股权再融资范文1
【关键词】A股；上市公司；股权再融资
一、我国上市公司股权再融资现状
与发达资本市场国家上市公司的“内源融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的再融资次序不同，我国上市公司股权再融资偏好明显，其融资顺序表现为股权融资、债务融资和内源融资。虽然我国上市公司大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但目前在沪、深交易所上市的2300多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在置融资成本于不顾，重股权轻债务的股权融资偏好。在我国，上市公司对企业的债券市场的参与程度很低，上市公司极少通过发行债券融资。
据中国证监会统计资料显示，截至2011年底，我国境内上市公司为2342家，上市公司总股本达到36095.52亿股。其市价总值和流通市值分别为214758.10亿元和164921.30亿元。随着中国证券市场的大规模发展，为中国上市公司进行再融资创造了极其重要的途径和场所。近年来，我国再融资市场从总体规模上看仍保持着较高的水平，尤其是2005年，由于我国因股权分置改革而暂停的再融资开闸，再融资规模出现了巨大幅度的回升，占当年境内筹资额合计的83%（具体见表1，表2）。
二、上市公司股权再融资偏好成因分析
在我国上市公司的再融资实践中，“啄食顺序理论”没有任何指导意义，所遵循的融资顺序始终是把股权再融资方式摆在绝对的第一位且几乎不考虑纯债务方式的再融资，呈现出强烈的股权再融资偏好。我国上市公司这种与西方发达国家企业完全颠倒的融资顺序，究其原因主要有以下几点：
（一）基于融资成本角度分析
我国上市公司的股权再融资成本偏低。导致其成本较低的原因是：一是股票分红支出少。由于我国上市公司的特殊的股权结构，对大股东和经营者都缺乏有效约束机制，导致股利分配政策由大股东和经营者操纵，上市公司不分红或少分红的现象相当普遍。二是股票筹资费用较低。我国上市公司配股和增发新股的筹资费用一般在1%～5%之间，低于西方国家的发行费用。可见，股权融资成本的相对低下是强烈股权融资偏好的直接动因。
（二）基于公司股权结构角度分析
股权结构不合理导致了内部人控制现象的出现。在我国上市公司股权结构中，占67%的国家股、法人股主体代表不到位，仅有30%左右的流通股股份分散于股东手中。上市公司股份过度集中于国有股，国有股一股独大的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，严重削弱了股东对经理层的约束。失去控制的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。另外，采用股权再融资方式还可以不必支付固定的利息，对于以货币性收入为主的上市公司经理来说，也可以保证其收入的稳定。内部人控制现象在一定程度上加剧了上市公司的股权再融资偏好。
（三）基于政策制度角度分析
制度安排上的缺陷使股权再融资偏好成为必然。基于新制度经济理论，中国目前的证券市场尚属于一种筹资制度而非投资制度安排。由于制度建设尚不完善，上市公司理所当然地利用制度安排上的缺陷来合法地筹集资金，而置中小投资者的利益于不顾。进一步从制度方面分析我国上市公司的股权融资偏好的原因，主要有以下两点：一是企业债券市场受到政府计划政策的严重制约或是限制，使得包括上市公司在内的具有发行企业债券意愿与权利的一般企业无法正常地获得债券融资，这种鲜明的计划性特征在客观上促使了上市公司股权再融资偏好的形成与发展；二是对上市公司考核制度的不合理，使公司不注重优化融资结构。我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股本融资成本，即使考核，也总是很低。因此，上市公司总是厌恶债券融资而偏好股权融资，使得股权融资偏好成为必然。
参考文献
股权再融资范文2
一直以来，理论界对再融资问题的关注，主要侧重于融资结构的理论探讨。为此，从融资结构理论中提炼股权再融资的主要理论并加以阐释。税差学派中的斯塔普里顿从税收角度阐述了采用留存收益这种权益资金的必要。权衡理论关于公司存在最优融资结构的结论，解释了为什么不同的行业其再融资方式选择不同。行为金融理论下贝克尔和瓦格勒提出的股票错误定价时机模式以及信息动态不对称时机模式，对适时适宜地进行股权再融资方式的选择具有一定借鉴意义。
关键词：
上市公司;股权再融资;再融资方式
中图分类号：
F2
文献标识码：A
文章编号：1672-3198（2014）24-0133-02
一直以来，理论界对再融资问题的关注，主要侧重于融资结构的理论探讨，至于股权再融资的有关理论实际上是涵盖于融资结构理论之中。在当前我国力推多种再融资方式之际，从融资结构理论中提炼并阐释股权再融资的主要理论，将有助于上市公司对股权再融资做出适时适益的选择。
1 现代融资结构理论简述
美国经济学家莫迪格莱尼（Franco Modigliani）教授与米勒（Merton H.miller）教授于1958年在“资本成本、公司财务和投资理论”一文中，以完美的资本市场假设条件，利用非常巧妙的投资者套利行为和反证法，得出无税的MM定理：融资结构与公司价值无关。后来的学者通过放宽MM理论中的部分假设条件进行研究，形成现代融资结构理论研究的两大支派：一是以包括莫迪格利亚尼和米勒本人、贝南和斯塔普利顿等人为主，研究各类税收差异与融资结构的关系，形成“税差学派”;二是以斯蒂格利茨、华纳和阿特曼等人为代表，主要研究破产成本对融资结构的影响，形成“破产成本主义”。在此基础之上，税差学派和破产成本主义最后归结到梅耶斯、罗比切克、考斯等人所倡导的“权衡理论”。20世纪70年代后至今，融资结构理论的研究转为注重对信息、金融等外部因素的分析，从而把权衡难题转化为结构或制度设计问题，形成了信息不对称下的融资结构理论、成本下的融资结构理论、金融契约下的融资结构理论和行为金融下的融资结构理论等。这些融资结构理论以不同的侧重点阐述了股权融资与债务融资对融资结构、对公司价值的影响。
为了使上市公司对再融资方式选择有较好的把握，本文针对上述融资结构理论进行提炼，专门阐释与股权再融资方式有关的主要理论。
2 融资结构理论下有关股权再融资理论的阐释
2.1 税差学派下股权再融资理论
