股票分析报告范文1
中国股市也有轮回的传说，牛市熊市，12年轮流坐庄。
相信经历过的股民将永远铭记，1996年中国股市演绎的那场交响乐，股指飘红如同激昂的乐符，激励着每一个人亢奋入市，全民皆股。就在举国上下等待着最激昂的那个乐符出现时，乐曲却嘎然而止，徒留诸多倾家荡产的股民以结束生命为这场股疯黯淡收场。时光荏苒，转眼已是11年，轮回的传说广为流传，据说2008年，股市将再次迎来一场激昂的交响乐。前奏去年便已响起，股指再次狂奔，虽然中间穿插了几个干涩的乐符，却丝毫不影响人们对高潮的期待。舆论大噪，渲染得全国民众在茶余饭后似乎除股市之外别无谈资。而这一次，股票会带来什么？又会带走什么？为了进一步了解人们对入市的看法，新秦调查进行了《关于投资理财的调查》，调查面向全国，总共收集到2000个有效样本。
据以上调查数据显示，高达98.5%的被访者有投资意向，其中非常想投资的占全部被访者人数的43.8%；而完全不想投资的仅为被访者的1.5%。由此可见，目前中国居民的投资信心相当坚定，一方面说明人们对资本市场的利好持肯定态度，另一方面也预示着一旦人们手中拥有了闲散资金，将大量涌入资本市场。而这种浓郁的投资气氛，似乎和当年的股疯前奏有所相似。
根据进一步的调查，发现在98.5%有投资意向的被访者中，已有高达60.12%即1185位被访者将投资意向化作了实际行动。
这一数据，恰恰证实了大量民众闲散资金正在涌入资本市场的现状。全民皆股的历史真的会重演吗？静心研究，我们发现在1185位投资者中，仅有3.12%的人表示会将50%以上的收入投入到资本市场，而高达39.75%的人则表示投资金额将占全部收入的10-20%之间，紧随其后的是33.67%的人表示投资金额所占收入比例在20-30%之间。在2006年资本市场普遍利好的外部刺激下，投资者们对投资金额的理性控制，说明经历了股疯之后，中国民众对投资理财已有了更为深刻和理智的认识：不把全部鸡蛋放在同一个篮子里；将手中闲散资金注入资本市场，是理财的一种形式，但绝不是唯一的一种。
而在投资项目的选择上，根据调查数据显示，中国居民也显示出了相同的理智。32.6%有投资意向的被访者表示将投资基金项目，其次的选择是房地产投资，有21.6%有投资意向的被访者表示愿将闲散资金投资房产；而以前最受追捧的股票，以20.8%的簇拥率名列第三。众所周知，股票区别于基金和房产的最大不同，就在于其高流动性和高风险性。在上世纪的那场股疯中，很多股民抱着捞一笔就走的心态，看中股票的高流动性，做着一夜暴富的美梦。殊不知，高收益往往伴随着高风险，在一夜暴富的悬崖下正是一无所有的深渊。值得庆幸的是，随着投资项目的多元化，越来越多的人吸取了当年的教训，开始更为注重投资收益的稳定性。
股票分析报告范文2
摘要：近年来，国外的学者对股权激励与经营者信息披露问题进行了理论研究，同时也实证了国外上市公司股权激励与经营者信息披露之间的关系。随着美国上市公司财务舞弊案频频曝光，股权激励的负面效应已逐渐引起了国外学者的关注。通过对国外研究股权激励与经营者信息披露关系的理论与实证文献进行综述，可为国内研究股权激励效果的学者及政策制定者提供参考。
关键词：股权激励；信息披露；综述
随着现代企业制度的建立，公司的所有权与经营权相分离，由此产生了股东与经理间的“委托一”问题。根据jertsell和meckling(1976)的观点，该委托问题会产生由股东对经营者的监督支出、经营者的保证支出以及经营者的决策偏离股东福利最大化导致的剩余损失所构成的成本。股权激励作为解决问题、降低成本的一种有效长期激励机制，在西方国家得到广泛应用，这种长期激励机制对于提高西方国家的企业竞争力起到了重要作用。然而，随着安然、世通等公司财务舞弊案的出现，股权激励的有效性受到了质疑。brown(2002)认为如果公司的经营者在短期内能够自由卖出他们持有的股票，股权激励就会促使经营者采取牺牲公司长期价值的盈余管理行为来提高短期公司股价。为了避免股权激励的滥用，许多公司的董事会正在讨论重新构建甚至减少经营者的股权激励(bernstein，2002)。 股权激励是一把“双刃剑”，一方面可以起到降低成本的长期激励效果；另一方面又引致经理操纵会计信息、披露虚假信息等机会主义行为，导致新的道德风险的产生。股权激励可能带来以下问题：经理股票所有权的增加可能增加其风险规避行为。因为当经理的股票所有权增加时，经理的财富更多地依赖于股价、受股价波动的影响更大，经理就会避免风险性项目以规避股价下降的风险。股票所有权的增加还可能导致经理人员利用信息不对称操纵公司信息，因为投资者一般通过公司披露的财务或其他相关信息来判断公司的经营状况，在资本市场有效性不强的情况下，投资者不能完全分辨出公司的真实信息，经理就可能通过操纵公司信息来操纵股价以谋求私人利益。
随着西方国家公司丑闻不断公诸于众，股权激励是否引致经营者信息操纵的问题已逐渐引起国外学者的极大关注。目前，国外学者对股权激励与信息操纵关系进行了一定的理论与实证研究，以下分别对相关文献的研究成果进行描述。
一、股权激励与经营者信息操纵理论研究综述
国外学者已经对股权激励与经营者信息操纵关系进行了一定的理论推导，主要运用博弈模型进行推导分析。他们的理论研究主要从两个方面进行：一部分文献从理论上推导股权激励是导致经营者信息操纵的动因；另一部分文献则是研究存在股权激励所引致的经营者信息操纵情况下，信息操纵程度与股权激励、监控之间的关系。
ramy elitzur和varda yaari(1995)建立了一个考虑资本市场有效性的经营者激励与盈余操纵的多期模型，研究经理的股票交易与这些交易的收益如何影响盈余操纵，该模型实质上是拓展了传统的委托模型。在模型中加入了与资本市场相关的变量，该变量可反映不同资本市场有效程度下盈余操纵对股价的影响。模型也分析了经营者的激励(包括奖金和股票)对经理在不同市场有效性下的盈余披露战略的影响，他们发现内幕交易提供了盈余操纵方向的信息，并且也证明了股东对经理薪酬机制的选择会影响经理的盈余操纵行为。
han guttman和ohad kadall(2003)运用信号博弈模型证明了股权激励是导致盈余管理的动因。模型认为理性的投资者根据经理报告的公司收益来确定股票的价格，并且假设经理的盈余管理行为是有成本的；股东以公司的股价作为确定经理薪酬的标准。因此，经理有操纵对外公布的公司收益的动机。他们发现在这个信号博弈模型中存在一个混同均衡，并且产生了一个内生不连续的收益报告。通过不同类型报告的组合，有信息优势的经理操纵对外公布的收益，经理进行盈余操纵的收益使得操纵的成本减少了。nanguttman和ohad kadan(2003)还证明了混同均衡的存在是源于经理的股权激励，并非源于业绩标准的激励。
bar－gill和bebchuk(2003)假设错误报告公司业绩的发生率为事前投资的函数，将其作为内生变量纳入五阶段博弈模型。模型主要分析了错误报告公司业绩的原因与后果，其中错误报告包括业绩差的公司经理以非法的或合法的手段对外报告高的公司业绩。模型的分析表明即便是经理不能在短期内卖出持有的股票，经理也可能为新项目或兼并筹集资金而错误报告公司的业绩。当经理能够在短期内卖出股票，错误报告的动机及频率的增加程度由能够卖出股票的比例和市场对经理卖出股票的知晓程度决定。另外，宽松的会计和法律环境增加了错误报告的发生率并且扭曲了资本的分配。
