股票市场范例

股票市场

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关键词:宏观经济;股票市场;互动关系;调控能力;波动

宏观经济的发展情况如何是国家从宏观上对我国的经济进行调控的结果,其发展状况会从某种程度上对股市带来影响,通过宏观经济理论的分析能够发现,宏观经济与股市并不是独立运行的,双方之间具有某种稳定的、有规律性的、协调一致的作用和关系。根据周期理论能够发现,宏观经济在发展中会存在从衰退到繁荣的周期,而这个阶段中经济的变化情况会直接对股市产生阶段性的影响,这也是导致股市存在熊市和牛市的重要原因。反过来,股市也存在某种阶段性的运营周期,而其这种周期变化同样也能够给宏观经济带来影响,通常来看,由于股票市场属于一种虚拟市场,其是对国家实体经济的反映,因此其往往能够提前反映国民经济的大致行情,可以说是先于国民经济的运行而运行。

一、宏观经济运行影响股票市场的波动

周期理论认为,国家宏观经济从衰退到繁荣的整个阶段变化的情况会对股市产生较大影响,导致股市随之出现熊市或者牛市的现象。但是从更加详细的角度来看,到底宏观经济是如何对股市带来变化的,还需要进一步深入探究,我们将以投资者和上市公司作为具体的立足点,全面结合周期理论对这方面的内容进行详细分析。第一,从上市公司的角度来看,在宏观经济不再是处于衰退过程中,而是逐渐开始进入到繁荣或者复苏过程之后,就代表着其整体环境开始变好,企业的经营环境也会得到好转,如此企业便会增加开工率,扩大生产,提升产出量。而因为经营环境不断好转,社会的消费能力就会提升,这就会带动企业的销量提升,从而会使得其价格上涨,推动企业利润增加。而在这种背景下,上市公司也会具有较好的经营状况,其业绩会不断上涨,因此这就能够从较大的程度上带动股市好转。第二,从投资者的角度而言,宏观经济良好发展能够使得社会人们的信心得以全面提升,这会带动上市公司快速发展,而随之又能够增强投资者信心,这一系列的连锁反应的结果就是推动股市上涨。而从另一个角度来看,因为整个社会宏观经济环境好转,社会财富就会不断增多,人们的收入不断提升,这样社会闲散资金会更多,这就能够为股市发展带来较好的基础,促进股市向着更好的方向发展。反过来看,假设宏观经济环境不理想,各个方面的发展水平较低,那么上市公司在这种背景下也不会得到良好发展,这就会导致股市下跌。而随着股市下跌的加剧,投资者会认为自身面临较大的风险,就会将多数资金快速撤离股票市场,这就会导致股票市场的深入下跌。因此可知,宏观经济运营影响着股票市场的波动。

二、股票市场的波动影响宏观经济的走势

要想科学化分析股票市场是如何详细化对宏观经济产生影响的,需要对双方之间的关系进行深刻分析。为了分析更加全面、详细,笔者主要从微观和宏观的角度入手:第一,从微观角度分析。与股市连接最为紧密的就是上市公司,股市的实际变化情况通常会对上市公司带来十分大的影响,而上市公司又属于宏观经济中的重要主体,因此其变动势必会对宏观经济产生影响。具体来看,我们可以将其影响进行归纳:首先,从融资的角度而言。从多个方面都可以发现股市的融资功能十分强大,其可以让企业用很短的时间筹集低成本、大批量的资金,这就能够为企业顺利发展带来十分有利的作用。其次,股票市场推动企业有效运用公司制。公司制的特点为产权清晰、权责分明、管理科学,如此能够促进企业经营效率的全面提升,这就可以促进国民经济健康发展。从另一个层面来看,股市还会对其中的各个公司实行较为规范的监督和管理,因此能够推动企业规范发展。第二,从宏观层面分析,股票市场可以对社会资源进行科学化引导,使得其走向发展水平高、前途好的行业,而如此就能够为这些原本发展好的行业注入更多的资金,这就能够从更高的层次中推动其发展,从而形成一种良性循环。这就是我们所发现的,好的企业往往可以利用股市发行在短时间内进行大量资金的筹集,从而推动自身的业务得到快速发展。而就那些落后的产能而言,其则会业绩下降、回报减少,同时期股价也会下跌,从而会逐渐被淘汰。因此股市能够对社会资产进行引导,使得其流向发展前景较好的行业,推动整个宏观经济向更为科学化的方向发展。另外,股票市场还可以进行社会资金的吸纳,促进社会资源的有效配置,并推动社会资金有更高的运用效率。笔者通过相关的分析和调查发现,宏观经济与股市运行的长期趋势在很多时候存在一致性,虽然短期可能会存在背离但也是正常的。

三、采用周期理论分析我国宏观经济与股票市场的相关性

为了更好地分析股票市场的运行,一般会将上证指数作为重要依据,由于上证指数具有较为广泛的覆盖范围,并且历史长,所以其可以对股市进行科学的、全面的反映。而宏观经济的发展通常是用国内生产总值衡量的,由于从改革开放以来,我国经济一直处于快速发展的过程中,GDP总量不断扩大,而GDP的增长率则可以在很大程度上体现宏观经济变化状况,所以在分析的时候笔者选用了GDP增长率作为重要指标。为了推动分析更加全面科学,笔者选用了我国从1992年到2013年的数据,具体该时间段内我国GDP增长率和上证指数年末收盘价走势图如图。为了深入地揭示宏观经济与股票市场的关系,笔者选用周期理论对此进行分析。通过不同周期的变化对双方的发展变化进行对比,以便确定双方之间是否存在协同关系。在具体分析的时候采用的是“谷——谷”分析法,由上述图表可以发现,我国宏观经济从1992-2013年总共经历的周期有两轮,首先是从1992-1999年时间段,其次是从1999-2013年时间段。然后我们来分析股票市场周期,在这个时间段中股票市场的周期可以分为三个:1992-1995年时间段、1995-2005年时间段、2005-2013年时间段。这就可知,从1991-2012年时间段中,股票市场经历三个周期,而我国宏观经济则经历两个周期。之后我们来分析股市涨跌对于宏观经济走势的实际情况。双方有三个时间段的走势相同,即1993-1995年时间段;2005-2008年时间段;2010-2013年时间段,总共是有9年的时间,也就是说在1992-2013年时间段中,双方总共有9年的走势基本是趋同的,而剩下的13年则走势不相同,双方的走势吻合度基本为40%。为了更好地对宏观经济与股票市场的相关性进行分析,深刻了解双方的内在联系,直观呈现双方之间的相关性,笔者由采用同样的方法对美国该方面的信息进行了比较,并将标普500指数作为重要依据,搜集了美国从1992-2013年时间段经济的GDP增长率及标普500指数年末收盘价,根据上述步骤对其进行了详细化分析与探究。具体的分析发现,在所选时间段中美国宏观经济总共经历了三个周期,分别是1992-2001年;2001-2009年;2009-2013年;而在这段时间中,其股票市场也同样经历了三个周期,即1992-2002年;2002-2008年;2008-2013年;这就可知,美国这双方的周期数是相同的,这与我国存在一定的区别。再来分析股市涨跌与宏观经济走势的对应状况。从总体时间段而言,在22年的时间中,美国股市与宏观经济走势不一致的时间总共有6年,而走势一致的时间则有16年,双方走势吻合度达到72%。

四、结论

从1992-2013年时间段中,资本市场较为成熟和发达的美国,其股票市场和宏观经济的周期数一致,并且双方的涨跌走势吻合度达到72%。在同一时间段中,我国股票市场和宏观经济的周期数不一致,双方的涨跌走势吻合度为40%。与美国相比,我国宏观经济与股票市场的相关性是比较弱的。宏观经济与股票市场双方之间存在较大关联性,宏观经济影响股票市场的发展,而股票市场的发展又能够反映宏观经济的发展情况,因此双方存在相互依存的关系。

参考文献:

[1]黄欢欢.我国房地产市场与股票市场互动关系研究[J].天津财经大学,2014(05)

