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新兴市场债券范文1
央行货币政策指向是明确的，年底要将广义货币M2增长率压缩至13%左右，而7月份 M2还在14.5%，因此，下半年继续锁定流动性是有必要的。
11超日债已经被暂停上市，国企发行的债券也出现暴跌，这种种迹象或许是违约事件发生的前兆，投资者需提高警惕。
长期以来，投资者在做债券投资的时候，经常以放大杠杆作为提高盈利的一种策略。杠杆策略的基本前提是有能力持续地融入资金，以及放大杠杆的那部分资产和负债成本之间有可观的息差存在。2001-2010年，银行间7天回购利率均值仅为2.14%，即使滚动融入7天资金投资3年央票，也能获得超过1%的息差。但是，今年6月的“钱荒”无疑使利用杠杆策略的投资者陷入了一场噩梦，货币市场流动性紧张，杠杆资金到期如何续借？回购利率高企，期限利差形成倒挂；现券价格下跌后，杠杆还放大了资产的价格损失。杠杆策略在流动性的短缺中宣告失败。无独有偶，随着6月一连串的债券评级被下调，大量交易所信用债出现暴跌，又引发了市场对于信用风险的担忧。流动性和信用风险对于债券投资至关重要，因此，本文尝试对近期发生的这两类风险的驱动因素作一分析。
银行间市场流动性压力犹存
（一）影响银行间市场流动性的四个不利因素
1.商业银行超额存款准备金率处于低水平
6月份“钱荒”给大家留下的印象是深刻的，但实际上，流动性骤紧已不是第一次。追溯过去三年，银行间市场流动性曾多次出现波澜，譬如2010年6月和12月、2011年1月和6月、2012年1月，都呈现了“借钱艰难、紧张心慌、交易系统和结算系统延迟关闭、回购利率大幅飙升”等共同特点。银行间市场流动性似乎经不起太大的折腾，商业银行超额存款准备金率（以下简称超准率）逐年降低是其中的重要原因之一。2003-2005年超准率平均保持在4%以上，2006-2008年在3%左右，2009年至今主要在1%-2%区间运行，总体呈现持续回落趋势。
超准率大幅下降的原因：首先是随着超额存款准备金利率逐步下调至0.72%，明显低于存款付息率，商业银行运用超储投资增加收益的主观意愿提高；其次是货币市场快速发展，目前日均债券回购和同业拆借累计成交额在8000亿元左右，客观上为商业银行流动性管理创造了有利条件；最后是公开市场发行的短期央票和正回购已成为商业银行流动性管理的重要工具。虽然客观环境的改善为银行降低超准率提供了支持，但是头寸保持低位一般只能应对日常的市场波动，当全市场资金出现突发、异常、剧烈震荡和收紧时，很多常规补充流动性的工具会突然失效。譬如2011年春节前资金最紧张的时候，商业银行很难从货币市场融到资金，并且其多条业务线都有资金在流出，流动性可谓捉襟见肘。
2.银行存款年增量过大形成巨额准备金增缴
归因分析来看，近年来商业银行可用资金1的变化主要来源于外汇占款变化、公开市场净投放、法定存款准备金变化（包括法定存款准备金率调整带来的准备金变化和因银行存款变化增缴、退还的准备金）。公开市场操作和法定存款准备金率调整又是央行根据外汇占款波动进行的相机抉择。以半年为周期来看，2011年下半年至2012年外汇占款明显萎缩，央行保持了公开市场连续大量净投放以及降准3次为市场注入流动性；而2013年上半年，外汇占款出现了大幅反弹，央行停止了降准的步伐，并通过公开市场少量回笼了流动性（见图1）。
图1 商业银行可用资金走势及资金来源结构图（单位：亿元）
（注：排版时将图中图例“外汇占款”、“公开市场”、“法定存款准备金”改为“外汇占款变化”、“公开市场净投放”、“法定存款准备金变化”）
当前显著的问题在于公开市场总规模已缩水至1万亿元以内，与2009年5万亿元的规模峰值大相径庭，通过公开市场票据和正回购大量到期迅速补给流动性的日子已成为历史。而同时，每年银行存款增加超过10万亿元，相应增缴的准备金约为2万亿元。糟糕的是，从2012年起，外汇占款的增加已经不足以覆盖银行增缴的准备金，即使是在今年上半年外汇占款出现较大反弹的情况下，依然存在缺口。因此，今年上半年商业银行可用资金再次转为负值。值得注意的是，商业银行可用资金为负值的情况还曾发生过两次，分别是2007年上半年和2010年上半年，但是都是在央行分别上调了2.5%和1.5%法定存款准备金率的背景下形成的。而今年呢？央行没有主动上调准备金率和进行公开市场大幅回笼。这说明当前银行存款增量过大所形成的准备金增缴已成为流动性自然紧缩的突出因素。
3.季节性因素导致流动性扰动依然存在
财政存款季初增加、季末减少、年底大投放，节假日提现，企业交税、分红，新股申购，等等，都会对市场流动性形成干扰。虽然央行和市场机构对于这些方面已保持警惕，但是每次影响的资金量会有差异，并不容易准确预测和把握，其影响仍不可忽视。
4.资金循环流动给头寸管理带来了很大不确定性
