前言：中文期刊网精心挑选了资本市场的历史范文供你参考和学习，希望我们的参考范文能激发你的文章创作灵感，欢迎阅读。
资本市场的历史范文1
【关键词】资本市场;利率市场化;股票;债券
引言
利率市场化是指中央银行逐步放松和消除对利率的管制,由市场主体根据资金市场的供求变化来自主调节利率,最终形成以中央银行利率为引导,以货币市场利率为中介,由市场资金供求决定的市场利率体系和利率形成机制。自1996年6月,我国放开了银行间同业拆借市场利率,开始利率市场化探索以来,我国 利率市场化改革已取得了有目共睹的成就。目前,我国利率市场化改革的进一步推进遇到了阻力,利率市场化的核心部分,即存贷款利率的市场化,受到诸多条件限制,这主要表现在:作为微观主体的企业和银行的独立性和现代化程度有待加强;金融市场不够发达,利率结构不完善;货币政策传导效率有待提高;央行间接调控及监管经验仍需积累。
在宏观经济快速稳定发展的背景下,以2005年4月29日股权分置改革通知下发为标志,我国股票市场进入一个新的发展时期。截止到2009年9月,股指从1000多点上扬至08年最高时候的5522点,虽然期间由于受到国际金融危机的影响,下探到09年最低的1664点,但到9月份还是强劲反弹到了近3000点的位置; H股、红筹股在资本市场的向好推动下开始回归,股指期货即将推出,多层次资本市场建设在即,机构投资者得到长足发展。我国资本市场的快速发展促进了宏观经济稳定发展,有利于金融市场的繁荣及利率结构的完善,改善了货币政策传导机制及监管方式,完善了微观经济主体――企业和银行的市场运行机制。可见,我国资本市场的发展正是从打破限制其进一步推进的瓶颈因素为我国利率市场化改革创造了条件。
一、我国资本市场的发展对利率市场化改革的影响
(一)资本市场的发展促进宏观经济稳定发展,凸显利率市场化的紧迫性
2003年金融监管职能从人民银行分离出去,人民银行通过行政性手段直接调控银行流动性,尤其是直接调控信贷规模的能力大大削弱;从2004年开始,银监会加强商业银行资本充足率要求,导致货币供应量迅速增长的同时信贷规模并未随之大幅增长,过剩的流动性在银行业以超额准备金方式存在。随着房地产市场、股票市场资产价格的迅猛上涨,以逐利为天然本性的资金大量流入房地产市场、股票市场。而巨大市值的H、红筹股的回归,大量公司的首发IPO及增发,以及限售流通股的转流通,则无疑是从市场供给方面解决流动性过剩问题。资本市场的发展对缓解流动性过剩问题的贡献,对宏观经济的稳定起着重要作用。
股票市场作为股份制的核心要素,是深化产权制度改革,建立流通顺畅的产权制度的重要前提。股权分置是我国股票市场的特有历史遗留问题,这一矛盾依托股市发展,尤其是股指稳步上扬的条件已基本得以解决。股权分置的解决,资本市场的发展,是实现金融系统改革、投融资体制改革和产权制度变革的深化的基础,为我国的利率市场化改革提供了强有力的条件。
在经济金融日益全球化的背景下,资本管制存在较大的局限性,敏感的套利资金总能绕过法规限制实现相对自由的流动,资本项下非自由流动变得越来越困难。通过“蒙代尔(R.Mundell)三角”难题可以知道,在资本项目自由流动、货币币值稳定和货币政策的独立性三角中,只能选择其中两角的困境。按照克鲁格曼(Krugman,P)“三难选择”,政府可以选择使用固定汇率和继续不开放资本项目,以维持本国的货币政策。对资本项目的管制隔离了海外套利资金和国内金融市场,连接汇率市场化和利率市场化的纽带也就断裂了,这样,利率市场化改革不一定要在汇率市场化之前完成,这为利率市场化改革争取更充裕的时间,但在我国汇率体制已经向市场化方向迈进的情况下,这无疑又会影响我国汇率改革的步伐。而且,在经济金融日益全球化的背景下,随着我国经济及资本市场的发展,资本项目下自由流动压力越来越大。
随着我国经济及资本市场的发展,资本项目管制压力越来越大,资本项目的开放和国内外的利差必然造成国内外投机资本频繁流动套利,人民币必然走向浮动汇率制,否则我国就面临着放弃货币的危机。我国自2005年7月21日起实行的是“盯住一篮子货币的有管理的浮动汇率制”,事实上仍然基本属于固定汇率,汇率市场化程度较低。如果资本账户在利率市场化之前开放,资本流出流入量的增大将引起汇率的频繁波动,这本身是我国所无法承受的,而且这还会使中国的利率政策受制于国际利率,不利于创造一个良好、稳定的改革环境;如果先放开资本账户,资本的自由流出、流入将使国内外利率、资本回报率和证券收益率趋同,这同我国尚未彻底市场化的利率生成机制产生矛盾。这要求我国加快汇率及利率体制改革步伐,并在资本项目开放前实现利率市场化。可见,随着经济及资本市场的发展,资本项目可自由兑换的压力突显了利率市场化改革的紧迫性。
(二)资本市场的发展有利于我国金融市场的繁荣,完善利率结构及利率形成机制
从融资角度看,长期以来我国金融市场体系存在三大不平衡:一是在直接融资和间接融资结构上,直接融资比例过低;二是在直接融资中,股权融资和债权融资比例不平衡,债权融资发展不够;三是在债权融资里面,公司债市场发展非常缓慢。金融市场体系发展不平衡已成为制约和影响国民经济健康稳定发展的一个重要因素。但是,随着资本市场的快速发展,直接融资和间接融资结构的不平衡在很大程度上得到缓解:2005年,中国直接融资与间接融资的比率为1:99;2006年,两者的比例为20:80;2007年直接融资占社会融资总量的比例可能会超过30%。融资结构不平衡问题的进一步解决还要依赖于债券市场尤其是企业债券市场的发展。
债券市场是连接货币市场和资本市场的纽带,债券市场的发展有利于打破目前市场分割的局面,两个市场的资源自由流动有利于市场化利率的形成,有利于资源的有效配置。从2000年至今,国债发行量呈不断上升趋势。与以往赤字国债或建设国债有所不同的是,在资本市场大发展背景下的国债发行不仅在于其财政功能,更显示了它作为金融市场工具,调控流动性的功能。国债规模的扩大有利于央行公开市场操作,发行、交易及回购利率的市场化对于市场利率体系的形成有重要意义,由各种不同期限国债的到期收益率形成的国债收益率曲线作为基准利率,成为市场利率结构的重要参照系,也是央行调控利率的重要指针。不过,我国目前国债的期限结构仍偏重于中长期,短期国债较少;银行间债市与交易所债市仍处于分割状态,参与债市交易的成员仍然受限;这些状况都需要在金融市场的进一步发展中得到改善。
长期以来,我国债券市场一直未得到充分发展,企业债券发展速度更是缓慢。企业长、短期债券的发行必将打破长、短期利率市场分割,利率期限结构不合理的状况,使资金在长、短期债市,资本市场和货币市场间自由流动,这对形成合理的利率水平及期限结构无疑具有重要意义。企业长、短期债券以市场化利率发行及交易的方式将作为利率市场化的引擎,引导同样作为负债融资工具的银行贷款利率市场化。