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一、数据来源与分析方法   (一)数据来源   我国股票市场的证券交易税采用印花税这种形式。从1990年开征股票交易印花税以来,经历了多次调整,其中出于抑制股市泡沫目的而上调税率有两次:第一次是1997年5月10日将税率从3‰调高到5‰,第二次是2007年5月30日将税率从1‰调高到3‰。由于我国上海与深圳证券市场存在齐涨齐跌现象,B股在我国证券市场所占份额很小,我们采用上海证券市场A股的数据进行分析。本文的数据均来源于CSMAR中国证券市场交易数据库。   (二)研究方法   学术界对如何度量股市泡沫问题提出了各种度量模型和检验方法,但没有形成一致的看法,这主要是由于对如何度量股票的内在价值及其影响因素看法不一。市盈率是股票价格和每股收益的比率,是衡量股票投资价值的常用指标。如果一个股票市场平均市盈率太高,意味着存在股价泡沫,发生金融危机的可能性增大。本文通过比较证券交易税调整前后市盈率,判断证券交易税对股市泡沫是否有影响,能否起到控制股市泡沫的作用。   常用的计算股票市场平均市盈率方法是用样本股票总股本作为加权平均数。由于中国股票市场存在大量的非流通股,而股票的市场价格仅由流通股形成,常用的方法不能体现股市的真实情况。因此,本文以流通股本作为加权平均数计算市盈率。   为了分析印花税对泡沫是否有抑制作用,我们将印花税调整前后60个交易日的数据分阶段采用单因素方差分析法进行分析。   二、实证结果分析   (一)描述性统计   我们首先计算1997年5月10日调整前后60日每天的平均市盈率。每天的流通股本总市值由CSMAR数据库中的37701个日个股流通市值数据按日加总而得。样本股票的每股收益采用1997年上市公司会计年报公布的调整后每股收益,可直接由CSMAR数据库获得,共282个数据。   样本股票日流通股数的计算公式为:样本股票日流通股数=日个股流通市值日个股收盘价(2)由此我们得到37701个样本股票日流通股数的数据,将其乘以样本股票的每股收益,按日加总,即得每天的流通股本总收益。根据式(1),可得每天的股市平均市盈率。同理可得2007年5月30日调整前后60日每天的平均市盈率。我们将两次调整前后60个交易日分别分为四个阶段,每个阶段时间长度为30日,然后考察各阶段市盈率的变化。对得到的数据分时段进行描述性统计分析   1997年第二阶段市盈率均值比第一阶段上升了18%,说明股票市场泡沫膨胀速度很快。调高印花税率以后,第三阶段的市盈率比第二阶段下降了16%,第四阶段比第三阶段又下降了18%,表明印花税调整取得了很好的抑制泡沫的作用。   2007年第一阶段市盈率均值为28.56,第二阶段市盈率均值为36.75,比第一阶段上升了29%,表明泡沫膨胀速度比1997年更快。调高印花税率以后,第三阶段的市盈率均值比第二阶段上升了2%,第四阶段比第三阶段上升了7%。尽管这次调整没能阻止市盈率的持续提高,但相对于原来急剧扩大的泡沫,印花税率的提高使得泡沫扩大的速度大大降低,也表明印花税调整取得了较好的抑制泡沫的作用。   (二)单因素方差分析   单因素方差分析可用于检验单个因素取不同水平时某因变量均值是否有显著的变化,其前提条件是各个水平下的总体服从方差相等的正态分布。我们首先对样本数据进行单样本K-S检验。   原假设H0为市盈率服从正态分布。备择假设H1为市盈率不服从正态分布。从检验结果中可以看出,K-S检验的Z统计   量所对应的相伴概率都大于显著性水平0.05,因此不能拒绝原假设,认为各阶段市盈率服从正态分布,可以进行方差分析。然后进行方差齐次性检验,检验结果见表3。表3中Levene统计量的相伴概率分别为0.000和0.012,小于显著性水平0.05,因此拒绝各组方差相等的假设。,1997年第一阶段和第二阶段两两比较的均值差为-13.02,相伴概率为0.000,说明第二阶段泡沫比第一阶段泡沫明显扩大。第二阶段和第三阶段市盈率的均值差为14.69,相伴概率为0.000,说明由于提高印花税率,泡沫有明显缩小。第三阶段和第四阶段的均值差为12.08,相伴概率为0.000,说明泡沫程度进一步明显下降。因此,此次调整起到了缩小泡沫的作用,取得了相当理想的效果。   2007年第一阶段和第二阶段段市盈率两两比较的均值差为-8.19,相伴概率为0.000,有显著差别,说明第二阶段泡沫比第一阶段泡沫明显扩大。第二阶段和第三阶段的均值差为-0.601,相伴概率为0.950,两组之间没有显著差别,说明由于提高印花税率,泡沫没有明显扩大。第三阶段和第四阶段的均值差为-2.77,相伴概率为0.006,两组之间有显著差别,说明泡沫程度有明显上升。因此,此次调整在短期内起到了防止泡沫扩大的作用,但从更长的时间内来看,并没有能抑制泡沫的持续扩大。但这也不能否定印花税率提高的作用,因为在长期还有其他因素影响市盈率,市盈率的继续提高可能是由于其他因素造成的。   四、结论及政策建议   本文从我国1990年开征股票交易印花税以来的多次调整中选取出于抑制股市泡沫目的而上调税率的两次调整,采用上海证券市场A股的数据进行分析。通过比较证券交易税调整前后市盈率,发现证券交易税对抑制股市泡沫有显著影响,这种影响在短期内特别明显。   从本文研究结论的政策含义是:政府可以通过调整证券交易税税率来抑制股市泡沫。在具体操作上,可以考虑将证券交易税税率与市盈率挂钩。首先需要确定合适的市盈率区间。海外成熟股票市场市盈率一般在20%~30%之间(深圳证券交易所综合研究所市场研究小组,2007)[7]。   #p#分页标题#e# 由于中国股票市场是新兴市场,经济增长率也很高,市盈率可以适当高些。假设对于中国股市来说,适当的市盈率区间是[a,b],a<b。那么可以根据市盈率来调整印花税率。当过去一个月市盈率每超过b的m%时,印花税率就上调n‰。同理,为了改变平均市盈率太低的状况,当过去一个月市盈率每低于a的p%时,印花税率就下调q‰。这里仅仅是提出一种方法,其中具体数值的确定需要政府部门进行测算后确定。这样就可以使投资者对证券交易税政策形成明确的预期,起到减少过度投机的作用。

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从行为金融学的视角分析,股票市场投资者非理性投资决策行为的形成原因由前期信息认知偏差和后期心理判断偏差双重原因形成。

(一)投资者信息认知偏差

投资者信息认知偏差由投资者信息处理偏差和外部信息干扰叠加影响造成。有效市场假说分为弱式有效市场、半强式有效市场、强势有效市场三类。在完全有效市场假设下,市场新信息出现后,证券市场价格会立即做出一步到位式的反应,因此任何投资者不可能利用内幕消息获得超额收益。同时,市场投资者也是理性的,因此就不存在投资者信息认知偏差,或者说信息认知偏差的程度较低。但是,市场不会是严格有效的,我国的股票市场就是一个典型的弱势有效市场,从而对市场和投资者对信息的认知出现偏差,如对市场信息附言过度或者迟钝。现代认知心理学(cognitivepsychology)认为人类是信息的传递器和信息加工系统,在决策过程中会经历知觉、注意、记忆、抽象、推理与判断等复杂的认知过程,且人类总有信息处理惰性,即偏向于把复杂问题简单化。并且,由于监管和运行体制的不完善,市场往往充斥着纷繁复杂的噪音信息。诚然,噪声交易者和噪声交易是市场不可避免的参与部分,是增加市场和资本流动性的必要途径。但我国证券市场的噪声交易所占的比重,却明显超过了适度的标准。因此,投资者对信息的认知过程容易出现偏差。从投资者本身的角度分析,经验判断法则、习惯依赖法则、信念固定法则是造成投资者信息认知偏差的三大内因。在经验判断法则中,代表性经验法则对先验概率的不敏感将形成基率偏差;易得性经验法则对新颖、形象的偏好将形成趋势误判;锚定式经验法则对初始资料信息的重视将形成调整谬误。在习惯依赖法则中,对比性习惯依赖容易受背景、主体、参照物的影响,最终形成错觉效应,著名的案例如箭形错觉;新颖性习惯依赖容易受到信息的新颖程度和时间远近影响,产生“首因———近因”效应,即最开始的投资信息和最近的投资信息最容易受到投资者的重视。光环性习惯依赖容易使投资者以偏概全,形成所谓的“晕轮效应”,例如投资者对某一基金经理的某一方面素质形成好或坏的印象后,他还倾向于据此推论该基金经理其他方面的特征。从外部投资环境的角度分析,监管层的监管政策、证券中介和服务机构的经营决策以及其他机构或个人的行为和言论均会对投资者的投资决策造成影响。监管主体层面,如监管层释放利空信号,但投资者误判监管层的真实意图,形成错误投资决策;中介机构层面,如证券中介的营销策略会使得投资者在潜移默化中忽略风险的可变性;此外,例如证券分析人员或者社会公众人物的言论和行为都会对投资者的决策造成干扰。

(二)投资者心理判断偏差

在信息认知偏差的基础上,行为金融学的理论认为投资者在进行投资决策时往往有非理性的心理特征,从而造成投资者的心理判断偏差。首先,盲目自信心理偏差,即投资者对自身知识技能和信息获取能力过分自信。在股票市场繁荣期,投资者容易产生过度自信心理偏差,往往过于高估自己的分析能力和股票市场前景,从而催生了“牛股”“、神股”的产生,最终形成股市的“效应”,决策的非理性偏强,投资风险增大。其次,重视熟悉事物偏差,即投资者对当前或者熟悉的事物更为重视,并以此为初始资料(或者说参考、标准)对特定事物进行评价或预测,从而极易形成心理误判。再者,回避损失心理偏差,即投资者在决策时往往会形成一个“心理会计”效应,如股票投资者通常过快的卖出上涨的股票,而将下跌的股票持续持有,以期降低损失。此外,避免后悔心理偏差,即投资者在决策时往往遵守“最大后悔最小化原则”,如在日常生活中,投资者往往有偏好委托他人投资、追涨杀跌、联合投资等从众投资行为。