税差学派表达了关于税收差异对融资结构产生影响的看法，即，强调债务利息对税收的抵免作用。但税差学派中的斯塔普里顿（Stapleton，1972）却认为，现实的税收环境规定公司和投资者必须分别根据现金流量在利息、股利和留存收益之间的分配而缴纳税收，正是由于税收差异，而并非是不确定性的存在，才最有可能引起资本成本成为财务政策的函数。对大多数投资者来说，个人所得税超过资本利得税，因此投资者毫无疑问偏好公司采用留存收益的融资政策。“因为利息必须以纳税的的方式支付，这种现实使得负债会导致更多的税收支出”。斯塔普里顿从税收角度阐述了采用留存收益这种权益资金的必要。
2.2 破产成本主义及权衡理论下股权再融资理论
破产成本是指公司支付财务危机的成本，又称财务拮据成本。霍根和西贝特（Haugen and Senbet，1988）认为，破产成本不足以解释最优的负债经营比。无力偿债的上市公司还可以通过增发新股，回购公开市场上的债券来解决财务危机;并且坚持认为，在完全资本市场上，公司通常是在破产发生前就调整融资结构。霍根和西贝特的理论，强调了无力偿债的上市公司采用增发新股再融资方式对调整融资结构和解决财务危机的作用。罗比切克和梅耶斯（Robichek and Myers，1966）最早朴素地表达了权衡理论思想，他们认为，财务杠杆的提高有助于增加公司的市场价值;但由于财务困境成本的存在，公司不可能100%的债务融资，公司最优融资结构是使股票价格最大化的债务与股权的组合。迪安吉罗和马苏里斯（De Angelo and Masulis，1980）主张的后权衡理论为，最优融资结构在于权衡债务与非债务的税收利益和破产成本。权衡理论关于公司存在最优融资结构的结论，解释了为什么不同的行业其再融资方式选择不同。比如，药品和电脑公司，不会利用较多的债务再融资，它们的普通股权益占总资本的比率较高，因为这些行业存在诸如产品周期、研究导向、产品责任诉讼等内在的不确定性。
2.3 信息不对称理论下的股权再融资理论
梅耶斯和梅吉拉夫（Myers and Majluf，1984）提出了著名的新优序融资（Pecking Order）理论：公司在再融资时首先偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资，在特定的条件下才发行股票再融资。Pecking Order理论的主要支持是Myers―Majluf模型，假设公司为投资新项目必须寻找新的融资方法。该模型认为，在不对称信息下，管理者（内部人）比市场或投资者（外部人）更为了解公司收益和投资的真实情况。当项目的净现值是正值时，管理者代表原有股东的利益，不愿发行新股以免把投资受益转让给新的股东。投资者在知道管理者这种行为模式之后，自然把公司发行新股的信息当成消极信号，从而影响到投资者对新股的出价，公司融资成本可能会超过净现值。所以，如果公司具有内部盈余的话，公司应当首选内部融资方式。当公司必须依靠外部资金时，可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降低，因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。
股权再融资范文3
【关键词】 股利分配; 半强制分红政策; 股权再融资
中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）06-0102-04
一、引言
长期以来，我国上市公司股利分配政策的主要取向是派发股票股利，较少或不派发现金股利，严重影响了资本市场的投资理念和投资者的投资信心。为引导和规范上市公司股利分配行为、培育资本市场长期投资理念、增强资本市场的活力，证监会于2008年10月颁布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（俗称“半强制分红政策”），明确提出上市公司“最近三年以现金方式累积分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”，并作为公开增发及配股公司获取股权再融资资格的基本门槛，对其形成强制性约束。
政策实施以来，A股市场现金分红状况逐步改善：根据CSMAR数据库统计，2008―2013年间分配现金股利公司家数分别为625家、690家、785家、1 072家、1 375家、1 444家，占同期上市公司总家数的比例分别为41.58%、41.42%、39.09%、47.35%、58.02%、59.45%;现金分红总额也从2008年的3 415.59亿元上升至2013年的7 098.89亿元，分配的公司和现金总额呈逐年上升的趋势，表明政策的实施对现金股利分配产生了重要影响。值得关注的是，这种将公开增发及配股的再融资资格与现金股利分配行为捆绑，诱发部分上市公司派发现金股利的初衷是为迎合半强制分红政策，即上市公司调整现金股利分配行为以满足政策对公开增发及配股的强制性约束来获取股权再融资资格，这会诱发“钓鱼式分红”的短期行为，导致监管政策的实施效果不尽如人意。
那么受政策强制约束的公开增发及配股公司与不受政策强制约束的定向增发及无股权再融资需求公司，在融资前的派现意愿和派现水平是否存在差异？是否存在通过股利分配迎合半强制分红政策的动机？公开增发及配股公司在再融资后的业绩表现是否有所提高？笔者将展开研究，以证实半强制分红政策实施的合理性与有效性。
二、理论分析与研究假设
股利分配是企业的微观财务行为，与公司治理息息相关，在成熟的资本市场中，由于公司治理系统较为健全和完善，当上市公司缺乏较好的投资机会时，公司治理系统可以迫使公司主动支付股利回报投资者（李常青等，2010）。但是，在很多新兴市场，公司治理系统发挥的作用有限（Shleifer & Vishny，1997），难以保障上市公司主动支付股利，于是一些国家从政府监管的角度出发强制上市公司进行股利分配，从而保护投资者利益。LaPorta et al.（2002）和Kinkki（2008）的研究也表明，对上市公司实施强制性股利分红政策可以起到提高股利支付水平、保护投资者利益的目的。基于我国资本市场股利分配现状，证监会出台了将再融资资格与现金股利分配相挂钩的“半强制分红政策”，其特点体现在将公开再融资资格与现金股利分配相捆绑的制度规定上。这一政策虽然对所有上市公司形成硬性规定，但对有公开增发及配股需求的上市公司却形成强制性约束。
自政策实施以来，效果不尽如人意。为提高公司的再融资能力，未来有融资压力的公司在短期内明显提升了现金分红水平（郭牧炫等，2011）;而未来没有融资压力的公司却降低了现金分红水平（李慧，2013）。政策未能对理应提高分红水平的公司予以有效约束，反而提高了成长性公司的融资门槛（王志强等，2012）。同时，可能诱发上市公司股利分配的真实意图是为了获得股权再融资而迎合政策。