随着资本市场的发展,信息批露制度的健全及信用评级制度的规范,商业票据市场也必将得到进一步的发展。票据市场的发展将为货币市场带来更多的参与主体,扩大其规模和辐射力,货币市场利率将涵盖更多的市场信息,更为有效和有影响力。而这是利率市场化改革中货币市场利率形成的必然要求,货币市场在利率体系形成及在央行货币政策传导中的重要作用才能得以更好的体现。
(三)资本市场的发展改善货币政策的传导机制,优化金融监管体系
随着直接融资市场的发展,尤其是短期融资券、企业债券及商业信用的发展,直接融资的重要性逐步提高,银行在我国融资体系中的重要性逐步降低。另一方面,由于宽松货币政策及双顺差所积累下来的充足流动性,商业银行对数量型货币政策的敏感度下降,中央银行运用数量型工具对商业银行行为的控制能力下降。在这样的条件下,仅仅通过对银行信贷行为的行政控制,其货币政策效果将越来越有限;通过市场化手段,尤其是通过市场价格实现货币政策意图,将成为理顺货币政策传导机制,提高货币政策有效性的关键。
中央银行通过调节银行业存款准备金率来调整基础货币与货币乘数,进而影响货币供给以达到控制流动性的目的。法定存款准备金率政策有效的前提是银行超额准备金利率非常低(接近或为零),防止准备金政策为因较高利率而持有的较高超额准备金所吸收。我国超额准备金利率从2005年3月17日起调低为0.99%,与法定准备金1.89%的利率水平相差0.9%,是历史上相差最大的(大部分时间两者差额为0),也是历史上最低水平。在准备金利率维持较为稳定水平的同时,央行频繁使用法定存款准备金率政策或对根据经济形势变化对利率进行调整。
利率水平的提高或降低直接影响到公司未来净现金流的折现值,相应降低公司的市场价值,是对股票市场的一种间接调控方式。我国债券市场尤其是国债市场发行规模增大,市场化利率债券的发行将完善和充实资本市场。公司债及短期融资券的发展将利率与实体经济联系起来,有利于推动市场利率对实体经济的影响。在进一步推进利率市场化改革过程中,将市场化利率进一步引入实体经济,并改善各种利率期限及市场的分割状态,使得资金价格能真正引导实体经济资源的配置,有利于加强利率传导机制,提高货币政策的有效性。
央行对国内经济的调控已逐渐从过去的行政直接干预及通过信贷规模等总量控制,转变为运用货币政策工具如存款准备金率和公开市场操作,通过利率这一资金价格进行间接调控。这在客观上契合了利率市场化的要求,也为利率市场化条件下央行使用货币政策工具间接调控经济积累了经验。
目前,针对资本市场的起伏变化,政府往往并未采取直接针对股市的行政干预,而是采取了这些间接影响股市的市场调控手段。这反映了监管理念的变化,行政干预的减少,对市场调节的倚重,为股市及债市的健康发展提供了良好的环境,也正是利率市场化改革所要求的监管方式。同时,我国资本市场的发展使各种相关法律法规逐步得到完善,建立既适合我国国情又符合国际惯例的金融监管法规体系,符合市场化金融运行的要求。有效监管机制的形成及中央银行监管水平的提高,是利率市场化成功实现的关键前提条件。资本市场的发展改善金融监管体系,为我国利率市场化的推进创造了条件。
(四)资本市场的发展推动我国企业及银行的发展,夯实利率市场化的微观经济基础
国有银行是我国企业尤其是国有企业融资的主要来源,在我国金融体系中占据着主导地位。资本市场的发展丰富了企业的融资渠道,降低了企业对银行间接融资的过度依赖,也使得国有企业的预算约束得以硬化,在四大资产管理公司接管了部分存量呆坏账的基础上,资本市场的发展使得国有企业产权改革及治理结构进一步完善、融资渠道得以拓展、投资效率得以提高,这些变化使得银行有时机提高新增贷款的质量,消化原有不良资产,提高整体资产质量,进一步提高资本充足率水平;从而也才能增强银行作为独立市场微观主体的定价及风险管理能力,适应利率市场化改革的要求,进入利率市场化的核心领域即存贷款的利率市场化。
股票市场作为一种重要的融资渠道,既可以满足我国企业高速发展时期旺盛的资金需求,也有利于现代企业制度的建立、公司治理结构的改善。特别是股票市场的运行机制有利于企业的发展创新,有利于企业提高投资效率,促使其业绩大幅增长。股权融资增加企业的股本及所有者权益,使得企业的高资产负债率状况得以改善,优化财务结构,降低杠杆风险;同时,上市公司增发扩股股本溢价形成的资本公积及留存收益的增加,是股票市场增值功能的体现,有利于公司的进一步发展。另一方面,股票市场作为股份制的核心要素,是深化产权制度改革的重要前提。股票市场的发展及股权分置的解决,使得企业产权更清晰流通顺畅,而这样的产权制度是利率市场化改革的重要基础。
债券市场尤其是公司债券市场的发展将改变企业过度依赖银行信贷的局面,促使企业的债务融资结构多元化,降低债务融资成本。企业债券市场的市场化机制对企业具有预算硬约束,促使企业提高投资效率,优化资源配置。我国于2007年8月14日推出市场化特征明显的《公司债券发行试点办法》,既是资本市场发展的体现,也是利率市场化的重要进展,体现着资本市场的发展对利率市场化的直接影响,它将利率与实体经济联系在一起,必将进一步推动存贷款利率的市场化。
综上所述,资本市场的发展,投融资方式及机制的增加及市场化,改善了企业及银行的运行环境,使得微观交易主体真正享有价格决定权,奠定了进一步推进利率市场化的微观基础。
二、结论
资本市场的发展通过促进我国宏观经济的稳定发展、繁荣我国金融市场、改善我国货币政策的传导机制和监管方式以及推动我国企业及银行的发展,为我国利率市场化的进一步改革创造了良好的条件。而资本市场的发展资本项目自由流动的趋势则在客观上要求我国加快利率市场化改革进程。因此,我国要进一步发展资本市场,在股票市场深入发展的同时注重债券市场尤其要企业债券市场的发展,并以此为条件和契机稳步深入推进我国利率市场化改革。
参考文献
[1]何谦.直接融资比重提高 宏观调控权衡[P].经济观察报,2007年02月19日.
[2]敬景程 股权分置问题的制度经济学思考[J].经济评论,2005年第2期.
[3]乔宗铭 开放经济中的利率市场化问题研究[J].南开经济研究,2001年第1期.
[4]万解秋,孙文基.开放经济下利率市场化的必要性与制度分析[J].世界经济,2004年第4期.
[5]张杰.中国金融成长的经济分析[M].中国经济出版社,1995年12月.
[6]中国人民银行赣州市中心支行课题组(钟敏等).市场分割与信贷配给:利率市场化的体制及经济效应[J].金融研究,2006年第1期.
[7]Ligang Song.Interest Rate Liberalization in China and the Implications for Non-state Banking, presented at the Conference on Financial Sector Reform in China,September 11-13,2001.