一个简单的例子：保险机构从商业银行融入回购资金以购买货币基金套利，货币基金放同存给商业银行。在市场资金宽松的时候，这种模式实现了三方共赢，各得其所。当银行间市场流动性骤然丧失，脆弱的平衡即被打破：商业银行拒绝融出资金，保险机构赎回货币基金，货币基金提前支取同存资金。从商业银行整个体系来看，收回的到期回购资金又被同存的抽离抹平了，并没有达到补充流动性的目的，反而是机构这一系列的连锁行为加剧了市场的恐慌。
（二）央行货币政策指向明确，料将继续锁定流动性
上述四点是市场中存在的客观因素，当然央行会前瞻性地预判和相机抉择，譬如实施逆回购来调节市场流动性。但是逆回购发行的前提是市场短期流动性不足、资金利率处于较高位置，否则谁会去申请短期逆回购呢？做了逆回购也只是临时缓解，很快又要偿还，7月份流动性并没有太宽松就是因为6月底操作的大量逆回购交易到期所致。
下半年央行会不会通过降准来补给银行体系流动性？这是有可能的，可惜降准或许只在银行间市场已经煎熬许久，短期逆回购滚动量太大，难以为继之时才会实施。因为货币政策指向是明确的，年底要将广义货币M2增长率压缩至13%左右，而7月份 M2还在14.5%，继续锁定流动性是有必要的，近期央行续作3年央票以收长放短正是此意。
后期流动性形势总体不乐观，回购利率中枢也在抬高（今年的7天回购均值已经接近4%），投资者需要对杠杆策略这种套利模式进行重新反思。杠杆是把双刃剑，只有认清并能够承担其风险，才能正确地使用杠杆。
中国式“垃圾债”不期而至，是馅饼还是陷阱？
（一）大量交易所债券遭遇断崖式下跌
6月中旬以来，11华锐01、12湘鄂情、12中富01等大量交易所债券遭遇断崖式下挫，在短短2个月的时间内下跌幅度从10%到25%不等（见图2，选取了9只具有代表性的债券）。
图2 9只具有代表性债券行情走势
债券价格大幅下跌后，债券收益率与发行时的票面利率已经不可同日而语（见表1）。从行权收益率来看，最高的是11华锐01，达到31.59%，而发行时的票面利率仅为6%，差异巨大，距离行权日仅为1.4年；最低的是11苏中能，行权收益率也接近10%。这种下跌的惨状是罕见的。
（二）暴跌的因素分析
从企业的角度来看，债券价格暴跌主要是受评级下调、行业前景不好、利润大幅下滑、退出质押库和面临退市风险等因素影响。具体情况如表2所示。
从持仓者角度来看，这些债券面临信用违约风险、利率风险、流动性风险。评级下调本身就会带来债券价格下跌，另外，对于降为AA-级的债券，很多投资者受风控和持仓要求的影响，也不能再持有这些债券。债券退出质押库意味着投资者无法再利用其放大杠杆。依据交易所规定，债券发行主体如果连续两年亏损，债券将被暂停上市交易，这将会导致其在一定期限内丧失流动性。如果这个期限超过基金专户和券商资管产品的封闭期，可能更棘手。另外，对于公募基金的持有者来说，还面临报表披露后引发的声誉风险和基金赎回风险。
（三）是馅饼还是陷阱？
对风控和流动性要求较低的高风险偏好的投资者，可以在实施企业实地调研后有选择地参与投资，也可以采用分散持仓的方式投资，不过要量力而行，虽然目前发行的债券并未出现一单实质违约，但是这一天迟早会到来。11超日债已经被暂停上市，国企发行的债券也出现暴跌，这种种迹象或许是违约事件发生的前兆，投资者需提高警惕。
（四）中国式“垃圾债”出现的重大意义
债券市场应该允许违约，但谁愿意成为违约的第一单呢？中国式“垃圾债”的出现或成为债券实质性违约到来之前的一个过渡阶段，对违约发生引致的市场震荡起到事先缓冲、消化的作用。这可能会对市场参与者造成一定影响，但是将促进债券市场长期健康发展。首先，有利于形成更市场化的风险定价体系，促进多层次的信用债市场发育；其次，促进市场参与者认清风险和约束，实现风险和收益相称；再次，促进信用衍生产品的发展；最后，通过二级市场的价格重估倒逼一级市场发行利率的重定价，资质差的企业将面临高企的发行成本，从而挤出无效、低效投资。
新兴市场债券范文2
资产配置是把资金投放在不同的资产类别之上,如股票、债券、商品、房地产及现金等。它们有不同的周期、回报和风险水平,可以令投资组合表现更稳定,有降低风险之效。
下文将讨论几个不同资产类别的投资方向,投资者可因应个人的目标、风险承受程度、投资时间、投资偏好作适当的配置。
美股区间式上落 行业转换可突围
在上市公司超预期的业绩和不俗的经济数据带动下,美国股市自去年3月低位反弹超过60%,升幅可观。从估值而论,美国标普500指数2008年市盈率及2009年预测市盈率均高于历史平均水平,绝非便宜。从资金流向而言,美国股票类互惠基金于10月份的现金水平仅为3.9%,低于平均现金水平4.7%,只有在2007年牛市尾声时才跌穿过4%,可见现时股票基金已全面入市。另一方面,过去半年,资金流入股市的份额远少于流入债市,9月及10月份更跌至净流出。故此,反映股市缺乏资金承接,短线调整不足为奇。
虽然向上力度不足,但向下幅度亦有限。美国经济正慢慢回稳,构成系统性风险的机会不大,股市应不会出现2008年般恐慌性下跌。而且,不少投资者把资金从股票基金泊岸到货币市场基金(图一),使现时货币市场基金跟美国股市市值的比例远高于历史水平约20%。这批资金正静待股市调整后入市,为市场带来支持。因此,预料美股将以区间式波动,行业之间轮流炒作。
新兴市场债券毋须太淡
