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摘要：本文从人力资本概念入手，着重介绍以人力资本的投入产出为基础和以技术内生化经济增长模型为基础的人力资本测度体系，并试对人力资本测度方法做一个综述。
关键词：人力资本；测度方法；综述
提高人力资源的质量需要进行投资，而这种投资行为获取的人力资本流量、存量究竟为多大，这就需要对人力资本投入和产出进行测度，本文从人力资本的概念入手，力图对人力资本的测度方法做一个综述。
一、人力资本测度的角度
对劳动力要素的研究的不断深入导致了人力资本的概念的提出，另一方面对人力资本概念不同程度的理解也决定了人力资本测度的角度。
我们可以把人力资本看作是活的资本、投资的结果、能带来收益的资本。作为活的资本，它凝结于劳动者体内，表现为人的知识、技能、经验、健康、体能，其中真正反映人力资本质量的是劳动者的智能，人力资本数量即为拥有智能来创造价值的劳动力的数量。但是对这种无形的劳动力智能本身无法进行精确度量。因此测度人力资本一般从两个角度：一是从人力资本的直接投入角度度量，即认为人力资本由投资费用转化而来，没有费用的投入就不会得到，因此对人力资本的计量,是对人力资本投入费用的归集；二是从人力资本的产出的角度度量，认为劳动力拥有的人力资本价值,可通过生产劳动的转移、交换、并实现价值的增值而体现，对人力资本贡献的度量实际上也是对人力资本存量的测度。
二、人力资本测度方法的雏形
应该说人力资本测度方法是随着人力资本理论的发展而不断的发展的，对人力资本理论的研究同时也伴随着对人力资本计量方法的研究。
在西方古典经济学派和新古典经济学派的理论阐述中可以找到有关人力资本测度的基本思想，其劳动与产出的静态分析模型：L=G÷q，其中L为劳动力数量，G为产出，q为劳动生产率，虽然他们不否认劳动者技能的作用，但以经济增长中劳动投入要素为基准的测度模式,人力资本存量等同于劳动力的数量，这并非真正意义上的人力资本测度方法。
具有人力资本测度方法的雏形的是经济学家沃尔什、丹尼森。沃尔什于1935年出版了《人力资本观》一书,在该书中,他从个人教育费用和个人收益相比较来计算教育的经济效益；丹尼森在他的劳动与经济增长模型中,将投入要素尤其是劳动投入要素分得比较详细:dG/G=α+β·dK/K+y·dL/L+…+φ·dX/X,式中K、L、…、X为丹尼森对投入的分类,β、γ、…、φ分别为各投入要素的份额,且β+γ+…+φ=1。其中,对劳动投入的细分和测量是丹尼森模式在前人方法基础上的一大进步。他把劳动力构成的各种因素,如就业、工作时间、教育程度、性别和年龄等都考虑在内,并利用各种不同特征的劳动小时收益作为权数对劳动投入进行加权,得出劳动投入指数。丹尼森运用该模式不仅测定了经济增长中的劳动投入贡献,而且还进一步度量了教育对经济增长的贡献作用。这无疑确立了经济增长关系中具有人力资本要素内涵的理论框架,也是西方学者有关教育与经济增长关系测度的首次尝试。
之所以称他们的研究是人力资本测度方法的雏形，是因为他们没有将完整的人力资本要素引入测度模型，更重要的是他们还没有对人力资本的形成过程和投入产出比率进行深入的研究与测度。然而,这些不太成熟的理论思想和定量分析方法,却是人力资本测度体系形成和日益完善进程中所必不可少的。
三、以人力资本投入产出过程为基础的人力资本测度
1．舒尔茨的研究。
舒尔茨是从探索经济增长和社会财富的积累而逐步踏上研究人力资本的道路的。1960年，舒尔茨发表了题为《人力资本的投资》的演说，明确提出了人力资本的概念，认为迅速扩大的人力资本存量，对劳动生产率的提高和经济的增长起着越来越重要的作用，对人力的投资主要包括教育投资、保健投资和劳动力迁徙投资，人力资本投资标准是：人力资本投资的未来收益，包括个人预期收益和社会的预期收益，要大于它的成本，即：收益率＝预期收益/成本,其收益率原则上同物质资本收益率测算相同。
尽管舒尔茨的计算方法的边界条件还存在一些值得人们探讨的不足之处，如不应仅把工资差别的原因看作为受教育程度不同，人力资本存量也不应完全由工资收入来代表等等，舒尔茨还是第一个提出了人力资本测度模型，从而在方法论上奠定了人力资本测度体系的基本框架。
2．贝克尔的研究。
贝克尔同样认为人力资本可以通过后天投资获得，并影响以后时期的生产率和收益，因此，用于物质资本的投资收益分析方法，也同样适用于人力资本研究。贝克尔的研究以微观为主从人类家庭入手，他的贡献之一是首次用传统的微观均衡分析方法建立了人力资本投资均衡模型。即人力资本投资的边际成本的当前值等于未来收益的贴现值。同时,他在人力资本形成方面，教育、培训和其他人力资本投资过程的研究也具有开创意义。
四、以技术内生化经济增长模型为基础的人力资本测度
技术内生性增长理论的思想源头是阿罗《边干边学》中指出的，阿罗把经济增长完全归功于学习过程和技术的外部效应，试图将新古典经济增长模型中的外生技术进一步内生化,根据这一理论思想，罗默、卢卡斯分别提出了各自的经济增长模型，虽然他们对经济增长中的最终动力源泉的理解有所不同，但他们却都充分肯定了人力资本在这个过程中重要性,卢卡斯则更是强调了人力资本在这个过程中的核心作用。
而从人力资本测度角度来看，论述人力资本对经济增长的作用，同时也是从产出价值的角度对人力资本做的一个测度。
罗默在1986年发表了《收益递增与经济增长》，书中他建立了两个增长模型：简单的两时期模型和简单的两部门模型。罗默的增长率方程显示，人力资本尤其是R&D部门的人力资本投入对经济增长起着积极的作用。两部门模型的思路是：R&D部门的人力资本HA创造知识和技术的积累，知识和技术进步用新资本品种类和数量A体现，进而A和生产部门的L和Hy产出Y，但在此过程中罗默忽略了教育部门及其他形式的人力资本投资对知识积累和技术进步的决定性作用和由此引起的对经济增长的作用，也就是说他只将知识和技术内生于资本的积累，而忽略了知识和技术在人力资本自身增长中的巨大作用，因此严格地讲罗默模型并未解决人力资本度量的任何问题，只是阐述了技术进步与人力资本的相互关系，提高了该模型对现实经济现象的解释力度。
卢卡斯将人力资本作为一个独立要素纳入经济增长模型，运用更加微观的方法把舒尔茨和贝克尔的人力资本概念、索罗的技术进步和罗默的知识积累具体化为“每个人的”、“专业化的”人力资本，以期解释持续经济增长问题。两资本模型和两商品模型区分了人力资本所产生的两种效应:即舒尔茨型的通过正规或非正规教育形成的人力资本所产生的“内部效应”与阿罗的“边干边学”形成的人力资本所产生的“外部效应”。
技术内生化经济增长模型评述：在研究经济增长时技术内生化经济增长模型不仅把人力资本纳入增长模型使之内生化，而且揭示了人力资本的“外部效应”和“外溢效应”，把对一般的技术进步和人力资源的强调变成了对特殊的知识即生产某一产品所需要的“无形的专业化的人力资本”的强调，此理论原意是在经济增长中强调人力资本的作用，并以此为根据来调整经济增长速度,预测经济增长趋势，提供方法和工具。然而，从人力资本理论的发展来看，这种测度角度同时也是对人力资本自身积累不同方式的量化描述，这种计量体系使人们对人力资本的研究更深入、更细致、更具体化、数量化了，是人力资本测度体系不可缺少的一种类型。
五、人力资本测度方法评述
无论是舒尔茨、贝克尔,还是卢卡斯、罗默的测度体系，其方法上的缺陷随着时间的推移都可以被不断出现的新的方法所完善。统计计量工作不会永远停留在原有的高度上,它只会向前发展。然而,从人力资源开发和人力资本理论的研究现状来看，尚有一些难点有待突破。
首先，从方法上看，由于人力资本投入的产出效益往往不直接表现为实物产值的增加，而总是表现为人的健康、知识和技能的增加。只有把人力资本投入到具体的生产实践中去时,人力资本的价值才间接地由经济活动的结果中体现出来。投入的教育、卫生保健、培育子女等生产性支出有多少形成了人力资本的增量，经济活动的结果增量中有多少可以归结为人力资本的作用，这些不确定性使人力资本价值必然存在难以精确估量的问题。因而从宏观层次上衡量人力资本投资对实现经济社会目标的作用程度，则显得更为力不从心。