以上文献从理论上证明了股权激励是导致经营者操纵信息的诱因之一。与以上文献的研究角度不同，ravi singh(2003)认为当激励合同与报告的利润挂钩时，经理可能减少努力而通过操纵利润来获得更多的报酬，为了激励与保证披露质量，需要引入第三方来验证公司的利润。通过建立博弈模型，分别讨论了审计者与经理串谋和与经理独立情况下审计者的信息获取与信息报告策略。分析结果认为当经理的激励薪酬增加时，审计者与经理串谋来报道乐观的利润；加强对经理操纵利润的处罚可能提高经理的激励而恶化了审计者的激励；进一步规范审计者行为能够提高信息披露的质量。eitan goldman和steve(2006)运用多任务委托模型，研究了经理的信息操纵如何影响业绩报酬灵敏度的均衡水平。他们认为经理不仅从事生产性的努力，而且转移公司的资源来操纵公司绩效。通过模型的建立及求解，得到经理信息操纵的程度随着业绩报酬灵敏度及监控变量的变化而变化的结论。
从以上理论文献的研究结果可知，股权激励诱发了经营者进行信息操纵的动机，但是从理论上研究如何阻止股权激励诱发的经营者信息操纵行为的文献则比较欠缺。ravi singh(2003)和eitan goldman(2006)虽然都认为监控能影响信息操纵行为，但是前者仅考虑审计者的监控而未考虑监管机构(证监会)的监控和公司的内部监控，后者则未区分内、外部监控，所以这部分内容的研究需要进一步的丰富。
二、股权激励与经营者信息操纵实证研究综述
近几年来，美国上市公司舞弊频频发生，大量财务造假案的曝光，把股票期权制度推上了“被告席”。虽然一部分理论文献研究证明了股权激励是诱发经理信息操纵的动因之一，然而国外的学者则更多的从实证研究的角度来检验股权激励与信息操纵的关系。david aboody和ron kasznik(2000)以美国上市公司1992—1996年的数据，实证了ceo围绕股票期权的授予来管理信息披露的时间。他们对股票期权授予前后每季分析师的盈余预测误差与股价的变化进行了分析，结果发现ceo在股票期权授予前后，通过推迟利好消息、不断披露利空消息来改变投资者的预期，ceo采取机会主义的自愿披露决策来最大化股票期权报酬。venky nagar et a1.(2003)用管理盈余预测的频率和披露质量来测度自愿披露，用经理与股价相关的财富和与股价相关的周期性的薪酬来测度股权激励，回归检验了自愿性披露与经理股权激励的关系。回归结果显示公司的信息披露与ceo被股价影响的那部分薪酬正相关，证明股权激励降低了经理信息披露的问题。
以下分别对研究股权激励与合法的信息操纵和非法信息操纵关系的文献进行综述分析。
(一)股权激励与合法信息操纵
合法的信息操纵是指采取符合法律法规要求的会计核算方法或披露策略以误导利益相关者来实现私人利益，如盈余管理、会计报表重述，盈利预测等等，这种信息操纵不会受到处罚。国外实证股权激励与合法信息操纵关系的文献主要区别在于股权激励替代指标的选取、合法信息操纵的度量及样本的选取不同，使用的计量经济方法主要包括多元线性回归、logistic(或probit)回归和cox比例风险回归方法。
qiang cheng和terry d，warfidd(2005)以1993—2000年的美国公司数据为研究样本，分别以当期股票期权、不可执行期权、可执行期权、限制性股票和股票所有权五个指标来衡量股权激励的程度，用多元回归方法分别检验了股权激励对未来交易、盈余管理及迎合分析师预测的影响，结果发现高股权激励的经理卖出更多的股票，高股权激励的经理更可能报道与分析师预测一致的盈余，股权激励导致经理进行盈余管理。与qiang cheng(2005)类似，danielbergstresser和thomas philippon(2006)也用多元回归方法实证了股权激励与盈余管理及ceo卖出股票的关系，他们用公司股价增加1％所引起的ceo持有的股票及期权价值的改变来度量股权激励，盈余管理的度量则采用dechow et a1， (1995)的方法进行测算，回归结果说明ceo总的薪酬与所持有的股票和期权的价值联系越紧密，ceo越可能使用操纵性应计来操纵对外报告的公司盈余；在操纵性应计高的时期，ceo突击性地大量执行期权，并且其他经营者卖出大量的股票。bin ke(2004)选取1992—1998为样本期，用cox比例风险回归方法来实证股权激励与盈余管理的关系，文中替代盈余管理的变量为连续四个季度盈余增加，股权激励的衡量指标包括一年中新赠予的股票期权、过去一年未执行的股票期权(包括可执行的与不可执行的)及股票持有数。
为了更进一步的验证是否次优的股权激励导致了信息操纵，采用core和guay(1999)的方法将股权激励分为预测部分和残差部分，然后用cox比例风险回归法分别检验两部分对盈余管理的影响。从回归结果可以看出高股权激励的ceo，尤其是股价对盈余非常灵敏的公司ceo更可能管理盈余来对外报告持续盈余增加。同时还可以看出盈余管理并非由次优的股权激励所导致，无论股权激励是否最优，盈余管理是股东为了激励ceo采取最优行动所必需承担的ceo个人利益的剩余成本。总之，qiangcheng(2005)、daniel bergstresser(2006)、bin ke(2004)采用不同的样本、变量及回归方法，得出了股权激励与盈余管理正相关的结论。
然而guojin gong(2007)的实证研究则得出了与qiang cheng(2005)、daniel bergstresser(2006)、bin ke(2004)完全相反的结论。guojin gong(2007)使用美国上市公司1997-2003年的数据，来实证外部董事的股权激励与盈余管理的关系。他用修正的johns模型来测算盈余管理，并将外部董事的股权激励分成预测部分和残差部分，分别检验两类不同的股权激励组成是否对盈余管理有不同的影响，最后还进一步地检验了外部董事的股票交易与期权赠予和盈余管理的关系。检验结果证明外部董事的股票期权与公司的不正常应计水平和迎合分析师的预测负相关，外部董事在交易股票和期权赋予时并未操纵盈余，董事会的股权激励提高了对财务报告的监控、减少了盈余管理。
在股权激励与合法信息操纵的实证研究中，另一部分文献研究股权激励对会计报表重述的影响。na-tasha bums和simi kedia(2006)以1995-2001年会计报表重述的美国上市公司为样本，运用logit回归方法分别检验了期权灵敏度、限制性股票和持有股票的灵敏度、长期激励计划、年薪和奖金报酬灵敏度与会计报表重述的关系。实证研究结果发现ceo的期权组合对股价的灵敏度与错误报告倾向显著正相关，但是ceo薪酬的其他组成部分，如股票、限制性股票、长期激励支出、年薪与奖金对错误报告倾向没有影响。jap efendi et al，(2007)以2003年会计报表重述的美国上市公司为样本来检验奖金占年薪的比例、期权占年薪的比例、限制性股票占年薪的比例对会计报表重述的影响。文章首先进行了单变量检验，然后进行logistic多变量回归，回归结果证明激励导致了会计报表重述。当ceo持有较多的实值期权时，会计报表重述的可能性大大增加了。回归结果还说明当经理采取行动来支持股票的过度估值时，成本增加了。
以上文献主要实证了股权激励对盈余管理及会计报表重述的影响，仅guojin gong(2007)证明股权激励与盈余管理负相关，其余文献都证明股权激励与盈余管理、会计报表重述正相关。不过guojin gong(2007)主要实证外部董事的股权激励对盈余管理的影响，而其他文献则以ceo的股权激励为样本数据，这可能是文献研究结论不一致的原因所在。