资本市场的历史范文2
关键词：资本市场；独立审计信用；市场惩罚效应
中图分类号：F239.省略)以定期或者不定期的方式对会计师事务所与注册会计师执业结果的质量进行抽检，并将获得的执业质量检查结果通过互联网与行政公告的形式公开披露，说明检查发现注册会计师与会计师事务所的违规行为与存在的问题，以及相应受到的处罚。而当这些处罚信息传递到资本市场中，市场在吸收相关信息之后，将对相关主体作出市场回应。由此，提出如下研究假设：
H1：检查公告公布后，受处罚会计师事务所所属客户的市场价值下降。(注：由于在我国只能以会计师事务所的名义承接审计业务，故研究中仅考虑了市场对公告中受处罚会计师事务所的反应。)
检查公告明确了会计师事务所受处罚的原因，如审计程序不到位、收集审计证据不充分等。这意味着受到处罚的事务所内部管理较混乱，质量控制较薄弱，执业过程中注册会计师缺乏应有的职业谨慎态度。基于人类认知心理的晕轮效应，投资者将认为对事务所检查中发现的问题普遍存在于对其他客户审计执业的过程中，而受到处罚的注册会计师也代表着该事务所的普遍执业水平。加之公告公布后，媒体对相关财务数据的深度挖掘将促使人们这一认知观念的进一步强化。因此，检查公告公开披露后，投资者将可能对检查公告中受到处罚的会计师事务所所有客户的财务报告都失去原有的信任，表现为客户市场价值下降。
H2：在检查公告中，受处罚会计师事务所未来收益将下降。
会计师事务所的未来收益是客户量与审计收费的函数。未来市场收益的大小直接取决于客户量与审计收费的多少。因此，假设H2可以分解为两个子项假设，即H21和H22。
H21：由于会计师事务所信用水平的下降，导致原有客户的流失。
检查公告披露后，受处罚会计师事务所的客户中，某些上市公司为与其划清界限，将其选择解聘失信的会计师事务所，转而选择信用较好的事务所作为审计师。因此，检查公告将给受处罚会计师事务所带来表现为原有客户流失的经济损失。
H22：检查公告中受到处罚的会计师事务所未来审计收费下降。
检查公告的披露降低了受处罚会计师事务所的公信力，而由其赋予财务信息的可信度也随之降低，事务所为维持一定的客户量将选择降低审计收费的竞争策略。
三、研究设计
（一）数据来源
笔者以财政部2005年第十一号《会计信息质量检查公告》为出发点，观测检查公告对受处罚会计师事务所未来收益与客户市场价值波动的影响，(注：选择第十一号会计信息质量检查公告为研究事件，因为在财政部至今所公布14期《会计师信息质量检查公告》中仅第十一号以“点名”的形式将被处罚的8家会计师事务所逐一列出，威慑力较强且为资料搜集带来极大方便。尽管在以后的检查中受处罚会计师事务所的数量远大于此次查出来的8家，但因具体会计师事务所名称在公告中均已省略，使研究存在一定难度。鉴于资本市场惩罚效应一定程度上具有相对稳定性，笔者认为将研究的时间窗口设定为2005年对结果的有效性影响不大。)验证资本市场独立审计信用惩罚效应的存在性。第十一号公告中受到处罚的8家会计师事务所中具有上市公司审计资格的事务所分别为华寅会计师事务所（简称华寅）、普华永道中天会计师事务所、岳华会计师事务所（简称岳华）、辽宁天健会计师事务所（简称辽宁天健）。本文以这4家会计师事务所为研究对象，研究数据来自于巨潮资讯网（http：//省略）、中国股票市场研究数据库（CSMAR）以及《上市公司速查手册》。统计分析过程应用Excel 2003和SPSS 13.0软件完成。
（二）研究方法与模型构建
1.研究方法
事件研究法（Event Study）是分析某一事件作用于社会经济现象的经典方法。在此用该方法来研究事件前后受到处罚的会计师事务所信息披露对其相关客户累计超额收益的影响，从而检验假设H1。具体而言，首先确定事件、事件日以及界定事件期，(注：在事件被定义为检查公告公布，并将检查公告公布的当时交易日设为0时刻。事件期［-80，+20］界定为事件日前80天到后20天这段研究窗口，其中包括估计期［-80，-11］和观察期［-10，+20］。)然后通过衡量观察期内特定窗口内超额收益的特征研究市场对该事件的反应。而对于假设H21的检验，通过对比受处罚会计师事务所的客户变动情况与被处罚会计师事务所原信用水平相当的事务所客户变动情况得出结论。检验假设H22审计费用下行变动时，则借鉴张存彦与蔡春教授［7］的研究思路，通过对2003年审计费用数据多元回归，构建审计费用线性回归模型，并对比2004、2005年研究对象客户审计费用的回归模型预测值与实际值的差异。
2.模型构建
（1）累计超额收益模型
累计超额收益的计算是事件研究法的一个核心步骤。计算样本股票在观察期内累计超额收益的模型运用较广泛的有三种，即均值调整模型、市场调整模型和市场和风险调整模型。(注：均值调整模型是用实际收益率与其均值的差作为超额收益率的估计；市场调整模型则假定公司间的事前预期收益是相等的，但对特定的证券却不一定是恒定的，它把实际收益率和市场收益率的差作为超额收益率的估计，因为风险资本的市场组合是所有证券的线性组合，该方法显然具有较强的时序性特征。市场和风险调整模型就是我们所熟悉的市场模型，其理论基础是市场中任何证券的收益与市场投资组合的收益存在相关性。)其中均值调整模型对特定证券的历史信息赋予较大的权重，常运用于证券变动与市场总体变动关联性不大的市场；市场调整模型则适合于特定证券的价格反应模式与市场组合的反应模式存在较高相关度的市场。而研究表明，我国证券市场虽达到弱型有效，但远不及强型有效，市场模型在我国证券市场实践中能够发挥较好的作用。
计算累计超额收益率的具体步骤如下：
① 样本股票日收益率的计算
本文采用对数差分的方法来计算样本股票日收益率，其计算公式为：
Rit=lnPit-lnPit-1（1）
其中，Rit为第i支股票在t时刻的实际收益率，Pit和Pit-1分别是第i支股票在t、t-1时刻的价格（本文中为股票的日收盘价）。
② 应用市场模型计算正常收益率和累计超额收益率
i.选取估计期内的上证或深证A股综合指数作为市场模型的市场指数，并计算出市场指数的日收益率Rmt。
ii.根据市场模型，对第i支股票，其估计期样本股票的日收益率Rit与市场指数日收益率Rmt的关系为：
Rit=αt+βitRmt+εit（2）
其中，E（εit）=0，Var（εit）=σ2，
t∈［-80，-11］
利用回归分析方法可以得到市场模型中参数的估计值i和i。
iii.假定i和i在整个事件期保持不变，则用估计出的市场模型预测观察期样本股票的期望正常收益率为：
E（it）=it+itRmt t∈［-10，+20］（3）
超额收益率为：
ARit=Rit-R^it t∈［-10，+20］（4）
.计算样本股票在t期的平均超额收益率
AARt=1N∑ni=1ARit t∈［-10，+20］（5）
N为股票样本数。
.计算累计超额收益率
CAR-10=AAR-10 CARt=CARt-1+AARt
t∈［-9，+20］（6）
（2）客户量变化幅度的模型
选取事务所客户量变化数与事务所客户量变化幅度两个指标考察受到惩罚的事务所客户流失情况，具体公式如下：
事务所客户量变化数=新增客户数-解聘客户数（7）
事务所客户量变化幅度=（新增客户数-解聘客户数）/原有客户数（8）
公式（7）、（8）中，事务所客户变化数为正则说明在一定时期内客户量净增加；该指标为负数则反映该事务所客户存在流失，变化后的客户数量比原有数量要少。而事务所客户量变化幅度是以相对数的形式反映事务所的客户变化情况。事务所客户量变化幅度为负，说明一定时期内客户流失；该指标为正数则表示事务所的客户不仅保持较好而且有所增长；如果变化幅度为零，则该事务所的客户量持平。
（3）审计收费模型
审计收费（Audit Fee）是审计服务供需双方就审计服务供求所达成的价格。在研究审计收费影响因素的文献中，运用最普遍的模型原型是根据Simunic（1980）回归模型中审计收费与公司规模间关系而建立的模型：
