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公司并购论文范文1
一、公司接管市场与收购兼并活动
公司治理的内外部机制都是用于激励、监督管理者，甚至更换不合格的管理者。其中外部接管市场是公司治理的一个重要的外部治理机制。所谓接管市场(takeovermarket)，又称公司控制权交易市场(marketforcorporatecontrol)，它是指通过收购兼并取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。收购兼并的具体形式可以是从市场上逐步买入小股东的股票，也可以是从大股东手中批量购入。通过接管市场可以形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁，这种外部威胁在美英模式的公司治理体制中发挥着非常重要的作用。
公司接管市场一般的作用机理是：当某公司因管理不良导致业绩和形象恶化时，股东会抛售或寻机转让公司股票，股价会下跌，公司从证券市场上融资的成本会提高。这时新的投资者通过收购公司股票或收集其他股东的权来接管公司的控制权，并调整董事会和经理人层，整顿公司业务。
因此，公司接管市场并不是一个实际意义上的市场，而是特指发生公司间收购兼并活动的一个虚拟的领域，它既包括证券二级市场，也包括场外股权交易市场，还包括一切可以实现产权转让的有形或无形的方式或场所。作为公司治理的外部机制，兼并收购和公司接管市场这两个名词实际上是相通的，只是国外的研究更多地愿意使用公司接管市场这一概念，使其更协调地和经理人市场等其他外部市场并列在一起，构成公司治理的外部机制。
二、公司接管市场与其他公司治理机制
公司治理的核心是实现外部投资者有效的监督，实现这种监督的机制包括内部监督机制和外部监督机制。前者主要是通过股东会、董事会对经理层的约束和控制实现，外部监督机制一般包括产品市场的竞争、经理市场和公司接管市场。
从发达国家的情况来看，各国的监督机制也各有特色。以美国、英国为代表的国家较多地是借助于股票市场的评价和外部接管市场的制约，以日本、德国为代表的国家更多地是依靠法人间的相互持股和银行持股。这两种体制应该说各有优劣，但当20世纪90年代日本经济体制出现问题时，有研究者将其部分归因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市场的作用。
作为一种公司治理机制，接管市场尽管存在一些缺陷，但仍普遍被视为约束和控制公司管理层的根本性手段，特别是在其他治理机制不能发挥作用的情况下，投资者只能借助于这种成本昂贵的机制。
三、对公司接管市场治理效果的检验研究
西方经济学家对公司接管市场在公司治理中所发挥的作用进行了大量细致的实证研究。这些实证研究主要探讨了公司接管市场在何种情况下会取代其他公司治理机制（特别是内部治理机制）发挥关键的治理作用：一是行业因素，二是董事会组成（特别是独立董事占比），三是无形资产存量，四是管理层特征。Morck、Sheleifer和Vishny(1988)对1980年《财富》杂志500家公司在1981～1985年间发生的兼并收购进行了抽样分析，研究结果表明，当公司业绩大大低于行业水平时，董事会撤换最高管理人员的可能性就提高了；但是当全行业都发展不好时，董事会就发挥不了应有的作用，而此时实现撤换管理人员功能的是公司接管市场上的敌意接管。原因是全行业同时面对的困境与单个公司自身的问题不同，内部治理机制（例如董事会）很难通过采取有效的措施加以解决，因为董事会很难判断公司经营不好是因为管理人员的问题还是行业的系统风险造成的。这时外部的收购兼并者就有机可乘了，当他们成功入主后，通过带入新的管理因素或业务内容来提升公司的盈利水平和市场价值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究还发现，那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可能成为兼并收购的对象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理层的特征对于兼并收购是否能够发挥治理效用也很重要。如果管理层中存在创始人家族的成员，那将减少被兼并收购的可能性。
Weisbach(1988)所做的一项研究检验了内、外部董事在监督高层管理者方面的不同行为以及与兼并收购的关系，发现以外部董事为主的董事会比以内部董事为主的董事会更容易撤换公司的首席执行官，而外部董事为主的公司被兼并收购的比例远远低于以内部董事为主的公司。
国内专门研究接管市场的文献不多，大多数是在研究公司治理时附带提及的。少数研究接管活动的学者主要集中在两个方面：一是讨论兼并收购对提升公司绩效所起的作用（龚玉池，2001）；二是讨论兼并收购对上市公司股价变动的影响（高见、陈歆玮，2000；冯根福、吴林江，2001），或是上述两种研究兼而有之（万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良，2000）。此外，还有少数学者开始从公司治理的角度出发研究接管市场所发挥的治理功能（裴武威，1999），并通过实证分析初步揭示了兼并收购对上市公司治理结构所产生的影响，但未能深入剖析接管市场在我国发生作用的机制和影响其治理功能的因素。因此，考察我国接管市场的治理功能方面的研究仍然是处于空白状态，本文研究这一问题的主要目的在于探索接管市场发挥治理功能的决定因素，并据此提出政策建议。
公司兼并收购的治理效果的统计分析
各种研究显示，在接管市场对上市公司发生治理作用的路径上有几个关键机制：一是并购方取得控股地位，二是新的控股股东改组董事会、更换高管人员，三是治理结构改变所产生的治理效果体现在业绩变化上。围绕接管市场作用机制的关键点，参考国外研究的一般方法并结合国内上市公司的实际情况，我们选取了1997年至2001年5年间发生了第一大股东变更的392家上市公司作为研究样本。选取1997年以后的数据主要是由于在此之前几乎没有发生由于股权变动所带来的高管变动。由于董事会在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我国的上市公司中，董事长是董事会的核心人物，其人选的变动能够在很大程度上代表上市公司治理结构所发生的变化，因此我们主要关注这些发生并购的上市公司的董事长的变动情况。我们把董事长的变动情况分为三种：一是无变化，即原董事长继续担任原职；二是温和变化，即董事长发生了变更，但是董事会的变化比例小于50%；三是剧烈变化，即董事长发生了变更，而且董事会变化比例大于50%。
我们所选定的样本公司在并购当年所发生的高管变动如表1所示。
表2则提示了1997年以来各年度发生第一大股东变更的公司在发生并购后的1～3年的业绩变化幅度。我们以经过行业调整后（注：行业调整即单个公司的净资产收益率减去行业平均的净资产收益率之后的值。）的净资产收益率的绝对变化量作为对经营状况变化程度的量度指标。
统计结果显示，在早期的上市公司并购中，高管变动的幅度较少，而经营业绩则呈现典型的短期效应，即发生并购当年业绩短暂提升，长期内则故态复萌；而在近期的上市公司并购中，高管变动增多，经营业绩的改善逐渐呈现长期化的特点。
上述统计结果及推论与我国上市公司并购活动在不同阶段的发展特点较为吻合。1997年上市公司所发生的并购，很大程度上是在“十五大”提出“对国有企业实施战略性改组”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保壳”的大手笔所形成的，其特点表现为国有股的转让、无偿划拨与上市公司的彻底资产大置换相结合。这种非市场化的并购活动，并不是以改善上市公司治理结构为目的，而是以短期业绩的改善为目的，因此在并购以后呈现换汤不换药的特点，即主营业务可能完全改变，但是仍然保留原有的领导班子和高管人员。
1999年以后，随着《证券法》的出台以及证监会一系列打击虚假重组政策措施的出台，上市公司的并购逐步走向具有实质内涵的战略性并购，并购活动逐渐摆脱了地方政府或主管部门操纵下的资产置换游戏的色彩，民营企业的介入大大拓展了其市场化的内涵，一个直接的表现就是高管人员的变动幅度加大。
公司接管市场的治理效果分析
上文的统计分析表明，我国上市公司并购活动所带来的高管人员的变动，在一定程度上决定了并购活动改善上市公司经营绩效的有效性和持续性，不能有效更换高管人员的并购活动无法在长期内持续改善上市公司业绩。因此，高管人员的变换程度可以在一定程度上作为衡量公司接管市场所发挥的治理效果的指标。
在并购活动中，是什么因素决定高管人员的更换呢？下文我们采用多元回归的分析方法对作用于接管市场这一关键点的因素进行实证研究。
一、研究方法
1.样本数据的选取
样本来源于深沪两市的A股上市公司。选取条件为：(1)1997年以来第一大股东发生变换；(2)不属于金融行业；(3)排除遭停牌处理或业绩极差并多年无实际经营活动的公司。最终满足这3个条件的有效样本共392家，数据处理通过“巨灵北斗星证券分析系统1.0”完成。
2.被解释变量发生并购的上市公司的高管人员的变化程度通过引入多元哑变量来表达，其中高管无变化定义为0，高管温和变化定义为1，高管剧烈变化定义为2。对高管这三种变化的定义与前文一致。判断高管的变化程度是以发生第一大股东变化年度的年报所披露的高管名单与前一年年报的披露情况相比较得到。
