股权分置改革论文范文1
关键词：股权分置；股票定价；模糊综合评判
一、研究背景
随着经济全球化的发展，开放中国证券市场是中国加入经济全球化不可或缺的一部分。开放中国证券市场必然要求不断解决中国证券市场自身的缺陷。目前，中国证券市场的国有股、法人股不流通问题，即所谓的股权分置，已引起国家、及社会各界的极大关注。由于中国的特殊国情，中国证券市场是在渐进式改革模式下发展的，国有股、法人股不流通的制度安排是历史选择的结果，具有必然性，但随着改革的加深，股权分置的弊端逐渐暴露，大家对此也已形成一定的共识，如：股权分置带来的同股不同权、不同价、不同利，从而导致股东利益取向不一致。上市公司的分配政策只为非流通股股东利益服务，损害了中小投资者的利益。其次，由于大股东的股票是不流通的，其股票价格与上市公司价值完全脱离，在一定程度上破坏了市场机制，使劣质股票有机会通过恶性炒作，在被割裂的中国股市中，令其价格远远高于其本身价值，甚至高于优质股票。在这样的市场机制中，使我们的股市制造出大量泡沫，形成巨大的金融风险。因此，为了中国证券市场的健康发展，为了中国证券市场的未来，股权分置改革正在中国股市中逐步进行。解决股权分置问题主要是解决非流通股流通问题，而定价问题是其中的关键。本文将结合定价理论，并运用模糊综合评判法对这一问题进行探讨。
二、定价方案的选择及实施
1．定价方法的分析。股票的定价应该反映股票的价值，理论上应计算股票的内在价格。计算股票的内在价格可通过传统的股票定价理论和现代的股票定价理论等。传统股票定价理论主要有贴现现金流模型（DiscountedCashFlow，DCF），相对估价法，经济附加值法（EconomicValue—Added，EVA）。现代股票定价理论主要包括现代证券组合理论（ModernPortfolioTheory，MPT），资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM），因素模型和套利定价理论（ArbitragePricingTheory，APT）等。
以上这些股票定价理论中，传统股票定价理论借助贴现和类比等方法对股票价格进行估价；因素模型、APT则是竭力从影响证券的各种因素中找原因，建立模型，再通过模型预测证券价格或收益，然后进行比较分析，进而决定投资行为；而CAPM等则是根据现代证券组合理论，或运用证券组合手段，比较证券价格，一旦发现收益和风险不对称的价格，就相应进行买卖，直到各种证券的价格达到均衡状态为止。
虽然从理论上讲，传统股票定价理论中的现金流贴现模型估算股票内在价值是相当精确的，但是它的前提是要准确预测公司未来的每股股利、自由现金流及贴现率。相对估价法（尤其是其中的市盈率法）只考虑静态和时点上的情况，很少顾及股票的价值变动，缺乏现金流概念。经济附加值法计算过程比较复杂，且通常只能用于有限范围的企业，而不适用于金融机构、周期性企业、新成立公司等企业。该模型没有充分考虑风险因素，因此具有一定的片面性。而且它也要求准确预测贴现率和公司未来的盈利水平。
现代股票定价理论中的MPT本身隐含的某些假设前提与现实存在着一定的偏差，而且证券预期收益、方差或标准差，以及各种证券间的协方差等计算相当复杂和繁琐，不仅使一般投资者难以完成，就连专门投资机构也望而却步。因此，严格来说，马柯维茨的MPT只是一个关于投资者最优资产选择行为的纯理论模型，不能直接用于指导投资及股票定价。而目前已被投资者广泛运用的CAPM的假定性则更强，如它假设所有投资者都符合理性经济人假定；市场是完备的、有效的；所有投资者对证券收益率具有同质期望等。显然，这与现实存在较大的偏差。因素模型和APT虽然简化了MPT，并进一步将其推向实用阶段，但同样该模型的假设仍显严格，因而影响其实际效果。另外，选择哪些经济变量作为模型中的因素目前尚未定论。
虽然，现金流贴现模型、因素模型及APT是目前国际上（尤其是在市场化程度较高的国家）对股票进行定价的主要理论，但在以上的分析中不难看出这些理论在实际应用中都存在一定的难度。与发达国家和地区相比，我国目前的资本市场还处于成长阶段，市场运作不规范，市场有效性欠缺，这些都与以上这些定价理论的假设不完全相符，因此在实际运用中要结合实际，灵活运用。
目前，在股权分置改革中，非流通股股东的每股价格底线是每股净资产值，即每一股份在理论上所代表的公司财产价值，等于公司总资产与全部负债之差同股数的比值。这个价格只有这个企业面临亏损的情况下，才有可能被非流通股股东所接受。而流通股股东能够接受的这些非流通股的每股价格上限是市价。由于历史原因，非流通股在最初都是以净资产折价入股的，他们的入股价比流通股股东低了很多，这已使流通股股东觉得很不公平也很难以接受，所以现在再让他们用流通股的市价买入这些非流通股已是最高上限，除非这个企业非常有发展前景，投资者才有可能勉强接受。非流通股不可能以高于市价的价格让投资者接受，2001年国有股减持以暂停告终的事实就是最好的证明。
因此，基于定价理论和现实的可行性，本文认为只有结合企业的现实状况，在净资产值和市价之间给企业定一个较为合理的价格，才是股权分置改革中非流通股定价的可行之路。
2．定价对象的分组及定价公式的确定。需要进行股权分置改革的企业的性质及其绩效都是有差别的。如果以同一个定价方法来给所有的企业定价，显然是不合宜的。有学者对国有股减持价格的研究中得出，国有股的减持价格介于公司净资产和市价之间。所以本文考虑先给众多的企业进行分组，以实现依各自特点定价。由于现阶段的具体情况，以净资产定价可被视为定价的下限，市价可被视为定价的上限。经营已陷入困境的一些企业的非流通股很可能就要以净资产定价，而一些很有发展潜力的好企业的非流通股，理所应当要以市价或略低于市价出售。据此，为了区分企业的优劣程度，以便于定价，需要依据一定的指标。又由于非流通股所在企业的行业各有不同，而各行业企业的指标将有很大差异，比如传统制造业和一些高新技术企业的指标的选取肯定会有很大差异。因此首先应根据行业将其分类。比如分为冶金、石油和天然气开采业、变通运输仓储、汽车及汽配件、电子、医药制造业、电气机械、农林牧渔、电力煤气水、金融、酿酒、房地产、造纸等。
分好行业后，可针对各行业自己的特点选择各项指标，来对企业进行评价。比如有学者在研究中根据绩优股的特点，选取一些指标，如反映上市公司盈利能力的主营业务利润率、总资产利润率、净资产收益率和每股收益，反映上市公司成长性的主营业务收入增长率、主营业务利润增长率和净利润增长率等来进行绩优股的定价研究，所以，在本文中也同样可以按需要选择类似指标作为企业评价的依据。
由于传统的分类方法只能对各自指标进行评价，不能好地将各个没有联系的指标综合到一起，给出最终的结果，并且它们的评价过于明确，不适用于一些模糊性的对象。例如，考虑企业经济实力评定的分类规则：IF（企业实有净资产>=7000000元）THEN（企业经济实力=“强”）。根据此规则，若企业的实有净资产是7000000元，则它的经济实力属于“强”类；若实有净资产是6999999元，则其经济实力属于“不强”类。这显然是不公平、不符合实际的。针对这些问题，本文将模糊数学引入分类系统，提出基于模糊综合评判的分类模型，对每个企业进行评判，依据评判结果定价。
现假设采用以下几个指标来作为某个企业的定价指标，如将领导者素质、经济实力、资金结构、经营效益、信誉状况、发展前景六大指标作为评判因素，各评判因素又包括各自具体的指标，领导者素质包括领导者学历、经历、业绩等，经营效益包括应收账款周转次数、存货周转次数、利润总额、总资产利润率。其他的各指标可按以上形式自行设定。模糊综合评判的实施步骤是：
（1）因素集的确定。取评判因素集为：
X={X领、X经、X资、X效、X信、X发}
其中，X领代表领导者素质，X经代表经济实力，依此类推。
X领={学历、经历、业绩}，X经={净资产、有形长期资产}，X资={资产负债率、债务股权比率、流动比率、速动比率}，X效={应收账款周转次数、存货周转次数、利润总额、总资产利润率}，X信={贷款质量、贷款付息、存贷款占比}，X发={近三年利润情况、市场预期状况、新产品经营能力、主要产品寿命周期}。
（2）评语级的确定。评语集为Y={很好、较好、一般、不好}。
（3）评判矩阵的确定。分别对X领、X经、X资、X效、X信、X发六个子因素集作单层综合评判，比如确定子因素经营效益的单层综合评判，X效={应收账款周转次数、存货周转次数、利润总额、总资产利润率}到评语集Y上的模糊矩阵，可由专家根据某行业的具体情况给每个指标打分，得到评语集的结果，假设有10个专家给某企业的X效中的应收账款周转次数打分，有7个人打“很好”，2个人打“较好”，1个人打“一般”，那么应收账款周转次数的评判结果是：A应=（0.7、0.2、0.1、0），同理可给其他指标一一作出评判。
假定得到X效到评语集Y上的模糊评判矩阵：
R应0.70.20.10
X效=R存=0.60.20.10.1，
R利0.80.200
R总0.70.300
可用同样的方法得到可用同样的方法得到其他几个模糊评判矩阵。
（4）确定权重。由各专家结合企业实际赋予每个因素适当的权重。
如确定X效各因素的权重为：A效=（0.2、0.1、0.3、0.4）。
（5）评判结果的确定。采用算子M（，e），子因素X效上各因素综合评判结果为：
0.70.20.10
0.60.20.10.1
0.80.200
0.70.300
=（0.720.240.030.01）
可按此方法依次给其他因素进行综合评判，得到B领、B经、B资、B信、B发，最后对这个企业的整个状况X={X领、X经、X资、X效、X信、X发}进行综合评判，采用算子M（，e），确定子因素集X到Y上的模糊矩阵：R=[B经、B资、B效、B信、B发]T，确定X各因素的权重为A=（0.2、0.1、0.1、0.1、0.2、0.3），最后得X上各因素综合评价结果。
B=AR假设结果为B=（0.655，0.221，0.112，0.012），即对该企业的评判结果认为该企业“很好”的比例为0.655，认为“较好”的比例为0.221，认为“一般”的比例为0.112，认为“不好”的比例为0.012。
