金融资产负债率范文1
关键词：中小企业 债务来源结构 经营负债 金融负债 现金持有水平
现金管理是财务管理的重要内容，很多文献从负债总额、股权治理结构、财务杠杆等角度进行了研究。例如Meltzer、Miller and Orr、张人骥、刘春江、辛宇、徐莉萍、马军生等。本文将企业债务按其来源不同分为金融负债和经营负债，金融负债是企业为了日常生产和经营的顺利进行而借来的资金，经营负债是企业日常生产经营活动中与政府、供应商、客户、员工等交易而产生的负债，如有应付账款、应付票据、预收账款、应付工资、应交税费等。将债务来源结构定义为经营负债和金融负债的比例关系，实证研究债务来源结构与现金持有水平的关系。
一、研究设计
1.样本选择和数据来源
本文所采集的样本来源于中小板和创业板上市的30家医药业的中小企业，其数据来源于这些公司IPO时披露的财务报表，即公司上市前的财务报表，一共90个观察值。
2.变量界定
本文的因变量为现金持有水平，即货币资金占总资产的比率，自变量为经营负债率和金融负债率。
表1 变量界定
3.研究假设
假设一：现金持有水平和金融负债率呈负相关的关系。随着负债水平的提高，企业持有流动资产包括现金资产的成本就会加大，则企业就会为降低成本减少现金的持有。
假设二：现金持有水平和经营负债率呈正相关。企业资产规模和企业收入规模越大，企业经营效益越好，企业商业信用越高，经营性负债就越多，企业倾向持有更多的现金来满足将来发展和投资的需要。
4.回归模型
本文将现金持有水平作为因变量，建立回归模型：
现金持有水平= A*经营负债率+ B*金融负债率+D
三、中小医药企业债务来源结构对现金持有水平实证分析
1.描述性统计结果
从表2可以看出， 所有样本的资产负债率均值为43.52%，表明我国的中小型医药企业资产负债率偏低；经营负债率均值为43.26%，最大值为1，最小值为0.06；金融负债率均值为45.74%，最大值为0.87，最小值为0。金融负债率和金融负债率适中，金融负债率大于经营负债率。现金持有水平的均值为18.74%，表明中小医药企业现金持有较少。
表2样本描述性统计结果
2.回归分析结果
采用回归分析法检验经营负债率和金融负债率对现金持有水平的影响及其显著性，回归结果见表3。回归分析结果表明，Pr为
表3 现金持有水平影响因素回归分析结果
四、实证分析结论及建议
通过以上实证分析，形成以下结论与建议：
第一，我国中小型医药企业整体负债水平较低，表明中小医药企业筹资难。
第二，我国中小型医药企业的现金持有水平较低，现金持有是有管理成本和机会成本的，而现金持有太少又会产生短缺成本，现金持有过多或者过少，都不利于企业的经营与发展。因此中小型医药企业要适当提高现金持有水平。
第三，我国中小型医药现金持有水平与经营负债率正相关，与金融负债率呈负相关，其中金融负债率对现金持有水平影响的幅度更大。因此中小医药企业在进行债务融资时应该适当减少金融负债，增加经营负债，这样有利于提高现金持有水平，防范财务风险。
参考文献：
[1]吕宗元，宁凯等.我国上市公司现金持有水平影响因素实证分析[J].中国管理信息化，2013（4）
[2] 晏细尚.如何确定最佳现金持有水平[J].财会月刊，2011（2）
[3]顾乃康，万小勇等.宏观经济条件、融资约束与现金持有水平[J].中大管理研究，2010 （4）
[4] 辛宇，徐莉萍.上市公司现金持有水平的影响因素：财务特征、股权结构及治理环境[J].中国会计评论，2006（12）
[5]罗进辉，万迪昉.负债融资对企业现金持有行为的影响研究--来自中国上市公司的经验证据[J].山西财经大学学报，2008（9）.
[6]张建光，张俊瑞.中国上市公司现金持有水平的实证研究[J].财经论丛，2009（3）
[7]张人骥，刘春江.股权结构、股东保护与上市公司现金持有量[J].财贸经济，2005（2）
金融资产负债率范文2
关键词：经营性负债 盈利能力 杜邦分析法 权益乘数
在杜邦分析法的相关研究中，对资产报酬率的研究较多，在权益乘数方面的研究略显不足。本文在将企业负债划分为经营性负债与金融性负债的基础上，从经营性负债的角度，探讨其对企业盈利能力的影响。
一、经营性负债
根据企业资金来源与金融市场的关系，可将企业的负债划分为金融性负债与经营性负债，其中，金融性负债是指企业从金融市场取得的负债，包括短期借款、长期借款、应付债券等，借入金融性负债时，通常会伴随发生利息支出等财务费用；经营性负债是指企业因日常业务运营而产生的负债，包括应付账款、应付票据、预收账款、应付工资、其他应付款等，经营性负债发生时，往往不需要伴随有利息支出，因而成本较金融性负债低。
（一）传统杜邦分析法中的经营性负债。由于本文研究重点是经营性负债，为简便起见，采用传统的杜邦分析法公式：净资产收益率=资产报酬率×权益乘数=资产报酬率×（总资产÷股东权益）=资产报酬率×[（股东权益+负债）÷股东权益] =资产报酬率×（1+负债÷股东权益）。
而权益乘数可以划分为金融性负债与经营性负债，因此有：净资产收益率=资产报酬率×（1+负债÷股东权益）=资产报酬率×[1+（经营性负债+金融性负债）÷股东权益]= 资产报酬率×（1+经营性负债÷股东权益+金融性负债÷股东权益）。
为了衡量经营性负债对企业盈利能力的影响，本文提出经营性负债权益比率与经营性负债权益比率对权益乘数贡献程度的概念，即：经营性负债权益比率=经营性负债÷股东权益；经营性负债对权益乘数的贡献程度=经营性负债权益比率÷权益乘数。
相应的，金融性负债也有金融性负债权益比率，即金融性负债权益比率=金融性负债÷股东权益，进而有：权益乘数=1+经营性负债权益比率+金融性负债权益比率；净资产收益率=资产报酬率×（1+经营性负债权益比率+金融性负债权益比率）。
从上述公式可以看出，企业在资本报酬率维持一定水平的情况下，可以通过权益乘数的增加来扩大企业的经营规模，进而提升企业的营业利润，而权益乘数的增加可以通过提升金融性负债权益比率、提升经营性负债权益比率或二者同时提升的方式进行。其中，金融性负债通常具有一定的融资成本，而经营性负债利息几乎为零，具有成本低的优势，同时又具有不输于金融性负债的运用效果，因此，企业可以充分利用经营性负债的成本优势，扩大经营性负债权益比率。
（二）扩大经营性负债策略的应用。扩大经营性负债的策略，主要是企业充分利用自身优势，增强与上游供应商、下游经销商或客户的议价能力，进而低成本或零成本占用产业链上下游的资金，扩大企业经营规模，增强企业盈利能力。在实际经营活动中，根据运用方式的不同，大致可以分为三种情况：
1.以占用上游供应商资金为主的经营性负债策略。运用此类策略的企业，往往具有规模较大、采购数量较多的特点，可以通过压低上游采购价格、延期支付采购货款等方式，降低自身的运营成本，典型企业比如苏宁、国美等大规模流通企业。
2.以占用下游经销商或客户资金为主的经营性负债策略。运用此类策略的企业，通常具有产品受市场欢迎、品牌美誉度高的特点，可以采取向经销商或客户收取订货保证金、提前支付产品费用等方式，加快资金的回笼，如通信、教育等行业。
3.同时占用上下游资金的经营性负债策略。运用此类策略的企业，同时采取面向上游供应商、下游经销商的资金占用方法，有效降低运营成本，房地产行业的企业是这一类型的典型代表。
