一、引言 债务期限结构是指短期债务和长期债务在企业债务融资中所占的比例结构。鉴于短期债务和长期债务在公司治理中所起作用以及对企业价值影响的不尽相同，债务期限结构反映出企业债务融资的许多基本问题，也构成了债务融资研究的重要组成部分。近几十年，国内外一些经济学家围绕债务期限结构问题从理论上进行了广泛而深入的研究，形成了债务期限结构方面不同的相关理论。关于债务期限结构的理论文献最早可以追溯到1974年Merton在《金融杂志》第29期上发表的论文“公司债务的定价：利率结构的风险”。在假设资本市场是完美的严格假设条件下，给出了债务期限结构与公司价值无关的结论。随后，有关债务期限结构理论研究集中在放松严格假设和调查债务期限结构相关性问题，如成本、信息不对称和税收等。总体看来，解释债务期限结构选择的现有理论可以归为四类：成本理论、信号传递理论、税收理论和期限匹配理论。有关债务期限结构选择的实证研究始于20世纪90年代中期并逐渐成为公司金融研究的热点问题。近年来，国内部分学者也对债权期限结构选择进行了理论和实证研究，如杨兴全、郑军(2004),袁卫秋(2004,2005)，肖作平、李孔(2004)等人。相对于国外的研究，国内学者对债务期限结构的研究起步较晚，研究较少。有鉴于此，笔者在回顾国外文献的基础上，尽量兼顾国内的研究。在此基础上，将涉及到债务期限结构影响因素的文献加以归纳，总结出了可能影响公司债务期限结构的三大类相关因素：行业因素、公司特征因素和公司治理结构因素。 二、影响债务期限结构的因素 1.行业因素 战略公司财务理论认为，产品竞争、公司的行业特性、产品生命周期等行业因素与公司的资本结构进而债务期限结构有着强烈的互动关系。企业所处的行业特性不同，其所具有的债务结构也存在不同。某些行业，如建筑业，其生产周期较长，所需的长期资金较多，于是需要较多的长期负债；而商品流通行业，存货和应收账款等流动资产较多，所以，短期负债占较大比例更为适宜。Smith(1986)认为管制行业（如公共事业公司)的管理者较非管制行业的管理者对未来投资决策具有较少的自由度。这一管理者自由度的减少降低了长期债务的逆向激励效应，因此，与非管制行业相比，管制行业的长期债务比例相对较高。根据Flannery(1986)的研究，金融公司的信息不对称性比工业企业严重。结果，金融公司比工业企业发行期限更短的债务，管制公司比工业企业发行期限更长的债务。Barnea,Haugen和Senber(1980)认为，由于投资者对金融公司的资产评估较难，这些公司资产替代效应发生的概率较高，因此公司应该选择短期债务融资来减少股东进行过度风险的激励。从国外经验研究的结果看，Scherr和Hulburt(2001)、El-vasiani,Guo和Tang(2002)、Barclay,Marx和Smith(2003)的经验研究都发现行业因素显著影响公司债务期限结构选择。国内学者大都也发现行业对债务期限结构有重要影响(肖作平，2006；陈文浩和任娟华，2007)。 2.公司特征因素 (1)与成本理论相关的影响因素 ①成长机会 Myers（1977）认为，如果债务期限在增长期权到期之前结束，则短期债务能够减轻投资不足问题，因为这给了贷款者和公司重新签订契约的机会。因此，在公司的投资机会集中，拥有较多增长期权的公司应使用期限较短的债务。Barneaetal.(1980)等认为，公司未来投资机会越多，负债融资产生资产替代与投资不足的概率越大，使用较多的短期债务能够有效抑制股东的资产替代行为。这是因为短期负债的价格对公司资产风险变动较敏感。拥有大量的未来投资机会的增长型公司应选择较多的短期负债融资。大多数实证研究表明公司成长机会与债务期限结构负相关（Smith,1995；Guedes和Opler,1996；肖作平和李孔，2004）。 ②自由现金流量 Jensen（1986)认为债务能减少自由现金流量的成本。债务的控制作用在于降低管理者所能控制的自由现金流量，从而保证管理者行为符合股东目标，进而降低成本。Jensen(1986)进一步认为，当管理者存在着利用公司自由现金流收益从事获得非金钱私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削减公司的自由现金流量，并通过破产的可能性，增加管理者的经营激励。Hart和Moore(1995)认为，短期债务融资契约的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定权方面。因此，具有大量自由现金流量的公司应发行更多的短期债务，债务期限结构与自由现金流量负相关。 ③公司规模 一般说来，大公司的信息不对称问题与问题相对较低，其所拥有的有形资产也较多，因此，大公司较容易接触长期债务市场。