有研究表明当监管政策发生变动时，理性的公司决策者都会以最小的成本尽力达到股权再融资的基本门槛（邓剑兰，2014）。在以净资产收益率为门槛时，上市公司为了获得配股资格通过盈余管理操纵净资产收益率，使其达到监管政策要求的标准（陆宇建，2002）。“半强制分红政策”对公开增发及配股公司的现金分红规定是一项强制性约束，如果上市公司未能达到政策规定的分红标准就会丧失公开增发及配股的资格。所以，上市公司可能为获取公开增发及配股资格会在融资前实施现金分红以达到监管要求的标准，迎合政策对公开再融资的约束。由于政策并未对定向增发与股利分配行为捆绑，同时无股权再融资需求的公司并不受政策监管的强制性约束，所以笔者将这两类公司与公开增发及配股的公司进行分类比较研究，并根据上述分析提出：
H1a：与同期定向增发及无股权再融资公司相比，公开增发及配股公司在融资前更倾向于分配现金股利，其派现意愿更强。
H1b：与同期定向增发及无股权再融资公司相比，公开增发及配股公司在融资前会分配更多的现金股利，其派现水平更高。
在分析上市公司是否存在迎合半强制分红政策行为的基础上，本文将进一步探究这种迎合行为所产生的业绩效果，以期对半强制分红政策实施的合理性与有效性作出评价。只有公开增发及配股公司在股权再融资后的业绩表现优于其他公司时，社会资金才会得到合理配置，投资者的权益才会得到有效保护，政策实施才有成效（王志强等，2012）。从政策制定初衷角度出发，相关约束标准在一定程度上可以有效甄别出未来发展良好但又缺乏资金的高质量股权再融资公司，并且获得公开再融资资格的公司在再融资后的实际业绩表现应优于同期其他公司。因此可以推断：如果获得公开再融资资格的上市公司业绩优于同期其他上市公司，则政策实施有效;反之，如果二者间不存在差异或是获得公开再融资资格公司再融资后的业绩不及同期其他公司，则政策实施失灵。笔者将公开增发及配股公司与同期、同行业、同规模的非公开增发及配股公司进行分类比较研究，并根据上述分析提出：
H2：相对于同期、同行业、同规模的非公开增发及配股公司，公开增发及配股公司在再融资后的业绩表现更为优异，政策实施有效。
三、研究设计
（一）研究样本与数据来源
本文以2008年12月31日之前在A股上市的公司作为样本选取对象，为确保数据的准确性与可靠性，按如下原则进行了样本筛选：（1）剔除所有ST、*ST类公司;（2）剔除金融行业公司;（3）剔除相关数据缺失不可获取公司;（4）在未融资数据样本中剔除资产规模、成长性、盈利水平与再融资样本组相差过大的公司。最后获得2009―2013年4 502个数据，其中公开增发及配股公司87家、定向增发公司476家、无股权再融资公司3 939家。本文所涉及的相关财务数据均为年报数据，数据来源于CSMAR数据库，数据处理及分析采用Excel 2007软件与SPSS 17.0软件完成。
（二）检验模型及相关变量说明
1.为了检验假设1a与1b，分别构造了两个模型
本文用是否支付现金股利表示上市公司的现金股利支付意愿，其为虚拟变量，取0时表示未支付，取1时表示支付;用每股现金股利表示上市公司的现金股利支付水平。
Ln（P/（1-P））= ？琢 + ？茁1SEO + ？茁2GROWTH + ？茁3ROE+
？茁4TOP1+？茁5LEV+？茁6SIZE+？茁7CASH+ΣYear （1）
DPS=？琢 + ？茁1SEO + ？茁2GROWTH + ？茁3ROE + ？茁4TOP1
+？茁5LEV+？茁6SIZE+？茁7CASH+ΣYear （2）
2.为了检验假设2，构造了两个模型
ROE-L=？琢 + ？茁1SEO + ？茁2TOBIN + ？茁3ROE + ？茁4TOP1+
？茁5LEV+？茁6SIZE+ΣYear （3）
EPS-L=？琢 + ？茁1SEO + ？茁2TOBIN + ？茁3ROE + ？茁4TOP1+
？茁5LEV+？茁6SIZE+ΣYear （4）
本文在分析半强制分红政策实施有效性时，被解释变量为上市公司盈利能力指标，选取公司在融资当年及下一年度净资产收益率的平均值与每股收益的平均值作为盈利能力衡量标准。解释变量为是否进行公开增发及配股的虚拟变量。并参照陈明等（2009）、王志强等（2012）的做法，用总资产规模、公司前一年的盈利能力、资产负债率、成长性、第一大股东持股比例作为控制变量。同时，按照“同年度、同行业、资产规模相近”3个指标为标准，为87家公开增发及配股公司选取了配对非公开增发及配股公司，并对该配对样本组进行回归分析。
模型中各变量的具体定义如表1所示。
四、实证检验结果与分析
（一）描述性统计分析
表2列出了相关变量的描述性统计特征。表中数据显示，无论是平均值还是中位数，公开增发及配股公司的每股现金股利均高于定向增发及无股权再融资公司，说明公开再融资公司总体现金股利分配处于较高水平。另外值得注意的是，公开增发及配股公司的资产负债率高于定向增发及无股权再融资公司，说明企业在负债融资较高时，可能更倾向于采取公开发行方式募集资金。
表3列出了公开增发及配股组与定向增发及无股权再融资组比较检验结果。分析表明，公开增发及配股组与定向增发及无股权再融资组之间派现水平的差异是显著的。这一结果初步检验股利分配迎合了半强制分红政策对股权再融资的约束。
（二）实证检验与结果分析
1.公开增发及配股方式与现金股利分配意愿及水平的关系研究
实证结果表明：
（1）如表4所示，在模型1中，现金股利分配意愿与公开增发及配股行为在1%水平上显著正相关，这表明与同期定向增发及无股权再融资相比，公开增发及配股公司在融资前更倾向于分配现金股利，其派现意愿更强，假设1a成立。在模型2中，公开增发及配股公司的现金股利分配水平显著高于定向增发及无股权再融资公司，这表明是否进行股权再融资不仅会影响上市公司的现金股利分配意愿，而且还会影响其分配水平，即公开增发及配股公司在融资前会比定向增发及无股权再融资公司分配更多的现金股利，假设1b成立。假设1a与1b成立，表明“半强制分红政策”的实施对公开增发及配股上市公司的现金股利分配行为产生了一定影响：为获取公开增发及配股资格，上市公司会在融资前实施现金分红以达到监管要求的标准，即迎合政策对公开再融资的约束。
（2）在控制变量方面，净资产收益率、股权集中度、公司规模与每股净现金流同派现意愿、派现水平呈正相关关系，说明上市公司收益水平越好、控制权越集中、资产规模越大、现金持有量越高，越倾向于现金股利分配;而资产负债率、销售收入增长率与现金股利分配意愿及水平呈负相关关系，说明上市公司的资产负债水平越高、发展速度越快越不倾向于现金股利分配。这与以往的研究结论基本一致。
2.政策实施效果检验分析