其次，单纯的人力资本投资在任何时候都不能单独形成生产能力，人类活动是人力资本与非人力资本综合产生的，是两者结合的过程。人们很难把人力资本与非人力资本的作用从这“集体产品”中分离出来。同时，在现代社会生产中,不同的人力资本也必须结合在一起,才能对生产活动产生影响。这就存在不同质人力资本和不同产权人力资本的如何综合计量的问题，应该说评价单个人力资本对集体生产的贡献必然涉及到更多的研究领域，所以,即使舒尔茨、贝克尔、卢卡斯、罗默等人的研究业绩是这方面的杰出的成果，也未免带有某种片面性,或夸大某些因素的作用，或缩小了另一些因素的作用。
再次，人力资本与其他任何资本的区别正在于，其承担者是人，而不是实物，人有思想，有意识，有个性，有情感，有社会交往和个体经验等。难以想象其个人的思想、经历和感情不会影响其工作的态度和积极性。现代激励理论早已证明：人力资本的激励水平将极大地影响其存量价值的体现。有时这种影响可能是决定性的。
最后，在一定经济体制条件下，政策、体制运行对人力资本的影响也是不可忽视的。不考虑这些因素,理想化套用人力资本测度体系则很难与经济发展的实际相吻合。
参考文献：
1．亚当·斯密．国富论．北京：中华书局．1949．
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（一）人力资本的技术进步效应
技术是一种知识形态的生产力，它必须与人和生产资料相结合才能成为现实生产力。在马克思看来，人的发展是推动技术进步的深层次原因，人的需要是技术进步的出发点，当人类在实践中感到自然匮乏时，便会创造出更先进的技术来实现愿望。人类需要层次的提高使技术及人工制品多样化，促使技术水平提高。技术进步正是在人类实现更高层次需求的过程中完成的。
1.人力资本是技术进步的决定因素。技术进步是从技术创新开始的，当新技术产生进而传播和使用，使新技术成为全社会普遍掌握的技能后，这一轮技术进步周期便结束。技术创新是不断发生的，所以技术进步周期是重叠进行，循环往复，生生不息的。技术创新是一项人类实践活动的结果，它离不开人的能动作用。任何发明创造都是由人来完成，发明创造者进行创新的前提条件是拥有大量必备的专业知识和技能，而拥有这些知识和技能的方法就是进行人力资本投资。技术创新是人类偶然性的行为，但技术创新由拥有高水平知识技能的人来完成却是必然的。技术创新产生后，储存新技术的载体仍然是人力资本，因此，拥有较高人力资本存量是技术创新的必要条件。人的作用贯穿于技术进步过程的始终，技术的传播与使用是由人来完成的。技术传播是技术水平的空间高低差异引起的，低技术水平区域通常是作为技术的吸收和引进者，而吸收和引进的新技术的能力是由其本身人力资本存量决定的，人力资本存量大则学习吸收，消化及在此基础上进行进一步创新的可能性就大。技术的使用也建立在一定人力资本存量水平之上的，拥有人力资本的劳动者可以更高效地将新技术与物质资本相结合，从而更有效地利用新技术。因此，提高人力资本投资可以促进技术进步。
2.技术进步是产业结构升级的源动力。技术进步带来新技术，新技术使得率先采用新生产函数的产业的生产率提高，其利润率也高于社会平均利润率，此时，未采用新技术的产业会因利润的驱使，积极引进新技术以改进本产业生产技术，提高生产效率，缩小与高技术水平产业的利润差距，换句话说就是技术进步使原有产业升级改造。技术进步还使得新产品出现，新产品与以往产品相比，往往具有新奇性、高性能性等特征，弥补了以往产品的体系缺陷，比如微电子原件，纳米生物产品，这些新产品使一些新兴产业出现，这些新兴产业经过发展壮大，有一些可能成为支柱产业，也就是说技术进步推动新兴产业的产生发展。综上所述，技术进步推动了产业结构升级。
（二）人力资本的要素功能与效率功能效应
1.人力资本改变了要素供给结构。要素供给结构指的是劳动，自然资源和物质资本的数量及其相对价格的构成方式。首先，由内生经济增长理论可知，人力资本已成为现代经济发展理论中的主要解释变量；人力资本可以替代劳动成为与物质资本同等重要的生产要素；人力资本作为生产要素可以被计算，基于以上三点，人力资本的要素功能得以实现。其次，对于自然资源，随着科学技术的进步，人工合成材料比传统材料的性能更好，价格更具优势，人力资本对自然资源的替代性逐渐增大，自然资源重要性的下降已成不争的事实。最后，对于物质资本，物质资本必须与人相结合才能具有生产能力，而人力资本与物质资本有效结合，使得同等投入下产出更高，或同等产出下生产时间更短。此外，人力资本的外部性不但可以自身生产效率提高而且还影响了其它要素的生产效率。因此，增加人力资本投资可以改变要素供给结构。
2.要素供给结构是影响产业结构的主要因素。人力资本替代劳动力成为主要生产要素，人力资本存量水平高的产业生产效率也高，技术水平也高。能够吸纳众多人力资本的产业往往是优势产业，而产业结构的升级恰恰是由这样的产业来主导的，增加人力资本要素可以推动优势产业的发展进而推动产业结构升级。对于自然资源，一国的自然资源禀赋决定一国产业结构发展的初始条件，当自然资源丰裕时，该国产业结构发展不会受到制约，但自然资源是客观的、原始的也是稀缺的，它制约着产业结构的变化，只有放松自然资源对产业结构的约束才能使产业结构遵照经济规律向高级化运动，也就是说产业对自然资源的依赖性逐渐减弱时，产业结构便得到升级。对于物质资本，优势产业的物质资本投入比非优势产业更多。现代经济增长理论认为，经济增长取决于物质资本的积累率。物质资本积累率低的产业无法生产出深度加工产品及高附加值产品。所以物质资本的充足供给推动产业结构升级。综上所述，要素供给结构的变动影响产业结构的变动。
（三）人力资本的收入效应
1.人力资本改变消费需求结构。劳动者对自身进行人力资本投资，从而使自己成为高素质劳动力，劳动者对知识技术的学习吸收能力提高，生产能力也就提高了，生产能力的提高致使收入水平提高。根据恩格尔的研究，收入的提高会相应减少人们对食品等基本生活产品的需求，提高对文化娱乐等产品的需求。人们的需求层次由最低的温饱需求继而转向更高层次的需求，消费需求结构随着收入的提高也随之变化。因此，增加人力资本投资可以提高收入水平进而使消费需求结构向高级化发展。
2.消费需求结构推动产业结构升级。有什么样的需求就有什么样的产品，需求结构与产品结构是相对应的，而产品结构正是产业结构的表现，所以需求结构与产业结构也有对应关系。在消费需求结构中，保证温饱的消费占主要地位时，需求结构低下，相应的产品如食物、衣服产品等在产品结构中占据主要地位，那么产业结构中第一产业对经济发展的贡献率则较大，产业结构仍是原始低级形态。当消费需求结构中对文化娱乐的消费较多时，需求结构高级化，与服务产品相对应的第三产业对经济发展的贡献较大。所以，需求层次的提高，消费需求结构的转变推动了产业结构升级。
二、人力资本投资影响产业结构升级的实证研究
（一）变量选取与数据来源
对于人力资本投资变量的选择，理论界通常用的是教育投资这一指标，但这就把人力资本投资与教育投资等同起来。其实人力资本投资除包括教育投资外还应包含企业用于在职培训的费用，医疗卫生投资及迁移投资。由于数据的可获性，企业在培训费用及迁移投资费用不易获取，但人力资本投资至少应把医疗卫生投资纳入，所以本文选取财政对文教科卫投资额作为衡量人力资本投资的指标，用HI表示。对于产业结构升级，根据钱纳里等人的研究，随着经济发展，国民收入水平的提高，第一产业将持续下降，第二产业和第三产业持续上升。随着收入水平的进一步提高，第三产业将继续上升，超过第二产业，成为国民经济的主要“贡献者”。由于我国目前处于向工业化后期转变的阶段，第三产业与第二产业的产值比重可以较为准确地衡量我国产业结构升级，因此本文用Y表示第三产业与第二产业产值之比来代表产业结构升级程度。指标数据时间跨度是从1952年到2013年，数据来源为《新中国60年统计资料汇编》及历年《中国统计年鉴》。
（二）基于VAR模型的实证分析
向量自回归模型（VAR模型）是对所有变量的滞后值进行回归，用来估计联合内生变量的动态关系，不需经济理论基础和事先约束条件。本文在建立VAR模型的基础上对人力资本投资和产业结构升级之间的因果关系进行格兰杰检验。格兰杰因果关系不是现实中的因果关系而是统计学意义上的因果关系，它常被运用于时间序列变量的动态性分析中，比较适合研究本文所选取的变量。首先用ADF单位根检验法对数据的平稳性进行检验，结果显示在5%和10%的显著性下，HI和Y两列数据是平稳的，可以进行格兰杰检验。通过AIC和SC准则，当HI和Y滞后三期时最为合理，利用STATA12.0软件，对HI和Y的格兰杰因果关系检验结果如表1所示。从检验结果来看，对于滞后三期的人力资本投资（HI）与产业结构升级（Y），人力资本投资不是产业结构升级的格兰杰原因的相伴概率为0.00，在显著性水平0.01时，被认为拒绝原假设，产业结构升级不是人力资本投资的格兰杰原因的相伴概率为0.12，在显著性水平为0.01时，接受原假设。所以，变量滞后三期，人力资本投资是产业结构升级的格兰杰原因。可见，计量检验结果与前面的理论预期相符，我国人力资本投资影响了产业结构升级。
