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价值投资的估值方法范文1
投资环境(Investment climate)指投资对象在进行投资时所面临的、影响投资行为的自然、经济、科技、管理、社会、法规和政治的各种条件和因素的总称。实际上，投资环境是一个内涵和外延非常丰富的系统。它包含了对投资有直接或间接影响的区域范围内的地理区位、自然资源、基础设施、原材料供应、市场化程度、竞争状况、人力资源、信息渠道、资金融通、纳税负担、社会服务、经济政策、法律法规、社会秩序、政治形势等这些有利或不利的条件与因素涵盖了经济、社会、政治、文化、法律、自然地理、基础设施、信息、服务以及政策等方方面面。良好的投资环境是一个国家和区域吸引外资的强大“磁场”。因此，自从世界各国从20世纪60年代开始利用各种指标对其投资环境的优劣和吸引投资者的力度进行评估、监测以来，采用评估指标及评估方法进行投资环境评价已经成为世界各国和区域吸引资金流入、促进经济社会持续发展的重要手段。
建国50多年来，中国经济社会取得了巨大的进展。尤其是改革开放以后，经济发展速度之快，成就之高，有目共睹。进入新世纪，中国政治稳定，经济持续增长，通货膨胀率较低，货币坚挺，外债结构合理，国际收支平衡有余，进口类关税不断降低，投资环境不断改善，最近中国已经成功加入世界贸易组织(WTO)，加上国家已经开始实施西部大开发战略，这将更进一步促使投资环境的改善，中国可望成为世界各国投资者青睐的比较理想的投资场所。
中国及其大陆31个省级区域（注：不包括香港、澳门和台湾。）经济发展的巨大成就除得益于国家稳定的改革开放政策、经济持续增长过程中的要素禀赋、制度变迁、技术条件、产业结构、市场环境、法律法规外，还与良好的投资环境、投资效果、外部国际大环境等因素关联密切。面对新世纪和新一轮的全球资源重组，研究如何构建衡量投资环境优劣及其吸引力大小的指标体系，并研究如何选择适当的方法对投资环境进行定量评估，为我国及各个区域评价投资环境质量的好坏、吸引力的大小，及为区域经济发展政策的制订和决策的实施，提供一个科学有效的定量化的参考依据，意义非同寻常。
国外关于通过统计指标或建立指标体系评价投资环境优劣方法的研究起始于20世纪60年代。这些方法归纳起来主要有投资冷热图法（冷热图法）、投资环境评分法（等级尺度法）、道氏评估法、关键因素评估法、相似度法、国家风险评级法、综合评判法和多因素分析评估法等。中国关于投资环境评价的研究，是在改革开放以后才开始的。20世纪80年代末到90年代初，对大陆各个省市区的投资环境的分析评价，不少学者进行了有益的探索，这主要归功于统计资料的逐步健全和分析工具及技术的支撑。王慧炯、闵建蜀[1]采用关键因素评估法（又叫体制评估法，专门为中国和其他社会主义国家设计）主要从体制的角度按照降低成本、发展当地市场、获得原料供应、分散投资风险、追逐竞争者、获得当地生产和管理技术等6种投资动机出发，选择若干关键因素，并采用多因素评估法计算总分来评价投资环境；鲁明泓[2][3]先后分别选择了11项和10项指标对中国大陆29个省市区（不包括西藏）和45个主要城市的投资环境作了综合分析和评估；郭信昌[4]、张敦富[5]等人也对中国的投资环境进行了较为系统的描述、分析和评价。不可否认，上述研究对中国区域投资环境的研究作了较大贡献，但也有不少不足之处：或者单从宏观方面来阐述，对中国区域投资环境考查与定量评估做的还不够；或者只分析硬环境而忽视软环境；或者选择的因素指标虽然包括了投资环境的几个方面，但其使用的统计资料相对单一，而且总量指标（绝对）指标过多而相对指标和平均指标嫌少，未能全面地涵盖投资环境的方方面面，因而分析方法虽然比较科学，但结论却前后相差太大，使得这些评估结果未能科学而准确地衡量和反映中国各个区域投资环境的实际情况，有些结论也与人们通常的看法相差较大，令人难以接受或让人信服。为什么这些研究的结论差别如此大呢？笔者认为关于中国投资环境的分析研究，主要的缺陷和不足之处在于，以往研究选择的指标太少，更没有能建立一个科学的评价指标系统，从而致使在指标体系选择方面有一个共同缺点，即没有或很少涉及各个评价指标之间的关联性和协调性，定性打分代替定量指标过多，把西藏也排除在分析和评估之外。另外，评价方法也显得较为单一。
然而时过境迁，中国及各个地区的经济社会发展水平有了较大的变化，随着由传统的计划体制向市场体制的转换，党的十五大报告中提出要从现在起到下个世纪头十年建立比较完善的社会主义市场经济体制，中国国际贸易（包括服务贸易）的对外开放程度不断深化，贸易关税的降低，WTO已经顺利加入，我国整体及大陆各个区域的投资环境也发生了较大的变化且得到相当程度的改善，但也面临着不少挑战。因此，笔者以为很有必要在借鉴前人研究成果的基础上重新构建一个更为全面、科学的评估指标系统，并研究更为科学合理的评价方法，以便在新世纪和新环境背景下，对中国各区域之投资环境状况的优劣进行全面、科学而准确的度量和评价，揭示各个区域投资环境实际水平的优劣和吸引外商投资的能力，以期给国家、各个区域及各级部门一个比较清晰和科学正确的认识，并为决策提供科学依据。
二、投资环境评估指标系统的构建原则
对一个区域的投资环境进行评估分析，指标选择与指标系统的构建非常重要，它直接关系到研究结论的科学性、客观性、准确性与可靠性，关系到能否为决策部门提供一个量化的、具有可操作性的依据。考虑到我国的国情及各个地区的区情，根据目前国内外投资理论与影响我国及各个地区投资的因素，按照系统论的思想，为了便于支撑投资评估研究方法，并科学、客观、公正、全面地反映区域投资环境的状况和衡量区域投资环境质量优劣及水平的高低，在研究、选取和构建评估指标系统时，笔者以为应该遵循和贯彻以下原则：
1.全面性：投资环境系统是由多因素构成的多层次的组织系统，同时又受到系统内外众多因素的影响和制约。投资环境指标系统具有范围广、信息量大的特点，要求我们在遴选指标时必须尽量全面、完整地选择各级各类的指标，要使得投资硬环境和软环境指标，总量指标、相对指标和平均指标，定性指标和定量指标相结合。这样做的目的是尽量从各个侧面、各个层次去揭示、描述和反映投资环境系统的整体状况的优劣程度，去衡量投资环境水平的高低和质量的好坏，以免遗漏某些重要的信息，造成片面性，从而导致评估结果的非科学性。
2.简洁性：如前所述，选择投资环境指标系统要遵循全面性的原则，但这并不是说选择指标时必须面面俱到、重复、繁琐。相反，指标的遴选和设置需要考虑典型性和代表性，尽量使含义相同或相关性较大的指标不被选入，用尽可能少但信息量尽可能大的指标去反映多方面的问题，把全面性和简洁性有机地结合起来，以避免重复、繁琐而造成评估时的多重共线或序列相关。
3.科学性：投资环境系统中的每一个指标都应具有确定的、科学的深刻内涵。指标系统的建立应该根据投资环境本身及经济社会发展的内在联系，依据投资环境评价理论和统计指标系统建立的科学理论和原则，选择含义准确、便于理解、易于合成计算及分析的具体、可靠和实用的指标，以客观、公正、全面、科学地反映区域投资环境的本质和规律性。
4.系统性：投资环境系统是一个由具有一定结构和功能的要素构成的有机整体。指标和指标系统并不是一个静止和绝对概念，而是一个相对的、不断动态发展变化的概念。因此，在选择和确定具体指标来构建指标系统时，要综合考虑投资环境的整体性、动态性和系统性，既要选择反映和衡量系统内部各个子系统发展状况的指标，又要包含反映各个系统相互协调以及系统外部的环境指标（如政策变量等）；既要有反映和描述投资环境系统状况的静态指标，又要有反映和衡量系统质量改善和素质提高的动态指标。同时，还要随着时间的推移、地点的变化和实际情况的不同，指标系统能够适应动态发展变化的需要而进行相应的适当调整。