二、规范我国股票市场投资者行为的建议与对策

毫无疑义,股票市场投资者的非理性行为偏差绝不是独立、机械、无前后关联的投资决策过程,而是在外部信息认知干扰和内部自我心理误判这双重影响作用下产生。因此,规范我国股票市场投资者的投资决策行为,既要从监管层面进行规范,实现监管理性;也要从证券中介层面进行约束,实现操作理性;更要从投资者自身层面进行引导,实现决策理性。

(一)外部层面———监管主体和证券中介的行为规范

外部层面的行为规范,主要是为了尽可能的降低信息的不对称性,改变现有的弱式有效市场环境,从而助推投资者的信息认知偏差的矫正和减少非正常“噪音”对投资者的决策干扰,这主要包括监管主体的行为规范和证券中介与上市公司的行为规范。

1.规范监管主体的行为,实现监管理性。

自上海证券交易所成立以来,中国股市对政策的敏感度一直居高不下,这从中国股市历轮牛市的兴起与终结可以看出,这也是中国股市被诟病为“政策市”的重要原因。诚然,中国股票市场需要走出“政策市”,但是这需要我国经济结构的转型升级奠基础,需要实体经济发展壮大做支撑。尤其要强调的是,摆脱“政策市”并非是削弱监管层对股市运行的调控力量,就发达国家的经验来说,针对操纵股市的机构与庄家,监管层的调控政策越严厉越好,从而维护股票市场良好的运行环境与投资生态。事实上,政府成为股票市场的创立者和推动者,其必然是调控股票市场的重要力量,股票市场的发展也离不开服务于政策目标的实现。但是,监管主体的监管应该具有合法性、前瞻性、稳定性、连续性以及透明性,既要严格监管违法违规主体,维护股票市场良好的投资生态,又要避免对股票指数的直接干预,具体包括以下五个方面。第一,坚持监管法治化,明确事前预期和强化事后惩戒,进一步细化以《公司法》和《证券法》为主体的一系列资本市场法律文件的权责划分,同时制定投资者保护法,建立投资者权益诉讼制度;第二,坚持监管科学化,确保政策信息传递真实、全面、通畅,不断降低投资者获取和分解信息的难度,并建立投资者信息获得反馈机制,增强政策的实效性和时效性;第三,坚持监管稳态化,避免政策的随意性带来的股指的非正常波动,从而引起投资者的信息认知偏差;第四,坚持监管常态化,使监管政策有连续性和层次感,从而避免投资者的过度兴奋和过度恐慌;第五,坚持监管的透明化,强化信息披露制度,不断降低股票市场的政策信息不对称,增强投资者对股市健康、有序、高效以及可持续发展的信心。

2.约束证券中介与上市公司行为,实现经营理性。

加强证券中介的内部控制是其实现操作理性的基本保障,具体包括三个方面。首先,要树立“投资者合法权益第一位”的从业理念和文化,在心理、语言、行动上尊重股东权益,塑造注重资本权益回报的股市文化价值观;其次,要进一步优化上市公司股权结构,完善公司的治理结构,形成“平衡—制约—监督”的管理运营体系,为提高服务质量提供保障;最后,要增强与投资者的联系与交流,注重投资者的心理变化、教育程度、风险承受能力等等,实现被动型服务向主动型服务转变,同时将咨询服务由一般化向多元化、个性化发展,加强客户管理。

(二)内部层面———投资者自身的投资决策行为规范

1.注重投资知识的学习与积累,强化自身证券投资风险认知。

虽然随着科学技术的发展,证券投资的门槛日趋降低,但证券投资本质是仍然是一门专业性强的综合性交易活动,涉及到金融、会计、计算机等多个学科知识。因此,作为理性的证券投资者,在迈入资本市场前必须具备一定的证券投资基础、会计财务知识、证券分析技术以及对投资风险的承受能力。事实上,投资者对证券知识的学习主要是强化自身对证券投资风险的认识,这是证券投资知识学习与积累的重要目标。同时,投资者通过投资理论和方法的学习,掌握相关的股市投资策略,如价值投资(反向交易策略)、惯性交易策略、成本平均策略以及时间分散化策略等,这将会提高其规避或分散投资风险的能力。

2.增强投资与决策的心理素质,树立科学化的证券投资理念。

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一、引言   近年来,随着金融全球化和自由化进程的加快,国际资本流动越来越频繁,跨国投资成为当今国际金融市场的热点问题,伴随着各国资本市场的逐渐开放,各国金融市场之间的联系日益加强。特别是东亚市场,更是受到海外投资者的青睐,成为国际证券投资的主要地区(吴凌芳,2010)。中国2001年的入世,2003年QFII制度和2007年QDII制度的出台,都加速了东亚金融市场国际化的进程。基于对资本市场的大量理论和实证研究,很多学者提出了实行东亚货币合作的设想(Bayoumi&Eichengreen,1994)。由于股票市场的联动效应是区域经济金融一体化程度的一个重要指标,研究东亚区域证券市场对区域冲击的反应和收益率的波动性,可以得出东亚资本市场一体化程度的相关结论,这对于东亚各经济体国民经济和金融体系的健康发展、东亚区域金融体系的建立以及国际金融市场的稳定都具有极其重要的现实意义。本文将运用MGARCH模型,从1997年的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机的独特视角,分析东亚股票市场在两次金融危机期间到现在股票指数收益率的波动性和相关性,以期在前人的基础上得出进一步的研究成果。   二、文献回顾   国外关于股市间相关性问题的研究起步较早。Taufiq(1995)运用GARCH模型研究1920到1930年欧洲五个国家股票收益率的波动性,发现股票指数收益率的波动具有持久性,在受到外部因素的冲击时,波动率的持久性将更为显著,股票价格也将会出现大幅波动。Miyakosh(i2003)构建了双变量的EGARCH模型,将美国市场的冲击视为世界性的冲击,作为外生变量引入,将日本市场的冲击视为区域性冲击,作为内生变量引入,结果发现美国市场影响亚洲7个市场的收益率变化,日本市场对亚洲各国波动率的影响大于美国。Khalid和Rajaguru(2004)运用VAR-BEKK模型考察了南亚四个国家即印度、巴基斯坦、孟加拉、斯里兰卡区域共同货币选择问题,得出最可能的共同货币是日元。国内在这方面的研究也逐渐丰富起来。徐剑刚和唐国兴(1995)运用GARCH-M模型度量上海和深圳股票市场的波动率,指出模型的预测精度较强,上海和深圳股票市场都具有较强的投机性,且上海股市的波动比深圳股市的波动剧烈。赵留彦、王一鸣(2003)构建了一个双变量GARCH模型对A、B股之间波动溢出进行考察,得出仅存在A股向B股的单项波动溢出。   三、理论模型构建   鉴于GARCH模型也没有考虑到收益方向的信息,无法计算杠杆效应,也无法解释是什么因素导致了收益的波动,很多学者将其拓展到非对称GARCH模型,包括GJR—GARCH、TGARCH、EGARCH、IGARCH等。为避免内外生变量判断上的偏差和考虑变量之间影响的方向性,将单变量扩展为多变量模型,主要有VECH、BEKK、CCC—GARCH等模型。鉴于后文将给出的指数收益率的统计描述和相关检验,本文采用VAR-GARCH-BEKK模型来进行实证分析。其中Yt是n×1维收益率向量,εt是扰动项∑t,条件方差和协方差矩阵为,是n×n维对称矩阵。且n×1维矩阵α表示长期漂移系数,扰动项εt是n×1维向量。矩阵中的每一个元素衡量一个市场对另一个市场在收益率均值上的溢出效应。本文采用BEKK模型,在这个模型中,方差协方差矩阵被表示成扰动平方项,交叉扰动项和滞后一阶的方差协方差矩阵。   四、实证分析   (一)变量选取和数据来源   由于东亚地区主要经济体包括中国大陆(下文简称大陆)、日本、香港、韩国、台湾和东盟,所以本文选取这些经济体中有代表性的股票指数作为研究对象。股票指数依次是上证综合指数(SSEC)、日经225指数(NIKI)、恒生指数(HSI)、韩国首尔综合指数(KS11)和台湾加权指数(TWII)。另外采取周云帆(2010)的做法,将海峡指数(STI)作为东盟经济体的代表指数。本文选取的数据样本区间为1997年7月3日①至2012年3月30日,所有数据均来源于雅虎财经网站②。考虑到各国家和地区的假期不同导致股市交易日不同,本文以NIKI的交易日为基准,删除了各股市交易日不重叠的数据,最后得到3617组数据。本文以亚洲金融危机大规模爆发时间2008年9月14日为时间节点,将整个时期分为两个部分(后简称为1时期和2时期),分别包括2753和864组数据③。本文除特殊说明外,均使用S-plusFinmetrics软件做实证分析。   (二)指数收益率数据的检验   我们使用Eviews6.0对各变量进行ADF、PP、KPSS单位根检验,保证检验结果的准确性。各检验结果都得出收益率变量水平值都是平稳的,所以我们只在表3中列出了ADF检验结果。同时我们对收益率进行Ljung-Box和ARCH-LM检验,ARCH-LM检验的最大滞后阶数设为12,检验结果见表4和表5。各股市收益率Q值和LM值都很显著,具有明显的序列相关性和ARCH效应,因此我们选择VAR-BEKK模型。   (三)实证结果   本文根据最小化AIC和BIC原则来确定VAR的滞后阶数,最终确定使用VAR(1)-GARCH-BEKK模型。基于本文研究目的的考虑,我们分别对两个样本区间数据进行估计,实证结果见表6与表7。由于篇幅所限,我们并没有列出所有股票市场双变量估计结果,而只是列出了一部分实证结果。表格中C代表均值方程(1)中的系数矩阵,矩阵A、G即是方差方程(2)中的矩阵C和G,分别表示ARCH效应和GARCH效应。   我们分析方差方程估计结果。在矩阵A和G中,对角线元素体现了各自市场的ARCH效应和GARCH效应,从表中我们可以清楚的看到,在两个时期,A和G中的所有对角线元素都是正的且非常显著的。非对角线元素表示的是各市场之间的影响。具体地,在冲击影响方面,前后两个时期香港和东盟、中国和韩国之间冲击的溢出是双向的,2时期中国对韩国的影响从1时期的负值变为正值。大陆和香港在前后两个时期都不存在显著的冲击影响,两市场虽然地域临近,但香港股市和大陆股市有很多不同的特点。这也反映出虽然实行了QFII、QDII制度等逐步开放资本市场的政策,但中国内地资本市场的开放程度还远远不够。结合两个时期日本和香港、台湾的估计结果,可以得出2008年金融危机后,日本与香港市场之间关联性受到削弱,而与台湾市场的联系却得到了强化。#p#分页标题#e#   在波动溢出效应方面,同样得出日本与台湾市场的关联较香港市场得到了加强,这可以从G21、G12的显著性得出。其他市场之间波动率的溢出效应总体都得到了加强,而香港和东盟两个时期的影响都是双向的。   五、实证结论   本文使用MGARCH模型研究了东亚主要股票市场之间收益率和波动性的溢出效应,前后对比具体地分析了两次金融危机期间日本和香港、台湾,香港和中国、东盟,韩国和中国、东盟这六对市场之间的关系。我们得出以下结论:   1、东亚主要股票指数收益率的波动具有聚集性,呈现出不同程度的自相关性和异方差性。这与以往的研究结论相同。   2、在金融危机发生前后,东亚股票市场的收益结构和变化趋势发生了巨大变化,体现了两次危机产生的影响具有差别,这可由收益率的滞后项的显著性的改变得出。并且第二时期所有股市收益率滞后项均不显著,体现出了2008年金融危机后东亚资本市场一体化程度有所提高。3、东亚各股票市场具有显著的来自自身的ARCH效应和GARCH效应,而股市之间的新息冲击和波动传导在两个时期表现出不稳定的状态。不仅在影响的方向上不同,而且在正向和反向影响方面也有变化。