二、经营性负债对万科地产盈利能力的影响分析
（一）研究对象选取。基于房地产企业具有负债率高、建设周期长、资金需求量大的特点，同时，房地产行业又具有商品房预售、延期支付工程建设款、工程物资款等优势，可有效运用经营性负债策略，因此，房地产企业适合作为衡量经营性负债对盈利能力影响的研究对象。本文以万科地产作为研究对象，并选择A股上市的四大房地产企业：保利地产、招商地产、金地集团作为对比对象，探讨经营性负债对企业盈利能力的影响。
（二）房地产企业经营性负债的构成。房地产企业的经营性负债主要包括应付票据、应付账款、预收账款、其他应付款、应付职工薪酬、应交税费等，其中，应付账款与应付票据主要是指支付给建筑商、建材商、设计公司、园林公司等上游供应商的资金，预收账款主要是预收房款，虽然以流动负债的形式列于资产负债表上，但一般不需要还款，而是结转成收入。
（三）经营性负债对提升盈利能力的影响分析。本文以2013年万科地产、保利地产、招商地产与金地集团的财务数据为依据，计算出反映盈利水平的净资产收益率，并按照杜邦分析法将其分解为资产报酬率、权益乘数（见表1）。
从表1可以看出，四家房地产企业中，万科地产的净资产收益率排名第一，其次为保利地产，而在资产报酬率方面，万科地产与保利地产分列二三位，但在权益乘数方面，又并列第一位。根据杜邦分析法，一定程度上可以判断出万科地产在资产报酬率上不是很突出，但净资产收益率又位列第一的主要原因是权益乘数对万科地产的净资产收益率贡献较多，导致其盈利能力排在前列，因此，需要对权益乘数展开进一步分析。
将权益乘数划分为经营性负债权益比率与金融性负债权益比例（见表2），万科地产的经营性负债权益比率为2.81，位列四家房地产企业之首，而金融性负债权益比率为0.74，低于其他三家房地产企业，经营性负债权益比率对权益乘数的贡献程度达到61.77%，远高于保利地产、招商地产、金地集团， 从而可以合理推断出权益乘数中的经营性负债权益比率是导致万科地产的权益乘数排在四大房地产企业首位的主要原因，同时表明万科地产作为国内业界的代表，在利用经营性负债、扩大经营规模、提升盈利能力方面做得较为出色。
因此，可以认为万科地产在资产报酬率呈下降的态势下，仍能保持净资产收益率的增长，其主要原因在于经营负债水平的提高对公司权益乘数的拉升作用。
三、研究结论
本文以万科地产为研究对象，运用纵向比较与横向比较的方法，充分探讨了经营性负债对公司盈利能力的影响，得出以下结论：
金融资产负债率范文3
随着我国利率市场化进程的收官，利率决定、利率传导和利率管理模式的改变，将对商业银行的传统资产负债管理模式提出新的要求。商业银行迫切需要由以往以存款为主的被动负债模式转向主动负债模式，加强对基础利率的研究及跟踪，根据风险偏好，强化主动负债意识，充分利用完善的金融市场功能，探索多元化负债来源，控制负债成本，降低流动性及利率风险。
关键词:
主动负债;金融市场;流动性风险;利率风险
我国央行于2015年10月23日宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，而贷款利率下限已于2013年7月放开，这意味着我国近20年的利率市场化进程收官，利率调控会更加倚重市场化的货币政策工具和传导机制。利率市场化的环境对银行的经营和管理模式会带来较大影响，对于负债来讲，将会使国内银行逐渐从以存款为主的被动负债模式转向被动负债与主动负债相结合最终转向主动负债模式。
一、利率市场化环境下的几个显著特点
理论上讲，利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率由市场供求来决定。它包括利率决定、利率传导和利率管理的市场化。
(一)利率市场化伴随着利率管理方式的重大转变。纵观全球各国在利率市场化过程中，中央银行都在同步进行货币政策中间目标和操作目标的转换，在改革完成后，央行对利率的调控从直接转为间接，即不再通过行政性手段来实现，而是运用自己拥有的金融资源，以市场参与者的身份，通过市场交易来改变金融市场的供求状况，并通过影响基准利率来调控整个市场利率水平。如美国当前在货币政策操作中，公开市场委员会通过比较一般均衡利率水平与实际利率水平来决定是否需要加息或降息，以使经济达到潜在的产出水平。据此调整联邦基金利率以达到联储目标利率，进而通过市场传导至包括国债利率、商业票据利率、衍生品利率在内的批发利率及大额存单、最优惠贷款利率在内的零售利率。此外，日本的无担保隔夜拆息利率、印度的回购与逆回购利率，均在本国利率体系中发挥了基础性重要作用，通过这些基准利率的变化，影响各种金融产品合理有序定价。在中国，随着利率市场化改革进程越来越深入，中央银行运用的货币政策工具越来越丰富，其重要的目的就是扶持市场利率发现功能，同时央行在整个利率定价过程中可以利用市场化工具对整个利率曲线进行有效引导。目前央行货币政策利率的调控将传导至两个市场的利率:一是货币与债券市场，即同业拆借利率(Shibor)、质押回购利率(交易所及银行间)、债券收益率等;二是信贷市场:贷款基础利率等。利率传导机制将从央行政策利率到各类市场基准利率，从货币市场到债券市场再到信贷市场，进而向其他市场最终至实体经济。
(二)利率市场化将带来金融市场的稳步发展和效率的提高。利率是金融市场业务的定价，利率市场化进展是否顺利与金融市场的完善程度密切相关的，二者是相辅相成的。因为完善的金融市场可有效地分散利率市场化过程中释放出来的风险，而金融交易工具的多样化可健全价格发现机制，金融市场参与主体类型越多，不同主体的风险偏好越丰富，利率定价的风险计量就越充分。从国际上利率市场化实践中不难看出，利率市场化大都发生在金融监管环境较为宽松、金融市场创新较为活跃的时期。从我国金融市场改革进程看，1994年改革了外汇管理体制，在全国范围内形成了统一的银行间外汇市场。亚洲金融危机后直到2005年7月21汇改前，银行只能在央行指定的汇率下调节外汇余缺，银行间外汇市场发展相对缓慢。2005年以来，相继引入了人民币外汇远期交易、人民币外汇掉期交易、人民币外汇货币掉期交易和人民币外汇期权交易。2014年银行间外汇市场衍生品交易量首次超过即期交易量，达到4.7万亿美元。目前银行间外汇市场支持人民币对13个外币的即期交易，人民币对11个外币的远期和掉期交易，人民币对5个外币的货币掉期和期权交易。在逐渐完善的金融市场环境中，商业银行可主动负债管理中通过充分利用衍生工具有效对冲汇率风险及利率风险，同时降低筹资成本。
(三)利率市场化短期内将影响银行的风险偏好进而影响银行的经营模式。利率市场化初期银行的存款成本上升，利差缩窄。为减少对利润的冲击，银行一方面倾向于以量补价，不断扩大贷款在生息资产中的比重，但巴塞尔协议Ⅲ实施后资本监管的约束使银行的风险资产不可能再无限制增长;另一方面，短期内，银行更加偏好高收益，同时也是高风险的客户及业务，从而使资产质量风险加大。日本在实行利率市场化后，银行为弥补存款成本上升带来的损失，将大量贷款投放于高风险的房地产业和非银行金融机构，房地产泡沫破裂后，银行呆账大量增加，银行资产大幅缩水。从长期来看，利率市场化后银行逐渐调整自身经营模式，通过大力发展中间业务减少对存贷利差的依赖，提高了自身的综合竞争能力。利率市场化初期，美国银行业的中间业务收入占比只有9.5%，利率市场化完成初期，中间业务占比提升至13.5%，目前美国银行业的中间业务占比已高达30%。放开利率管制后，银行的风险定价能力和风险管理能力都将面临巨大挑战，很多国家在利率市场化初期都出现了因中小银行风险管理薄弱而引发的一定规模的银行危机。因此，如何在适应利率市场化环境下调整自身经营模式的同时，加强各类风险的控制成为商业银行面临的重要课题。
