【摘要】金融资产配置是企业投资能力的重要体现，受全球经济放缓、国内经济转型以及疫情的影响，我国经济下行压力持续增加，宏观经济充满不确定性，这对企业金融资产配置能力提出了挑战。宏观经济不确定性将从金融市场需求、金融市场产品供给、金融市场资本资产定价、企业战略战术资产配置等方面对企业资产配置产生影响。企业应从合理安排经营资产和金融资产比例、确保投资收益目标和风险承受意愿能力与宏观经济形势相匹配、根据自身风险承受能力选择不同投资期限的金融资产等方面整体考虑，从而进一步优化资产配置，达到收益最大化的目标。
【关键词】宏观经济不确定性；金融资产配置；战略战术资产配置
0引言
我国经济目前正处于转变发展方式、优化产业结构和转换增长动力的转折期，各种体制性、周期性和结构性的矛盾相互影响，既对我国经济运行主体提出了巨大挑战，也对经济政策的制定和执行提出了较高要求。工商企业是我国经济发展重要的主体，经济下行压力增加使很多企业的生产经营成本增加，全球经济低迷和地方贸易保护主义进一步降低了国际市场需求，企业科技创新不足，产品服务质量提升缓慢，中小微企业融资难等问题依然存在。因中美贸易摩擦、工业制造业活动放缓以及2020年初爆发的疫情等原因，2019年以来，我国经济增速持续放缓。鉴于未来中美贸易摩擦仍将持续、国内工业产出增速下降，以及房地产调控措施偏紧，2020年我国经济增长将继续放缓。预期2020年我国GDP增速为5.9%，低于2019年6.1%。在货币政策方面，预期人民银行在2020年继续维持宽松的货币政策以保持经济稳定增长。预计2020年年底1年期与5年期贷款市场利率水平分别为3.8%和4.7%。面对不断增加的经济下行压力，2018—2019年国家一直实行宽松的货币和财政政策，2019年中央经济工作会议提出了“六稳”举措，同时，为了缓解疫情对部分实体经济特别是民营和中小微企业巨大冲击，支持民营和中小企业发展，我国从2018年开始了新一轮减税降费，2019年进一步扩大减税降费规模，深化增值税改革，大幅改善企业营商环境。企业参与金融投资的原因主要是：①企业通过参与金融投资，主动承担市场上风险，获得对应的投资回报。市场竞争增加将导致实体经济领域获利性投资机会减少、盈利不足，从而抑制企业的生产性投资意愿，原先用于生产经营和贸易的资金将流向金融市场，增加金融资产配置，赚取投资收益。在经济下行期，宽松的货币政策导致企业融资成本降低，企业会将多余的资金投向金融市场，从而抬升金融资产价格。很多金融资产具有回收期限短、流动性强的特点，企业持有这类金融资产的效果与持有现金相当，并不会降低流动性；②企业通过投资权益类金融资产直接对目标企业进行兼并或收购；③企业可以通过投资衍生类金融资产进行套期保值，对冲自身在大宗商品贸易中面临的价格风险。此外，当主营业务发生亏损时，金融资产带来的收益能够弥补企业亏损，改善资产负债情况。资产配置要求企业在不同风险等级、不同时间期限的金融资产之间进行选择，合理配置投资组合中的资产，在保证资产安全的前提下实现收益最大化，在资产配置的过程中，宏观经济不确定性是企业资产配置面临的最大风险。
1宏观经济不确定性对资产配置的影响
1.1宏观经济不确定性对金融市场投资者需求的影响。企业在投资和进行资产配置的时候是金融市场的需求方，威廉夏普[1]的资本市场投资组合理论假设市场中的企业都是厌恶风险的，那么随着投资者风险厌恶的程度越大，其无差别曲线的斜率就越大，曲线越陡峭。随着宏观经济不确定性的增强，企业对于风险的厌恶程度随之增加，与之相切的最优资本配置线也更加陡峭。市场需求是企业资产配置的直接影响因素，市场需求对宏观经济反应非常敏感，企业通过感知市场需求变化从而对投资规模和结构进行动态调整。宏观经济下行，企业生产的产品和提供的服务供给数量会相应减少，在资产配置方面，企业会缩小减少经营性资产的配置，增加金融资产配置，同时着眼于市场需求的预期变化，做好金融资产的配置，以更好地满足企业生产规模的弹性变化。金融市场的需求变化又取决于投资者对宏观经济形势变化的预测，宏观经济下行的压力使投资者对预期回报产生不确定性，基于谨慎原则做出调整，减少风险资产配置，增加无风险资产配置。宏观经济不确定性影响企业经营资产配置的动机主要包括以下两个方面：①流动性动机需求。企业生产经营必须具有一定的流动性，才能保证生产经营的灵活性，在面临突发性事件时才能有更大的应对空间。宏观经济不确定性越强，则企业保持资产流动性需求的动机也越强，特别是当宏观经济面临下行压力时，企业在金融资产配置方面倾向于减少权益类资产，企业更多以现金资产的形式持有资产或投入到变现能力强的领域；②投资期限。宏观经济不确定使经济发展中隐藏着更多无法预测的风险，企业金融资产配置中要注重产品转换的灵活性，增加对通用性资产设备投资，根据市场需求变化及时调整产品生产规模和结构，及时转向生产市场需求量大的相关产品，尽量减少沉没成本，将市场风险降至最低，保证企业市场经营的持续性。