除了股票,债券亦一个重要的投资类别。去年,表现最佳的债券为新兴市场债券,摩根大通的环球新兴市场债券指数(JP Morgan EMBI Global Index)升近28%,其相对美国国债孳息差由2008年880点子缩窄至近来的320点子(1厘等如100点子)。反映了投资者对新兴市场债券恢复信心,纷纷买进。
投资债券并非没有风险。如果债务人赖债,投资者可能血本无归。去年,数个东欧国家因举债太多,未能如期偿还利息或本金,若非国际货币基金组织(IMF)出手拯救,部份国家有可能出现违约。近期,国际评级机构惠誉降低希腊信贷评级,由A-下降至BBB+,另一间评级机构标准普尔亦降低西班牙前景展望至负面。主要原因是两国的债务增加(希腊的国债跟GDP比例升逾100%)及财赤日益恶化。杜拜于去年11月险些爆出违约危机,震惊全球,显示新兴市场债券的风险不低。故投资国债时,除了分析国家的经济增长外,还要倍加注意该国债务水平及还款能力。
尽管近期新兴市场债券的风险上升,新兴市场债券相对美国国债孳息差仍有收窄的可能,却支持新兴市场债券价格。图二显示,欧美日等发达国家债务跟GDP比由2006年80%不断增加,IMF预测这比率于2014年升逾110%。近月,有评级机构指出,美英两国债务及财赤正在攀升,不能保证永远维持其AAA最高信贷级别。另一方面,拉丁美洲及亚洲新兴市场财务状况相对稳健,未来数年的国债跟GDP比将维持在50%左右。金融海啸后,新兴市场经济均恢复平稳较快的增长。国际评级机穆迪上调巴西信贷评级,相信其它具实力的新兴市场亦有望获得上调,支持新兴市场债券的价格。
农产品乃商品首选
标准普尔商品指数于过去一年升40%。表现十分亮丽。当中,基本金属、能源及贵金属分别上升78%、35%及29%。飙升134%的铅,53%的汽油和银更是表表者。
虽然去年整体农产品上升不足10%,远逊于其它类别,但农产品的基本因素甚佳,未来数年很可能为投资者提供不俗回报。根据联合国预测,全球人口到2030年将增加20亿,约三分一。加上发展中国家富起来,人均粮食需求会上升。专家指,两者将刺激粮食需求上升50%。另一方面,城市化、全球暖化、雨季反常及厄尔尼诺现象皆影响农产品产出,出现短缺。去年,数个亚洲地区因气候问题导致糖、稻米严重失收,有国家更由出口国变成进口国。
另类资产分散投资风险
不少投资者只看重高回报,往往忽略了投资风险,当一个巨浪涌来便冲走了账面回报。如果投资者能做好资产配置,在市场风险较低时赚钱,风险较高时保本或减少损失,便能达至长期资本增值。一个好的资产配置在于选择低或负相关性的资产,避免所有资产受到单一市场大幅波动所影响。
对冲基金是一种以争取绝对回报为目标的基金,它的回报跟其投资市场走势没有直接关系,有助分散传统投资工具的集中性风险。期货管理基金(CTA)是对冲基金的一种,以系统化或灵活判断的管理模式投资于各种期货市场,包括商品、外汇、利率、债券以及股票指数等。持有多空部位,可于各种市场情况下获利。每当股市暴挫之际,CTA的抗跌尤其显著,不少CTA更能获得10%至20%正回报,成逆市奇。故此,投资者买进CTA便等于为自己的投资组合买上保障。
对冲基金以外还有不少低相关性的资产,但不是人人都可以涉足。实物资产,如木材、商品、房地产等,这些资产跟股票和债券的相关性不高,而出售木材及出租房地产为组合带来稳定的收入,为年度回报打下基础。可是,投资实物房地产所费不菲,买入现货商品亦需要地方储存,非一般投资者能参与。
新兴市场债券范文3
【关键词】新兴市场经济体 流动性新规 货币政策
本次金融危机发生的前十年中，经济金融全球化进程重塑了新兴市场经济体的货币政策框架和传导机制。全球经济和金融联动性增强使得发达经济体和新兴市场经济体的经济周期日益趋同。因此，经济冲击的传播，尤其是通过金融途径的传播变得更加迅速。金融全球化拓展了经济危机传播的渠道，加剧了风险的相互融合。对于新兴市场经济体，金融全球化使得外部因素直接作用于国内经济和金融环境，并增大了央行预测国内经济增长和通货膨胀以及制定货币政策的复杂程度。
一、流动性新规与新兴市场经济体货币政策
2010年12月巴塞尔银行监管委员会通过新流动性监管标准，会对新兴市场经济体银行经营以及货币政策框架产生重大影响。流动性新规旨在建立一个全球性的流动性监管标准，在经济金融面临压力的情况下，增强银行部门抵御市场冲击的能力。
在流动性新规出台之前，诸多新兴市场经济体银行持有了较高份额的流动性资产，这部分源于较高的准备金要求，部分则由于监管当局对流动性的特殊规定。此前由于国际流动性监管规则缺位，一些跨国银行或者跨国银行在本地的分支机构更倾向于保持宽松的流动性，由此会诱发新兴市场经济体资金的跨境融出，并增加银行体系期限错配的风险。流动性新规出台有望促使新兴市场经济体建立更具弹性的银行体系。
净稳定融资率（net Stable funding ratio）指标受到重视，因为净稳定融资率更加关注因期限不同所引起的流动性缺口。过去由于筹资的短期属性使得银行大多发放短期贷款，加之资金流入充足，银行对筹集长期存款缺乏动力，流动性缺口并未引起重视。