LnFee=b0+b1×LnA+∑bi×Ri+ε（9）
公式（9）中，Fee是审计收费的数额，A是公司规模的变量，Ri是影响审计收费的其他变量。
如表1对国内审计收费影响因素的变量和变量计量指标统计结果所示，客户总资产、控股子公司数目、资产结构、资产负债率、净资产收益率、事务所类型、所在地区、是否更换审计师、意见类型是在审计收费研究中最常用变量，其中事务所类型、审计意见类型、是否更换审计师以及所在地区是国内学者根据我国情况加入的因素，特别是事务所类型、公司所在地区已被大部分学者检验具有显著的正相关。因此，本文所构建的审计收费模型是：
表1国内审计收费影响因素的变量和
变量计量指标一览表［10］
变量变量计量结论相关性合计
+-？合计
客户方面
审计师方面
其他方面客户规模
业务复杂
风险因素
组织结构
各种特征总资产330033
子公司数目280129
存货与应收账款的比重1089
存货的比重33612
应收账款的比重70310
资产负债率801321
流动比率1067
净资产收益率001515
是否亏损2079
ROE是否处于微利0202
ROE是否处于配股线0011
流通股比例0011
是否存在审计委员会0101
是否发行外资股0101
是否国内10（5）大220325
是否国际4（5）大90110
是否经济发达地区160420
审计师服务年限0202
是否更换审计师111214
是否提供非审计服务
是否非标准审计意见601632
LnFee=β0+β1LnAssets+β2Inratio+β3Reratio+β4SqSubs+β5Leverage+β6ROE+β7Province+β8Auditor+ε（10）
其中，LnFee代表审计费用；LnAssets代表年末总资产；SqSubs代表子公司个数平方根；Inratio代表存货占资产比重；Reratio代表应收账款占流动资产比重；Leverage代表资产负债率；ROE代表净资产收益率（以上各项查询年报数据并计算得到）；Auditor代表事务所类型（哑元变量：若为国际四大的合作所普华，设为1，否则设为0）；Province代表省份（哑元变量：若公司所在地为北京、上海、广东、浙江，设为1，否则为0）；ζit代表残差项。
表2多元线性回归模型各变量定义说明
变量变量名称变量含义算式预期符号
LnFee审计费用审计费用的自然对数查询年报数据并计算+
LnAssets年末总资产上市公司年末资产总额的自然对数查询年报数据并计算+
SqSubs子公司个数平方根上市公司纳入合并报表范围子公司个数的平方根查询年报数据并计算+
Inratio存货占资产比重公司存货与年末资产总额的比率查询年报数据并计算+
Reratio应收账款占流动资产比重公司应收账款与年末资产总额的比率查询年报数据并计算+
Leverage资产负债率上市公司负债总额与年末资产总额的比率查询年报数据并计算+
Roe净资产收益率公司净利润与其净资产的比率查询年报数据并计算…
Auditor事务所类型事务所的类型哑元变量：若为国际四大的合作所普华，设为“1”，否则设为“0”+
Province省份公司所在区域哑元变量：若为公司所在地为北京、上海、广东、浙江，设为“1”，否则为“0”+
ζit残差项其他因素……
四、实证检验结果
（一）超额收益法下的检查公告公布后市场反应研究结果及分析
选取的样本是受处罚具有上市公司审计资格事务所除处罚客户外的其他上市公司客户共78家，剔除受到财政部处罚的客户2家、数据不全的4家以及观察期内发生其他重大事件的6家，共66家样本公司，并以检查公告前10个至事件后20个共31个交易日为研究窗口。超额收益分析主要是对观察期内描述性数据进行统计，即样本在整个观察期31个交易日平均超额收益率（ARR）、累计超额收益率（CAR）及T检验值。
表1为受到处罚会计师事务所的客户样本在［-10，+20］观察期内的ARR、CAR值。由表1可知，受处罚会计师事务所上市公司客户的平均超常收益率在公告披露前后负值分布较集中，而累积超常收益率在检查公告披露第2天开始由正值转变为负值。
1.平均超额收益率的整体分布
如图1所示，［-10，+20］窗口期间受处罚事务所客户平均超常收益率的变化趋势主要表现为AAR负值天数多于正值天数，而且整体下降的幅度大于上升的幅度；在检查公告公布的时间窗口［0，-6］内，ARR呈现连续负值的特征；在观察窗口后期，下降幅度则较大，特别是检查公告公布后的第17天AAR达到-0.623%。
图1 研究样本ARR［-10，+20］期间的动态分布
2.累计超额收益率的变动趋势
对图2研究样本［-10，+20］窗口期内CAR变动趋势的考察中，可以发现CAR虽然存在一定的波动性，但图中虚线直观地反映出CAR总体下降的变动趋势，在检查公告公布后下降幅度获得不断强化，第20天CAR累积达-2.857%。
图2 研究样本CAR［-10，+20］期间的变动趋势
表2以事件窗口的视角进一步对样本在［-10，+20］观察期内的特征值展开描述。尽管图2表现出CAR公告公布前存在一定的下降，但表1表明，研究样本公司对公告的事前反应并不显著，在公告披露第一天后出现并逐渐加强的显著下降趋势，则说明检查公告披露后市场存在一定程度的负面回应。此外，在对对称窗口以及反映整个观测期的［-10，+20］窗口检验时，笔者发现窗口期越长CAR的变化越显著。这在一定程度上说明《会计信息检查公告》披露对投资者预期将长期存在较大的影响。
注：*通过α=0.10的单边t检验；**通过α=0.05的单边t检验；***通过α=0.01的单边t检验。
（二）检查公告公布后客户量变化结果分析
基于受处罚会计师事务所的地位与知名度，选取相对应的会计师事务所作为研究控制样本，比较检查公告公布之后各年会计师事务所的客户量变化，考察受处罚事务所客户的流失情况。
表3 研究样本与控制样本的客户量变化对比
指 标华寅对比组普华永道中天对比组岳华对比组辽宁天健对比组
客户量变化数-35-5203615
客户量变动幅度-100%3.78%-12.82%10.01%021.59%5.88%4.37%
表3比较了受处罚会计师事务所与各控制样本在2004、2005年客户量变化情况。控制样本的客户变化数与客户变化幅度表现为较稳定的增长，而受处罚会计师事务所中华寅、普华永道中天出现了客户流失，仅辽宁天健增加了1家客户。将影响严重程度不同对四家受到处罚的会计师事务所排序，即“华寅―普华永道中天―岳华―辽宁天健”。可见，受处罚事件对客户选择会计师事务所存在一定的影响，只是对不同类型的会计师事务所带来的影响程度不一样而已。这与张存彦、蔡春的研究结果类似［8］。而当笔者将观测期由2005年进一步拉长到2007年时，研究表明受处罚会计师事务所与各控制样本客户量变化差异并不显著，这说明第十一号处罚公告对受处罚事务所客户流失的影响随着时间的推移而逐渐弱化。
（三）运用审计费用多元线性回归模型的检验结果及分析
对审计费用多元线性逐步回归时，首先在受处罚具有上市公司审计资格的4家事务所除处罚客户外的其他上市公司客户78家中，剔除变更会计师事务所的公司、年度审计费用披露中数据欠准确者后，随机选择30家公司作为研究样本，对被处罚会计师事务所的审计费用进行多元线性回归，然后，运用该模型对随机选取100家年报审计费用披露清晰的上市公司以2003年数据为基础预测未来两年的审计费用，并与之实际审计费用进行对比，验证受处罚会计师事务所审计收费是否下降，如表4―5。
表4审计费用多元线性逐步回归的结果(注：逐步回归中，检验发现Province、Inratio Reratio并不显著，故被删除。)
指标变量非标准化系数标准化系数
BStd. ErrorBetatSig.
