股权分置改革方案范文1
摘要：本文本着诚信、公平、法治和互利多赢的市场经济法则，对迪马股份股权分置改革方案进行简要的评析。认为迪马股份的股改方案完全是缺乏诚信、显失公平的，其背离股改的实质和目的甚远。如果付诸实施，则不仅是流通股股东的悲哀，更是股改的悲哀、股市的悲哀、以及整个市场经济的悲哀。同时也是对社会主义法治和和谐社会的破坏。
重庆市迪马实业股份有限公司（以下简称“迪马股份”）董事会于2005年12月31日,公布了最初的股权分置改革方案。本文拟本着诚信、公平、法治和互利多赢的市场经济法则，对该方案进行简要的评析。
一、迪马股份股权分置改革方案的主要内容[①]
（一）、改革方案要点
重庆市迪马实业股份有限公司非流通股股东向流通股股东支付对价股份，非流通股股东所持股份由此获得流通权。流通股股东每10股可获得2.3股对价股份。
若本方案获准实施，重庆市迪马实业股份有限公司的股东持股数量和比例将发生变动，但总股本不会发生变动，也不会直接影响公司的财务状况、经营业绩和现金流量。
（二）、非流通股股东做出的承诺事项
1、根据《上市公司股权分置改革管理办法》，本公司所有非流通股股东将遵守法律、法规和规章的规定，履行法定承诺义务。
2、除法定承诺外，控股股东东银集团还作出如下特别承诺：
（1）其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，三十六个月内不上市交易或者转让。在上述期满之日起的二十四个月内，通过上海证券交易所挂牌交易出售股票的价格不低于每股10元（若此间有派息、送股、转增股本、配股、增发等除权事项，应对该价格进行除权处理）；
（2）承担本次股改发生的全部相关费用，包括财务顾问费、保荐费、律师费、沟通推荐费及媒体宣传费等；
（3）由于公司第二大非流通股股东江动集团已与江苏江淮动力股份有限公司签署《迪马股份股权以资抵债协议书》及相关承诺，江动集团所持有的迪马股份1200万股的股份将转让给江淮动力，目前尚需获得江淮动力股东大会批准，因此本次股权分置改革动议由其他四家非流通股股东提出，江动集团应支付的对价股份由东银集团代为无偿支付；
（4）在本次股权分置改革方案实施中，如出现除江动集团以外的其他非流通股股东因故无法如期支付对价股份的情形，东银集团将先行代为支付，并在股权分置改革完成后进行追偿。
（三）、保荐机构的分析意见和保荐结论
1、保荐机构东海证券的分析意见
保荐机构东海证券认为：由于A股市场已经形成了由G股公司组成的G股板块，股权分置改革完成后，迪马股份也将成为G股公司的一员，因此，采用G股公司的平均市净率作为参考指标进行对价安排测算是合理的，有利于保护流通股股东的利益。
根据方案既定方法测算，流通股股东每10股应获送1.78股，公司非流通股股东将对价确定为每10股送2.3股，能进一步保证流通股股东不因股权分置改革而导致利益受损。
于方案实施股权登记日在册的流通股股东，在无须支付现金的情况下，将获得其持有的流通股股数23%的股份，其拥有的迪马股份的权益将相应增加23%。
在计算过程中选取公司股票60个交易日的平均收盘价8.28元/股作为流通股股东的持股成本，比公司股票目前的市场价格（2005年12月23日的收盘价8.12元/股）高出了1.97%，充分考虑了流通股股东的利益。
在此对价安排条件下，股权分置改革方案实施后流通股股东的持股成本将下降至6.73元/股，低于7.03元/股的理论市场价格，即股价为6.73元/股时流通股股东处于盈亏平衡点，如果方案实施后价格高于这一价格，则流通股股东即能获得现实的收益。
因此，本次改革对价安排，综合考虑了迪马股份的盈利状况、发展前景及市场价格等综合因素，充分考虑了流通股股东的利益，兼顾了迪马股份全体股东长远利益和即期利益，有利于公司持续发展和市场平稳发展，支付对价水平是合理的。
2、保荐机构东海证券的保荐结论
东海证券本着严谨认真的态度，通过对迪马股份相关情况的尽职调查和对迪马股份股权分置改革方案的认真研究，出具了以下保荐意见：
重庆市迪马实业股份有限公司本次股权分置改革方案体现了“公开、公平、公正和诚实信用及自愿”原则，以及对现有流通股股东的保护；改革方案符合相关法律、法规、规则的有关规定；方案具有合理性、可操作性。
二、迪马股份股改前后的相关财务指标和及其股票价格等上市以来的市场表现
（一）迪马股份股改前的相关财务指标
1、非流通股股东的出资和股东权益
迪马股份，是2002年7月首次发行新股并上市的，其非流通股股东共出资（1.21*6000[②]+0.4*6000[③]）计9636.98万元；而非流通股股东截止2005年9月30日，享有的股东权益为（5.02*6000）计30120万元；相较出资增加20483万元。
2、流通股股东的出资和股东权益
流通股股东实际出资（15.8*2000[④]）计31600万元；而流通股股东截止2005年9月30日，享有的股东权益为（5.02*2000）计10020万元；相较实际出资减少20580万元。
3、非流通股股东和流通股股东自公司上市以来的分红所得
自迪马股份上市以来，共分红3次，计每股0.96元（含税）。因此，非流通股股东共分得红利（0.96*6000）计5760万元，占其实际出资的60%；而流通股股东共分得红利（0.96*2000）计1920万元，占其实际出资的6%。
4、迪马股份上市以来的业绩
迪马股份的招股说明书中，预计2002年的净利润为5915.48万元，实际实现利润为（0.44*8000）3520万元，两者相差2395.48万元，占预计利润的40%。
2003年度每股利润为0.52元；2004年度每股利润为0.20元，相较2003年每股减少0.32元，达到61.5%；2005年度截止2005年9月30日，每股利润为0.16元，相较上一年度，并无多大起色。[⑤]
5、非流通股和流通股的市值估算
非流通股市值估算，如果以最近一次协议转让的价格[⑥]为依据，则每股的价格为5.02-5.02*0.076=4.64元；共计总市值为6000*4.64=27840万元；
流通股市值估算，如果以截止2005年12月23日的60个交易日的平均收盘价为依据，则每股的价格为8.28元，共计总市值为2000*4.64=16560万元。
（二）迪马股份股改方案实施后的相关财务指标
1、非流通股股东的出资和股东权益
迪马股份的股改方案如果实施，非流通股股东的实际出资保持不变，但股东权益因支付“对价”，减少7.6%，共计减少30120*0.076=2289万元（股改费用因系非流通股股东与他人之间以协议确定，并不直接影响其在上市公司中股东权益，这里忽略不计）；而流通股股东实际出资也保持不变，但股东权益因非流通股股东支付“对价”，增加23%，共计增加2289万元。
2、非流通股以及流通股股改后的市值估算
如果以保荐机构测算的股权分置改革后股票的理论市场价格为依据，非流通股股改后的市值可估算为，每股7.03元[⑦]，共计总市值为（6000-460）*7.03=38946万元，相较股改前增加38946-27840=11106万元。其增幅达到40%
流通股股改后的市值则可估算为（2000+460）*7.03=17294万元，相较股改前增加（17294-16560）=734万元。其增幅为4%
而如果股权分置改革后股票的实际市场价格，比保荐机构测算的理论价格低4%，则非流通股股改后的估值较股改前仍有36%的增幅；但现有流通股的估值则相较股改前减少，从而遭受更大的损失。