二、利率市场化对银行负债管理的影响
1.存款成本增加。在利率完全市场化的背景下，对银行存款的成本及稳定性的冲击是首当其冲的。尤其是利率市场化改革初期，银行还未形成主动负债的经营模式，对存款市场的争夺必将会抬高存款的成本。但与此同时，随着存款市场竞争的激烈及金融市场的开放与产品的完善，商业银行开始由被动负债转向主动负债，存款在总负债中的占比将呈下降趋势。2.银行负债结构改变，由被动负债向主动负债转变。利率市场化将促使金融产品与工具不断创新，直接融资工具和市场出现较快发展，一些国家和地区的社会融资结构出现明显示变化。日本利率市场化完成后，企业通过证券市场筹集资金占全部外源性资金的比例迅速上升，从1970－1974年的18.4%上升到1980－1984年的36.6%。从1981－1994年国际信贷和资本市场的趋势可以看出，商业票据与欧洲中期票据从无到有，且发展迅速，到1994年已分别为364亿、1570亿美元;国际债券发行从440亿美元增长至4221亿美元，增幅为859%。3.筹资成本将成为决定NIM及风险偏好的重要因素之一。由于目前国内银行的负债结构仍是以存款为主，在利率市场化改革完成之后，随着存款市场的竞争短期内将压缩银行的NIM空间，银行一方面力图保持原来的NIM水平，则会提高整个银行的风险偏好，去追逐高风险高收益的领域，以提高资产收益率来弥补负债成本率的上升，从而引起信用风险的加大。如1980－1986年间，美国银行平均存款成本超过7%，付息负债成本超过9%。为了消化负债成本增加压力，自1986－2008年间美国银行业风险偏好上升，房地产等高风险贷款比重逐年提高，为之后的次贷危机埋下了隐患。另一方面银行会通过加大资产与负债的错配程度，以获取较大的流动性风险与利率风险的溢价方式维持原有NIM水平。总体来而，银行的风险偏好是上升的。在这种背景下，商业银行通过主动负债管理可直接控制负债规模、期限结构和利率定价方式，提高资产负债的匹配程度，锁定资金业务净利差;同时利用不同币种、方式、渠道、产品组合降低筹资成本。
三、利率市场化背景下的主动负债管理策略
在主动负债策略下，银行可根据自身资产业务发展的需要及资产负债表的特点，自行决定主动负债的产品、期限、金额、利率等要素，在市场中选择相对有利的主动负债形式及渠道。与被动负债经营下银行的资金来源与运用同质化特点不同，主动负债的发展可拓宽商业银行差异化经营的空间，形成各自领域的比较优势。
(一)灵活运用多种主动负债工具，优化筹资结构，满足日常资产负债管理的需求。不同的筹资产品有着不同的特点，不同的目标客户，可根据银行自身的资产负债结构，灵活运用各个债务筹资工具的特点，互为补充，从而使筹资结构日趋合理。1.债券发行。目前我国商业银行发行的债券主要集中在长期次级债和可转债，其目的主要是用来补充附属资本，银行发债动机不强，不能满足对长期资金的需求，对改善银行负债结构的效果有限。同时，债券种类单一，不利融资渠道多元化。在主动负债策略下，由于发行债券的自主性很强，其融资规模、融资期限、成本都能由银行自主确定，这就使得银行能够根据其经营情况来决定债券的发行，迅速调整负债结构。发行债券应该用于吸收中长期资金，改善“借短贷长”的现象，减少期限错配程度，降低流动性风险与利率风险。2.对央行负债，指商业银行从央行融入资金的业务行为。一般来说，基于两个目的，一是出于银行流动性考虑，一般占比都比较小;二是央行调控市场货币供应量，实施货币政策意图。在主动负债策略下，这个渠道主要用于银行的短期流动性支持。3.对同业负债，指商业银行从金融机构融入资金的业务行为。主要有同业拆借、大额存单、商业票据、回购等。其中，除回购业务外，同业资金的往来一般建立在信用基础上，即以授予交易对手额度为前提。在主动负债模式下，该渠道将发挥重要作用，在筹集资金方面，价格更透明，更便捷，违约概率较小。但当市场流动性紧缺时，易出现流动性黑洞现象，在到期日瞬间吸走流动性，形成系统性风险。同时，在计量流动性覆盖率时，该渠道将被适用于100%的现金流出比率。(1)同业拆借。全国统一的银行间交易市场于1996年1月3日成立，外币拆借业务也于2002年开展，银行间的拆借交易开始呈常态化、规模化、国际化的特点，有利于银行资金来源多元化，改善负债结构。(2)同业票据发行。2013年底启动了同业存单以来，发行明显提速。同业存款发行的对象为金融同业，发行的期限也以短期为主，但其市场化的定价方式、发行的主动性对商业银行的流动性管理起到非常显著的正向作用。(3)卖出回购(买入返售)。指按回购协议卖出的票据、证券等金融资产所获取的资金，即利用原有的资产变成资金来源，其目的是用于补充流动性不足。衍生金融资产的情况与此类似，对银行拓宽资金来源渠道、改善负债结构、进行良好的风险管理有积极的意义。(4)协议存款。指商业银行按政策规定从保险公司、社保基金、邮政储蓄和货币市场基金等单位引进大额存放资金，并约定期限和利率。具有逐笔营销、约定期限、利率和金额的性质，也属于主动负债范畴。4.客户存款，主要包括是大额存单、存款证、理财发品的发行等。随着利率市场化的完成，金融市场的完善与金融产品的创新，存款类的产品线将更加丰富，基本能满足不同收益和风险偏好的投资者需求，不但能起到稳定基础客户群体的作用，还可吸引一部分存款回流银行体系，为银行应对金融脱媒的挑战提供帮助。
(二)寻求主动负债渠道多元化，确保资金来源畅通。在日常筹资活动中，要注意多渠道并通，如短期资金来源主要依靠存款、大额定期存单、存款证、商业票据、回购等渠道，中长期资金来源主要靠发行中期票据、债券等渠道来满足。在票据发行方式上，要利用公开发行和定向发行两条腿走路，不断扩展合作机构和交易对手的数量，从而保持资金来源通畅，同时分散风险，降低筹资成本。定向发行方面，主要通过私募(对投资者及经纪商)满足日常资金筹措的需要;公开发行方面，特别是发行后在交易所挂牌上市，其目的主要是增加银行的知名度，因此要与当地知名度较高的银行及承销商建立并保持良好的沟通与协作关系。在交易对手的拓展上，应拓宽与当地央行及交易对手的业务合作领域对主动负债管理尤为重要。与当地央行主要是通过回购/逆回购、流动性支持工具，满足银行日常流动性管理要求，同时，也充分利用该筹资渠道压降筹资成本。与当地主要交易对手主要是通过签署国际掉期与衍生品协议(ISDA)、全球回购主协议(GMRA)，开展不同货币、不同期限的互换、回购等业务。