另一方面，由于大公司通常需要较多的剩余资金，因此，大公司也倾向于发行长期债务(Fama和Jensen,1983;Jalilvand和Harris,1984)。对于小公司而言，通常只能发行短期债务，这一方面是因为，小公司在市场竞争中失败的概率较高；另一方面是由于小公司中管理者通常持有较高比例的股份，因此小公司中股东与债权人之间的问题（如风险转移、求偿权稀释等）更为严重。为了控制两方面的贷款风险，债权人不得不缩短债务期限(Michaelasetal.1999;Titman和Wessel,1988)。因此，通常认为，债务期限与公司规模正相关。Barclay和Smith(1995），Guedes和Opler(1996),Stohs和Mauer(1996)，肖作平和李孔（2004）证实了上述理论预测。 (2)与信号传递理论相关的影响因素 ①公司质量 关于企业质量对于债务期限结构的影响，不同的学者所持的观点是不同的。Flannery(1986)，Kale和Noe(1990)认为，当公司具有关于其前景的私有信息时，其所有的证券将被错误定价。然而，长期债务被错误定价的程度大于短期债务。如果债务市场不能辨别公司质量的优劣，价值低估的优质公司就会选择定价偏离程度较小的短期债务，而价值高估的劣质公司就会选择定价偏离程度较高的长期债务。在这种分离均衡中，高质量公司将发行更多的短期债务，低质量公司将发行更多的长期债务。因此，公司质量应与债务期限结构负相关。但是，他们同时认为如果优质的公司认为通过发行更多的短期债务将其与劣质公司相区分的代价太高，或劣质的公司认为冒充优质的公司去发行较多的短期债务收益更大，两种类型的公司将发行相同期限的债务，即存在一个混同均衡的债务市场。此时公司质量与债务期限不相关。在实证研究方面，Stohs和Mauer（1996），Goswam（i2001）等人证实了公司质量应与债务期限结构负相关，即的公司采用债务期限结构可以向市场传递其质量类型的信号理论。Barclay和Smith(1995)，Guedes和O-pler(1996)研究证据较少支持公司债务期限结构选择的信号模型。#p#分页标题#e# ②信息不对称程度 除分离信号均衡(公司选择债务期限显示其质量类型)外，混合均衡也是可能的。在混合均衡中，高质量公司和低质量公司都发行期限相同的债务。Flannery(1986)，Barclay和Smith(1995)认为由于长期债务产生更大的信息成本，信息不对称性严重的公司(如高成长型公司)更可能发行短期债务。面临较少信息不对称问题的公司将较少关注其债务期限选择的信号效应，更可能发行长期债务。因此，信息不对称程度应与债务期限负相关。在实证研究方面，Barclay和Smith(1995），Guedes和Opler(1996)证实了上述理论预测。 ③财务杠杆 Morr（i1992）认为公司使用的债务资金越多，偿还债务的压力就会越大，而在相同的债务水平下，使用短期债务多的公司其财务风险要大于使用长期债务的公司。这是因为短期债务资金的使用期限短，公司所面临的再融资风险较大，一旦公司稍有经营不慎或外界的影响，就有陷入财务困境，甚至破产的危险。清算风险随财务杠杆水平的增加而提高。因此，在所有其它方而都一样的情况下，具有较高杠杆水平的企业期望使用更多的长期债务。在实证研究上，Stohs和Mauer(1996)，Scherr和Hulbur（t2001）证实了财务杠杆和债务期限结构正相关。 (3)与税收理论相关的影响因素 ①实际税率 理论研究通常认为实际税率和债务期限结构正相关。Brick和Ravid（1985)认为，如果利率的期限结构为向上倾斜的曲线，公司发行长期负债的前期利息费用大于展期的短期负债。这时发行长期负债就会产生更多的债务税盾。公司的边际税率越高，这种效应越重要。因此，面临更高的实际税率的公司将发行期限更长的债务。在实证研究方面，大部学者的研究证据都无法支持这一理论预测，如Barclay和Smith(1995)，Stohs和Mauer(1996)，Guedes和Opler(1996)，Scherr和Hulburt(2001)，肖作平（2005），杨兴全和宋惠敏(2006)等人。但并不能因此忽视其影响作用，毕竟在一些学者的研究中还是得到了证明。 ②利率期限结构 关于利息期限结构对债务期限结构的影响，学者们证明了在不同的条件下存在不同的结论。Brick和Ravid(1985)分析了在利率确定的情况下债务期限选择的税收动机。在利率的期限结构为向上倾斜的曲线时，公司发行长期负债的前期利息费用大于展期的短期负债。发行长期负债降低了公司预期的纳税义务而增加了公司市场价值。相反，当利率的期限结构为向下倾斜的曲线时，选择短期负债能够提高公司的价值。因此，债务期限结构与利率的期限结构呈正相关。 ③公司价值波动 Kaneetal.(1985)，Sarkar(1999)证明了在存在税收的条件下，最优的债务期限与公司价值波动性呈负相关关系。