（Constant）5.4721.6483.3170.002
LnAssets0.3010.0730.3683.7240.001
SqSubs0.1450.0640.2192.2850.026
Leverage1.1010.3920.2362.7710.089
ROE0.7690.3780.2012.2150.030
Auditor0.5840.1540.3803.5520.001
R SquareFSig.（Prob.>F）Prob0.732
21.041
0.000
5%
表4表明，审计费用多元线性回归中上市公司资产规模、所属子公司数量、资产负债率与净资产收益率，以及会计师事务所类型对受处罚会计师事务所审计费用的高低有着73.2%的解释力。因此，受处罚事务所审计费用多元线性回归的预测模型为：
LnFee=5.472+0.301LnAssets+0.145SqSubs+1.101Leverage+0.769ROE+0.584Auditor（11）
表5 预测审计费用与实际审计费用的T检验
Paired Differences
MeanStd.DeviationStd. ErrorMean95% Confidence Interval of the Difference
LowerUppertdfSig.（2-tailed）
LnFee30―PLnFee300.19940.906370.084270.03050.38492.415990.021
表5表明，运用审计费用多元线性回归预测模型所计算的审计费用预测值与其实际值在5%的显著水平上存在差异。审计收费并没有因为会计师事务所受处罚而降低，却反而出现了上升，这一结果显然相悖于H1中市场对其他客户市场反应的检验结果。这说明受处罚会计师事务所收费随信用水平下降而降低的市场惩罚作用没有得到发挥。有学者在解释这一现象时，认为是受处罚会计师事务所需要改进审计程序、增加审计证据而产生成本压力的结果。然而，笔者认为导致这一现象出现的原因究竟是哪一种情况尚值得后续研究中进一步思考。
五、研究结论与局限性
以上是笔者关于资本市场审计信用惩罚效应的实证研究。检验结果表明，假设H1成立，检查公告公布后受到处罚的会计师事务所其他客户的市场价值出现较显著下降且幅度在观测窗口期内逐步强化，市场公告披露存在一定程度负面回应。而假设H2仅得到部分证实，其中在对假设H21的检验中发现，短期内受处罚事件对事务所客户的流失存在影响，且影响程度因会计师事务所的规模与性质而异，但长期观测的结果表明该事件对事务所客户量变动几乎没有影响，故H21并未获得长期数据的支持；假设H22不成立则说明事务所受处罚并没有导致审计收费下降。可见，处罚公告并没有对事务所未来收益产生实质性的不良后果，仅证实了我国资本市场“弱势”独立审计信用惩罚效应的存在性。
而我国资本市场独立审计信用惩罚效应不明显的原因，可能与我国监管信息透明度不高，各监管部门检查公告虽然多但不及时，尚未形成合力，公司信息披露中存在人为性遗漏以及投资者对独立审计失信行为缺乏敏感度等有关。对于独立审计信用惩罚效应的改善不仅要赖于监管机构协调化、监督检查常规化与制度化，还需要从公众信用意识与监管手段的提升入手，而这正是独立审计信用监管机制运行效率保障研究中需要解决的关键问题。
此外，本文研究仅对我国资本市场独立审计信用惩罚效应进行实证检验，而未针对奖励效应展开实证分析。鉴于数据可获得性方面的考虑，主要选取的是2003―2005年度经验数据，尽管在观测窗口上已将市场反应研究的观察期延伸为［-10，+20］，将事务所客户量变化的观测期拉长到2007年，而更精确的结论如H22的进一步验证与分析不仅依赖于长时间窗口的数据样本，更需要从时间序列的角度以1999―2008年《会计信息质量检查公告》为切入点逐年研究其市场回应，描绘资本市场独立审计信用惩罚效应整体动态演进的过程。这些既是本文研究局限性所在，也是笔者未来研究的拓展方向。
参考文献：
［1］ John K. Shank，Richard J. Murdock，Comparability in the Application of Reporting Standards：Some Further Evidence［J］.Accounting Review，1978，53（4）：824-835.
［2］ Ashton R.H.，Willingham J.J，Elliot R.K.An Empirical Analysis of Audit Delay［J］.Journal of Accounting Research，Autumn，1987.
［3］ Michael Firth.Qualified Audit Reports：Their Impact on Investment Decisions［J］.Accounting Review，1978，53（3）：642-650.
［4］ Ray Ball，R. G. Walker，G.P. Whittred，Audit Qualifications and Share Prices［J］.Abacus，1979，（15）：23.
［5］ W Bremer， T Licata.Rollins.SEC Enforcement Activities：A Survey and Critical Perspective［J］.Critical Perspective on Accounting，1999，（6）.
［6］ E H Feroz， K Park，V S Pastena.The Financial and Market Effects of the SECs Accounting and Auditing Enforcement Release［J］.Journal of Accounting Research，1991，（29）.
［7］ 张存彦，蔡春.我国政府检查及公告对会计师事务所声誉的影响研究［C］.首届中国管理现代化研究会年会――中国第五届实证会计国际研讨会论文集，2006.
［8］ 张存彦，王淑珍，尉京红.我国资本市场对审计师的自动惩罚功能初步研究――基于声誉视角［J］.审计与经济研究，2007，（4）：32-37.
资本市场的历史范文3
一、资本利得税对比现行税制的优越性分析
当我我国证券市场的交易成本主要由两部分组成：一是固定的、双向征收的3.5‰佣金成本；二是固定的、双向征收的2‰的证券交易印花税。于是，在此种体系下，一笔交易的完成所需费用为5.5‰；与国际上佣金制度和税收政策的变革趋势相比较，我国证券市场交易成本明显偏高。分析现行税制的特点，我们发现主要存在以下几个问题：首先，过高的交易成本损害了投资者对我国证券市场的信心，而如我们所知，证券市场是虚拟资本市场，维护投资者的信心和利益对于这个市场的稳定发展至关重要。其次，高交易成本不利于竞争机制的培育；固定的高佣金制度实际上是对目前尚相当落后的证券行业的保护，不利于我国证券业的行业重组和业务创新，难以实现优胜劣汰。第三，高交易成本阻滞了社会资源的有效配置，加大了我国经济结构调整的成本和难度；这不仅削弱了上市公司的竞争力，影响了现有企业的低成本重组，而且加速了我国资本的外逃。第四，现行税制对交易活动本身征税，而不论该笔交易的盈亏，这种“一刀切”的做法常常会起到拉大目前市场上已经十分悬殊的贫富差距的作用，有悖于税收理论中的量能原则和公平原则。
与现行税制相比较，资本利得税的优越性是比较明显的。