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一、引言   通常情况下,股票市场和债券市场存在跷跷板效应。这和社会上资金配置流动方向有关,而资金配置流动由投资者行为和金融市场变化等多方因素决定。在宏观经济走弱、利率走低时,债券市场可获得一个较高较为稳定的收益率时,此时投资者选择放弃股票市场的风险收益,进而转向投资债券市场,体现为企债指数升高,而股指走低的现象;同样地,当宏观经济向好,利率升高时,投资股票市场将会获得更高的收益率,此时投资者更偏好投资股票市场,资金由债券市场向股票市场流动,表现为股指攀升,企债指数下降的现象。股市和债券市场的跷跷板效应保证了投资者投资时,可以通过两市的投资组合规避系统风险。然而,当股票市场和债券市场同时下跌时,反映出宏观经济内部存在潜移默化的改变,使得股市和债券市场的资金流动,表现为资金大量撤出股票市场和债券市场。那么,这些资金到底流向了何处?下面,简单介绍一些我国的“股债双杀”现象发生的历史。在2000年之后,我国一共出现了两次“股债双杀”现象。时间分别为,2003年8月到2004年4月,债券市场下跌,大周期上处于熊市的股票市场在此期间也出现了3个月左右的同跌。而在在2011年的第三季度,股票市场和债券市场同时走低,造成了保险和基金的大面积亏损。由于考虑到2005年的股改对于股市的巨大作用,因而,本文着重研究2011年的“股债双杀”现象的影响因素。   二、文献回顾   “股债双杀”现象在2005年股改之后仅发生一次,时间是在2011年第三季度。考虑到股市和债券市场的重要地位,一方面,股市和债市不仅受到宏观经济政策影响波动较大,例如,宏观的货币政策,尤其是对于利率和存贷款利率的调整,国家的发展规划等,都对其发展产生直接影响。而且,在微观经济体系中,投资者行为,企业融资结构等对于股市和债券市场也存在影响。因而,本文主要从这两方面来探究“股债双杀”现象的成因。在对宏观经济政策影响方面,本文参考了一些学者关于股市和债市的溢出效应研究,但是本文仅结合时事对其溢出效应原因给出定性分析。在微观的投资者行为变化中也主要参考新古典微观理论和现代金融理论中对于投资者行为的研究。另外,文中只用了存款准备金率,利率,银行间拆借利率等数据和股市、债市指数进行了回归分析,作为定性分析的依据。   三、分析思路   “股债双杀”现象指的是股票市场和债券市场同时出现持续下跌的情况。这种情况在我国股票和债券历史上一共发生2次,表现是股指和债企指数同时下跌,特征是持续时间为3~6个月。下面本文将从宏观和微观两个角度分析“股债双杀”现象的内在原因。   1.宏观经济影响分析———存款准备金率调整和利率   双轨2011年1~6月,为了抑制通货膨胀和热钱大量流入,央行6次调整存款准备金率,对存款类金融机构的存准率从18.5%调整至21.5%,直接冻结资金多达3700多亿。在货币从紧的宏观形式下,商业银行可放贷资金减少,被迫不得不控制信贷额度。通过2011年第三季度的上海银行间拆借利率(Shibor)走势也可以看出,在第三季度,银行同业拆借率保持在一个稳定的较高水平内,反映了当时市场上资金紧缺的状况。同时,由于宏观货币政策调控,商业银行的存贷款利率提升有限,但是要求的融资信用额度较高。相对的是,金融以及非金融机构,民间自然人等以更高的利润参与到多种形式的资金交易中去,形成了与商业银行并驾齐驱的多元化的社会融资体系。利率双轨制的存在使得对资金的寻租成为可能。在同一经济体系下,不同市场主体对于资金价格的承受能力不同,导致了竞争环境的不公平。对银行基础利率对股市债市指数做一元回归,也发现其存在着显著的反方向影响。商业银行可贷款的缩减,造成的直接影响就是中小型企业的融资成为困难。据2011年的国家统计局的数据显示,在抽样调查的3.8万小型微型工业企业中,仅有15.5%的企业可以获得银行贷款,这对于发展初期的企业可谓是举步维艰。在这种情况下中小型企业不得不寻求其他的融资渠道———民间融资。民间借贷指的是除正规借贷之外的借贷,它处于国家宏观调控和金融监管的范围之外,不在官方的统计报表中被披露,属于一种非正规的金融活动。其实,民间借贷在我国具有悠久的历史。自从1978年之后,随着商品经济的快速发展,民间借贷也进入其蓬勃发展阶段。民间借贷具有参与主体和资金来源的广泛多样,借贷方式灵活,借贷利率市场化等优点。而正规借贷,包括从商业银行获得贷款,从资本市场融资等,一直受大型企业垄断,中小型企业都受到了极大的约束。为了解决资金压力,保持企业的生产经营持续,中小型企业不得不寻求民间融资。   2.微观经济影响分析———投资者行为研究   2011年,由于从银行的贷款难,民间借贷市场供需两旺,借贷利率一路走高,平均年利率超过了20%。根据中信证券的研究报告,中国民间借贷市场总规模超过了4万亿,约为银行表内贷款规模的10%~20%,在最为活跃的温州等地,民间借贷得到了政府的极大支持。一些地方民间融资的利率甚至超过了100%。这对于投资者来说是极大的利诱。根据现代金融学理论中关于投资者行为的分析,认为投资者行为是非理性的,这一性质决定着投资者在面对超常的利益诱惑时,会忽略投资带来的风险。除此之外,投资者面对超常利润时会出现“追风效应”,“羊群效应”等。因而,在民间借贷规模和容量迅速膨胀时,投资者更倾向于选择将资金从股票和债券市场上撤出,投资地下钱庄等。通过对股票指数和利率做回归发现,股指高低和利率走势有反向运动的规律,一定程度上印证了股民会在通过判断利率高低来选择投资资金方向的时机。下面,本文将通过一些具体的案例来反映2011年当时投资者面临的民间借贷膨胀的情况。根据央行温州中心支行监测口径显示,2011年一季度各月份温州民间借贷综合年利率分别为23.01%、24.14%和24.81%,单季上涨11.91%,比上季度涨幅高8个百分点。同样在民营经济活跃的江苏,民间借贷利率年息甚至高达60%以上,是一年期银行贷款利率6.56%的近10倍,过高的资金成本已经使很多小企业脱离实体。2011年,温州民间借贷市场规模将近1100亿元,比去年同期增长近40%。在市场货币供应量较少,银根收紧的情况下,面对高额的利息收入,投资者选择将资金撤出股市和债市,转而投资民间借贷,民间借贷市场资金的补充很大一部分来自于个体和企业的股票债券资金。从上面两点的论证中,可以得出以下结论,“股债双杀”这一现象一方面是受宏观货币政策影响,另一方面是金融市场中存在于股票和债券市场的部分资金流入民间借贷造成的短时间内股票和债券市场走低。下面,本文将对“股债双杀”现象带来的影响进行总结。#p#分页标题#e#   四、“股价双杀”现象带来的影响   1.对保险业和基金业的影响   2011年“股债双杀”时期,主要依靠投资股票、债券和流动性产品的保险业和基金业投资收益大幅下降,甚至出现大幅亏损。据国泰君安数据显示,剔除分红、融资及非经常性因素后,第三季度净资产变化,中国太保损失7.2%,中国平安损失7.5%,人寿损失10.6%。另外,2011年第三季度债券型基金平均跌幅达到4.5%,跌幅最大的债基(剔除分级债基子份额)下跌幅度达到14%。尽管,在2011年第四季度和2012年年初,保险业和基金业出现了取得了不错的收益,但是“股债双杀”现象一定程度上削弱了保险业的偿付能力,引起基金业和保险业的震荡。   2.对资本市场的影响   投资者资金流入民间借贷市场,缓解了中小型企业融资困难的状况,有助于企业度过难关,持续经营。但是由于目前我国对于民间借贷的管制不足,民间借贷的宽松融资要求短期内缓解了企业融资困难的状况,但是其“高利率”还是存在着极大偿付隐患。从长期来看,一些企业由于无法偿付高额的利息和及时偿付本金,造成破产,不规范的民间借贷,也对一些企业经营者的生命安全造成威胁。   3.对投资者的影响   在短期内,投资者利用资金的流动来获取高收益,但是整体来看,民间借贷的高风险不容忽视。尽管现在市场上出现了所谓的民间借贷担保公司,但是国家对于民间借贷担保公司管制不严格,这些公司的经营状况,管理质量无法保障。因而,盲目地转移投资可能会给投资者带来巨大的亏损。   4.长期影响预测   2011年的“股债双杀”现象仅出现了三个月,时间较短,而且之后,在股市低迷情况下,投资者资金回流股市,使得股市复苏。但是,一方面,资金流入民间借贷市场,而国家无法监管这部分资金的流动,使得国家的宏观经济政策难以发挥其作用。另一方面,由于“羊群效应”的存在,更多的投资者投入到股市和民间借贷市场的联动投资中去,在不规范的民间借贷市场运作下,可能会造成投资者资金回收困难,投资者丧失信心,进而引起社会动荡。   五、政策建议   1.央行丰富货币政策,加快市场利率化改革   为了避免“股债双杀”现象再次发生,央行在制定货币政策时,提高其科学性和准确度,不仅要考虑可监测的经济数据,同时也要考虑可能存在的隐患,通过丰富货币政策篮子,来缓解大幅资金流动带来的对股市和债券市场的冲击,保证金融市场稳定发展。另外,正规借贷和民间借贷的利率双轨化也造成了民间借贷的不规范。实际上,当银行存贷款利率上调,因而,央行可以考虑通过调整存款类机构的存贷款利率来抑制民间借贷的膨胀。   2.规范民间借贷市场,完善相应法律法规   民间借贷正规化已经是一个被提及很久的问题。国家在这方面也做了努力,1999年的《最高人民法院关于人民法院审理借贷案件的若干意见》第六条规定,民间借贷的利率可以适当高于银行的利率,各地人民法院可根据本地区的实际情况具体掌握,但最高不得超过同类贷款利率的四倍(包括利率本数)。超出部分的利息不予保护。但是这些规定已经远远无法满足目前的实际情况。因而,国家应该尽快建立和健全民间借贷行为的法律法规,规范具体的操作环节。利用法律手段,来保护借贷双方的利益,引导民间借贷健康发展。   3.建立和完善中小型企业信用制度   中小型企业通过商业银行融资困难已经是不争的事实,其中主要原因是中小型企业的信用额度较低。为解决中小型企业借贷问题,政府应该建立和完善征信制度,对企业进行信用评级,制定奖惩措施,构建一个有效的信用体系。与此同时,中小型企业也应该加快企业产权制度改革,建立诚信经营的形象,只有这样,才能从根本上解决中小型企业的贷款问题。