(二)股权激励与非法信息操纵
经理进行违规信息操纵的方式较多，如虚构利润、虚列资产、推迟披露、虚假陈述、重大遗漏、操纵股价等。国外学者用不同的样本对股权激励与非法信息操纵之间的关系进行了实证研究，但是实证研究结果并未得出一致的结论。
yisong s.tian(2003)对因违规被美国证监会查处的上市公司与未被查处的上市进行了描述性统计分析，其中股权激励的测度采用公司价值每改变1000美元经营者股票与期权价值的改变量、公司价值每变化1％经营者股权激励价值的改变量来衡量。通过对舞弊公司与控制公司各变量的中值与均值的差异显著性检验，发现在舞弊时期，舞弊公司执行更大比例的期权来获得更多的总薪酬。通过对公司的经营业绩及股票业绩的分析，结果表明经营者舞弊的目的是为了掩饰公司业绩下滑，最优的治理测度依赖于经营者财务激励的强度。
david j.denis et al.(2006)以1993-2002年被集体诉讼的美国上市公司为样本，通过对样本公司与控制样本公司的单变量比较和多变量logistic回归来考察股票期权激励与公司舞弊之间的关系。检验结果证明经营者股票期权激励与证券舞弊诉讼显著正相关，当公司有更大比例的外部股东和更高的机构所有权时，期权集中度与舞弊诉讼之间的正相关关系会更强，股票期权激励强化了经理舞弊的动机并且这种激励被机构和控股股东所恶化。lin peng and ailsa roell(2006)采用probit回归考察了经营者的奖金、股票所有权激励与股票期权激励对私人证券诉讼的影响。实证结果表明期权形式的激励报酬增加了证券诉讼的概率，在诉讼时期及内部执行更多的期权和卖出更多股票的时期存在不正常增加的盈余操纵，期权激励可能产生激发经理过多地关注公司短期股价的负作用。
然而merle eriekson et al.(2004)以1996-2003年被美国证监会处罚的上市公司为样本，以薪酬灵敏度和赠予股票和期权灵敏度来测度股权激励的强度，通过logit多变量回归分析得出了与yisong s，tian(2003)、david j，denis et a1，(2006)、lin peng andailsa roetl(2006)完全不同的结论，merle ericksonet al.(2004)的回归结果证明高管股权激励与公司舞弊之间没有关系。
股票分析报告范文3
《投资者报》数据研究部统计显示，去年高华证券一共推出了25份卖出评级报告，占国内全部卖出报告的1/3。听到这样的统计数据，北京一位大型券商分析师宋华（化名）的第一反应是：“肯定是作秀。”
“同行，包括我，因为各种复杂的利益关系，很少会给上市公司卖出评级的。”宋华认为，高华证券出具那么多份卖出报告，不是因为真的能超脱出利益之外，而是他们肯定没有多少基金分仓收入，只能先给自己打上“客观独立”的标签。
“如果分仓收入多起来，你看看还会不会有那么多的卖出评级？”他反问说，毕竟敢说真话的分析师在国内还是稀缺资源。
宋华称：“券商没有多少卖出评级，这已经是行业生存的潜规则了，没什么可奇怪的，反倒是作卖出评级才奇怪。”
藏起来的“卖出”
今年5月上旬，《华尔街日报》举办了第二届亚洲最佳分析师评选，敢于说“卖出”的分析师获得了更多嘉奖。
去年，A股大跌，多数股票的股价遭到腰斩。而应该令内地分析师汗颜的是，在他们的成绩单里，去年24154份报告里仅有76份给出了“卖出”一类的建议，占比仅0.31%。
给“卖出”评级的主要来自渤海证券和高华证券，这两家券商的评级次数占到了卖出报告总数的一半。
其中，渤海证券署名任宪功的分析师(实际作者为杜朴，详见前文)在去年6月份的一份机械领域的行业报告内一次对20余家公司共作出了27次“回避”评级。高华证券则一共有15位分析师对上市公司股票出具了共25次卖出评级。
其余给出过“卖出”一类评级的券商作出这类评价的次数最多为5次，多数仅有1次。
面对宋华的“作秀”质疑，高华证券相关负责人在接受《投资者报》记者采访时表示：“高华证券不管是本地还是香港研究团队，都独立于公司的其他部门，不会受分仓等因素影响，严格保持客观中立的态度。”
但值得注意的是，即使大胆出具了“卖出”报告的券商们，也没有在报告中明确亮出自己的观点，而是纷纷将“卖出”一类的刺激字眼隐藏在各种季报点评和行业研究报告里。
《投资者报》数据研究部统计显示，去年76份“卖出”的评级报告中，针对个股的“卖出”报告仅有5份，另有7份季报、年报点评，其余全部为行业研究报告。即使号称客观公正的渤海证券和高华证券，也没有一份报告是给个股评级为“卖出”的。
宋华表示，对券商来说，针对个股做出评价，算是非常深度的研究报告，分量足，影响比较大，因此券商一般不轻易在此类报告上给出激进的评级，而是通常将其隐藏在行业报告或者季报点评中。
四大利益死穴
“卖出评级为何那么少？归根到底，是利益在作祟。”宋华说。
而细究起来，大概可以总结出与“利益”有关的四大死穴。
一是怕得罪上市公司。如果分析师真喊了“卖出”，那么被喊的上市公司往往不愿意接待调研，一旦董秘拒绝接见，董事长等公司高层不和分析师沟通公司的最新情况，那么分析师就如同被排挤出局，难以知道公司的真实发展情况，以后研究工作也很难开展。
不过，正面渠道走不通，为什么不能走侧面渠道去调查呢？“我们哪有那么多时间像记者那样调查。放着直接有效的渠道不走，为什么要走弯路。”宋华问。
二是从投资者的立场看，他们更关注什么时候买进，买什么，对卖出并不太在意。尤其对最重要的“买方”基金经理而言，券商给出什么股票有价值就行了，至于什么时候卖，基金经理自有一套标准。
三是受困于基金分仓。很多券商研究所都是靠基金分仓生存的，如果恰好发现了某只基金重仓股有问题，分析师一般没法给其降级或干脆说“卖出”。
“如果基金还没有抛掉股票，你就调低评级，基金公司下次还能把交易放在你这里吗，这不纯属自砸饭碗吗？”宋华一语中的。
在他看来，只有股票涨基金才能赚钱，鼓吹“增持”、“买入”才是基金经理们最喜欢的。
另外，券商也有自己的自营和资管业务，他们的重仓股票，研究所也要回避，不能作评价。
四是交易习惯的限制。英大证券研究所所长李大霄在接受《投资者报》记者采访时表示，除了上述三个原因外，交易习惯也导致市场偏爱做多的声音。因为大部分交易只有做多才能获得收益，做空的数量空间很少，说“卖出”没有市场。
“但是我也要承认，卖出评级的报告，非常可贵，值得市场尊敬。”李大霄说。
“曲线救国”之道
不过，熟谙利害关系和业界生态的券商分析师们也并非总是一股脑儿唱多，毕竟市场总难免遇到某股票基本面负向发展，或面临某种突发风险而下跌的可能性，此时他们早已发展出一套应对之法。
“一般是对这个股票不关注，采取回避的态度，不再写推荐它们的报告。可以在基金路演和交流的时候，私下告诉基金经理。这是一石二鸟的方法。”
宋华告诉记者，在CFA（注册金融分析师）的章程里，就有规定说，分析师可以采取回避的方式来对待有利害关系的股票。因此从规章制度上讲，分析师不给“卖出”类评级也是有理有据的。
此外一种解决方式就是像上文提及的，对不看好的公司，分析师就在季报、年报，或者在行业报告里进行点评，给出调低或卖出的建议。“这一点，已经成为我们折中的一种方式。”宋华说。
没有说真话的机制
“肯定会有很多人抨击我们分析师，但事实上，在国外卖出评级也是很少见的。”宋华称：在利益面前，天下乌鸦一般黑。