三、结论与建议
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建国之初，新中国经济经历了战争的创伤之后百废待兴，国家面临的首要任务就是重建与恢复国民经济，中央政府决定统一管理全国的财政收支、物资调度和现金管理，初步统一了全国的财政经济工作。1950年3月，当时的政务院通过了《关于统一国家财政经济工作的决定》，规定国营企业的投资必须按照全国财政预算及中央财经委员会批准的各期支付数量来支付。之后，中财委陆续颁发了《基本建设工作程序暂行办法》和《基本建设工作暂行办法》，建立起全国统一的投资管理制度与基本建设计划。1952年12月，我国成立了国家计划委员会，把全部限额以上项目决策权和设计批准权进一步向高度统一的方向集中。
为了完成“一五”计划，1954年我国成立了国家建设委员会，进一步加强了中央对国家基本建设投资的集中统一领导。伴随着“一五计划”的实施，我国也初步建立起了以集中统一为主要特征的国有资产投资体制。这一投资体制的集中统一特性表现在以下几个方面：第一，投资项目的决策权与审批权集中于中央，实行指令性计划；第二，基础建设投资资金集中于中央，由财政统收统支、无偿划拨使用；第三，对投资实行从中央到各部委的管理制度；第四，基建物质由中央统一分配，实行计划调拨，施工力量由国家统一安排；第五，成立中国人民建设银行，统一办理基本建设拨款，并实施财政监督。
二、计划经济时期国有资产投资体制的演变
计划经济时期国有资本投资体制的整个历史过程可以分为“”时期(1958-1960年)、经济调整时期(1961-1965)、“”时期(1966-1976)、“拨乱反正”时期(1977-1978)等共四个时期，演变过程呈现出放权、集权反复改革的特点。
随着“一五”计划的完成，高度集中统一的投资管理体制实行一段时间后逐渐暴露出了一系列的缺点，过于集中的投资体制缺乏灵活性，不利于因地制宜地对国有资产投资进行管理，也难以调动部门、地方和基层单位的积极性。于是从1956年开始，国有资产投资体制开始酝酿改革。
“”时期，我国国有资产投资体制进行了第一次行政性分权改革。为了适应高指标、高速度的要求，投资管理体制由中央和各部门集中统一的“条条管理”制度转变为以地方管理为主“块块管理”制度；同时，国家下放了投资管理的部分权限，试行投资包干制度，即建设部门和施工单位在国家统一规定的范围内可以因地、因事制宜地修改和调整国家投资计划，自主调剂资金，改变了资金供应的办法；此外，国家还废弃了一批合理的规章制度，在一定程度上弱化了投资管理，并且取消了建设银行系的投资管理与监督职能，改归各级财政部门进行直接管理。因为受到当时错误思想的指导，“”时期的投资体制分权改革导致投资失控，造成一大批胡子工程，国有资产投资大搞重复建设、效率低下。
国民经济调整时期，国家认识到了“”的错误路线，国有资产投资重新向集中统一的体制回归。“”没有给中国带来国民经济的“赶超”发展，反而导致了国有资产投资的严重浪费，中央决定重新回复集中统一的投资管理体制。采取了如下主要改革措施：上收投资管理权限，取消基本建设地方财政包干的方式，恢复高度集中统一的投资体制；实行中央财政专项拨款制度，严格控制、严格规定基本建设的审批权限；恢复和重建国有资产投资管理制度；重新组建国家基本建设委员会和建筑工程部，恢复建设银行的建制。通过一系列的改革，集中统一投资与管理的制度重新建立起来，而且其集中程度超过了早期的投资体制，在国民经济调整时期发挥了重要作用。
“”时期，国有资产投资体制经历了第二次分权改革，进入全面混乱时期。时期的国有资产投资管理体制与我国政治、经济基本状况同样，都受到了巨大的破坏，组织管理体制基本处于崩溃的无政府状态。国民经济恢复时期的投资管理制度被全部否定，投资管理权限被迫再度下放给地方，地方又热衷于政治运动而基本不关注经济建设，国有资产投资体制陷入全面混乱与失控的状态。
“拨乱反正”时期，国有资产投资体制又回归到集中管理状态。“”结束后，混乱的国有资产投资体制在一定程度上得到了校正，中央开始整顿并回收下方的权限，开始了投资管理制度的全面重建工作。主要措施包括：对基本建设投资重新实现集中统一管理制度，要求所有的建设项目都重新列入国家计划，经过批准才能开工建设，以增强对基本建设投资的控制；加强对基本建设项目的分级管理、拨款监督与经济核算，重新确认了国有资产投资基本建设程序。从建国之初到改革开放前，我国国有资产投资体制经历了几次分权、放权周期性的变革，可以发现其中几次变革并非出于发展经济的实际要求，而是当时特殊背景下的历史产物，国有资产投资体制最后又回归到高度集中管理的制度模式下，计划经济体制也逐渐暴露出其固有的弊病，中国经济呼唤经济体制改革的同时，国有资产管理制度模式的变革也开始酝酿。
三、改革开放以后我国国有资产投资体制的演变
以1978年党的十一届三中全会召开为标志，中国进入了改革开放的历史时代，我国自此经历了翻天覆地的巨大变化，伴随着经济体制改革的逐步深入，国有资产投资体制共经历了4次大的历史变革，分别为初步探索阶段(1978-1987年)、实践推广阶段(1988-1991年)、深化改革阶段(1992-2003年)、进一步完善阶段(2004年-今)。
1.初步探索阶段(1978—1987年)
改革开放政策实施之初，国有资产投资集中统一、指令性计划和行政管理为主的体制已经暴露出其严重的弊端，并已经成为经济发展的严重障碍。为打破这一局面，1978年开始了国有资产投资领域改革的初步实践，这一阶段主要实行了基本建设拨款改贷款、扩大企业经营自、扩大投资渠道等多项制度改革。
这一阶段改革的基本内容包括：第一，中央和地方政府投资事权初步划分；第二，逐步形成投资主体多元化格局；第三，出现投资来源多渠道局面；第四，改进投资计划管理体制；第五，发展投资中介组织；第六，在建设实施领域引入市场竞争机制；第七，鼓励跨行业、地区和企业的横向投资流动和联合。
2.实践推广阶段(1988—1991年)
1988年，国务院颁发《关于投资管理体制的近期改革方案》。这一方案在总结前些年改革经验教训的基础上，针对投资领域存在的问题，第一次较为系统地提出投资体制改革的基本任务和一系列推进改革的措施。具体措施如下：第一，明确了中央和地方政府的投资权责，对重大的长期的建设投资实行分层次管理，加强地方的重点建设责任。第二，明确投资资金来源，建立中央基本建设基金制度，将预算内基本建设投资按经营性和非经营性分别进行管理，保证重点建设有稳定的资金来源。第三，成立六大专业投资公司，用经济办法对投资进行管理。第四，建立证券交易市场，为发展直接融资创立条件。1990年和1991年，国务院批准在上海和深圳分别成立了证券交易所，为企业的投资开辟了新的资金来源。第五，颁布产业政策，加强以产业政策为核心的投资宏观调控体系。第六，明确企业投资权责，扩大企业投资决策权，使企业成为一般建设的投资主体。
3.深化改革阶段(1992—2003年)
以1992年初邓小平同志南巡讲话为标志，中国的改革开放向前迈出了重要而又坚实的一步。1992年底，党的十四次全国代表大会明确提出了建立社会主义市场经济的新体制，国有资产投资体制进入了深入改革的历史阶段，这一阶段的主要措施包括：
第一，实行建设项目法人责任制。为了改革原有的项目组织管理方式即建设项目指挥部制，建立起项目建设内在的自我约束机制，消除建设指挥部存在的种种弊端，以适应实行市场经济体制和建立现代企业制度的要求，从1996年开始，国家在基本建设大中型项目建设中推行建设项目法人责任制。