此时可以依据评判结果给这个企业定价。因为，前面已说过定价范围应在净资产值和市价之间，那么100%认为“很好”的企业每股价格就是市价，认为“很好”的比例越低，则定价越低，最低价为每股净资产。
依此思路，本文认为最终定价公式应为：
非流通股每股价格=?琢×（流通股每股市价-每股净资产）+每股净资产
式中?琢为模糊综合评判结果中认为“很好”的比例。
三、结束语
本文通过对股票定价方法的分析和比较，结合中国股权分置改革的实际，并利用模糊综合评判法的优点，结合股票定价理论将其运用于股票定价，得出股改中非流通转换成流通股的定价公式。股权分置改革正在逐步进行，希望本文在定价方案方面的探讨能对改革实践和理论有一定的借鉴。
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股权分置改革论文范文2
一、股改的失败
股改的失败，有下列种种表现：
（一）股改步入歧途
股改的根本目的，原本应该是通过股权结构的变革，重塑股市的诚信和公平，使上市公司具有投资价值，进而推动股市持续稳定的发展。然而，实际的股改却在一帮“知识和经验不足”的人的把持下，被一些利益集团夹持着，逐步演变成了拯救机构的行情。其相距诚信和公平越来越远。这从宝钢、上汽等动用数十亿人民币为机构投资者接盘，权证被疯炒，以及各式各样的“投票门”事件中，可见一般。
（二）G股成为“跌股”和“死股”
如果股改成功，那么G股就应该有投资价值；就应该是“香勃勃”，而受到投资者的追捧；就应该成为“涨股”和“活股”。然而，事实上，G股却成了“跌股”和“死股”，据有人统计，“截至11月8日，推出股改方案的企业共234家(不含清华同方)，其中送股类的企业为224家，比例达96%。在送股类的224家企业中，已完成股改的G股企业99家，其中97家跌破股改前价格，占98%，73家跌破自然除权价，占74%；已公布方案尚未实施送股的准G股企业125家，方案推出后首次复牌的有95家，其中59家跌破停牌前价格，占62%”。而惟有毫无投资价值的“权证”，则在“创新”的旗号下，被一些违规资金操纵着，疯狂的上串下跳。以至于管理层竟要冒天下之大不违，毫无法律依据地搞什么“倾斜政策”去支持G股做优做强。照此下去，如果还未股改的一千多家上市公司，在股改之后，也是如此地跌跌不休，岂不是要在已被推倒的广大中小投资者身上再踏上一只脚吗？岂不是要将已被推倒的证券市场中政府的信用彻底粉碎吗？股改的“成功”又从何而来呢？
（三）中小投资者参与股改投票的越来越少
如果股改成功，那么，广大中小投资者的利益就应该得到切实地保护；中小投资者参与股改的热情就应该得到维系；中小投资者参加股改投票的比例就不会越来越少。然而，事实上的股改，从试点第一批到全面推进后的第一批，流通股平均参与率为58.37%、50.26%、37.36%，呈现明显下降趋势。虽然，因为保荐机构的努力“工作”，全面推进后第二批37家公司流通股平均投票率为38.74%；第三批21家公司流通股平均投票率为41.74%，流通股股东的股改投票参与率有所起稳，但仍在一个较低的水平，则是无可争辩的。中小投资者参与股改投票越来越少的事实，表明了中小投资者在股改中的弱势，以及其合法权益得不到应有的保护；也从某种程度上标志着股改的失败。
（四）“对价”越来越低
如果股改成功，那么，“买卖公平的法则”在“对价”的支付上就应该得到遵守；优质就应该优价；劣质就应该降价。然而，事实上的股改，在平均十送三股的预期中，一些业绩差的公司实际上付出的“对价”反而更少，（其送出的股份）豆腐买出肉的价格，公平再次地被践踏。而如果以中小企业板为例，其对价水平不断下降：“第一批（第二批公布股改方案的公司中开始出现中小板上市公司）10家公司平均对价水平是10送3.78,第二批20家平均对价水平就下降到3.44股，而到了随后公布的方案，这一数据已经下降到10送3.14股”。这也充分显示了对价水平的实际不公。
（五）股指数度面临千点之危
如果股改成功，那么，投资者对于股市稳定发展的预期就应当确定，股指在经历了4年多的下跌之后，就应该呈现稳中有涨的局面。然而，事实上，以沪市综指为例，自股改以来，股指从2005年4月29日的1159点，在短短一个月后的6月6日跌到998点；后虽被所谓政策性资金托住，但又在此后不久的7月12日和7月19日两度跌至1004点；之后，股指虽有所回升，在9月20日达到1223点；而就在各界人士特别是管理层因股指的上涨而沾沾自喜的时候，股指却又再度掉头向下，并在10月28日又跌到1067点，直逼1000点的大关。（深市综指则更是于11月16日创下2593点的次低点位，相较6月3日的低点2590点，只有一步之遥）股指的如此走势，其彰显了广大投资者对于股市稳定发展的预期，并没有因股改而得到确立，反而更加惶恐不安！如此，股改的成功从何谈起。
（六）股市的成交量一再缩减
如果股改成功，股市的吸引力就应当增加；就应当能够吸引新资金的加入；股市的成交量就应该有所放大。然而，事实上，股票型基金不仅发行困难，而且遭遇净赎回；除了一些所谓的政策性资金外，增量资金其实很少，以至于管理层急急企求于QFII，使其得以乘虚而入。而沪深两市的成交量也就一直不能有效放大。如此，如果，中国的广大投资者不能因股改而得利，反而令到外国的资本有机可乘。则股改的“成功”将仅是外国资本的胜利而已，而且其将来（很可能是在两、三年内）胜利退出之日，很可能就是中国股灾再度降临、金融危机暴发之时）。其于社会主义市场经济的建设何益？
（七）大股东的增持承诺渐渐消失
如果股改成功，上市公司果然有投资价值。大股东就不怕做出增持的承诺。然而，事实上，股改开始的时候，虽然还有不少大股东信誓旦旦地誓言自己控制的上市公司有投资价值，并承诺出资增持。但是，在看到不少上市公司大股东增持失败以后，其他上市公司后续推出的股改方案，就再难看到大股东增持的誓言了。更有甚者，有的上市公司（如中化国际）的大股东干脆就直接背弃诚信，将自己已然做出的承诺置于脑后，一赖了之。可以说，大股东增持的失败，以及大股东增持承诺的逐渐消失，也同样标志着股改的失败。
以上种种，已然充分表明现有股改的失败。那些以为股改方案获得股东大会通过，就是成功的人们，请扪着良心好好想一想，“”和“”的历史教训吧！二、股改何以“败走麦城”
现有的股改，所以陷入失败，其原因何在呢？依笔者拙见，主要有下列一些。
（一）知识和经验不足
笔者早在今年6月4日，就曾撰文指出，虽然上市公司股权分置改革试点是经过“专门工作小组”历时一年多的研究才推出的，并受到党中央、国务院的高度重视，所谓“开弓没有回头箭”。但是，其依旧是“知识和经验不足”使然，是难以令人称道的。并且明确指出了“知识和经验不足”的种种表现：如不能正确认识上市公司股权分置改革的本质、目的和方略；不能正确界定政府的职能；不能正确把握股权实际流通的限制；以及不能果断推出“新老划断”等。现在看来，股改的失败也正是“知识和经验不足”所招致的必然结果。
（二）以计划的方式管理市场
可以说，股权分置原本就是因为知识和经验不足，以计划的方式管理市场的产物。而现在依然沿袭计划的方法来解决股权分置改革这一市场问题。此乃导致股改失败的直接原因。
在股改的问题上，政府沿袭了计划的方法，其突出的表现为“统一组织”、“锁一爬二”、“成熟一家，推出一家”、“新老划断不确定”、“保荐制度”以及“倾斜政策”等。兹简单分析如下：
1、关于“统一组织”
“统一组织”是现行股改所遵行基本原则之一，其实质是，谁试点，谁先改、谁后改，完全由组织者说了算，缺少具体的标准和规范、缺少必要的监管，尤其是缺少对组织者的监管，没有公开、自由地竞争可言。客观上为设租、寻租开了方便之门。此本为社会主义市场经济所不允，却成了股改的基本原则之一。这是股改沿袭计划方法的突出表现。因此，“统一组织”应当改为“统一规范、严格监管”，这样，所有的市场主体，可以在确定的规范下、在严格的监管之中，自主决策、自由竞争，使股改遵循市场的法则，有序进行。从而奠定股改成功的基础。
2、关于“锁一爬二”
“锁一爬二”，是指证监会4月29日《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中所确定的一项股改政策，即“非流通股自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让；在上述期限届满后，持股5%以上的非流通股股东在12个月内出售数量占公司股份总数的比例不超过5%，在24个月内不超过10%”。这明显是以计划的方法限制流通，和导致股权分置的“暂不上市流通”并无本质区别。其在客观上遏制了上市公司股改的积极性，人为地强化了非流通股股东在推出股改方案时的优势地位，从而使得股改“对价”少之又少；使非流通股股东得以利用制度再度实现对流通股股东的掠夺。这是导致股改艰难进行的又一直接原因。在市场经济的条件下，股权的流通一般是自由地，遵循意思自治的原则，除非法律另有规定，不受任何其他限制。但是，因股权分置作为历史遗留问题，为了确保这一问题公平解决，对非流通股在可上市流通后的转让加以限制是必要的。只是，这种限制应当以市场的方法，而不应该以计划的方法；应当促进公平，而不是制造新的不公。因此，笔者认为“锁一爬二”的政策，应当以“连续三天达到涨幅的限制或者股指一个月內涨幅超过30%；或者，股指六个月內涨幅超过50%；或者，以大宗股票交易的方式向战略投资者转让股份”等受市场约束的条件取而代之。惟有如此，股改才能有利于股价的上涨，实现互利多赢。
3、关于“成熟一家推出一家”
“成熟一家推出一家”可以说是体现“统一组织”原则的具体管制措施。这是典型的计划方法，“成熟”与否没有任何具体的、公开的标准，为行政权力肆意妄为提供了空间。正是这一管制措施，使得一些机构重仓股、庄股和中小企业板的上市公司抢先完成了股改，使得股改的成本人为增加，并使得其他众多未行股改的上市公司面临边缘化的危险。这对广大被深度套牢的中小投资者而言是显失公平的。其是导致股改为中小投资者所厌弃的原因之一。因此“成熟一家推出一家”的管制应当取消，应当依申请在先的原则来确定股改的先后，同时申请者，则依上市的先后确定股改的顺序。这才是比较公平的合乎市场要求的做法。