5.可比性：指标系统的构建应该通过借鉴和吸取国内外的研究经验和成果，便于国内各个地区对比，又能经过适当的调整而方便国际比较，同时又可以进行动态对比。这就要求在选择指标时，必须考虑到指标的历史延续性，同时考虑支撑分析和预测的可能性。因此，为了加强各个区域投资环境的可比性，必须准确地分析和研究统计资料及其含义，参考统计年鉴和其他相关年鉴及文献，选用范围和口径相对一致的相对指标和平均指标，同时也选用一些总量指标，一方面可以确保因素变量不会因为经济规模、人口多寡或面积大小等因素的影响而使分析结果产生偏差，另一方面也可以增加指标体系的综合性和关联性。
6.可操作性：投资环境系统评估指标应该具有实用性和可行性，指标数据的选择、获得、计算或换算，必须立足于现有统计年鉴或文献资料，至少容易获得、计算或换算，并采取国际认可或国内通行的统计口径，指标的含义必须十分明确，便于有效地进行定量的分析和评估。
三、投资环境评估指标系统的构建
投资环境系统是一个以创造良好的投资场所，吸引外商直接或间接投资为中心目标的非常复杂的开放系统。而衡量投资环境好坏的指标系统则是描述该系统中各个子系统发展变化的状况，衡量其质量优劣和发展水平高低的。它应该具有所有系统的结构性、层次性、相关性、整体性、动态适应性等特征。也就是说，投资环境系统具有一般系统的所有特征，即同样是一个由系统之下的子系统、子系统之下的更低层次的子子系统，以及最低层次元素（要素或因素）所构成的有机整体。按照系统论的思想，依据构建投资环境指标系统全面、简洁、科学、系统、可比、可操作等原则，本着理论联系实际，理论为实践、为决策服务的初衷，在参考、学习和吸收以往的研究经验和成果的基础上，结合我国的具体国情及大陆31个区域的具体区情，考虑到指标系统内部各个子系统之间的相互交叉、制约以及协调促进的辩证关系，经过反复筛选和相关研究后选择了与投资环境密切相关、代表性大的38项指标，建立了评价中国区域投资环境的指标系统，如表1所示。需要指出的是，本文所构建的区域投资环境评估指标体系是建立在坚实的统计资料基础之上，也就是说，统计指标系统所涉及的数据可以在我国现有最权威的《中国统计年鉴》上直接或间接（通过简单换算）获取，只有极少量数据需要从其它统计年鉴或文献上取得。
表1显示，投资环境指标系统可分为投资环境总目标、投资环境目标层、投资环境次级目标层和具体指标层四个层次。投资环境目标层系统涵盖了经济环境、市场环境、科技管理环境、资源环境、文化教育环境、基础设施环境和社会服务环境等7大子系统，分别从24个次级目标层，即经济发展水平、产业结构、经济政策、经济体制、通货膨胀、金融环境、市场规模、分销网点、市场化程度、科技水平、管理水平、技术创新能力、生产要素资源、自然地理环境、人力资源、文化素质、知识环境、交通状况、信息化程度、投资水平、生活质量、医疗卫生条件、社会服务水平、治安状况等25个方面的38项统计指标构成的具体指标层来描述和度量中国及各个区域投资环境的优劣。需要说明的是，这四个层次系统相互依存又互相独立，既有联系又有区别，是一个不可分割的统一体，共同构成中国区域投资环境的评估指标系统；而且一个具体指标虽然不一定属于某一子系统，但它可描述一个子系统的某一方面，又能反映另一子系统的其它方面。因此，本文对重要的变量指标（如经济发展、投资、人口素质、市场化和生活质量等），选择了多项指标，以体现投资环境系统中各子系统之间相互交叉、影响、制约的辩证关系；而且，所有的指标，按照功能分为描述性、解释性指标（以基础指标为主）的评价、监测和预警性的评价性指标（以相对指标和平均指标为主）。这样作的目的就是期望从各个侧面、各个角度，来全面、准确、科学地刻画、描述、度量各个区域的投资环境质量的优劣和发展水平的高低。
表1 中国区域投资环境指标系统
总目标
目标层 次级目标层
具体指标层
单位
经
经济发展水平
国内生产总值
亿元
济
全员劳动生产率
元／人
环
人均财政收入
元
区
境
产业结构
第二产业比重
%
域
指
第三产业比重
%
投
标
经济政策
优惠政策
打分
资
子
进出口商品总额
亿美元
环
系
经济体制
外商投资总额占全国比重
%
境
统
非国有企业产值占工业产值比重 %
指
通货膨胀
商品零售价格指数
%
标
金融环境
城乡居民存款余额
亿元
系
外债
对外借款
亿美元
统
市场
市场规模
社会消费品批发零售贸易总额
亿元
环境
分销网点
社会消费品批发零售贸易业网点 万个
指标
市场化程度
出口占国内生产总值比重
%
子系
非国有企业产值占工业总产值比重 %
统
工业产品市场占有率
%
非农业人口占总人口比重
%
科技与
科技水平
专利批准数
万件
管理环
管理水平
万人拥有专业技术人员数
人
境指标
技术创新能力
人均研究与开发及情报文献机构 元／人
子系统
支出额
资源环
生产要素资源
从业人员
万人
境指标
人均发电量
千瓦时
子系统
自然地理资源
抗灾率
%
工业“三废”综合利用产值
万元
文教环境 人力资源
人均受教育年限
年
指标子系 文化素质
万人拥有高校在校学生数
人
统
知识环境
万人图书销售量
册
基础设施 交通状况
货运量
万吨
环境指标 信息化程度
邮电业务量
亿元
子系统
投资水平
万人固定资产投资额
元
社会服务 生活质量
恩格尔系数
%
环境指标
职工平均工资
元
子系统
人均寿命
年
实际销售商品房面积
万平方米
医疗卫生条件
万人卫生技术人员
人
社会服务水平
社会服务业从业人员
万人
治安状况
财政基建支出中公检法经费比重
%
四、投资环境评估方法的选择
在投资环境指标系统建立以后，以之作为支撑，选择适当的方法进行综合分析评判和区域差异划分。如引言所述，目前国内外已有多种评估方法可供选择，如投资冷热图法（冷热图法）、投资环境评分法（等级尺度法）、道氏评估法、关键因素评估法、相似度法、国家风险评级法、综合评判法和多因素评估法等。笔者认为，目前比较成熟可供选择的投资环境评估方法有（专家）综合评分法、层次分析法、因子（素）分析法、灰色关联法、信息熵法、聚类分析法等。这些方法各具特色，有定性的主观赋权法（如综合评分法），也有定量的客观评估法（因子分析法、灰色关联分析法）。在实际的研究中，仅用单一方法去评估投资环境的优劣，其结果并不一定科学、可靠，也难以令人信服。科学可行的做法是同时选用多种方法，主观与客观相结合、定性与定量相结合、多种定量方法相结合（如因子分析法与聚类分析法），相互配合，取长补短，从各个角度各个侧面对投资环境进行综合分析、组合评价与区域差异划分（如聚类分析）。
本文的思路也正基于此。即通过上述构建的投资环境评估指标系统，参考《中国统计年鉴》及其它各种统计年鉴和文献资料，建立投资环境评估数据库，选择恰当的评估方法如因子分析法、综合评分法进行组合式的综合集成评价，对各种结果进行几何平均、简单加权平均（或采用其他可行方法）得到一个综合值，然后再利用评估指标体系和数据库采用聚类分析法等方法进行类型差异划分和发展水平的阶段性划分，从而对各个区域之投资环境状况重新进行全面、科学而准确的研究，以便相互验证。如果多种方法的研究结果比较一致且互相补充，则证明综合评价结果科学可靠，可以揭示和反映各个区域投资环境吸引外商投资的能力大小、投资环境实际水平的高低和区域差异程度的大小，并使综合评判结果更具说服力和解释力，实现对客观投资环境现实的科学认识。
收稿日期：2002-01-16
【参考文献】
[1] 王慧炯，闵建罗.中国的投资环境[M].京港学术交流中心出版社.1987.