第二，实行项目资本金制度。为了解决建设项目全额负债搞建设，项目建成后因负债率过高而无法正常生产经营的问题，从1996年开始，我们开始实行项目资本金制度，对各种经营性固定资产投资项目，包括国有单位的基本建设、技术改造、房地产项目和集体投资项目，都必须按总投资的一定比例落实资本金后才能进行建设。资本金未达到规定比例的，不得进行融资筹资活动，项目不得批准建设。建设项目资本金由投资者认缴，可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作为出资。
第三，实行项目建设招标投标制。为了将市场竞争机制引入投资建设领域，实现对工程投资、进度、质量的有效控制，从1984年我们就开始逐步实行工程建设任务由行政分配向通过招投标竞争的转变。2000年，中华人民共和国《招标投标法》正式实施，随后国家计委又陆续颁布了《工程建设项目招标范围和规模标准规定》等一系列相关配套的法规和规定。按照规定，凡大型基础设施、公用事业等关系社会公共利益、公众安全的项目；全部或部分使用国有资金投资或者国家融资的项目等等都要进行招标，其中全部使用国有资金投资或者国有资金占控股或者主导地位的，应当进行公开招标。
第四，实行工程建设监理制。1990年为了保证工程质量，进而加强对项目资金的控制，我们在工程建设中推行了工程建设监理制。实行工程监理制，由监理单位派出工程建设的有关专家进行施工现场监督与控制，并对隐蔽工程等关键性工程实行旁站，对保证工程质量起到了重要的作用。
第五，实行重大项目稽查特派员制度。为了加强对国家投资重大项目的监督，保证工程质量和国家资金的安全，提高投资效益，1998年国家建立了重大项目稽查特派员制度。2000年，国务院批准了《国家重大建设项目稽查办法》。重大项目稽查工作开展三年多来，查处了一批违法违规的项目和个人，对管理好的项目也给予了宣传表彰，从而对保证国家投资的安全和有效使用、加快建设进度、提高工程质量起到了积极的促进作用。
4.进一步完善阶段(2004年—今)
2004年，国务院正式颁布了《国务院关于投资体制改革的决定》，这是我国国有资产投资体制改革进入新的历史阶段的重要标志，这项改革的出发点，就是要合理界定政府投资职能，通过制定发展规划、产业政策，运用经济和法律的手段引导社会投资；就是要改进政府投资项目的决策规则和程序，提高投资决策的科学化、民主化水平，建立严格的投资决策责任追究制度。此次改革的措施主要有：第一，改革投资管理制度，确立企业的投资主体的地位，落实企业投资自。对于企业不使用政府投资建设的项目，一律不再实行审批制，区别不同情况实行核准制和备案制。允许社会资本进入法律法规未禁入的基础设施、公用事业及其他行业和领域。第二，合理界定政府投资范围，推行政府投资代建制。政府投资主要用于关系国家安全和市场不能有效配置资源的经济和社会领域。对非经营性政府投资项目加快推行“代建制”，即通过招标等方式，选择专业化的项目管理单位负责建设实施。第三，改进投资宏观调控方式，协调投资宏观调控手段。综合运用经济的、法律的和必要的行政手段，对全社会投资进行以间接调控方式为主的有效调控；编制发展建设规划和专项规划；制定并适时调整投资指导目录；建立投资信息制度；建立科学的行业准入制度；第四，加强对投资活动的监管。建立政府投资责任追究制度；完善重大项目稽察制度；建立政府投资项目后评价制度；建立政府投资项目的社会监督机制。
四、结论
经过四次改革以后，我国基本建立起了较为完善的国有资产投资体制，其主要成就体现为以下几个方面：第一，实现了投资主体多元化、投资资金来源和投资方式的多元化；第二，企业投资主体地位得到确立，投资自扩大；第三，政府投资范围合理界定，政府投资项目实现市场化运作；第四，投资宏观调控体系得以建立和完善，调控方式和手段明显改进；第五，投资环境大大改善，社会资本投资领域放开和扩大。当然，改革之中也暴露除了一些问题，这些问题主要集中在以下几个方面：第一，推进投资体制改革尚存在体制障碍；第二，核准制和备案制没有得到真正落实；第三，政府投资责任追究制度亟待建立；第四，投资体制改革与其他相关领域的改革难以协调；第五，投资体制改革与宏观调控存在矛盾。因此，继续深化国有资产投资体制改革，建立完善的适合市场经济要求的新型国有资产投资体制仍然使我们面临的重要课题。
纵观国有资产投资体制改革的历程，其制度变迁呈现出综合性、依附性、行政性、渐近性与实践性等五个典型特征。按照新制度经济学关于制度变迁的一般理论，我国国有资产投资体制改革最主要的特征是以强制性制度变迁为主导的路径模式，政府在推动改革的过程中起到了最主要的作用；但强制性制度变迁也表现出到诸如违反一致性原则的局限性，既得利益集团可能会成为制度变迁的阻力，计划经济时期几次错误的体制改革证明了强制性制度变迁也可能对经济效率造成的损害，因此仍然需要建立更为完善和规范的制度体系来保证制度效率的实现。同时，整个过程体现出国有资产投资制度向资本属性的回归，政府逐渐从投资者、管理者与运营者合而为一的角色中逐渐转变为专注于投资与监督的角色，并从管制“缺位”与“越位”并存的局面中逐渐脱离出来，政府行为界限的合理界定是尊重资本属性的必然要求，只有在尊重市场机制的基础上进行资本运营，国有资本投资才能保证经济效率，从而使整个国有资产投资体制向着更有利于实现国有资产投资保值增值的目标不断演变。
参考文献：
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资产投资论文范文4
关键词：财产保险资金来源资金运用投资组合
随着财产保险费率的市场化和市场竞争主体的不断增多，财产保险公司的承保利润在不断下降，这种下降趋势在外资保险公司进入后将会更加突出。为了能够在激烈的市场竞争环境中生存和发展，财产保险公司在做好传统业务的同时，应该加强对保险资金运用问题进行研究，通过对保险资金的有效运用来提高公司的经营效益，解决承保利润下降所带来的问题。本文在对财产保险公司资金来源特点进行分析的基础上，结合我国证券市场的实际情况，实证分析了保险公司科学运用投资组合的策略。
一、财产保险公司资金来源特征
保险资金来源的期限短。财产保险公司可以进行资金运用的资金主要有自有资本、经营利润和保费收入中的未到期责任准备金。在这三项资金来源中，自有资本和经营利润，保险公司能够长期使用，而未到期的责任准备金则由于其固有的特性只能进行短期运用。在保险公司资金运用的三项来源中，前两项由于受到保险公司规模和经营能力的限制，在保险资金运用中的比例往往很低，保险公司更多的利用保费收入进行资金运用。财产保险公司目前主要经营的是中短期保险产品，保险期限一般比较短，除了一些具有投资功能的产品外，大部分产品的保险期限都在一年以内，这也使其保费收入以短期为主。保费收入的特点决定了保险公司在保险资金运用过程中更多地需要考虑资金的流动性问题。因此，财产保险公司在资金运用中以中短期的投资产品为主，再根据其经济实力和经营状况进行适当的长期投资。在资本市场上投资产品的收益往往与其期限是互相匹配的，投资期限越短所能获得的投资收益越低。
保险资金来源的结构不合理。由于保险公司自有资本和经营利润在资金运用中的比例较低，在分析保险资金来源的结构时，主要考虑保费收入的结构状况。财产保险公司能够经营的保险产品涉及的范围和领域相当广泛，但从保费收入的构成来看，机动车辆险的保费收入在整个保费收入中比例较高，基本上占其保费收入的一半以上，除企业财产险和货物运输险的保费收入相对比较大外，其他险种的保费收入则较低。由于保费收入集中于出险率比较高的一些险种，使保险公司资金运用的使用效率降低，资金运用的难度增加。
保险资金的来源缺乏稳定性。随着国民经济的高速增长和人们保险意识的不断增强，这几年财产保险业务规模整体上发展比较快，财产保险公司的保费收入每年都以较快的速度增长，保险资金运用的规模也在不断扩大，但这不能掩盖保险资金来源不稳定的问题。与寿险公司大量稳定的续保保费相比，财产保险公司因其期限较短而且市场竞争激烈，各家财产保险公司的续保工作开展的都不是特别理想，客户的稳定性不高，客户的流失率普遍较高。不同期限和不同金额的保险资金的频繁变动，使财产保险公司在选择投资产品过程中显得被动，这也给财产保险公司对保险资金运用进行战略选择和规划带来了困难。
二、保险资金运用的实证研究