4、关于“新老划断的不确定”
股改开始以来，新股的发行是暂停了，但是暂停到什么时候，将来新股发行时有何新的举措，始终没有一个确定的说法。这是人为制造的不确定性，使得投资者对于股改难有稳定的预期，也在一定程度上导致了股改的失败。笔者认为新老划断应当尽早确定，但是，在股改期间，新股发行应以可转换优先股为主，转股期限为三年，转股比例最高以3比1为限。前不久建设银行虽然在香港实现了成功上市，但是，实际上乃是银行上市的下策。如果其选择在国内通过各商业银行或者券商向广大投资者发行可转换优先股，则可以避免肥水外流，并可以实现互利多赢。如建行（按3比1转股）可以筹集到更多的资本，商业银行或券商承销可以获得大笔的佣金，改善资本结构；投资者可以分享上市银行成长的成果，国家的金融安全具备更加坚实的基础等。
5、关于“倾斜政策”
“倾斜政策”，在一些发达的资本主义国家也是有的，但其在国内的倾斜政策大多是为了促进市场的公平，所以倾斜的对象往往是弱势群体，对弱者给予特别的关怀。然而，我国政府的“倾斜政策”与此大不相同。其倾斜往往是为了确保某一项政策的实施，体现的是政府的意愿，倾斜的对象往往是某个特殊的利益群体。在证券市场上，“倾斜政策”已然用得很多了，如“发展资本市场为国企脱困服务”造就了持续数年大熊市；“超常规、跳跃式发展机构投资者”演义了机构投资者的各种“黑幕”和“灰幕”，并最终导致了许多机构的破产；“设立中小企业板”批量产生了亿万富翁，而使众多的投资者深度套牢。特许权证的T+0交易，使得毫无投资价值的权证纵着上串下跳（最后必然难逃在疯狂中崩溃、覆灭的命运）等。如此这般的“倾斜政策”，其只是计划的附庸，相距社会主义市场经济的要求何其远也。现在，管理层为了推进股改，又要搞什么“倾斜政策”了，说什么“支持已完成股改的上市公司做优做强，改善增量资金投资改革后公司股票的投资环境”；“研究制定针对股改进展较快的地区和已经完成改革的公司，实行倾斜政策的具体实施办法”等。对此，人们不禁要问，倾斜政策的法律依据何在？倾斜政策以何体现市场经济所要求的诚信和公平的法则？依笔者管见，如果真要搞“倾斜政策”的话，就请确认十大流通股股东的股改方案提案权；确认股改异议股东的回购请求权。这才合乎社会主义市场经济的精神；才真正有利于股改的顺利进行；才顺应构建社会主义和谐社会的要求。
三、背弃诚信和公平
诚信、公平、法治和互利多赢本是社会主义市场经济的四大法宝。其中诚信和公平是市场经济的基石；法治是市场经济的保障；互利多赢是市场经济的根本动因和永远的追求。原本以为籍着股改，可以通过解决历史遗留问题，重塑股市的诚信和公平，奠定股市稳定发展的基础。然而，事实却远非如此。现有的股改实际上是背弃诚信和公平的，从下列事实中可见一般。
（一）股改政策向非流通股东倾斜，对流通股股东不公
尽管有人宣称股改使流通股股东成为强势，然而，事实上，现行股改政策实际上是倾斜于非流通股股东的。比如，只有非流通股股东有权推出股改方案；而流通股股东无权；非流通股股东可以推出这证、那证，而流通股股东异议回购也未得确认；股改多次（表面上看是两次，实则是多次）停牌制度实际上胁迫流通股股东或者用脚投票，认输出局；或者听任股改方案通过，而任人宰割；股改否决后三个月的间隔期，客观上增加流通股股东否决方案的成本，使其难以在股改的投票上，表达自己的真实意愿等。这对流通股股东是不公平的。
（二）股改让机构重仓股、庄股、以及中小企业板的上市公司先行，对其他上市公司不公
现行的股改，在“统一组织”、“成熟一家推出一家”的保护伞下，实际上使一些机构重仓股、庄股、以及中小企业板的上市公司抢先完成了股改，而其他未完成股改上市公司的中小投资者则因倾斜政策，面临被边缘化的危险。
（三）非流通股股东公然背弃股改承诺
有的上市公司刚完成股改，其大股东就公然背弃股改承诺，对自己推出的股改方案，作出最有利于己，而不利于人的解释，损害流通股股东的利益。
（四）股改沟通演变为拜票、贿票
股改方案推出后的沟通期，在保荐机构的帮衬下，实际上变成了拜票期，甚至贿票期。以至各式各样的投票门事件，频频暴光。
（五）创设权证拯救机构，戕害市场的诚信和公平
股权分置改革论文范文3
关键词：股权分置 效应 检验
中国证券市场自创建以来，上市公司股权分置状况一直存在，并成为困扰我国证券市场健康稳定发展的一个根本性问题。股权分置问题直接导致了很多问题的产生，严重影响了资本市场功能的发挥，阻碍了市场效率的提高，是我国资本市场的一项重大基础制度缺失，它影响资本市场预期的稳定，制约我国资本市场国际化进程和产品创新。所以，研究股权分置改革的效果，得出该事件对市场影响的结论，这些结论对市场的监管和组织者来说，可以据此调整政策，以政策手段调控股权分置改革的方向和节奏，来规范上市公司运营；对上市公司而言，可以根据影响市场反应的各个因素的作用方向和程度，来调整股改方案，以保证公司的股改顺利进行；对投资者而言，更可以据此来制定正确的投资策略，获得理想的收益具有现实意义。
一、文献综述
（一）理论研究综述 吴晓求（2004）认为从结构和功能上看，中国资本市场长期以来都处在不正常状态，根本原因是股权的流动性分裂。股权流动性分裂严重损害了中国资本市场风险与收益之间的匹配机制，客观上使流通股股东与非流通股股东处在不平等的状态。为此，要使中国资本市场有一个蓬勃发展的未来，唯一的出路是必须进行股权的流动性变革，以形成一个利益机制一致的股权结构。赵芳（2005）认为“同股不同价不同权”规则是我国上市公司产生股权分置问题的根本原因，这一规则引起的股东权益差别导致的盈利模式差别是我国证券市场种种问题的根源，要解决股权分置问题，必须建立“同股同权”的新规则。而建立“同股同权”新规则的关键是如何使全体股东获得平等的投资人地位，在“同价”的前提下实现“同股同权”。朱小平（2006）认为对流动性的分析与定价是中国资本市场股权分置改革的核心问题， 其意义远大于其表面上的非流通股参与流通， 从股票的流动性出发，试图探讨如何利用衍生金融工具给股票流动性定价， 以此来解决股权分置改革中的对价给付问题。阳嘉瑛、李江（2005）对股权分置的利弊进行评价，提出解决股权分置应步伐稳健的观点，并对解决股权分置问题将使证券市场产生的反应作出了推断分析。 傅子恒（2006）认为，股权分置结构下，股权融资行为可为非流通股股东带来远远高于股权融资成本的超额融资回报，所形成的激励足以诱致非流通股股东忽略股权融资的潜在风险和成本，凭其在股权结构中的主导地位，充分运用制度安排和公司控制权掌控一切可能的利益制造机会和利益输送机制，以流通股股东近乎“输血式”的资本供给为代价，加速非流通股的资本积累和增值过程，从而形成中国上市公司特殊的融资行为特征和资本形成机制。陈蛇、陈朝龙（2005）对股权分置的事理进行分析，解释了股权分置引发的个股股价上涨和大盘下跌的证券市场波动现象，并提出股权分置改革存在施舍机制和伤及无辜机制这两点机制设计不足。
（二）实证研究综述 唐国正等（2005）分析了股权分置改革试点在保护公众投资者权益方面的政策内涵，他们采用超额累积收益率的事件分析方法，实证分析显示，管理层出台的相关政策在保护公众投资者权益方面存在缺陷，这也导致公众投资者对市场的平均对价预期很低。此外，他们注意到了对价方案好于其他试点公司的清华同方的改革方案没有通过的现象，可能的解释在于行为金融学上的“锚定效应”。张继袖、陆宇建（2006）通过事件研究和回归分析的方法，以中小企业板的50家上市公司为样本，以股改的三个批次研究了股改的市场反应。不同于以往研究的是，他们的研究以股改的两次停牌为事件研究起点，以停牌前后投资者获得的非正常报酬率为解释变量，而不再仅仅以对价方案来衡量利益分配。研究的结果显示，随着股改的深入，推行股改方案的难度越来越大。而该研究回归的结果显示，只有流通股参会率和流通股比例对于非正常报酬率的区间显著。黎璞、陈晓红、刘剑锋（2006）通过实证研究否定了从全面开展股权分置改革以来，股票收益与非流通股股东支付的对价比例成正相关的假设，认为主要原因在于市场已对解决股权分置问题形成了较稳定的预期，理性的投资者在选择股票时将更注重公司的内在价值，股权分置改革的推进的实际意义在于增加投资者信心，而非仅提供投资者一段时期的套利机会。丁志国等（2006）利用试点的46家上市公司数据计算了流通股股东和非流通股股东在股权分置改革中的超额收益状况。结果显示，股权分置改革整体上具有财富创造效应。但同时也发现，非流通股股东在股改中的获益要超过流通股股东，其原因可能在于股改的制度设计本身。李京真（2006）通过一系列的数理模型揭示了股权分置改革之后，经理人的努力程度能在二级市场上的并购后的收益得到反应。以中小企业板为例，股改后的上市公司的托宾Q值明显高于股改前，这也为全流通时期的并购创造了前提条件。何诚颖、李翔（2007）从股权分置改革后股票市场上近2/3的股份获得流通后带来市场的扩容预期对市场的反应进行研究，他们通过计算股改公告前后30天的超额累计收益率发现大多数公司对股改事件在样本区间内反应是正向的，股票复牌后30个交易日后的反应要比股改前显著。林乐芬、展海军（2007）以截止2006年12月31日的1302家股改公司作为样本，对相关数据进行统计描述分析。结果表明：股权分置改革政策对股票市场产生了显著影响，且为正效应；非流通股股东以对价形式补偿流通股股东利益以换得流通股权，受到流通股中小投资者的欢迎，从而为股改的顺利完成奠定了基础；大多数股改公司累积平均超额收益率股改后经历了短暂递减后趋于平稳的特征表现。鲍凡露（2007）采用事件研究方法，通过模型来说明股改前后流通股股东所持有的股票价格的变动来间接反映其财富变化。通过分析得出，无论是在全样本还是分类检验下，上市公司股票在股改之后都存在着超额的收益并且总体上来看都显著。李冻菊（2006）采用事件研究方法来研究股权分置改革对深圳股市中小企业板的影响，得出股权分置改革事件对深圳股市中小企业板短期内股价走势有显著影响，深圳股市尚未达到半强式有效的结论。杨善林、杨模荣、姚禄仕（2006）选择已完成股权分置改革的上市公司为样本，使用剩余收益估值模型估计我国上市公司股票的内在价值，以股票内在价值为基础检验上市公司股权分置改革对股票价格和价值之间相关性的影响。研究表明：股权分置改革完成后股票价格和价值之间相关性有显著的提高，业绩较差公司股价相对价值偏离程度得到一定程度的修正，股权分置改革在改善股票市场定价机制方面实现了管理层预期的效果。胡援成、龚剑锋、胡宁（2007）采用事件研究法和多元回归分析，考察了2005、2006年沪深两市实施股改的943家A股票股改前后的股价表现，研究得出：股权分置改革对于市场产生正效应；从股改初期与中后期的回归分析中我们可以看到，投资者对上市公司股改信心不足，并导致了投资者初期对市场未来预期的非理性；股权分置改革只是非流通股与流通股股东间的一次财富分配，股权分置对于证券市场的影响效力有限且目前的中国证券市场依然表现出“政策市”的烙印。