(三)充分利用完善的金融市场定价功能，多币种并举，寻求筹资成本最小化。在银行经营日益国际化及金融市场不断放开的背景下，银行在日常业务中进行主动负债时，要多币种并筹，密切跟踪主要币种汇率、利率走势的基础上，进一步丰富筹资币种的种类，寻找成本最优的筹资币种以提高资产收益率。理论上讲，各货币之间是遵循利率平价定率的，但在现实的金融市场中，由于受外部环境、央行政策调控及市场供需因素影响，各货币之间利率与汇率处于均衡的状态是少数，大部分时间是处于不均衡的状态。因此，在利率市场化的环境下，要密切关注各货币利率及汇率走势，抓住不同货币之间掉期点的有利变化进行筹资，同时掉期成与资产端相同的货币。如对一年期以上的筹资需求可叙做交叉货币掉期，一年及以下的筹资需求可叙做外汇掉期。如下图为3年期人民币对美元的掉期点变化趋势图，如果能在3月及8月份人民币贬值预期较强的时刻，而人民币利率的上升又远没有赶上掉期点上涨速度时，融入人民币掉成美元，即可筹到低于市场价格的低成本资金。如某银行在8月份公开发行3年期美元成本约在3MLibor+92bps，而运用此策略筹集人民币掉成美元成本仅在3MLibor+50bps，节约成本42bps。
(四)寻求合适的衍生金融工具，对冲主动负债形成的市场风险。在完善的金融市场环境中，主动负债中的市场风险可通过寻求合适的衍生金融工具进行有效对冲，在降低筹资成本的同时，锁定利率及汇率，或根据整个银行的资产负债重定价缺口或汇率风险敞口寻求合适工具进行有效对冲。如，根据资产发展需要及流动性管理要求，需筹集一笔3年期美元，如果直接发行MTN或Bond筹集成本约在3MLibor+100bps。但如发行3年期人民币债利率水平约在3.9%，在当前汇率状况下(6.3917)及掉期点水平下，可选择交叉货币掉期(CrossCurrencySwap)衍生工具，锁定远期汇率与不同币种的利率交换价格，为3个月Libor+74.95bps(如下图)。一方面相比较直接融入美元可节省约25bps的成本。另一方面锁定了美元与人民币的远期汇率及三年内的利率水平，有效规避了利率风险与汇率风险。
参考文献:
［1］张健华等，利率市场化的全球经验(M)，机械工业出版社，2014年4月.
金融资产负债率范文4
关键词：创业板 企业上市 财务信息 效用治理
009年9月25日，创业板第一批新股开始申购，创业板掀开了中国证券市场建设新的一页，创业板的平均发行市盈率为50倍以上，鼎汉技术的发行市盈率甚至高达82.2倍。社会财富归根结底是源于某种“转移”，这个理论的典型特征表现就是高市盈率的发行。
一、现状分析
创业板推出的初衷是为具备优秀发展前途但是受限于资金规模的企业提供一个融资平台，以便企业能扩大研发和开拓占领市场份额。但是这些规模普遍偏小的企业在得到巨额资金以后，首先会沉浸在一夜暴富的喜悦中――创业板上市一旦成功，公司发行人的净资产急剧增加，上市后高管的套现，大量的亿万富翁由此产生，瞬间的财富超过了原来期望需要经过多年奋斗获得的财富，于是企业发行人丧失了斗志，充裕的资金使企业缺乏了前行创业的动力，管理层没有了工作动力和热情，企业管理运营不力，在企业募集资金投资项目的盈利能力受到限制的情况下，企业富余资金无用武之地，企业的盈利指标和上市前相比，普遍性出现下降。
这也就背离了创业板设立的初衷。根据《创业板上市管理暂行办法》，企业对于IPO盈利规定有两种标准，第一种，企业近两年连续盈利，且盈利要大于1 000 万元，同时还需要保持持续的增长；第二种，在最近一年的盈利中，净利润超过500 万元，最近一年营业收入不少于5 000 万元，两年的营业额收益不得低于30%。由此可见，创业板的准入标准并不高。这样的致富捷径使更多的企业蠢蠢欲动，都把上市当作了事业的终极目标，各种包装企业上市的中介和机构也如雨后春笋般冒出，业绩造假，虚假上市案件频频曝光，因为该类案件都是证券发行上市后经媒体曝光再受到查处，此时企业发行人已经成功套现，苦果和后果只能投资者承担，也就是说少数人的暴富是以普通投资者付出高成本和高风险为代价的。于是，股市暴跌，长达两年多的股市低迷下滑，大部分投资者的资产蒸发了三分之二，中国股市严重挫伤了投资者的信心和热情。虽说2012年末行情有所改善，但是随着行情的回暖，更多的客户获利或解套后注销账户了结离场，这不仅是对创业板，对整个股市以后的正常发行和市场的健康发展而言都是非常致命的。如果再不重视上市公司的财务会计信息，提高企业财务数据效用，再不重视对企业上市前财务报表分析审核和资格的审查，我国的股市将面临着严重的威胁。
二、国际创业板市场发展的历史和经验
美国的纳斯达克创业板辉煌一时的IT泡沫经济，标志着“知本经济”和“市场理性”两个经济学神话的破灭，当时重创了美国经济，并掀起了一场金融危机。经过了暴风雨洗礼的美国的纳斯达克市场是目前国际上交投活跃、发展较好、影响力大的创业板市场，除此之外，韩国的科斯达克市场、欧洲新市场、台湾柜台交易中心等也都形成了良好的交易环境，但日本的加斯达克、新加坡的希斯达克等市场的发展也还是时有困境。
纳斯达克严厉的监督机制造成了目前被退市的企业比现在尚挂牌的企业还多。上市企业只要有一点违规就遭受到纳斯达克的调查，“信息披露”是调查内容的核心，巨额赔偿和被摘牌如两把利剑一直悬在企业的上空，人人自危以防被驱逐出市场。如此严厉的执行机制相当于把可以转嫁到投资者身上的风险被提前扼杀。目前，各国政府都意识到了监管的重要性，但是真正能严格操作的却为数不多。另外，“保荐人”制度还是有助于IPO对高素质企业的筛选。所以，创业板上市前后的财务信息监管体系是所有信息披露监管的重点。
三、完善财务分析监管
建立健全财务披露监管机制，合理的财务分析体系能最大限度地规避风险。
根据创业板上市企业披露的财务指标之间的勾稽关系，改进编制财务报表。先运用连环替代进行分析，再对净经营资产利润率运用差额分析法进行分析，然后对杠杆贡献率中的经营差异率（用差额分析法）分析，最后对影响杠杆贡献率的经营差异率和净财务杠杆运用差额分析法进行分析，这样总体上可以分析出创业板企业财务数据及状况问题所在。
首先，要把创业板上市企业的报表性质区分为经营资产与金融资产、经营负债与金融负债，以重新编制调整资产负债表。资产负债表的左边改为净经营资产，罗列经营资产，减去经营负债（无息负债），资产负债表的右边改为净金融负债和股东权益，其中，净金融负债=金融负债（有息负债）-金融资产。这样调整后左右边不但相等平衡，而且可以更直观地反映资金的流向和作用。
其次，要区分经营活动损益和金融活动损益。将经营活动损益进一步区分为主要经营利润（具有持续性）、其他营业利润（持续性不易判定）和营业外收支（不具持续性），同时区分经营利润所得税及利息费用所得税，重新编制调整利润表。
利润表分为经营活动和金融活动两部分。表中经营活动的勾稽关系如下：
净利润=税后经营利润-税后利息费用
税后经营利润=税前经营利润×（1-所得税税率）
税后利息费用=利息费用×（1-所得税税率）
其中，税前经营利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售及管理费用-资产减值损失+公允价值变动+投资收益+营业外收入-营业外支出
表中金融活动的勾稽关系如下：
税前利息费用-利息费用减少的所得税=税后利息费用
改进后的利润表，更能直接反映创业板企业的经营活动情况：其中经营活动损益为主要经营利润（具有持续性）、其他营业利润（持续性不易判定）和营业外收支（不具持续性）；又能区分开了经营利润所得税及利息费用所得税，还能直接地反映资金的经营和利息对企业整体盈利造成的结果，因为创业板企业经营自主性比较强，监管不如一些大型上市公司，如果能采用新型报表来分析，可以相对更清晰地反映企业各种情况。