（三）迪马股份上市以来股票价格的表现
迪马股份首次公开发行股票的发行价为15.8元；上市以后最高价为上市首日（2002年7月23日）的29.37元；最低价为2005年5月10日的6.5元。
迪马股份上市以来，2002年的年收盘价为18.03元；2003年的年收盘价为13.20元；2004年的年收盘价为10.28元；2005年的年收盘价为8.22元；呈现连年大幅下跌的走势。
（四）迪马股份最近2年股东人（户）数的变化情况
截止2003年12月31日，股东户数为15375人；截止2004年12月31日，股东户数为13431人；截止2005年9月30日为13431人。
截止2005年9月30日，前十大流通股股东中，有马信琪等7人是2005年6月30日以后新进的。共计持有75万股。
三、迪马股份股权分置改革方案的评析
（一）股改的实质和目的
笔者认为股改的实质是不当得利返还，而非通常所说的全流通“对价”。非流通股股东，因在股权分置的条件下，通过“包装”以及其他不正当的手段，违反诚信公平的法则，高溢价发行新股（包括首发、配股、增发，以及发行可转换债等），获取了巨额利益，而使流通股股东遭受了巨大的损失。并且，其如果全流通，则将获取更大的利益，而使流通股股东遭受更加巨大的损失。所以，其必须将所获得的不当利益返还。这就是股改的实质[⑧]。
一般说来，股票发行价越高，并且上市后股票的价格相较发行价下跌越多，则非流通股股东获取的不当得利越大，其股改支付的对价也应越多。这是最简单的道理。
而股权分置改革的目的，原本应该是（事实上早已走偏）通过股改重塑资本市场的诚信和公平，加强资本市场的法治建设，寻求和实现资本市场的互利多赢（交易双方各取所需，是为互利；而诚信、公平的交易制度，有利于生产力发展，有利于社会的进步，有利于人们物质文化生活水平的提高，有利于和谐社会的构建等，是为多赢），从而推动资本市场持续稳定的发展，最有力的促进社会主义市场经济体制的完善和进步。在股权分置的条件下，因“知识和经验不足”，以及政企不分等诸多因素的影响，政府管理部门实际上已被一些利益集团所俘获，其在规范和监管方面基本上已无可作为。以至虚假包装、恶意圈钱、肆意操纵证券价格、各种“黑幕”、“灰幕”交易、以及公然“设租”、“寻租”、侵占流通股东利益的不法行为等大行其道。资本市场的诚信和公平早已荡然无存，而互利多赢只是人们心中遥远的梦。不少人视股市“不如”，甚至认为应象远离一样远离股市。可以说，股市经过十几年的发展，已然被一种有形、无形的力量所推倒了。此种情况下，政府下大决心，解决股权分置，并藉此促进资本市场遵循诚信、公平、法治和互利多赢的法则，持续稳定的向前发展，此乃应然而然的选择。只是，现今的股改，在一帮“知识和经验不足”的人把持下，被一些利益集团夹持着，正步入歧途，衍变成为拯救机构于一时，并再度戕害资本市场诚信、公平和法治的“行情”[⑨]。而资本市场的互利多赢似乎更加遥不可期。其前景实在勘忧。
这里，需加指出的是，自股改开始以来，一直有人反对股改“对价”，说什么“国有资产流失”、股改向流通股股东“一边倒”，以及股改方案公布后购买股票的投资者获得“对价”，“更不公平”、“更不合理”等。这些形形的反对者，虽然多半打着国资的旗号，有一定的受众，但其实是不经一驳的。他们除了对股改的实质和目的缺乏应有的认识外，其要害就是混淆概念。说国有资产流失者，一者混淆股东权益和股票的价格；一者混淆对价率和送出率；说股改一边倒者，混淆“股权多数决”与“公平”；说“更不公平”、“更不合理”者，混淆非流通股股东和流通股股东之间股改的制度行为与二级市场投资者相互之间的具体交易行为。如果这些概念得到廓清，则反对者们，必然面如土色。
（二）迪马股份的股改方案显失公平
通过如前所述的一些财务指标和股改方案中大股东的相关承诺的分析，我们可以清楚地看到，迪马股份2002年7月首发新股是经过刻意包装的，并且通过非正当地高溢价发行新股，使非流通股获得了巨额利益，并造成了流通股股东的巨大损失。否则，迪马股份招股说明书中预测的利润就不会高出实际利润的40%；迪马股份的股票，自上市以来，就不会价格一路持续下滑，直跌到每股6.5元，只有发行价的41%；迪马股份所募集的资金就不会上市不久，便变更用途；迪马股份的业绩就不会打幅下滑；迪马股份股改的保荐机构就不会预测股改后的股价只有7.03元，不及几年前首发新股价格的一半；而控股股东更不会预期股改60个月后才能达到每股10元的价格，相比几年前首发新股的价格还低37%。因此，迪马股份在股改的时候，理当向流通股股东返还更多的不当得利，支付更高的对价。
然而，事实上，依迪马股份的股改方案，其“对价”（10送2.3股）比与其同一年首发新股；而发行价更低、业绩持续增长、股票价格连创新高，截止2005年11月14日公布股改方案时的股价（以60日平均股价计算）为每股19.87元（对送股进行复权的价格），比发行价每股14.7元高出35%；并且流通股更多，是迪马股份的3.75倍的天津天士力制药股份有限公司的股改对价（10送2.9股）更低。这不是显失公平，是什么呢？
再者，如果迪马股份的股改方案实施，只要股改后股票的实际市场价格，比保荐机构测算的理论价格低4%，则非流通股股改后的估值较股改前仍有36%的增幅；但现有流通股的估值则相较股改前减少，从而遭受更大的损失。这不是显失公平，又是什么呢？
因此，依照我国《宪法》第十三条 “公民的合法的私有财产不受侵犯。”、《民法通则》第五十九条“下列民事行为，一方有权请求人民法院或者仲裁机关予以变更或者撤销：（一）行为人对行为内容有重大误解的；（二）显失公平的。被撤销的民事行为从行为开始起无效。”、《公司法》第二十二条“公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。……”的相关规定，迪马股份的流通股股东，应可向法院提讼，要求确认董事会或股东大会通过的股改方案无效，或者要求撤消董事会或股东大会通过的股改方案。
这里，或有人说，迪马股份发行新股上市后，曾经股价远高于发行价，一级市场的投资者大多获利。是以，发行价是合理的，非流通股东没有不当得利，以此要求非流通股股东多支付对价，不能成立。然而，问题是，一级市场投资者的获利，并不是因为迪马股份发行的股票货真价实，具有投资价值，而是因迪马股份的包装，因信息不对称以及市场的非理性等因素，将风险转让给了二级市场的投资者。所以，其完全不能否认非流通股东不当得利的事实，不能否认迪马股份的股改应当支付更高的对价。就象美国的安然、世通，中国的银广厦等，不能因股价曾经高企，而否认受到损失的投资者要求赔偿的权利一样。
（三）迪马股份控股股东的承诺毫无意义
迪马股份是一个典型的家族企业，所有的非流通股股东都存在关联关系。其控股股东东银集团实际直接和间接持有迪马股份70.5%的股份。依现在的股改方案，迪马股份的控股股东承诺：“其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，三十六个月内不上市交易或者转让。在上述期满之日起的二十四个月内，通过上海证券交易所挂牌交易出售股票的价格不低于每股10元。”然而，其并没有指明，承诺限转的股份是否包括间接持有的股份。有刻意隐瞒真实情况之嫌，足以造成对一般投资者的误导。本身就是缺乏诚信的表现。
事实上，控股股东承诺限转的股份是不包括其间接持有的股份的，也就是说，其虽然承诺限转，但其实际上仍可通过转让其不受限转约束的间接持有的股份，而获取巨额利益。其就是承诺一百年不转让所持有的股份，也不会对股改后，股票价格的走势，有任何积极地实质性地影响。所以，其承诺毫无意义，完全不过是糊弄流通股股东的伎俩而已。