二、研究设计
三、实证检验分析
（一）描述性统计 本文采用单样本T检验研究股权分置改革给证券市场带来的效应，主要是检验样本公司的累积超额收益率是否显著的区别于总体均值0。因为在股权分置改事件间没有对证券市场产生作用时，累积超额收益率应该在零附近随机波动，所以本文选取0为所有股改公司的均值。为了验证以上的假设，笔者对样本按照行业进行分类后进行描述性统计，来比较不同行业之间的持有收益率的差异。表（3）是从各个行业的角度对样本公司进行分类，并对该行业样本公司产生的累积超额收益率所作的统计检验，主要用来检验股权分置改革对各个行业的影响程度及影响方向。研究结果表明，股权分置改革对电信业务、公用事业、信息技术和医疗卫生几个行业的影响在股改前并不明显，虽然产生了负的累积超额收益率，但大多在10%的显著性水平下不显著；而在股改后产生了显著为负的累积超额收益率，说明股权分置改革对这些行业产生了较大影响。对金融地产、能源、工业、可选消费、原材料、主要消费等行业方面的影响在股权分置改革公告日前已有明显迹象，反映在累积超额收益率上为部分事件日通过了1%的显著性检验，说明股权分置改革消息在改革前已有部分泄露，股改后市场反应较大，在多个事件日累计超额收益率通过了1%的显著性检验。其中工业、可选消费、原材料、主要消费几个行业在股权分置改革后的反应尤为剧烈，普遍存在着显著为负的累积超额收益率，说明股权分置改革并没有达到投资者预期的效果，它给证券市场带来了显著为负的市场效应。
从以上的分析可知，投资者更看重金融地产、医药卫生、可选消费三个行业的发展。在资金疯狂入市，投资者热情似火的背景下，金融地产业被普遍看好。医药卫生、可选消费业的投资预期较好，可能是因为政府采取了一系列的措施，如相关政策的出台也可能是受这些行业的周期影响。结果表明，在股改前的时间段内除电信业务、能源、主要消费三个行业出现了逐渐下降并为负值的累积超额收益率外，其它各行业对股权分置改革的反应与总体的研究结果大致相同，都是在0附近随机波动。股改后的事件研究期间，金融地产、医药卫生和可选消费三大行业的累积超额收益率呈上升趋势，并在股改后第十天出现显著为正的累计超额收益率。其他各行业绘制的累积超额收益率时序线与总体样本几乎相同，即股权分置改革前累计超额收益率波动幅度较小，股改后波幅较大呈波浪起伏状态，但均在0值以下波动。出现这种情况的原因可能有两个：一是我国股票市场还不是一个有效的市场，投机现象比较严重；二是广大投资者对股改后上市公司的经营信息不足，对其业绩无法准确把握，对股价的预期很不稳定。
四、结论
从每个行业的角度来看，股权分置改革带来的影响是不相同的。股权分置改革对金融地产、医药卫生、可选消费三个行业的影响是正面的，股改前的累积超额收益率波动幅度不大，表现为围绕0值上下波动的趋势。股改后累积超额收益率呈上升趋势，产生了正的累计超额收益，股权分置改革对这三个行业产生了正面的市场效应。而对电信业务、能源、主要消费三个行业来说股改前就产生了显著为负的累积超额收益率，说明在股改前出现了信息泄露或者投资者从公司的经营活动中感觉到了股改信息，并在该信息的影响下股改后累计超额收益率依旧呈下降趋势，说明股权分置改革给这些行业带来了负面的市场效应。综上所述，解决股权分置问题并不能对证券市场本身产生直接的市场效应，但股权分置改革作为保障市场健康运行的前提，解决股权分置问题也就是解决我国证券市场上的一个制度肌瘤，在本质上可以推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制。另外上市公司股权分置问题的解决，为资本按市场机制正常运行建立了良好的运作基础，形成了良好合理的证券市场格局，为资本融资增值提供了正常的交易平台，促进以市场为基础的资源配置方式真正落实和发挥效用。
参考文献：
[1]黎璞、陈晓红、刘剑锋：《对股权分置改革的事件法研究》，《系统工程》2006年第7期。
[2]许年行：《中国股权分置改革的理论与实证研究》，《厦门大学博士学位论文》2007年。
股权分置改革论文范文4
关键词:股权分置改革;公司绩效;对价支付
中图分类号:F271
文献标识码:A
文章编号:1003-5192(2009)04-0043-07
1 引言
中国股市由于受历史原因和人们认识上的不足,将股份人为割裂为流通股与非流通股,并且二者同股不同价,同股不同权,同股不同利,形成了“股权分置”这种特殊现象。股权分置在诸多方面制约了我国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性改革。2005年4月29日,中国证监会发出《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,启动了我国股权分置改革。股权分置改革将在规范我国资本市场、改善公司治理、保护中小投资者的利益等方面带来积极的作用。
随着序幕的拉开,股权分置改革成为理论界、实务界以及证券监管当局共同关注的热点和难点,学者们对此进行了大量的研究。其中有代表性的研究,一是对对价问题的研究,吴超鹏等[1]以330家实施股权分置改革的上市公司为样本,实证探讨了非流通股东的对价送出率及流通股东的对价送达率的影响因素;许年行等[2]收集了526家实施股改公司的相关资料,运用心理学的“锚定效应”理论,指出股改公司所确定的对价是一种非完全理性的经济决策行为,而且存在明显的“锚定和调整”行为偏差;沈艺峰等[3]考察了保荐机构所占市场份额对股权分置改革的上市公司的对价水平的可能影响;丁志国等[4]根据政策中性原则与套利分析理论研究了股权分置改革的均衡对价,认为部分上市公司对价支付存在明显不合理;苏梅等[5]认为股权分置改革的过程就是非流通股股东与流通股股东之间,就非流通股获得流通权支付对价而进行持续博弈的过程;辛宇、徐莉萍[6]探讨了公司治理环境在股改对价和送出率过程中的作用。二是对股权分置改革中的利益分配问题的研究,赵俊强等[7]研究认为在完成股改的公司中,大部分样本公司的两类股东在股改中获得增量收益、实现“双赢”,在流通股东和非流通股东均获得增量收益的公司中,股改的增量收益未能在两类股东间均分。三是股权分置改革的有效性及效率的研究,郑志刚等[8]从新的角度检验了我国上市公司现存公司治理机制的有效性,认为在我国上市公司现存的公司治理中,控股股东之外的积极股东的存在成为目前较为有效的公司治理机制;刘玉敏、任广乾[9]研究表明股权分置改革对证券市场和上市公司市场价值均产生了积极作用;何诚颖、李翔[10]研究认为,在股改前后的30个交易日内,股价的市场反应从统计上是显著的,但在股改方案实施后,随着时间的推移,上市公司股改效应呈现逐步弱化的趋势;陈睿[11]的研究支持了何诚颖等的结论,认为市场对上市公司股改具有明显的“先扬后抑”的反应。四是对股权分置改革与公司绩效的研究,陈明贺[12]利用81家上市公司的2年面板数据,对实施一年多的股权分置改革及公司的股权结构对公司绩效的影响进行了实证分析,结果表明,股权分置改革与市净率负相关;第一大股东持股比例与公司绩效存在U型关系;股权有一定集中度,又有相对的控股股东,公司绩效较好;第一大股东为国家股或国家法人股时,公司的经营缺乏效率。
股权分置改革实质上就是改变在“股权分置”状态下不合理的股权结构,而股权结构对上市公司的绩效要产生影响。如前所述,现有的针对股权分置改革文献对我们进一步研究提供了基础和视野,但文献大多集中在从不同的角度对对价进行研究,即使有少量针对股权分置改革与公司绩效的实证研究,由于当时股权分置改革尚未结束,所选的样本较少,对研究结论可能会带来一定的偏差。目前,我国的股权分置改革已经告一段落,为我们进一步研究创造了条件,因此,我们选择了2005~2006年间沪、深两市非金融行业的上市公司来考察股权分置改革对公司绩效的影响,这是我们关注的问题之一。问题之二是,我们知道,股权分置改革的核心议题是对价,在股改中,对价支付类型分为股份对价、现金对价、权证对价和资产重组[1],而此前的研究大都集中在从心理学、博弈论、政策的套利分析理论和中性原则等方面来分析对价本身,或者集中于对价送出率、送达率的影响因素的讨论,未涉及到对对价与上市公司绩效的关系分析。不同的上市公司采取不同的对价方式和数量,导致控股股东支付不同的成本,成本不同将影响控股股东对上市公司的关注程度也不一样,进而影响上市公司的绩效。基于以上的认识,本文拟通过实证研究股权分置改革与公司绩效的关系,以及不同的对价方式对公司绩效的影响。
2 研究假设
由于股权分置,资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格,扭曲了资本市场定价机制,资本运营缺乏市场化操作基础,制约了资本市场资源配置功能的有效发挥,而且公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束,公司治理缺乏共同的利益基础[13,14]。大股东的利益获取最先是从股东之间的利益博弈开始的,股东之间利益博弈完成后才转向市场上企业之间的博弈[13]。主要体现在非流通股股东只能通过当期分红或股权(协议)转让的方式获得回报[15],不能通过股票二级市场出售其持有的股票,公司股票在二级市场的变化对于非流通股股东的自身财富和利益并不产生直接影响。因此,非流通股股东并不关注公司股票价格变化,而公司股票价格变化直接关系着流通股股东的切身利益[16]。由于当期分红和股权(协议)转让的收益是有限的(相对于二级市场的股权转让而言),在法律法规的设立和执行不能有效保护中小投资者利益的前提下,“通过其掌握的控制权短期谋利”就有可能成为大多数上市公司控制股东难以抗拒的选择[17,12]。