所谓资本利得税，简单而言就是对投资者证券买卖所获取的价差收益（资本利得）征税。在西方发达国家的证券市场中，一般不征收或征收极低的印花税，代之以对资本利得征税。在这样的税收体系下，一般能起到“多获利者多交税”的效果，对资本市场的贫富两极分化能起到一定的自发抑制作用。不仅如此，当市场活跃时，由于获利者的绝对数量和获利程度都大大提高，税收收入将随之有一个较大的增幅，从而对正日渐升温的市场起到持续自发“抽血”的作用，有利于市场理性的维持和千衡发展的实现；当市场低迷时，获利者给予数量（通常会）下降，但由于做空机制的存在，市场上仍不乏投机获利者，此时对资本利得进行征税，在客观上起到了抑制空方投机获利空间、减轻（甚至免除）多方税收负担的作用，有利于市场走出低迷、重新振作。简言之，资本利得税体系及其内在的自发调节市场起落的机制有利于市场的稳健发展；当然，西方发达国家证券市场也是经常起伏动荡着的，那是因为决定市场升降趋势的因素为数甚多，而税收对市场的自发调节作用也有其客观上的局限性。另外，资本利得税制度下“多获利者多交税”的具体实施效果比之印花税也更好地体现了税收征管的量能原则和公平原则。
在我国，以资本利得税代替印花税作为资本市场的主体税种，还具有特别的意义。
如我们所知，我国股票一、二级市场在实际上是相互割裂的，二者存在相当大的价格差；并且一级市场资本利得收益具有明显的短期性和单纯性特点，因此单对一级市场的资本利得征税，不但在现实上是完全可行的，而且对解决目前市场中存在的一系列重大问题将有十分重大的意义。如果按20%的比例税率计算，只要新股上市后涨幅在50%以上，则征收资本利得税所得就会超过按10%筹资额减持国有股的所得。因此，其现实意义是非常明显的：通过对一级市场征收资本利得税所获取的新增收益补充社保基金，就可顺势降低国有股减持售价，从而为有关利益方在定价问题上达成共识创造关键性的条件。其合理性体现在如下两个方面：其一，一、二级市场的割裂主要体现在二级市场价格水平远高于一级市场，由此造成绝大多数新股上市都有相当可观的涨幅，一些析股的涨幅甚至超过100%，一级市场普遍存在的这种超额收益与其所对应的风险是极不相称的，也是非市场化取向的。从公平税赋的角度看，应该对一级市场存在的这种低风险高收益征收资本利得税，这有助于维护投资者财富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是国有股暂不流通导致了两个市场的割裂，那么对于由此在一级市场产生的超额收益，理应通过征收资本利得税的形式来“弥?埂惫泄稍莶涣魍ǖ摹八鹗а薄t谝患妒谐∫胱时纠盟安唤鍪墙饪泄闪魍烟獾脑砍祝宜哉鲎时臼谐〉墓娣斗⒄共挠跋臁j紫龋导噬辖档土艘患妒谐〉氖找嫠剑杂谏旯撼杀竞艿偷钠胀ㄍ蹲收呃此担魉耙院笕匀荒芄槐vせ竦媒虾玫耐蹲适找妫坏杂谏旯撼杀窘细叩娜谧噬旯豪此担魉敖赡苁蛊涿媪倏魉穑灰虼耍魉敖糁迫谧噬旯盒形岣呱旯褐星┞剩佣；ひ患妒谐蹲收叩睦妗f浯危菟盟爸频某罾劢颍杂谡欠螅ㄍ切∨坦桑┑幕箍梢栽?0%的基础上实行加成征收，由此可以打击“恶炒”小盘股的行为，加强价值型投资的市场主导地位。再次，它可以促进新股发行市场化的改革，为一、二级市场的接轨创造条件，最后，先行在一级市场试点资本利得税可以为我国全面推行资本利得税政策积累经验；毕竟，如赫如玉先生指出的，一般来说新兴证券市场征收印花税，成熟的市场则以所得税为资本市场主体税种；免征印花税、改征资本利得税随着各国证券市场的日渐成熟日益发展，将成为全球证券交易税制演变的长期趋势；从我国证券市场的长远发展来看，以资本利得税代替证券交易印花税，也是大势所趋。
二、我国二级市场推行资本利得税的可行性分析
尽管单就理论分析，以资本利得税替代印花税作为我国证券市场（二级市场）的主体税种具有必然性，但就目前客观情况看，笔者认为立即推行这一税收体系的替代时机尚未成熟。过去数年中，证券市场对开征资本利得税时有议论，但最后都未能实施，2001年11月间，为扭转股市连续数月的低迷态势，财政部还调低了证券交易印花税税率，而资本利得税的推行则仍被排除在政府的决策选择之外，足见政府对开征此税的谨慎。就客观情况看，目前在二级市场推行这一税种存在如下困难；
1.技术方面的困难，也即“利润确定”的困难性。是按当笔交易课征或是按当月累计交易所得课征？如果出现当期亏损是否可以抵扣？又如何进行抵扣？如此等等，都需要有具体的规定。同时，开征此税需要有先进的税务电子化系统和科学的稽查技术，才能对利润进行及时准确的确定，而目前我国显然还不完全具备这样的科学技术条件。
2.就监管方面要求看，显然对利得征税有其合理性，但因为利得税远较交易印花税复杂，核算利得困难而且操作可行性差，因此推行开来会对证券市场产生不利影响；从世界范围来看，凡是征收交易所得税的国家，均对交易的损失补偿作了相应的规定，使得交易所得税是在净所得的基础上进行征收，而这一环节的完善不但需要技术上的配套，同时还需要监管体系的更加完善，以防止投资者通过资产的转移以规避交易所得税。从目前的情况来看，我国的监管机构要想做到这一步，短期内是有一定难度的。
3.开征资本利得税必须充分估计到其对证券市场的冲击力。我国曾于1994年底盛传将开征证券交易税和股票转让所得税，引起轩然大波，股指巨幅震荡。而同期台湾证券市场也因拟开征资本利得税而造成股指大幅滑落，以至于台湾证券管理当局不得不宣布无限期搁置对资本利得税的课征。因此在国内设立资本利得税应持相当谨慎的态度，特别是在目前印花税率本已较高的情况下，设立该税种可能会使投资者产生增税的印象，从而引发市场大幅振荡。
资本市场的历史范文4
一、市场资金成本估算
从市场资金成本构成来看，主要由资金的使用成本及运作成本组成，运作成本作为一个显性的指标比较容易统计，而作为隐性指标的资金使用成本却难以找到有效的统计口径，在研究也容易被忽略。从市场资金成本的主体看，有机构（如券尚、基金、私募基金等）市场资金成本、个人市场资金成本等。个人入市资金性质相对简单（尽管目前也有许多个人大户采取三方监管等模式进行融资，但数量有限），一般为自有资金，其市场资金成本大致等于股票运作成本。而机构资金相对复杂，以今年以来上市公司新签订委托理财的概况推测（详见表1），机构委托理财资金的使用成本至少在8%左右。对于有些规模较小的券商或带有私募性质的投资管理公司而言，由于再融资能力难以维持正常资金链，接收委托资金的愿望极为强烈，特别在年底资金相对紧张时期，其承诺的收益已经高于10%.对于基金或刚增资扩股的券商而言，虽然资金使用成本小于市场平均受托资金的使用成本，但在单边的下跌的市场中，潜在的或既成事实的运作亏损也逐渐淤积成新的使用成本。至于委托理财资金规模，夏斌在“中国私募基金调查报告”中的估计，2001年5月前后委托理财的规模约为7000亿元，若考虑市场原因导致一年后委托理财规模递减，以当前3500亿规模计算，8%左右的资金使用成本意味着一年后将有近300亿资金作为收益流出股市，如果合同不能续约，流出的资金将会更多。暂不计资金流出对市场的影响，但从机构（受托方）而言，低迷市道中的资金流出无疑等于釜底抽薪。从近期盘面看，继兰州民百之后，航天科技本周连跌五个停板，呈现出了年底市场资金明显偏紧，主力资金链迅速崩溃的局面。而用友软件的持续收阴，招商银行、深发展等金融股的频创新低也表明了主力机构急于出场的迫切心情。机构较高的资金使用成本，加上由于往复交易形成的运作成本（包括盈亏和交易摩擦造成的费用），使得机构在市场下跌过程中，市场资金成本越来越高。
从市场筹码分布看，去年七月份形成的暴跌行情，使1750点以上形成了巨大的套牢盘，即使今年两大利好促动的6.24行情也没能突破1750点。尽管上半年的行情一波三折，下半年还是延续了跌势，1500—1700点这个震荡区域形成的成交量远超过跌破1500以下的成交量，又形成了新的套牢盘（见图11）。单从成交量的角度看，在1500点以下没有一定的量能堆积，突破1500点是很难的。有资料显示，两市总市值由去年12月31日的43522.2亿元，下降到了今年11月21日的39042.35亿元；流通市值由去年12月31日的14463.17亿元，下降到今年11月21日的12621.76亿元，减少了1841.41亿元，保守估计，平均每户市值损失达到了11707元。由此看来，股市下跌造成的市值缩水也无形中增加了市场资金的浮动亏损，若单从今年每次涨跌形成的成交密集区域推算，目前市场资金运作成本至少在1650点左右2.