根据《保险法》、《关于批准保险公司在全国银行间同业市场办理债券回购业务的通知》、《保险公司投资企业债券管理暂行办法》和《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》的规定，保险公司目前可以采用的保险资金运用方式有：银行存款、政府债券、金融债券、企业债券、资金拆借、国债回购、证券投资基金、人民币普通股票、可转换公司债券等。
（一）样本数据说明
1．指标的选择。本文研究的主要是保险资金运用所面临的市场风险。因此，根据保险资金运用方式的要求，本文选取了上证指数、上证基金指数、上证国债指数和上证企业债券指数作为研究对象。
根据投资组合理论，在一个投资组合中通过不同风险资产进行组合，可以达到降低风险的作用。银行存款作为保险公司资金运用的主要方式，其主要的风险为信用风险和利率风险。而保险资金存款主要是存在国有商业银行，信用风险实际上非常小；同时，我国的利率市场尚未完全市场化，保险公司通常是以协议存款的形式存在于银行，利率风险非常小。因此，可以进行无风险和风险资产的组合管理。
样本指标的代表性。上证指数可以反映股票市场整体的市场风险状况，上证基金指数可以代表证券投资基金的市场风险，上证国债指数可以显示政府债券的风险，而上证企业债券指数能够反映企业债券的风险。虽然这四种指数不能涵盖保险资金运用的全部市场风险，但其能够反映保险资金运用的主要风险，具有代表性。
样本指标的可获得性。由于没有专门反映国债回购市场情况的相应指数，所以在分析中没有考虑国债回购对投资组合的影响，而资金拆借是在一个特殊的资金市场上进行交易的，所以没有考虑其对投资组合的影响。
2．样本区间的选择。样本期间从2003年6月9日至2006年11月21日，数据来源是上海证券交易所网站，选取的数据为上述期间内的日数据。这主要是因为上证企业债券指数的时间是从2003年6月9日开始的，为了保证数据的统一性和可比性，故选择了这个起始日期。
（二）实证分析
1．计算平均收益和投资风险。投资收益率使用对数收益率，即：ri=In(Pt/Pt-1)，投资风险用标准差来表示。通过对2003年6月9日至2006年11月21日的日数据进行计算，得出表1结果。
可以看出：风险资产的收益和风险基本匹配，但存在一定的差异。上证指数的风险最大，达到1.276%，上证国债指数的风险最小为0.165%，这也基本上反映出这四种资产真实的风险状况。风险资产的投资收益存在一定的差异，上证基金指数的收益最大为0.049%，而风险最大的上证指数的收益低于上证基金指数，这在一定程度上也反映出基金的投资盈利能力超过了市场平均水平。进行不同风险资产的投资组合是可行的。投资组合一个非常重要的前提条件就是风险资产的投资收益和风险是匹配的，只有这样投资组合才是有意义的，投资者才能根据自身对风险和收益的厌恶程度来选择不同风险资产的投资比重。2．计算协方差矩阵。协方差是度量两种资产收益之间线性关联程度的统计指标。正的协方差表示两种风险资产同向变动；负的协方差表示两种风险资产反向变动。根据2003年6月9日至2006年11月21日的日数据进行计算。
可以看出：四种指数之间相关程度不同。上证指数与上证基金指数相关程度很强，相关系数为0.80，而与上证国债指数和上证企债指数相关程度极低，相关系数分别为0.05和0.01，可以说几乎完全不相关。四种指数可以明显的分成两组指数。一组是上证指数和上证基金指数，另一组是上证国债指数和上证企债指数，组内指数高度相关，组间指数高度不相关。这说明在上述期间内中国的股票市场与债券市场之间相互独立，不存在影响两个市场的共同因素，这与一般的经验数据有一定的差异。四种不同指数之间进行投资组合可以降低风险。根据投资组合理论，只要组合中的资产不是完全正相关，就可以通过进行投资组合降低投资组合的风险。由于两组指数之间存在高度不相关，因此四种指数进行投资组合是有效的。
3．计算有卖空限制下的投资组合有效前沿。根据投资组合理论的均值-方差模型计算出四种指数进行组合的有效前沿，从中可以看出：投资组合的有效前沿是在一定范围内波动。组合的投资收益在0.015%～0.049%之间波动，组合标准差在0.153%～1.018%之间波动，组合投资收益的波动程度较小，而组合标准差的波动程度较大。投资组合的效果比较显著。投资组合的有效边界前沿前端比较陡峭，后面逐渐平坦，这说明投资组合在风险较小（主要表现为投资组合主要以债券为主）时，风险的微小增加能够引起投资收益的大幅上升，而在风险较大（主要表现为投资组合主要以股票和基金为主）时，风险的大幅减少只引起投资收益的微小降低。这说明通过投资组合一方面能够保证在不同风险水平下投资收益的最大化，另一方面还可以在保证投资收益的基础下大大降低投资风险。
三、结论
通过对保险资金运用所涉及的相关风险资产进行的实证分析，可以看出财产保险公司在其资金运用过程中应做好以下工作：
由于财产保险资金来源存在的特殊特点，因此，在其运用的过程中必须正确处理好保险资金的安全性、流动性和盈利性之间的关系。
随着保险资金运用渠道的扩大，保险公司必须加强风险管理。保险公司需要对不同风险资产的风险和收益状况进行认真地分析和研究，实时跟踪证券市场的变化，并能根据市场变化及时调整投资策略。
科学地使用现资的理论和工具，通过投资组合降低投资风险。保险公司在其实际资金运用过程中，投资对象是具体的股票、基金和债券，需要对不同风险资产的具体对象加以合理选择，只有这样才能通过投资组合管理和控制投资风险，提高保险资金运用的管理水平，提高保险资金运用的投资收益。
参考文献：
资产投资论文范文5
期权(option)是这样一种合约，合约的持有者在规定的时间内有权利，但没有义务(可以但不一定)按照合约规定的价格购买和卖出某项资产。也可以说，期权是一种选择权，指在当前做出较小的投入或付出，进而拥有在未来可以行使但也可以不行使的某种行动的权利。期权按标的资产性质的不同分为金融期权和实物期权。
金融期权(financeoption)的标的资产是本身具有原始价值的金融资产，如股票、债券、货币等。实物期权(realoption)是以各种实物资产(如机器设备、土地、技术、项目等)为标的物的期权。
简单地说，实物期权就是在动态和不确定的商业环境下，商业决策要灵活的适应战略资产投资的决策制定、投资机会估值和项目投资支出，是在运用期权理论的时候，利用金融理论、经济分析、管理科学、决策科学、统计学和经济模型估计实物资产（相对于金融资产）的一种系统方法和整体解决方案。
房地产开发投资项目涉及的实物期权方法，在国外已经应用到了各种各样的房地产项目当中来了，包括房地产开发、再开发、租赁合同的制定、抵押贷款的违约、决策等等方面。
二、实物期权法及其评价
传统的投资决策方法是现金流贴现法。现金流贴现法由于考虑了资金的时间价值，全面地分析了项目寿命期内所有可能的现金流入与流出，并且对风险作了一定的分析，但是，DCF法结构上存在两个致命的局限性:一是每一个时点上的现金流量如何精确地估计；二是贴现率如何确定，特别是有风险的情况下（一般而言，风险是不可避免的)。现金流的估计和贴现率的确定都带有很大的主观性，前者往往给“可批性”项目以可趁之机，有些单位为使项目能够通过审批，任意夸大现金流量。后者则使人惧怕风险，以高贴现率去反映高风险，往往低估项目的价值。
因此，只有当现金流和贴现率能够精确地预测时，DCF法才能够精确地反映出项目的价值，而现金流和贴现率的精确预测只能在市场比较稳定，宏观经济比较平稳的情况下才能出现。
传统的投资决策方法存在着许多不足与局限性，尤其是贴现率问题，往往使得企业做出错误的投资决策。对于不确定性很大、周期很长的复杂的投资决策，传统方法更是显得力不从心。如果说项目价值可以用净现金流大小来表示的话，投资项目的价值并不仅仅是项目产生的现金流，还应该包括其带来的战略利益。这一切都集中体现在企业的战略适应性上。经营柔性和战略适应性是在不确定性条件下进行投资决策分析的基本出发点，而这一点在传统投资决策分析方法中没有体现出来。实物期权分析方法正是针对这种“病症”给出的“一剂良药”。
实物期权分析方法在项目投资分析中的两个重要贡献是：
（一）经营柔性和战略适应性来源于投资项目中包含的实物期权，确定这些实物期权的价值才能科学地估价投资项目的价值，而实物期权分析方法解决了长期困扰人们的项目价值估价问题。
（二）有些项目中自然包含实物期权，但是更多地要靠决策者精心设计和构造，然后镶嵌在项目中，这为项目决策者和管理者进行投资项目管理提供了新的思想和方法。不难看出，实物期权分析方法是一种科学的、合理的、主动的、有效的项目估价和项目决策方法。