新的流动性监管标准会使得那些在国际市场融资活跃的银行减少其投资组合收益，并影响到这部分收益的再分配。特别是流动性新规的乘数效应，会减少银行的部分国内信贷和跨国借贷。在金融危机期间，相较于发达经济体，新兴市场经济体的债券价格下降得更多。如部分拉美国家银行在金融危机期间蒙受了持有大量债券的惨重损失。
当更加严格的流动性监管标准要求跨国银行或国内银行减少贷款期限转换时，新兴市场经济体银行体系将会面临一个问题，即银行是否应该发行长期债券为其信贷投放筹集资金。
总体来说，新兴市场经济体银行包括外资银行均将存款作为其投放贷款的主要来源。因此，较之于诸多发达经济体，旨在减少批发融资的流动性监管新规在新兴市场经济体并未受到同样关注。近年来由于私人部门存款增长滞后于银行贷款业务，新兴市场经济体逐步将融资渠道转向外部。此外，银行大量扩张房地产及基础设施建设贷款，但同时负债期限没有相应延长，因而一些国家银行资产负债期限错配现象持续存在。
近年来国际宏观经济形势的发展变化促使银行逐步开始重视国内长期融资。与外部借贷、国内银行发行国际债券相比，发展资产抵押证券市场的收益更大。尽管如此，短期内，对于新兴市场经济体而言，银行不会替代资本市场成为长期资金的主要来源。在一些新兴市场经济体，由于金融市场对货币政策的执行也可能形成不可小觑的阻力，因此面对资金持续大量流入时，一个深化的金融市场也并非万能药。
二、新兴市场经济体的汇率政策与货币政策
（一）汇率政策
浮动汇率制在新兴市场经济体中受到广泛支持。如哥伦比亚，自1999年哥伦比亚放弃了汇率目标区间制以后，比索汇率的灵活性增强，灵活变动的汇率降低了国内物价水平。以控制通胀为目标的央行通常认为，只有当汇率剧烈、迅速波动时，央行才需要出面干预，而当全球利率恢复至正常水平时，应停止外汇干预。金融危机爆发后，大多数新兴市场经济体央行加大了对外汇市场的干预力度。最通常做法是建立外汇储备缓冲，以减少持续的本币升值预期所引发的投机行为。但如果本国劳动力和产品市场缺乏弹性，或者金融制度设计不完善，仅靠汇率浮动也不能完全抵御外部冲击，同时也可能由于汇率的自由浮动带来较大的金融风险。当然，也有一些新兴市场经济体央行明确应该稳定汇率。如沙特阿拉伯货币管理局认为，对于沙特阿拉伯这样的能源型经济体而言，逆周期的财政政策以及相对稳定的货币购买力平价更能保持产出免受冲击。
（二）将汇率作为中期货币政策目标
一些新兴经济体央行将汇率作为中期货币政策目标，以强化央行管理汇率的主动性。一些央行认为可以通过允许实际汇率按照均衡汇率潜在升值，设定汇率正常波动区间以及允许本币升值空间，以维持中期实际有效汇率。比如，以色列银行估算了以色列谢克尔的实际均衡汇率，并分析了如何通过实际均衡汇率干预外汇市场。捷克国家银行研究了通过长期均衡汇率测算捷克共和国加入欧元区的时机。
从实践来看，实际均衡汇率一般通过模型估算得出，货币政策制定者想籍此精确指导，并做出抉择是很困难的。此外，考虑到汇率波动对金融稳定的影响以及汇率超调所引起的出口损失，货币政策制定者往往使用利率和汇率政策组合来对抗本币汇率升值。
（三）将汇率政策内化于货币政策制定中
新兴市场债券范文4
透过QDII投资海外债券
很多投资者对于QDII的印象停留在“高风险”上，其实不然，在近两年，一些银行为了满足投资者对于低风险和稳健收益的追求，相继引入了多款QDII海外债券品种，通过这种产品，境内的投资者获得了投资海外债券的渠道。产品的主要发行银行以外资行为主，包括汇丰、花旗、东亚等。
记者对几家银行的产品进行了比较，QDII海外债券以稳健收益为主，包括全球国债、全球公司债等，投资的货币包括美元、澳元、欧元等。感兴趣的投资者可以通过各家银行的网站查询到具体的产品信息。
但是，需要指出的是，由于一些投资者把QDII海外债券等同于银行发行的理财产品，也就很容易在投资的过程中产生误区。
最常见的例子是对于收益率的误解，海外债券的票面利率并不等同于投资者能够获得的实际收益率。如 汇丰银行 新闻的一款QDII澳元债券，其票面利率为6.75%，到期时间为2015年3月，如果购入这一QDII海外债券，是否意味着投资者的年化收益率将达到6.75%？当然不是。和投资者购买国内债券一样，通过QDII平台投资于海外债券，投资者所能够获得的实际收益率不仅取决于票面利率，也取决于债券的成交价格。如上述的这款面值为100澳元的债券，目前的购入价格为107.1802澳元（含手续费），如投资者选择此时购入并持有到期，获得的年化收益率水平为4.03%。
投资者的另外一种策略是，购入后待债券价格上涨后售出，除了获得持有期间的派息收益外，还可以获得价差收益。目前，几家银行的产品均为开放式产品，也就是说，投资者可以在任何一个交易日进行海外债券的买入或卖出。所以，不同的投资者可以根据自己的投资目的选择不同的策略。由于海外债券的期限结构较为多样化，最长的期限甚至可达数十年，也满足了不同投资者的需要。
不过，有别于国内的债券，在QDII平台上进行海外债券的投资，必须面对的是较高的手续费率，这需要计入到投资成本中，在一定程度上也影响到了投资策略的灵活性。