原因是公司价值波动性低避免了公司由于担心可能发生的破产成本而频繁地对其资本结构进行调整，这样这些公司就会倾向于发行长期债务而不是短期债务。换句话说，所有价值波动性高的公司都将由于对资本结构的关注而定期地发行短期债务。 (4)与期限匹配理论相关的影响因素资产期限结构:理论研究通常认为资产期限结构和债务期限结构正相关。Morris(1976)认为为了降低融资成本，降低清算风险，负债的期限应该与资产期限相匹配。Stohs和Mauer(1996)，Scherr和Hulburt(2001)，袁卫秋(2005)，杨兴全和宋惠敏(2006)证实了上述理论预测。 3.公司治理结构影响因素 (1)第一大的股东持股 理论研究通常认为第一大股东持股和债务期限结构负相关。Inderst和Muller(1999)认为控股股东持股比例较大，控股股东和债务人之间存在的严重问题，控股股东可能有强烈的动机侵害债权人的利益，即控股股东会迫使管理者从事资产替代和投资不足，以便使财富从债权人手中夺取。由于短期债务需要频繁的续借，Stulz(2000)认为短期债务是监督内部人机会主义的一种极有力的工具。因此，随着第一股东持股比例的增大，控制股东与债权人之间的冲突加剧，债务成本上升，于是短期债务使用增多，以缓解债务成本。Marchica（2006)研究证实了第一大股东持股与债务期限结构显著负相关。 (2)少数大股东持股集中度 理论研究通常认为少数大股东持股集中度和债务期限结构正相关。Pagano和Roell(1998)认为公司存在多个股东的好处有两方面：一是能够对管理者形成有效的监督；二是股东之间的相互监督可以内部化控制私人收益。LaPortaetal.(1999)认为，拥有足够股份的第二大股东可以在一定程度上限制控股股东的掠夺。Nagaretal.(2000)研究表明，如果公司拥有一些持股比例相当的股东，则股东之间的相互监督可以抑制某个大股东对公司利益转为私有。因此，少数大股东持股集中的提高，有助于提高公司治理水平，能在一定程度上抑制控股股东的机会主义行为，减缓了成本问题，从而减少对短期债务的使用。Marchica(2006)证实这一观点。 (3)管理者持股 管理者持股比例对债务期限选择的影响是混合的。由于现代企业的特征是管理权和所有权相分离，公司管理者可能采取只利于自己而不利于股东的投资决策的激励，从而产生管理者与股东之间的委托问题。Jensen和Meckling(1976)认为管理者持股有助于使管理者和外部股东的利益相一致。当管理者持股比例较低的公司倾向于使用长期债务以避免外部监督，而随着管理者持股比例的提高，管理者与股东之间的利益一致性不断提高，债务期限渐缩短。因此，管理者持股与公司债务期限结构负相关。Dattaetal.(2005)实证了上述观点。 (4)国家持股 由于政府持有公司的股份，使其具有绝对或相对的控股地位，这样政府就会干预公司经营或银行借贷。政府干预公司经营或银行借贷对公司债务期限结构选择的影响：一是通过财政补贴降低公司的违约的可能性，从而使公司更容易从银行获得长期贷款；二是直接通过对银行借贷决策的影响，帮助公司获得贷款，并且，为了降低官员轮换对贷款成本的影响，这种贷款更多的是长期贷款（Fanetal.,2003）。政府持股比例越高，干预公司经营或银行借贷的程度越严重，公司获得长期贷款的可能性越高。因此，国家持股与公司债务期限结构正相关。#p#分页标题#e# 三、结论与展望 在总结国内外诸专家学者研究的基础上，本文归纳得出了可能影响债权期限结构选择的相关因素。但在该领域内仍存在着一些问题需要作进一步的思考与探究，主要体现为： 1.债务期限结构替代指标的选取。目前对债务期限结构的衡量方式有三种：一是现存到期长期或短期债务与企业总债务的百分比，这种方法计算简单，但做会混淆债务期限和债务数量。二是企业各项负债到期期限的账面加权平均值，这种方法能够对不同期限的债务区别对待，但需要获得各项债务组成的信息；三是新发行债务工具的到期期限，即增量法。增量法能确定不同期限的债务融资选择的决定因素，更适合于检查公司债务期限结构的选择能否向市场传递其未来前景的信号，而不适合于检验资产期限和债务期限的匹配原则。上述这三种计算方法均存在不足，因此如何找到更准确的债务期限结构替代指标，对于研究结论的有效性非常关键。 2.不同来源债务资金的期限结构问题。目前对债务期限结构的研究主要集中于对银行贷款的探讨，而对于债券、融资租赁、商业信用等债务资金的期限结构关注较少。因此未来的研究有必要探讨不同债权人结构对债务成本及企业债务融资的影响作用。 3.对公司债务期限结构影响因素的分析主要集中在公司特征因素上，缺乏对我国上市公司治理结构如何影响债务期限结构选择的理论和实证分析，如股权结构、董事会特征、CEO任期、投资者法律保护、公司控制权市场和产品竞争市场等。