研究待决策问题的实物期权性质，也就是把实际投资决策问题转换成标准的实物期权问题。这一步骤需要投资者使用实物期权思维对项目整体运作的过程进行整体的决策分析，弄清楚可能的决策是什么，存在哪些决策，什么时候进行决策，谁有权利执行这个决策:进而分析包含了哪些实物期权、哪类实物期权。为很好地解决决策中的不确定性问题，需要对这些问题进行书面描述，这将成为解决过程中有用的参考要点。
三、实物期权方法在房地产投资决策中的应用
按照实物期权理论的观点，不确定性越大，风险可能会越大，但面对这些不确定因素，好的管理者会面对变化的形势，充分利用管理柔性，通过选择最佳投资时机扩张成功的项目，关停或推迟不好的项目。从而可能获得更好的投资机会和更高的收益。因此在房地产投资项目中应用实物期权方法进行决策，可以很好的解决在房地产项目中的不确定性因素，给项目的最终决策提供可靠的依据。
（一）决策者对投资机会的价值的估计
房地产开发投资中包含的实物期权的来源是开发项目所面临的不确定性，体现在不确定情况下决策者的决策灵活性。因此，决策者对投资机会的价值的判断，将直接影响到项目的期权价值。期权价值就是体现在对不同的投资机会的选择上，如果决策者事先并没有全面的意识到项目在不确定情况下各个阶段存在的各种投资机会，那么此项目在各阶段就丢掉了很多投资机会的选择，也就失去了一部分决策灵活性所带来的价值，即失去了一部分项目的期权价值。因此，决策者对投资机会具有很强的判断力是确定项日期权价值的前提。
根据Black-Scholes期权定价公式，投资者可以定量的测算投资机会的价值。投资者要获得一个房地产项目的投资机会，必须支付土地出让金等先期费用。根据期权价格不应当高于期权价值，房地产开发的先期费用也不应当高于项目的投资机会的价值。因此投资者必须事先测算投资机会的价值。
（二）决策者对最佳投资时机的确定
房地产投资决策有一个时效性特征，即投资决策是立刻执行到期，还是可延期的，它反映投资决策的紧迫程度。当确定要对一个房产项目投资时，还要确定项目的最佳投资时间。在传统投资决策理论中，当项目的价值等于项目直接投资时，投资者就应当投资；而在实物期权理论中最佳的投资点上项目的价值等于项目直接投资与投资机会成本之和。如果把等待开发和立即开发的项目价值曲线绘在一张坐标图上，在最佳投资点上这两条件曲线是相切的，经济学家已经利用动态规划和微分方程等数学工具对最佳投资点上的项目价值进行了描述，在最佳投资点上，项目的价值大于项目的直接投资，最佳投资点出现的时间也应当比传统投资决策的投资时间要晚，因此在现实当中经常会看到投资者将有价值的土地空置，或者是很长一段时间不开发，这就意味着土地放在将来开发所具有的潜在价值大于现在开发的价值。
（三）决策者对最优投资规模的确定
房地产项目，特别是大型的房地产项目，在决策时还要确定是分期开发还是一次开发，除了考虑开发商资本实力的因素外，还必须考虑项目分期开发所包含的成长期权。通过对一次开发和分期开发的项目价值分析表明，在大多数情况下，分期开发由于有成长期权的价值存在，因而具有更高价值。如果采用分期开发，就必须确定首期的投资规模，而首期的投资规模往往又会对后期投资有较大的影响。
（四）投资项目的所有权特征
所有权特征，即该项目中所包含的期权是独占期权还是共享期权。显然，对于独占期权，房地产开发者可以充分行使自己所拥有的灵活性，包括放弃权、延期权、扩张权、收缩权、停启权等，这些权利的价值将体现在期权的时间价值中。但是，如果期权不是独占的，这意味着有竞争对手与本企业共享执行该实物期权的权利。实物期权的共享直接导致项目价值的共享。因此，对企业而言，项目带来的期权价值必然有一定的损失，项目的价值将有一定程度的降低，这种降低是由于竞争所带来的。
（五）投资者对信息的掌握
房地产业具有投资大、周期长的特点。在很长一段时间内，几乎一直没有尝试对租金、房屋造价和利润等主要变化因素提供一种定量的严格估算。传统的做法是依靠专业顾问（如估价师、测量师等）的“经验”。近年来，不断增加的信息数据文件已经建立起来，用于测算租金、造价、投资收益和房价的执行情况。毫无疑问，这种数据服务系统的使用将比单纯地记录过去的事件有效的多，而且，随着这种系统将不断地扩大并变得更精细、更适用和更富有权威性。在可以预见的将来，这些已存在的能测算趋势的指数将被设计成能预测将来可能性的变化值。这些崭新的服务系统将会给房地产决策者及他们的顾问提供有价值的资料，从而使他们能对不确定性做出更好的估计，而非仅靠“感觉”和经验。
四、案例分析
本文拟以一个简单的实物期权案例来说明实物期权理论在不确定条件下房地产投资决策中的应用。
假定某房地产公司有一地块开发权，拟定投资总额为1050万元，投资项目的寿命期为5年，前3年每年除去成本可以获得净收益270万元，后两年每年除去成本可以获得净收益250万元，该公司可以延迟2年进行该项目的投资。如果无风险利率为10%，项目风险波动率为30%，那么该房地产公司是否应该进行该项目的投资。
如果按传统的现金流折现法分析该问题，可以求出该项目的净现值NPV为-52.6万元。根据传统NPV法评价该项目，因为净现值为负数，则该项目将被拒绝。但实际上，该例子是一个简单的实物期权问题:该公司可以延迟2年进行该项目的投资，即相当于持有一份2年投资的延迟期权，执行价格为1050万元，同时由于该项目尚未建成，相当于资产不需支付红利，因此可以根据Black-Scholes期权定价模型，求得该延迟投资期权的价值C为225.8万元。
所以，如果该房地产公司考虑延迟投资期权的价值进行决策，则项目总价值为(-52.6+225.8=173.2万元，说明该项目具有较大的投资价值，投资项目在等待2年后的价值是可观的。
基于实物期权的投资决策方法将金融领域的突破性成果用于实物资产投资领域，是对传统的NPV法的完善。房地产行业是一个周期性的行业，该投资领域蕴含着大量的灵活性，例如土地的开发时机选择、初始投资规模的确定、是否需要分期开发等等，如果能够在这些过程中依照实物期权的方法，按照投资决策分析步骤对这些灵活性的价值进行定量评估，或者在决策过程中引进实物期权的思维方式，将有助于使房地产投资决策的过程更加的科学和合理。
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资产投资论文范文6
2.1.1REITs的概念
关于房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs)2的概念，根据已有资料可以分为两大类：一类是侧重于指产品，认为REITs是一种专门投资于房地产业的证券化的产业投资基金，通过发行股票（受益凭证），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。另一类是指机构，REIT在美国也是一种机构，可以采取公司、信托或协会的组织形式，在纳税时视同国内法人。REIT作为一种机构，可以发行权益证券筹集权益资本，也可以发行各种债务证券负债经营，评级机构对REIT及其发行的债务进行评级[17]。本文在探讨我国发展REITs的策略时，主要将REITs视为一种产品加以讨论。
2.1.2REITs的相关主体
REITs一般有以下四方基本当事人。
1．基金管理人（发起人）管理人是具体对基金财产进行投资运作的机构，负责基金的设立、募集、投资和管理等。大多数REITs是由某个组织或某个机构发起的。发起人通常包括基金管理公司、资产管理机构、信托机构、房地产公司等。
2．投资者(委托人、受益人)投资者购买了基金份额就成为基金的持有人和出资人，同时又是受益人。如果是契约型基金，投资者就享受合同规定的权利并承担一定的义务。如果是公司型基金，投资者因购买公司股份而成为公司股东，享受股东应有的一切权利，并承担相应的义务。
3．基金托管人（保管人)基金管理人将其基金财产存放在独立的保管机构处，以满足REITs作为信托形式的法律要求。保管机构作为资产的名义持有人，即受托人，负责资产的保管、2房地产投资信托基金,在美国等大多数国家称为RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs,或RealEstateInvestmentTrust,简称REIT.只是在英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金(PropertyInvestmentFund,简称PIF)。-7-过户与收益的收取。