二、基本假设与回归方程
1.影响接管市场治理效果的因素假设
结合我国接管市场的特点，参考国外研究的基本思路，本文假设接管市场的治理效果受以下三类因素的影响。
(1)公司的股权结构特征。这类因素我们共引入三个变量进行分析：
①发生并购以后，第一大股东和第二大股东持股比例的差别程度。这个变量我们简称为控股程度，控股程度＝（第一大股东持股比例－第二大股东持股比例）／第一大股东持股比例。如果第一大股东未能取得绝对控股地位，或是在控股程度方面未能拉开与第二大股东以及其他股东之间的差距，就有可能造成其入主上市公司以后无法完全按照自己的意愿改造原有的董事会和治理结构并实施自己的经营意图。在这种假设下，控股程度越低，接管市场的治理效果越弱。
②新入主控股股东的股权性质。这里我们引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1，其中国有股权包括国家股和国有法人股。在地方政府或国有主管部门的安排或撮合下所进行的兼并收购，其着眼点在于置入优质资产而不是替换高管人员，而国企高管人员职位的刚性很强，这些决定了并购后高管人员不会发生剧烈变化。在这种假设下，若新入主控股股东为国有股，则接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。
③第二大股东的股权性质。这里我们同样引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1。一种假设是若第二大股东是国有股东，其有可能利用其相对控股地位保持原有高管人员的职位刚性，从而在一定程度上限制了高管人员的变动幅度，对接管市场的治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东则治理效果较弱，反之则较强。另一种假设是若第二大股东为非国有股东，则其比国有股东具有更强的控股意识，有可能给新股东的改组行动形成更大的障碍，从而对治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东，则接管市场的治理效果较强，反之则较弱。
(2)行业业绩
这里是想考察Morck、Sheleifer和Vishny(1988)的有关结论在中国上市公司中的适用性。他们的研究结果表明，当全行业都发展不好时，公司接管市场将替代股东大会和董事会实现撤换管理人员的功能。因此我们引入行业平均的净资产收益率来衡量行业的发展。根据Morck、Sheleifer和Vishny的结论，假设当行业业绩较差时，公司的股东大会和董事会无法有效判断是否应该由公司高管人员来承担公司业绩变差的责任，此时接管市场将发挥作用。在这一假设下，行业业绩越差，高管被更换的程度越高。
(3)公司特征
这里我们引入两个因素来进行分析：
①公司绩效。我们假设，业绩较差的公司被并购后，原有的高管人员将比较难以获得新控股股东的信任，从而被更换的可能性较大。在这种假设下，样本公司并购前的业绩越差，其高管被更换的可能性越高，接管市场的治理效果越显著。这里我们用两种方法来度量公司的绩效：第一，用样本公司在发生并购前一年经过行业调整后的净资产收益率作为度量绩效的会计指标。这一指标反映公司经营的短期盈利能力，对税收效应和资本结构的变化不敏感。第二，作为绩效度量的市场指标，利用上证指数和深证综合指数的加权平均计算经行业调整的股票超额收益率。股票的超额收益率等于股票的市场收益率减去指数的行业收益率。这个指标不受会计准则变更的影响，反映公司活动对赢利能力的长期影响。
②公司的无形资产含量。这里是想验证Morck、Sheleifer和Vishny的研究结论，他们发现那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可以公司发生并购前一年度最后20个交易日的平均股价进行计算。）减去其账面资产总额（注：以公司发生并购前一年度年报所披露的资产值计算。）的方法进行评估。（注：我们以无形资产在市场价值中所占比例进行衡量，即无形资产含量＝（股票市场价值－账面资产价值）／股票市场价值。）我们假设当公司拥有大量无形资产含量而发展低于行业水平时，新入主股东认为该企业的高管人员未能有效利用其无形资产，因此其并购意图就要求其更换高管人员。在这种假设下，样本公司无形资产含量越大，接管市场的治理效果越显著。
2.回归方程
回归议程如下：
附图
其中，Y表示样本公司高管人员的变化程度；X[,1]表示控股程度；X[,2]表示新入主控股股东的股权性质;X[,3]表示第二大股东的股权性质；X[,4]表示行业业绩；X[,5]表示公司绩效；X[,6]表示无形资产含量；ε[,i]表示随机误差项。
二、实证结果及分析
本文采用SPSS10.0统计软件对样本数据进行处理，表3为回归结果。
表3接管市场治理效果影响因素回归分析
附图
回归结果证实了我们所假设的影响接管市场治理效果的四种因素：与股权结构有关的两种因素、行业业绩以及公司绩效。
首先，并购后控股程度越高的公司，高管人员的变化程度越大，治理效果越显著。这表明，新入主控股股东是否能够获取足够的控股权，将直接影响其改组董事会的行动是否能够获得成功。
第二，新入主控股股东为国有股，则高管人员的变动较小，即接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。这表明如果兼并收购的主体是国有企业，则该并购很可能是地方政府或主管部门撮合下的非市场化行为，因而并购往往只带来资产或业务的置换甚至只是报表上的改观，而对高管人员的构成以及公司的整个治理结构影响不大。这种情况较多地出现在1999年以前的并购活动之中，是在我国特殊的市场环境下所出现的接管行为的一种异化。这种以挽救短期业绩为目的的行为，不能有效地重组公司的治理结构，因而这些公司的业绩改善往往不能持久。
第三，行业业绩与高管变动呈现负相关关系。这表明Morck、Sheleifer和Vishny(1988)在美国所做的有关实证研究的结论在中国的实际中得到了印证，即处于业绩较差行业中的公司，其股东大会无法判断公司业绩下滑是否由系统因素造成，因而无法及时有效地对董事会人选的更替做出选择，此时公司治理的内部机制在一定程度上失灵，而取而代之的是接管市场的治理机制。这一结果表明接管市场在我国业绩下滑行业上市公司的治理中发挥了一定的作用。
第四，在通过两个不同指标验证公司绩效与高管变动之间的关系时，我们发现经过行业调整后的净资产收益率与高管变动呈现显著的负相关关系，而股票超额收益率与高管变动之间无显著相关关系。前一结果显示，如果公司原来的经营业绩较差，原高管人员将难以获得新控股股东的信任，从而更可能被更换。即接管市场能够在一定程度上纠正我国绩差公司的治理结构，发挥一定的治理效果。而后一结果不显著可能是由于我国的股票市场未能满足有效市场假说的假设前提，因此超额收益率这一指标还不能作为衡量公司绩效的辅助指标。
此外，通过回归检验我们也发现，第二大股东的股权性质与高管变换之间没有显著关系，这表明决定高管人员变动的主要是第一大股东的股权性质和控股程度；公司的无形资产含量也与高管变动无关，这很可能是由于在目前我国股票市场弱有效的情况下，我们所采用的衡量无形资产含量的方法不能准确表达无形资产含量这一指标。
一点建议
研究结果表明，对我国接管市场发挥治理功能产生影响的首先是股权结构方面的因素，即实施并购方的股权性质及其最终取得的控股地位。并购方的股权性质在很大程度上决定了其实施并购的行为特征，而控股程度则决定了实现其并购意图的可能性。因此，要充分发挥接管市场的治理功能、改善其治理效果，就应该通过政策引导使并购主体多元化、并购行为市场化，彻底摈弃过去那种政府主导型的短期行为。具体可以从以下两个方面着手：一方面是进一步完善、细化兼并收购有关的法规，使兼并收购的操作更加规范和透明，促进接管市场在规范中发展壮大。2002年7月证监会了《上市公司收购管理办法》（征求意见稿）。这是第一个专门针对上市公司收购的法规蓝本，对《证券法》中关于并购的原则性条文起到了重要的充实作用。相信随着更多法规细则的出台，接管市场将随着兼并收购活动活跃程度的不断提升而得到更大的发展。
另一方面是通过政策的引导，有意识地引入包括民营企业和外资企业在内的多元化并购主体。在加入WTO的大背景下，把接管市场对内、对外的开放度循序渐进地提高是符合我国经济发展潮流的明智之举。自2001年11月证监会和外经贸部联合《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》以来，在不到一年的时间里，国家已经颁布了8个涉及外资并购的法律法规。这无疑为接管市场的多元化发展搭建了良好的平台，既有利于充分发挥接管市场的治理功能，又是解决国有股减持问题的可行方案。值得注意的是，在接管市场的建设过程中应始终坚持资本平等原则、保护股东原则以及同股同权原则，才能取得上述一箭双雕的效果。
【参考文献】
[1]Morck,R.,A.Sheleifer,andR.W.Vishny,"AlternativeMechanismsforCorporateControl",ms.,UniversityofAlberta,February1988.