1.2宏观经济不确定性对金融市场产品供给的影响。企业进行投资和资产配置的时候，采用的资产配置方法的理论依据是目前国际主流的现代资产组合理论。现代资产组合理论，也称为现代证券投资组合理论、证券组合理论或投资分散理论，是由美国纽约市立大学巴鲁克学院的经济学教授马科维茨[2]提出的。1952年3月马科维茨在《金融杂志》发表了题为《资产组合的选择》的论文，将概率论和线性代数的方法应用于证券投资组合的研究，探讨了不同类别的、运动方向各异的证券之间的内在相关性，并于1959年出版了《证券组合选择》一书，详细论述了证券组合的基本原理，从而为现代西方证券投资理论奠定了基础，马科维茨因提出现代资产组合理论获得1990年诺贝尔经济学奖。现代资产组合理论认为投资者的效用函数（U）仅取决于他们资产组合的随机流动性的头两阶距μ和σ2（均值和方差），U=E（R）-1/2Aσ2。马科维茨利用单个风险资产收益率的方差衡量单个风险资产的风险，利用单个风险资产收益率的方差和与其他风险资产收益率的协方差来衡量证券组合的风险，并建立最小方差模型，用来确定风险资产的最优组合（如图1所示），即（图2）中曲线abc上的任意一点，所有的最小方差前沿的集合构成的风险资产最小方差前沿，即（图2）中曲线abc。同时满足风险水平一定时收益最高、收益一定时风险最小条件的最小方差前沿位于该曲线的左上方，即（图2）中曲线bc上任一点，这一段曲线就构成了有效前沿。将无风险资产与马科维茨有效前沿上的风险资产进行组合，将得到资本配置线（CAL），企业可以在资本配置线上根据实际情况任意选择无风险资产与风险资产的配比比例。如果投资者属于风险厌恶型企业，应该选择靠近E（R）纵坐标轴的配比，即无风险资产偏多而风险资产偏少，比如选择更多固定收益类的高等级债券作为主要的风险资产，而权益类的股票等作为次要风险资产；如果投资者属于风险偏好型企业，则可以选择远离E（R）纵坐标轴的配比，权益类风险资产多于固收类风险资产。最后将最优投资者组合与这条资本配置线相切，其切点就是对投资者效用最大的资本配置组合。根据威廉夏普的资本市场投资组合理论，市场中的风险可分为系统性风险和非系统性风险，其分界线正是按资本市场中所有风险资产市值确定的资本市场线（CML），资本市场线的左侧衡量的是系统性风险，右侧衡量的是非系统性风险，由于宏观经济的不确定性存在，将增加市场中的非系统性风险，于是将资本市场线向左上方挤压，资本市场线斜率将变得更加陡峭，不能通过投资分散的非系统占比将增加。这样一来，投资者面临的风险将增加，企业将更有可能偏向于选择更多的无风险资产。
1.3宏观经济不确定性对金融市场资本资产定价的影响。根据资本资产定价模型（CAPM模型），E（Ri）=Rf+β[E（Rm-Rf）]可知，一项资产的预期回报由两部分构成，分别是无风险回报与风险溢价之和。当资产回报位于证券市场线（SML）的上方，即资产回报率大于证券市场现有回报率，称之为资产价值低估，应买入并持有，反之如果资产回报位于证券市场线的下方，则称之为高估，应卖出。宏观经济的不确定性将增加市场风险溢价，导致资产回报率在计算时增加，资产被错误低估，一旦投资者买入并持有，损失的可能性将增加。
1.4宏观经济不确定对企业战略资产和战术资产配置的影响。根据金融市场产品的分类，可供企业选择的战略资产大致上可分为四类，分别是：固定收益类资产、权益类资产、另类资产和现金类资产。固定收益类资产主要指银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债、可转换债券、债券型基金等固定收益类资产，一般来说，这类产品的收益不高但比较稳定，风险也比较低。权益类资产是指股票（普通股、优先股）、股票型和混合型基金、权证、全球存托凭证和美国存托凭证、房地产信托凭证等，这类资产收益较固收类资产高，风险也相对较高。另类资产是指投资于传统的股票、债券和现金之外的金融和实物资产，如房地产、证券化资产、对冲基金、私人股本基金、大宗商品、艺术品等，其中证券化资产包括了次级房贷为基础的债券以及这些债券的衍生金融产品，这类产品资金需求量大，通常借助杠杆交易，需要投资者具备非常专业的金融知识，投资金额门槛较高。现金资产包括定期存款、货币基金、大额存单等流动性较强的资产。由于宏观经济的不确定性，企业投资在战略资产配置上将偏向于减少风险资产配置，增加无风险资产配置，在战术资产配置上，投资者可能倾向于主动投资在受宏观经济影响较小的非周期、防御型的行业上，在经济下行的时期，企业会减少商品类资产，减少长期债权资产，增加短期债权资产；反之，在经济上行时期，企业会增加商品类资产，增加长期债权资产，减少短期债权资产。