最后运用改进的财务分析体系，运用因素分析法对权益净利率的驱动因素对创业板财务信息披露情况进行分析。
传统（杜邦）财务分析体系强调指标的分解，并在指标的分解中揭示指标升降变化的具体原因。但传统财务分析体系存在一定的局限性，包括总资产净利率的投入与产出不匹配；没有区分经营活动损益及金融活动损益；没有区分有息负债与无息负债。
改进后的财务分析体系的核心公式：
权益净利率=净经营资产利润率+（净经营资产利润率-税后利息率）×净财务杠杆
其中：（1）净经营资产利润率=净利润/净经营资产，可分解为：经营利润率×净经营资产周转次数；经营利润率=经营利润/销售收入；净经营资产周转次数=销售收入/净经营资产；（2）净利息率=净利息/净（金融）负债；（3）净财务杠杆=净（金融）负债/股东权益；（4）经营差异率=（净经营资产利润率-税后利息率）；（5）杠杆贡献率=（净经营资产利润率-税后利息率）×净财务杠杆。再运用权益净利润率的驱动因素分析，运用因素分析法进行分析，分析的顺序是：先对整个算式运用连环替代进行分析，再对净经营资产利润率运用差额分析法进行分析，再对杠杆贡献率中的经营差异率（用差额分析法）分析，最后对影响杠杆贡献率的经营差异率和净财务杠杆运用差额分析法进行分析。
美国杜邦创建的杜邦财务分析体系很好的把各种财务比率结合成了一个体系，但是不可否认的是如果仔细分析就会发现传统的分析体系是具有一定的局限性的，比如总资产利润率的计算公式，总资产产生的收益是全部资产提供者享有的权利，净利润是专门属于股东的，不同来源的两个数据计算出的指标不能反映实际的回报率。因为为企业提供资产的人分为股东和债权人，债务又包括有息负债和无息负债，股东和有息负债的债权人才会要求分享收益，所以要准确反映企业的基础盈利能力，原有的公式应该修正为股东和有息负债债权人投入的资金和与之相匹配的资本产生的收益相除。另外，企业从金融市场上支付利息获得筹资的行为其实不是投资活动，该活动并没有产生净利润，是在支出净费用，所以应该认为金融资产是投资活动的剩余，是尚未投入实际经营活动的资产，所以，在计量基础盈利能力时首先要分清经营资产和金融资产，同时对应的也要分清经营收益和金融收益。当把资产分成了金融资产和经营资产后，就需要把金融筹资活动分离出来单独考察，单独计量筹资活动成本，这样有息负债与股东权益相除的数才能比较准确地衡量财务杠杆作用。
通过以上分析，资产负债表就可以做以下调整，凡是属于经营资产的栏目放到新资产负债表的左边，凡是金融资产的放在右边，所有者权益则仍在资产负债表的右下方保持不动，有移动的项目都作为另外一边的减项。经营负债从右边移到左边后就放置于减项，经营资产减去经营负债后的余额即净经营资产。金融资产移到右边后冲减金融负债，理解为负的金融负债，金融资产具有在企业中暂时闲置的变现能力特别强的特征，是不是金融负债的判断标准是带不带息，不带息的即认定为经营负债，也就是说金融负债实际上是人为的从市场上筹集的带利息的债务。两项的结余即金融净负债，指的是真正要偿还的债务。经过这样的修正，这时报表右边结构变成了净负债与所有者权益，两者合起来称为净负债及股东权益，也叫投资资本，此金额和左边的净经营资产是相等的，新资产负债表的平衡关系还是存在的。
具体调整如下：“短期借款”、“交易性金融负债”、“长期借款”、“应付债券”都是计算利息的负债，留在新表的右边作为金融负债。“长期应付款”还是要具体分析，如果是计息的，则属于金融负债留在右边，如果是不计息的长期应付款，则要作为经营负债和其他负债一样移至左边，流动负债和非流动负债除了这几个科目外都是不计息的经营产生的自然负债，属于经营负债，要全部移到资产负债表的左边，作为经营资产的减项。原来“资产中货币资金”、“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”都是随时可以马上变现，具有金融等价物特征，能参与到金融市场当中的那部分资产。这三项资产要移到表的右边，作为金融资产冲减金融负债。持有至到期投资是以获得稳定收益为主的，长期股权投资是为稳定购销关系、控制上下游公司为目的的一种行为，两者不是调节现金余缺的工具，这类投资导致的收益按照新准则，都是对外投资的收益，都属于营业利润的一部分，所以这些长期的对外活动不视为金融资产，作为经营资产留在表的原处。这样，资产负债表就调整完毕。
利润表的调整主要分经营活动利润和金融活动利润，原利润表中的“财务费用”属于金融活动利润，因为财务费用和企业的筹资活动是相关联的，以前将金融资产的投资叫投资活动，现在新准则列为经营活动损益，这样，调整利润表时只需把财务费用单列，其他的项目不变，为了和资产负债表对应，经营活动和金融活动两大类分别位于利润表的左右，经营活动分为三大栏目，第一栏是主要经营利润，是企业具有持续性的行为，第二栏是其他营业利润，持续性不能判断的企业利润行为，第三栏是营业外收支，是不具有持续性的偶发性的利润来源，以后不一定有的利润行为。三栏之和为税前经营利润，乘以所得税率得到经营利润所得税费用，相减后可以得到税后经营利润，该数与净经营资产的占用有关。金融活动仅只有两个栏目，“税前利息费用”即财务费用以及“利息费用减少所得税”栏目，两者抵减后的余额就是税后利息费用，该余额和净负债是直接有关的。
这样新的两张报表为改进的杜邦分析体系提供了很扎实的基础。弥补了原来杜邦分析体系中存在的诸多局限，比如，总资产净利率的“投入与产出”不匹配，不能反映实际的回报率；损益也是没有追溯到是经营活动还是金融活动产生的等。据此，杜邦分析体系的核心指标可以进行调整：
权益净利率ROE=净利润/净资产=（税后经营利润-税后利息）/净资产
这样拆开后分子分母更不匹配，但是如果在“税后经营利润/净资产”的分子分母上都乘以“净经营资产”，“税后利息/净资产”的分子分母上都乘以“净负债”，那么ROE就可以调整为：
ROE=（税后经营利润/净经营资产）×净经营资产/净资产-（税后利息/净负债）×（净负债/净资产）
其中：（税后经营利润/净经营资产）×净经营资产/净资产=净经营资产利润率×（股东权益+净负债）/股东权益=净经营资产利润率+净经营资产利润率×（净负债/股东权益）
调整后的ROE=净经营资产利润率+（净经营资产利润率-税后利息率）×（净负债/股东权益）
这样，权益净利率的高低就由净经营资产利润率、净利息率、净财务杠杆三个指标决定，再对这三个指标运用因素替代法具体分析差异产生的原因。
四、小结
由以上分析可知，通过改善后的财务报表分析体系，报表使用者能快速、科学地发现企业经营上存在的细节问题；能对企业问题进行针对性的引导，既能杜绝业绩造假上市，从源头上保证上市企业的质量，也能保证上市后的企业合理合法使用资金，以确保企业长期健康发展下去，也就从另一方面保证了投资者的资金安全。监管部门还可以成立财务分析专家团队，以加强证监会对创业板财务信息效用的治理和控制。
当然，股市的健康发展不仅需要加大创业板的财务监管，还应当制定合理的创业板企业的退市制度，建立一系列配套的措施和相关的规范制度，才能在监管的同时保护广大投资者的合法权益。
参考文献：
1.陈海红.首次公开发行股票财务造假分析[J].财会通讯，2008，（10）.