股权分置改革的完成将为公司治理的改善(如接管威胁和股东真正意义上的“以脚投票”等)创造条件[8],形成了股东之间共同的利益平台,从而降低了控制股东―中小股东之间的冲突, 产生“利益趋同效应”[18,19,12,13]。股权分置改革后,控股股东和其他股东之间虽然也有矛盾,但根本利益是一致的:公司盈利越多,公司股票价格上涨越高,大家的分红或出售股票的溢价收入也越多,当然控股股东的收益更多,反之亦然[20]。在特定情况下,控制股东甚至会支持经历股改的上市公司,产生“支持效应”[21,22]。因此,股权分置改革后,上市公司控制股东会更加关注股票市场价格的变化,而在规范的资本市场上,股价和公司业绩高度正相关,那么,相对股权分置而言,控制股东就有更大的动力去经营公司,使公司业绩得到提升。因此,提出假设H1:
H1 上市公司是否进行股权分置改革会对公司业绩产生显著影响。
唐国正[23]借鉴行为金融学的(现金)股利理论来理解方案中包含现金对投资者的影响,认为与全部股票对价相比,支付部分现金对价相当于以流通股的价格购买受限股票,同时向市场传达了股票价值低估的信号,可以降低信息不对称、产生信号(signaling)作用。方案中包含现金对价传递价值低估信号的机制与回购的信号作用完全类似,不过前者传递的信号更加强烈。进而可知,现金对价支付越多表明控制股东对公司前景越有信心(现金主要是由控制股东支付的,对控制股东而言其损失比送股显得更大更直接),而且股权分置改革后,资本市场会更加规范,控制股东的收益主要来源于两方面:一是公司盈利后的分红;二是通过证券市场出售股票获得的溢价收入[20]。这两种获取收益的方式都促使上市公司控制股东通过努力来提高公司业绩进而获取收益。因此,提出假设H2:
H2 股改过程中现金对价支付越多,股改后公司业绩越好。
上市公司控制股东通过送股的方式向流通股股东支付股改对价后,控制股东的持股比例相对下降,导致控制股东的间接损失。送股越多,控制股东持股比例下降越快,间接损失也越多。股权分置改革的完成也为公司治理的改善(如接管威胁和股东真正意义上的“以脚投票”等)创造条件[8],控制股东为了保持控制地位,并尽量减少股改对价支付的损失,就会更加关注公司的股价,尽力提高公司的经营业绩,从而减少市场接管的可能性和获取更多的收益。因此,提出假设H3:
H3 股改过程中股份对价支付越多,股改后公司业绩越好。
作为股改对价方式之一支付给流通股股东的权证实际上是一种期权,对大股东而言,一是权证对价的支付并不需要直接支付现金,二是权证的行权与否具有很大的不确定性,所以权证对价的支付对控制股东而言成本低廉,损失有限。同时,在股权分置改革中引入权证,主要是为了获得中小股东对股改的支持[24],其存续时间较短,股改完成后对控制股东的影响就弱化了。因此,权证的实施,不能有效激励控制股东在股改后关注股价,也就是说控制股东不会刻意因为权证对价的支付而去关注、提升公司业绩,从而导致权证对价的支付对公司业绩的影响不显著。因此,提出假设H4:
H4 股改过程中权证对价支付的多少对股改后公司业绩的影响不显著。
3 研究样本和变量
3.1 研究样本和数据来源
本文的研究样本包括了2005~2006年间沪、深两市非金融行业的上市公司。由于研究中分别使用了前后一期的财务数据指标,因此样本中剔除了在相应年度发生过重大资产重组的公司,共获得1111个观测值。为了对行业因素进行控制,本文按证监会规定的上市公司行业划分标准对样本公司进行了行业划分。
3.2 变量描述
公司经营业绩:目前使用较多的绩效测量方法为净资产收益率。但该方法由于是证监会对上市公司进行首次发行、配股和特别处理(ST)的考核指标,企业对这一指标进行盈余管理的现象十分严重。此外,净资产收益率的计算方法还有不考虑资本杠杆、经营风险与税收差异等缺陷,因此本文选用了总资产收益率(ROA)。同时,本文还分别采用了经行业平均数和中位数调整后的AROA、MROA两个指标衡量。
股改状况(SR):SR为一个虚拟变量,反应企业是否已经进行了股权分置改革。在本文中,当企业在2006年12月31日之前已经进行了股权分置改革时,SR取1,否则取0。
对价支付方式:为了全面反映上市公司进行股权分置改革时的对价支付方式,本文用CAS、STO、RIG三个虚拟变量,分别反应企业采用的现金、股本调整和权证三种对价支付方式。当企业采用了现金对价支付方式时CAS取1,反之为0;当企业采用了股权调整对价支付方式时STO取1,反之为0;当企业采用了权证对价支付方式时RIG取1,反之为0。
此外,我们还将财务杠杆值(LEVEL)以及企业规模(用企业资产总数的对数(LNZC)衡量)纳入控制变量,分别控制他们对企业绩效的影响。
4 结果分析
4.1 股权分置改革对公司业绩的影响
表1的数据显示,发生了股改的上市公司在股改后1年业绩有显著提高(在1%的水平上显著)。同样地,用经行业平均数和中位数调整后的数据分析,其结果也是一致。这表明相对股权分置而言,全流通更能激励控制股东关注上市公司真实业绩的提升,而不是通过“掏空”等方式侵害中小股东的利益去获得相对更小的利益,本文假设H1得到了验证。
在全流通时代,尽管控股大股东可能利用信息不对称优势通过操纵财务信息等形式在二级市场上进行投机获利,但股权分置改革后,非流通股股东以对价支付形式换取流通权,其财富与流通股股东一样同二级市场上的股价密切相关,即股改后控股大股东的利益与中小股东的利益逐步趋同。相对于操纵信息进行投机短暂获利而言,长远的稳定的利益回报可能更为控股大股东所看重,所以股改完成后,控股大股东为获取更为持久的收益,势必会采取利于公司长远发展的投资决策,努力提升公司的真实业绩水平,进而增加公司在证券市场上的价值。本文的实证结果则证实了这一点,即股权分置改革有利于上市公司业绩的提升。
4.2 对价方式对公司业绩的影响
具体地,当我们按照对价支付方式进行分类后,结果显示,发生了股改的上市公司中,采用了股本调整对价支付方式的上市公司在股改后1年的会计业绩在1%水平上显著提高,说明股本调整对价支付与公司业绩存在正向关系,即假设H3得到了支持;采用权证对价支付方式的上市公司在股改1年后的会计业绩没有在10%的水平内显著,表明权证对价支付方式对公司业绩无显著影响,即假设H4得到验证;而采取现金对价支付方式的上市公司在股改1年后的会计业绩未能通过10%水平的显著检验,即假设H2未能得到本文的验证。
现金对价支付方式对上市公司业绩影响并不显著的原因之一也许在于样本量偏小。在本文的研究样本中,大部分上市公司以股本调整对价支付方式作为主要的股改对价方案,以现金作为对价支付方式的公司不多,因此有可能会使检验结果出现偏差,使得现金对价支付对公司业绩的影响并不显著。除去样本限制的因素外,现金支付的数额普遍偏小可能也是造成对公司业绩影响不显著的因素之一。
虽然从理论上讲,在信号传递均衡过程中, 由于私人信息较高的企业有动机而且有能力支付较高的现金对价, 从而将自身的真实价值信息传递给投资者,使外部投资者持有“现金对价支付体现了较高的企业价值”这一信念, 并通过信号放大机制反映到二级市场,推动上市公司的业绩及股价上涨。但在实际操作中,现金对价方式必须基于充沛的流动资金之上,对上市公司会形成巨大的“现金流”压力。上市公司为了自身的发展需求,大部分流动资金都会进入投资领域,其实际掌握的现金流则十分有限,如果选择现金对价方式,虽然表面上会对投资者形成一种“高企业价值”的错觉,但上市公司势必会通过借贷、变现、资金转移等手段凑集足够资金进行对价支付,从而加剧了公司的资金链流动风险,反而不利于公司未来的发展。况且,体现公司价值的因素有多种,拥有充沛的现金流只是其中一个方面,上市公司完全没必要为了博取“高企业价值”的噱头而“打肿脸充胖子”,以上种种或许就是很少有上市公司选取现金对价支付的原因。即使那些选取了现金支付的公司,大部分也是同股权调整方式相结合的,而且现金支付额度也十分有限,纯粹的现金支付很少。
大部分上市公司选择了股本调整对价支付方式,其可能的原因是股本调整模式能够形成“除权效应”,可大幅降低二级市场的现实股价,但由于股份总额不会发生变化,股本调整方式在降低股价的同时不会摊薄上市公司的财务指标,所以可以提升二级市场的估值水平。而且股本调整方式将控股大股东与中小股东的长远利益更加紧密的联系在一起,促使大股东采取措施提升公司业绩以获取更为稳定长久的收益,本文的检验结果证实了这一点。
虽然权证支付方式的创新性较好,可以增加股票的流动性,但就我国目前的市场环境而言,权证对于投资者,特别是广大中小投资者来说还相当陌生。而且权证自身的“契约”特性决定了它对监管机制及市场信用体系的要求很高,但我国目前相配套的法律、法规及监督机制尚未健全,信用体系也很不完善,所以在股权分置改革中推行权证很难得到投资者的认可,这可能就是很少有公司选取权证支付的主要原因。此外,权证是远期承诺,无需控股大股东直接支付现金,大股东的支付成本很低,对控制股东利益影响较小,因此也就难以影响控制股东的行为,不能有效激励控股大股东在股改后关注股价,提升公司业绩,从而导致权证对价的支付对公司业绩的影响不显著。虽然样本量的偏少会对检验结果造成一定的偏差,但本文的实证结果还是在一定程度上证实了这一点。
5 结论及政策建议
5.1 主要结论
本文对2005~2006年间我国沪、深两地上市公司的股权分置改革情况进行了实证分析。对样本的分析表明,相对未完成股权分置改革的上市公司而言,发生了股改的上市公司的业绩有显著的提高。具体而言,在采用了现金对价、股本调整对价和权证对价三种对价支付方式中,仅有采用了股本调整对价支付方式的上市公司的业绩显著提高,其他的方式并不显著,说明股本对价方式相对其他两种对价支付方式而言具有更好的效果。由此可见,股权分置改革在整体上显著提高了上市公司业绩。本文的研究价值在于通过实证研究,有利于进一步深入研究股权分置改革的成效及其对上市公司治理的影响。