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关键词:现代化金融;有效市场假说;金融市场发展

一、中国的现代化金融体系

新时代需要新经济,当前我国经济处于新常态并进入高质量发展阶段。实现经济高质量发展的前提是建设与现代化国家相匹配的现代化经济体系,现代化经济体系中的关键一环当属金融市场体系。在党的报告中不但对中国当前经济现状做了科学陈述:“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期,建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标”。而且对我国未来金融体系的发展提出了具体要求:“深化投融资改革,发挥投资对优化供给结构的关键性作用……深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展……健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线”。由此可见,建设现代化金融体系是经济从高速增长转向高质量发展的内在要求,是转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的迫切需要,是顺应中国特色社会主义进入新时展阶段的战略目标和重大部署。金融市场对现代经济的发展起着至关重要的作用,完备、健全、有效的金融市场能够有力地支撑实体经济的发展,反之不但会阻碍实体经济发展,还易引发系统性金融风险并导致经济危机。在经济深度全球化的今天,好的金融市场会助力一国经济实现良性增长,而坏的金融市场会使一国经济遭到致命打击。因此,建设现代化经济体系的关键是要建设完备、健全和有效的金融市场体系。经过改革开放四十年的迅猛发展,我国金融市场实现了从无到有的历史性突破,金融业成为国民经济的重要一环,金融体系成为经济体系的重要构成,为国民经济持续健康发展做出了历史性贡献,为建设现代化金融体系奠定了坚实的基础。相较于发达国家,中国的证券市场起步较晚。上海证券交易所(简称上交所)、深圳证券交易所(简称深交所)分别于1990年12月19日和1991年7月3日正式营业。上交所和深交所的成立标志着中国证券市场的起步。经过28年的发展与改革已初见成效,证券市场在拓宽企业融资和居民投资渠道以及促进资本资源优化配置方面发挥了重要作用,推动了实体经济的可持续发展。从发展史看,中国证券市场的起步较美国晚将近60年,发展势头虽然迅猛,但由于发展时间较短不可避免地存在发展不充分、市场不成熟、法律法规不健全、监督管理不到位等问题。目前中国证券市场发展较为充分的是股票市场,股票市场的有效性是衡量其发展水平的核心指标,中国股票市场的有效性对中国发展现代金融市场体系至关重要。完备成熟的股票市场首先应具备一定的有效性,根据有效市场假说,所谓有效性是指市场信息是否部分反映、或是完全反映在交易价格之中。