金融资产负债率范文5
引言
不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。
1958年，莫迪利亚尼和米勒(Modigliani&Miller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关(即MM定理)。此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。
而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。
当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在上述背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。
上市公司资本结构特点分析
本文以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描述性统计方法，来分析上市公司资本结构和资金来源的总体状况。
一、资产负债比率水平偏低
本文根据1996、1997、1998和1999年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较。从表1可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，且呈逐年降低的趋势，1999年底，上市公司的资产负债率为43.35%；相比之下，全国企业平均的资产负债率为61.67%，而国家统计局对14923家国有大中型工业企业的调查结果显示，1997年底国有企业的帐面平均负债率为65%，其中有6054家企业的负债率高于80%。
表1：上市公司与全国企业资产负债率(%)比较
1996199719981999
上市公司49.6448.6946.5443.35
全国企业62.9961.0761.1461.67
资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。
显然，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性。而企业经过股份制改组并获得上市资格后，可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而直接降低资产负债比率。然而，目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”，进一步举债的潜力很强。
二、资产负债率与公司规模存在正相关性，与公司业绩存在负相关性
在经营实践中，上市公司必须配合自身的资产规模、经营周期与竞争环境来决定资本结构，因此不同特征的上市公司在资产负债率上应存在较大差别。
为了验证这一假设，首先根据总资产额将样本公司分成四组，以了解公司资产负债率是否随规模不同而变化。表2所列的结果表明：上市公司规模越大，其资产负债率也越高。这主要是因为规模越大的公司破产概率和经营风险也越低，负债担保能力和资信能力较佳，从而可使用较多的负债作为资金来源，因此会有较高的资产负债率。表3分析了上市公司资产负债率和盈利能力的关系，显然，所有样本组别的资产负债率都较明显地呈现随净资产收益率升高而下降的趋势。这是因为盈利能力强的公司，可由经营活动产生足够的保留盈余来满足大部分的资金需求；此外，盈利能力强的公司也较容易从银行获得信贷资金，从而使公司有较低的负债比率。
表2：资产负债比率与公司规模的关系
样本1样本2样本3样本4
规模区间(亿元)270-1717-1010-66-1.4
样本数123119124117
平均资产负债率(%)47.0343.9143.6840.85
表3：资产负债比率与公司盈利能力的关系
样本1样本2样本3样本4
净资产收益率区间(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0
样本数125120123115
平均资产负债率(%)44.2243.5741.8349.51
三、负债结构不合理，流动负债水平偏高
负债结构是公司资本结构的另一重要方面，表4对上市公司和全国5000家企业的负债结构进行了比较。从中可以发现，上市公司流动负债占负债总额的比重高达78%以上，约比全国企业高出12个百分点。因此，虽然上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。这主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化，如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。
表4：上市公司和全国企业债务结构比较单位：%
上市公司平均全国企业平均
1998199919981999
流动负债占总负债比重77.3878.8965.9266.72
流动负债占总资产比重38.2236.9740.3040.40
资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。
四、长期资金来源以配股融资为主
企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。
这里以1998年底在上海证券交易所上市的438家公司为研究对象，利用其1998年和1999年度财务报告，首先计算出1999年内样本公司股东权益和长期负债的增加额，再将股东权益增加额减去配股和增发新股所筹资金额，就得到上市公司1999年的利润留存额，由此计算出长期负债、利润留存和股权融资这三种融资方式在公司长期资金来源中所占的比重，结果如表5所示。从表5可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中，长期负债融资仅占长期资金来源的6.2%，并且主要来自于长期借款和应付款，1999年内没有一家公司发行企业债券；而股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达52.6%。上述事实与发达国家上市公司主要依赖内部资金(约占资金来源的50%－97%)，其次是负债(约占11%－57%)，最后才是发行新股(约占3.3%－9%)的融资顺序行为(C.Mayer，1994)有着截然的不同。
表5：1999年度沪市上市公司长期资金来源比重
形式金额(亿元)比重(%)
利润留存未分配利润、送股、盈余公积金、公益金177.641.2
长期负债长期借款、未偿付债券、长期应付款26.76.2
股权融资配股、增发新股227.252.6
其中配股
增发新股190.86
36.3344.2
8.4
长期资金增加额431.5100
上述分析表明，我国上市公司在融资行为上存在较显著的“配股偏好”现象，股权融资是上市公司资产增长的最主要来源，从而导致资产负债率逐年降低，而债务结构又以流动负债为主。下面我们分别从宏观的外部制度成因和微观的内部管理动机来探讨形成这种现象的原因。
上市公司融资行为的制度成因
从1996年至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.85%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，对于符合配股条件的上市公司公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？
资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择。
一、资金成本
资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。
从我国实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。因而，投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。
可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。
二、公司控制
融资方式的选择对公司治理结构具有非常重要的影响。其中，股权融资引致的治理结构为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的治理结构具有“目标型治理”的特点，企业必须定期向债权人支付一个数额确定的报酬，而当企业不能履行其支付义务时，债权人对企业的特定资产或现金流量具有所有权。
在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和权争夺对管理者的监督作用；另一方面，由于国家所有权主体尚未明确界定，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。而且银行具有对其贷款使用监督的规模效益，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。此外，由于国家股的绝对控股地位，很多情况下企业行为只是国有大股东行为的影子，在自身基本上都放弃配股的前提下，国有大股东显然乐意分享因向社会股东溢价配股带来的净资产增值收益。
三、融资工具
广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。
从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。
上市公司配股筹资的管理动机
通过配股筹集资金是上市公司最主要的长期资金来源，在进行配股筹资决策时，公司管理层具有决定配股价和配股数量(即配股筹资额)的自。为了分析上市公司配股融资的管理动机和微观影响因素，我们以1999年内实施配股的60家沪市上市公司为样本，以公司配股筹资额占长期资金来源的比重(下称配股融资比率)为因变量，对以下三个假设进行实证分析。