以花旗所发行的QDII海外债券为例，其申购费率为1%~1.5%（一部分期限小于2年的债券申购费低于这一水平），提前赎回的费率为0.5%。这就意味着假如选择短线操作策略择时卖出的话，盈利超过2%方有利可图。另外，投资者每年需要支付0.25%的管理费，这也是投资海外债券的成本。
最为重要的是，投资者在投资海外债券时必须密切关注汇率风险。尽管大部分QDII海外债券的评级较高，收益也较为稳健，但是投资时必须使用美元、欧元或是澳元作为投资货币。对于境内投资者来说，投资货币的汇率变动将直接对投资者的实际收益产生影响。假使投资货币升值，那么投资者除了获取债券本身的债息、价差收益外，还可兼得一笔汇率收益；可是反之，如投资货币贬值的话，就将直接带来汇率上的损失。因此，海外债券更加适合出于一定目的必须持有外币的投资者，可作为外币增值的一种途径来进行选择。
结构性产品挂钩海外债券
除直接利用QDII平台投资海外债券，境内投资者也有别的选择，通过结构性产品间接分享海外债券市场的收益，如东亚银行近期所推出的一款新的产品“本利添收”。
与QDII海外债券主要标的为成熟市场债券所不同的是，“本利添收“选择了两只亚洲市场高息债券基金作为挂钩标的，分别是百达亚洲本地货币债券基金和安本环球新兴市场债券基金。东亚中国财富管理部总经理陈柏轩表示，去年下半年以来，新兴市场国家的通货膨胀问题逐渐得到控制，如俄罗斯，印尼，越南，印度、巴西等新兴市场国家先后宣布后降息，而中国也多次下调存款准备金率。在降息和降存准周期下，投资新兴市场高息债券更具优势，平均投资回报也更为可观。相关数据显示，今年流入新兴市场债券的资金有显著的增长。此外，新兴市场的货币升值趋势显著，这也将构成收益的一部分。
不过，相应的是，投资新兴市场债券也需要承担更大的风险。而“本利添收”通过结构性设计降低了进入这一市场的风险。
据介绍，“本利添收”是一款保本型结构产品，在保证本金安全的基础上，产品每年获得的收益由两只挂钩基金的平均上涨幅度乘以参与率（90%）来确定，并按年派发给投资者。
举个例子来说，假如在投资的第一年，基金A的年化涨幅为12%，基金B的年化涨幅为8%，那么基金A、B的平均年化涨幅就为10%，乘以90%的参与率，那么在第一年投资者获得的收益就为9%，这笔收益将在年度派息日派发到投资者的账户。
如果两只基金的表现不佳，平均涨幅为0或是为负数，那么当年投资者获得的收益为0，但不会影响到产品的本金安全。
这款产品的投资期为3年，按年来设定派息日，以后各年的派息规则和第一年一致。
新兴市场债券范文5
关键词：量化宽松政策；国际资本；资产购买；MBS
一、 金融危机后美国货币政策工具概述
自2008年底以来，美国联邦公开市场委员会实施了量化宽松政策，具体包括三轮大规模的资产购买计划与国债展期计划，为美国资本市场注入了大量的流动性。同时，美国量化宽松政策带来的零利率与新兴市场较高的利率形成对比，大量国际资本流入新兴市场，进而影响新兴市场国家货币政策的独立性。全球经济受量化宽松政策影响，初级商品价格出现了长时间的上涨。2013年12月实施5年多的量化宽松政策迎来重要的转折点。2016年8月，美联储主席耶伦回顾了美联储的货币政策工具包，美联储的货币政策从最初的公开市场业务扩张到多项货币政策工具包，主要包括启动美联储对银行准备金余额支付利息的计划、大规模资产回购以及主动预期管理等。此外，耶伦充分肯定了货币政策在促进经济稳定健康增长方面的重要作用，同时坚信货币政策可以应对大部分经济问题。货币政策与财政政策是宏观调控的主要组成部分，货币政策主要是通过相应的政策工具调控市场货币量，进而影响市场利率与社会总需求。目前三大主要货币政策工具包括调节法定准备金率、公开市场业务和贴现政策。当前是以信用货币美元为主导的国际货币体系，美国货币政策可以影响到全球经济状况。随着国际形势的复杂化与金融市场的逐步完善，美国在货币政策工具的选择上也趋于多样化。除主要的货币政策工具外，这些货币政策工具均在不同程度上为市场注入流动性。此外，美联储也在积极寻求相应的约束规则，以期降低社会失业率和通货膨胀率。
如图1所示，美国联邦公开市场委员会（FOMC）主要通过发行国库券（U.S. Treasury securities）、机构MBS债券（Mortgage-backed securities）以及机构债务证券（Federal Agency Debt Securities）实施公开市场操作，量化宽松货币政策的实施，主要目的在于拉低长期的利率水平，低利率可促进抵押贷款市场的发展，进而为经济发展提供充足货币。从图中可以看出，2008年金融危机以前，联邦公开市场委员会（FOMC）仅通过发行国库券调节市场货币量，正如耶伦所指出，在金融危机之前，美联储的货币政策工具是简单的，但对当时的经济运行情况是有效的。此后，机构MBS债券以及机构债务证券均被FOMC采用来调控货币供给量，其中机构MBS债券在公开市场操作中扮演了越来越重要的角色。2008年以来，系统公开市场操作账户中各组成证券的份额在逐步变化，该证券投资组合规模剧增，平均期限延长。截至2016年8月底，这个组合的规模已达42 450.5亿美元，巨额资产规模是危机前的四倍之多，预测未来公开市场操作是货币政策的主要工具。