（四）迪马股份股改的保荐机构指鹿为马
迪马股份的保荐机构就显失公平的股改方案作出的保荐结论为：重庆市迪马实业股份有限公司本次股权分置改革方案体现了“公开、公平、公正和诚实信用及自愿”原则，以及对现有流通股股东的保护；改革方案符合相关法律、法规、规则的有关规定；方案具有合理性、可操作性。这不是“指鹿为马”，又是什么呢？
可以说，迪马股份的保荐机构在就股改方案作出说明的时候，是费尽心机的。其要害就在于毫无依据地“选取公司股票60个交易日的平均收盘价8.28元/股作为流通股股东的持股成本”。事实上，作为测算股改对价的重要因素的流通股东的持股成本是相对于非流通股股东持股成本的概念，主要应以一级市场的发行价为基准。而公司股票60个交易日的平均收盘价是衡量二级市场股票价格水平的一个指标，是由二级市场的部分投资者的交易行为决定的，其完全不能等同于全体流通股股东的持股成本，与非流通股股东也没有直接利害关系，通常不能作为测算股改对价的依据。所以保荐机构“选取公司股票60个交易日的平均收盘价8.28元/股作为流通股股东的持股成本”是完全错误的。试想，如果一个公司的股票连续跌停板，但没有成交量，这虽然导致公司股票60个交易日的平均收盘价的大幅走低，但对流通股股东的持股成本可能毫无影响。如果以大幅走低的公司股票60个交易日的平均收盘价作为流通股股东的持股成本，难道不是岂有此理吗？
再以迪马股份的实际情况来说，因其股票自上市以来，持续连年下跌，即便在2005年，其跌幅也达到20%，几乎所有二级市场的投资者都是被深度套牢的，这从股东人数虽有所减少，但变动一直不大，以及二级市场的交易持续低迷等现象中，可以清楚地想见。而只有新进入十大流通股的马信琪等极少数股东的持股成本在每股8.28元附近，如果以此只及发行价的52%的价格，作为全部流通股股东的持股成本，难道不是完全置事实与不顾、显失公平的吗？因此，保荐机构得出与事实完全不相干的保荐结论，就不足为怪了。
总此上，笔者认为迪马股份的股改方案完全是缺乏诚信、显失公平的，其背离股改的实质和目的甚远。如果付诸实施，则不仅是流通股股东的悲哀，更是股改的悲哀、股市的悲哀、以及整个市场经济的悲哀。同时也是对社会主义法治和和谐社会的破坏。在此，笔者冀望迪马股份股改方案的制定各方能够幡然醒悟，重新制定符合诚信、公平、法治要求的，能够实现互利多赢的方案。也希望政府有关部门给予适当的督促，以避免流通股股东的利益，因股改而再度受损。
[①] 相关内容主要引自《重庆市迪马实业股份有限公司股权分置改革说明书》，上海证券交易所网站，2005年12月31日
[②] 2001年12月31日的净资产为每股1.21元，见迪马股份的招股说明书
[③] 2002年度迪马股份中期业绩为每股0.4元人民币，参见华泰证券网站的公司基本信息
[④] 迪马股份首次公开发行新股的价格为每股15.8元，依此计算流通股股东的成本，才是适当的。
[⑤] 相关数据引自国信证券网站。
[⑥] 2005年10月23日，江动集团与江淮动力股份有限公司签署了《迪马股份股权以资抵债协议书》，依该协议，迪马股份的非流通股以每股净资产值5.02元作价，并且由转让方江动集团的实际控制人承诺，支付所出让股份因股改所应当支付的对价。
[⑦] 见《重庆市迪马实业股份有限公司股权分置改革说明书》，2005年12月29日；
股权分置改革方案范文2
关键词：股权分置；博弈模型；非流通股；流通股
中图分类号：F271
文献标识码：A
文章编号：1006―1096(2006)03―0089―03
一、引言
目前，中国证券市场上1300多家上市公司，除了几家“三 无”概念公司外，都是在股权分置的条件下发行的。截止 2005年3月，上市公司总股本7235．59亿股，其中非流通股 4592．67亿股，占总股本的63．47％，而流通股为2612．56亿 股，仅占约36％。在非流通股中，国有股又约占90％，形成了 国有股“一股独大”的格局，这是任何国家的上市公司都不存 在的问题。
所谓股权分置，是指在A股市场的上市公司股份按能否 在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股。这是中 国股市在经济体制转轨过程中形成的特殊问题。这两类股票 形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度与结构。股权分 置的形成，根源在于对股份制和证券市场的功能和定位不统 一。20世纪90年代初是中国股票市场能否生存的紧要关 头。为了推进改革，1992年国家体改委颁布一项法规，明确 规定凡是实行股份制的企业及其股本构成比例，由政府主管 部门审批，采用机械的国有控股比例宋体现以公有制为主的 原则。可以说，股权分置是当时政策中庸的结果，它催生了中 国的资本市场，在特殊的历史条件下，是一种权宜之计，亦可 以说是―・种制度层面的创新。但随着市场化进程的日益推 进，股权分置这一严重的制度缺失不能适应当前资本市场改 革开放和稳定发展的要求，已成为制约证券市场健康稳定发 展的主要矛盾和障碍。
本文首先分析了我国上市公司股权分置中存在的主要问 题，通过建立博弈模型讨论了解决股权分置的基本思想，然后 通过具体的事例讨论了股权分置试点问题，最后指出股权分 置改革的方向及应注意的问题。
二、股权分置存在的主要问题
1.股权分置是我国上市公司高溢价股权融资的制度基础
股权分置导致了中国上市公司独特的、与成熟市场完全 不同的融资顺序。按照现代资本理论MM理论的解释，企业 融资应遵循“啄食”顺序，即内部股权融资优先，债务融资次 之，外部股权融资最后。而在中国，上市公司遵循的不是这种 “优序融资”，而是外源式股权融资优先，内源式股权融资次 之，债务融资最后的融资次序。究其原因，是两类股东的目标 不一致，流通股股东和非流通股股东之间存在利益冲突。拥 有控制权的非流通股股东偏爱股权再融资。通过不断的高溢 价发行、增发和配股，非流通股大股东就能获得巨大的利益。 上市公司于是沦为大股东的圈钱工具，而不是为所有股东创 造财富的手段。流通股股东却只能通过买卖股票的价差获取 资本利得。这就在客观上造成了同股不同价、同股不同权、同 股不同利。非流通股股东获取了大量的控制权收益，对流通 股股东造成了制度犯，从而扭曲了资本市场定价机制，制 约资源配置功能的有效发挥。
2．股权分置违背了股份制经济的内在要求
流动性是股票与股票市场的生命之源，也是股东利益最 大化的制度基础。流通股与非流通股产权关系不清、流转不 畅，使非流通股股东既不能根据市场情况套现，也不能在运动 中增值。资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易 两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。
3．股权分置扭曲了上市公司的治理结构
由于非流通股不参与流通，对上市公司的治理结构不发 生任何约束作用，公司股价难以对大股东、管理层形成市场化 的激励和约束，使公司治理缺乏共同的利益基础。
建立规范完善的资本市场是完善社会经济体制的必然要 求。我国上市公司的股权分置问题，已经成为制约资本市场 健康发展的瓶颈。因此，进行股权分置改革，消除非流通股和 流通股的流通制度差异已经势在必行。
三、解决股权分置问题的基本思路