[2] 鲁明泓.中国不同地区投资环境的评估与比较[J].经济研究，1994(2).
[3] 鲁明泓.外国直接投资与中国投资环境的评估[J].经济研究，1997(12).
价值投资的估值方法范文2
关键词:风险投资;估值方法;选择模型
中国的风险投资业萌芽于上世纪90年代,从2004年开始进入快速发展期。经历了数年爆炸式的增长,目前中国风险投资行业的规模已达数百亿美元。随着一个个投资神话的诞生,越来越多的资金涌入VC行业淘金。社保基金加大风险投资比例,保险巨头则直接设立风险投资基金,地方政府主导下的产业投资基金和政府引导基金纷纷成立,许多实业界企业也把进军风险投资业纳入其多元化经营战略之中。对于风险投资基金而言,对投资项目进行准确的估值,既是投资盈利的保证,更是控制投资风险的关键。
1、风险投资中的估值难题
1.1财务估值与“投人”偏好
对于创业型企业来说,最为核心的资产是创业者本人,最大的风险也是创业者本人。因此,业内才有了“投资就是投人”这句话。同时,好的个人不等于好的团队,好的技术团队不等于好的经营团队。除了甄别创业者本人,评估创业团队也至关重要。对创业者的评估全靠投资人的经验,但仅仅依靠短时间的尽职调查很难保证不会“投错人”,不会“投错团队”。所以在“投人”的同时,还要重视财务估值。财务估值是风险投资估值的基础,但财务估值又很难反映企业家才能这一最活跃的生产要素。显然,这是一个估值难题。
1.2市盈率估值法的天然缺陷
目前业内普遍流行市盈率估值法,但这一方法存在着天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以净利润为计算基数。净利润一方面受行业周期影响,波动性很强,另一方面净利润这项财务指标很容易纵。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目标企业的利润稳态增长。对于除了Pre-IP0和并购以外的其他投资阶段,这一前提显然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍数的选取依据难以确定。实践中通常是在行业基准倍数基础上“讨价还价”来确定市盈率倍数,但行业基准倍数未必是目标企业的合理市盈率倍数。
2、企业估值的各种方法及其适用条件
企业估值方法分为现金流贴现估值法、相对估价法、资产评估法、期权定价法四大类。本文从上述纷繁的诸多方法中选取红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率估值法、市净率估值法这五种方法进行探讨。
2.1红利贴现法(DDM法)
红利贴现法的理论基础是股权价值等于其分发红利的净现值,它假定股东收到的红利是获得的唯一现金流。具体计算公式是:
EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)
其中,Di表示第i期的分红,Ke表示权益资本的成本,Pn表示n年后的出售价值。
可以看出,对于稳态增长且分红比例较高的企业,红利贴现法能够准确地估算其价值。DDM法是西方国家的经典估值方法,主要由于西方国家都已经进入后工业化阶段,企业利润已经进入稳态增长期,高分红低增长是这些企业的主要特征。红利贴现法适用于弱周期行业的现金牛型企业,不适用于周期性行业和成长型企业。
2.2股权自由现金流贴现法(FCFE法)
股权自由现金流量贴现法选择的现金流量是股权自由现金流量,是指公司在支付债务的利息和本金,并满足投资需求之后所剩余的净现金流量。
则股权价值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)
FC为当期净资产,FCFEi为第i期的股权自由现金流,Ke表示权益资本的成本。
股权自由现金流贴现法以能够为股东自由支配的现金流为计算依据,避免了红利贴现法过于受分红政策影响的缺点,反映了“销售为虚、利润为实、现金为王”的经营理念。对于现金流比较稳定或增长率可预测的企业,FCFE法测算的企业价值最为接近真实的企业价值。FCFE法不仅适用于现金牛型企业,也适用于扩展期和成熟期的成长型企业。
2.3经济增加值贴现法(EVA法)
经济增加值贴现法是以货币形式度量投资回报与资本成本之间的差异,以度量企业所获得的经济利润。表明只有在经营成本和资本成本都得到补偿之后,才会为投资者增加财富。
则公司的价值为:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)
其中,NOPAT为税后净营业利润,净利润 + 优先股股利 + 利息*(1 ― 所得税税率)。WACC为资金成本,表示在目标资本结构下,债务融资成本、优先股资金成本、普通股资金成本的加权平均值。
经济增加值贴现法以企业获取的经济利润而非会计利润为计算基数,能够客观地反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等会计方法不能核算的生产要素的作用,是企业估值法中理论上最为科学的方法,EVA法能够精确估算企业的真实价值。EVA法不仅适用于成熟期的企业估值,也适用于初创期和成长期的企业估值。已有的研究表明,在对高科技企业估值时,EVA法比股权自由现金流贴现法更为有效。
2.4市盈率估值法(PE法)
市盈率估值法是实践中常用的估值方法,目标企业价值:EV0=PE×net•profit(4)
实践中,PE倍数大多随行就市,用上年度的净利润做计算基数,有时也使用当年预测净利润做计算基数。市盈率的优点在于其能够反映企业的盈利能力,能够把人力资本、企业家才能等各种生产要素的作用综合考虑进来。适用于有形资产较轻,主要依靠人才、技术和商业模式盈利的行业。也适用于医药、农业、食品加工、快速消费品等弱周期行业。但对于周期性较强的行业不适用,如钢铁、汽车、机械、化工、家电、纺织等制造业的各行业部门和矿业等资源类行业。PE法的其他缺点在1.3中已经介绍,不再赘述。
2.5市净率估值法(PB法)
市净率估值法的计算公式是:EV0=PB×book•value(5)
Book value为企业的净资产,即账面价值。市净率法与市盈率法正好形成互补。PB法仅能反映会计方法能够核算的资产,不能反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等要素,不能反映企业的盈利能力。其优点一是可以规避周期性行业的波动性,二是可以防止净利润指标纵,三是可以衡量陷入困境的企业的价值(没有盈利也缺乏现金流的企业只能用PB法估值)。PB法主要适用于制造业中的强周期性行业、矿业等资源类行业以及不良资产并购等。PB法不适用于固定资产较少的第三产业。
3、基于产业演进阶段与行业周期性的估值方法选择模型
产业演进通常经历四个阶段:(1)产业演进的初创阶段。企业主要靠技术创新或商业模式创新驱动,没用形成稳定市场需求,企业利润和现金流均难以预测。加之产业技术路线尚未确定,单个企业面临较大风险。(2)产业演进的规模化阶段。新技术或新的商业模式获得市场认可,产业进入快速增长期,大量企业进入行业淘金,供给大幅上升,行业竞争加剧,行业洗牌逐步展开。这一时期,企业为谋求快速发展,通常采用低分红政策,抢占行业资源,提升行业地位。由于行业竞争激烈,企业利润和现金流量较不稳定。(3)产业演进的集聚阶段。经过规模化阶段剧烈的行业洗牌,产业集中度和行业进入门槛均大幅提高。由于产业的技术路线和市场需求都趋于稳定,企业的利润和现金流量都比较稳定且可预测。(4)产业演进的平衡与联盟阶段。产业已经形成了比较成熟的市场和竞争结构,产业演进到了寡头竞争的格局。这一时期,行业成长性降低,企业通常采用高分红政策。因此针对处于不同产业演进阶段的行业,我们可以有针对性地选取相应的估值方法。处于初创阶段和规模化阶段的企业,很少有分红也没有稳定的现金流,只能使用经济增加值贴现法进行估值;处于集聚阶段的企业一般具有较为稳定的现金流,具有高成长低分红的特征,不适用DDM法,而适用股权自由现金流贴现法;处于平衡与联盟阶段的企业普遍具有低成长高分红特征,所以适用红利贴现法估值。
市盈率法和市净率法是一对互补的方法。市盈率法适用于弱周期性行业的估值,市净率法适用于强周期性行业的估值。那么,我们根据以上五种估值方法的特点,用产业演进阶段和行业周期性特征作为选择估值方法的依据,构建出二维估值方法选择模型,如图1所示。
使用该估值方法选择模型,在风险投资中投资人就可以快速选出适用目标企业的估值方法。基于产业演进阶段和行业周期性特征来选择估值方法,克服了实践中仅仅使用市盈率法存在的缺陷,为解决风险投资中的估值难题提供了一条解决途径。
图1基于产业演进阶段与行业周期性的二维估值方法选择模型
4、结论
本文针对目前风险投资中存在的估值难题,提出了解决思路和方法。本文的研究内容建构了风险投资估值的框架和步骤。即第一步是判断目标企业所处的产业演进阶段和行业周期性,运用估值方法选择模型选取合适的估值方法;第二步是运用该估值方法进行财务估值;第三步是依据企业所处的生命周期阶段,选择该阶段的主导竞争力因素,对财务估值结果进行调整。
在风险投资实践中,普遍使用单一的市盈率法进行估值。鉴于市盈率法存在的缺陷和适用行业的局限性,本文综合比较了红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率法、市净率法五种估值方法,探讨了这五种估值方法的优劣和行业适用性。在此基础上,构建了基于产业演进阶段和行业周期性的二维估值方法选择模型。认为在产业的初创阶段和规模化阶段,适用经济增加值贴现法;在产业的集聚阶段,适用股权自由现金流贴现法;在产业的平衡与联盟阶段,适用红利贴现法。对于强周期性行业,适用市净率法;对于弱周期性行业,则适用市盈率法。
在进行财务估值之后,是运用企业核心竞争力因素对财务估值结果进行调整。对于初创期的企业,重点考虑企业家才能和核心技术两项因素;对于成长期的企业,重点考虑人力资本、核心技术、产业链等因素;对于成熟期的企业,则应重点考虑市场占有、行业地位、产业链、股东背景等因素。
参考文献:
[1]Nicholas Ho, Norman Hui & Linus Li, 2000, ‘Does EVA Beat Earnings? Round 2: Evidence from Internet Companies ’, Social Science Research Network
[2] 李斌,冯兵:《风险投资基金:中国机会》,北京,中国经济出版社,2007年。
[3] 吴晓灵:“发展风险投资基金需要研究的几个问题”,《中国金融》,2007年第11期。
价值投资的估值方法范文3
Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.