股权分置改革对于我国上市公司的治理结构、投资者利益保护、资本市场完善都将产生深远的影响。但是,由于股权分置改革还没有完全完成,因此,股权分置改革过程中对价支付数量和方式的差异对公司治理和公司业绩,乃至对中国资本市场进程的影响程度还没有形成最后的定论,这些都有待于上市公司限制流通股全部自由流通后进行深入研究。
5.2 政策建议
股权分置改革已经基本完成,本文的实证研究也初步表明它对我国上市公司业绩的提升有着显著影响,但本文只是针对股改1年后的公司业绩进行研究,若将时间线延后,股改效应还能否持续地对公司业绩产生积极影响呢?股改完成不是结束,而是一个新时代的开始,为保障股改效应的持久性,使得上市公司能够从股权分置时代平稳过渡到全流通时代,可从以下几方面着手:
第一,合理解决对价问题,兼顾股东即期利益与长远利益,推动上市公司持续发展。在成熟的证券市场上,股东权益高于一切,只有股东的利益得到有效保障,才能保障上市公司的持续发展,进而维持金融市场的繁荣稳定。我国实行股权分置改革的初衷即是完善证券市场机制,健全金融投资体系,因此股改方案应以保障股东权益为重,兼顾股东的即期利益及长远利益。首先,应明确符合经济规律的对价确定原则,并通过管理层对非流通股股东方案制定的监管,规范对价行为,防止对价方案的“非理性”偏高或“不公平性”偏低,保证对价方案能有效维护流通股股东即期利益的同时,又不会挫伤非流通股股东进行股改的积极性;其次,规范对价方案中非流通股股东关于流通时间及数量的限制、流通股价、业绩增长及分红等方面的承诺,避免一些华而不实的空头承诺。在各方监管下,根据公司实际情况确定日后能够兑现的有效承诺,并严格监督承诺的执行情况,严查大股东为履行当初不切实际的承诺而采取内部操纵等违法违规行为,从源头上确保股东的长期利益不受侵害;最后,在全流通时代,股价的波动能较为真实地反映出上市公司价值,管理层与股东具有共同的公司治理目标,实行股权激励以改善公司长期业绩的土壤已经生成,可以在考虑公司具体的内部资源与外部环境基础上,重点考核激励对象、股票来源、股票数量等来确定较为合理的股权激励方案,通过严格的监管机制审核管理层是否通过操纵利润以达到行权标准,总之,适当的股权激励方案将有利于保障股东的长期利益,并推动公司的长远发展。
第二,健全投资市场,保障股权分置改革效应的持久性。新《公司法》、《证券法》已经实施两年有余,为健全、规范我国证券市场提供了法律保障。然而,虽然新法律对投资者的保护有了很大的改善,可法律的执行质量却非常差。这一方面是因为具体的法规条款不够细化,可操作性不强,并由此导致执行成本高昂,另一方面则是相对于西方发达市场,我国对于损害投资者权益行为的处罚力度依然不够,这就导致一些投机行为得不到有效惩治,从而为更多人留下了可乘之机。因此不光要重视法律条文对投资者权利保护的规定,更需要真正地从细致法规、严格惩治等方面改善执法效率,进而对投资者形成真正的保护机制,从而进一步健全我国投资市场。
第三,借助股权分置改革的契机,完善公司治理结构。我国大部分上市公司都选择股本调整对价方式对流通股股东进行“补偿”以换取上市流通的资格,这种形式使得我国上市公司中“一股独大”的局面得到改善,因此在股权分散化的基础上,进而由市场来判断上市公司该采取什么样的股权结构才是合理的。其次引导上市公司按现代公司制度的要求规范运作,改变目前国有上市公司剩余索取权大部分归国家所有的现状,将公司剩余索取权明确到具体法人,强化股东对管理层的监督管理程度。并在上市公司内部建立保护投资者的机制, 通过产权多元化建立完善的法人治理结构来消除内部人控制问题。最后则是加强信息披露,特别是对上市公司资源及运营状况信息的披露,并转变监管模式,提高监管执行力。
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股权分置改革论文范文5
[关键词]科学发展观；股权分置改革；机制设计理论
[中图分类号]F830 [文献标识码]A [文章编号]1007－5801(2008)01－0060－05
我国的股权分置改革是在科学发展观指引下进行的。这场实践不仅在我国资本市场发展史上具有里程碑意义，在转轨经济体市场化进程中也具有典型的创新意义。股权分置改革遵循机制设计理论的基本原理，开创性地构建了“统一组织，分散决策”机制，通过非流通股股东与流通股股东之间的利益平衡协商制度安排。消除A股市场股份转让的制度性差异，从而推进了资本市场基础性制度的深刻变革，奠定了资本市场转折性变化的基础。
一、机制设计理论与股权分置改革的路径选择
(一)机制设计理论概述
机制设计理论一直是现代经济学研究的核心主题之一。机制设计理论包括信息理论和激励理论，是博弈论、信息经济学和社会选择理论的综合运用。简单地说，机制设计理论假设人们按照博弈论描述的方式行动，并且按照社会选择理论设定了社会目标的存在，那么机制设计就是考虑构造什么样的博弈形式，使得该博弈的解就是那个社会目标，或者说落在社会目标集合里，或者无限接近于它。机制设计要考虑激励问题。保证制度得以正向执行，使制度执行者在追求自我利益的过程中实现制度设计者希望的社会整体利益。所以，机制设计理论主要解决两个问题：一是信息成本问题，即所设计的机制需要较少的关于经济活动参与者的信息和信息(运行)成本。二是激励相容问题，即所设计的机制要使得各个参与者在追求各自利益的同时能够达到设计者所设定的目标。
(二)股权分置改革的路径选择
股权分置是指A股市场的上市公司股份按照能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股。这是我国资本市场发展初期由于经济体制转轨和新兴市场的制度演进形成的特殊问题。截至2004年底，我国上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64％。国有股份在非流通股份中占74％。这种由初期演化下来的状况，逐步使A股市场陷入发展困境。
2003年10月，党的十六届三中全会首次提出坚持以人为本，树立全面、协调、可持续的发展观。促进经济社会和人的全面发展，形成了继后概括的“科学发展观”这一重大战略思想。正是科学发展观的引领，使我们能够统筹考虑我国资本市场和经济社会的各种状况，运用先进、科学的经济理论思想，大胆地对一度陷入困境的股权分置问题进行了改革。
股权分置改革的战略目标是：实现市场基础制度变革，尊重市场规律，有利于市场稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者权益。实现股权分置改革的战略目标，在改革运行机制上，面临多重市场主体利益博弈的复杂信息成本问题；在改革推进机制上，面临不同市场主体利益平衡的激励相容问题。
首先，股权分置改革涉及多重市场主体利益博弈产生的复杂信息成本问题。股权分置改革的信息维度十分复杂。在成熟的市场经济体中，资本市场是在股份制经济和法人财产制度具有深厚法律基础。并得到充分发展的基础上建立起来的。而我国资本市场的立法和创建，几乎与股份制经济、法人财产制度的引入同步。上市公司明显具有早期探索的性质和转轨经济的特征。这突出表现在上市公司复杂的股权结构所形成的多重市场主体，尤其是在不规范改制过程中以非市场化方式形成的上市公司非流通股份中普遍存在产权不清晰问题，从而导致多重市场主体的信息高度发散。例如，非流通股股份构成有9种之多。关系复杂。流通股股份构成虽然相对单一，但由于两次减持国有股试点的市场操作陷入困境，原有的市场供求平衡预期发生了变化。从2001年中期开始，上证综合指数从2242点跌至1000点左右，形成了市场较长时间单边下跌的局面，加剧了流通股股东与非流通股股东利益诉求的对立。
还有。不同时期、不同制度环境下产生的上市公司股权分置问题，其信息维度不同，股东的利益诉求也不一样。在我国A股证券市场发展初期。发行上市制度受计划经济体制惯性影响。经历了渐进发展的嬗变过程，最终逐步过渡到核准制。这也导致了上市公司股权分置改革相关主体的信息维度高度发散。
其次，股权分置改革涉及不同市场主体利益平衡的激励相容问题。
第一，市场主体参与的积极性，是市场化改革的基础。首先。非流通股股东在股权分置改革中具有主动地位，是利益平衡安排发起方；其次，相关主体参与的充分性，特别是公众投资者的参与程度，是检验利益平衡有效性的重要前提；再次，市场主体的诚信和守法，关系改革的公平正义基础。
第二，市场扩容的承受能力，关系市场的稳定和发展。股权分置改革的目标是消除上市公司股份的流通制度差异，这并不意味着所有可流通股份立刻全部进入流通，但毕竟会因此使可流通股份总量增加，并且不排除部分国有股份特别是非国有股份存在即期变现的需求，难免在总体上对市场产生扩容影响。
第三，市场预期的稳定性，关系公众投资者合法权益的保护。股权分置改革能否形成相对稳定的市场预期，取决于改革运行机制是否遵循市场规律。改革的运行机制受三方面市场内在因素的影响：一是改革初期，市场价值中枢总体处于下降通道中，帕累托改进效应难以实现；二是上市公司整体质量不高，市场对每一家公司的改革预期形成股价分化，对市场预期产生影响；三是改革进程不确定，将形成改革与未改革两类公司并存的局面。双轨运行格局很可能导致整体定价重心下移。
股权分置改革根据机制设计理论的基本原理，开创性地构建了“统一组织。分散决策”的机制设计，将政府主导的国有股减持探索试点，转变为市场主导的制度变迁实践。通过让市场主体自由选择、自愿交换的分散决策，最终使个人自利行为归结为制度目标，并使市场主体在改革中共同受益。
二、股权分置改革的机制设计及其实践效用
在股权分置改革“统一组织，分散决策”的机制设计中。“统一组织”是通过制定改革运行机制的规则和程序。发挥政府协调职能和政策配套作用，运用市场机制有效配置资源，统筹兼顾，切实保护公众投资者权益，解决多重市场主体利益博弈的激励相容问题；“分散决策”是按照分权和制衡的法治原则，严格程序保障，在非流通股股东与流通股股东之间构建公开、公平、公正的协商机制，解决不同利益主体利益平衡的信息成本问题。“统一组织。分散决策”机制分别