自2001年以来，证监会开始从各渠道征集股改方案。迄 今为止，已出现多种方案，如配售类方案、股权调整类方案(包 括回购、缩股、扩股等)方案、开辟第二类市场方案、预设未来 流通权方案、权证类方案、基金类方案等。非流通股转流通本 质上是一个违约问题，非流通股股东必须对流通股股东做出 补偿，即支付“对价”，这一点已经达成共识。对价(considera― tion)，原本是英美合同法上的效力原则，其本意是“购买某种 承诺的代价”。从法律关系看，“对价”是一种等价有偿的允诺 关系。从经济学角度看，对价的前提是：(1)在股权分置下，流 通股和非流通股产权界定混乱，形成了对社会公众投资者的 误导和制度歧视，不公平地强化了他们的弱势地位；(2)在股 权重新合一时，非流通股股东是受益人，流通股股东是受损 者。因此，从目前来看，非流通股股东向流通股股东支付对价 是消除制度缺陷、平衡两类股东利益的主要形式和工具，是利 益冲突的两类股东实现帕累托改进的条件。
我们用以下简单的模型可以很清楚地看到股权分置改革 前后各方利益的变化。假定基本数据如下：
从理论上讲，三方静态博弈的结果是一个三方共赢的局 面，两类股东均实现了帕累托改进，最终实现的全流通将使场 外潜在投资者的投资回报大幅度提高，增量资金入场必然会 使三方受益。
但是实际上最终达到的结果是三方在股改过程中不断重 复博弈所得到的。在此过程中，全流通很可能会引起股价下 跌。为了保护广大流通股股东的利益，应考虑通过增发股票 补充由于全流通引起的股价下跌所造成的损失；其次，全流通 将使均衡价格上升，也应考虑非流通股股东的利益不因缩股 而引起市值下降。在实际操作中，大多数方案都陷于定价的 困惑小，都希望发现一个好的价格。目前普遍认为应通过协 商得到一个双方都能接受的方案，但由于上市公司利益主体 的多元化和股权结构的多样性，如何提出较好的改革方案，如 何在解决股权分置的同时确保股市的健康稳定，如何使非流 通股股东获得场外的流通权而不冲击现行的流通股股价，如 何形成场外资金与全流通股股东的激励与相容等，这些都是 必须考虑的各方利益群体。任何回避问题的方案都将导致流 通股股东对未来损失的预期，都将使市场遭受打击。所以，对 非流通股股东和流通股股东之间的谈判机制的设计及最终对 价的确定是解决问题的核心。
四、试点公司的方案及启示
2005年4月29日，中国证监会了《关于上市公司股 权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革正式启动， 首批4家试点公司，第二批42家试点公司。从第一批试点公 司获得通过的方案来看，它们都注重体现“公平、公正、公开” 原则、维护市场稳定、注重补偿流通股股东的政策目标。目前 首批试点企业中，体现了三种具体模式：第一种模式是由非流 通股股东向流通股股东支付送股，10股送3股，同时每股向 流通股股东振现8元，试点企业是三―重／12；第二种模式是由 非流通股股东向流通股股东纯送股，比例分别为10送3和 10送2．5，试点企业是紫江企业和金牛能源；第三种模式是转 赠资本的模式，试点企业是清华同方，上市公司向全体股东每 10股转赠4．7515609股，非流通股股东向流通股股东支付非 流通股股东可获得的转赠股份，使流通股股东实际获得每lo 股转赠10股的补偿，相当于非流通股股东向流通股股东每 10股转赠3．56股的对价。三种模式的试点方案核心都是非 流通股股东向流通股股东支付对价以获取流通权，并且都承 诺在一定时间内非流通股不参与上市流通，其中前三家企业 的试点方案已获通过并实施。在第二批试点公司中，吉林敖 东的股权分置改革方案是该公司非流通股(国有股和法人股) 缩股方案，非流通股按照1：0．6074缩股，同时向全体股东每 10股派现2．14元(含税)，非流通股股东将其所得部分全部 支付给流通股股东，相当于流通股股东合计所得为每10股4 元(含税)。
从两批共46家试点企业的方案中可以看出，此次试点方 案更为成熟，在市场化的方向上又迈进了一步。主要体现在： (1．)制定对价较为合理，方案实施后有助于改变国有股“一股 独大”的局面，改善公司治理结构；(2)采用了分散决策的原 则，尊重了股权分置解决方式的多样性，(3)考虑了流通股股 东的决策参与权问题，更加重视保护流通股股东利益；(4)重 视市场稳定，采取了非流通股限期限额上市的措施。
五、股权分置改革中应注意的问题
在股权分置改革中，监管机构应充分发挥作用，注意保护 投资者利益的关键是理顺共同利益机制，同时须带动股权激 励等各项改革，推动权证等创新活动。解决股权分置问题是 公司治理问题，不属于市场机制的范畴。在将来的一段时间 内，涌现出来的方案必然是多方利益博弈后的“鸡尾酒”。在 此博弈过程中，证监会等监管部门应充当鼓动者和协调者的 角色，为两类股东提供一个可供谈判的平台；政府本身也不应 过于关注市场行情的变化，主要应为市场创造良好的制度环 境，防止或尽可能避免越位干预市场行为。
对参与股权分置改革的上市公司而言，不应将此次改革 看作一劳永逸之举，更不能认为股改会一次性地解决公司面 临的改善公司治理结构和提高经营业绩等一系列重大问题。 因为从长期来看，上市公司的个股行情无疑是靠上市公司的 盈利能力支撑的。保证良好的经营业绩，真正为股东带来长 期股利收益，才是上市公司的“立市之本”。证券市场本身就 是一个消除估值差异的场所，市场本身总会找到一个合理的 价格，实现市场均衡。短期的不确定性因素可能造成证券价 格的非理性波动，但只要公司基本经营状况良好，投资者终会 发现其内在投资价值。
对流通股股东而言，应认识到股权分置改革是中国股市 今后健康平稳发展的必由之路，解决股权分置和全流通是一 个硬币的正反两面，只有通过改革才能真正享受到平等的投 票权和利益分配权。因此，不应将此次改革视为与非流通股 股东清算历史的机会而放弃与非流通股股东积极对话，应尽 量通过谈判机制获取相对较好的博弈结果。
六、结束语
改革试点启动以来，沪、深股市曾一度出现不同程度的下 跌，试点公司的股价也是涨跌互现。除了股权分置改革本身 给股市运行带来的不确定性外，还有这一时期市场运行基本 面的因素及股价合理回归等因素。股权分置改革从长期看是 重大利好，参与博弈的各方都会有不同程度的收益，也会使股 市投资价值大幅提高，为市场活跃创造条件，但改革必然伴随 股价结构的调整，并不是投资者所持的所有股票都会获益。 改革就是一个利益重新分配的过程，改革必然会伴随着股市 的震荡和博弈各方的冲突与妥协，因此参与博弈的各方都应 充分认识股权分置改革过程的艰巨性和复杂性。
股权分置试点方案的启动意义深刻，股权分置改革是一 场对于我国资本市场具有重大意义的制度性变革。解决股权 分置问题将有利于促进资本市场的规范发展，有利于上市公 司质量的提高，有利于保护流通股股东的合法权益，也有利于 非流通股股东价值的实现和退出机制的形成。股权分置问题 解决后，股东利益的一致能够带来新的市场机会，并将迎来并 购重组的空前活跃时期。投资者在分享上市公司经营业绩的 同时，会有更多机会分享控制权的争夺带来的溢价和投资机 会，中国股市也将在股市重构的过程小迎来价值投资时代，从 而融入国际资本大市场。
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股权分置改革方案范文3
关键词 股权分置改革 流通股 非流通股 市场环境