从2008年底以来，FOMC实施了三轮大规模资产购买计划（LSAP）和国债展期计划。如图2所示，FOMC于2008年11月～2010年3月推出了第一轮大规模资产购买计划，主要目的在于稳定房地产市场与金融市场。据统计，此次大规模资产购买计划买入的机构抵押支持债券金额高达12 500亿美元、机构债券金额涉及1 720亿美元以及3 000亿美元的长期国债。对于第二轮大规模资产购买计划，美联储意在维持通货膨胀率目标值，因此于2010年11月～2011年6月购买了金额高达6 000亿美元的长期国债。此外，2011年9月，FOMC推出国债展期计划，置换短期国债为长期国债，此次计划意在延长债券平均到期年限，共涉及置换债券规模为6 670亿美元。2012年9月，FOMC启动了第三轮大规模资产购买计划，此次计划联储最开始购买机构抵押支持债券，并在2013年1月，即展期计划结束后只买入国债。如图2所示，截止2014年10月，即第三轮大规模资产购买计划结束，FOMC总共购买的机构抵押支持债券金额高达8 230亿美元， 国债金额高达7 900亿美元。
二、 美国量化宽松货币政策的推出对新兴经济体的影响
美元作为信用货币在全球市场中扮演着重要角色，以美元为主导的国际货币体系导致美国货币政策可以影响全球的经济状况，尤其是新兴经济体。美国量化宽松货币政策的实施，给市场注入大量的流动性，这些资金一部分在本土银行体系内循环，降低了美国本土的融资成本，另一部分则通过利差交易流向全球高风险市场，导致美元全面贬值、全球大宗商品价格飚升和新兴市场资产价格膨胀等。
1. 国际资本流入与市场通胀水平。在货币政策独立性、国际资本自由流动与本国汇率稳定三个目标中，大部分新兴经济体通过外汇市场干预试图坚守货币政策的独立性，同时对本国汇率基本上采取盯住机制，对国际资本采取部分管制的态度。2002年～2012年，新兴经济w在享受经济高速增长的同时，针对外汇市场实施了大量干预操作，外汇干预结果导致大量的外汇储备积累。国际货币基金组织数据统计显示，全部新兴国家的外汇储备从2002年的1万亿美元增长到2012年的7万亿美元。其中，2008年美国次贷危机爆发后，该数值在2009年首次出现小幅度的下降，但此后又直线上升。在全部的新兴经济体外汇储备中，中国占据了当中一大半的份额，新兴经济体的央行面对大量流入的国际资本，试图通过冲销式外汇市场来保持货币政策的独立性。但事实上，由于国际资本流入量较大，新兴经济体无法通过出售央行债券或提高国内商业银行的法定存款准备金率完全抵消本币的发行，货币供给量的增加也直接影响本国的通货膨胀水平。据统计，新兴经济体在这段时间的通货膨胀水平年同比增长率远远高于美国总体通胀水平，同时，大部分新兴经济体汇率在此段区间出现了一定幅度的升值。
如图3所示，在所有新兴经济体外汇储备的组成货币种类中，美元一直作为主要的储备币种，占比幅度从2002年66.9%下降到2012年60.5%；排在第2位的是欧元，占比幅度从2002年24.3%下降到2012年23.5%。此外，新兴经济体外汇储备的组成币种更加多样化，也有利于增强其应对风险的能力。
尽管大部分新兴经济体正在逐步探索未来的汇率改革路径，但在已实施汇率制度改革的新兴经济体中，成功转型的相对较少，伴随着汇率制度改革引发的金融危机也值得借鉴与深思。表1汇总20世纪90年代以来新兴市场经济体在向浮动汇率制度的过渡中，主动转变和因危机导致的被动放弃经济体情况。
2. 初级商品价格上涨与市场泡沫。美国量化宽松货币政策所释放的货币和信用，主要有三个去向：全球金融货币市场自我循环、大宗商品市场、以国际资本的形式流入新兴经济体的资本市场。国际投机资本的大量涌入，加大了新兴经济体的经济体系和金融体系的风险。资产价格飞涨，大量投机者入市，催生乐氐呐菽。20世纪90年代初期，美国实施量化宽松货币政策导致大量资本流向亚洲国家，90年代中期之后，美联储开始加息导致资本回流美国，所涉及的亚洲国家被动接受催生泡沫到破灭的过程，东南亚金融危机给亚洲国家留下了惨痛的教训。在此次量化宽松货币政策中，亚洲新兴国家承载了大部分的国际游资。IMF数据显示，2010年以后，世界金属市场、粮食市场和原材料市场等价格出现显著上涨，这也被称为因美国量化宽松货币政策带来的“以邻为壑”效应。
三、 美国量化宽松货币政策的退出对新兴经济体的影响
2013年12月美国相继减少证券购买、住房抵押贷款支持证券（MBS）和国债金额。FOMC实施的量化宽松政策进入重要的历史转折点。受量化宽松货币政策逐步退出的影响，美国经济复苏明朗，加息预期形成，而全球金融市场剧烈动荡，以中国为代表的新兴市场经济体国家正承受量化宽松货币政策退出的外溢性风险。历史经验表明，美联储量化宽松货币政策的退出，美国经济进入加息预期周期，美元随之出现持续走强趋势，进而引发新兴经济体的资本外流、新兴经济体的本币急跌、新兴经济体本国的资产价格大幅缩水，金融市场出现剧烈波动，金融危机接踵而至。