关键词： 私募股权投资；实物期权；二叉树期权估值模型
Key words： private equity；real option theory；binomial tree
中图分类号：F830.42 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（201）01-0003-03
0 引言
私募股权投资的对象一般是非上市企业，投资周期长与经营不确定性强是其显著特性，这就对估值方法产生了新的需求。首先，对被投资企业进行估值，一个重要的考核指标是企业的发展动态，特别是不能简单地把企业过往的业绩作为估值的唯一标准；再次，由于私募股权的投资周期长，就必须要将风险、经营不确定性等因素合理的引入到估值方法中。然而传统的估值方法并没有充分考虑企业价值的动态变化及经营不确定性，因此很难对企业进行准确的估值，而实物期权法恰恰解决了这一问题，对私募股权投资目标企业做出准确估值。
1 传统估值方法及其局限性
传统估值方法主要有现金流量贴现法（DCF）、相对估值法、资产评估法，其在短期、低风险、较低不确定性情形下能较准确的对目标企业进行估值。但由于经济全球化进程不断加快、移动互联飞速发展，使得私募股权投资的风险及不确定性显著增加，传统估值方法也越来越显得不合时宜了。例如现金流量贴现法（DCF）局限性在于[1]：首先，投资活动所具有的不确定性没有得到充分体现；其次，将投资活动视为一次性和静态的思想也显得不合适宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]认为DCF法隐含了错误的假设：投资是可逆的（Reversible）、无法递延的，即停止或放弃投资是没有成本的，已经完成的投资可以全部收回或者得到相应的补偿。而事实上，如若投资失败，先前的投资不仅不能全部收回，大部分将会直接转化为沉没成本，因此大部分的投资是不可逆的（Irreversible），而且是可以递延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企业的价值，导致过于短视的投资决策。同样相对估值法、资产评估法也存在着对风险及不确定性难以度量的问题。
从时间坐标来看，传统估值方法大致是从三个不同时段来分析企业资产的。如图1所示，主要分为三个时间段：
显而易见，传统估值方法是站在某一时点上对企业价值进行估算的，是一种静态、刚性的评价方法，忽略了企业的经营柔性、管理弹性和战略性等问题，没有考虑到公司对投资时机的选择，在大多数情况下并不能十分真实、准确地评估企业的价值，进而可能导致私募股权投资的决策出现偏差或错误。
2 私募股权投资中的期权特性
2.1 实物期权含义
实物期权（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工学院提出的，是金融期权理论在实物（非金融）资产上的扩展，把金融市场的规则引入私募股权投资评估决策中的一种思想（实物期权与金融期权对比，见表1所示），即投资者进行投资时所能拥有的根据实际情况随时改变投资行为的一种权利。
实物期权首先考虑了目标企业的发展潜力。即作为后续投资必要前提的初始投资，将不以能立即产生可观的现金收入为目的，先以部分的前期投资建立期权，这样企业就拥有了做后续投资的权利。因此，前期的投资机会可以看作是原始投资加上对企业未来成长潜力的买权。其次考虑了投资的灵活性。如果投资过程中有多种可选方案，随着时间的推移，不确定性程度将逐渐降低，那么就可以依据市场条件选择比较有利的投资方案[4]。第三考虑了管理柔性。当考虑投资一个项目时，投资者可以对投资时机进行选择，即马上投资、延缓投资或者放弃投资。如果市场状况不明朗，则可等市场明朗后再投资，即延迟期权；如果市场条件没有预期的好，则可放弃投资，缩小项目的投资规模，即收缩期权；如果市场情况良好，则可履行投资的未来支出，扩大投资规模，即扩张期权；如果市场状况相当恶化，则可选择放弃投资，即放弃期权[5]。正是由于实物期权法充分地考虑了目标企业的不确定性、风险性及战略性，因此更适合对不确定性条件下的项目投资进行决策评价。
2.2 实物期权理论在私募股权投资中的实用性
清科研究中心统计，2013年中国私募股权投资市场，共新募集完成349支私募股权投资基金（中国大陆），共计募资金额345.06亿美元，同比增长36.3%；在被投资的23个一级行业当中，地产行业最为热门，累计交易105起，热门投资第二梯队主要以新兴产业（生物技术/医疗健康、互联网、清洁技术等）为主，，投资数量均超过40起（按案例数，见图2所示；按投资金额，见图3所示）。
不难看出，2013年私募股权投资主要集中在房地产行业、互联网、电信及增值业务、清洁技术等战略新兴产业，这此产业大多属于长期性、战略性投资，具有高风险、高收益的特点，同时私募股权投资所处的政治、经济环境具有不确定性特点，投资者可以根据环境的变化更改投资决策，即所谓的管理弹性，这使企业投资具有典型的期权特征，因而适于采用实物期权理论进行投资决策分析。
私募股权投资中，由于风险性及不确定性程度比较高，传统的估值方法，越来越难以对目标企业的实际价值作出正确评估。与传统估值理论恰恰相反，实物期权方法认为，未来经营环境的不确定性越高，则期权价值越大，相应的投资获得的回报也越大。另外实物期权还具有选择权的灵活性、收益的不确定性、标的资产当前价值的波动性等特性，这些特性与私募股权投资非常相似，也符合私募股权投资的特点。实物期权思想逐步被引入到私募股权投资领域，体现了在不确定条件下价值评估的优势。
Stewart Myes[6]指出一个投资方案所带来的利润，来自于企业当前所拥有的资产（S1），再加上一个对未来投资机会的选择（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股权投资中，目标企业的价值是由DCF法计算的净现值（NPV）与期权价值二者之和组成的，即：目标企业总价值=NPV+期权价值。这时的判断方法为：目标企业总价值>0，投资可行，但不表示马上投资。在私募股权投资过程中，投资机会常常取决于目标企业未来的发展状况，未来发展预示着风险与机会同在。风险越大，期权价值就越大。因为如果项目发展势头良好，行使期权，增加投资，就会提高私募股权投资盈利的可能性；如果项目发展势头不好，放弃期权，就限制了私募股权投资的亏损。
3 私募股权投资中二叉树期权估值模型
该模型假定起始阶段投资项目的价值为V，在每一个时间段内，投资项目的价值可能有两种变化趋势，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。这样，在每一期的期末，投资项目的价值只能取两种可能结果中的一个值。在下一阶段，投资项目的可能价值为u2V、udV、d2V。如图4所示，上下两个方向的运动变化列出了可能的路径[7]。
二叉树估值模型主要有两种方法：①动态复制技术。期权定价的核心思想就是动态复制技术，其关键在于找到一个与被评价项目具有共同风险特性的可交易证券，然后将该证券与无风险债券组合，复制出相对应的实物期权收益特征。②风险中性假设。风险中性假设前提是投资者对不确定性持风险中性态度，其核心是出风险中性概率的构造。期权定价属于无套利均衡分析，适合于风险中性假设，许多文献在运用二叉树模型时都采用该方法。动态复制技术与风险中性假设分析的评估结果一致，本文将运用风险中性假设分析对项目投资进行评价。
设定无风险利率为r，初始时刻可投资的额度为I，V0为项目的当前现金流入值，V+是项目成功的期望现金流入价值，V-是项目失败的期望现金流入价值，D是项目的期权价值，Du是项目成功时的期权价值，Dd是项目失败时的期权价值，按照离散模型方法可得：
4 私募股权投资二叉树模型算例分析
我们以一个含有延迟期权的私募股权投资项目为例， 某从事新能源开发的公司于2013年6月初获得私募股权投资机构500万元投资，预计产品投入市场后，每年能产生现金流量220万元（税后），现经过公司市场部门考察、调研，发现该项目最大的不确定性在于市场对新能源的反应情况，现估计产品未来现金流量波动率为30%。私募股权投资期望回报率为16%，国债利率为5%（3年期），分析私募股权投资公司是否投资该项目。
结果表明，由于项目总价值大于0，所以值得对该项目进行投资。又因为马上投资的价值-5.90万元，小于0，所以私募股权投资公司应持有该项期权，推迟到第3年再进行投资。
5 结论
实物期权隐含在投资项目中，它充分考虑了内在和外在两方面的价值，除了现有现金流价值外，还考虑了经营柔性、战略性以及不确定性带来的价值，因此可以更科学地评估目标企业的整体价值，帮助投资者做出最好的决策，这就是实物期权法的本质。
参考文献：
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[2]Dixit，A.K.and Pindyck， R.S.. The option approach tocapital investment[J].Harvard Business Review，1995，73：105 -115.