据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司拥有总股本数为7 149.43亿股，其中已流通股份为2 255亿股，仅为总股本的1/3，总股本中另外2/3为非流通股。这种对股票分割性的制度安排如果说在中国股票市场建立初期是历史的必然与需要的话，那么随着证券市场在我国经济地位的确立，巨量的非流通股已对证券市场运行造成巨大的压力，严重影响了我国证券市场的效率，成了完善资本市场基础制度的重大障碍。经过长时间的理论研究与实践探索之后，2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，这标志着解决我国证券市场股权分置问题的工作正式启动。
1 股权分置改革需要考虑的因素
1.1 必须考虑非流通股与流通股之间的差异
（1）流通股与非流通股之间存在价值差异，流通股与非流通股的价值不一样，原因主要有：①认购权。非流通股相比于流通股缺乏一项可供公众认购的权利。由期权的思想可知，市场中每一项权利都是有其价值的。一项资产的价值等于附加的权利减去义务，因为缺少一项权利，非流通股的价值低于流通股。②流通权。这里的流通权其实是继认购权之后的一项权利，因为股票只有在认购后才能流通。所以非流通股还缺少了一项流通权。③控制权。非流通股往往在公司股权结构中占有较大比例。因而相比于相对分散的流通股，其具有对公司的控制管理权。这种权利一定程度上提升了非流通股的价值。但是要求非流通股参与流通，势必要削弱这种控制权，又造成非流通股价值的进一步降低。
（2）流通股与非流通股之间存在价格差异，非流通股在形成过程中是绝对低价，而流通股在形成过程中是绝对高价。1996年至今，流通股股票的发行价格平均为8.0元左右，而非流通国有股的折股价格却仅为1.12元左右。社会投资者以绝对高价认购流通股，是以非流通股不流通为前提的，至少有不流通的预期，否则，社会投资者是不会以绝对高价认购的，这样反过来社会普通投资者以高溢价投资后又制约了非流通股的市场流通。
1.2 必须考虑国有股按照非市场规则进入市场流通
由于在我国股份经济产生和发展的过程中，一直是以国有经济的内部规则来制约股份经济的市场规则的，而且国有股一直是按照国有经济的内部规则进入市场的，所以在考虑国有股权流通问题时，必须按照非市场规则进入市场流通，必须充分考虑到历史的因素，从保护中小投资的利益出发，制定出积极稳妥的实施方案，否则就会造成对流通股股东权益的侵犯。
1.3 必须考虑市场的既有规则与照顾市场各方的既有利益相结合
由于非流通股流通方案的设计与实施在本质上是非流通股与流通股的博弈过程，因而博弈中的任何一方都不可能出现全赢或全输的局面，否则，就会出现要么方案通不过，要么市场拒绝接受的局面，其结果必然导致非流通股的流通被无限期搁置。比较现实的选择是在充分既有规则的前提下，必须充分考虑到市场各方特别是中小投资者的利益，必须严格遵循市场经济规律，以寻求一个既能够被市场各方接受又易于实施的平稳解决方案。
1.4 必须考虑市场的供求状况和市场预期
据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司中非流通股为总股本的2/3，约有4 500亿股。国有非流通股的规模如此巨大，如果用市价办法进入流通，那将需要几万亿元的资金，这样大的资金规模，市场显然是难以承受的。而且国有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有规则，因而这种规则的改变必将给市场带来巨大冲击，从而成为市场中的最大变数，并会在相当大的程度上导致市场预期机制的紊乱。因此，必须考虑稳定市场与稳定预期，从而在稳定的环境中逐步实现非流通股流通的机制转换。
1.5 必须尊重市场规律
尊重市场规律,有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。按照改革的力度、发展的速度和市场的可承受程度相统一的原则，使资本市场各项改革协调推进，各项政策措施综合配套，以改革促进市场的稳定发展，以市场的稳定发展保障改革的顺利进行。
2 股权分置改革方案评述
2005年4月29日通过的《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》指出，试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。2005年8月23日通过的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出，股权分置改革要坚持统一组织、实行分散决策”。这说明改革的总体思路是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己决定。试点单位选择的方案主要有：
（1）送股方案。①基本特征：对现有的流通股按照某一比例进行送股后，使非流通股每股股值与流通股的价格一致，然后非流通股取得流通权；②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题；老流通股股东不用追加资金，避免流通股股东的现金流出；也可以减少对于市场资金量的需求；③缺点：送股比例是争议的焦点；送股还会稀释流通股股东的权益；造成市场扩容的压力；非流通股股东的即时现金收入减少。
（2）缩股方案。①基本特征：是将现有的非流通股按照某一比例进行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值与流通股的价格基本一致，非流通股取得流通权；②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题，缓解市场资金压力；该方案不涉及任何资金的流入流出，因此对市场的冲击较小；③缺点：缩股比例不容易计算；容易引起“国有资产流失”的争论。
（3）权证组合方案。①基本思路：在定价市场化、均衡市场各方利益的原则下，权证结合送股、配售、存量发行和基金等形式，对上市公司的国有股流通进行分批分阶段解决；②优点：缓解市场资金的压力，操作性较强；③缺点：风险较大。
除了试点单位使用的这些方案外，专家学者还提出了很多其他的方案，比如：折让配售方案、配售方案、回购方案、开辟第二市场、设立改革基金、股转债等。上市公司可以根据自己的实际情况选择适合自己的改革方案。
3 构建稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排的效率
股权分置改革是一项复杂艰巨且涉及面很广的系统工程，这项改革将牵涉到广大投资者的切身利益、上市公司的未来发展前景以及我国整个资本市场的发展前景。股权分置改革作为一项制度性变革，对证券市场将产生重大的影响，短期内对股市会造成一定的冲击，因此需要构建一个稳定的市场环境来支持股权分置改革，尽量降低制度变迁的成本。
(1)管理层要积极采取措施，增加市场需求、缓解扩容压力，维护市场稳定。实施全流通后，根据目前非流通股与流通股的比例计算，市场将出现双倍的扩容压力。因此首先要增加市场的需求，吸引更多的资金入市，构造多元化的投资基金群体，在政策上应进一步放宽对社保基金、各类商业保险基金、养老基金、住房基金在内的机构投资者的入市限制，引入合格的境外机构投资者。其次要发展投资品种，对证券市场的产品结构进行优化，创新金融工具，拓宽投资渠道，加快市场产品和制度的创新，吸引投资者。第三在“新老划断”实施之前，应暂停新股审批；在“新老划断”实施之后，要严格控制新股上市节奏。