综合两方面的考虑，笔者认为：资金是股市的血液，市场资金成本作为股市运行的神经中枢，对影响市场信心、维系市场人气以及未来指数的运行起着至关重要的作用。一年半以来形成的熊市能否贯穿明年，市场资金成本的理性回归是关键。在市场资金持续维持较高成本的前提下（今年受托资金8%的平均使用成本以及1650点左右形成的资金运作成本线），每一次的超常规下跌，都将吸引主动解套资金入场，而每一次超跌反弹，又会形成新的赢利机会。
二、明年市场机会展望
从今年市场来看，元月底之前，股指承接2001年2245点以来的跌势，继续下探，并且创1339点的、2245点调整以来的新低。之后借助“中央金融工作会议”以及第八次减息、三月份“两会”的召开，出现了从1339点到1693点的超跌反弹。从反弹幅度看，一季度从1339点反弹到1693点，反弹幅度为354点，恰好是接近于2245点到1339点的、906点跌幅的0.382倍的346点。这就印证2002年第一波行情属于超跌反弹。之后，6月从1455点反弹到1748点，但没有达到2245到1339点的二分位1792点，说明2002年内的反弹，属于弱势超跌反弹，反弹虽然超过0.382黄金分割位，但未能达到0.5的分割位。此外，今年市场还展现出其他新的特征：一是市场波幅进一步减小，相对幅度从2001年的0.39减到今年的0.27；二是换手率的大幅下降，2002年前11个月的换手率为190.45％，比2001年的269.33％下降了约30％；三是股票平均价格的下降，上市公司平均市值由2001年的约39亿元，下降到2002年的约36.3亿元，尽管市盈率变化不大（这主要是由于新股发行的因素）。由此可见，今年市场波动性、换手率逐年已经达到一个新低，股票价格重心也呈下降之势。
今年市场弱势超跌反弹的性质以及所凸现出的特点，直接影响了明年市场反弹的力度。反观今年每次利好后的反弹，基本都是最好的减亏良机。特别是本次一举击溃市场普遍认同的政策底部后，许多基金、券商以及众多带有私募基金性质的投资管理公司损失异常惨重，市场信心恢复需要一个缓慢的过程。同时，在市场若干重大历史遗留问题还没有一个较明确的解决思路之前，特别是中信证券准备上市后市场扩容压力预期愈来愈重的情况下，致使明年许多机构的投资行为将更趋谨慎。因此有理由认为，在市场还不能吸引明显资金净流入的情况下，明年大多数时间里市场将维持一种“弱平衡”格局：即在没有突发性利好或利空的情形下，市场走势更多表现为投资者之间特别是机构投资者之间相互博弈的结果。即使明年或后年行情出现转机，市场也将从过去的整体走牛过渡到阶段走牛或局部热点走牛。从指数来看，预计明年股指正常波动区间在1300—1500点，如果市场出现重大转机，券商受托理财及私募基金为主的新增资金（以1400亿元计）入市，将推动市场上涨10％＝（13000＋1400）÷13000，上证指数将达到1500点——1650点。1500点区域将是指数上行需攻克的第一阻力区域，需纯粹的资金推动（在该区域，两市A股流通市值为13000亿元）。1650点区域将构成第二阻力区域，在该区域指数遇阻回落的可能性极大。
基于以上判断，笔者认为：明年出现弱平衡市的概率极大，在没有特大利好的支持下，指望股指上行突破市场资金成本区是很难的，而股指向下突破造就新的运行箱体的概率却很大。在今年资金无法解套的情况下，指望明年依然是不现实的。尽管1650点不具有技术意义，但1650点左右的形成的成本线将构成明年的强阻力线，在没有明显利好的支持下，如何研究在1500点以下区域进行主动性解套是值得思量的关键。
三、机会的把握在于赢利模式转变
股市赢利的不二法则是少数人赚多数人的钱。在目前监管日趋严厉、市场博弈日趋机构化的前提下，指望传统的运作模式获取可观的“阳光利润”是不现实的。有数据显示：1998年仅有182家上市公司的十大股东中包含了基金（经选择的全部样本公司727家），1999年以后则达到了430多家（1999、2000、2001年经选择的全部样本公司分别为826、962和944家）。也就是说，1999年以后，基金进入十大股东的上市公司大约占到全部上市公司数的40－50％左右，对2002年中报的有关分析也得出了相同的结论，这表明市场正在逐步走向机构时代。而以证券投资基金为代表的机构投资者，由于拥有强大研究力量，进而导致了机构之间的博弈具有达到“纳什均衡”的内在趋势：谁也不能从占有信息优势中得到更高的收益。因此，如何摆脱“庄家时代”的投资理念以及投资方法，更好发挥自身的信息优势、资金优势，避免老鼠仓与政府监管的困惑，是机构赢利的首要条件。基于对明年市场的判断，笔者认为市场机会蕴涵在超跌个股的机会最大，因此在资金运作方面可供参考的赢利模式为：
操作策略上：明年弱平衡市的特征决定了应降低个股盈利预期，操作中注重对风险和流动性的把握，易采取“两小一多”（小波段、小批量、多频率）的策略，通过波段操作，分散（组合）投资，在每次指数超跌中或个股超跌中寻找盈利机会。
仓位调整上：保持在自己风险可控范围内进行指数化仓位配置。基于对明年弱平衡市的研判，笔者认为1300点以下应有充分信心保持90%仓位，1400点以下保持70%的仓位，1500点以下保持60%的仓位，1600点以下保持40%仓位，1600点以上应考虑战略性逐步清仓。
时机选择上：（1）关注春节前建仓良机，有数据显示（见表2），春节前后一周，除2001年出现下跌外，其余年份的春节期间上涨概率超过了80％。从平均涨幅来看，节前一周为1.81％，节后一周为3.04％，节前是比较好的建仓时机。从时间上看，春节一般位于一年中的1月末期和2月中上旬，由于1月末期已经处于下跌尾声，而2月中旬已经进入股市黄金时期，所以春节前后的上涨代表着一年中战略性建仓的开始。（2）密切关注明年三月份的政府换届期间，不排除在“权力相对真空时”，机构借此兴风作浪。（3）密切关注机构套牢的重仓股，庄股的跳水构成了市场的最大风险来源，并对市场人气构成了较大的冲击，但从另一面看，合理运用此类个股的市场资金成本杠杆，有针对性的面对大幅跳水后的反弹，做到快进快出，机会还是大于风险的。（4）密切关注有关政策或导向对私募基金的影响，它们的进退将是决定市场涨跌的关键因素。
资本市场的历史范文5
在资本市场蓬勃发展的今天，这似乎变成了一个常识性的问题，但是，同样值得强调的是，目前，中国的资本市场参与者，更多的关注资本市场，基本上还是投资功能、筹资功能。
对于当下的中国来说，最为需要的是什么功能呢？应当是资本市场所具有的强烈的激励创业的功能，通过资本市场独特的风险分散机制和重估带来的激励机制，激发经济运行中的创业的功能，增强整个经济体系的活力。资本市场的这个独特的激励创业的功能，激励富有活力的中小企业的功能，往往是追求稳健的传统商业银行体系等间接融资所并不具备的，但也往往是容易被忽视的。
正是在这个意义上我们认为，当前中国推出创业板，不仅在于提供更佳多元化的投资和融资选择、从而增强市场的深度与广度，也不仅在于为中小企业和创业企业提供了更为便捷的融资渠道，而更多的在于，创业板可以对创业活动和创业者提供一个强有力的、市场化的激励，从而把社会的宝贵金融资源，交到那些更富有创造力、更能够为社会创造价值的企业手中。
从1999年创业板概念的提出到今年监管层首次明确推出创业板，中国的创业板在多方瞩目下经历了近十年的漫长孕育，而今终于要走进人们的视野。
为什么说创业板的推出会激励创新？