《华尔街日报》的第二届亚洲最佳分析师评选也提到，“鲜有股票分析师建议客户卖出持有的某家公司的股票，因为这需要勇气。”
据悉该评选是《华尔街日报》在对亚洲140多家金融机构的3000多位分析师挑选的股票进行定量分析的基础上展开的，其依据的标准就是选股能力。
“只要有利益在，卖出评级就很难作出。”李大霄说。
在宋华看来，除非有政府或者公立机构出资设立研究机构，不管买入和卖出都不会涉及利益，这样才能保证真正的客观。
股票分析报告范文4
股票市场反映着上市公司的价值，密集着上市公司各方面的信息。有关公司财务状况、业务进展、重大投资等信息的披露，都会给股票市场产生影响。作为公司重要活动之一的投资是将货币转化为资本，以期在未来得到收益。投资收益的好坏直接关系到公司的盈利和发展，进而影响其价值。股市对重大投资项目做出反应是投资者对信息进行加工分析后，做出决策的结果。这一过程可用图1表示：
在我国股票市场十几年的发展进程中，众多学者对股票市场进行了广泛研究和有益探索，取得了较多成果。但研究信息因素，特别是具体到某一类信息对股价影响的文章较少，且相关研究多为定性的理论探讨。事实上，关于重大投资的信息公布后，人们对该信息所做出的决策往往也相近，因此上市公司重大投资行为产生的股票行情走势会出现相近的情况。这使得应用统计分析方法， 统计以往的行情， 分析其规律， 并对短期效应做出预测成为可能。
二、研究方法介绍
本文采用事件研究方法研究股价对重大投资项目的反应。股票价格会因为各方面原因发生波动，在研究投资公告对股价影响之前，先要区分股价与该信息无关的自身波动和由重大投资公告影响产生的波动。通过分析某一特定时间段内，某一事件（重大投资公告）发生前后股价的变动，检验是否存在超常收益率，研究结果可用来了解市场证券价格与特定事件是否有关联性，主要实施方法是利用统计方法检验异常报酬率状况，即检验超常收益率是否为零，并以此判断事件是否对公司证券造成影响。这种实证方法被称为“事件研究法”。在事件研究法中，以超常收益AR（abnormal return）来度量股价对事件发生或信息披露异常反应的程度。
（一）选取研究窗口假设事件发生在T时刻，则T时刻称为事件日。尽管事件发生在T时刻，但是由于事件在公告之前有可能已经被市场觉察，或存在信息泄露，因此假设事件不但在T时刻之后对研究对象产生影响，而且在T时刻之前的一段时间内对研究对象的影响就已经存在。为了考察事件对研究对象的影响，将事件对研究对象存在影响的时期称为观察期。设观察期为［T-m，T+n］；而在T-m时刻以前，事件对研究对象不存在影响，将事件对研究对象不存在影响的时期［0，T-m］称为估计期，抽取［0，T+n］的样本数据，假设共有T+n+1个样本数据，其中样本期间［0，T-m］的T-m+1个数据主要用来估计模型中各项参数，事件窗［T-m，T+n］的m+n个样本数据主要来计算超常收益。
研究窗口的选取如图2所示：
（二）计算累积平均超常收益率收集个股、市场指数在研究窗口时间段内的收盘价，计算各自的日收益率Rt、Rm，t；
其中：Rt=（Pt－Pt-1）/Pt（1）
Rm，t=（Pm，t－Pm，t-1）/Pm，t（2）
以估计期的数据为样本，以市场指数（上证综合指数）收益率为解释变量，以个股收益率为被解释变量，进行回归。
Ri，t=αi+?茁iRm，t+ξi，t （3）
其中：Ri，t，Rm，t为个股i的日收益率和市场指数的日收益率；?茁i是股票i的收益率对市场指数收益率的回归系数。
假定αi和?茁i在观察期内保持不变，则预期正常收益率
（三）T检验CARt1，t2与0的差异性如果检验结果显著，则说明该事件对股价有影响，否则，该事件的影响没有通过证券市场反映出来。
三、模型建立与参数估计
（一）样本选取 本研究选择的30家重大投资公告的上市公司数据资料来源于《中国证券报》数据库中的上市公司数据检索系统股票价格走势历史数据来自和讯股道黄金版；重大投资公告信息来自中国证券报数据库服务系统个股查询网站（220.194.35.3:8080/zq/ggcx/ggcx.htm，）。同时，按以下标准取舍：样本公司股票在上海证券交易所上市交易；该重大投资公告前后各30个交易日（共60个交易日）无影响股票价格的其他重大事项公告；如果一家上市公司在同一交易日内发生多起重大投资项目事项，则算作一项重大投资项目事项；如果一家上市公司在同一年发生几次应予以披露的重大项目，且间隔时间较长，则选择一起相对重要（投资金额大）的投资事件作为样本；ST股和*ST股的上市公司不作为样本。
（二）计算重大投资项目对股票价格的影响以披露日的［-24，-5］（即估计期）每天的市场日收益率Rm，t为自变量，个股日收益率Rt为因变量，使用市场模型模型Ri，t=αi+?茁iRm，t+ξi，t 估算出的各个样本公司αi和?茁检验样本的累计平均超常收益率是否显著异于零。如果CAR>0，并且检验结果显著，表明重大投资公告使股票价格升高；如果CAR
（三）计算重大投资项目对成交量的影响 成交量是另一个反应上市公司市场状况的变量。为了研究上市公司重大投资公告对股票成交量的影响，本文以成交量的变动率的变动来反映其短期异常波动。仍以研究股票价格变动的样本数据作为研究对象，计算交易日前后10日样本公司的成交量变动率。用Q表示成交量，t表示时间，则：
成交量的变动率=（Qt－Qt-1）/Qt-1 （t=-10，-9.-8，...0，1，...9，10）
四、实证结果与分析
计算出30家有重大投资公告的上市公司从公告日的前4个交易日至披露日后的15个交易日的每日平均超常收益率AAR、累积平均超常收益率CAR，结果如表1和图3所示；计算出成交量变动率，做其趋势图，结果如图4所示。
分析表1和图3，可以看出，在公告日前后有20%（4/20）的交易日的超常收益率为负，而有80%的交易日的超常收益率为正；在公告日前后有5%的交易日的累积超常收益率为负，而有95%的交易日的累积超常收益率为正。在公告日后，仅第6天的超常收益为负，而累积超常收益均为正。说明由于公司重大投资项目这一信息的披露，使公司获得超常收益，股东财富增加，股价上升。
再看每日AAR和CAR的变化趋势，AAR围绕0上下波动，在公告日前的平均超常收益率最高达到14.89%，而公告日后的平均超常收益率没有超过9.28%，这说明公告日后平均超常收益与公告前相比有所下降。
公告日前3天，CAR持续上升，其值在公告前三个交易日分别为3.6%，18.54%1，19.24%.从公告日到公告日后的3天内，CAR的值分别为18.86%，28.14%，31.71%。CAR在公告日为17.40%，说明在投资公告前，投资者平均可从公司重大投资项目披露中获得17.40%的累积超常收益。CAR一路往上，在投资公告前三天和公告后四天内上升的幅度较快，公告日四天后呈匀速缓慢上升状态，上升的幅度减小，说明公告前的第三天，关于公司重大投资项目的信息已经有所泄露。
从图4成交量变动率图，可以看出，成交量在投资公告的前4日至公布后的第10日，波动幅度较大，最低点和最高点均在这一时期。在投资公告的前4天，股票的成交量已有显著的波动，综合起来看，成交量是增加的（分别为59720股、60811股、80603股、135503股）。说明股市已经对这一消息提前有了反映，可能是消息在一定程度上已被股市察觉。在投资公告日后，成交量经过两天较大幅度的下降后又快速回升，此后，成交量一直保持在20000股以上。从以上分析可以总结出，公司的重大投资公告会使股票成交量以更大的幅度波动，同时，会使成交量增加。