(2)切实维护公众投资者特别是中小投资者的利益。股权分置改革必须站在以人为本、构建和谐社会的高度，切实维护公众投资者特别是中小投资者的合法权益，给投资者以必要的、适当的补偿。从而非流通股获得流通权，流通股股东的利益也得到了一定的保护，实现非流通股股东和流通股股东的双赢。一是要抓紧完善和落实保护流通股股东权益的法律法规，完善社会公众股股东对公司重大事项的表决机制。二是管理层应在调查摸底、适度统一的基础上，规定非流通股股东给流通股股东的对价补偿底线。三是构建非流通股股东与流通股股东之间沟通协商的平台，赋予流通股股东提案权。四是尽快建立和完善证券市场投资者保护基金，从制度层面上保护投资者的利益。
(3)重塑中国股票市场的功能，由“融资主导型”向“投资主导型”和“资源配置型”过渡。当前，上市公司整体效益不佳，广大投资者的信心严重受挫，不应再过分强调股票市场的融资功能，而应大力发展其投资功能、资源配置功能和制度创新功能，把企业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准，提高上市公司的质量，以此提高股票市场的投资价值。让有发展潜力的企业成为国民经济和股票市场的基础，强化股票市场的投资功能和资源配置功能，使股票市场成为市场经济条件下配置资源的重要要素市场。
(4)解决股权分置应当与资本市场的各项基础性建设互为依托。以股权分置改革为契机，推动上市公司完善法人治理结构，提高上市公司质量和盈利水平，保证公司运作符合广大股东的利益，增强投资者的信心。切实解决控股股东占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保，禁止利用非公允关联交易侵占上市公司利益的行为。
(5)创造良好的法制环境。积极推动《证券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修订，研究拟定《证券公司监管条例》、《证券公司风险处置条例》和《上市公司监管条例》等行政法规。调整和完善与积极稳妥推进股权分置改革不相适应的政策法规。为资本市场改革开放和稳定发展创造良好的法制环境。
(6)新闻媒体引导舆论，多做正面引导工作，营造有利于推进改革的舆论氛围。
(7)控制节奏打击违法，依法维护改革的正常秩序。提高市场透明度，建立有效的市场监管机制，严厉打击利用股权分置改革进行内幕交易、操纵市场等侵害投资者权益的违法犯罪行为。
参考文献
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股权分置改革方案范文4
关键词：股权分置改革；博弈分析；合理对价
1股权分制改革的实质
股权分置改革既是证券市场一次深刻的制度变革，也是证券市场利益格局的又一次重大调整。股权分置改革，其核心是“对价”。所谓对价，其基本内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的货币代价或得到该代价的承诺。对价从法律上看是一种等价有偿的允诺关系，而从经济学的角度说，对价就是利益冲突的双方处于各自利益最优状况的要约而又互不被对方接受时，通过两个或两个以上平等主体之间的妥协关系来解决这一冲突。把这一概念引入股权分置改革，其基本含义是未来非流通股转为可流通时，由于股票供给增加导致流通股股价下跌，因此，流通股股东同意非流通股可流通的同时，非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。
2股权分置改革的博弈论基础
从经济学角度看，股权分置改革中的对价过程，实质上就是一个博弈过程。公正的对价博弈必须具备两个基本前提：(1)力量均衡。即参与对价博弈的双方或者多方在力量结构上具有势均力敌的相对均衡性。(2)动力均衡。即参与对价博弈各方都可以从过去的博弈结果中导出新一轮博弈的“好”的预期，为博弈的各方博取新的利益提供参与的动力。在这两个前提假设中，力量均衡内在的规定了博弈起点；动力均衡内在的规定了预期博弈结果。
股权分置改革制度设计的核心思想是非流通股股东获得流通权应当向流通股股东支付对价，支付对价的方案由非流通股股东提出，流通股股东有权赞成或否决方案。在信息角度，非流通股股东与流通股股东每一个局中人对于自己以及其他局中人的策略空间、盈利函数等有基本了解。虽然局中人均不知道对手的底线及表决意向，但根据市场平均对价水平可以做出大致的估算，博弈的结局是明确的，即方案不是通过就是不通过；从局中人行动的先后次序来看，非流通股股东先提出股改方案，相关股东再分类投票表决，局中人的行动有先后顺序，后行动者可以观察到先行动者的行动，并在此基础上采取自己最有利的策略，因此，股权分置改革可以看作是一个完全信息静态博弈。
3股权分置改革博弈模型
(1)模型的基本假设条件：①参与博弈的双方都符合理性经济人的假设；②博弈过程中的结构均衡与动力均衡。虽然国有股及其他代表者在这一博弈中处于强势地位，流通股通过10多年的市场博弈，实践利益受到损害，但在此模型中，为使问题简化，假设局中人的结构均衡与动力均衡；③A为非流通股股东，对A而言，对价的最好结果是在给流通股股东对价尽可能低的情况下获得股权分置改革方案的通过；④B为流通股股东，对B而言，对价的最好结果是非流通股股东给出尽可能多的对价以使流通股股东获得将来股票溢价的收益；⑤流通股股东接受不合理对价的概率为P1，非流通股股东提出不合理对价的概率为P2，其中不合理对价包括高对价（设为P3）和低对价（设为P4）。
(2)模型的建立：非流通股股东以越高的对价获取流通权，收益越小（最小值为-2），反之越大；流通股股东以越高的对价通过股改，收益函数就越大（最大值为5），反之越小；集合各种事件出现的概率，两类股东的收益矩阵如表1.
设在非流通股股东提出不合理对价（概率为P2）时流通股股东通过的收益为E1，不通过时的收益为E2，根据上表得出：
E1=P1{P2［-2P3+4（1-P3）］+3（1-P2）}；
E2=（1-P1）{P2［2P3-1（1-P3）］}；
当非流通股股东提出不合理对价流通股股东通过和不通过的收益相等时，我们可以得出均衡博弈的最优概率，即E1=E2，合并移项得出解：
股权分置改革方案范文5
连同韶钢松山“10股送3股”的对价方案突破以净资产作为价值评估底线的观念，农产品的创新方案为股价跌破净资产的上市公司推动股权分置改革打开了想像空间，引来市场好奇的目光。
农产品董事会秘书陈小华向《首席财务官》介绍，公司之前考虑过多种对价思路，之所以采用比较特殊的股改方案，一方面原因在于送股不现实，因为按照目前市场平均“10送3”的对价水平，公司总股本38766.34万股，流通股23798.53万股，占61.39％，国家股9726.94万股，占25.09％，非流通股送出7000多万股之后，国家股将变成小股东；另一方面，公司是一家“菜篮子”企业，关系到深圳上千万市民的“菜篮子”，也占香港农产品，特别是蔬菜供应市场的50％左右份额，公司的正常经营是当地社会安定的关键因素之一，股改必须十分谨慎。
“这一方案前期公司和券商、大股东取得沟通，机构投资者也比较认可。”陈小华说，公司股改方案考虑的是股改前后流通股股东利益不受损害，由控股股东承担短期的股价下跌风险，其他非流通股股东赋予公司建立管理层激励约束机制的股份。