二、金融市场理论与有效市场假说

研究中国股票市场的有效性绕不开的是有效市场假说(EfficientMarketHypothesis,EMH)这一经典的金融市场理论。金融市场理论的发展经历了从早期基于概率论的数学性研究到大萧条之后的集中讨论并形成现代资产定价模型再到资产组合理论和资本资产定价模型的出现开启了金融领域理论发展的全新时代,有效市场假说正是在前期理论铺垫之下所诞生的金融市场的理论基石之一。1.早期金融市场理论———基于概率论的数学性研究。金融市场理论的发展滞后于金融市场本身的发展。早在16世纪中期就已出现了股票和债券等有价证券,后于1609年成立了荷兰阿姆斯特丹证券交易所,交易所的成立大大加速了金融市场的发展。而关于金融市场理论的研究直到18世纪才出现,早期是数学家基于概率论来研究金融市场的波动。丹尼尔•伯努利(DanielBernoulli)于1738年发表了《关于风险衡量的新理论》,文中运用概率论的思想研究了风险定价及测度等问题。但是伯努利的研究并未涉及到金融领域,直到20世纪初法国数学家巴契里耶在他的博士论文《投机理论》中通过分析股价波动来揭示金融市场波动的规律,他认为金融市场的波动本身可能会产生自我强化的力量,而这种波动的状态不能成为一门精确的科学,未来市场价格的波动也无法预测。巴契里耶的研究为20世纪资产定价理论奠定了坚实的基础。2.大萧条后的金融市场理论———股价波动规律和资产定价模型。资产定价模型建立之前的金融市场理论主要集中于20世纪30年代后,即资本主义经济大危机之后。凯恩斯(JohnMaynardKeynes)在其著作《就业、利息和货币通论》中提出了基于“简单预期”的股价形成和波动理论,他强调股价决定及变化的心理作用,认为股价不是由其价值决定,而是由投资者的心理所决定的。凯恩斯的贡献在于开启了关于股价波动微观分析和非理性分析的研究。凡勃仑(T.Veblan)提出了一个假设命题———金融体系的内在不稳定,这种不稳定表现在资本主义经济的周期性崩溃中。凡勃仑的研究扩展至金融体系的宏观层面并揭示了金融周期的运动规律。查尔斯•亨利•道琼斯(CharlesHenryDow)提出了道式理论,将市场波动划分为暂时趋势、中期趋势和长期趋势,首创了用道•琼斯价格指数来判断市场的波动趋势。现代资产定价模型始于约翰•B•威廉姆斯(JohnBurrWilliams)于1938年发表的《投资价值理论》,该书阐明了债券定价模型和股票定价模型,依据现值理论,已知债券或股票的每期现金流和贴现率可推出债券或股票的价格。在威廉姆斯的理论基础上戈登(MallonGordon)和夏皮罗(CarlShapiro)于1956年提出固定增长模型(ConstantG-rowthModel),莫洛多夫斯基(NicholasMolodovsky)于同年提出三阶段增长模型(ThreeStageGrowthModel),威廉姆•赫尔利(WilliamHurley)和刘易斯•约翰逊(LewisJohnson)于1987年提出随机DDM模型。3.金融市场理论的新时代———资产均衡定价理论和有效市场假说。现代资产定价模型之后的资产组合理论开创了金融市场理论研究的全新时代。现代资产组合理论由马科维茨(Markowitz)于1952年首创,在《资产组合选择》一文中马科维茨通过数量化分析确定了最佳资产组合模型,托宾(JamesTobin)于1958年提出了确定最优资产组合的方法,并提出了托宾分离定理。在马科维茨“均值—方差”分析的基础上,夏普(Sharpe)、林特尔(Lintner)、莫森(Mossin)分别于1964年、1965年、1966年提出资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)。CAPM是对资产组合理论的延伸,该模型给出了市场均衡状态时风险资产预期收益的预测方法。CAPM模型假设前提十分苛刻,后续研究通过放松某些假设对CAPM进行不同程度的修正。布伦南(Brennan,1970)将税收引入模型,迈耶斯(Mayers,1972)将市场不完全引入模型,布莱克(1973)放松无风险利率假设,法玛(1970)和默顿(1973)提出跨际资本资产定价模型ICAPM,布里登(Breeden,1979)提出消费导向资本资产定价模型CCAPM。更有甚者,斯蒂芬•A•罗斯(1976)提出了替代CAPM的资产均衡定价模型,即套利定价理论(ArbitragePricingTheory,APT),APT与CAPM的不同之处在于不依赖市场资产组合,而是一种基于多因素收益生成函数的一价定律。资产定价理论的发展推动了有效市场理论的诞生。有效市场假说诞生于20世纪70年代前后,最早由哈里•罗伯茨(HarryRoberts)于1967年提出,后于1970年由尤金•法玛(EugeneF.Fama)首次系统性阐述该假说。从金融市场理论发展的历史来看,EMH早可追溯至基于概率理论研究金融市场的巴契里耶(LouisBachelier,1990),近可源于萨缪尔森(PaulA.Samuelson,1965)的《蕴含恰当期望的价格波动的证据》。根据法玛的定义,有效市场是指证券价格“充分反映”了所有信息的证券市场。有效市场有三种形态:弱式有效市场(WeaklyEfficientMarket),价格反映了市场的历史信息;半强式有效市场(Semi-stronglyEfficientMarket),价格反映了当前市场的公开信息;强式有效市场(StronglyEfficientMarket),价格反映了市场的所有信息,包括内部未公开信息等。自有效市场假说提出后,对于该假说的争议之声不绝于耳,经济学家对其进行了大量的检验。弱式有效市场反映了所有的历史信息,即通过技术分析无法获得超额收益。半强式有效市场反映了所有的公开信息,即通过基本面分析无法获得超额收益,只有通过内幕信息才可能获得超额收益,检验半强式有效市场就是检验公开信息是否可以迅速反映在股价上。鲍尔(Ball)和布朗(Brown)于1968年的检测表明公开信息或被预测到或迅速体现在股价中,即公开信息不能获得超额收益,半强式有效市场假设成立。强式有效市场反映了所有信息,即使通过内部信息也无法获得超额收益,内部信息主要由共同基金掌握,检测强式有效市场可以通过检测共同基金的收益情况。弗兰德(Friend)、布朗、赫尔曼和威克斯(Vickers)于1962年的研究表明共同基金和市场平均收益差别不大。夏普(1966)、詹森(1968)、弗斯(Firth,1978)和弗兰德、布朗与克罗科特(Crokett,1970)的研究也都表明强式有效市场假说成立。

三、中国现代化金融体系发展的思考

当前国际形势风云变幻,中美贸易摩擦愈演愈烈的态势突然转变,随着近期两国领导人的顺利会晤,中美贸易摩擦暂时告一段落。中国经济正处于新常态、经济转型、跨越发展的关键性新阶段。面对复杂的国际经济环境我们要进一步深化金融体制改革,牢牢守住不发生系统性金融风险的底线,加速完善股票市场及其他金融市场的建立,更好发挥现代金融在现代经济中的作用,全面助力推进国家治理体系和治理能力现代化。1.始终坚持党对金融工作的统一领导,始终坚持金融服务实体经济的根本宗旨。指出:坚持党的领导,发挥党总揽全局、协调各方的领导核心作用,是我国社会主义市场经济体制的一个重要特征。改革开放四十年,不管是中国经济的飞速发展,还是人民生活水平的显著提高,都与始终坚持党的统一领导密不可分。具体到金融领域,仍要坚定不移坚持党的统一领导、集中领导、科学领导,这是中国特色社会主义政治经济学的本质要求,是中国特色社会主义经济思想在新时代的政治特点。坚持党对金融工作的统一领导,就是要确立一个根本性的发展目标,即以人民为中心的共建共享,以人民获得美好生活为宗旨的共同发展和共同富裕;就是要确立党对金融工作制度化建设的全面领导,把握制度化建设的顶层设计和发展方向。具体落实中要全面提高领导干部领导金融工作的专业化能力,掌握现代金融经济的理论知识、把握具体工作中的金融发展规律、科学指导各层面的金融工作。报告明确指出要增强金融服务实体经济的能力。从产业划分来看,金融业是第三产业,金融市场是应商品经济发展的需要而产生,本质上是实体经济的发展催生了与其对应的虚拟经济,也即金融经济。指出:实体经济是一国经济的立身之本,是财富创造的根本源泉,是国家强盛的重要支柱。因此,现代经济的可持续健康发展要引导金融业回归支持实体经济发展的本质属性,而不可本末倒置。金融服务实体经济要处理好现代金融和实体经济的关系。金融业本身具有高负债率和高风险性的特征,资本如果不是用来支持实体经济而是在虚拟经济中投机,将会产生投机泡沫并引发金融危机,金融危机将冲击实体经济,对国民经济造成严重打击。世界经济史上的历次金融危机均是由于金融经济过分膨胀、脱离实体经济而产生。因此,要始终坚持金融服务实体经济的根本宗旨,一方面要时刻警惕金融领域的各种风险,防止投机性行为扰乱金融市场,防止金融经济“脱实向虚”。另一方面要发挥金融对实体经济的支持作用,引导资本服务于供给侧结构性改革、创新性现代化国家建设、绿色经济发展、城乡区域协调发展、先进制造业发展等方面。2.科学构建现代金融市场体系,全面提高中国股票市场有效性。现代金融市场体系是现代经济体系的重要组成部分。新时代金融市场体系要进入高质量、高效益的发展阶段,首先要坚持社会主义市场经济的改革方向,正确处理政府和市场的关系,关键要坚持市场在金融资源配置中起决定性作用,实现资金按市场化原则在各行各业充分自由流动;其次要构建多要素、多层次和多系统的现代金融市场体系,具体涉及到货币、银行、证券、保险等要素以及价格、市场、机构、信息、监管等层次;第三要处理好金融体系内部直接金融和间接金融的关系,提高直接融资比例,优化金融产业结构,充分发挥金融支持实体经济的作用,特别是对中小企业和小微企业的融资支持,实现现代金融体系的均衡发展;第四要建立健全各类金融市场的准入、竞争、退出机制,建立健全金融市场价格形成机制,建立健全国内各金融市场之间以及与国际金融市场之间的联系机制,建立健全金融创新机制和金融防风险机制等。股票市场是现代金融市场的重要组成部分,全面提高中国股票市场的有效性对建设现代金融市场体系至关重要。提高股票市场的有效性关键在于建立健全上市公司信息披露制度,上市公司信息披露不透明易造成内部交易和操纵股市,大大增强了股票市场的投机性,严重损害了其有效性,高质量的信息供给机制有利于提高股票市场的有效性。其次要让市场起决定性作用,减少政策干预、加强市场调节,强化股市自发形成制度,推进金融系统人事制度、薪酬制度的市场化改革。第三要加强股票市场的法律制度建设,创造预期稳定的基础环境,规范股票市场的交易规则,提高股票市场的透明度。第四充分发挥创新在股票市场的作用,创新交易品种和对冲机制,优化股票市场结构、拓展股票市场的广度和深度。第五要完善股票准入和退出机制,严格控制上市公司质量,坚决淘汰劣质股票。3.建立健全现代金融监管体系,提高防范和化解金融风险能力。现代金融处于信息化、网络化和科技化高度发达的现代社会,金融行业自身的投机性很容易利用这些便利条件滋生一系列金融风险。由此对金融监管提出了更高要求,要建立健全现代金融监管体系,以防范和化解多种金融风险叠加的复杂局面。首先,优化宏观监管体系框架并强化宏观审慎管理制度。提高中央层级金融监管作用,加强对系统性重要金融机构的统筹监管,充分利用金融风险管理工具以实现监测预警、压力测试和评估处置等全方位监管,形成货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。其次,合理监管金融创新和金融开放。金融创新包括新金融市场、新金融资产、新支付媒介等创新性金融现象。金融创新提高了金融机构的运行效率、丰富了金融产品市场,同时也给现代金融体系注入了新的风险。要提高金融监管体系的更新速度,实时监管新的金融产品和新的支付方式,特别是网络金融产业的发展,加快网络金融的法律法规建设,将金融创新产业全面纳入监管体系,防止由于快速发展引发不可控的金融风险。金融开放要以稳定国内金融市场的基础为前提,逐步开放金融市场需要监管体系的密切配合,提高对金融要素流动、金融资源配置、金融市场融合的实时跟踪、评估与监督,建立与国际金融市场相适应的监管规则,防范在开放过程中可能遇到的各种金融风险。