具体而言，美国量化宽松货币政策的退出对新兴经济体的影响可以分为实体经济和金融市场两个层面（边卫红等，2013）。本文将从几个方面分析QE退出的影响。
首先，量化宽松货币政策的退出，加息预期形成，国际资本流动方向将发生逆转，资本大规模回流将导致新兴经济体的金融市场出现剧烈动荡。数据显示，2013量化宽松政策退出以来，美国股票交易所交易基金（ETF）越来越受到个人投资者以及机构投资者的欢迎，数千亿美元资本流入ETF，2013年ETF资产全年增加1 880亿美元，2014年ETF资产全年增加2 320亿美元。截至2014年年底，美国ETF市场规模突破2万亿美元。美国ETF市场规模达到1万亿美元花了18年时间，但只用了4年就达到2万亿美元。
其次，国际资本流出导致的新兴市场“资金池”流动性趋紧，“资金池”水位的下降将可能导致大宗商品价格低位运行，房地产市场、股票市场的泡沫面临着破碎的风险。国际大宗商品价格受QE退出的影响，自2013年12月QE退出计划以来，标普高盛商品指数中的24 种大宗商品中，其中有14 种商品价格出现下跌， 谷物和贵金属价格跌幅最大。黄金、大豆、铁矿石和铜等大宗商品价格深度下行，对新兴市场的经济复苏产生诸多不利影响。与此同时，新兴市场在量化宽松政策实施期间，对高流动性资本形成强烈依赖，过度的流动性并未进入实体经济，而是进入了房地产市场、金融市场，导致资本市场的价格在此期间急速上涨。市场泡沫在顺周期时总是安然无恙，但在逆周期时将把金融体系的脆弱性体现出来。目前，大部分新兴经济体的支撑产业为房地产，房地产市场泡沫的破灭将直接影响本国银行体系与金融系统，影子银行及地方政府融资平台的风险均将暴露。
最后，QE 退出的节奏无疑是新兴市场经济体国家本轮经济动荡的主因。美元大规模从新兴经济体回流到美国，美元升值预期形成，新兴经济体币值贬值预期形成。为保持资产增值，新兴市场将青睐美元资产，抛售本国货币，加剧本币贬值预期，冲击本国货币市场的流动性供应和资本市场的资产价格波动。此外，美国量化宽松货币政策的退出，暗示着美国私人部门去杠杆化的基本完成，美国实体经济随之复苏。在美元强势、国际市场大宗商品价格下行的大背景下，本币贬值将带动新兴经济体出口的增长，形成新兴市场出口生产的扩张效应。
以中国作为新兴经济体的代表，本文将阐述美联储QE政策退出如何通过实体经济与金融市场这两个渠道影响中国经济。在实体经济方面，由于大宗商品价格的下降，导致中国进口产品成本下降，这将有效降低中国输入型的通货膨胀。在金融市场渠道方面，资本回流与人民币贬值预期形成，将导致中国金融市场流动性紧缩，同时有利于出口。除此之外，还有一个问题不容忽视，就是在QE政策推出期间，中国人民银行长期以来通过债券发行与提高法定存款准备金率被动冲销国际资本的流入，以减少市场的流动性。当国际资本流入变缓甚至从流入转为流出，中国人民银行货币政策的实施将面临困境。一方面，此时如果放松银根，将导致本币吸引力进一步下降，国际资本加速流出。另一方面，如果此时不放松银根，本国经济出现进一步的下行，金融市场短期流动性可能陷入困境。
四、 结论与展望
在美联储量化宽松货币政策的推出与退出的全过程中，新兴市场享受着过度流动性带来的泡沫狂欢，当狂欢告一段落，新兴经济体仍需要面对银根缩减的经济下行压力。面对美国QE计划的退出，巴西、印度、土耳其、南非纷纷加息。面对本币贬值、国际资本外逃的状况，本币加息在短期内是一个比较有效的措施缓和这种状况。但在长期内，本币加息相当于缩减本国的市场流动性，同时增加本国金融市场的资金成本。大部分新兴经济体面临融资难、融资贵问题，加之新兴市场对利率敏感性较高，因此提高利率这个措施需要谨慎使用，以避免金融市龀鱿侄唐诘牧鞫性匮乏。但从另一方面来看，中国目前市场上的资金量并不缺乏，中国人民银行释放出的流动性大部分停留在金融体系内循环，这些资金很难流入实体经济。因此，市场利率的提高可以提升中国的储蓄率，降低商业银行的不良贷款率，商业银行可以积极引导资金进入实体经济。从这个角度看，加息是可行的。此外，新兴经济体应适度加强短期资本流动监管，在此基础上防止本币过度贬值。政策当局在必要时需要对资本市场流动性设置监测管理机制，对资本流向进行适当监管，切不可完全放开国际资本市场，完全放开仍需等待时机。
参考文献：
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新兴市场债券范文6
台北和东京之间只有1小时的时差，但日本资金出海却是不到1秒的时间。随着日元贬值趋势成形，套利交易风潮再起，一些台湾炒家和投资人伺机买入廉价日元，投资到利息和资产报酬率较高的股市和债市，大赚利差和汇差。
从2012年10月初至今年1月25日，短短3个多月，随着日元兑美元从77元低点贬至90元，日本股市大涨约21%，日经225指数逼近11000点。再到2013年2月，约1个月的时间内，日本大型股票基金的涨幅已经达到了12%，日本中小型股票基金涨幅更是大，高达有13%。而展望未来，日本瑞穗银行预计，如果日元兑美元在今年春季有机会贬值到100元的价位，日经225指数则可望上看12000点。