配股融资的时效假设：不管公司出于何种目的进行配股筹资，管理层应选择最佳时刻尽可能多地筹集资金，即配股融资比率与股价有关，股价越高，配股融资比率将越高。时效假设可验证上市公司管理层是否倾向在高股价时期进行配股融资。
配股融资的用途假设：从企业经营的角度来看，公司的资金需求大致可分为补充流动资金、偿还债务和增加投资这三项。其中，流动资金需求可能发生于流动资金水平降低时，长期性资本支出和偿债需求资金用途则具体表现为企业总资产增加和长期负债的减少。一般而言，公司对资金需求越高则配股融资比率也越高。用途假设可了解我国上市公司配股融资用途的具体表现，在运营、投资与偿债资金需求中寻找公司的融资动机。
配股融资的信心假设：在现实中，管理层对经营业绩的预期可反映出公司管理层的经营信心，从而影响到公司的筹资决策和配股融资比率。如果管理层对于未来的业绩越乐观，则其配股融资比率应越高。信心假设可分析上市公司管理层在进行配股融资时是否对未来经营业绩具有信心。
基于上述三项实证假设，本文以配股融资比率为因变量，并以代表各管理动机的指标为自变量进行横截面回归分析。
S＝α0＋α1P＋α2CF＋α3IF＋α4SF＋α5EP＋μ
其中αi为回归系数，i=0，…，5
μ为残差项
上式中各变量的定义、预期符号和实证结果见表6。
表6：配股筹资的管理动机与预期符号
分析
变量定义预期
符号实证
结果
自变量
1.股价(P)配股实施前一个月的日平均价＋0.007(1.347)
2.资金需求
流动资金需求(CF)1999年初现金/1999年初流动负债－-0.031(2.368*)
投资资金需求(IF)1999年度总资产增量/年初现金＋0.045(2.274*)
偿债资金需求(SF)1999年度长期负债变化/年初现金－0.029(1.142)
3.来业绩的预期(EP)1999年每股收益增长率＋-0.024(0.785)
因变量：配股融资比率(S)配股筹资额/长期资金来源总额R2＝0.373
注：第四栏括号内为回归参数的t检验值，*号表示回归参数在95%的置信水平下显著。
根据表6的回归结果，我们可得到如下结论：
1.上市公司倾向于在股价较高时进行配股，股价高低确实是决定上市公司配股融资决策的重要因素之一，这和现实中诸多公司都以尽可能高的配股价以及尽可能大的比例进行配股筹资是相一致的。
2.流动资金需求和投资资金需求是促使上市公司进行配股筹资的两大影响因素。一方面，尽管上市公司的净资产收益率超过10%，但上市公司的现金流量却不甚理想，1999年其每股经营性现金流量仅为0.26元，具有内部信息优势的经营者显然更愿意选择股权融资而不是负债融资。另一方面，在经济高速发展时期，我国上市公司存在较强烈的扩张冲动，公司配股所筹资金一般用于扩大现有生产规模和技术改造项目。
3.上市公司对未来盈利的预期不能影响公司的融资比率，统计上的效果也不显著。
相关建议
长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有企业过度负债，成为困扰国企改革和发展的一个重要因素。近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面影响。
首先是配股融资的低成本和软约束严重扭曲了公司的融资行为，导致相当一部分公司的融资行为是由清偿债务或投资需求所驱动的低成本“圈钱”，以股权融资的“软约束”代替银行信贷的“软约束”。长此以往，证券市场只能是数量型扩张满足企业的“资金饥渴症”，其资源优化配置功能的发挥将受到极大抑制。
其次，以配股为主的单一融资方式导致企业融资结构单一、约束机制不健全和治理功能缺陷，如缺少债权融资的激励机制、信息传递功能和破产控制机制。
此外，忽视股东资金成本的融资方式还将影响上市公司对新投资项目的正确决策，导致管理层可能选择投资收益率低于实际加权资金成本的投资项目。
科学、合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效益、完善公司治理机制以及增强整个金融体系的健全性都有非常重要的意义。从现实出发，本文提出如下几点建议。
1.发展企业债券市场，优化上市公司融资结构
应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。在目前上市公司“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。
2.严格配股审批制度，规范上市公司融资行为
鉴于上市公司在配股融资方面存在着无序现象，因此需进一步加强对上市公司配股融资的市场监管，如可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。
金融资产负债率范文6
引言
不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。
1958年，莫迪利亚尼和米勒(modigliani & miller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关(即mm定理)。此后，金融学家们纷纷放宽mm定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。
而布罗姆(browne,f.x,1994)和兰杰(rajan,r.g,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。
当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在上述背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。
上市公司资本结构特点分析
本文以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描述性统计方法，来分析上市公司资本结构和资金来源的总体状况。
一、资产负债比率水平偏低
本文根据1996、1997、1998和1999年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较。从表1可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，且呈逐年降低的趋势，1999年底，上市公司的资产负债率为43.35%；相比之下，全国企业平均的资产负债率为61.67%，而国家统计局对14923家国有大中型工业企业的调查结果显示，1997年底国有企业的帐面平均负债率为65%，其中有6054家企业的负债率高于80%。
表1：上市公司与全国企业资产负债率(%)比较
1996 1997 1998 1999
上市公司 49.64 48.69 46.54 43.35
全国企业 62.99 61.07 61.14 61.67
资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。
显然，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性。而企业经过股份制改组并获得上市资格后，可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而直接降低资产负债比率。然而，目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”，进一步举债的潜力很强。
二、资产负债率与公司规模存在正相关性，与公司业绩存在负相关性
在经营实践中，上市公司必须配合自身的资产规模、经营周期与竞争环境来决定资本结构，因此不同特征的上市公司在资产负债率上应存在较大差别。
为了验证这一假设，首先根据总资产额将样本公司分成四组，以了解公司资产负债率是否随规模不同而变化。表2所列的结果表明：上市公司规模越大，其资产负债率也越高。这主要是因为规模越大的公司破产概率和经营风险也越低，负债担保能力和资信能力较佳，从而可使用较多的负债作为资金来源，因此会有较高的资产负债率。表3分析了上市公司资产负债率和盈利能力的关系，显然，所有样本组别的资产负债率都较明显地呈现随净资产收益率升高而下降的趋势。这是因为盈利能力强的公司，可由经营活动产生足够的保留盈余来满足大部分的资金需求；此外，盈利能力强的公司也较容易从银行获得信贷资金，从而使公司有较低的负债比率。
表2：资产负债比率与公司规模的关系
样本1 样本2 样本3 样本4
规模区间(亿元) 270-17 17-10 10-6 6-1.4
样本数 123 119 124 117
平均资产负债率(%) 47.03 43.91 43.68 40.85
表3：资产负债比率与公司盈利能力的关系
样本1 样本2 样本3 样本4
净资产收益率区间(%) 64.5-12.0 12.0-9.0 9.0-6.0 6.0-(-)50.0
样本数 125 120 123 115
平均资产负债率(%) 44.22 43.57 41.83 49.51
三、负债结构不合理，流动负债水平偏高
负债结构是公司资本结构的另一重要方面，表4对上市公司和全国5000家企业的负债结构进行了比较。从中可以发现，上市公司流动负债占负债总额的比重高达78%以上，约比全国企业高出12个百分点。因此，虽然上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。这主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化，如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。
表4：上市公司和全国企业债务结构比较 单位：%
上市公司平均 全国企业平均
1998 1999 1998 1999