党的十七大确立了提高自主创新能力、推动我国国民经济向创新型经济转型的发展战略，在实现这一战略的过程中，大量高科技型中小企业是最活跃载体，而创业板市场是激发企业内在创新动力，推动高科技型中小企业跳跃式发展的助推器。落实国家自主创新战略，建设创新型社会，需要一个富有效率的资本市场，以满足不同类型、不同发展阶段企业的融资需求。显然，创新的诞生，往往是随机的，是难以事前预计的，并不因为企业规模大小、级别高低而可以确定，资本市场独特的风险识别和分散功能，正好契合这一特征。但是，从整个社会的融资结构看，可以说中国金融市场目前的融资光谱是断裂的，大多数企业通过银行贷款获得融资，而银行往往青睐能够提供抵押担保的大企业，主板市场主要为大中型企业服务，大量具有技术创新能力和高成长潜力的中小企业却由于资金匮乏而面临发展的瓶颈。创业板的推出，必然会带动和促进风险资本市场的发展，从而刺激风险资本以更大的规模进入到中小企业融资市场。同时，创业板的推出有助于优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比例。由于金融产品单一和融资管制的存在，使得大量的资金滞留在股票二级市场，而同时又有大量的企业和创业者得不到资金，这说明了当前金融创新的不足。创业板市场的推出，有助于优化资金的合理流向，使更多资金进入到实体经济当中，推动大量二级市场资金流入到具有高成长性的中小企业中。
从上市资源和吸引资金来说，创业板的市场定位主要是创新型中小企业，资金需求小，远远构不成对主板市场造成冲击性影响。从增量资金上来说，创业板更主要的是吸引追求高风险、高回报的资金。对于和创业板较为接近的中小企业板，创业板对其影响也不会很大。现有的中小企业板除了上市公司规模比主板小之外，其他比如盈利要求都和主板一致，可以称之为小主板。未来的创业板主要定位于高科技型、高成长性企业，两者的竞争更多地体现在制度的创新上。创业板的推出为风险投资提供了退出平台，将会极大地促进中国创业投资体系建设，但也会促使风险投资行业的大洗牌。创业板的推出使得更多的风险投资资金向高成长性的中小企业汇集，促进风投的良性循环发展。同时，随着可上市企业数量的增多，具有高成长性的中小企业也将有更多的选择权，资金雄厚、抗风险能力强的风投将会得到更多的青睐，而实力较弱的风投将逐渐被淘汰或者兼并，一场行业大洗牌在所难免。从更长远来看，直接融资的发展，包括主板、创业板、柜台市场以及债券市场等金融产品的创新，最终将导致中国金融版图的重新规划，传统的间接融资占比将逐渐降低，这对银行业务的竞争也将产生深远的影响。另外，创业板的推出将完善深圳的金融产业链，形成既有银行、保险、证券、基金、信托、风投、私募等金融实体机构，又包括主板、中小板、创业板、产权交易所等金融交易平台的区域性金融中心。
创业板的推出既是机遇，也是挑战。
毕竟从世界范围来看，除了美国的纳斯达克市场之外，创业板成功的先例不多，大多数国家和地区的创业板市场不是沦落为主板的附庸，就是交易清淡，甚至宣布关闭。香港创业板从最初的暴涨暴跌到最后的交投清淡，也没有摆脱这样的命运。中国大陆推出创业板，也面临同样的挑战。然而中国的一个独特优势是，中国有大量非常有活力、又有创新能力的中小企业，中国的储蓄率也很高，这是创业板成功的源泉。中小企业是非常缺少资金的，而与此同时，中国却出现了流动性过剩，设想把中国这些号称流动性过剩的资金引入到中国一大批优秀的中小企业家手里，那会对中国经济产生多么巨大的推动作用。按照现在的上市门槛，中小企业能上市的不多。但是根据深交所的研究，如果把上市的门槛稍微调整一下，即使坚持盈利要求，全国18万家高科技企业能上市的大概占10％，即1.8万家，这是一个非常庞大的上市资源。香港创业板创立之初由于上市公司的行业分布过于单一，主要集中于当时大热的网络科技股，使得企业成长泡沫多于实质，市场投资信心不足，最终导致香港创业板的长期低迷。中国的第二个独特优势是，众多的高科技企业的行业分布较广，经营模式众多，既有网络科技等新型经济模式，又有高成长的传统商业等实体经济模式。这可以保证创业板上市企业行业的多元化，避免了同一行业类型或同种经营模式企业的过度集中。
当然，中国的创业板市场要走出一条成功之路，仅仅有数量众多的中小企业还不够，还要在制度设计、外部保障等多方面借鉴成功市场的经验，防范可能出现的风险。完善的制度设计与服务定位是创业板成功的前提。中国的创业板如果要避免出现类似部分海外市场的泡沫化或者类似中小板沦为主板的附庸，首先要有明确的服务定位，即定位于服务高新科技企业，那么就必须要有相应的符合发现价值功能意义的规则和制度设计，包括健全的市场退出机制，才能够保证该市场不出现“挂羊头卖狗肉”的错位。另外，完善的外部市场环境是创业板成功的保障。创业板市场必须保持足够的流动性，才能促使创业者、风投和投资者等各参与方的良性循环发展。借鉴韩国的高科技板块KOSDAQ，外部政策环境的支持，比如税收优惠、完善法律法规、加强投资者认知能力的培养等。同时，外部市场环境的健全，私募、风投的壮大，证券公司等中介的支持，以及普通投资者的风险教育等，对于加强创业板市场的流动性和透明度都至关重要。纵观国外创业板的失败案例，流动性和透明度的欠缺往往是创业板交投清淡的罪魁祸首。
资本市场的历史范文6
作为A股市场唯一的民营资本控股的牙科医疗连锁上市公司，过去5年，通策医疗在大盘形势低迷的背景下，营收规模从2006年的0.24亿元增长至2011年的3.16亿元，复合增长率为67%；净利润水平从2006年的115万元增长至2011年的7000万元，复合增长率达到128%，它所开创的口腔医疗连锁模式正逐步成熟并开始向另一个高毛利市场――生殖保健领域进军。
资料显示，通策医疗的前身是当年巨额亏损的ST中燕，2006年，杭州的宝群实业集团有限公司对公司实施了资产重组，以2250万现金收购了公司不良债权，并注入杭州口腔医院有限公司100%股权。至此，公司转型为口腔医院经营和投资。
口腔医疗及保健市场具有非常广阔的市场潜力毋庸置疑――牙医和普通人群的比例，美国最高达到1：1000；日本和欧洲分别是1：1200和1：1800 ，而国内则是1：21000。重组后的通策医疗处在一个极为有利的朝阳行业。
但是如何确定自己的战略却并不是件容易的事情。
巨大的潜力自然让口腔医疗不可能是无人问津的蓝海，即便在这个细分市场中依然存在四种主要的模式：第一种是公立口腔医院，资金雄厚医生资源最优但是受制于体制和管理水平，服务意识较低；第二种是大量的私人口腔诊所，填补着这个市场的中低端领域，品牌分散，质量参差不齐；第三种则是定位于高端的口腔连锁机构，如瑞尔齿科，佳美口腔等，这块市场竞争极为激烈，已成红海；第四种则是民营口腔医院，这也正是通策医疗抓住的突破口。
民营口腔医院的一个主要模式是建立连锁口腔诊所（医院），这样不仅病人就诊难以纳入医保同时品牌和口碑的建设也是一个漫长的过程，政策因素带来的不确定性同样会成为公司的巨大风险。
2009年之后，通策医疗逐渐确立了“中心医院+分院”的发展道路。利用资本运作的优势，公司在各地区先收购地区中心口腔医院，再在各地开设分院。这种模式的优势在于，既保留了原有中心口腔医院的品牌，使公司能迅速获得大量的现有客户；又可以延续以前的正常优惠，病人能够继续享受医保待遇，扩大了市场需求；还因为保留了人才和技术，使得医院能够进行各种复杂的口腔手术和疾病诊疗；最后，民营资本的介入可以为医院带来新的运营机制，通过分院的开设，能够高效利用总院的品牌和声誉，迅速启动当地市场，使得公司业绩快速增长。
在布局上，通策医疗扩张十分稳健，以国内人均消费水平名列前茅的浙江省作为主要市场和战略大后方，从杭州市向宁波、衢州、北京、沧州、黄石、嘉兴、唐山和昆明等地辐射，拥有7个医院片区，10余家分院。2011年，浙江的营业收入已占通策全部收入90%以上，2010年出台的鼓励民营资本进入医疗市场的政策为通策提供了很好的收购机会，借助公立医院改制试点，通策医疗于2010年底参与了昆明口腔的改制，成功控股改制后的口腔医院。
除了在口腔医疗领域依靠资本注入医院的方式稳步扩张，通策医疗在2012年又将触角伸向了另一个高毛利率的细分医疗市场――辅助生殖。
2011年11月8日，通策医疗与昆明妇幼保健医院合作，共同出资设立昆明妇幼生殖保健中心并占68%的股份，开始进入到辅助生殖市场。
2012年5月底，通策医疗首次公告其与波恩（Bourn Hall）签订提供服务和授权合同意向书，将这一在辅助生殖领域国际顶尖品牌的技术和品牌引入到中国，以昆明建设妇幼生殖中心为试点，将通策医疗在口腔连锁领域的成功经验进一步复制。