以上分析表明，在重大投资事件公告日前后，股价和相对成交量均出现异常。其中，股价和相对成交量在公告前三至四天就出现异常，而在公告很短几天后又出现不同程度下降。因此，不能排除存在信息泄露的可能。
以公告前累积超额收益与累积超额收益总额之比来度量有多大程度的价格变动发生在投资公告前。
公告前累积超额收益CAR-4，-1/累积超额收益总额CAR-4，15＝0.192378/0.582521=33.03%。这说明近三分之一价格上升发生在披露日之前。据此，本文认为关于重大投资这一重大事项的信息在公布前已泄露。
四、结论与建议
（一）研究结论综合上述分析，本文得出如下结论：第一，大投资公告的对股票市场具有显著影响，总体上表现为引起股票价格和成交量异常波动。且公告对股票只在其公布的短期产生较大影响，从整体看来，并不能给公司带来超常收益。第二，提前对投资公告做出反应。这种现象是因为信息的提前泄露和传播使投资公告公布以前投资对股票的刺激就已经反应在股票价格中。重大投资行为被部分市场觉察后，短期出现的利好会刺激股价上扬，所以当投资公告时，信息的定价过程已基本完成，股票的真实价格已包含信息应带来的收益，市场的预期和想象空间降低，所以在短暂的冲高后，股价失去了进一步的推动力，开始出现下滑趋势。最终，在其自身价值周围波动，并无显著的超常收益。
（二）信息披露质量提升建议 提前获得信息的投资者在公告前就买入股票，而更多的投资者是在公告后买入股票，随着投资者逐渐增多，股价上涨，于是操纵者可在高价位抛售股票，获得大额股票差价收益。信息泄露加剧了股票交易过程中的信息不对称，破坏了市场的公平性，因此应提高信息披露的质量，以维系投资者信心，规范我国证券市场。具体建议如下：第一，建设强有力的政府监管机构。强有力监管机构有利干提高上市公司信息披露有效性。首先，注重责任落实。具体表现在:落实监管者的责任及上市公司信息披露违法违规行为中有关个人的责任。其次，加大处罚力度。对于实际违法违规者，只有加大处罚力度，提高其违规成本，才能提高信息披露监管和处罚的效果。如提高处罚的公开性、严格追究违法违规者的法律责任、完善违法者的退出机制等。第二，建立完善的公司内部治理。加强内部治理，以更恰当的方式组织好董事会、监事会以及相关的审计委员会，争取有责任心的大股东对公司的关注，保证企业的报告系统和审计系统向股东大会、董事会、监事会以及外界提供和披露及时的和准确的信息。一方面，要完善董事会制衡和决策机制，规范独立董事的选聘机制；另一方面，加强和改进监事会的工作，逐步完善监事会的组织机构。第三，加强对投资者的教育，提高投资者素质。加强投资者教育有利于提高投资者投资分析能力，帮助投资者培育正确的投资理念，减少少数人操纵股价成功的可能性。监管部门、交易所和各券商应该利用一切媒体，互联网、电视、报纸，进一步加强投资者教育，开展有效的投资者教育活动。
参考文献：
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［3］袁立华：《上市公司项目投资重大失误对策研究》，《商业时代》2005年第17期。
股票分析报告范文5
【关键词】 内部控制指数； 信息含量； 市场反应； 事件研究法
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）31-0038-06
一、引言
内部控制是由企业董事会、监事会、经理层和全体员工实施的，旨在合理保证企业经营管理合法合规、资产安全、财务报告及相关信息真实完整、提高经营效率和效果、促进企业实现发展战略的过程。内部控制完善情况是企业利益相关者决策的重要依据。为了对我国企业内部控制的存在性、合理性和有效性进行综合评价，国内学者提出了许多内部控制评价指数设计方案，但目前实务界投入使用的指数主要有两类：厦门大学陈汉文等开发的指数和东北财经大学开发的迪博指数。陈汉文等人的内控指数的设计，是借鉴美国的做法，以内部控制要素为基础构建内部控制指数。它关注的重点在于企业是否实现了内部控制体系，指数变量的选取来源于企业出具的内部控制自我评价报告和会计师事务所出具的内部控制审计报告。这种指数实质上是内部控制披露指数，它不能有效反映企业内部控制实施的合理性和有效性。2011年以前，迪博指数也是以内部控制要素为基础构建的，但2011年以后，它是以实现内部控制目标为基础构建起来的。它关注于企业实现内控体系的合理性与有效性，指数变量的选取来源于企业的战略、经营、报告、合规及资产安全各个方面，全面反映企业内控体系实施的效果。该指数的设计一方面从监管部门、投资者和上市公司等角度对中国上市公司内部控制指数的功能进行了合理定位；另一方面遵循了权变性、系统性与科学性三大理念。
因此，从理论上讲，迪博内控指数是我国目前较优秀的反映内控情况的指数。现有文献对内控指数进行了多方面的研究，包括：影响内控指数大小的因素研究、内控指数有效性研究、内控指数对会计信息质量的影响、内控指数设计研究等，但对内控指数信息含量的研究很少，并且，现有研究要么没有以迪博内控指数为对象，要么没有区分2011年以前和2011年以后的迪博内控指数。
由于2011年以后的迪博指数的设计思想更科学，能更好地反映企业内控的有效性，所以，本研究只以2011年以后设计出和使用的新迪博指数为研究对象。采用事件研究法对迪博指数的信息含量进行研究，以确定该指数的披露是否对股票投资者带来增量信息。
二、公告信息含量检验的基本思路
1968年，威廉・H.比弗（William H. Beaver）在《年度收益报告的信息含量》一文中，对信息和信息含量作了界定。他认为如果企业的收益报告能够导致投资者对于企业未来收益（或股价）概率分布的估计发生了变化，而且这种变化大到足以引起决策者行为的变化，则认为收益报告具有信息含量。根据这个定义，如果收益报告具有信息含量，那么在报告的公告期，股票的交易量和股价两者中至少要有一个的取值显著地大于它在参照期中的水平。需要注意的是，比弗的检验思路存在一个预先假定：将影响某只股票股价或交易量的因素分成市场因素和随机因素，而个股的信息披露属于随机因素。同时，比弗还假定在公告期与参照期，同一只股票受到的除公告信息以外的其他随机因素的影响程度是相同的。
因此，在借鉴比弗思想的基础上，本文将分别从股价和交易量变化两方面阐述检验迪博内控指数信息含量的基本思路。
（一）迪博内控指数披露对股价变动是否有信息含量的检验思路
1.确定参照期内，随机因素对个股股价的影响程度
根据一元股价估价模型，假定股票i在第t期内的收益率Rit受到市场因素RM t和随机因素μit的影响。如公式所示：Rit=ai+biRM t+μit。
本文采用μ■■指标衡量参照期中的第t周内i股收益率受到随机因素的影响程度（为什么不采用μit，是因为它的平均值可能为0，从而使后面的相对变异率Ujt无意义。），并采用S■■代表参照期中μ■■的平均值，反映i股收益率在参照期中平均每周受到随机因素的影响程度，公式为S■■=■μ■■/T。
2.确定公告期，随机因素对个股股价的影响程度
与确定参照期中随机因素对个股股价影响程度的衡量指标类似，本文用μ■■衡量公告期内随机因素在第t周对i股收益率的影响，其中μjt的计算公式为：μjt=Rjt-（ai+biRM t），式中的系数ai和bi是运用该股在非公告期的每周个股收益率数据和市场收益率数据，通过一元线性回归得到的。RM t为公告期内，第t周市场收益率数据。