在模型3和模型4中（表5），SEO在10%的水平上显著为负，说明公开增发及配股公司在再融资后的业绩表现不及同期配对的样本公司。这与本文的假设2恰好相反，政策对股权再融资资格标准的提高未能有效保护投资者的利益。导致这一现象产生的原因很可能出于两方面：一是政策增大了高成长性、盈利能力强的公司采取股利迎合政策的难度，使得采取迎合政策的公司成长性较低、盈利能力差;二是上市公司可能存在通过迎合政策来获取公开再融资资格从而实现“圈钱”的目的，导致“钓鱼式分红”的短期行为发生。
（三）稳健性检验
为确保研究结论的可靠性，本文作了以下稳健性测试：（1）用总资产增长率作为增长性的变量;（2）以每股经营活动现金流作为现金持有水平的变量;（3）以ROA作为盈利水平的变量，重复前述检验分析。结果表明，上述结论无实质性变化，具备应有的稳定性。
五、研究结论与启示
研究结果表明：政策实施后，受政策强制约束的公开发行公司在融资前的现金股利分配意愿和分配水平高于不受政策强制约束的定向增发及无股权再融资公司，即存在通过股利分配迎合半强制分红政策的动机;融资完成后，公开增发及配股公司的业绩表现尚不及同期非公开增发及配股公司。监管政策的实施效果并不尽如人意。
半强制分红政策颁布的初衷是为了引导与规范上市公司股利分配行为、培育资本市场长期投资理念、增强资本市场的活力。毫无疑问，半强制分红政策有其积极的意义，但是，股权再融资资格与现金股利分配行为的捆绑很可能使监管结果与政策制定初衷相违背：政策的实施诱发上市公司为获得再融资资格而进行短期现金股利分配。所以，在认同监管政策存在必要性的基础上，亟需解决政策实施有效性的问题。首先，监管部门应对股权再融资上市公司的真实融资动机、融资需求与经营实质进行全面考察，秉持“实质重于形式”原则，不过分关注财务指标量化考核，以遏制上市公司为达到政策监管要求而采取短期迎合行为;其次，在规范上市公司股利分配行为方面，对垄断行业、现金流充沛的公司与竞争行业、高成长性公司采取不同的现金分红政策;最后，监管部门要大力引导上市公司树立合理、长远的分红政策，培养投资者理性投资观，形成正确的资本市场投资回报理念。
【参考文献】
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股权再融资范文4
在我国上市公司中存在一种奇特的现象，大多数上市公司在配股、增发新股和发行可转债之后，公司绩效却不理想。国内有不少学者认为是上市公司非理性融资的结果，即上市公司不按实际资金需要量从证券市场融资，而只要有机会“圈钱”决不放弃，造成募集的资金过剩或无投资项目。[1]有的学者则认为是由于上市公司对募集的资金使用不当造成的。如项目投资没有经过认证，用募集的资金委托理财导致投资损失，上市公司用募集的资金对外担保等。[2]也有的学者认为是由于控股股东通过关联交易、资产重组“掏空”上市公司造成的。[3]这些现象固然是造成上市公司股权再融资绩效低下的重要原因。但笔者认为导致上市公司股权再融资低绩效的根本原因在于我国上市公司的公司治理结构不完善。因此，本文着重从公司治理角度来我国上市公司股权再融资低绩效的原因。
一、公司治理对股权再融资绩效的影响
1.上市公司股权结构对股权再融资绩效的影响
（1）不同的持股者的利益目标函数不同，导致公司治理效应低下，影响公司股权再融资的绩效。我国上市公司国有股东、国有法人股东的目标函数具有多维性，除了提高上市公司的业绩外，还有发展当地、提高人民生活水平、解决就业和平衡地区经济发展等、目标。我国上市公司股权结构的特殊性，导致政府有关部门或政府官员成为国有股的实际代表，取得了对上市公司实际控制权。
从而导致政府部门或政府官员为追求政绩，利用行政手段将上市公司股权再融资募集的资金用于收购当地亏损，促进当地经济的发展，解决当地就业困难等政治，使股权再融资募集的资金难于发挥较好的效应，造成上市公司股权再融资绩效不高。
与国有股和国有法人股相比，社会法人股东投资的财产产权明晰，具有明确的投资主体，委托关系较国有股更加明确。社会法人股有利于提高上市公司治理的效应，提高公司经营业绩。但是，在我国上市公司国有控股股东虚位的情况下，社会法人股成为上市公司实际控股股东。由于社会法人股的“自利”行为，有损于上市公司经营业绩。如有的法人股东在上市公司股权再融资之后，要求上市公司高派现，从而获得可观的现金收入；有的法人股在上市公司股权再融资之后，利用其实质控制权进行关联交易或资产重组转移上市公司资产。这些现象将导致上市公司募集的资金被法人股东“掠夺”，从而上市公司经营业绩下滑。
我国上市公司的流通股东大部分为社会公众股股东，机构投资者的比例较少。由于我国上市公司现金分红较少，即使现金分红也由于股价较高使得投资报酬率较低，社会公众股东只能靠资本利得获得收益，加之个人股东的“机会主义”倾向，使得社会公众股股东只热衷于从二级市场投机来获取资本利得。而不象机构投资者谋求上市公司的控制权，从而获取“控制权”收益。由于信息不对称，中小股东参与上市公司治理的监督成本较高，普遍存在“搭便车”的倾向，很少参与上市公司的治理，对上市公司的经营活动很少过问，导致大股东滥用股权再融资募集的资金，从而影响上市公司的经营业绩。
（2）流通股与非流通股的获利模式不同，导致两者之间利益取向的冲突。由于国有股、法人股不能上市流通，国有股、法人股股东无法通过二级市场的买卖而获取资本利得收益，其获利模式只有通过上市公司现金分红或者资本增值来实现。我国上市公司很少现金分红，国有股、法人股股东只能靠上市公司的资产增值即提高每股净资产额来实现其利益最大化。提高上市公司经营业绩，增加内部积累可以提高上市公司每股净资产，但这种获利模式周期性长、风险大，而通过在证券市场配股、增发新股或发行可转换债券可以迅速提高每股净资产额，这也是我国上市公司偏好股权再融资重要原因之一。
因此，非流通股东的获利模式主要来源于风险小、收益大、周期短的股权再融资的收益。
由于流通股东的股份比较分散，无法获取控制权收益，流通股东的获利只有靠上市公司的现金分红和在二级市场股票差价的资本利得来实现，而我国上市公司现金分红比例极低，流通股东的获利模式主要通过资本利得来实现自身利益最大化。流通股东关心的是二级市场股票价格涨跌，加之我国证券市场非有效性和不规范性，股票价格不能反映上市公司的经营业绩和成长性，流通股东注重在二级市场进行投机，热衷于上市公司的“内幕消息”和“跟庄”，而很少参与上市公司的经营管理，对上市公司的经营状况漠不关心，这也是我国股票市场投机盛行的重要原因之一。