流动负债占总负债比重 77.38 78.89 65.92 66.72
流动负债占总资产比重 38.22 36.97 40.30 40.40
资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。
四、长期资金来源以配股融资为主
企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。
这里以1998年底在上海证券交易所上市的438家公司为研究对象，利用其1998年和1999年度财务报告，首先计算出1999年内样本公司股东权益和长期负债的增加额，再将股东权益增加额减去配股和增发新股所筹资金额，就得到上市公司1999年的利润留存额，由此计算出长期负债、利润留存和股权融资这三种融资方式在公司长期资金来源中所占的比重，结果如表5所示。从表5可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中，长期负债融资仅占长期资金来源的6.2%，并且主要来自于长期借款和应付款，1999年内没有一家公司发行企业债券；而股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达52.6%。上述事实与发达国家上市公司主要依赖内部资金(约占资金来源的50%－97%)，其次是负债(约占11%－57%)，最后才是发行新股(约占3.3%－9%)的融资顺序行为(c.mayer，1994)有着截然的不同。
表5：1999年度沪市上市公司长期资金来源比重
形式 金额(亿元) 比重(%)
利润留存 未分配利润、送股、盈余公积金、公益金 177.6 41.2
长期负债 长期借款、未偿付债券、长期应付款 26.7 6.2
股权融资 配股、增发新股 227.2 52.6
其中 配股
增发新股 190.86
36.33 44.2
8.4
长期资金增加额 431.5 100
上述分析表明，我国上市公司在融资行为上存在较显著的“配股偏好”现象，股权融资是上市公司资产增长的最主要来源，从而导致资产负债率逐年降低，而债务结构又以流动负债为主。下面我们分别从宏观的外部制度成因和微观的内部管理动机来探讨形成这种现象的原因。
上市公司融资行为的制度成因
从1996年至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.85%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，对于符合配股条件的上市公司公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？
资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择。
一、资金成本
资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。
从我国实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。因而，投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。
可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。
二、公司控制
融资方式的选择对公司治理结构具有非常重要的影响。其中，股权融资引致的治理结构为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的治理结构具有“目标型治理”的特点，企业必须定期向债权人支付一个数额确定的报酬，而当企业不能履行其支付义务时，债权人对企业的特定资产或现金流量具有所有权。
在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和权争夺对管理者的监督作用；另一方面，由于国家所有权主体尚未明确界定，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。而且银行具有对其贷款使用监督的规模效益，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。此外，由于国家股的绝对控股地位，很多情况下企业行为只是国有大股东行为的影子，在自身基本上都放弃配股的前提下，国有大股东显然乐意分享因向社会股东溢价配股带来的净资产增值收益。
三、融资工具
广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。
从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。
上市公司配股筹资的管理动机
通过配股筹集资金是上市公司最主要的长期资金来源，在进行配股筹资决策时，公司管理层具有决定配股价和配股数量(即配股筹资额)的自主权。为了分析上市公司配股融资的管理动机和微观影响因素，我们以1999年内实施配股的60家沪市上市公司为样本，以公司配股筹资额占长期资金来源的比重(下称配股融资比率)为因变量，对以下三个假设进行实证分析。
配股融资的时效假设：不管公司出于何种目的进行配股筹资，管理层应选择最佳时刻尽可能多地筹集资金，即配股融资比率与股价有关，股价越高，配股融资比率将越高。时效假设可验证上市公司管理层是否倾向在高股价时期进行配股融资。
配股融资的用途假设：从企业经营的角度来看，公司的资金需求大致可分为补充流动资金、偿还债务和增加投资这三项。其中，流动资金需求可能发生于流动资金水平降低时，长期性资本支出和偿债需求资金用途则具体表现为企业总资产增加和长期负债的减少。一般而言，公司对资金需求越高则配股融资比率也越高。用途假设可了解我国上市公司配股融资用途的具体表现，在运营、投资与偿债资金需求中寻找公司的融资动机。
配股融资的信心假设：在现实中，管理层对经营业绩的预期可反映出公司管理层的经营信心，从而影响到公司的筹资决策和配股融资比率。如果管理层对于未来的业绩越乐观，则其配股融资比率应越高。信心假设可分析上市公司管理层在进行配股融资时是否对未来经营业绩具有信心。
基于上述三项实证假设，本文以配股融资比率为因变量，并以代表各管理动机的指标为自变量进行横截面回归分析。
s＝α0＋α1p ＋α2 cf＋α3 if ＋α4sf＋α5ep＋μ
其中αi为回归系数，i=0，…，5
μ为残差项
上式中各变量的定义、预期符号和实证结果见表6。
表6：配股筹资的管理动机与预期符号
分析
变量 定义 预期
符号 实证
结果
自变量
1.股价(p) 配股实施前一个月的日平均价 ＋ 0.007(1.347)
2.资金需求
流动资金需求(cf) 1999年初现金/1999年初流动负债 － -0.031(2.368*)
投资资金需求(if) 1999年度总资产增量/年初现金 ＋ 0.045(2.274*)
偿债资金需求(sf) 1999年度长期负债变化/年初现金 － 0.029(1.142)
3.来业绩的预期(ep) 1999年每股收益增长率 ＋ -0.024(0.785)
因变量：配股融资比率(s) 配股筹资额/长期资金来源总额 r2＝0.373
注：第四栏括号内为回归参数的t检验值，*号表示回归参数在95%的置信水平下显著。
根据表6的回归结果，我们可得到如下结论：
1. 上市公司倾向于在股价较高时进行配股，股价高低确实是决定上市公司配股融资决策的重要因素之一，这和现实中诸多公司都以尽可能高的配股价以及尽可能大的比例进行配股筹资是相一致的。
2. 流动资金需求和投资资金需求是促使上市公司进行配股筹资的两大影响因素。一方面，尽管上市公司的净资产收益率超过10%，但上市公司的现金流量却不甚理想，1999年其每股经营性现金流量仅为0.26元，具有内部信息优势的经营者显然更愿意选择股权融资而不是负债融资。另一方面，在经济高速发展时期，我国上市公司存在较强烈的扩张冲动，公司配股所筹资金一般用于扩大现有生产规模和技术改造项目。
3. 上市公司对未来盈利的预期不能影响公司的融资比率，统计上的效果也不显著。
相关建议
长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有企业过度负债，成为困扰国企改革和发展的一个重要因素。近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面影响。
首先是配股融资的低成本和软约束严重扭曲了公司的融资行为，导致相当一部分公司的融资行为是由清偿债务或投资需求所驱动的低成本“圈钱”，以股权融资的“软约束”代替银行信贷的“软约束”。长此以往，证券市场只能是数量型扩张满足企业的“资金饥渴症”，其资源优化配置功能的发挥将受到极大抑制。
其次，以配股为主的单一融资方式导致企业融资结构单一、约束机制不健全和治理功能缺陷，如缺少债权融资的激励机制、信息传递功能和破产控制机制。
此外，忽视股东资金成本的融资方式还将影响上市公司对新投资项目的正确决策，导致管理层可能选择投资收益率低于实际加权资金成本的投资项目。
科学、合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效益、完善公司治理机制以及增强整个金融体系的健全性都有非常重要的意义。从现实出发，本文提出如下几点建议。
1. 发展企业债券市场，优化上市公司融资结构
应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。在目前上市公司“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。
2.严格配股审批制度，规范上市公司融资行为
鉴于上市公司在配股融资方面存在着无序现象，因此需进一步加强对上市公司配股融资的市场监管，如可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。