[3]Hayes RH. and Garvin D A. Managing as if Tomorrow Mattered [J]. Harvard Business Review， 1982， 60： 77-79.
[4]Lucia Santos，Isabel Soares ，Carla Mendes，Paula Ferreira.Real Options versus Traditional Methods to assess Renewable Energy Projects[J].Renewable Energy，2014，68 ：588-594.
[5]蔡晓钰，，蔡晓东.房地产投资的实物期权理论研究回顾与述评[J].管理工程学报，2006，20：108 -112.
[6]Stewart Myes.公司财务原理[M].机械工业出版社，2008.
价值投资的估值方法范文4
每当对一家公司进行估值时，了解其所处宏观经济环境和行业特点，理解其历史财务状况和运营模式都至关重要。8月31日，以新兴行业公司为主导的创业板和中小板的静态市盈率分别为76.6和50.6，而对应的沪深A股是21.3。不难看出，新兴行业公司的估值普遍较高，这也成为市场投资者关注的焦点。本文在归纳了新兴行业公司特征的基础上，对新兴行业公司的估值方法进行简要的介绍，并分析如何识别和应对收益法中的不确定性。
估值方法的选择
一般而言，新兴行业公司具有以下三大特征：一、处于企业生命周期的初期阶段。新兴行业企业通常为初创公司或处于生命周期的初期阶段，发展前景巨大但产业环境还不成熟。该阶段主要有三点特征：一是投资可能不产生现金流，甚至负向现金流；二是未来增长难以确定，产品的市场渗透率无法评估，甚至是没有产品，市场空间无从得知；三是企业的竞争能力未知，如果该行业的投资回报率高，理论上接下来会有多家企业接踵而至，竞争分割市场份额。二、独特性。在日新月异的发展环境中，新兴行业的企业无论从行业地位、发展潜力、掌握或可借助的资源、人力资本等各方面往往都拥有着自己的特点。从整个行业的角度来看，特性大于共性。三、轻资产。新兴行业企业的主要长期投资通常为研发支出，其核心资产往往为内部形成的无形资产，如商标、客户关系、著作权、专利权及技术等等。根据现行会计准则的要求，研究阶段的支出需要作费用化处理而开发阶段的支出只有符合条件的才能资本化。因此，这类无形资产虽然可能是企业的核心价值，却往往无法体现在资产负债表中。
企业估值有三种常用方法：成本法，市场法和收益法。成本法，是通过对目标企业资产负债表上的各项资产进行估价来评估其价值的方法。由于新兴行业拥有轻资产的特征，在现行会计准则下，这些轻资产往往没有体现在资产负债表上，所以成本法通常不适用于新兴行业的估值。市场法，指通过比较被评估资产与类似资产的异同，并将其市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一种资产评估方法。新兴行业各公司往往具有独特性，可比公司难以选定；而且，新兴行业的公司通常处于生命周期的前期，各项财务数据易呈现不稳定性（营收巨幅增长、前期经营净亏损等），导致可比乘数的选择很难具有代表性，所以市场法的运用并非主流。收益法（现金流折现法）是对目标企业的预期收益折现以确定估值时点的企业价值。与成本法和市场法相比，运用收益法在对新兴行业公司进行估值时有诸多优势：首先，依托于自由现金流，是对企业价值的真实反映；其次，对收益的预测可以体现该企业的盈利模式以及变现能力；最后，收益法可以识别出企业价值的驱动因素。然而，收益法的主要挑战是需要对较多变量参数进行预测，估值结果存在不确定性。
收益法的主要考量
管理层预测
企业管理层有时可能会对外提供内部的财务预测数据，评估师需要对这些信息仔细权衡。
数据分析
当进行独立分析时，评估师通常是通过分析该公司的历史财务表现和同行业或类似行业其他不同成长周期阶段的公司做比照，然后做出财务预测。作为评估师或投资者，在面对的不确定性越大时，越需要保持财务预测和估值模型的简洁。需要从大量不确定的参数中，探寻出真正驱动企业价值的变量，利用这些变量构建估值模型。简洁的模型一方面可以使投资人专注于价值驱动因素，把握住主要矛盾；另一方面也摆脱了其它不重要的变量参数，从而降低了出错的概率。安永自主研发了CARVEx分析软件，估值与财务模型团队也会使用Spotfire， Tableau等外部软件分析所收集的相关数据，识别出价值驱动因素，并可视化地呈现出来。
应对财务预测的不确定性
收益法的财务预测面临着宏观层面上的不确定性，如利率及经济发展增速变动。与传统行业相比，新兴行业的财务预测还面临着更大的中观产业和微观个体的不确定性，如产业规模、国家产业政策变化、企业发展战略及产品开发运营等。很多时候，投资者可能会拒绝承认不确定性的存在，而试图在财务预测中做出精确的预测，或是因为不确定性难以预测判断，所以就选择了不作为或者选择市场法进行估值。安永建议投资者应该直面不确定性，把各种不确定性分类，评估它们对原财务预测产生的影响，并对估值结果进行合理调整。
应对估值结果的不确定性
评估师进行估值的目的通常是为了探寻企业的内在价值（intrinsic value），而估值结果往往与市场价格不尽相同。如果我们把该差异用下面的公式变换一下，就不难看出差异实际来源于两个部分。
估值结果 C 市场价格 = （内在价值 C 市场价格）+（估值结果 C 内在价值）
所以，估值结果和市场价格的差异包含了市场价格对于内在价值的偏离程度以及评估师的估值误差这两个因素。人们都熟悉“价格围绕价值上下波动”这句话，但人们不知道价格会偏离价值多长时间，或这个时间有没有超过预期的投资期限；另一方面，估值结果的误差可能来源于多种不确定性。面对这些不确定性，本文归纳了四种常见的方法。
1.投资安全边界（Margin of Safety）
本杰明・格雷厄姆在其《证券分析》一书中首次提出了投资安全边界的概念，即资产的价值与价格的差异。价值投资者认为只应投资那些内在价值高于市场价格的股票或企业。因为内在价值难以估算准确，所以设置投资安全边界，从而使投资者有足够的空间判断该企业被低估的程度是否足够覆盖估算误差的风险，进而做出投资决策。
2.敏感性分析（Sensitivity Analysis）
对投资者而言，敏感性分析就是识别出对估值结果有重要影响的因素，分析并测算其影响程度和敏感性，进而判断哪些风险对项目具有潜在的重大影响。当所有其它不确定因素保持在基准值不变时，考察单个不确定性因素的变动对目标产生影响的程度。
敏感性分析有助于对单一的估值结果做出详细的解读。它可以为进一步进行不确定性分析（如概率分析）提供依据；也可以分析判断项目承担风险的能力；还可以通过比较多个方案的敏感性大小，在估值相似的情况下从中选出较为不敏感（即风险相对较小）的投资方案。
3.情景分析（Scenario Analysis）
情景分析法是一种通过考虑各种可能发生的事件，分析未来可能带来的影响的方法。通过分析各种事件及其影响，情景分析可以帮助投资者做出更明智的选择。一般情况下的情景分析中会设置“乐观情景”、“悲观情景”及“基本情景”（最可能出现的情景）三种情景。
情景分析展现的不是一个确定的未来，而是简洁地展现未来可能出现的几种情形。不同于敏感性分析中只能变动一个参数的限制，情景分析可以在设置情景时同时改变多个变量的取值，从而分析该情景下各变量对估值的影响（如进行压力测试）。
4.蒙特卡洛模拟（Monte Carlo Simulation）
当所要求解的问题是某种事件发生的概率，或者是某个随机变量的期望值时（如企业价值），可以通过某种“试验”的方法，得到该事件出现的频率，或者这个随机变量的平均值，从而得到答案，这就是蒙特卡洛模拟的基本思想。