（3）大股东“掏空”上市公司，造成上市公司的低绩效。大股东凭借其控股地位获取“控制权收益”，这种控制权收益是通过转移上市公司资产、股利分配等方式攫取中小股东利益而获得的，这种收益是大股东独占的。当上市公司股权再融资募集到资金后，往往被母公司无偿占用。如控股股东江西纸业集团无偿占用“江西纸业”配股募集的资金9.9亿元，控股股东的关联方占用“江西纸业”配股募集的资金达8.7亿元，导致“江西纸业”资金周转困难，出现巨额亏损，也沦为“ST”族上市公司。上述现象是由于控股股东与中小股东的利益的不一致性造成的，控股股东有动机也有能力侵占中小股东的利益，这也是上市公司股权再融资低绩效的重要原因。
2.董事会、监事会治理对股权再融资绩效的影响
我国上市公司董事会成员中外部董事比例较低，不能对内部董事起到制衡作用，也是我国上市公司董事会治理弱化的表现之一。近年来，证监会要求上市公司建立独立董事制度，但由于独立董事试点刚刚起步，还存在着独立董事在董事会成员中的比例较低，难于起到制衡作用，以及在独立董事的选聘和报酬的决定方面，由控股股东控制的董事会提出议案，再由控股股东控制的股东大会决定，独立董事的“独立性”不强等问题。独立董事在董事会中对执行董事的制衡作用和维护中小股东利益的作用难于发挥，我国的独立董事实质成为“花瓶董事”。
董事会治理机制的弱化，形成了企业经理人员的“内部人控制”，控股股东可以随心所欲操纵企业的股权再融资行为，盲目在证券市场进行“圈钱”，而募集资金之后，却不努力提高上市公司的经营业绩，而是通过各种途径，如无偿占用、关联交易、资产重组、担保、股利分配等转移上市公司募集的资金，导致上市公司股权再融资募集的资金无法发挥效率，最终使上市公司业绩滑坡，即上市公司股权再融资低绩效。
3.上市公司控制权对股权再融资绩效的影响
由于我国上市公司国有股、法人股“一股独大”，产权主体虚位，董事会形同虚设，中小股东普遍存在“搭便车”的行为，经理人市场尚未形成，外部接管难于发生，股票期权、年薪制等激励机制不健全，对经营人缺乏约束和激励。我国上市公司的控制权实质掌握在内部经营者手中，即“内部人控制”现象严重，使我国上市公司的委托问题更为突出，经理人员的“道德风险”和“逆向选择”，最终结果导致我国上市公司经理人通过各种非合法的手段来达到自身利益最大化。如经理人滥用股权再融资募集的资金，投资于低报酬甚至NPV为负的项目，经理人员却从中获取好处；经理人员用股权再融资募集的资金建造或装饰办公楼，购买高级小汽车等在职消费；还有的上市公司经理人员“自己给自己”制订高额薪酬。2001年ST科龙高级管理人员年薪在全国排第一，而ST科龙当年却亏损15亿元，亏损最多的公司却有着年薪最高的经理人员。这些现象都是造成上市公司股权再融资募集资金使用效率低下，最终损坏的是公司股东利益或公司的长远发展，因而某些上市公司在股权再融资之后，不仅没有给股东创造更好的回报，反而沦为“ST”族的原因也就不难理解了。
4.上市公司债务治理对股权再融资绩效的影响
Jensen and Meckling认为，负债的增加有利于减少成本，[4]负债在公司治理中具有重要意义。但是，我国上市公司的资产负债率偏低，据陈占峰统计2001年我国上市公司的平均资产负债率为45.3％。
尽管有的上市公司资产负债率极低，但只要符合股权再融资的标准，也决不会放弃股权再融资机会。
上市公司股权再融资进一步降低了其资产负债率，使得我国上市公司的平均资产负债率，在这几年银行贷款利率降低到极低的情况下，不仅低于日德等国家上市公司的资产负债率，而且低于英美等以股权融资为主的上市公司的资产负债率，使负债的财务杠杆效应没有发挥，也不利于发挥负债对经理人员的约束机制和激励机制。
正是由于负债对上市公司经理的约束机制和激励机制的弱化，以及来自商业银行作为债权人对上市公司治理的弱化，使得债务作为对上市公司经理人员的激励和约束机制“失灵”，也就是上市公司负债的增加不仅不能减少经理人可支配的“自由现金流量”，反而增加了其用于在职消费的现金，这也是我国上市公司股权再融资绩效不高的重要原因。
二、完善我国上市公司治理，提高股权再融资绩效的政策建议
1.优化上市公司的股权结构
（1）解决“股权分置”是改善我国上市公司股权结构的前提。实行国有股、法人股全流通，关键是非流通股和流通股的利益平衡。对此，笔者认为，在非流通股和流通股的取得成本基础上，通过国有股、法人股“缩股”的办法让国有股、法人股全流通。也可以采取反向操作的办法，即按流通股的成本与非流通股的成本之比例，来确定流通股的送股比例，给流通股高价取得股权一定的补偿。这样才能兼顾流通股和非流通股的利益，实行国有股、法人股全流通。即使这是一项“让利于民”的举措，也由于实行“全流通”有利于完善上市公司的治理，其意义远大于国有资产盘活本身。
（2）让国有股、法人股自由转让。在国有股、法人股暂时无法“全流通”的情况下，可以让国有股、法人股暂在STAQ和NET市场进行自由转让，转让的对象可以是民营和外资。但此举也只能是在无法实行全流通情况下的一项过渡性措施。因为国有股、法人股虽然可以流通，但和现有的流通股在不同的市场、按不同价格进行交易，仍然没有完全解决“股权分置”、“同股同权”的问题。股权结构不合理造成的公司治理不完善问题仍没有得到根本解决，只能是一种权宜之计。
（3）大力机构投资者，发挥机构投资者在公司治理中的作用。国外经验证明，机构投资者对上市公司治理具有积极的作用。在当前无法立即实行全流通之前，一是大力发展以基金（包括国外基金）的机构投资者；二是要让保险资金尽快直接投资A股。通过培育壮大基金等机构投资者的力量，发挥它们在公司治理中的作用。
（4）实行股东投票制度改革。在“股权分置”问题难于一时解决的情况下，实行股东投票制度改革，有利于完善公司治理，促进上市公司股权再融资行为理性化，提高上市公司股权再融资绩效，也有利于保护中小股东的利益。我国证券监管部门2004年出台的“类别股东大会”制度，也是在解决“股权分置”之前，增加中小股东在董事会（或监事会）选聘、融资、股利分配、关联交易、并购等重大决策等方面的“话语权”、保护中小股东利益重大措施。
2.强化董事会（监事会）治理机制
（1）改革董事会（监事会）成员的生成机制。我国上市公司特殊的股权结构，导致董事会（监事会）成员实质成为控股股东“任命”制。笔者认为，在我国上市公司“股权分置”难于一时解决的情况下。
可以由上市公司的控股股东提名，经“类别股东大会”投票半数以上通过的来产生董事会（监事会）成员。这样至少可以防止一些“不称职”的董事会（监事会）成员进入董事会（监事会）。