[2]Weisbach,M.,"OutsideDirectorsandCEOTurnover",JournalofFinancialEconomics,1988,pp.431-460.
[3]裴武威：《接管市场对改善上市公司治理结构的意义》，载《经济体制改革》1999年第4期。
[4]冯根福、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实症研究》，载《经济研究》2001年第1期。
[5]万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良：《沪深股市公司重组绩效实证研究》，载《深圳证券交易所第三届会员研究成果评选》，中国金融出版社，2001年。
公司并购论文范文2
【论文摘要】 随着中国加入WTO以后，跨国公司在华的并购活动愈演愈烈，并朝规模化、系统化和控制化的方向发展，这对我国国民经济发展将带来一定的负面影响，包括国有经济战略地位丧失、国有资产流失、垄断行为，以及就业减少等问题，这应引起我国的重视，并采取相应的对策。 [关健词] 跨国公司 跨国并购 负面影响 一、跨国公司在华并购的现状 跨国并购是指跨国公司按照东道国法律法规，通过兼并与收购的方式取得东道国现有企业所有权与控制权的一种FDI投资方式。伴随着中国加入WTO和利用外资政策的不断开放，跨国公司在华并购活动明显增多，并表现出一些新动向，这主要表现为以下几方面： 1.跨国公司在华并购规模不断扩大，并购价值在一亿美元以上的屡见不鲜。 2.对公司的控制权要求不断提高，有半数以上的跨国公司通过并购获得公司绝对和相对的控股权。 3.跨国公司在华并购的范围更加广泛，除对资金、技术密集型的企业的并购之外，还将并购的领域扩大到金融业、网络服务业、零售业、钢铁制造业、交通运输辅助业、公用事业等领域。 4.跨国公司在华并购的系统性增强，从单一的、零散的并购逐渐走向系列并购，甚至是全行业并购。 5.跨国公司并购的主要是那些经济效益好、具有较强行业优势，以及较高资源价值的大中型企业，而且较多的集中在大型和特大型企业等行业龙头身上。 越来越多的跨国公司选择通过并购的方式进入中国市场，其中的原因主要有以下三方面：第一，通过并购国内企业可以迅速打入中国市场。一国企业要进入另一国市场时，往往会遇到一个严重问题就是该国市场格局已经形成，或有一定的关税或非关税壁垒，很难获得期望的市场份额。但是采取跨国并购这种形式，可以省掉建厂时间，迅速获得现成的管理人员、技术人员和生产设备，抓住市场机会迅速获得收益，并购方可以很方便地获得当地企业的市场地位。第二，扩大市场空间。如果目标公司与并购公司产品相同，通过并购，可以在更大规模上进行规模生产，实现跨国规模经营，减少竞争对手，增加市场份额。如果目标公司和并购公司地产品相似，通过收购和兼并，可以增加产品种类，扩大生产线。第三，获得特殊的公司利益。跨国公司采用并购方式有时是为了取得公司的特殊利益，如目标企业所在国拥有跨国公司所需要的资源。 二、跨国公司在华并购的负面效应(1) 跨国公司以并购的方式进入中国，这一方面意味着跨国公司对中国经济未来发展十分看好，但另一方面，这种投资方式对我国经济发展也将带来积极与消极的双重影响。由于跨国公司在华并购投资行为将使到资产所有权与控制权从国内现有企业转移到跨国公司手中，由此会引发在不充分信息条件下的各种负面效应，本文接下来将对此展开分析。 1.国有经济战略性地位丧失的风险 国有经济的战略性地位主要体现在四个领域：关系到国民经济命脉的基础产业领域；关系国防安全的军事工业领域；向社会提供公共产品的领域，以及关系到国家竞争力的高新技术领域。这些领域直接影响到国家的安全、工业现代化的建设、人民生活水平的提高和国际竞争能力。目前，在这些领域集中了大量的国有企业，特别是国有大中型企业。而从跨国公司在华并购活动的趋势来看，涉及上述领域的国有大中型企业不可避免的将成为跨国并购的目标。对于跨国公司来说，他们希望通过并购获得这些行业的特许经营权，进而取得较高的垄断利润。而对于关系到国有经济战略性领域的企业来说，除了盈利还必须承担为国家研发高新科技、向社会提高公共产品、创建自主的民族品牌以及提高我国国际竞争力的重任。如果被并购的国有企业不能继续承担赋予的社会目标，国有经济的战略性地位势必受到挑战。 2.并购带来的就业减少的风险 跨国公司在华并购的动因是对战略性资源和能力的快速获得，进入中国市场的跨国公司在完成了战略布局之后的重要任务就是协调各个子公司之间的关系，以及全球价值链网络关系。通过增持股份获得合资子公司的控制权，以便有利于他们重组在华业务，消除重复性的工作，提高效率，跨国公司对所收购企业的组织结构进行的调整，不可避免的会出现出售非核心业务或者根据母公司效率对过剩的工作人员进行裁减。跨国并购不可回避的是消化问题，组织结构需要重组，重复岗位必须削减，多余环节需要裁员。 3.导致国有资产、国有品牌 流失，国家产业安全受到威胁的风险 跨国公司在收购兼并国有企业时，一般会低估国有企业资产，这在国有企业处于经营困境时表现得尤为突出。在有些地区，为获取更多的外商投资，甚至对外商投资实施“超国民待遇”，并许诺给外商以丰厚的利润回报。跨国公司并购后也有可能在公司内部利用转移价格这种隐蔽性较强的方式提高成本，降低利润，导致合资企业连年亏损。而且，如果并购前没有对国有企业的无形资产进行合理评估，往往更有可能会在并购中造成大量无形资产的流失。近年来，本土品牌在与跨国公司品牌竞争中日益处于一个不利地位，在与外商合资过程中，国内企业的名牌、商标也逐渐消失，逐步被相关的外资品牌所替代，这种无形资产的流失，直接后果就是阻碍了国内企业健康成长。近来在国内一直被关注的徐工机械收购案便涉及很多问题，比如国家经济安全、国有资产流失、民族品牌流失等等，如果被外资跨国公司收购并掌握企业的绝对控股权，将使我国机械行业多年的积累被外资以低廉的价格拿走，民族产业受到严重威胁。而据公认为全球五大品牌价值评估机构之一的世界品牌实验室(World Brand Lab)估算，徐工的品牌价值就有80亿元人民币，除去徐工机械本身的净资产，相当于外国投资者仅用10亿元人民币的代价就控制了价值80亿元的徐工品牌。 4.形成垄断，并对国内一些企业和相关产业产生“挤出效应” 拥有垄断优势的跨国公司可以跨越歧视市场壁垒，保持稳定的加工市场集中度和寡头竞争稳定性，排斥中小规模厂商，一旦它控制市场就可能压制竞争，降低市场效率，破坏市场结构。跨国公司并购压制竞争主要表现在：一是搭售和附加不合理条件；二是价格歧视；三是利用其拥有的知识产权，在我国市场上拒绝交易。对国内企业的“挤出效应”不仅表现在跨国公司直接进入的领域，还表现为对相关产业中的企业的影响。跨国公司并购国内企业后，有可能打断国内运行已久的供应链，而转向跨国公司母国或跨国公司在国内的配套生产企业。 三、应对跨国并购的策略 1.加快发展和组建大公司和企业集团，提高我国企业的国际竞争力 发展中国的国有大型企业，应该通过兼并、联合、重组等形式，把国有资本向涉及国家安全的行业、向重大基础设施和重要矿产资源、以及提供重要公共产品和服务等重要行业和关键领域集中，可以把科研院所并入产业集团，实现生产和研究结合，提高企业的技术创新能力；把一些企业实行强强联合，进一步加强企业的国际竞争力；将一些经营好的和施工好的同类型企业整合在一起，提高企业的市场开拓能力，形成一批拥有自主知识产权、业绩突出、核心竞争力强，具有国际竞争力的大公司和企业集团。为此，应鼓励国内企业强强联合，优势互补。对内开放市场优于对外开放，给予国内企业以并购优先权。要增强企业的品牌意识，保护民族品牌，提高本土企业的自主创新能力，尽量避免“恶意并购”。只有这样，我们才能在跨国公司并购我国企业的同时，增强我国的大公司、大企业的国际竞争力并与之抗衡。 2.完善法律法规体系，规范跨国并购行为 应借鉴发达国家的立法经验，尽快填补反垄断法、跨国并购审查法和证券交易法的立法空白，以确立跨国并购法律体系的基本框架。