无论是敏感性分析或是情景分析，得出的结果都是单一的数值。而蒙特卡洛模拟分析可以将估值结果的概率分布展现出来，从而进行相应的概率分析以更精确地量化估值中的不确定性。通过这个概率分布，投资者还可以识别出估值结果的在险价值（Value at Risk），得到更全面的解读，进而做出投资决策。
互金行业的估值考量
国内现在流行很多新兴行业的概念，互联网+、新能源、工业4.0、TMT、云计算、AR/VR等等。本文仅以互联网金融为例，简单介绍该行业的特点和估值中的考量。
互联网金融是借助互联网和移动通信技术实现资金融通、支付和信息中介功能的新兴金融模式。其通过“互联网+”使得传统金融业务具有更高的参与度、更低的成本、更便捷的操作等特性。
互联网金融融合了互联网与金融双重属性，两者比例不同从而性质不同。互联网属性主要是做流量、做用户、承担较少风险、业务规模与团队人数不成正比；金融属性则需要承担一定的信用风险，业务规模与团队规模成正比。
价值投资的估值方法范文5
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海诚鼎创业投资有限公司 200080 ；3上海市城市建设投资开发总公司 200020）
【摘要】作为一个迅速发展并已具备较大规模的行业——PE 行业在会计实务处理上严重滞后，传统的“长期股权投资成本法”的会计计量方法受到市场的质疑和挑战。文章从PE 行业特点和会计计量模式应用现状入手，提出对PE 投资应按“可供金融资产”进行分类并按“公允价值”进行后续计量。在此基础上，对市盈率（P/E）估值模型的应用思路提出了建议。
【关键词】PE 会计计量 公允价值 估值
一、问题的提出
（一）PE 行业发展现状
私募股权投资是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，通过上市退出、股权转让等方式出售股权获利。自2006 年深圳证券交易所推出中小板以来，国内PE 投资机构获得了充足的资金来源和有效的退出渠道，大批机构成立。尤其是在创业板推出后，PE 行业得到井喷式增长，在2011 年达到高峰，行业当年投资总金额达到276 亿美元。截至2012 年年底，国内有限合伙制私募股权投资基金数量已达到7 511 家，披露可投资总额共计8 073 亿美元。PE 投资在缓解资金市场资本流动性过剩压力、提供多元化投融资渠道、引导社会资源的优化配置、推动产业结构升级、平衡区域经济发展、促进中小企业成长等方面的作用，使其在经济发展和金融体系中扮演着重要角色，呈现方兴未艾的发展趋势。
随着PE 行业规模的急剧扩大和资本市场的发展，市场各方需要准确的PE 投资业务的会计信息。因此，会计准则制定机构和行业监管部门有必要对PE 行业的会计核算进行统一规范，以准确反映PE 投资价值，为投资人和资本市场提供更为准确的会计信息，促进PE 行业的健康发展。
（二）目前实务中PE 业务的会计分类和计量
根据原《企业会计准则》规定，对于股权投资的会计核算通常可以分为长期股权投资和金融工具。2014 年3月，财政部公布了最新修订的《 企业会计准则第2号——长期股权投资》（自2014 年7 月1 日起执行），基本明确该类私募股权投资应该分为金融工具。
1. 会计分类。目前实务中，国内PE 机构通常是将PE 项目股权投资分为“对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资”。主要依据是：（1）PE机构作为财务投资人，一般在被投资企业持股比例较低，对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响。（2）PE 投资项目在交易所上市交易前受到流动性限制，在活跃市场中没有持续、有效的市场报价。
2. 后续计量。基于对PE 投资业务会计分类的上述判断，目前在会计实务中，对PE 投资业务的后续会计计量一般都按“成本法”进行核算。在股权投资持有期间，如果不出现较大风险因素，则账面价值基本是保持初始投资成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投资的标的企业通常是处在成长期的中小企业，内外部环境的影响会导致企业价值波动较为频繁。而对PE 投资项目采用成本法进行后续会计计量，则会导致：（1）不能及时和准确地反映PE 投资项目的资产价值变化。（2）不利于项目投资后管理过程中的风险控制，当发生对标的企业估值出现较大不利影响因素时，企业不能及时地发出预警信息。（3）不利于对项目责任人进行考核。
二、PE 投资业务的会计后续计量模式选择
（一）PE 投资业务的特点分析
PE 投资业务具有以下几个方面特点：（1）PE 投资业务是一种风险投资，价值波动相对较大。（2）投资持有的目的是获取股权价值增值收益，通常不会控制企业，退出意愿相对明确。（3）投资持有期不确定，退出时间取决于企业增长是否达到预期，或者是否需要提前退出规避风险。（4）投资人的关注和风控要求高。
（二）会计分类和后续计量
1. 会计分类。PE 投资从性质上划分属于权益性投资，但由于其具有风险投资特征，且对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响，因此，PE 投资业务的确认、计量和相关信息的披露应参照《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》。根据PE 投资业务的特点，决定该类投资不是为了近期的出售、回购或赎回，再加上其持有期限不确定，没有明确意图将该项投资持有到期，因此，PE 投资持有的股权可直接分类为可供出售金融资产。
2. 后续计量。按照《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》规定，可供出售金融资产应按“公允价值”进行后续计量，公允价值变动计入资本公积。公允价值亦称公允市价、公允价格，是熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。因此，PE 机构应当在股权投资持有期间，按照公允价值对持有投资进行后续计量，以准确核算和反映各个会计期间企业的价值。
由于PE 投资持有的股权在没有完成上市前，其标的企业的股权交易不可能很活跃，其公允价值很难通过活跃的交易市场取得。理论上确定公允价值可以选择的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，参数的设定和数据的取得存在太多的主观性，因此，如何选择合理的估值方法对标的企业的价值进行估值，是会计实务中需要解决的主要问题。
三、公允价值估值模型的选择
（一）常用的估值模型
“公允价值”计量模式需要合理、操作性强的估值模型作为应用基础，以保证数据的相对可靠性。基于收益法和市场法的评估原理，实务中较常用的方法有现金流折现法和相对价值法。
1. 现金流量折现法。现金流量折现法是对企业未来的现金流进行预测，选择合适的折现率，将未来现金流量折合成现值的方法。基本公式如下：
式中：p 代表企业的评估值；n 代表企业的经营期；CFt 代表企业在第t 年产生的现金流； r 代表折现率。
该方法的优点在于理论上可以反映行业趋势、公司策略和经营管理的变动，较少受市场波动和会计政策调整的影响；缺点在于基于大量假设和主观判断，无法相对准确地估测企业未来现金流，偏理论化，可操作性较差，计算出的数据质量不高。
2. 相对价值法。相对价值法，也叫价格乘数法或可比交易价值法，是利用可比企业的市场定价来估计目标企业价值的方法。该类模型基于市场法原理，它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量，并根据这个变量找到一组类似企业，通过相关指标求得目标企业的评估价值，通过比较来判断目标企业价值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市净率模型(P/B) 和市销率（也叫收入乘数）模型(P/S)。