4．基金承销人（人）基金通常不是由投资者直接向管理人购买，而是通过基金承销人进行买卖活动的。承销人是管理人的人，一般可以由信托公司、投资银行或证券公司担任[18]。
2.1.3REITs的类型
1．根据REITs投资对象的不同，分为股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs
（1）股票型（权益型）REITs股票型REITs主要投资房地产的所有权，收购现存房地产或即将开发的房地产，其投资者取得的是房地产的股份所有权，依靠拥有和经营不动产带来收益。
（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是发行房地产抵押贷款，投资人取得的是抵押贷款债权，主要依靠利息取得收入。
（3）混合型REITs混合型REITs既投资购买物业，又发放房地产抵押贷款，收入也来自租金收入或地产增值收益和利息收入等方面。理论上，混合型REITs在向股东提供该物业增值空间的同时也能获得稳定的贷款利息。早期的房地产投资信托基金主要为股票型信托，目的在于获得房地产的产权以取得经营收入，但随后抵押型信托发展较快，曾一度超过股票型信托。近些年来，混合型信托也有一定的发展。目前，无论是数量还是市值,股票型REITs占绝对主导地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。
2．根据REITs能否被投资人赎回，可以分为开放式REITs和封闭式REITs
（1）封闭式REITs封闭式REITs的发行规模固定,投资人若想买卖此种投资信托基金的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值进行交易。同时,为保障投资人的权益不被稀释,此种REITs成立后不得再募集资金。同时其基金份额上市交易要符合REITs专项法的一系列规定和交易所上市交易规则规定的上市条件。封闭式REITs的规模一般不发生变化，但是如果在基金募集说明书中注明遇到新的投资机会可以选择发行新的基金单位，则基金可在适当条件下可以扩大规-8-模。事实上，不少房地产投资基金在募集说明书中都会附有这样的选择权，以省去每次发行新基金时审批的麻烦和注册所需的成本[19]。（2）开放式REITs开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。此类基金资产应当保持一定比例的现金或者政府债券,以备支付投资人的赎回款项。相关赎回的程序按照REITs专项法的规定,如基金合同另有规定的,则要按照其规定。
3．根据REITs组织结构的不同，可以分为契约型REITs和公司型REITs
(1)契约型REITs契约型REITs是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割,使投资人取得表示这种权利的受益凭证。此类基金依据信托契约成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投资者)三方构成，依据《信托契约》运营。契约型REITs本身不具有法人资格,投资者的出资额全部置于受托者的管理下,信托者代替投资者就信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。
（2）公司型REITs公司型REITs是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司,使投资人取得公司股份的形态,公司再将收益以股利形式分配给投资人。公司型REITs在法律构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人四方当事人组成。这四方当事人间存在两层互动的法律关系:一是发生在投资人和投资公司之间的股东与股份公司的关系,两者的权利义务关系由《公司法》予以调整,投资收益和盈利由投资公司分配给投资人；二是发生在投资公司、基金管理人和基金委托人之间的信托关系,三方当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的关系,其中的投资公司兼具信托人和受益人双重身份,基金管理人和基金托管人为共同受托人[20]。在美国，自九十年代以来，借用高科技风险投资的合伙制成为美国房地产投资信托的主流。此外，根据REITs是否上市流通，可以分为公募REITs和私募REITs，等等。
2.1.4REITs的运营结构-9-契约型REITs的运营结构相对比较简单，亚洲国家大多发展契约型REITs3，其结构如图1所示。图1契约型REITs的运营结构美国的REITs一般为公司形式，在发展过程中，逐步与其它房地产企业组成合伙企业，并出现了联合经济和范围经济的现象，运营模式开始多样化和复杂化，先后演变出多种结构。
（1）传统结构，UPREIT和DOWNREIT传统REITs的资产管理和运作、房地产租赁服务、向承租人收取租金等活动一般外包给独立的合约方进行。此时，房地产基金公司和管理公司属于两个不同的概念。房地产投资基金直接拥有资产、而不是通过经营性合伙企业间接拥有资产[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（伞形合伙REIT）对传统REIT的组织结构进行了创新。如图2所示[22]，UPREIT有两个实体组成：REIT和合营合伙公司（Operatingparnership，OP），两者均发行所有权股份。REIT对公众发行股票，用其所筹集的资金购买物业和OP公司的股权（通常是控股），通过OP间接地拥有其物业。经营合伙人（通常包括REIT的管理层，以及在将物业转换成REIT之前物业持有人）为其提供给REIT的房地产资产发行OP股份。这种UPREIT结构通过允许经营合伙人延缓缴纳资本利得税，直至这种转换的税收收益达到最大，因此促进了房地产的证券化。UPREIT能够使新建立的房地产投资信托基金迅速达到公开上市融资的规模，从而使房地产投资信托基金的IPO热潮成为可能。3关于亚洲国家的REITs发展情况，下文会详细介绍。REITs托管持有REITsREITs管理人服务服务房地产或房地产有关资产组成REITs投资者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT结构演变而来，它同样允许REIT通过发行合伙公司的单元股份，在延缓纳税的基础上，购置房地产。不同的是，一家DOWNREIT可以同时拥有多重合伙关系，并且能够以REIT和合伙公司的形式拥有资产。因为DOWNREIT可以和每一宗所购置的房地产形成合伙关系，所以这种结构比UPREIT具有更大的灵活性。图2UPREIT的概念图示（2）合股结构（Stapledstockstructure）在合股结构的房地产投资信托基金中，房地产投资基金和房地产营运公司的股份被“合订”（stapled）在一起，REIT股份持有人同时持有并不控股的运营公司的股份，两公司具有相同的所有权。REIT通过募集设立，且房地产运营公司（operatingcompany）采取“C类公司4”组织形式。这种房地产投资基金具有以下优势。第一、合股房地产投资信托基金通过房地产投资基金运营公司股东的同一性规避法律限制，同时可以获得经营受限房地产的营运优势。第二、运营公司和房地产投资信托基金的经营目标趋同，有利于减少两个公司在公司目标上的利益冲突。第三、房地产投资信托基金把持有的房地产出租给运营公司经营，运营公司可用租金抵减收益，得到与REITs类似的税收优惠。1984年的美国联邦4C类公司是美国的一种有限责任公司，纳税主体是公司而不是股东。现金REIT股份UPREIT经营合伙公司（OP）现金和/或REIT股份OP单元股份物业市场开发商投资者物业所有者现金和/或OP单元股份股票市场机构投资者个人投资者-11-立法已经禁止新设这种结构的REITs。