依法规范外资并购活动，减少政府部门直接干预，并对某些有可能导致垄断经营的并购行为进行严格审查。在制定利用外资政策过程中，要按照WTO有关投资协议的要求，逐步取消一切与国民待遇不一致的投资措施，尽量避免引进外资过程中存在的超国民待遇现象。加强对跨国并购的产业政策指导，明确跨国并购的产业导向，逐渐形成国家对产权市场的宏观调控和有效的政策指导。要保护和发展支柱产业，创造条件引导跨国公司向中国高新技术产业、农业、基础产业和设施工程投资，引导跨国公司进入国有经济退出后的产业空间，使其投向尽可能与我国经济发展的战略目标相吻合，减少跨国公司对我国关键产业的冲击。 3.转变观念，转变政府职能，优化并购的国内环境 一方面，要从全球跨国投资发展趋势和国内经济发展需求的角度，看待跨国并购投资的战略意义。在有准备的条件下适当放松对跨国并购投资的限制，以扩大吸引外资的规模。规范的企业并购是现代企业制度下的“市场化”行为，它要求政府的行政管理职能和国有资产所有权职能分开，同时落实企业法人的财产权。在我国，营造规范的企业并购环境的关键在于政府职能更多转向社会管理者职能。 另一方面，提高政府管制水平，规范跨 国公司行为。在对跨国公司开放程度扩大的同时，采取有效的政策如：引入竞争、价格管制、资产评估、股权设置等限制和减少跨国公司并购所产生的垄断行为、低价收购、品牌流失，引导我国企业在利用外资的同时往良性的方向发展。
公司并购论文范文3
论文论文关键词：跨国公司；并购战略；合资；学习机制 论文论文摘要：近年来，跨国公司的在华并购呈现出战略化的态势。跨国公司在华并购战略得以成功实施既有我国政治经济体制改革和发展的客观必然性，也有我国企业和政府的主观错误导致的偶然性。为防范跨国公司在华并购的风险，我国企业应提高对跨国公司并购的认识，慎重选择合资/合作伙伴，在合资/合作时构建完善的学习机制，增强学习能力，并增强并购战略的管理能力。 自20世纪90年代末以来，跨国公司在我国的并购活动就日渐增多，从种种迹象来看，近年来跨国公司在华并购有着深远的国际背景，这一场并购活动是一种战略性行为。把握跨国公司在华并购的战略本质，是理解跨国公司在华并购行为的重要基础。 一、跨国公司在华并购的战略本质 不同于以往的财务并购或买壳并购，近年来跨国公司在华并购的动机不是为了实现投机性的收益，而是旨在通过并购垄断世界商品与投资市场，抢占物质技术及人力资源，促使全球经营战略的成功实施。可以说，跨国公司的并购动机呈现出战略化的态势。以跨国公司新近对我国装备制造业企业进行的多例并购为例，虽然到目前为止，跨国公司仅是分别对一些骨干企业的并购，在国内各种力量的影响下，尚未能够实现整体的战略性、系统化的并购(即对国内不同地区、同一行业若干骨干企业的并购)，尚未构成对中国整个装备制造业的关键行业、主要领域的威胁。但并购有向系统化、高规格的战略并购方向发展的趋势，如美国卡特彼勒并购山工机械后，谋求并购厦工、潍柴动力、上柴等国内工程机械行业的骨干企业，就反映出这样的趋势。 二、 跨国公司在华并购战略的全面解析 （一）并购行业的特征 近年来跨国公司在华并购主要集中以下三大领域：一是电力等能源生产和供应领域；二是钢铁、化工原料等基础材料工业领域；三是啤酒、软饮料、护肤品等消费品生产领域。这些行业都具有以下共性。（1）这些行业都是外商投资相对成熟的行业，并且外资在国内已经形成了一定生产规模和资本积累，如跨国并购热点行业之一的轮胎业，在最大的59家定点轮胎厂销售额中，合资企业已占1/3左右。多年的在华投资经历使跨国公司熟悉和掌握了这些行业的运作方式和国内外市场动态，增加了并购的成功性。（2）这些行业都是已经或正在取消限制且外资盼望已久的行业。“十五”期间，随着中国吸引外资产业政策的调整，外资加强了对第二产业、第三产业的投入。（3）并购的行业具有潜在规模大，增长潜力高的特征。近年来随着中国经济的不断增长，人们生活水平的逐渐上升，消费品等行业的潜在规模和增长潜力开始显现，从而带动能源和基础材料产业需求的迅速攀升，使得这些行业的生产能力难以满足市场需求。为了迅速占领市场，跨国公司纷纷采用并购的方式进入中国或者扩大投资。 （二）并购方式的特征 近年来跨国公司在华并购方式多样化，但持股比例以控股为主。总地来看，跨国公司在华的并购方式有以下三种：第一，重组控股式收购，即通过参与国内企业的重组，收购其50％以上的股权，以达到控制企业经营管理的目的。如2001年3月，我国轮胎行业龙头企业轮胎橡胶与世界上最大的轮胎生产企业米其林组建合资公司，米其林控股70％，合资公司斥资3.2亿美元反向收购轮胎橡胶核心业务和资产。第二，增资控股式收购，即在原有中外合资企业的基础上，由外商增资扩股，中方不参加增资，相应降低所持股份，从而使外商由参股变成控股。如1994年4月，大连电机厂与新加坡的威斯特电机公司合资组建威斯特(大连)电机有限公司。2011年4月，威斯特公司进一步并购了大连电机厂持有的中方全部股份。第三，股票认购式收购，即外商对那些同时上市发行A股和B股或H股的公司，通过协议收购不流通的法人股或大量增持B股或H股的方式，达到参股或控股的目的。如北京旅行车股份有限公司与日本五十铃汽车公司和伊藤忠商事株式会社签署了合作经营协议，五十铃、伊藤忠联合以协议购买方式，一次性购买北旅公司不上市流通的法人股4 002万股，占北旅总股本的25％，成为北旅最大股东。 （三）被并购企业的特征 被并购企业一般 在国内已有多年的发展的国有或国有控股企业，拥有知名度较高的品牌，健全的市场销售网络，较先进的技术，但是由于管理体制不完善，历史包袱重等原因已经陷入经营困境，企业被迫整体出售或转让部分优质资产，如：大连电机厂、佳木斯联合收割机厂、西北轴承、沈阳凿岩机械公司等企业都是行业的领导者或挑战者，但由于种种原因陷入了资金周转不灵，市场销量萎缩，经营难以为继的局面，为了盘活国有资产，解决部分职工就业，企业被迫整体出售或转让部分优质资产与跨国公司合资。或者是出于促进技术和管理进步的需要主动寻求外商投资。 （四）并购路线的特征 近年来，跨国公司在华并购的路线非常明显，它们往往先选择建立中外合资企业，进而外方控股，最后通过外资并购，转为外商独资企业。一些跨国公司甚至在建立合资企业时就谋求控股地位。比如：德国依纳公司并购西北轴承，最初成立合资企业富安捷铁路轴承(宁夏)有限公司时，德方取得了控股权。然后，在中外合资企业经营过程中，外方往往控制企业的营销渠道，实行“高进低出”的策略，转移利润，或者不愿投入新技术，与中方矛盾重重，造成事实上的企业亏损局面，迫使中方把股权转让给外方，外方并购中方股份，实现独资化的愿望。富安捷铁路轴承(宁夏)有限公司、威斯特(大连)电机有限公司、大连伯顿电机有限公司等合资企业，都是这样先后由外商并购中方的股份转变成了外商独资企业。 三、 跨国公司在华并购战略得以成功实施的原因解析 跨国公司在华并购具有明显的战略性，但为什么跨国公司的在华并购战略能得以成功实施呢？这其中既有我国政治经济体制改革和发展的客观必然性，也有我国企业和政府的主观错误导致的偶然性。 （一）跨国公司在华并购战略成功得以实施的客观必然性 1．国有企业改革为跨国公司的在华并购战略提供了大量机会 国有企业改革对国外资金产生大量需求。我国现有国有企业近40万家，这些企业中的很多都需要改制或重组，在改制或重组过程中存在三方面的资金缺口：一是社保资金缺口；二是国有企业归还银行不良贷款的资金缺口，据统计，全国国有企业的债务有5万亿人民币；三是竞争性行业中国有资产出售的资金缺口。弥补这些资金缺口的方式无非是三种：国家财政，吸收内资和吸收外资，国家财政已不可能再为国有企业改革提供巨额资金，吸收内资因为国内非国有投资主体投资能力和投资意愿的缺乏而不可能大规模实施，这就为跨国公司并购我国国有企业提供了机会。 2．从合资/合作模式向独资模式转化是经济改革和发展的必然 合资/合作和独资是跨国公司国际化的两种进入模式。由于跨国公司初步进入东道国时对东道国的政策、文化、市场等环境的陌生，加之东道国政府的一些进入壁垒，使得独资的风险要高于合资/合作。