3.确定公告期内，内控指数信息对各股票股价的影响
内控指数信息可能在披露之前就已经通过其他渠道泄露，从而引起了市场提前反应。也可能由于信息在市场传播中存在“摩擦”，市场对信息的充分反应可能会延迟到信息公布后的一段时间。为了揭示内控指数对股价影响程度如何随时间推移而变化，我们需要取一个时间窗口，它包括从公告披露前的某个时点到公告披露后的某个时点。而且，要求这一时间窗口中尽量没有其他公告发生。
在公告窗口中，采用相对变异率Ujt来衡量内控指数信息在第t周对股票j的股价的影响程度。其计算公式为：Ujt=μ■■/S■■，式中μ■■表示j股在公告期的第t周内随机因素（包括了内控指数信息）对股价的影响程度；S■■表示j股在非公告期中平均每周内随机因素（不包括内控指数信息）对股价的影响程度。
4.确定公告期内，内控指数信息每周对所有公司股票收益率的平均影响程度
用Ujt的平均值Ut来衡量内控指数信息在第t周内对所有样本公司的股票收益率的平均影响。具体公式为：Ut=■Ujt/n。
5.检验对象的提出
由于采用Ut来衡量内控指数信息在公告期的第t周内对所有样本公司的股票收益率的平均影响，借鉴比弗的基本思想“如果在报告的期，股票的交易量或股价显著大于参照期的交易量和价格，则认为此报告具有信息含量”，提出如下检验对象：
如果实证表明Ut显著地大于1，则认为公告期内的第t周中内控指数信息披露对股价变化有显著影响。
（二）迪博内控指数披露对交易量变动是否有信息含量的检验思路
与内控指数对股价影响程度衡量指标的确定思路一样，也可以采用相对指标来衡量内控指数披露对股票交易量的影响程度。但是为了提高本研究结论的信度和效度，笔者采用绝对指标来衡量内控指数披露对股票交易量的影响程度。具体思路如下：
1.确定参照期内，非市场因素对个股交易量的影响程度
比弗假定股票i在第t期内的换手率Vit受到市场因素VM t和随机因素eit的影响。如公式所示：Vit=ai+biVM t+eit。
本文用ei=■衡量参照期内平均每周i股票的股票换手率受到随机误差因素的影响程度。
2.确定公告期，随机因素对个股交易量的影响程度
同样，假设在公告期和参照期中，同一只股票的换手率和市场换手率及随机因素的回归关系相同。所以，采用ejt衡量公告期内随机因素在第t周对i股交易量的影响程度。其公式为：ejt=Vjt-（ai+biVM t）。
式中的系数ai和bi是运用该股在非公告期的每周个股换手率数据和市场换手率数据，通过一元线性回归分析后得到的。VM t为公告期内第周t市场换手率数据。
3.确定公告期，内控指数信息在第t周对i股换手率的影响程度
由于已经采用ei=■来衡量参照期内随机因素平均每周对i股换手率的影响，而它的值很可能为0，所以不能再用相对比率ejt/ei来衡量内控指数信息在第t周内对i股换手率的影响，而只能用两者之差ejt-ei来衡量。
4.确定公告期，内控指数信息在各周内对所有股票换手率的平均影响
笔者决定用ej t-ei指标来衡量公告期内控指数信息在第t周对j股换手率的影响程度。因此，应采用第t周内所有股票的ejt-ei的平均值Et来衡量内控指数信息在该周内对所有样本公司的股票换手率的平均影响。具体公式为：Et=■（ej t-ei）/n=et-■。
其中■为ei的平均值，反映了对照期中随机因素对所有样本股票的交易量的周平均影响额；et反映了公告期随机因素在第t周对所有样本股票的交易量的平均影响。
5.检验对象的提出
由于采用Et，来衡量内控指数信息在公告期的第t周内对所有样本股票换手率的平均影响，借鉴比弗的基本思路“如果在报告的期，股票的交易量或股价显著大于参照期的交易量和价格，则认为此报告具有信息含量”，提出如下检验对象：
如果实证表明Et显著地大于0，则认为公告期内的第t周股价受到内控指数信息披露的显著影响。
三、研究过程
（一）样本的选取与数据来源
迪博公司于2013年12月6日了我国A股上市公司2012年度的内部控制指数。本研究将内控指数前后共9周的时间窗口作为指数的公告期，另外将与公告期相临的、并在公告期以前的9周作为对照期。具体来讲，2013年8月26日到2013年10月31日为对照期，11月2日到12月31日为指数公告期。以深圳交易所主板市场的上市公司为研究对象，并且剔除ST、PT、SST、*ST等处于非正常上市状态的公司、剔除金融、保险行业，并将在公告期和对照期中连续5个正常交易日没有交易的公司也剔除，最后总共有343家。
之所以只考察2012年度的内控指数的信息含量，是因为：一方面，尽管迪博公司从2008年起就陆续上市公司的内控指数，但每年涉及的公司家数不同，而且2010年及以前的迪博内控指数的设计思路和内在指标结构都与2010年以后的迪博内控指数不同，两者没有可比性。所以不能将2008年到2013年公布的所有指数混在一起进行考察。另一方面，由于2011年度的各企业内控指数的公告日是2012年9月26日，离2011年度的年报公告日太近，内控指数的公告期或它的对照期会受到2011年度年报公告信息的干扰，所以本研究不将2011年度的企业内控指数信息披露作为研究对象。另外，之所以只考察深圳交易所的主板市场，是因为深圳市场和上海市场的股指不同，如果两个交易所的股票一起构成样本，将无法确定相应的市场股指数据。之所以不将深圳的非主板股票也作为样本，是因为主板公司与非主板公司在规模大小、所处生命周期阶段以及公司面临的风险大小上存在很大差异，股民对不同板块的投资风格迥异，各子市场对信息的反应特性也存在很大不同。
关于公告期和对照期的长度如何确定，本文认为并非越长越好，最理想的做法是：使个股在公告期尽量只发生要检验的内控指数公告，而且一只股票在公告期受到的除内控指数公告以外的其他随机因素的影响程度，应尽量与它在参照期中受到随机因素的影响程度相近。
另外，本文所有变量的数据来源于锐思金融研究数据库（RESSET），主要用其股票综合数据库、换手率数据库和指数数据库。
（二）所用变量的定义
在确定了样本和数据来源之后，基于各个企业每周的相关数据（共18周），计算各企业的下列变量：
Vit=i股在第t周的流通股换手率/i股第t周的交易天数，即i股在第t周的日平均流通股换手率。
VM t=深圳A股指数在第t周的交易量/（深圳A指所有股票在第t周发行在外的流通股数量×第t周的交易天数），即第t周股指的日平均流通股换手率
Rit=ln[（Pit+Dit）/P'i，t-1]反映i股在第t周的价格变化。P为周末收盘价，D为本周每股现金股利额，P'i，t-1为因为资本变化（如股票分割或股票股利）而经过调整的第t-1周周末的收盘价。
RM t=ln[SPt/SPt-1]反映深圳A股指数在第t周的股指变化，SP反映股指在周末的收般数。
（三）以国农科技为例，简要介绍交易量分析过程
1.通过RESSET金融研究数据库，搜集参照期各周的股指日均换手率和个股的日均换手率数据，如表1所示。
2.运用一元线性回归分析，估计出以下模型中的系数ai、bi：Vit=ai+biVM t+eit得出ai=-5.8049，bi=4.7886。计算出个股在对照期的各周随机误差项eit，并将其数据列入表1中。
3.计算出i股在对照期的各周随机误差项eit的平均值ei。经计算，国农科技的ei值为0。