由一组制度安排系统构成，这一机制的有效性取决于相关制度安排的实践效用。
(一)以对价安排为中心构建统一组织的激励机制
股权分置改革的核心内容是通过对价安排平衡股东利益。对价安排就是通过非流通股股东与流通股股东之间在利益平衡的基础上实现权利交换。因此，“统一组织”机制就是促使对价安排得以形成和实现的激励机制。
“统一组织”机制所要激励的对象和激励的目标十分复杂。就激励对象而言，包括上市公司、非流通股股东、流通股股东、潜在投资者以及券商等各类市场主体。就激励的目标而言，既有宏观的资本市场投资者群体信心的增强，也有微观的资本市场各市场主体在制度变迁中实现帕累托改进。因此，“统一组织”是围绕对价安排的形成和实现，构建推进改革的工作机制、政策机制和协调机制。
推进改革的工作机制设计，首先是建立高效简捷的运转协调组织机构。由证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部五个部委组成股权分置改革领导小组，形成了在国务院领导下，五部委统一组织、分工负责、协调配合的改革组织和推动机制；其次是采取发挥政府职能与动员市场机制相结合的工作方法。主要包括政策支持、分工协作、协调督导三个层面；再次是在改革的实施步骤上，采取试点先行、重点推进、先易后难、以点带面、分步解决的策略。
推进改革的政策机制设计，涵盖改革全过程，形成全方位推进改革的政策激励机制。
第一，为改革进行政策机制设计，这种设计可以消除股权分置制度为方向，实行强制性制度变迁。一是停止上市公司延续股权分置制度下的融资、并购活动：二是明确新老划断的市场预期：三是对未股改公司持有非流通股的主要股东或实际控制人在新制度环境中的IPO、融资、并购活动实施重点监管；四是上市公司非流通股协议转让，这是这种设计对股权分置改革做出相应安排，或与上市公司股权分置改革组合运作；五是在新老划断后，对未股改公司实施差异化制度安排。
第二，改革中继续进行政策机制设计，这种设计以促进对价安排的形成和实现为目的，实行诱致性制度变迁。一是对价安排的税收减免政策。股权分置改革过程中因非流通股股东向流通股股东支付对价而发生的股权转让，暂免征收印花税；股权分置改革中非流通股股东通过对价方式向流通股股东支付的股份、现金收入，暂免征收流通股股东应缴纳的企业所得税和个人所得税。二是制定对价安排的会计处理和考核政策，以规范非流通股法人股东执行对价安排的会计处理，并提供考核标准。三是创新对价安排的政策。针对上市公司千差万别的情况。在改革方案形成过程中，尊重市场首创精神，鼓励突破单一送股模式的适用性局限，采取创新对价安排的方式解决改革难题，从而提高了改革方案的普遍适用性。四是制度创新的配套政策。适应市场制度变革带来的市场创新活力。配套出台了外国投资者对上市公司战略投资管理办法、上市公司回购社会公众股份管理办法、上市公司股权激励管理办法、上市公司控股股东增持社会公众股份规定等一系列市场化操作规则，形成了新制度环境中的市场功能效应。
第三，改革取得突破后的政策机制设计，这种设计注重发挥两个效应：一是早改革早受益效应：二是全流通市场的功能效应。一方面，在新老划断后，优先安排已完成股权分置改革6个月以上的上市公司，在全流通制度下的融资、并购活动，形成早改革早受益的政策。另一方面，着眼于尽快发挥改革成效，适应改革后市场约束机制逐步增强，定价机制趋于完善的环境变化，实施《首次公开发行股票并上市管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司收购管理办法》，首次公开发行不再区分流通股和非流通股，进一步健全上市公司非公开发行融资、重大资产重组的市场运作机制。同时，在全流通市场股票价格发现机制逐步形成的基础上，权证、分离式可转债等产品创新相继推出，融资融券业务和股指期货酝酿推出，以市场为导向的资本市场创新活动趋于活跃。市场在资源配置中的基础性作用进一步凸现。
推进改革的协调机制设计，涉及三个层面：境内市场与境外市场的影响关系；推进改革与稳定市场的联系关系；重点公司与难点公司改革的递进关系。
针对同时发行人民币普通股(A股)、境外上市外资股(H股)或者境内上市外资股(B股)的上市公司股权分置改革，可能对境外市场和境外投资者产生的影响，明确协调机制，即明确股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，由A股市场相关股东协商解决非流通股股东所持股份在A股市场的可上市交易问题。
针对推进改革与市场稳定发展相结合的目标，协调稳定改革的时间、价格和总量预期，形成三个层面的机制：一是在改革试点启动后市场预期不稳、股指创出新低的市场适应期，中央银行按照国际惯例向证券经营机构提供流通性支持；二是做出“锁一爬二”的制度安排。即对改革后公司原非流通股股份的出售做出逐步解除限售的制度安排；三是推行稳定股价机制，鼓励上市公司在改革方案中，采用控股股东增持股份、上市公司回购股份、预设原非流通股股份实际出售的条件、预设回售价格、认沽权等具有可行性的股价稳定措施。
针对改革的重点和难点，形成协调递进机制。一是高效推进重点地区、重点公司改革，确定39家央企控股上市公司和11个省市135家地方国资控股上市公司作为改革重点，加强协调督导，形成改革示范效应。并使得已改革公司的市值比例较快地占居市场主导地位。奠定新老划断实施制度转轨的基础。二是审慎推进难点公司改革，针对上市公司非流通股股东高度分散、控股股东持股比例低、股价跌破净资产、公司业绩和资产质量差等难点，协调采取股权分置改革与并购重组组合操作方案，创新对价安排。破解股权难题。
(二)以协商机制为主线提高分散决策的效率
股权分置改革的分散决策机制，是按照分权制衡和严格程序的法治原则，以降低信息成本为方向，形成公开、公平、公正的协商机制。
第一，公开协商机制设计，以强制信息披露为实现形式。要求股权分置改革信息披露相关义务人，应当及时履行信息披露义务，真实、准确、完整地披露信息，保证所披露的信息不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。在股权分置改革全程上。特别是在非流通股股东之间协商形成提案、非流通股股东与流通股股东之间协商确定方案、相关股东会议对方案的形成表决结果等3个时点上。上市公司董事会应当履行强制信息披露义务。
第二，公平协商机制设计，包括停牌安排、网络投票、征集投票权、现场投票等内容。
两个时段实施停牌安排。保证信息和权益的公平性。一是自相关股东会议通知之日起10日内，是非流通股股东与流通股股东沟通协商期，由于采取投资者座谈会、媒体说明会等方式进行局部协商，为保持信息传递的公平性，该期间股票交易停牌；二是召
开相关股东会议停牌，停牌期间自本次相关股东会议股权登记日的次日起，至改革规定程序结束之日止。
通过网络投票、征集投票权和现场投票的技术安排。多维度地为流通股股东意思表达提供信息传递服务，降低流通股股东的信息成本，切实保障公众股东的知情权、投票权和受益权。
第三，公正协商机制设计，主要体现在非流通股股东的提案机制与流通股股东的票决机制之间形成的分权与制衡。各上市公司股权分置改革的动议，原则上应当由全体非流通股股东一致同意提出，未能达成一致意见的，可以由单独或者合并持有公司2/3以上非流通股股东提出。非流通股股东提出改革动议，应当以书面形式委托公司董事会召集A股市场相关股东举行会议，审议上市公司股权分置改革方案。同时规定，股权分置改革相关股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的流通股股东所持表决的2/3以上通过。这是对非流通股股东的提案权、协商主动权进行制衡的制度安排。
三、股权分置改革运用和发展机制设计理论的实践意义
(一)股权分置改革是运用科学发展观指导资本市场改革和发展的重要实践
党的十六大以来，党中央、国务院从战略高度提出要大力发展资本市场。这是适应我国经济建设和对外开放需要，从经济发展全局提出的要求。经济发展迫切要求发展金融市场，大力发展直接融资和资本市场。大力发展资本市场，必然要求消除和解决影响资本市场健康发展的基础性制度缺陷。股权分置是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，是我国资本市场早期的基础制度设计，随着我国资本市场发展实践的深入和开放进程的加快，股权分置已成为资本市场发展的基础性制度缺陷，严重制约了我国资本市场的稳定发展。
股权分置改革涉及上亿人群市场主体的利益格局调整。而股权分置改革的目标是要解决这些诉求不同甚至对立的多重市场主体的利益平衡问题，并构建起资本市场投资者共同的利益基础。实现这种改革目标，不但国际上没有可借鉴的成熟经验，而且在我国转轨经济的改革实践中也没有现成可参照的机制设计。股权分置改革按照科学发展观的要求，立足于我国资本市场“新兴加转轨”的实际，遵循资本市场发展和运行的规律。以推进资本市场发展为目标，以市场稳定和发展为第一要义，始终强调切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益，充分体现了以人为本的核心精神。股权分置改革运用和发展机制设计理论的基本原理，统筹兼顾，开创性地构建“统一组织，分散决策”的机制设计，正确处理发挥政府职能和运用市场机制、变革市场制度与保护投资者权益、推进改革节奏与稳定市场预期的关系，实现了远近结合，标本兼治。开创和谐发展的市场局面，为推进资本市场的全面协调可持续发展奠定了坚实的基础。
(二)股权分置改革成为推进国有股权管理方式转变和国有资本市场化运营制度创新的实践先导