但是，随着东道国环境的变迁引致的区位优势的增强，跨国公司通过学习获取经验的增加，以及跨国公司强化所有权优势战略动机的增强，合资/合作模式和独资模式的风险收益发生了逆转，从而使得独资逐渐取代合资/合作，取代的方式多种多样，并购就是最主要的一种。就我国来看，以下三方面原因逆转了跨国公司在华的合资/合作模式和独资模式风险收益，推动了跨国公司在华并购战略的成功实施。第一，多年来中国经济的飞速发展，使得中国在世界经济中的重要性日益凸显，世界上最大的潜在市场正在逐步走向成熟，中国市场在跨国公司全球战略中的地位日益凸显，从而增加了跨国公司采取独资模式的收益。第二，加入WTO后，中国一些行业逐渐开放，降低了跨国公司并购中国企业的进入壁垒，从而逆转了跨国公司合资和独资的风险收益对比。第三，跨国公司在中国经营一段时间后，逐渐了解了中国和中国市场，这些经验降低了独资的风险。 （二）跨国公司在华并购战略成功得以实施的主观偶然性 1．我国企业合资/合作战略的失败 跨国公司从合资/合作，到控股，再到独资的战略路线得以成功的重要原因是我国企业合资/合作战略的失败。第一，我国企业对合资/合作的复杂性认识不足。合资/合作是一个涉及多种文化、多个企业、多种战略的复杂问题。要实现合资/合作的战略初衷，合资/合作双方不得不妥善处理诸如文化的冲突、收益的分配与处置、技术的学习与保护等问题。但我国企业对合资/合作的复杂性往往认识不够，更多 地是注意到合资/合作带来的可能收益，忽视了合资/合作的风险，结果或者对经营中出现的一些冲突处理不佳，影响了合资/合作企业的正常经营，或者是对外方的机会主义行为准备不足，最后被迫参与并购。第二，合资/合作伙伴选择失当。我国企业选择合作伙伴时往往过分看重跨国公司的规模大小、技术和管理的先进程度，而忽视了外方的合资初衷，忽视了双方之间在文化的适合、能力和资源的互补以及在合资/合作企业中的地位等诸多问题。这使得一些跨国公司不仅以低廉的成本进入了中国市场，并且在合资/合作企业中占据主导地位，为其进一步并购我国企业提供了可乘之机。第三，合资/合作过程中学习机制失效。学习跨国公司的先进技术和管理经验是我国企业与跨国公司组建合资/合作企业的主要动因，但是我国企业在合资/合作过程中往往没有建立一套完善的学习机制。学习机制的失效导致我国企业合资/合作的结果是失去了市场，却没有学到技术和经验。 2．我国企业并购战略的失败 这表现在以下两方面：第一，参加跨国并购的目标模糊和谈判失策。我国一些企业在参加跨国并购时，仅有良好的愿望，却缺乏长远的战略目标和有效的谈判路线设计，急于重组资产，饥不择食，优质资产被跨国公司并购，劣质资产、债务、冗员包袱等却留给了中方的母公司。而优质资产与跨国公司合资时又没有把握较好的商业谈判条件和模式，又轻易放弃合资企业的控股权，公司母公司失去了核心竞争能力，失去了原有的技术、品牌和市场，未来企业的技术路线和技术研发都取决于跨国公司的战略安排。第二，对外国并购投资者选择失当。外国并购投资者的类型不同，决定着并购效果的不同。比如说：凯雷是典型的财务投资者，它具有较强的资本运作能力。这样的跨国财团凭借强大的资金实力，可以轻易调动巨额资金，控股、收购我国企业，然后对资产进行整合、包装，再拿到国外或国内的资本市场进行套现，赚取高额利润。我国企业引进这种投资者，虽然可以避免在技术、生产上被控制，暂时获得资金支持，却无法获得制造技术和生产、营销知识，无助于企业技术和管理水平提高，甚至丧失长远发展的基础。而我国很多企业在参与并购时，都没有认真评估和权衡引进不同的外商投资者所带来的利益和影响，盲目参加跨国并购，结果导致事与愿违。 四、中国企业应对跨国公司在华并购战略的对策 （一）提高对跨国公司并购战略的认识 第一，认清跨国公司在华并购的战略本质。跨国公司在华并购已不仅仅是获取市场，而是谋求行业垄断和全球供应链一体化。第二，全面认识合资／合作的风险，认识并购的利弊得失，提高风险防范意识。合资/合作和并购都具有双刃剑效应，在合资/合作与并购过程中要全面评估失去市场、品牌和核心技术的风险，并提高风险防范意识，从组织结构设计、专利保护等诸方面采取有效措施防范风险。第三，认识到保持企业品牌和核心技术对于企业持续发展的重要性。品牌和核心技术是企业核心竞争力的关键来源，失去品牌和核心技术必将降低企业与跨国公司竞争与合作的讨价还价能力，最终沦为拥有核心竞争力的跨国公司的配套供应厂商。 （二）慎重选择合资/合作伙伴 在选择外资合资伙伴时，我国企业要克服盲目心理，深入了解分析外方的战略意图，最终判断外资合资的目的仅仅是将合资并购当成进入中国市场初期的一个策略，以期绕开行业管制，还是为了与我国企业进行长期商业合作。如果外方是为了长期商业合作，那么，我国企业还要明确自己的切实需求，保持自己独有的资源和优势，从企业切实需求和双方优势互补的契合点，慎重选择合资/合作伙伴。 （三）在合资/合作时构建完善的学习机制，增强学习能力 在合资／合作过程中，我国企业要构建完善的学习机制，增强学习能力。第一，在合资前明确学习目标和计划；第二，建立正式的学习组织和制度，对各自母体企业与有关的资源能力的改进进行交流，尤其要重点强化对战略资源如核心技术、管理流程等的学习；第三，选派高素质人员担任中方管理骨干与技术骨干，提升学习中的吸收能力；第四，将激励制度、考核制度与学习联系起来，有效的激励机制有助于中方人员挖掘学习潜能，提升学习的主动性；第四，分阶段让渡股权与控制权以延长学习时间。知识的默会性使得我国企业在短期内难以完全学习到外方的技术和能力，因此，我国企业应尽可能拉长学习时间，占有或模仿外方的技术和能力， 通过分阶段让渡股权换取技术资源，获取管理资源与市场资源。 （四）增强并购战略的管理能力 第一，增强制定合理并购战略的能力。在并购时，我国企业应有明确的并购目标和并购策略。作为骨干企业，要研究自身所处的市场地位，确认是否需要参加跨国并购；如果必须通过资产重组摆脱困境，是否必须由跨国公司并购；如果不得不寻找跨国公司并购，则要明确通过并购实现的目标，并制定并购谈判的具体方案，利用自身的资源，保持对合资企业的控制权，尤其是要明确企业对于技术路线的主导权；如果并购必须以放弃自主研发为前提，则要争取由跨国公司承担企业原有的债务和冗员安置问题。否则，参与并购的价值将大打折扣。第二，增强辨别合格并购投资者的能力。在合理估算企业自身发展瓶颈属于技术短缺型、资金短缺型，还是营销短缺型的基础上，仔细比较和计算产业投资者、财务投资者、商业投资者带给企业的资源和利益、企业让渡的条件和成本，选择不同类型的并购投资者。第三，增强并购中保护技术、品牌的能力。一方面，在并购前要正确认识与评估品牌资产价值，我国企业应聘请权威评估机构，采用先进的品牌价值评估体系来评估品牌资产，从而防止外资合资并购中本土品牌价值的流失；另一方面，在并购时，知名度和美誉度较高的品牌一定要保持较大的独立性，不要轻易被跨国公司控制，这是涉及品牌生死存亡的关键。
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【关键词】 资产专用性； 会计稳健性； 并购绩效； CAR值
【中图分类号】 F270 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）08-0087-07
一、引言
国际收购热潮最初爆发于20世纪90年代后期，有关并购的理论研究也已有近百年的历史。“并购重组是否创造价值”是并购重组研究的首要课题，因为并购重组作为资源配置和外部治理的手段，其作用直接体现在并购主体企业的绩效上。面对市场经济中的压力，企业为取得进一步发展，很可能违背市场经济发展原则，采取较为激进的会计方法，损害会计信息质量。会计稳健性作为一项重要的会计准则和公司治理机制，有助于提高会计信息质量，保护公司财务报表使用者和利益相关者，获得更多关键资源，提高公司绩效。并购定价是并购中最难以把握的核心环节，在影响公司并购定价的诸多因素中，资产专用性是一个不可忽略的关键因素。战略管理理论认为，企业的各种资源都要为形成企业的核心竞争力服务，公司的专用性资产是具有稀缺性和不可替代性，专用性资产能够给企业带来丰厚的价值。