（2）建立和完善独立董事制度。国外经验证明，独立董事制度的建立，有利于对执行董事进行监督，完善公司治理。我国在上市公司建立独立董事制度尚处于试验阶段，存在诸多不完善的方面，需要进一步采取措施加以完善。一是增加董事成员中独立董事的比例，使独立董事在董事会中能对内部董事起到制衡作用；二是保证独立董事的“独立性”，重点是独立董事的选派和报酬的确定机制应当进行改革，独立董事应当由董事会提名，再由中小股东参加的“类别股东大会”2/3以上通过决议的办法来决定，才能有效保证独立董事的“独立性”，防止“花瓶董事”和“关系董事”的现象发生；三是在董事会下设置各专门委员会，以保证董事会决议的执行；四是在建立董事会成员职责的基础上，建立和完善董事会评价体系，促使董事会成员尽心履职，撤换不称职的董事。
3.强化上市公司经理层的监督和激励机制
（1）努力培育经理人市场是强化上市公司经理层监督的重要手段。我国上市公司经理层由大股东提名，再由大股东控制的股东大会表决决定，实质上形成大股东行政“任命”上市公司经营层的格局。
笔者认为，在股权结构没有根本改善之前，可以把大股东提名管理层候选人作为一项关联事项，交由流通股股东参加的“类别股东大会”表决决定，从一定程度上削弱大股东操纵经理层人选的行为发生。
但是要选择合格的上市公司经理层，培育经理人市场是关键。培养经理人市场的意义，不仅在于经理人市场对管理人员的“机会主义行为”提供一种有效的事后清偿手段，[5]还在于活跃的经理人市场，有助于在现有经理人员不称职时，董事会能随时在经理人市场寻求到合格的替代人员，企图竞聘经理层的人员会提出一套创造更高利润的经营计划，若其承诺不能实现，就有随时被解雇或接管的风险，这样对促使经理人员尽职为股东工作，减少在职消费，用好上市公司股权再融资募集的资金，努力提高上市公司绩效具有重要的意义。
（2）建立和完善上市公司股票期权制度等经理人员激励机制。国外实践证明，股票期权这种激励方式相对于传统的薪酬制度是一种非常有效的人力资源激励机制。但是，我国上市公司实施股票期权还存在着证券市场有效性问题，股价与业绩不对称，股票期权的激励效应问题，以及现行体系还存在缺陷问题。如《证券法》关于股票回购的政策限制，行权所需股票来源存在问题管理层股权的流通与出售的限制性规定等，是我国股票期权激励制度迟迟得不到正常发展的主要原因。因此，应当完善我国上市公司股票期权制度。
4.强化债权人治理功能
上市公司适度举债不仅可以发挥财务杠杆作用，而且有利于发挥债务在公司治理中的作用。要发挥债务在公司治理中的作用，应当强化债权人的“相机控制”。债权人的“相机控制”，是保障债权的利益，使债务融资能健康发展的重要措施。债权人“相机控制”是指当公司存在负债而不能按期偿付债权人利息和本金时，按照法律程序，公司的剩余索取权和剩余控制权从股东手中转移到债权人手中。
由于债权人对企业的相机控制通常是受法律保护，按破产程序进行的，所以债权人控制比股东控制更加有力。因此，把债权的“相机控制”引入公司治理中有利于提高公司治理效应。
：
[1]耿建新，刘文鹏。我国上市公司股权再融资与股权结构优化问题[M].与经济管理，2001.
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股权再融资范文5
关键词:股权再融资;寻租;哈伯格三角性;塔洛克四边形
中图分类号:F832.48文献标识码:A文章编号:1672-3309(2010)02-0064-04
我国股市类似于一个寻租场(张维迎,2001),由于国家对股市进行垄断,因此必定产生租金,而国家会不断将社会财富注入股市,维持股市的运行。国家将资源注入股市,就会存在社会财富与股市财富的再分配,中小股民因此也就会为了分享一点资源而不顾后果的冲进股市。
国家对股市的垄断表现在很多方面,比如“壳资源”。由于我国存在严格的审核程序,退市的上市公司留下的上市资格就成为各企业争夺的稀缺资源。当年,三联斥巨资购买郑百文留下的“壳”(壳资源比起自己申请上市,成本低、时间少)就是一个力证。如果上市公司可以自由进出,这个“壳”也就没有了任何价值。又如,上市公司进行再融资必须要达到收益率的要求。政府的这项政策出发点是好的,是为了保证上市公司的质量,但上市公司会将融资额更加趋向短期投机项目而放弃长期获利投资项目,因为证监会给上市公司设定有10%的压力,逼迫上市公司急于获利以达到要求。再如,股权分置改革后,国家对先完成股改的上市公司进行先受益的政策(比如可以优先安排再融资和并购),这导致上市公司为了圈钱而粗糙包装,违规进行股改。这些都是国家对股市垄断造成的寻租机会。
一、再融资活动中股价操纵行为的寻租解释
在二级市场上,上市公司同样存在很多寻租行为。最明显的例子是利用再融资的信息优势进行寻租活动。股权分置改革前,增发对于股价存在负效应,也就是说,信息公告后,股价随之下跌。主要原因是,流通股和非流通股的利益不一致,非流通股股东以较低的增发价格获得股份,散户的利益受到损失,在二级市场的表现是“用脚投票”。但股改之后,两种股东的利益趋于一致,散户“用脚投票”的现象或许得到弱化。在二级市场很可能会形成正的市场效应:一方面,散户出逃现象减弱;另一方面,大股东或者庄家会操纵股价逐步上扬,等待公告再融资消息时,让散户认为是重大利好,蜂拥加仓,而此时大股东正好利用散户的心理出逃。一是在二级市场获得股价差额收益,二是方便大股东进行股票减持变现活动。下图是利用事件研究法,以再融资公告日为事件日,事件窗口是[t-20,t+20],对股改后上市公司进行股权再融资活动的股票价格日收益率的走势图。
现在根据理论模型进行寻租分析。由上图,横坐标表示再融资股票发行数量,即股票供给量,纵坐标为股权再融资发行股票的价格。上市公司的大股东或者实际控制人从自身利益出发,为了寻求租金最大化,将股票价格定在OB,股票的供给量定在OI。同时,社会的中小投资者和散户利用自身力量要求发行价格定在OD,股票供给量定在OK。为了实现各自利益的最大化,双方大量投入,但此时的支出均为社会资源的浪费,双方的博弈为负和博弈。双方经过博弈后达到发行价格的均衡点OC,股票的供给量为OJ。此时,C点应该大于B点和D点的中点,因为上市公司的大股东凭借自身的信息、资金等绝对优势占有市场上的绝对力量。此时,可以体现出上市公司有效利用发行价格制度的缺陷,在二级市场进行股价操纵。我国颁布的《上市公司证券发行管理办法》对增发再融资确立的市价发行原则是,发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。这样,大股东利用自身对信息的绝对优势,联合各大机构和庄家对股价进行操纵,在再融资预案公告日前5-20天先进行吸收筹码,待拥有足够筹码后,在前5天开始大幅拉升股价,以便提高再融资新股的发行价格。但是,在操纵股价的过程中,社会力量和大股东与庄家的力量之间都要付出成本,耗费了大量本该用来生产的社会稀缺资源。