股权分置改革消除了上市公司股份转让制度的差异。使得上市公司国有股权益的实现平台得到制度保障。其经济意义。更在于推进国有股权管理方式，由静态的国有资产的产权维护，转变为动态的以增强国有经济活力、控制力、影响力的国有资本市场运营，为完善国有资产管理制度创新先行破题。股权分置改革奠定了我国资本市场转折性变化的基础。但是我国资本市场基础制度建设工作仍任重道远。全球前十大市值公司有4家在上海证券交易所上市，其上市流通股份占总股本的平均比例不到3％。整体而言，国有股占上市公司总股本64％的一股独大格局没有改变。股权结构失衡和同质化问题十分严重，已成为影响我国资本市场健康发展的首要问题。解决我国资本市场股权结构失衡和同质化问题。必须依托推进国有股权管理方式转变和国有资本市场化运营制度创新。同时。推进国有股权管理方式转变和国有资本市场化运营，是按照十七大提出的完善国有资产管理体制和制度的内在要求，也是适应资本市场基础制度深刻变革后市场形势的需要。股权分置改革的成功实践证明，“统一组织，分散决策”的机制设计，为推进国有股权管理方式转变和国有资本市场化运营提供了现实可行的选择。
股权分置改革论文范文6
【论文摘要】目前中国资本市场掀起了股权分置改革的浪潮，随着改革的深入，我国资本市场即将进入全流通时代。本文探索研究了股权分置改革后我国上市公司的可能的治理机制模式，分别是过渡型机制，外资主导型机制，交叉持股型机制，利益相关者均衡机制。作者认为，股权分置改革对于我国上市公司来说既是机遇又是挑战，我国上市公司应积极寻找适合自身发展的公司治理模式，促进治理水平的提高。
我国上市公司的公司治理问题一直是学术界广泛讨论的问题，从前由于我国资本市场上股权分置状况的存在，上市公司治理效率由于政策一直没有得到有效发挥。进入2005年，随着我国股权分置改革的逐步推进，我国的资本市场即将迈入全流通时代，如何在新形势下设计符合公司本身和外部市场要求的公司治理机制，如何利用股权分置改革的机遇寻找到最有效的公司治理机制，是目前我国上市公司必须要思考的问题之一。本文就对股权分置改革后我国上市公司可能的公司治理机制，提出自己的一些观点。
一、公司治理机制概述
公司治理是一个多角度多层次的概念，其从定义上讲，就包括狭义和广义两种含义，狭义是指在所有权与经营权相分离的情况下，公司的所有者对经营者的一种监督与制约的制度性机制;公司治理的目标是保证所有者或投资者的利益最大化，防止经营者对其利益的背离。广义的公司治理是通过一套正式或非正式的制度来协调公司与所有的利益相关者之间的利益关系，完成利益相关者最大化的目标。
而公司治理机制可以理解成是一个交互的，多方面利益相互制衡的系统，目前各个国家的公司治理机制大体可以分为两类，以英美为代表的外部控制型和以欧洲大陆、日本为代表的内部控制型；所谓外部控制型公司治理机制，其表现为以外部力量对管理层实施控制，它的典型特点是股权较为分散，流动性强，公司融资较少依赖于银行；外部控制性公司治理模式的主要目标是股东权益最大化，该模式需要外界对股东有强大的法律保护，信息披露机制也较为完善，在公司监控方面，外部力量将起到主导作用。相反，内部控制型机制是指公司治理主要依赖于内部力量而不是市场力量对管理当局进行监控，表现为股权较为集中，其典型代表是德国和日本。以德国的公司治理模式为例，由于德国的资本市场不是十分发达，德国的银行相对强大，不仅可以做公司的债权人还可以做股东。另外，德国公司的相互持股现象比较普遍，并强调工人共同参与决策，在公司的监事会中，工人代表可以根据员工规模占到1/3到1/2的职位。
二、我国上市公司治理的现状
我国股改之前的上市公司治理模式既不完全属于“英美模式”，也不等同于“德日模式”，而是一种特殊的“混合”模式，这是由于我国资本市场特有的股权分置状况造成的。我国上市公司多为国有企业改制转变而来，在股权人为分置的情况下，处于绝对控股地位的国有股和法人股不用上市流通，因此，处于弱势的普通流通股股东不可能通过二级市场收购股份从而获得大股东的地位。在这种情况下，广大的普通流通股股东非但不能对公司的运作情况进行监控，反而由于我国中小投资者保护方面法律的不完善，成为“一股独大”的股份持有者和经理层相互勾结的牺牲品，流通股股东和非流通股股东的利益处于严重不均衡状态。这种股权分置的状态为我国上市公司治理带来了许多负面影响，最大的负面影响是造成了非流通股东和流通股东的利益的分裂和冲突。正是由于股权分置，才造成了“非流通股只顾圈钱，流通股只顾买单”的局面。同时，由于国有股“出资人”的特殊性，“所有者缺位”现象成为常态，股权分置导致拥有控制权的经营者，通过自己对财产的控制权来寻求自身利益的最大化，而所有者缺位，使得所有者对经营者的监督处在极不利的状态上。
由以上可以看出，在股权分置的情况下，我国上市公司的治理远没有达到有效的状态，据2004年中国上市公司100强公司治理评价中我们也可以看出：首先，我国上市公司的董事会运作的独立性和监事会的有效性离最佳实践要求还很远，没有起到内部控制的作用；其次，由于我国对上市公司内部人的不当行为的查处中，往往停留在司法行为和政府行为上，上市公司内部人不承担相应的民事责任；同时投资者对于其利益受到侵犯的的赔偿诉求缺乏可实施的法律保护。第三，股权分置导致市场通过收购股份的并购行为难以发生，没有形成真正意义上的控制权市场，无法通过市场力量对上市公司进行治理进行监控，这直接影响了公司治理水平和中国资本市场的资源配置效率。
三、我国股权分置改革对上市公司产生的影响
为了打破国有控股股东和普通股股东转换的人为障碍，同时使我国资本市场与国际资本市场接轨，我国从2004年开始实行股权分置改革。这次改革的基本点是使原先非流通股上市流通。股权分置改革是我国上市公司治理模式有效性转变的前提，为完善我国上市公司的内部控制与外部控制治理机制提供了机会。具体来说，股权分置改革对我国上市公司的影响如下：
1、使股东权益趋于一致成为可能
从我国已经进行股权分置改革的上市公司构成来看，我国股改的上市公司大都存在严重的股权分置问题，公司股权流动性很差。进行股改之后，非流通股也要上市流通，公司管理层关注的就不会再是自身所持资产的增值，而是公司所有股权的价值的增值，从而在一定程度上为股东“同股同权”建立了基础。
2、使市场并购行为加剧，为我国控制权市场的完善创造前提
股权分置改革使我国资本市场进入全流通时代，股票的价格将逐渐反映出股权的价值，由此，当股票价格低于股权内在价值的时候，公司被退市或者被收购的几率大大增加。这将给公司的董事会和管理层造成极大的压力，从而达到了对公司管理层监督和制衡的目的。股权分置改革不仅极大的解放了我国的控制权市场，使市场等外部力量能够逐步成为公司治理的主导力量，而且可以使公司之间的竞争加剧，通过市场的力量实现公司跳跃式发展。国有上市公司也可以通过股价上涨实现增值，政府主导的并购行为将逐渐减少。
3、股权分置改革使上市公司更加关注利益相关者的利益
众所周知，一个公司的盈利能力，市场开拓能力和成长能力是其股东价值的根本源泉，也是其股价高低的基本要素。在股权分置改革后的全流通时代，显然，公司只有关注顾客、供应商、投资者等利益相关者的利益，才能在优质成长、为多方面创造价值的前提下，实现公司价值的最大化。
四、股权分置改革后对我国上市公司治理机制的探索
好的公司治理机制是公司未来发展的基础，股权分置改革为我国公司治理发展提供了新的契机，怎样寻找到适合公司本身的治理模式，实现公司治理机制的有效性转换，是每个上市公司必须要面临的问题，下面，就我国上市公司在股改之后的一些可能的公司治理机制模式进行探讨。
1、在一定时期维持原有公司治理结构的过渡模式
依据路径依赖理论和制度的互补性，某项制度的变革将受到其所在的历史条件和习惯因素的影响。就公司治理而言，我国上市公司在经历了一段股权分置时期之后，上市公司的内部治理机制将在一定时期内维持原有的权力格局，其原已形成的所有权结构即使不再有效，也将具有一定的持续性。因为原有相关利益的集团必将阻止所有权格局的变化以避免其利益的减少。所以即使在股改后的一段时间内，公司的所有权格局将维持原有状态，但为了避免外部控制力量的制衡，公司董事会和管理层必然将对原来的募集资金制度、信息披露制度、投资项目选择等方面进行工作制度的变革，更多的关注利益相关者的整体利益。同时，这种过渡模式必将持续一段时间。
2、外资主导型的公司治理模式变革
全流通时代的到来必将使外国投资迅速增加，外国雄厚资本的进入使其可以通过直接干预或间接的对投资数量的控制来对公司的治理结构施加影响。例如通过改变其所有权结构、董事会成员的构成、任用外方经理等方式改变原有的公司治理模式。为了吸引外国投资者，我国的关于保护股东权益方面的法律必将逐渐完善，这又为我国上市公司治理模式向有效模式靠近奠定了基础。
3、交叉持股的治理模式将盛行
我国上市公司之前普遍呈现一种关系型的公司治理模式，股改的成功必将以某一部分人利益的牺牲为代价。从制度依赖理论角度分析来说，为了维持原有的权力模式，原来公司掌握控制权的利益团体为了保留自己剩余索取权,极可能通过交叉持股的方式和同盟公司结成连接体，这样，既可以避免使自己在并购大潮中失去公司的剩余控制权，还能够为投资者建立一种稳定的公司运营的信心。
4、公司治理将向利益相关者的利益协调机制转变
全流通要求上市公司董事会和管理层更加关注利益相关者，利益相关者也因其在企业中投入的专用性资产，相应承担了一定的经营风险，当公司的治理约束无法满足其的利益要求时，他们必然会向企业施压或另投其主，从而影响企业的正常运作，甚至是股票的价格及公司价值。因此，为了使企业避免运作和企业被并购等风险，建立利益相关者的利益协调机制是形势所需。实现利益相关者协调治理机制的方式很多，例如可以使利益相关者通过各种渠道和方式参与到公司的经营管理中，并能够进一步的实现利润分享，如员工持股计划、供应商产品策划组等。
五、结论
股权分置改革对于我国上市公司来说既是机会又是挑战，公司治理模式的变革势在必行。本文就对股权分置改革对我国上市公司治理结构的影响以及股改后，我国上市公司可能实现的公司治理模式进行了探索。得出了四种可能的治理模式，分别是过渡型模式、外资主导型模式、交叉持股模式、利益相关者利益协调机制。在全球化背景下，我国上市公司有必要积极进行公司治理模式的变革，以适应国际竞争的需要，同时为规范我国资本市场，提高公司治理机制的有效性。
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