的风险控制措施的前提下，标的证券数量太少势必会增加投资者的参与成本，限制其参与的积极性，这可能会导致融资融券交易，特别是融券交易成为资本市场的“花瓶”，无法真正有效的发挥其功效。所以，动态管理制度的目的就是在较大程度上满足投资者和市场的融资融券需要，真正发挥融资融券交易的功效。其二，动态管理制度的体系。从融资融券交易的业务流程看，融资融券需要三类标的证券，即充当保证金的质押证券、融资交易的标的证券和融券交易的标的证券。所以，动态管理制度的体系也应该对这三类证券进行区分。质押证券需要的是保值证券，即无风险、低风险的证券、现金、各种结算票据以及货币市场基金；而融资买入证券因投资者追求的是证券的升值空间，所以需要选择收益较高的标的证券；而融券卖出证券因投资者追求的证券的做空潜力，所以需要股价被估高的证券。此外，从境外融资融券交易市场的发展看，融资交易占融资融券交易总比例的80%，所以，建议标的证券的选择应倾向于融资交易，融资买入标的证券的范围应较融券卖出的证券范围要广。其三，鉴于融资融券交易标的证券与股指期货标的指数的成分股存在套利关系，融资融券标的证券池与股指期货标的指数的成分股基本匹配，与标的指数的成分股调整同步实行动态管理。其四，逐步扩大融资融券标的证券的范围。建议将标的范围扩大到沪深300成分股和上证180+深证100成分股。选择上述标的证券的原因在于：一是上述证券的流动市值、波动幅度、流通市值与现有的融资融券交易的标的并无太大差别；二是增加上述标的证券，可以满足证券投资的刚性需求及风险对冲的需要。#p#分页标题#e#