参考文献:

[1]赵美玲.基于收益法的WDJT股份有限公司价值评估研究[D].湘潭:湘潭大学学位论文,2016.

[2]杨晓彤.我国上市商业银行风险与收益协调研究[D].北京:北京交通大学学位论文,2017.

[3]杨英杰.大国治理战略思想研究[J].中国特色社会主义研究,2015,(3):22-26.

[4].决胜全面建成小康社会,夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利———在中国共产党第十九次全国代表大会上的报告[R].北京:人民出版社,2018.

股票市场范文7

 

一、绪论   (一)引言   证券市场作为一国经济的重要组成部分起着至关重要的作用,它不仅是经济的晴雨表,也是优化资本资源配置,促进经济健康发展的重要场所。随着资产证券化率的提高,证券市场的稳定关乎整个国民经济的命运,关于证券市场稳定的研究就显得无比重要,作为证券市场重要参与者的投资基金也成为主要的研究对象。近十年证券投资基金业也取得了长足发展,成为我国成长速度最快的金融行业,并且投资基金行业也经历了完整的证券市场牛熊周期。证券投资基金是否能起到稳定市场的作用,基金业与股票市场波动性的相关关系再次成为瞩目的话题。   鉴于中国资本市场正处于不断完善和经济快速发展的时期,此时从不同角度深入研究证券市场波动与证券投资基金之间的关联性,不仅可以深入剖析证券市场波动的相关原因,同时还可以深入研究证券投资基金对证券市场的影响,这对发展和完善我国资本市场、保持经济快速稳定发展具有重要的理论和现实意义。此外,中国证券市场虽然成立时间较短,但也经历了明显的牛市熊市特征,在不同的市场特征下,研究基金与市场波动性的关系,有利于正确引导基金的发展方向。   (二)文献综述   现实的股票投资中,将各种市场参与者假定为完全理性是不科学的。明显的例子就是许多投资者会根据市场上的“噪音”而非信息进行交易,或者根据自己的情绪进行交易,即便是他们得到了真实的信息,在做决策时是冷静的,他们也无法完全避免因为固有的心理偏好与行为偏差所带来的影响。Kahneman和Riepe认为,人们的行为与标准的决策模式是不一致的。Edwards(1995),Shiler(1999)和Hirshleifer(2001)等通过研究表明,人们偏离理性不只是偶然的,且偏离的方式也经常相同的,而且偏离具有社会性,因此趋同和一致的行动产生了羊群行为。   国内的孙培源和施东辉(2002)、朱军和吴冲锋(2001)、史永东(2005)都对基金的羊群行为进行了研究。关于基金交易行为对市场波动性的影响的研究,学术界尚未达成一致的结论,学者间的争议也颇大。Shiller(1990)引入了投资者在资本市场上行为的理论模型。Sias,Starks&Titman(2001)研究发现机构投资者持股比例与收益率呈正相关,因此机构投资者持股量的增加导致了股市的波动。相反Cohen,Gompers&Vuolteenaho(2002)相信在股价的无理由的正常上涨中,机构投资者和个人投资者之间的交易有利于股价回归到其内在价值,从而起到稳定市场的作用。LipsonandPuckett(2007)认为机构投资者一般是负反馈效策略,在一定程度上对市场起到一定的稳定作用。国内方面祈斌等(2006)实证支持机构投资者具有稳定市场功能的观点。谢赤等(2008)发现基金采取与股票市场波动同方向的投资行为,一定程度上加大了股票的波动性。何佳等(2007)则证实认为基金行为有时增加股价波动,有时减少波动,没有一致性结论。总的来说,现有针对国内机构投资者对市场的稳定性作用的文献很多,但长期存在两种完全对立的观点,因而这一问题目前还尚无定论,需要继续深入研究。   二、模型描述   (一)基金股票投资变动比率   我们通过使用基金每半年度的重仓股股票投资价值额(V)占基金净资产(N)的比例来表示基金股票投资比率(S),这一比率可以直观地反映基金持仓量的变动情况。然后计算每个半年度的所有基金股票投资变动比率的平均数(tHolding),得出基金半年度平均股票投资变动比率的时间序列数据其中,N为各样本内基金的家数。   (二)股票市场的波动率   本文采用Sias(1996)和Markowitz(1954)的研究方法,用股票日收益率的不同数学模型代表股价的波动率,股票日收益率采用对数形式表示,即1RtttLnPLnP其中:Rt——股票t期期末的日收益率Pt——t期期末股票的收盘价格Pt-1——t-1期期末股票的收盘价格(1)标准差模型Andersen,Bollerslev,Diebold&Ebens(ABDE,2001)构建的数学模型是,在得到日收益率的数据后,对期间日收益率计算标准差,最后将标准差取对数,将可得到股票的波动性,记为1volatility。其中:T——半年度开盘天数(2)正半方差模型其中2volatility和3volatility分别为正波动和负波动的半方差,Rft为无风险利率,用90天银行间同业拆借的加权平均利率代替。   (三)面板回归方程模型   本文分析证券投资基金对A股市场的影响,以半年度的所有基金投资变动比率的平均数及股票流通股本的对数做自变量,对股票的波动率做面板回归分析。对变量的对数进行回归分析,可得到回归变量间的百分比效应。换句话说,当自变量增加(减少)1%,会导致因变量同向变化%。对于股票市场波动率采用标准差模型、正半方差模型和负半方差模型,面板回归方程模型具体设定为:   三、实证研究   (一)样本陈述   本文采用的样本数据来源于2002年到2010年中所有股票型投资基金的半年度投资报告,以及相关重仓股的每日信息,并对样本数据做如下处理:1.将半年报中基金持有股票中的前十大重仓股作为样本。2.删除发行上市不到三个月的基金。3.删除发行上市不满六个月的股票。3.2数据统计描述(见表1,表2)   (二)实证分析   根据前面的理论研究,本文在信息采集的过程中,共采集了约1942800个相关数据,最终使用约7360个样本作为实证分析的研究对象。证券投资基金对A股市场的影响,以每个半年度的所有基金股票投资变动比率的平均数及股票流通股本的对数做自变量,对股票的波动率做面板回归分析:结果见表3:说明:括号内为t值。   实证结果:第一,从表中可以看出,股票市场的波动率与证券投资基金的行为之间具有显著性相关:第二,通过观察1,我们发现其比较显著,说明股票市场波动率受到前期波动的影响;第三,通过观察,可以了解到牛、熊周期的证券投资基金的反应不对称,证券投资基金可以平抑市场下跌的风险,但加剧了市场上涨时的市场风险。#p#分页标题#e#   四、结论   本文通过对我国2002年至2010年证券投资基金与A股市场的波动关系的实证研究,得出以下结论:在我国A股市场,基金持股比例是股价波动的重要影响因素,并且在股市的牛熊周期,基金的反应不对称,基金的投资行为,可以平抑市场下跌时的风险,但加剧了市场上涨时的风险,导致了市场更大水平的波动。   为了促进证券投资基金发挥稳定市场的功能,推动证券市场健康发展,现提出几点建议:第一,强化对证券投资基金的控制,引导其理性投资。第二,改善投资的市场外部环境,提高上市公司的质量,扩大市场规模。第三,逐步完善股票市场,如推出平准基金等有利于稳定市场的工具。   本文着重研究了我国证券投资基金持仓行为对市场稳定的影响,而基金的动量交易、选股偏好等都可能影响市场的波动,后续的研究将会关注这些问题。