截至2005年6月17日，农产品股票除息后的价格为3.35元/股，在此基础上，深圳市国资委向全体流通股股东做出承诺：如公司本次股权分置改革方案获股东大会审议通过，则在实施之日起的第12个月的最后5个交易日内，所有流通股股东有权以4.25元/股（该价格将在公司实施现金分红、送股及公积金转增股本时作相应调整）的价格将持有的农产品流通股股票出售给深圳市国资委。承诺价格与股权分置改革前的公司流通股股票价格（2005年6月17日股票除息后的股价）相比有26.87%的溢价。这相当于公司目前所有流通股股东获得一份期限为一年、收益率确保为26.87%的保底收益权利。
陈小华介绍，关于4.25元/股的“认沽价”，公司此前曾在机构投资者中小范围征求意见。“4.25元/股相对于3.35元/股有0.9元/股的差价，乘以23798.53万股流通股，控股股东需要2.14亿元的资金准备；9726.94万股国家股，按3.35元/股计算，市值3.26亿元，2.14亿元的认购资金准备占市值的65.64％，对价的或有成本相当可观。另外，通过管理层激励约束机制，建立股东和管理层之间的共同利益基础，保障了股东的长远利益。”
关于农产品的创新解决方案，陈小华讲了一个小故事。公告试点后的一天下午，农产品和保荐机构一起走访华夏基金，当天已经有五家上市公司走访华夏基金沟通股改方案，据说因为各家方案大同小异，基金经理已经不耐烦。排在当天最后一家接待的农产品公司，基金经理也只是想随便听听，没想到农产品的方案让人顿时来了精神，最后把华夏基金的老总都吸引过来，听得饶有兴致。
农产品股改方案能否为股东接受，还需要拭目以待，但给市场的一个启发是，上市公司不仅仅要考虑怎么支付对价，更要充分考虑股东利益和企业的长远发展。
股权分置改革方案范文6
[关键词]和谐社会；股权分置改革；效率；公平
[中图分类号]F830．91
[文献标识码]A [文章编号]1672―2728(2006)05―0053―04
构建社会主义和谐社会是当前党和政府的一项战略任务，要完成这一任务必须深化改革。股权分置改革是改革的攻坚战，解决股权分置问题，需要大智慧、大勇气和采用超常规的办法。股权分置改革的难度，从一个侧面面反映了构建和谐社会是异常艰巨的工程。股权分置改革的实践，为构建和谐社会提供了宝贵的经验和新的思路。
一、股权分置改革是构建和谐社会的迫切要求
社会主义和谐社会是公平与效率和谐统一的社会，一方面，人们享有政治权利的平等和机会的平等，全体人民共享改革和建设的成果，形成了团结互助、扶贫济困、平等友爱、融洽和谐的人际环境；另一方面，社会主义和谐社会又是一个高效率的社会，社会活力被极大地激发，一切有利于社会进步的创造愿望得到尊重，创造活动得到支持，创造才能得到发挥，创造成果得到肯定。
然而，目前我国存在着不少不利于构建和谐社会的因素，构建和谐社会必须深化改革。上市公司的股权分置问题，就是我国资本市场最为突出的问题，它导致股市的不公平和效率低下。上市公司股权分置改革，是构建社会主义和谐社会的迫切要求。
股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通[1]。由于我国早期的制度安排，占股票市场总量三分之一的社会公众股可以上市交易(流通股)，另外三分之二的国有股和法人股暂不上市交易(非流通股)。
股权分置违背了“股票面前人人平等”的市场法则。非流通股的存在，造成了流通股的“超”溢价发行，即股票不平等问题。国有股、法人股一元钱一股，流通股发行价每股要6、7元钱，高的要十几元钱。非流通股和流通股的初始价格的巨大差异带来了股票收益的不平等[2](P263)，股民无法获得比银行存款利率高的分红率。
从非流通股变现的角度来看，股权分置产生的不公正、不平等问题尤为明显。2001年6月12日国务院宣布减持国有股，规定凡国家拥有股份的股份有限公司首次发行和增发股票时，均按融资额的10％出售国有股，减持价格按市场定价。股民发现，按市场价格减持国有股，国有股会获得暴利，如贵州茅台在1999年底改制时，国有股每股价格仅一元多，2001年6月该公司上市，股票发行价每股达31元多。国有股减持引起了股民恐慌，股市暴跌，上证指数从2145点直泻而下，到10月23日晚中国证监会宣布暂停通过证券市场减持国有股为止，四个多月的时间股市跌幅达32％，A股上市公司总市值损失超过人民币18000亿元，流通市值损失也达人民币5717亿元。
2002年8月，国家决定向私营企业协议转让不流通的国有股。国有股减持的这一新方式不久也暴露出不公正、不平等问题。伊利股份2002年8月增发新股，大股东以“国有股不能流通因而没钱参与增发”为由没有参与增发，流通股东为降低持股成本不得不参与增发。16元多一股的高价增发，使伊利股份每股净资产由不足5元瞬间增值到近9元，国有大股东呼和浩特市财政局2003年3月以每股10元的价格协议转让了所持有的非流通股，谋得了暴利。
股权分置也导致了我国资本配置的低效率。由于三分之二的股权不能流通，高成长性企业就无法利用资本市场进行并购重组，高效率管理班子也就无法取代低效率管理班子，造成上市公司的管理层缺乏危机感，国有资本“有进有退”的方针也难以落实。由于国有股、法人股不流通，谈不上什么市场价格，大股东自然对股票市值的变化漠不关心，它们最关心的是属于自己的净资产值，为使自己的净资产值增加以体现“业绩”，采用了高价发行股票、高价配股、高价增发等各种专门针对流通股东的圈钱行为，而募集的钱长年存在银行里吃一点微薄而稳妥的利息，或者交给券商进行“投资”，或者用于与大股东的关联交易，募集的资金回报率相当低，浪费了稀缺的资金。
股权分置改革，是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程[3]。它将“使资产的保值增值具有公开、公平、公正的价值评判基础”‘[4]，使公司的各类股东处于风险共担、利益趋同的平等局面，为我国资本市场的长期健康发展提供制度保障。资本市场对经济的发展起着支撑的作用，和谐社会的构建要求股权分置改革。
二、股权分置改革凸显构建和谐社会的艰巨性
公平、公正是股市健康发展的必要条件。股权分置改革，就是要通过解决股权平等问题，提高我国股市的效率。然而，公平与效率并不总是存在统一性，在涉及人的利益时，公平与效率存在矛盾性，公平与效率很难两全其美．股权分置改革的难度凸显和谐社会构建的艰巨性。
按理说，股权分置改革对股市是重大利好，股市只会涨，但股市却出乎意料地出现了大跌，上证指数从2005年4月12日证监会宣布股权分置即将开始时的1253点，跌到6月2日的1008点，平均股价跌幅达20％多，流通市值蒸发了1000亿元，一时间，很多人对股改的必要性产生了怀疑。
股权分置改革的难度在于：不同利益群体有着各自不同的利益，甚至是冲突的利益；不同的人对公平有着不同的理解；自私是人的特性，人们往往从自身利益出发来考虑和处理问题，期望为自己争得更多的利益；资本是追逐利润的，在财富分配领域，公平与效率就像鱼和熊掌不可兼得。
股权分置改革的实质是“对价”，“对价”是非流通股为了获得流通权给流通股东的补偿。非流通股东与流通股东在这场搏弈中存在此消彼长的利益对立，流通股东之所得就是非流通股东之所失，无论采用何种方案，股改实际上就是流通股和非流通股之间的利益重新划分过程。
关于“对价”的公平性，不同的股东有着不同的理解，人们往往从自身利益出发分析“对价”。股权分置改革第一批试点方案基本上采用的是非流通股股东给流通股股东补偿的办法来获得流通权，补偿办法是10股送3股，一年后允许流通。非