这里主要介绍市盈率模型，基本公式为：
企业价值= 标的企业实际净利润× 可比市盈率倍数(P/E)
该方法的优点在于可变参数只有一个，且其取得是基于公开市场的上市公司数据、交易数据和行业数据，公允性程度和透明度较高；缺点是难以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并购和交易量的影响，且并非各个方面均可比（如法律结构、协调效应、管理层变化），会计政策的差异也可能影响比较基础。
（二）PE 估值模型的应用思路
1. 方法选择。由于现金流量折现法所需要的参数基于大量假设和主观判断，并且对大多数标的企业来说，其未来现金流量的准确估测几乎没有可能，因此在PE 投资项目估值实务中应用意义不大。而相对价值法却能弥补现金流量折现法的不足：一是可变参数少，很大程度上减少了主观因素的影响；二是标的企业最近一期私募所确定的P/E 倍数是完全的市场行为，反映了标的企业的市场价值，可以作为很好的参考；三是随着资本市场的发展，其可比公司或可比交易的数量规模、数据来源不断扩大，市场对标的企业行业估值倍数的变化也相对容易获得。因此，运用相对价值法对PE 投资项目进行估值在实务中比较可行。由于PE 投资的企业多数为处于细分领域的成长类公司，个体差异较大、收入增长较快，很多为轻资产公司，资产账面值波动相对较大，市净率（P/B）模型无法反映企业的盈利能力差异，市销率(P/S) 模型又会受到收入大幅波动的冲击，因此，在国际和国内并购市场，尤其是对成长型企业，普遍是采用市盈率（P/E）模型进行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的两个参数中，企业的实际净利润是确定的，难点在于对可比市盈率（PE）倍数的确定。具体到PE 投资的标的企业，我们建议采用该标的企业最近一次融资或股权转让的P/E 倍数作为计算参数，即市场价格。主要是因为：（1）目前国内的PE 行业发展已相当市场化，项目信息在市场上已相对较为透明，通常一个投资标的项目，会有多家PE 机构参与竞标，并会进行详细的尽职调查。因此，我们可以认为，该类投资交易是“公平自愿的”，且交易双方是“熟悉情况的”，交易价格是经过市场竞争和商务谈判得出的，其交易确定的市盈率倍数最具有公允性。（2）与业内常用的行业市盈率相比，采用标的企业最近一期股权交易结果，能够规避个体企业价值与行业平均水平的差异，最能体现标的企业的实际价值。随着时间的推移，标的企业的价值会受到企业经营战略、资产业务结构、核心团队，以及市场对标的企业所处行业估值变化等因素的影响。因此，在实务中我们可以通过估测一个调整系数对之前确定的市盈率倍数进行修正。基本公式为：
企业价值= 标的企业实际净利润× 市盈率倍数(P/E)× 调整系数
上式中由于是采用标的企业最近一期股权交易形成的市盈率倍数，在企业内部环境未发生重大变化的情况下，调整系数的运用只需考虑外部大环境因素的变化，复杂程度显著下降。如果最近一期交易间隔时间较长，可以考虑结合企业业务结构、核心团队、商业模式等方面的变化因素，对调整系数进行修正。
外部环境影响系数主要体现外部环境变化对标的企业所处行业的估值变化。实务中我们可以通过计算二级市场可比公司在相同会计期间的市盈率倍数变动来确定。
参考文献
[1] 国际私募股权和风险投资估值理事会. 国际私募股权和风险投资估值指引[S].2010.
价值投资的估值方法范文6
关键词：现行会计准则 公允价值 上市公司 案例 应用 分析
现行会计准则的应用给上市公司估值带来了新的变革与挑战。准则的实施将鼓励上市公司企业并购与对外投资、整体上市和企业科技创新。虽然从长期来讲，公允价值的运用并不改变公司自身的实际价值，而只是会计计量方法的改变，但从短期看会改变公司的估值水平，有时对公司价值的短期评估甚至会带来巨大的影响。
一、债务重组
(一)债务重组公允价值规定 《企业会计准则第12号―债务重组》准则规定，以非现金资产清偿某项债务的，债务人应将重组债务的账面价值与转让的非现金资产公允价值之间的差额确认为当期损益；债权人应当对接受的非现金资产按其公允价值入账，重组债权的账面余额与接受的非现金资产的公允价值之间的差额确认为当期损失。以债务转为资本的，对债务人而言，股权的公允价值一定小于债务的账面价值，二者的差额为债务重组损益，计入营业外收入；对债权人而言，债权转股权的投资成本包括股权的公允价值与相关税费，股权的公允价值与债权的账面价值的差额为债务重组损失，计入营业外支出。现行债务重组准则意味着，作为债务人的上市公司进行债务重组时，一旦债权人让步，上市公司获得的利润将直接计入当期收益，进入利润表。债务人会计处理的变化主要有：一是资产和股权由以账面价值为基础计价，改为以公允价值为基础计价。二是部分计入资本公积的改为计入当期损益。
(二)债务重组公允价值计量分析 由于现行会计准则允许将债务重组收益计入净利润，ST长控(600137)因债务豁免形成2.71亿元的收益，以每股收益4.726元位居每股收益第一，正是因为预计第一季度业绩暴涨，2005年4月股改停牌长达4月的sT长控，复牌后上演神奇暴涨，复牌当日上涨850％，股价最高曾达85元。暂且不论其超过八倍的股价增长背后是否存在着人为操控，但一季度4元多的每股收益绝对是*ST长控当日“一鸣惊人”的重要动因，而这高额收益来源依据正是现行会计准则。ST长控的暴涨即刻引起证券交易所的关注，当天下午随即被实施紧急停牌处理。从公司季报看，一季度实现的净利润2.87亿元中有2.85亿元是债务重组带来的营业外收入，债务重组收益占净利润比例超过99％，这部分利润既没有确实的现金流入，也不能向股东分配(公司未分配利润仍为负数)，所谓每股4元的收益对每股实际现金流并无太大意义。*ST长控事件已被证监会立案调查，但可以预见，未来其他上市公司实现债务重组后，仍有可能出现类似长控这样一次性的巨额增长，而不明就里的投资者在跟风买入后很有可能会遭遇巨大损失。
再如自2006年4月起停牌的*ST棱光(600629，棱光实业)，2007年10月26日复牌，在停牌近一年半之后，由于该公司已由上海建材集团通过债务重组并重新恢复上市，在首日复牌不设涨跌幅限制情况下，该股以10.89元开盘(前收盘为1.21元)，高开800％，最高上涨至18元，全天最高涨幅高达12倍，截至收盘时，报收在14.49元，涨幅为1097.52％，刷新了此前ST长控1055.99％的A股单日最高涨幅，创A股10年来涨幅最高纪录。由于连年亏损，*ST棱光于2006年5月18日被停止上市交易。当时的第二大股东上海建材集团承担了重组工作。由于大股东违规转嫁巨额债务及相关关联担保，*ST棱光当时的债务高达7.19亿元，而同期公司的总资产仅为3949.2万元。2006年6月上海建材集团与四川嘉信贸易有限责任公司签署股权转让协议，建材集团持有*ST棱光的股份从16.61％增至45.68％，合计持有6914万股，股改的对价为，上海建材集团对S*ST棱光豁免1.5亿元债务和注入1.11亿元资产。从其公布的2006年年报和2007年一季度、二季度季报来看，利润均来自于营业外收入，其净资产收益率竟然分别高达2898.27％、77.6％和88.44％，显然现行会计准则的变革是形成这一惊人收益的唯一原因。
二、持有金融资产