国内外学者研究资产专用性主要是研究其对资本结构的影响，对会计稳健性的经济后果的研究主要在投资效应和融资效应方面，很少着眼于公司绩效方面，但是公司的壮大发展和价值提升一般都要依赖于兼并与较好的公司绩效，所以本文研究资产专用性与会计稳健性对并购绩效的影响，致力于为上市公司在并购后根据自身资产特性和会计政策提高公司绩效提供一定的理论借鉴。
二、文献综述
（一）资产专用性与并购
资产专用性对并购的影响主要从并购可能性、并购定价和并购绩效三方面研究。
从资产专用性对并购可能性的影响看，理论上有两种观点。一是陈玉罡等[1]运用杨小凯的超边际分析模型研究资产专用性对并购的影响，发现公司并购行为发生的可能性与资产专用性程度显著正相关。二是上市公司横向并购的可能随着资产专用性程度的增加先升后降，并且并购后企业价值上升得更快，而且这种作用会受到环境不确定性的影响[2]。
在理论上，资产专用性有助于主并方制定合理的并购价格，降低并购溢价。并购中并购方实际支付的交易价格的上限是并购投资的价值，综合利用资产专用性，可以为并购行为制定合理的定价范围，为公司未来创造更多的价值。资产专用性可以为并购后的公司获取难以模仿的、稀缺而适用的战略资产，以及为并购公司未来培育发展核心竞争力创造基础，资产专用性可以通过影响并购的投资价值影响并购定价[3]。周煜皓[4]认为并购价格是并购事件中最重要的元素，并购价格包含目标方的内在价值和并购后产生的经济效率两个部分，公司的资产专用性可以通过影响并购溢价来影响并购价格，最终影响并购绩效。
理论上，资产专用性对并购绩效主要有三种观点。一是持负向观点，Spiller[5]曾以美国上市公司的纵向并购事件为样本，以并购双方之间的地点距离作为资产专用性的替代变量，发现公司的资产专用性与短期并购绩效（累计异常收益率）负相关。二是倒U型观点，赵丹霏等[6]研究发现，民营上市公司中产权比例较高的公司，资产专用性对公司绩效的影响呈现非线性的倒U型；股权比例较低的公司，资产专用性对公司绩效具有显著的负向影响作用。三是资产专用性与并购绩效正相关：艾青[7]研究发现资产专用性越高，公司的横向并购和纵向并购的并绩效越好，并提出在我国现阶段，并购要理性，要考虑适合自己的资产，建立核心竞争力，而不应该盲目扩张。Shenoy et al.[8]发现以研发支出密度为资产专用性的替代变量与累计异常收益率正相关。李青原等[9]实证研究发现，并购交易双方的资产专用性程度越高，主并方的并购财富效应越大，并且随着并购双方纵向关联程度的增加和地区产权保护程度的下降，资产专用性与主并方并购绩效之间的正相关关系会更加显著，结论支持了交易费用经济学的理论预测。
（二）会计稳健性与并购
从并购角度研究会计稳健性对投资的影响时，会计稳健性对并购绩效的影响主要有两种观点。一是会计稳健性可以通过及时确认损失来约束管理层过度投资的行为，所以会计稳健性越高的公司，并购后的业绩越好，企业的会计稳健性促使企业做出正确的并购决策[10]。于江等[11]将会计稳健性分为条件稳健性和非条件稳健性，并得出了同样的结论。持不同观点的是：李维安等[12]认为会计稳健性对并购绩效的正向影响只限于长期并购绩效，作者将公司并购绩效分为长期绩效和短期绩效，运用CAR作为短期并购绩效指标，BHAR作为长期并购绩效指标，发现会计稳健性与上市公司的长期并购绩效之间显著正相关，但会计稳健性对公司短期并购绩效的影响并不显著。
在并购风险上，Kravet et al.[13]提出会计稳健性会促使管理者做出风险较低的投资决策，并且公司的债务契约对这一关联关系具有推动作用。这说明会计稳健性会使公司避免高风险投资导致的大面积亏损。
（三）国内外文献述评
从国内外文献综述可以看出，对企业并购的研究时间较长，相关的理论分析和实证研究比较丰富，主要集中在并购绩效、并购定价等方面。在并购绩效的影响因素方面主要有并购规模、支付方式、并购溢价等。
会计稳健性作为企业会计信息质量的重要特征，对企业的经营、投资和融资活动都具有重要影响，资产专用性作为公司不可替代的、无法模仿的价值型资源，对并购定价、并购可能性和并购绩效具有显著影响，学者们的研究广泛却不够深入。虽然学者们在资产专用性对并购绩效影响以及会计稳健性对并购绩效的影响两方面都有研究，但是还没有将资产专用性和会计稳健性结合在一起研究二者共同对并购绩效影响的文献。本文决定把资产专用性和会计稳健性相结合，采用实证研究方式同时研究二者对并购绩效的影响。
三、理论分析与研究假设
（一）资产专用性对短期并购绩效的影响
资产专用性是交易成本经济学的核心概念，侧重于从资产所有者的角度研究交易活动和治理机制。交易费用经济学理论认为，公司并购的目的主要是解决公司专用性资产投资不足的问题。
理论上，资产专用性与短期并购绩效正相关，主要原因有：一是资产专用性较高时，公司发生并购行为更容易形成规模经济，提高公司绩效。二是资产专用性较高的公司，资产用途比较单一，公司一旦并购失败，破产的风险较大，破产时资产清算价值较低，很难弥补投资者的损失。资产专用性越高，公司在选择并购目标时会更加谨慎，并购成功率更高，并且公司发生并购事件后，能够获得经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应，有助于维护投资者的利益，所以公司宣告并购行为能够增强投资者对公司的信心。三是公司资产专用性较高时，由于双方资产匹配程度较高，信息不对称程度降低，并购方能够制定合理的并购价格，降低并购溢价，提高投资效率。据此，本文提出第1个假设。
H1：资产专用性与短期并购绩效正相关。
（二）会计稳健性对短期并购绩效的影响
会计稳健性是指上市公司会计信息质量的一个重要特征，能够缓解股东与管理者、公司内部与外部投资者之间的信息不对称程度。
会计稳健性较高的公司，处理会计信息时更加谨慎，能够及时地反映“坏消息”，而对“好消息”确认的速度较慢，并能够抑制管理者向上的盈余操纵行为。虽然会计稳健性高的公司提供的财务报告较为真实可靠，但是由于会计稳健性处理谨慎，公司财务报表反映的公司盈利能力、经I能力、偿债能力和发展能力等会在一定程度上降低，甚至比公司真实的能力更低，当外部公众在比较不同公司的财务报告时，会丧失对该公司的信心，降低对其的期望值。据此，提出本文的第2个假设。
H2：会计稳健性与短期并购绩效负相关。
（三）资产专用性、会计稳健性与短期并购绩效
目前还没有文献直接对资产专用性、会计稳健性和并购绩效三者之间的关系进行研究。
资产专用性较高的公司，资产退出价值较低，公司的经营风险较大，比较容易形成规模经济，但是资产的用途专一，不够灵活，并且资产退出价值较低，一旦破产，债权人风险较大，而会计稳健性能够及时地确认公司的“坏消息”，对“好消息”的确认较为延迟，能够有效降低公司内部和外部的信息不对称程度，减轻资产专用性较高带来的负面影响，并且并购能够产生财务协同效应、经营协同效应和管理协同效应，对公司的长远发展具有重要作用，所以资产专用性较高的公司采用稳健的会计政策，能够减轻资产专用性带来的负面效应，放大正面效应，提高并购绩效。据此，提出本文的第3个假设。
H3：资产专用性和会计稳健性的交互项与短期并购绩效正相关。
四、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文所选用的样本是2008―2015年沪深A股上市公司并购案例中的主并方，相关数据通过Wind资讯收集。出于研究的需要，对样本做了如下的筛选：（1）剔除金融行业相关的并购事件；（2）剔除跨国并购事件；（3）剔除外企并购的并购样本；（4）如果主并方在首次公告日内宣布若干起并购事件，选取并购金额较大的事件，其余的予以剔除；（5）剔除数据或信息缺失的并购事件；（6）剔除已经退市的公司；（7）剔除创业板上市公司。
本文涉及到的指标主要包括资产专用性、会计稳健性和并购绩效，各项指标的数据主要来自于国泰安CSMAR数据库。如有个别数据无法在国泰安中收集，则通过Wind数据库、百度、新浪财经和巨潮网等平台进行手工收集。