虽然日元贬值对日股有正面影响，但富邦金控经济研究中心资深协理罗璋指出，这一波日股大涨，短线上风险已升高，应等待修正后再进场，不建议台湾投资者追价。即使投资人有意购买日股，仍以短线操作为主。
选择一：高息货币
人民币有2%升值空间
对台湾投资者来说，日股涨幅固然诱人，但是日元贬得又急又猛，反而会影响投资成果，让投资人赚了价差，赔了汇差。举例来说，日股3个多月来涨了12，日元也狂贬17%，等于汇兑损失就吃掉三分之二的报酬率。
罗璋认为，与其买日股，不如跟着日本投资者前进海外投资，由于日元续贬趋势明显，加上日本实施零利率，等于借日元不但免利息，将来还款时实际上还可能少还10%以上，因此日元套利交易有重整旗鼓的趋势。
目前，日本是全球各主要国家中持有海外资产金额最高的，其海外投资净资产高达有253万亿日元，比排名第二名的中国大陆（约137万亿日元）多了将近一倍。而在随着日元持续贬值的态势下，也加速了日本境内的资金出海，抢进亚洲各国的股市和汇市。
通常，日本投资者的最爱是澳元和新西兰元两种高息货币。由于日元趋贬将会带动更多日本热钱涌往海外套利，未来会持续推升澳元和新西兰元。不过，罗璋也提醒说，澳元和新西兰元目前的涨幅已高，能套利的空间并不大，宜以高卖低接、区间操作为主。
目前台湾投资者最看好的外币是人民币，预计今年还会有2%的升值空间，再加上主管机关在农历春节前开放了人民币存款业务，被岛内民众认为是最佳外币选择。至于日元，由于未来仍然有贬值的空间，所以除非是有旅游或消费需求，否则暂时不宜购买日元，以免被套牢。
选择二：新兴市场债
高票息与稳健财务体质，持续看好
除高息货币，日本投资者的资金主要瞄准新兴市场，包括当地股票、货币债券、亚太不动产REITs（不动产投资信托）等。事实上过去日元每次贬值，不仅日股受惠，亚洲股市包含台股几乎都出现上涨。如今日元贬势确立，对亚股投资可望带来正面激励。
去年一年，最受全球资金青睐的是新兴市场债券，吸引了近579亿美元资金净流入，创历史新高。今年以来，由于具备较高的票息以及稳健的财务体质，让新兴市场债券继续成为市场宠儿。
台湾复华新兴市场高收益债券基金经理人汪诚一认为，随着日本央行加大量化宽松政策，将会带动两大趋势：一是新兴货币升值压力，二是日本对海外投资增加，这些都有利于资金持续流向新兴国家货币，并以当地货币计价的新兴市场债券基金作为投资首选。
不过，南台科技大学财金系助理教授朱岳中提醒说，买新兴市场债券基金的投资人应该降低期望值，不能再期待过去那种两位数的高报酬率。
选择三：亚太REITs基金
有日本央行撑腰，近一年涨31%
美国、欧洲和日本先后扩大量化宽松，导致大量资金涌向亚太地区，不仅股市债市齐扬，具有抗通胀、保值优势的房地产更成了资金簇拥标的。2012年台湾近110档海内外股票型基金中，REITs基金表现名列前茅，并以亚太不动产基金表现最佳。
包含日本不动产在内的亚太REITs基金，近一年涨幅高达31%。台湾群益东方盛世基金经理人黄耀征指出：日本商用不动产景气位于历史最低点，目前地产价格调整已告一段落，后续上涨机率大。此外，一旦日本通胀升温，可望带动房价上扬，日元贬值也吸引海外资金进军日本房市，对REITs是一大利多。
更重要的是，亚太REITs基金有日本央行撑腰，因为2012年9月日本央行决议，增加10万亿日元来购买ETF（指数型基金）等资产，而增加的金额主要就是用来购买日本ETF以及日本REITs基金。
选择四：新兴亚洲股市
印度、东盟最受青睐
今年以来，新兴市场股票基金在短短3个星期内就吸引近168亿美元资金净流入，是目前最夯的市场。不过，新兴市场虽然经济增长潜力高，但各区域的经济发展步调不一，股市表现差异大，以财政体质佳、内需驱动经济成长的新兴亚洲，是风险性资产首选。从全球资金流向，也可以看出市场对于日元续贬的投资偏好，最新数据显示，以内需为主的印度及东盟大获资金青睐，与日本出口直接竞争的韩国股市卖压最重，居亚股卖超之冠。
包含日本在内的外资源源不绝进入东南亚，继续推升东南亚许多主要股市如菲律宾、泰国等，在去年底和今年初迭创历史新高。不过，东南亚股市波动相当大，尤其要注意政治利空的干扰，例如马来西亚股市近期回档，主要是国会即将举行改选，对股市造成负面的冲击。
整体而言，日元长期贬值的趋势已然成形，开始吸引国际炒家和渡边太太借日元，炒作新兴市场资产，投资人可以搭上这波套利热钱的顺风牢，布局新兴亚洲股债市，既有基本面支撑，又有资金潮推动，是进可攻退可守的投资选择。
影响投资者岛内布局
台湾元大宝来投信台股策略分析副总刘兴唐指出：日元贬值对台湾企业来说有利有弊。由于目前岛内厂商已有汇率避险观念，与供应商签约时，会再签订外汇避险契约，未来交割将依固定汇率进行，因此对获利的实际影响须视各厂商避险比率而定。台湾投资人可从五大受惠族群中，锁定低毛利率公司与汇率变化敏感度较高的个股。刘兴唐强调，目前日本出口下滑，股市也处于盘整格局，对台股有一定影响，投资人操作上宜特别留心。