运用哈伯格三角形理论并结合上述图形,笔者认为,当股权再融资价格由OD上升到OC、股票的供给量由OK降低到OJ时,股票价格操纵的过程产生的四边形CDMG就代表大股东或者庄家获得的巨额租金,这代表该部分价值是从中小投资者直接转移到大股东或者庄家的,反映了大股东或者庄家直接损害或者侵占了中小股东的利益。其中,中小股东的加之剩余三角形GMH就是直接损失的社会成本。换言之,双方之间博弈损失的就是社会稀缺资源。但是,大股东或者庄家为了获得再融资资格,通常会采取虚报信息、财务报表造假、贿赂注册会计师等审计人员的手段,加之为了获得股票操纵的垄断地位,势必将对政府进行游说或者与相关利益集团(比如联合操纵的庄家)进行利益分配或者折让。这种行为产生的后果是,上市公司必将耗费大量的社会稀缺资源而没有进行社会财富增值,整个过程都在耗费社会财富。根据塔洛克四边形理论,四边形CDMG虽然从中小投资者转移到大股东或者庄家手中,但上述耗费的资源必将小于或者等于四边形CDMG的价值。只有这样,大股东才可能进行股权再融资的股价操纵行为。此时,四边形CDMG也应该被认为是整个操纵过程中的社会财富损失。
综上所述,在上市公司再融资过程中,大股东或者庄家进行股价操纵的成本包括哈伯格三角形和塔洛克四边形,即三角形GMH和四边形CDMG。两者的价值是大股东和中小投资者耗费了本应投入到社会生产中的资源,整个过程中社会财富一直在减少,并没有增加社会财富。尽管股价有所升高,但埋单的都是中小投资者,大股东在获取足够的租金后会全身而退,由此侵占了中小股东的利益。纵观我国股市的特殊情况,股权结构的二元化导致两种股东的利益不均衡。股权分置改革后,这种现状有所缓解,但占据总股本1/3的中小投资者的力量也很强大。为什么博弈均衡偏向大股东呢?当然,大股东所占有的信息和资金优势是一个方面,但最主要的是我国的中小投资者自身存在严重的“搭便车”行为。“搭便车”是指某些人或某些团体(此处只代表中小投资者)在不想付出任何代价或者成本的情况下,从别人或社会获得好处(收益)的行为。“搭便车”的思想导致我国的中小投资者力量不能集中起来,分散的力量只能任由大股东或者庄家进行操纵股市。
二、政策与建议
(一)培养中小投资者的投资素质
古典经济学的总体均衡理论指出,只要存在自由竞争的市场,生产要素在各产业之间充分的、不受阻碍的流动,那么,任何要素在任何产业中的租金就不可能长期稳定地存在。在规模经济效益不递增的前提下,各种生产要素的资源流动将会把各生产要素在所有产业中的报酬归于一致,最终达到均衡。在这个过程中,租金不断下降直到租金消失,这就是“租的消失”规律。由于市场经济的激烈竞争,企业家必定会通过大量的创新行为来提高自身的竞争力,那么租金就会不断出现,其作为一种市场现象就不会彻底消失。尽管如此,由于伴随着寻利过程的“租的消失”规律的作用,每一种租金本身在自由竞争市场的条件下是注定不可能长期生存的。正是这种租金的不断出现又不断消失构成了对市场主体的永无休止的激励和鞭策,成为经济增长和发展的永恒动力。这个过程被经济学家称为“创造性的毁灭”的过程,显示了自由市场机制的神奇魅力。因此,要培育中小投资者这一股巨大的力量与之博弈,用中小投资者的产品选择来制约股票供给者和操纵者。
(二)有效调整制度结构
当制度从有序的市场自由竞争转向直接分配政治权利的状态时,寻租作为一种重要的、无法忽视的社会现象就会出现,因为后一种制度安排改变了寻利与寻租的相对价格,从而改变了“经济人”的激励结构和偏好。目前我国正处于经济转型期,在引入市场经济体制之前其实已经存在寻租的巨大能量,但苦于当时的计划经济体制,企业或者个人的寻租动力不强(利润大部分归国家所有,国家将统一调配收入)。引入市场经济体制后,由于利润分配转入新模式,企业或者个人的寻租能量被逐渐激发出来。换言之,当前我国的制度安排在市场经济体制下会刺激更大的寻租行为。再者,我国的寻租行为根源是政府的“无意创租”,政府的本意是为了规范引入市场经济体制后的经济行为,但是很明显,制度的滞后性不能抑制寻租行为的大量产生。这不同于欧美国家政府的“被动创租”行为。在欧美国家,市场经济已经发展百余年,政府干预多是迫于各方压力而做出的。此时,寻租行为主要是通过影响立法机构的院外活动合法进行的,大财团会向政府施压,以获得行业垄断地位,而政府往往将垄断地位以合适的“价格”卖给垄断企业,从而增加政府的活动经费、竞选经费等实际好处。
我国的寻租活动不能很好的抑制,其根源是制度不完善。笔者认为,制度的饱和度与制度供给量和租金的规模存在如下图所示的关系。可以看出,随着制度逐渐饱和,租金的规模越来越少,但是随着制度的供给量的增加,租金的规模先下降,直至下降到M点之后反弹,此后,随着制度供给的增加,租金的规模也越来越多。M点为制度的饱和点,超过M点就是制度供给过剩,此时,寻租的空间也会越来越多。
因此,为了减少寻租空间,政府必须继续推出制度革新政策,大力提高制度的饱和度。尽管创造完美的制度是不符合现实的,但只要制度的饱和度不超过M点,随着制度的不断推陈出新,寻租活动就会不断减少。
在上市公司进行再融资活动中,上市公司和机构存在大量的寻租行为,此时应该加大制度规范力度。比如,证监会规定上市公司只有连续3年收益率在10%以上,才能进行再融资。政府的初衷是保证上市公司的质量,进而保证中小投资者的根本利益。但通过研究表明,上市公司的收益率在10%左右集中度非常高,这表明上市公司为了获得再融资资格而进行伪装报表,或者贿赂审计人员做假报表。再者,上市公司本来具有很好的投资项目,但要2、3年才能获得回报,因为有10%收益率的压力,这就逼迫上市公司不得不进行短期投机行为,甚至用融资获得的资金炒做自己的股票。这样就不难解释,为什么很多上市公司在牛市期间投资收益要远大于其主营业务收益了。因此,证监会应该从博弈论方面考虑双方的博弈规则,加大制度配套措施,不应该以命令的形式推出制度。比如,可以加大对关联交易的监督,加大处罚力度,让股价操纵者付出更多的交易成本。如果处罚力度大于获得租金的数量,这样,就会减少股价操纵的动力,从而遏制股市再融资过程中的寻租活动。
(三)政府退出机制
由于国家对股票市场的垄断,造成了很多社会财富被注入到股市中,造成社会财富的损失。我国政府在垄断股票市场的同时,也担负了巨大的责任:帮助企业进行融资、维护市场稳定、拉动市场需求等。但上市公司要上市,就必须经过严格的审查机制,进行再融资,必须要达到收益率的要求。由于政府管制,股票市场就会产生“管制租金”。当前我国正处于经济转型期,各方面机制建设还不完善,寻租现象屡见不鲜,股市的价值资源被不断攫取。一旦产生股市(下转74页)(上接66页)大波动,中小投资者都期望政府能够出面维稳,希望政府能够埋单,这样就造成大量的股市外资金入场,保险资金的入场就是一个典型例子。这违背了股市运行规律。股票市场本来就是一个依靠自身资源进行运作的“永动机”,但我国的股市是依靠外部资源进行维持的“永动机”,最终的结果是不断有场外资金被股市吞噬。