（二）变量设计
1.短期并购绩效
短期并购绩效是指并购事件发生的前后短时间内并购企业从并购事件中获得的累计超额收益率（CAR）[14]。与短期并购绩效对应的研究方法为事件研究法。事件研究法是指从股票市场的角度研究并购前后企业股票价值的变化，给企业带来的累计超额收益率。邓子来等[15]、明隆[16]的研究表明我国的资本市场已经达到弱势有效，所以采用证券市场的股票异常波动来计量公司的并购绩效是可行的。
其中，Pi，t是公司i在第t日的股票价格，Pi，t-1是公司i在第t-1日的股票价格，SRi，t是公司i在第t日的股票增长率，Ii，t是公司i在第t日的指数回报率，Ii，t-1是公司i在第t-1日的指数回报率，IRi，t是公司i在第t日的指数回报率，ARi，t表示i公司第t日的超额收益率，CARi（ta，tb）是i公司在[a，b]这一段时间内的累计超额收益率，即i公司短期并购绩效的替代变量。
2.资产专用性
无形资产是企业无法被其他企业模仿的资产，是企业核心竞争力的重要基础，所以本文根据周煜皓等[17]的研究，采用无形资产占总资产的比值作为公司资产专用性的替代变量。
其中，InvAi，t是i公司t年度的无形资产净额，TAi，t是资产总额，ASSi，t表示公司的资产专用性大小，ASSi，t越大，资产专用性越大。
3.会计稳健性
鉴于邱月华等[18]、张长海等[19]通过采用不同的会计稳健性计量模型相互校验的方式，发现C_SCORE指数模型在我国资本市场中的适应性最好，所以本文采用C_SCORE指数模型衡量会计稳健性。
C_SCORE指数模型是Khan et al.[20]在Basu1997年提出的盈余-股票收益率模型的基础上，设计了G_SCORE衡量反映“好消息”的及时程度，C_SCORE衡量及时反映“坏消息”的增量，并将C_SCORE作为公司的稳健性定量指数。模型如下：
模型中Pi，t-1为上一年度年末收盘价；EPSi，t为年基本每股收益；RETi，t为年个股回报率；SIZEi，t是用资产总额的自然对数表示的公司规模；MTBi，t是公司市账比，通过股权市值/股权账面价值衡量；LEVi，t是资产负债率；G_SCOREi，t表示会计盈余对“好消息”的反应程度；C_SCOREi，t表示相对于“好消息”而言，会计盈余对“坏消息”反应程度的增量，即会计稳健性指标。
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【关键词】并购 相关并购 非相关并购 并购绩效
一、研究背景
当前中国并购活动已经如火如荼，研究统计发现中国78%以上的企业倾向于通过并购活动来实现规模扩张。而国内外研究表明，越来越多的诉讼风险均来自企业并购。这种并购行为的失败引发我们的思考，影响并购绩效和并购决策的因素究竟是什么。通过对目前已发文献的梳理，我们发现并购的相关性是决定并购绩效的一大因素，而这个元素不同程度对并购绩效造成差异，这就引发前文所说并购失败案例的频发以及企业由于并购引起的诉讼数量的增加。那么研究并购相关性与并购绩效的关系势在必行。
二、研究意义
（一）理论意义
为企业并购绩效的研究提供新思路，有助于丰富对企业并购的理论研究。西方学术界已经对于企业并购行为形成了较为完整的理论体系，但从相关的理论研究来看，现有的有关企业并购行为的研究往往集中于西方发达国家，而对于我国不同制度下背景下，企业并购行为具有种种独特规律。因此，本文对于规范化和系统化国内关于企业并购的研究，为实践部门提供相关的理论依据是大有裨益的。
（二）实践意义
1.引导上市公司做出合理的并购行为。为上市公司做出正确的并购决策提供参考，引导上市公司合理进行并购行为，处理好并购相关性与企业并购绩效之间的关系，为企业带来良好效益。
2.有助于深入理解企业并购绩效，规范上市公司并购行为。深入地了解上市公司并购绩效的影响因素，并进而规范上市公司并购行为。
三、文献综述
（一）并购相关性
相关性的概念源于70年代的企业多元化研究。多元化并购是并购行为的一种形式，是指企业通过并购与企业不具有相关业务的其他企业，来获得收益的行为。而判断并购行为是否相关，大多数研究学者按照CSRC行业大类代码进行行业分类，从并购双方是否属于同一行业的角度来确定，即分为相关并购和非相关并购。
（二）并购绩效
关于并购绩效的界定，有等学者认为并购绩效是指企业发生并购行为后对自身产生的效益的总称，包括两个方面：并购行为的业绩和效率。。
基于事件研究法，国外学者对企业并购绩效进行了很多研究。有学者将企业的累积超额收益作为衡量企业绩效的指标，发现收购方的股东收益要远远低于被收购方的股东收益。另有研究表明在四种不同并购类型中，无偿划拨类的上市公司绩效在并购前后没有明显变化，而购买股权的公司在并购前后绩效有明显提高，而政府控制决策只对企业短期的效益产生影响，不能真正提高市场的有效机制，表明不同的并购类型会给企业带来不同的企业绩效。
基于财务指标法，有学者运用因子分析法实证表明并购在短时期内会改善公司的绩效，但是长期结果却显示企业并购并没有提高企业绩效。由此可以看出在我国企业的发展实践中，企业并购行为并没有达到提高企业经济效益的结果，并购绩效从整体上来讲都呈现下降趋势。
关于并购绩效影响因素的研究，发现影响企业并购绩效的微观因素是：费用水平、抵押价值、成长性、企业规模等，而从宏观角度来看有经济发展状况、资本市场行情、汇率变化等。
张睿通过实证研究发现：①并购行为在一定程度上提升了公司的经营业绩；②并购双方公司的并购绩效不一致；③股权并购的并购绩效好于资产并购；④横向、纵向和混合并购下的并购绩效各不相同；⑤企业需要经过一定时间的并购整合才能发挥并购效应；⑥我国上市公司并购绩效的持续性不足；⑦企业的并购行为存在风险；⑧我国上市公司并购行为存在政府干预[1]。
（三）并购相关性与并购绩效
委托-理论认为，企业的多元化是在信息不对称基础上，由公司高管为了追求私人收益的道德风险所引起的，因此研究认为企业多元化会损害企业绩效和投资者利益的。而且有学者实证分析中发现样本公司从并购首次公告到交易完成平均耗时半年左右时间，大部分公司进行的还是同行业之间的并购，只有大约1/4的公司进行的是跨行业收购。
并购相关性假说认为，企业进行相关并购要优于非相关并购。有学者研究发现非相关并购给企业带来的好处，如降低资本成本 ，提高管理效率以及由于规模扩大、业务增加而带来的企业市场占有率的增强，这些优势同样存在于相关并购中，但是相关并购所带来优势，即规模经济和范围经济共同产生的协同收益，以及企业核心竞争力在相关产业之间的转移却是非相关并购难以实现的，因此相关并购可以表现出更好的绩效，即并购企业双方的相关程度越高，并购行为所产生的价值就越大，企业绩效也就越好。
效率理论认为，并购行业的相关程度越高，就越能体现并购企业双方的协同效应，越能实现规模经济效应且降低生产和经营成本；从组织资本理论看，行业相关程度越高的并购越容易实现企业核心管理能力向目标企业的转移，从而提高企业并购绩效。
以上理论分析以及文献实证结论表明，进行相关并购的企业更能带来企业绩效的提高。且非相关并购对短期并购绩效呈负相关，与长期并购绩效呈正相关。例如余鹏翼和王满四认为并购当年相对于并购前一年绩效的差值来看，行业差异越小，收购公司的绩效越好，并购效的提高来自相关行业的并购，但到并购后第二年，并购绩效的提高却来自不相关的并购[2]。这个结论得到大多学者的认同。
四、研究结论
关于并购相关性和并购绩效方面的研究，国内外学者众说纷纭，大致有这几项结论。第一，相关并购优于非相关并购，更能未企业带来好的绩效；第二，并购相关性对企业绩效并无显著的影响；第三，相关并购对企业绩效的影响并没有预想的好，相反相关并购对企业长期绩效产生显著的正相关关系；第四，企业并购后当年绩效来自相关并购，而并购后第二年、第三年的绩效则来自不相关并购。根据以上文献的梳理，本文的研究结论为支持并购相关性假说，即相关并购优于非相关并购。
参考文献
[1]张睿.我国上市公司不同并购模式下并购绩效的实证研究[D].西北大学，2012.