股票市场范文8

 

我国沪、深两市虽然只有短短的20年发展历史,却在跨越式发展的基础上走过了西方资本主义国家证券投资市场近百年的发展历程。   首先,我国基本建立了统一的证券投资市场体系。为了有效规范上市公司和股票交易行为,有关部门截至目前已经颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》、《证券交易所管理暂行办法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券从业人员资格管理暂行规定》以及《证券法》等一系列法律法规,使证券市场投资行为积极稳妥地向法制化、市场化、规范化的方向转轨,保证了股民的基本权利和义务。可以说,当前我国已初步建立了统一的证券投资市场体系和监管体系。   其次,资本市场作为经济晴雨表作用逐渐凸显。经过20年的发展,沪、深两市股票上市公司数量已从当初的十几家增加到现在的800多家,几乎囊括了国民经济社会的各类行业;这就使得股票市场能够有效反映国民经济社会整体的水平。一些大型国企的改制上市,使得有中国特色社会主义经济体制的股票市场更加地符合经济发展的规律。宏观经济运行质量的好坏、宏观经济统计数据的,对有关上市公司的股价变动产生越来越大的影响,而上市公司股价的变动也在一定程度上预示着宏观经济的走向。   第三,为国有企业发展提供了有力支持。计划经济体制下的国有企业存在着政企不分、权责不明、产权界定不清等诸多问题,严重阻碍了经济发展水平。而现代市场经济体制下的企业,应该建立政企分开、权责明确、产权清晰、自负盈亏的现代企业机制。可以说,股份制改革是实现这一目标的有效途径。国有企业作为国民经济的重要收入来源,其投资应该在市场经济中寻找出路。发债、证券等融资方式在西方已经是主流融资手段,能有效地缓解国企生产发展资金不足的矛盾,并可以减少国有企业财务费用的支出,提高盈利水平。改制上市后的国有企业股本结构呈多元化,产权明晰,将企业高层管理人员的行为置于广大股东、职工、社会舆论的监督之下,经营活动更加规范。   我国证券市场存在的问题   由于起步晚,且建立之初正值我国从计划经济向市场经济转轨的过度时期,这就难免会产生发展中的问题,其中有运行机制方面的、有市场体制方面的、有上市公司和经营方面的等六个方面的问题。   首先,股市运行机制缺乏调控性监管。从监管部门来看,目前的证券市场在以一种粗放型的方式来扩张,累进的结构性和制度性矛盾非常突出。由于没有相应的针对“规范化”市场运作机制的主动的战略性的建设方案,没有建立流动力提高机制。是随着我国股市流动性提高机制的不断被削弱,股市的运行安全正受到严重威胁。如果处理不好监管者和市场的关系,就将无法建立良性的股市运作机制,促进股市的健康发展。当前我国国民经济呈现明显的周期性特征,要熨平经济波动的周期,政府应主动实施反经济周期的宏观经济政策。   第二,投资机构者规模小。发达国家机构投资者占绝大多数,占股票总值的80%左右。与发达国家相比,我国证券投资基金的差距主要表现为规模小。即使近年来,我国证券市场的投资者队伍发生了一些变化,出现了以证券投资基金取代其他一切机构投资者的倾向。相对于证券投资基金的快速发展,我国股市的其他机构投资者明显萎缩。现在的问题是,培养机构投资者的任务十分艰巨。培养机构投资者的主要内容包括:培养开放式基金,扩大基金市场和基金品种,基金设立和发行要逐渐由审批制过渡到注册制,要通过组建中外基金管理公司,提高国内基金的技术和管理水平,增强素质和竞争力;为保险基金自由进入市场创造条件,包括保险基金可以作为基金管理公司发起人,通过自己设立的基金管理公司进入市场等;培养养老基金,帮助这部分基金进入市场。   第三,上市公司丑闻层出不穷。我国上市公司的业绩低下,净资产收益率呈逐年下降趋势,每股收益不断降低,审计报告中出具保留意见的公司不断增多,上市公司丑闻屡见不鲜。我国的1300家上市公司中有200多家发生过丑闻,出事比例高达16%。上市公司质量不高的原因,一是股票市场的功能定位不准确:管理部门过于关注市场的融资功能,特别是为国有企业筹资。二是股票发行制度不合理:股票发行从“审批制”转为“核准制”,股票发行制度的不完善导致大量的绩差公司充斥市场。三是股票市场退出机制不健全,没有严格的摘牌制度,一些严重资不低债、缺乏市场重组潜力和收购价值的劣质公司仍然没有被淘汰。   第四,上市公司治理结构和独立法人制度不完善。由于股权分置、一股独大的现实,我国上市公司的治理结构形同虚设,“内部人”控制非常严重,这种局面既不利于公司的发展,更不利于保护投资者的合法权益。其实,股市的根本在于上市公司,没有良好的公司治理结构,上市公司就不可能稳步发展和长期盈利。   第五,证券交易所存在股权过于集中的问题。我国证券公司的股权过于集中,大部分证券公司十大股东的持股比例接近60%或以上。如此的股权结构不利于治理结构的形成,容易造成大股东控制,损坏小股东利益。我国的证券公司大多以地区或部门作为发起人,政府和国有银行在其结构中占主导地位,股东性质单一,使证券公司同时带上了国企的通病。   截至目前,深沪两市只有寥寥数家上市的证券公司,由此造成股东无法通过市场来监督经营者行为,而只能直接参与公司治理,加大了股东的治理成本。作为国有企业或国有资产控股的证券公司,由于国有产权代表缺位等原因,董事会、监事会和股东大会形同虚设,在这种权利制衡的真空中,证券公司实际经营决策的权利由公司高管人员掌握,内部人控制。   第六,我国股票市场的投机色彩过浓。这一点主要表现在两个方面:一是不法投机。我国股票市场上的内幕交易,关联交易等方式牟取暴利的违法违规现象大量存在,严重伤害了投资者的利益和投资热情,违背了“三公”原则。二是过度投机。在证券市场上,如果市场行情被普遍看好或普遍看跌时,投机就会起加速或放大的作用,加剧价格波动幅度,放大市场风险。从而被异化为一种扭曲的价格运行机制,导致市场震荡的奇异行为发生,进而引起市场乃至整个经济要么过度膨胀,要么过度萎缩;另一方面,如果证券投机者比例超过投资者而居于优势地位,就会导致投机证券和投机市场的产生,形成高换手率以及价格高频率、大幅度震荡的局面。这些投机行为与我国不规范、不完善的证券市场环境密切相关。#p#分页标题#e#   规范证券投资市场健康发展的对策建议   第一,更新观念,重新认识证券投资市场的地位和作用。政府应把资本资源的优化配置作为证券市场的首要功能,促使资本流入有更大赢利可能的公司。从投资者角度看,应当树立正确投资理念,通过投资企业基本面,靠企业发展和资产的增值使自己获得较高的长远收益。   第二,改革现行股票发行制度,尽快解决国有股、法人股上市流通问题。我国现行股票发行是核准制,股票发行价格改革应以定价为主向竞价方向发展,逐步让市场决定具体发行价格。另一方面,逐步解决国有股、法人股问题,可以以各种方式,如根据市场容量,继续实行国有股配售减持,引入优先股方式,将国有股转换为优先股,扩大各种投资基金、保险基金在股票市场投资的范围,通过网上交易,协议转让等各种方式扩大法人股流通,降低国有股与法人股比重,增加个人股数量。   第三,抑制投机行为,积极发展机构投资者。在我国投资渠道狭窄,投资品种单一的情况下,各种社会游资会大量进军证券市场,如何规范投资理念,不断培育机构投资者也显得逾加重要。要从我国国情出发,扩大投资基金规模,培育发展以社会资本和民间资本为主体的机构投资者,如保险基金、养老基金等。   第四,逐步完善政策法规,提高市场透明度,加大监管力度。为了保证股票市场健康发展,必须建立健全必要的法律、法规,以及相应的税收政策和适应证券市场需要的国际通行的会计制度。要保护中小投资者的利益,提高市场的透明度,提高上市公司的质量和资产可信度,增加投资者对股票市场的信心。加大监管力度,坚决打击、杜绝不法市场行为,加大对操纵股价的查处力度。