（3）纸夹结构（Paperclipped）“纸夹”结构与“合股”结构十分相似，两者都是由REITs和其运营公司组成，“纸夹”结构的特点在于投资者可以单独买卖REITs或其运营公司的股份。因此，这种结构可以获得“合股”结构REITs全部优点，同时可以有效地避免1998年立法对“合股”结构获得税收优惠的限制。“纸夹”结构与“合股”结构的主要差别在于其各实体之间的联系比较松散。近年来，“纸夹”结构REITs在美国得到了很好的发展，许多“合股”结构REITs正在向“纸夹”结构转变[23]。
2.1.5REITs的相关特点
1．产品的收益特征REITs投资最大的优点是高分红，有着定期的股息收益。根据美国法律，REITs必须把至少90%的应课税收入，以股息形式派给股东，因此股息率相对优厚，投资者可以获得比较稳定的即期收入。在过去十年里REITs平均年度股息率达6.96%，远高于十年期美国政府债券5.86%、标准普尔指数公用股4.45%和标准普尔500指数1.79%[24]。此外，从历史数据来看，与美国的主要股票指数相比，REITs股票收益比较高。图3显示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（标准普尔500指数），DowJonesIndustrial（道琼平均工业指数），Russell20005，NASDAQindexes（纳斯达克综合指数）在过去1年，5年，10年，30年期间的收益比较[25]。5低市值股票的指标，是Russell3000指数中最小2000家企业股价表现的指数。-12-图3REITs与主要股票指数的收益比较2．产品的风险特征REITs与其它金融资产的相关度较低，因此有相对较低的波动性，风险较小。表1显示了美国股权类房地产信托投资收益与其它投资产品的相关系数6，从70年代开始到2005年，REITs与其它投资产品的相关性在逐步降低。表1股权类REITs与市场的相关系数市场指数1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14资料来源：IbbotsonAssociates,NAREITs根据资产组合理论7，在资产组合中加入相关系数低的资产能有效分散风险，6关于“相关系数”，将会在下文“资产组合理论”中加以说明。7美国股权类REITs指数和其它指数收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表现在机会集8上就是使市场有效边界（Efficientfrontier）向左上方移动。图4显示了REITs对市场有效边界的优化[26]。246810121416180510152025风险（平均每年标准差）％均收益率年说明：T-Bills(短期债券)—30天美国国债；Bonds（长期债券）—20年期美国政府债券；LargeStocks（大盘股）—标准普尔500指数；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利欧洲、澳洲及远东地区国际指数；SmallStocks（小盘股）－由纽约交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指数。图4REITs对市场有效边界的优化3．产品的保值特征因为REITs的价值基础为房地产，这使得REITs在通货膨胀时期具有保值功能。当通货膨胀上升，物价上涨，房地产物业的价值升值就很快，REITs的资产价值与租金收入也随之上升，间接帮助投资者抵消通货膨胀的影响。因此，REITs是一种很好的保值类投资工具。
4．产品的税收优惠特征对于REITs的投资者而言，税收优惠包括两个方面。一方面，REITs具有避免双重征税的特征。由于REITs的经营利润大部分转移给REITs股东，一般是将90%的税后收益分配给投资者，因此，REITs在公司层面是免征公司所得税的，这对于投资者来说具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利时具有递延纳税功能，这也是许多投资者投资REITs股票的主要原因。8随着组合中证券比例的变化，组合的预期报酬率和风险组成的对应点就会变化，连接这些点所形成的曲线称为机会集。相关系数越小，机会集曲线越弯曲，风险分散效应越强。完全正相关的投资组合，不具有分散化效应，其机会集是一条直线。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多项资产组合不含REITs的多项资产组合含有REITs和不含REITs的资产组合的有效边界（1972-2005年）-14-
2.2相关理论
2.2.1金融创新理论
根据熊彼特的“创新”理论，金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体经济的发展要求和为了追求利润机会而进行的新的生产函数的创新活动，是各种金融要素的重新组合。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算方式以及新的金融组织机构与管理方法等内容。REITs是在社会经济发展到一定阶段，在房地产行业对资金的需求超过自身资金积累的能力，而以银行业为代表的传统金融业务又不能满足房地产行业资金的规模和期限结构需求的情况下，随着新的融资方式的出现和资本市场的深入发展而产生的。同时也是房地产金融领域为满足投资者对资金增值和分散投资风险的需要而进行的金融创新行为。作为一种新的金融组织机构和金融工具，REITs也为储蓄转化为投资提供了一种新的机制。
2.2.2资产组合理论
资产组合理论是关于风险控制和增加收益的理论，应用标准差和期望值进行资产组合配置，以期望在风险程度一定的条件下实现期望收益最大化，或是期望收益一定的条件下达到风险程度最小。其核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割和重组，是从资产收益角度对投资资产的现金流进行分析。资产组合的收益率：两种或两种以上资产组合的预期收益率（报酬率）是单个资产收益的加权平均数，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j种资产的预期收益率；jA是第j种资产在全部资产中的比重；m是组合中的证券种类总和。资产组合的风险用标准差表示，组合的标准差不仅取决于是单个资产的标准差，还取决于各个资产之间的相关系数。标准差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分别是第j种和第k种资产在资产总额中的比例；jkδ是两种资产收益率的协方差；jkρ是两种资产收益率的预期相关系数。在资产组合中加入-15-相关度低的产品，即jkρ较小的产品，则pδ就会变小，风险降低[27]。单一的房地产投资资金量巨大，风险集中，而通过资产组合，特设机构将具有某种特质并在地域分布呈现出一定多样性的资产组合起来以分散风险，并能够根据资产的历史数据，利用各种模型较为准确地确定房地产投资信托基金的收益率。
2.2.3委托理论
委托理论的主要观点认为：委托关系是随着生产力大发展和规模化大生产的出现而产生的。一方面生产力发展使得分工进一步细化，权利的所有者由于知识、能力和精力的原因而不能行使所有的权利；另一方面专业化分工产生了一大批具有专业知识的人，他们有精力、有能力行使好被委托的权利。但在委托的关系中，由于委托人与人的效用函数不一样，委托人追求自己财富的最大化，而人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突[28]。委托理论的核心是如何通过形成激励与约束机制对人进行有效的监督，是从道德的角度对现金流进行分析的。信托基金的运作是通过供需双方之间的中介者进行的，而不是由供需双方直接见面协商完成。在信托这种多边的经济关系中，受托人(中介者)起着关键性作用。委托人往往面临着信息不对称的风险，容易出现道德风险和逆向选择，使成本增加。为了减少风险，取得最大化效益，就应该从解决问题的思路出发，设计合理的报酬函数机制(如业绩评价体系)、寻找以最小的成本构造可观察的合同关系等办法对人进行监督，激励人采取合作行为，以保证委托人的利益不受到侵害。