股市是一个寻租场,股价操纵现象十分严重。为什么大家在都知道的情况下还大肆进入呢?根本原因是中小投资者认为政府不会让他们承受损失,会有政府出面进行维护。对整个社会这个大市场来说,双方是一个负和博弈过程。而且博弈过程中有效率损失,塔洛克四边形和哈伯格三角形就是最直接的表述。但对于股票内部市场而言,就是一个正和博弈过程,因为不断有社会资源被政府注入来维持股市的正常运行。因此,要解决股市再融资过程中的股价操纵问题,或者说解决股票市场中的寻租问题,最根本的解决方法是政府必须退出股票市场。政府的职责就是要建立一个透明的、自由竞争的股票交易场所,完善监督、管理机制,用有效的市场交易规则来约束交易者行为,而不能过多的干预市场的运行。这也有利于培养中小投资者的投资理念,提高其理性决策能力,从而真正形成由消费者(市场交易者)来约束产品供给者(上市公司)的产品(股票)质量,建立良好的市场交易秩序,形成自由竞争的股票市场。
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股权再融资范文6
【关键词】上市公司 股权再融资 长期绩效
西方国家的融资实践遵循“优序融资理论”，而中国企业则偏好股权再融资，与“优序融资理论”相悖。在我国特殊的制度背景下证券市场正在逐渐成熟，股权再融资在融资市场中所占的比重也正在不断增加。近年来，由于上市公司愈来愈依赖于股权融资，股权再融资后公司业绩的变化问题一直是国内学者研究的热点。国内许多学者从融资成本、公司治理、股权分置改革、资本结构等不同角度对融资后公司业绩下滑的原因做了分析。本文在结合以前学者的研究以及我国资本市场现状的基础上，对股权再融资对长期绩效的影响因素进行了以下研究：
一、是否变更募集资金投向对长期绩效的影响
中国证监会为了限制非理性融资、保证募集资金的使用效率、保护投资者的利益，从股权再融资市场发展的初期开始就已经对募集资金的用途做了规定，要求上市公司筹集资金的用途要符合相关产业的政策，并且要求募集资金的用途与募集说明书的用途和股东大会决议的内容一致，不得随意变更。若上市公司将募集资金投入到募集资金说明说规定的用途，并从未变更募集资金的使用用途，那么该笔资金的使用效率能够充分发挥出来，对其长期绩效有着积极的影响。
上市公司实施股权再融资后变更募集资金投向，若投资项目不科学，没有合理的回报率，或将所筹集的资金闲置、进行理财或是对外进行担保，资金毫无利用效率可言，使得公司融资后长期绩效下滑；若投资项目科学，而再融资所筹集的资金使用不合理，必然会影响投资项目的报酬率，从而导致公司长期绩效下滑。
我国的一些学者就变更募集资金投向对公司绩效的影响进行了研究。2004年，刘少波和戴文慧研究了上市公司变更募集资金使用方向的行为与企业业绩之间的关系。他们以1998-2001年间实施配股融资后变更募集资金投向的上市公司为研究样本，得出了变更募集资金投向的行为与企业的业绩是负相关关系的结论。其后，原红旗与李海建也就此问题进行了研究。他们的研究方法是以1995-2004这个时间段内实施股权再融资的上市公司为样本，以是否变更资金用途为标准样本，将样本分为两组并对其业绩进行对比分析。研究结果表明：上市公司配股后半年、一年、两年的市场业绩没有显著低于为变更公司，但是会计业绩明显低于未变更的公司。基于以上分析，本文认为实施股权再融资后变更募集资金投向的上市公司的长期绩效低于未变更的公司。
二、股权再融资比例对长期绩效的影响
股权再融资比例是指股权再融资股数占总股数的比例，反映股权再融资的状况。我国证监会从1993年开始就已经对股权再融资规模作了规定，随着我国证券市场的发展，证监会也对该规定进行了不断修改。
上市公司实施股权再融资后，股本一定程度上被扩张，由于公司的其他财务指标具有滞后性，不能实现与股本数量同时增长，因此股权再融资行为导致了公司的财务指标被摊薄了，对上市公司产生了负面效应。这种负面效应在股权再融资当年应该最为显著。因此应当充分考虑股本扩张程度即股权再融资比例对公司长期绩效的影响。2005年，张军以1996至2003年实施配股的上市公司作为研究样本，研究了配股比例和公司业绩的关系。研究结果表明：配股比例和公司业绩之间有非常明显的负相关关系。所以本文认为上市公司股权再融资比列越高公司的长期绩效越差。
三、股权再融资的次数对长期绩效的影响
由于我国上市公司不按实际资金需求量从证券市场上融资，绝对不会错过任何一次的 “圈钱”机会，造成募集资金过剩、募集资金使用不当；一些上市公司控股股东甚至还通过关联交易以及资产重组的方式来“掏空”上市公司，进而造成股权再融资后公司财务指标下降。
上市公司在首次实施股权再融资时，为了达到股权再融资的硬性规定往往以盈余管理的方法来粉饰公司报表和财务指标。但是，由于会计期间的连续性，在融资前编制虚假的指标会在融资后的几年内显示出其真面目，会导致后续的公司绩效下滑，从而形成恶性循环，致使公司以后实施股权再融资会更加困难。因此，上市公司若要维持持续股权再融资的资格，就必须改善公司治理结构，提升自身的市场竞争力。也就是说，只有那些真正质优、盈利能力强的上市公司才能成功实施多次股权再融资。基于上述分析，本文认为多次实施股权再融资的上市公司的长期绩效优于只进行一次股权再融资的公司。
四、大股东认购水平对长期绩效的影响
我国上市公司国有股权过于集中，即存在“一股独大”现象。国有股处于绝对控股地位，“一股独大”的后果使公司的重大融资、投资和经营决策由大股东控制，充分反映“大股东”的意愿。在我国上市公司中，缺乏约束大股东的相应市场机制，导致大股东损害企业价值的现象屡屡出现。
由于上市公司的大股东和其他投资者之间存在严重的信息不对称问题，大股东掌握了公司真实盈余、未来现金流、成长能力以及运营效率等方面的信息，会以其自身利益最大化为出发点，在权衡参与股权再融资和放弃股权再融资下的收益和风险后，才做出是否参与股权再融资的决策。所以只有当参与股权再融资的收益大于其所要承担的风险与机会成本，并且大股东预期公司业绩增长比较乐观时，才会参与股权再融资，以此保证将来能够充分享受公司业绩增长带来的收益。因此，本文认为上市公司实施股权再融资后大股东认购水平越高公司的长期绩效越好。
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