流通股东认为他们作出了最大的让步，给的是对价底线，但流通股股东认为补偿太低。试点公司的“对价”不为市场接受，是股市下跌的根本原因。
国有股份在非流通股份中占74％，国资委对补偿问题怎么看、他们认为补偿到什么程度才是公平合理的，这是问题的关键。市场有这样的疑虑：为使国有资产保值增值，国资委会想方设法把自己的股票卖个高价，补偿会不合理，大型国有上市公司补偿会更少，因为谁也不愿意背上国有资产流失的罪名。于是，政府越说加紧推进股权分置改革，流通股东就越认为是政府急着卖国有股，急于搞国有股减持。
受传统观念的影响，股民的钱被国有股东圈走，往往得不到社会的同情，很多人认为，股民投机赚了钱，为国家多做贡献是应该的。国有股由非流通股变为流通股，股民提出作为国有股持有者的国家应给他们补偿，就有学者反对说，国家最应先给农民补偿。平均主义的社会舆论影，向了股民的持股信心。在财富分配领域，公平与效率具有矛盾性，资本的本性是获取利润，股民们最为担心的就是“共产风”，如果投资得不到回报，如果股改使自己的利益受损，股民自然就会用脚投票，远离股市。
从市场总供给来看，非流通股转为流通股增加了可流通股的数量，在总需求不变的情况下，股票总供给的增加会使股市整体价格下降，这种考虑使得流通股股东对股权分置改革有所警觉。
股票市场是一个利益角斗场，效率与公平的矛盾冲突最为明显。股权分置改革的实践表明，在财富分配领域、在涉及个人利益时，效率和公平存在矛盾性，而解决公平和效率的矛盾又是一个非常复杂和困难的系统工程，需要政府具有高超的智慧来协调各方利益、兼顾多重目标、甄别真假民意。股权分置改革的难度，凸显和谐社会构建的艰巨性。
和谐社会，自古以来就是人类孜孜以求的社会理想，和谐社会的构建，是一个艰巨的社会工程，它之所以艰巨，是因为公平和效率这两个人类追求的社会理想在很多场合存在着矛盾性。公平最流行的概念是经济结果的平等，即人们得到相同的收入和消费水平。但是，人与人之间的能力是不同的，如果干与不干一个样，那么，许多人就会不那么勤奋工作，或者根本就不工作。公平与效率的矛盾源于人的自私性，人们习惯于从自己的角度看问题和处理问题，趋向于抱怨别人得到的比自己得到的多。
三、股权分置改革为构建和谐社会提供了范式
和谐社会是公平与效率统一的社会，构建和谐社会必须破解公平与效率的矛盾难题。也就是说，要在保证经济效率不断提高的前提下促进社会公平正义。股权分置改革是一项涉及面广、情况复杂而又高度敏感的系统工程，改革要获得成功，关键是要破解公平与效率的矛盾难题。
为使股权分置改革顺利向前推进，政府和参与者各方进行了艰辛的探索。股改在试点后全面铺开，每周有20家左右的上市公司推出“对价”方案，到2006年底，改革将基本完成。随着股改的推进，股市逐渐出现了上涨的态势。股权分置改革在破解公平与效率矛盾中所获得的宝贵的经验和新的思路，为构建和谐社会提供了范式：
1．把解决公平问题的重心放在促进机会平等上。政治权利的平等和机会的平等是人们所接受的，平等常常伴随着效率的提高，公平与效率并不存在矛盾，因为这些平等理念起到了缓和人们对现实结果不满的作用，提示国家和政府关注现实中的不平等问题，有助于调动人们的积极性和创造性，形成心情舒畅、安定团结的局面。公平与效率的矛盾性主要是在经济结果的平等上。
在股权分置改革中，政府没有规定具体的对价标准，但对基本的、程序的原则作出规定，以保证上市公司和股东之间、非流通股股东和流通股股东之间相互交流的公平性、信息的对称性和公开性。股改把解决公平问题的重心放在促进机会平等上，有效地避免了由于人的自私性而引发的公平与效率的矛盾冲突问题。
2．采用沟通、协商机制解决利益调整问题。股改不是由证监会等管理层提出统一的“对价”标准，而是采取利益双方讨价还价的模式，由A股市场非流通股股东和流通股股东平等协商、自主决定股权分置问题的解决方案，董事会聘请保荐机构做沟通协商工作，帮助上市公司平衡各类股东利益。
由于历史和现实的复杂原因，不可能有适合1368家上市公司的统一的“对价”标准；即使这个标准能找到，不同的股东也不可能都认为公平合理；股民认为是合理的补偿，不一定能得到非股民的认可。国有资产涉及13亿国民的利益，一旦在国有股流通问题上出现不合理的补偿，必将损害全民的利益，带来政治风险，引发社会的不稳定。改革选择了利益双方讨价还价的模式，一方面充分发扬民主，集中市场的智慧，调动参与者各方的积极性和创造性，另一方面也防范了由于改革所引发的政治风险。
3．在制度安排上保护弱势群体的利益。在激烈的竞争中，实力是获利的基本要素之一，一头大象和一只小狗玩跷跷板，如果不事先对跷跷板进行调整，让两边板的长度之比等于双方体重之反比，那么根本就玩不成。为防止弱肉强食，促进市场的公平正义，政府就要通过制度安排保护弱势群体的利益，使各方利益达到平衡，从而实现不同社会群体的和谐相处。
为保护中小投资者这些弱势群体的利益，股权分置改革建立了分类表决机制。股权分置改革的程序规定，上市公司的流通股股东(基金和中小投资者)和非流通股股东(国有股、法人股、内部职工股)可以各自展开讨价还价的过程，改革方案协商解决，方案“必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”[1]。
“方案须经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”，这就使得股民拥有了自己的“超级否决权”。分散弱势的流通股东被赋予超级否决权之后，形成有效的制衡力量。分类表决机制也使公众投资者对改革试点表现出了较高的参与热情，而网络投票、电话投票等技术手段的采用，使分类表决机制得以发挥其作用。
为保护中小投资者的利益，中国证监会还对股改过程实施监督管理，防止上市公司及其高级管理人员、保荐机构及其保荐代表人利用改革进行内幕交易、操纵市场或者其他证券欺诈行为。
为推进改革，政府及时出台了利好消息。在股指即将跌破1000点的危机时刻，政府出台了让利政策：允许上市公司回购社会公众股份；允许基金公司投资证券投资基金；央行给予券商再贷款；允许股权分置改革公司大股东增持流通股份；股息红利税暂减半征收；股权分置改革过程中三种税收暂免；国有控股股东要研究确定最低持股比例等。受利好消息刺激，2005年6月8日股指上涨了8％。
4．发挥新闻媒体所起的正确舆论导向作用。股权分置改革之初，政府号召新闻媒体“坚持正确的舆论导向，多做正面引导工作，客观报道改革进程，全面反映专家学者、上市公司、公众股东、监管机构等有关各方的意见，营造有利于推进改革的舆论氛围”[4]，这对改革起到了积极的推动作用。通过新闻媒体的宣传，大家懂得了这样的道理：兼顾各方的利益才能做到双赢；协商是让步和相互妥协的过程，方案不可能令所有各方都满意，而只能是博弈的平衡，最终的结果是所有各方会认为比较合理，但不会完全满足；若要实现个人利益最大化，就会带来集体利益最小化，最终也导致个人利益最小化。通过新闻媒体的前所未有的报道，公众开始关注股民的利益。舆论宣传也使股民逐步客观理性地分析问题，逐步从股市发展的全局考虑问题。尽管流通股股东对送股的比例不满，与所期望的10股送30股有着巨大的落差，但流通股股东仍接受了10股送3股左右的对价，仅几家公司股改方案被流通股股东否决。
[参考文献]
[1]证监会．关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知[N]．人民日报，2005－04－29．
[2]张卫星．三线开花之二[M]．海口：海南出版社，2001．