4.计算出对照期所有样本股票的ei的平均值■，它反映随机因素每周对所有股票的交易量的平均影响额。经计算它等于0.0361。
5.利用以上估计出的系数ai、bi，再结合公告期的股指每周日均换手率和个股的每周日均换手率数据，按以下方法估算出个股i在公告期的第t周的日均换手率的残差值ejt大小，并列入表2：ejt=Vjt-（ai+biVM t）。
6.计算出所有样本股票在第t周的平均残差值Et，如表3所示。
7.绘制et的变动分析图（如图1），并统计检验Et是否显著不等于0。
图1表明，在内控指数信息公告周内（第0周），交易量有很大的增长，事实上，第0周的交易量的平均残差值e0比非公告期的日均换手率的均值■多出41.49%。
然后，运用SPSS Statistics V17.0软件对内控指数在公告周对各股票的交易量影响程度指标ejt-ei的平均值E0是否显著不等于0进行检验。结果如表4所示，发现E0在5%的显著水平不等于0，表明内控指数的信息披露对公布日所在周（第0周）的股票交易量变动具有信息含量。
（四）以国农科技为例，简要介绍交易价格分析过程中各变量数据的计算
1.通过RESSET金融研究数据库，搜集对照期各周的股指变化指标RM t和个股的股价变化指标Rit的数据。
2.运用一元线性回归分析，估计出以下模型中的系数ai、bi：Rit=ai+biRM t+μit得出ai=-0.0226，bi=1.5493。并计算出个股在对照期的各周随机误差项μit，并将其数据列入表5中。
3.计算出i股票在整个对照期内股价变化指标的残差平方的平均值S■■，对于国农科技来讲，它等于0.00231。
4.利用以上估计出的系数ai、bi，再结合公告期的股指每周变化指数和个股的每周变化指标数据，按以下方法估算出个股i在公告期的第t周的股价变化指标的残差值μjt大小，并列入表6：μjt=Rjt-（ai+biRM t）。
5.计算内控指数公布给个股在第周造成的股价变化程度：Ujt=μ■■/s■■。
6.计算出内控指数公布所有样本股票在第t周造成的股价变化程度的平均值：Ut=■Ujt/n，并将其结果列入表3中。
7.绘制Ut的变动分析图（如图2），并统计检验第0周的Ut是否显著不等于1。
从图2可以看出，第0周的价格变化幅度比非公告期的平均变化幅度要大得多（多79.39%），而且，根据样本中各股票在第0周的股价残差相对变化率Uj0的数据，运用SPSS Statistics V17.0软件对数列（U1，0，U2，0，…，Un，0）的均值U0是否等于1进行Z统计检验，分析结果见表4。不难发现U0在5%的显著水平上不等于1，表明内控指数的信息披露对公布日所在周的股价变动具有信息含量。
四、研究结论与讨论
（一）研究结论
通过以上分析发现：迪博内部控制指数的信息披露使公布日所在周的交易价格和交易量的变化明显大于参照期变化，说明该指数对市场具有明显的信息含量。另外，由于本研究对内控指数信息含量的检验，分别从内控指数披露对交易量和交易价格的影响两个角度进行，并且在两个角度上又采用了不同的指标来衡量内控指数信息在公告周对市场作用的大小（即：采用e0与■之差来衡量内控指数信息在公告周对市场交易量的作用大小；采用U0来衡量内控指数信息在公告周对市场交易价格的作用大小）因此，得到的结论具有更强的稳健性！
（二）讨论
正如比弗所说，如何选择恰当的公告期长度和恰当的参照期是内控指数信息含量检验中的难点。最理想的做法是：使个股在公告期尽量只发生要检验的内控指数公告，而且一只股票在公告期受到的除内控指数公告以外的其他随机因素的影响程度，应尽量与它在参照期中受到随机因素的影响程度相近。
但是，由于我国股市还不够规范，经常会有一些临时公告，这给公告期与参照期的选择带来较大困难，从而可能影响研究结论的准确性。
另一方面，由于数据的限制，本研究只采用了一年的数据对内控指数的信息含量进行检验，在一定程度上可能会影响结论的稳健性，同时也无法反映内控指数的信息含量是否会随着该指数投入使用时间的增长为更多的投资者所知晓，而提高。
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股票分析报告范文6
卖方研究有价值吗？
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作为证券市场的专业研究人员， 卖方分析师的主要工作是对上市公司进行跟踪分析、给出盈利预测、撰写研究报告，并对研究覆盖的公司进行评级，最终向所在机构的客户提供投资建议和相应的咨询服务。2006年至今，国内卖方机构数量已从71家增至96家，任职其中的分析师们研究覆盖的上市公司数量从924家增至2050家，涵盖了A股市场一大半的上市公司，他们每年的报告从12620份增至近5万份（表1）。
在这些报告中，点评报告和一般报告最多，分别占总报告数量的60.7%和17.1%，其次是调研报告，占11.6%，数量最少的是深度报告，仅占总数的4%（图1）。从各类报告的月度分布看，一般报告和点评报告多是跟踪报告，更倾向于利用上市公司财报信息，因此在3、4、8月和10月的数量远高于其他月份；而深度报告和调研报告倾向于根据公司经营计划对上市公司全年业绩做预测，并且依赖于实地调研，因此，春节过后的3、4、5月是这两类报告的集中期，随后报告数量逐月下降（图2）。
从统计中还可以看出，卖方机构给出买入和增持评级的报告占比达到86%，显示卖方分析师倾向于评级偏乐观的报告（表2）。事实上，由于卖方分析师特定的业态环境造成的利益冲突约束、信息技术革命带来的时效性挑战、市场有效程度变化带来的增值空间变化等多种因素影响，卖方研究能否对市场发展起到积极作用，能否为客户投资带来增量价值，一直是人们关注的焦点，国内外学术界也不时有相关研究成果发表。
梳理近几年国内学界主流杂志针对卖方研究报告的一些代表性文献，可以发现，其研究主题集中于如下几方面：（1）哪些因素影响卖方研究质量？（2）卖方对于上市公司盈利预测的准确性如何？（3）分析师的推荐意见是否能够带来超额收益？（4）卖方研究对于市场的发展是否起到积极的作用？总体上，这些研究对于卖方研究给出了较为肯定的评价（表3）。
考虑到学术研究视角及分析思路的独特性，我们还可以运用更丰富的市场数据，从投资者认知、投资管理和市场发展角度，在更加贴近市场的层面上分析卖方研究的增量价值及意义。
投资者认知角度：分析师报告
揭示基本面变化，引导市场预期
对于卖方分析师研究价值质疑的焦点之一，是其对上市公司业绩变化的把握能力及判断的独立性。分析师对预测的调整，常常被怀疑主要是根据行情和宏观数据的变化做出的跟随调整，而非独立判断。
为了考察分析师群体是否有相对独立的把握能力，我们使用盈利调整比率（上调盈利预测的公司数/下调盈利预测的公司数）作为盈利增速变化的变量。从盈利调整比率、盈利调整比率趋势（趋势值为HP滤波器提取的趋势成分）与沪深300指数走势的相互关系来看，盈利调整比率会领先或同步于市场对企业盈利变化做出判断，这说明分析师整体上不是单纯的市场行情跟随者（图3）。从盈利调整比率与工业增加值同比增速的相互关系来看，在周期变化上，企业盈利调整比率是领先于宏观指标（经季度调整后的趋势值，且忽略滞后公布的影响）的，这说明分析师也不是单纯的宏观数据跟随者（图4）。
从分析师盈利预测调整、市场行情和工业增加值同比增速的长期变化规律可以看到，分析师群体对企业盈利周期具有相对领先和独立的把握能力，分析师预测总量数据对于宏观基本面及市场行情变化具有较强预示能力。