公司并购论文范文6
[关键词]并购;会计研究法;因子分析
[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432(2010)44-0063-03
1 研究综述
随着中国市场经济的逐步完善,各行业经济构架趋向成熟和稳定,收购兼并逐渐成为中国企业自我发展和扩大的企业战略。并购重组作为证券市场上理论和实践的热点,并购是否能提高企业的真实经济效益呢?这就需要对企业并购行为的绩效进行研究。关于企业并购绩效的研究采用的方法主要有基于股票价格变化的事件研究法和基于财务绩效的会计研究法。
事件研究法是把企业并购看成单个事件,确定一个以企业并购事件宣告日为中心的“窗口期”,然后采用累计超常收益率方法来检验该并购事件对股票市场的价格波动效应。通过这种方法对并购收购公司和目标公司绩效的研究结论并不一致。国外的众多研究得出结论目标公司在并购后都是有所提高的,但是我国学者的研究并没有得出这样一致的结论。陈信元和张田余(1999)以1997年沪市上市重组公司为样本,检验了并购重组对公司价值的影响,发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司公告前股价上升之后下降,市场对并购重组没有明显反应。余光和杨荣(2000)研究了1993―1995年上市公司的并购事件,认为目标公司的股东获得了超常收益。
对收购公司的市场反应国外的研究也没能得出一致性的结论。Bruner(2002)在文献综述的基础上发现,约有1/3的文章认为并购毁损了收购公司股东价值;1/3的文章认为并购给股东创造了价值;另外一些则认为结果不显著。国内学者的研究结论也有很大的差异。陈信元和张田余(1999)研究发现,收购公司股票的CAR虽有变化但统计检验结果没有显著差异。李善民和陈玉的(2002)研究结果表明,并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加。张新(2003)研究发现并购重组对收购公司股东产生了负面影响。
会计研究法,通过对比企业并购前后或企业在并购后与同行业其他企业相比绩效的变化去判断并购对于企业绩效的影响,确定并购是否真正地实现了收益。国外有些研究发现收购公司在并购之后的财务绩效比并购前出现显著下降,有些研究表明收购公司在并购后的财务绩效显著改善了,其他一些研究则认为收购公司在并购前后的财务绩效没有显著区别。
国内学者基于财务指标法对上市公司的并购绩效也有较多的研究成果。冯福根和吴林江(2001)研究发现并购后第一年的业绩得到了一定程度的提高,但在随后的几年里却普遍出现业绩下滑的现象。李善民和李晰(2003)对于316家重组类上市公司研究发现它们在重组当年,重组后1年以及重组后2年内绩效都没有发生明显改善。廖理和朱正芹(2004)研究发现公司重组后第2年的业绩改善要高于重组后的两年平均业绩改善,表明我国上市公司的重组是实质性重组而非报表性重组。
事件研究法一般考察上市公司在并购交易公告这段时期股东的超额收益率,但我国证券市场成立时间不长,证券市场还不是一个强式有效市场。股价容易被人为操纵,不能准确反映上市公司的价值和业绩变化。本文结合中国上市公司的实际情况,采用会计研究法,利用因子分析法构建综合评价函数对样本公司的并购绩效进行实证分析。即通过上市公司并购前后财务数据的变化来衡量并购的综合绩效。
2 财务指标及样本数据的选取
2.1 指标选取
评价指标是测算企业财务是否得到改善的主要财务依据,选取的变量除应满足逻辑性原则、有效性原则、客观性原则的要求外,还应当考虑到财务指标获取的难易程度以及成本效益原则。本文借鉴《国有资本金效绩评价规则》中国有资本金绩效评价方法,选取的9个主要的财务指标,变量的选择如下:
获利能力是指公司生产经营的产品获得销售收入及销售利润的能力。本文选取资产净利率、营业利润率、净资产收益率来反映企业的获利能力。考察整体的赢利能力,净资产收益率是很好的指标,它不受股权稀释对盈余指标一致性的影响,同时用营业利润率来反映企业核心业务的获利能力。
资本运营能力主要反映公司资产管理水平和使用效率,也反映了公司基础管理、经营策略、市场营销等诸多因素的影响,所以把资本运营能力作为评价绩效的一个重要方面。资产运营能力用总资产周转率和流动资产周转率来衡量。
偿债能力反映公司对债务清偿的承受能力或保证程度。由于并购行为会涉及大量的融资和支付,往往对公司会产生较大的影响。偿债能力的指标选取反映了公司长期的偿债能力和财务风险。利息保障倍数是衡量企业支付负债利息能力的指标,倍数越大,说明企业支付利息费用的能力越强。
成长能力是通过自身的生产经营活动,不断扩大积累而形成的发展潜能。主要依托于公司不断增长的营业收入、利润。选取营业收入增长率和净利润增长率作为评价指标。
2.2 样本选取及数据来源
具体的样本选取标准如下:
(1)本次研究并购事项的时间范围为2007年1月1日―2007年12月31日。
(2)剔除被ST和PT的样本。
(3)对每年都发生多次兼并收购的样本只保留其中发生并购金额最大的一次。
(4)考虑到并购交易金额较少的并购事件,对研究结果的影响极其微弱,本文没有考虑金额在人民币500万元以下的并购重组事件。
(5)由于数据的可获得性的限制,从符合以上条件的总体中随机抽取一定的样本进行研究。
按照以上标准进行筛选,最后得到沪、深两市并购样本56个,其中同属管辖样本34个,非同属管辖样本22个,分析过程使用SPSS11.5软件。
3 研究过程及结论分析
3.1 综合分析
利用获得的样本数据,通过统计软件,用因子分析法对资产净利率、营业利润率、净资产收益率、总资产周转率、流动资产周转率、资产负债率、利息保障倍数、净利润增长率、营业收入增长率9个指标按照并购前1年,并购当年及并购后1年,并购后2年分别进行因子分析。由于2009年年末的财务数据还没有全部对外公布,本文利用2009年第三季度的数据来进行分析。
为了便于对并购前后公司的业绩进行对比,本文用因子分析法构建一个综合得分函数,将9个指标压缩成一个综合得分。其核心是对若干个指标进行因子分析提取公共因子,再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积和构造综合得分函数:
从统计结果分析,企业在并购当年的财务综合评价相对于并购前1年有很大的提高,并购重组提高了企业当年的经营业绩,56家样本公司中有38家公司在并购当年财务综合得分得到了提高。综合得分差值为88.48248;并购后第1年和并购第2年的财务状况仍然好于并购之前,综合得分差值分别为55.35906、14.18309。并购后第1年仍有41家公司得分差值为正。并购之后的两年中,并购带来的优势逐渐减弱。可见,并购行为能够给企业带来发展的机会,实证分析中有15家公司在并购后第2年仍然能保持较并购之前更好的财务状况。但是并不是所有的并购行为都能给企业带来持续发展的能力。
3.2 按并购双方是否同属地管辖分类的绩效分析
我国实行中国特色的市场经济,不同的地区的行政政策一直影响着经济领域,以致资本流向可能偏离市场配置效率的最高点。我国企业的并购活动,就是在不完全资本市场中进行的,也是一种不完全市场行为。政府在影响企业的并购决策中,既能直接运用行政命令手段,又能利用优惠政策,引导其向政府设定的方向行动。因此决定用是否同属地管辖来分类。
从表5可以得出初步结论,在并购当年“非同属”并购的绩效提高程度明显高于“同属”并购。但是之后两年这样的差异逐渐减弱。可以说,是否同属管辖对并购绩效的影响仅仅在并购的当年,对企业的长期发展并没有太大的影响。还可以得出结论,无论是“非同属”还是“同属”并购,在并购当年和并购之后的财务综合得分较并购之前都有很大提高,也就说明这两种并购都能够产生良好的并购效应。然后对“非同属”和“同属”的并购前后绩效分别进行两个相关样本Wilcoxon秩和检验,从表5可以看出,在并购前后绩效的变化都是显著的,并购对绩效变动是有显著影响的。
4 研究结论
针对以上实证研究所得出的结论,在借鉴西方国家并购的成功经验并结合中国上市公司并购的特点基础上,提出并购中应该注意的问题:
注重并购之后的整合。并购的当年有较好的财务收益,但是并不代表并购的两个企业达到了1+1>2的效应,只是短期的效益的加总,其主要的原因就是有些公司没有做好并购之后的整合工作,尤其在并购公司和被并购公司文化、人员、技术、组织等的合理融合方面。只有不仅仅停留于形式上的并购,才能够真正的做到企业间的融合,才能够最大的实现收益,才会避免并购绩效下降的现象。
建立长远的目标。上述研究可以看出,有些上市公司在并购当年确实取得了一定的正面收益,但在之后的绩效就会有所减弱。由于有些企业并购的主要目的并不是提高企业的总体的实力和竞争力,仅仅为了避税等目的来进行并购;有时虽然有提高绩效的目的,但是在具体并购行为发生之后没有能够产生良好的效应。企业在进行并购决策的时候应该设立长远的目标,才能使企业通过并购获得长远的竞争力。
是否同属管辖区域从长期来看对企业并购绩效的影响没有显著的差异,所以这个因素在企业进行并购计划以及具体操作的过程中不需要重点关注,要获得更好的并购绩效可以从经营业务的相关性,并购企业类型的方面来考虑。
参考文献:
[1]施军,徐稚兰.我国上市公司并购绩效的实证分析[J].现代企业,2008(9):42-43.
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