宏观经济不确定影响企业考虑资产配置除了收益和风险因素外，主要还包括：流动性、时间期限、税务筹划、法律监管、其他特殊偏好需求等。综上所述，宏观经济不确定性对企业金融资产配置的影响：①宏观经济不确定性增加了金融资产的价格波动。当预期回报降低时，企业会增加配置投资回报率更高的金融资产，这就要求企业具备更强的关于金融资产的专业知识和更强的风险管理能力；②宏观经济不确定性增加企业融资需求的门槛，企业更偏好于选择流动性较强的资产来降低生产经营风险。在战略资产的配置选择上，投资者更偏好于选择银行理财产品、信托产品、大额存单等投资期限短、风险小的品种，而减少配置长期权益类资产、房地产或期货合约等另类、衍生金融资产等期限较长、风险较大、退出难度高的产品，企业在金融资产结构比例的配置上会更多考虑流动性；③短期金融资产交易比较频繁，由于瀑布效应和群羊效应使得市场动能不断推升资产价格，容易造成资产市场价格偏离内在价格，造成投资者损失。
2宏观经济不确定情形下优化企业资产配置的对策
宏观经济不确定性越大，企业资产配置的难度越大。稳定的宏观经济形势，能够确保企业资产配置的稳定性，企业资产配置变动需要随宏观经济波动而进行动态调整，宏观经济形势越稳定，则企业资产配置越稳定。因此，同时，企业要提升应对宏观经济形势变动的能力和对金融市场风险的防范能力，以此提高资产配置能力。
2.1企业应合理安排好经营性资产和金融资产比例。企业要平衡在宏观经济不确定下资产盈利性和流动性之间的需求矛盾，确保生产经营永续性。在考虑企业流动性需求主要是考虑一年内的流动性需求，因此在进行战略资产配置的时候，需要结合企业生产经营中的存货采购，应收账款回收期等因素，配置与其一年内所需流动资金相当的短期金融资产，提升在宏观经济不确定时对可能产生风险的应对能力。
2.2确保企业投资收益目标和风险承受意愿能力与宏观经济形势相匹配。2019年，中央经济工作会议明确提出“要完善和强化‘六稳’举措，健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制”。在全球经济增长放缓、国内经济下行压力加大的背景下，国家要推动金融供给侧结构性改革，缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题，可以预见，“稳定”仍将是我国宏观经济发展的主基调，国家中长期仍将维持宽松的财税和货币政策。相对稳定的宏观政策会给予企业发展更大的信心，降低企业不确定性预期，有利于企业制定适应自身经营发展需求的资产配置方案，合理配置各项资产比例。在制定目标收益率的时候，企业可以很容易从金融市场上获得平均资产收益率，并以此作为自身投资的目标回报率。在风险承受意愿能力方面，当企业风险承受意愿大于能力时，资产配置应以其风险承受能力为准，当风险承受能力大于意愿时，可以考虑配置更高风险回报的资产，充分利用其承担风险的能力。
2.3企业要根据自身风险承受能力选择金融资产的投资期限。资金可运用的时间愈长，承担短期风险来追求长期投资报酬的能力越强。依照资金可运用期间，可将投资期限分为短期（一般少于2年）、中期（3—10年）和长期（10年以上），同时，依照风险属性将风险偏好分为高、中、低三档。以保本为前提的保守型投资者：短期投资者，风险承担意愿和能力较小，可配置存款或货币市场基金。中期投资者，可以投资3—10年的国债并持有到期，可避免中途赎回需要承担的再投资利率风险；或配置2—5年的保本型基金。长期投资者，可配置10年期以上的国债并持有到期。可忍受的本金损失在10%及以下的稳健型投资者：短期投资者可配置投资级债券基金或投资结构型债券，以投资零息债券保本，用零息债券的市价与面额差价来投资衍生性金融资产，以获取额外的收益。中期投资者可投资房产后出租，租金收益可以弥补房价可能下跌的风险；或投资风险中等的偏债型基金。长期投资者可选择投资型保单的股票基金组合或指数型股票基金，主要承担系统风险。偏好高风险者，可投资房产后出售，必须承担房价下跌风险，但如果时机选择适当，加上财务杠杆，报酬率较高；也可以投资偏股型基金，让股票的比例高于债券，以中高风险换取中高报酬。可承担的本金损失在10%以上的积极型投资者：短期投资者可投资适合短期操作的外汇、黄金和流动性高而目前净收益仍稍高于存款的投资级债券基金。中期投资者可投资房产后出售，还可以追求房产差价利益。长期投资者可采取主动投资方式选择性投资个股或投资成长型股票基金。
参考文献
[1]威廉夏普.资本资产价格：风险条件下的市场均衡理论[J].金融月刊，1964.
[2]马科维茨.资产组合的选择-投资的有效分散化[M].北京：人民邮电出版社，1952.
作者:李肖阳 单位:南宁市聚兴小额贷款有限责任公司