那么，卖方研究能否促进价值发现？我们通过盈利预测分歧度模型，考察不同卖方机构对于同一家上市公司给出的盈利预测差别与事后股价表现的关系—取过去一个季度内各卖方机构对同一家上市公司下一年度的EPS预测，把预测值的标准差与一致预期EPS的比值作为个股的因子权数，进行行业中性处理后的值作为个股的多空权重。以这种方式在沪深300股票池中构建的模拟组合，从2007年到2009年获得的年化超额收益率为24%，日均夏普（Sharpe）值为11.31%（表4）。
模型模拟测算结果显示，被卖方研究覆盖的公司中，卖方对其远期业绩分歧度越大的股票，股价未来表现相对越强，挖掘的潜力越高；业绩判断趋同的公司价值已经被充分反映，超额收益趋弱，说明研究促进价值发现。
投资管理角度：
发掘投资机会，拓展投资策略
研究显示，分析师报告对于指导投资管理是有价值的：避免机械套用研报结论，区分报告类型、盈利预测变化和研究团队，有选择地深度使用卖方研究成果，可以发掘更多投资机会、拓展新的投资策略，提高资产管理绩效。
—区分报告类型，分享行业趋势盛宴，捕捉个股短线行情。数据显示，在分析师报告前后一个季度的跨度上，所推荐股票相对市场超额收益均持续为正，而相对行业的超额收益在前和后初期为正，而后持续衰减（图5、6），这说明分析师对于行业板块行情趋势具有一定把握能力，其中，深度及调研报告对于提示行业板块投资机会和刺激个股短期表现效果更加明显，标的股在报告后的短期涨速高于报告前的短期涨速。
—区分预测动态变化，辨别相对强弱，明确多空归类。梳理2005年1月到2012年10月间具有有效分析师预期数据的股票样本（数量在172到865之间），分别按照盈利预期调整幅度和一个月后涨跌幅由高到低排序的秩相关系数（IC）均值为0.04，其中68%的月份为正，这说明，依据分析师盈利预测调整数据可以获取超额收益（图7）。
我们进一步对样本股票做10个组，选取盈利调整幅度最大的组作为多头组合，选取调整幅度最小的组作为空头组合，并模拟测算多空组合净值表现。结果显示，多头组合净值表现显著优于空头组合，多空组合可以获取较稳定的绝对收益，从2005年初初始净值1稳步上升到2012年10月初的2.85（图8）。因此，基于分析师盈利预测调整幅度可以区分股票相对强弱，更好地进行多空归类。
—区分研究团队，评估持续表现，实现稳健制导。优秀分析师团队的荐股能力具有持续性，依据上一年的荐股绩效评估优秀分析师团队，跟踪其上调评级或上调盈利预测的报告、给出买入评级的报告可以获取超额收益。
我们按如下步骤构建模拟策略：（1）在一年结束后，针对每个行业计算每个研究团队在这一年中推荐报告后20个交易日相对于行业的平均超额收益并排序，取前5个研究团队作为“优秀团队”；（2）每个交易日，对每个行业检索前20个交易日内该行业的优秀团队推荐报告的个股；（3）如果一个行业20个交易日内优秀团队没有推荐报告，则复制沪深300在行业中的权重；如果有推荐的个股，则根据这些个股推荐报告篇数加权，总权重为沪深300内该行业的权重；（4）每日更新股票列表。
我们针对上调评级或盈利预测的报告以及买入评级报告的历史测算结果表明：这两个策略表现均显著优于沪深300指数，且由于买入评级报告的数量比上调评级或盈利预测的报告数量多，基于买入评级的策略表现更好。买入评级策略年化收益率为36.1%，平均持股数量为120只，平均持股天数为20天，日均换手率5.2%，最大回撤小于沪深300指数，适合于机构投资者参考（图9）。
市场发展角度：
加快信息传播，提升市场质量
从对市场质量影响的角度来看，卖方研究能够促进信息传播，提升市场效率。
分析2007-2011年年报预增超预期的公司在业绩预告公布前30天到公布后60天的市场相对净值表现（预告日之前的相对净值为该日收盘时买入持有到业绩预告日相对沪深300的净值；预告日之后的相对净值为预告日买入持有到该日收盘时相对沪深300的净值），可以发现：低分析师覆盖度的公司，在业绩预告日之前的超额收益水平低于预增超预期公司总体，而在业绩预告日之后的超额收益水平高于预增超预期公司总体（图10），这说明较高的分析师覆盖促进了信息传播，市场价格更加及时地反映了基本面信息。
正如美国的高等法院和证监会（SEC）所评价的那样：证券分析师能够积极追踪企业信息并形成报告，在投资者和企业之间扮演传递信息的角色。证券分析师对整个市场的价值是毋庸置疑的，他们搜寻和加工信息的活动显著提高了市场的定价效率，从而增进了所有投资者的利益（Fernadez，2001）。
海外市场经验：
卖方研究相对优于买方研究
从海外市场经验来看，卖方研究遭受质疑，主要源于研究业务中涉及的利益冲突及其导致的研究偏好。引发利益冲突的因素大致有三类：首先，在不考虑投资潜力的情况下，卖方分析师倾向于推荐当前或潜在客户持有的股票；第二，卖方分析师倾向于给出乐观评级；第三，受行业生态制约，由于卖方分析师依靠与上市公司交流来获取信息，导致他们可能不愿给出负面评级的研究报告。相反，资产管理机构的买方分析师不会面临此类利益冲突，这些公司不参与投行和经纪业务，且报告对外保密，因此，理论上，买方研究相比卖方研究可能更客观、有效。
为了验证上述理论推演的结论，Healy、Chapman、Shanthikumar and Yang在《Do Buy-Side Analysts Out-Perform the Sell-Side？》（卖方研究胜过买方研究吗，2007）一文中将买方公司中仅依赖买方研究报告的投资组合经理的表现与卖方分析师的推荐股票表现进行了比较，结果显示，买方分析师给出的股票投资建议不如卖方分析师乐观，然而，他们也会做出一些更加乐观的中短期盈利预测，基于同一会计年度和同一预测跨度，他们的盈利预测会比卖方分析师的预测高出17%-27%。
而对分析师增值服务能力的检验显示，买方分析师盈利预测的准确度和推荐股票的表现均不如卖方分析师。对于短期投资，买方分析师的绝对平均预测误差偏离市场一致预期达27%，而卖方分析师仅为6%，且对所有时间跨度的盈利预测都存在着在预测乐观度和准确性方面的明显差距。尤其值得注意的是，投资买方分析师推荐股票的回报，显著低于投资卖方分析师给出买入评级的股票。
为了验证结论的稳健性，Healy等人针对1997-2005年间平均每年抽取的31家投资公司和340家基金公司样本进行了更大范围和更持久的分析，得到的结论与前述结果一致，即使用买方研究的人获得的投资表现不如卖方分析师给出的投资建议表现。这种结果或许是由于诸如卖方研究的行业竞争更加激烈、买方分析师考核不涉及同业比较、买方分析师由于更关心从投资研究向投资管理升迁而用心不一等多种因素导致，但至少明确地说明了一点：卖方研究是有增值服务贡献的，且买方研究并不优于卖方研究。
总括上述分析，卖方研究对于证券投资管理和市场建设有显著价值和积极意义。从市场功能来讲，卖方研究是架构于投资机构、上市公司之间的必要信息传导中介，且只有卖方固化细分领域的分工方式使得对固定行业和公司的持续跟踪研究得以实施；从当前上市公司覆盖度来看，只有少数低估值的蓝筹股被充分覆盖，大部分公司尤其是风险偏高的中小公司没有被有效覆盖，这一任务仍然需要卖方主导；而从市场制度建设和市场规律的深度专题研究方面来看，卖方研究更是中流砥柱。这些理论层面推演的任务或功能，或许也从侧面印证了卖方研究的价值和必要性。