(一)持有金融资产公允价值规定 《企业会计准则第22号―金融工具确认和计量》规定，金融工具的计量应采用公允价值。可供出售金融资产应当按取得该金融资产的公允价值和相关交易费用之和作为初始确认金额。持有期间取得的利息或现金股利，应当计人投资收益。资产负债表日，可供出售金融资产应当以公允价值计量，且公允价值变动计人资本公积。处置可供出售金融资产时，应将取得的价款与该金融资产账面价值之间的差额计入投资损益；同时，将原直接计入所有者权益的公允价值变动累计额对应处置部分的金额转出，计入投资收益。而金融工具又具体分为四类，因此如何定义金融资产的类型是非常关键。一般来讲，短期投资，如在二级市场上买入的股票，应该定义为交易性金融资产。但其他种类的金融工具到底应该归属于哪一类，还要取决于公司持有的目的。如果企业出于战略考虑，持有某公司股票，就应将其作为长期股权投资，而不能将其作为金融工具核算。
(二)持有金融资产公允价值计量分析岁宝热电持有民生银行、雅戈尔持有中信证券的股票，具体很难说是交易型金融资产还是可供出售金融资产。从实践来看，绝大多数企业将其确认为可供出售的金融工具。如雅戈尔在年报中表示，公司2006年12月31日账面有已流通的中信证券股份212835116.47元，公司将其归类为可供出售的金融资产。该金融资产的公允价值大于账面价值3184338383.53元。因此应追溯调整增加2007年1月1日的股东权益3184338383.53元。由于持有金融工具的价格上升导致净资产的增加，进而使每股净资产上升。同样情况还有岁宝热电，岁宝热电以每股净资产高达16.05元荣登所有上市公司每股净资产榜首。因为按照现行会计准则，公司将持有1.84亿股民生银行股权投资划分为可供出售的金融资产，民生银行2007年一季度末市价已达12.4元，仅该股权公允价值(市价)比账面价值增值20多亿，加上其他一些资产增值，对股本仅1.37亿的岁宝热电来说，采用现行会计准则后，每股净资产大幅度增加，创下沪深两市之最。而公司股价也从2007年3月末的20元迅速攀升，仅4月一个月时间，涨幅超过150％，到4月30日已跃过50元。因投资金融类资产导致投资收益大增，并进而影响到净利润，这是近两年来随着股权分置改革的完成和股市大幅上涨而出现的一类新现象。“保守估计上市公司股权投资按公允价值计价将促使2007年所有上市公司投资收益增加1000亿以上，占去年上市公司总利润的30％”(邱文光，2007)。
三、资产置换
(一)资产置换公允价值规定 《企业会计准则第7号一非货币性资产交换》准则规定，在以换出资产账面价值进行计量的情况下，不管是否发生补价，都不确认损益；以公允价值进行计量的情况下，不管是否发生补价，都应确认损益。
(二)资产置换公允价值计量分析 成都建投(600109)是沪深股市第一个因采用现行会计准则的公允价值计量而使净资产翻倍的股票。成都建投于2007年4月25日公布一季报，因为资产置换，造成每股收益同比增长0.867元(2006年第一季度每股收益-0.043)，每股收益达0.824元。比五粮液(0008580每股收益0.27元高，甚至比绩优大蓝筹贵州茅台(600519)每股收益0.57还高。而几个月前的2007年1月23日，成都建布该公司2006年年报实现净利润-2361.09万元，较2005年的净利润106.18万元减少2467.27万元；股东权益为18082.03万元，较2005年的20443.12万元减少2361.09万元；每股收益为-0.333元，见(表1)。成都建司在《关于2007年第一季度报告每股收益说明的公告》中提请投资者注意，公司2007年1月1日总股本为7098.27万股，报告期内新增股份7101.20万股，截止2007年3月31日总股本为14199.47万股，计算出加权平均股份总数为11832.41万股，报告期内归属于公司普通股股东的净利润为9752.32万元，从而计算得出每股收益为0.824元。报告期内归属于公司普通股股东的净利润中包含了置出资产处置利得2254.83万元。该处置利得是本公司重组过程中交易公允价值和置出净资产账面价值的差额，该处置利得为一次性收入，按照现行会计准则计入营业外收入，属于非经常性损益，扣除非经常性损益后每股收益为0.633元。成都建布的2007年一季报显示，由于置入国金证券股权，根据公允价值计量，每股收益为0.824元，同比增长了近30倍。公司以全部资产和负债及新增股份与长沙九芝堂渫团)有限公司、湖南涌金投资(控股)有限公司和舒卡股份(000584)持有的国金证券合计51.76％的股权进行置换。公司置出净资产交易价格为20521.05万元，置人国金证券51.76％股权交易价格为66252.8万元，资产置换差价为45731.75万元，置换差价部分由公司以每股6.44元向九芝堂集团、湖南涌金和舒卡股份非公开发行股票支付，共计发行71012041股。
四、公允价值计量的影响分析
(一)影响上市公司的估值结果，投资者更应关注盈利质量 由于现行会计准则显著地改变了上市公司的财务指标，势必会显著影响到上市公司估值结果。对上市公司的估值方法，主要包括未来现金流贴现法和相对估值法等。未来现金流贴现方法不涉及会计利润，因此，现行会计准则对这种估值方法基本没有影响，而且未来现金流贴现法计算比较复杂，一般投资者较少使用。在实务中，使用比较多的是相对估值法，相对估值法通常采用市盈率(市价与每股收益比率)或市净率(市价与每股净资产比率)等指标，市盈率(或市净率)的估值方法操作简单且易于理解，只要确定了每股收益(或每股净资产)，再乘以合理的市盈率(或市净率)倍数就可以得出。因此，采用市盈率或市净率进行估值时，估值结果取决于两个因素，一是估值基数即所选取的财务指标―每股收益(或每股净资产)，二是估值乘数即所采用的市盈率(或市净率)倍数。现行会计准则更多体现了与国际会计准则的接轨，对公司财务指标(如每股收益、每股净资产)带来了许多重大变化，在利润计量方面，原有会计准则对很多交易事项产生的收益都不予确认或计入资本公积，现行会计准则的变化主要体现在债务重组、非货币易、股权投资差额、交易性金融工具公允价值变动产生的损益都计入当期利润。ST长控因债务重组所产生的巨额利润就是新旧会计准则差异的一个典型案例。在资产计量方面，现行会计准则变化主要体现在更多地引入公允价值计量模式，如对可供出售金融资产、交易性金融资产、投资性房地产都采用公允价值计量，岁宝热电、南京高科就是因为对部分金融资产采用公允价值计量导致每股净资产大增。由于现行会计准则显著地改变了上市公司的财务指标，即影响到相对估值法的第一个因素――估值基数(每股收益或每股净资产)，在第二个因素――估值乘数不变的情况下，势必会显著影响到上市公司估值结果。
如果对上市公司的估值，既采用现行会计准则计量出来的每股收益，又仍采用“旧思维”下的市盈率乘数，是不科学的。ST长控能暴涨到80多元，便是有人认为既然公司的每股收益能超过4元，那么按市场通行的市盈率定价方法，即便以20倍市盈率定价，则股价就应该超过80元。与此相类似，关于东方集团(600811)的估值分析，提出东方集团的目标价位在100元以上，其理由是东方集团持有大量金融资产、房地产，按照公允价值重新估算，公司每股净资产有望达到20多元，再参照同类公司5倍市净率，公司股价应超过100元，而公司目前股价还不到30元，因此认为未来股价还有很大上升空间。东方集团未来股价能不能达到100元取决于市场，本文仅对其估值方法进行探讨。类似前述的ST长控和东方集团的估值思路，仔细分析不难发现这种方法存在问题，在选用估值基数(每股收益或每股净资产)时，采用的是现行会计准则实行后的指标，但对估值乘数(市盈率或市净率倍数)却并未进行相应调整，仍按照旧会计准则下的思路没有变化这是不科学的。以市净率估值方法为例，过去对资产的计量方式以历史成本模式为主，每股净资产账面价值与每股市价存在差异较大，估值时应选用较高的市净率倍数，而如果资产主要采用公允价值计量时，每股净资产账面价值与每股市价之间差异已大为缩小，这时显然不能继续采用原来的市净率倍数来估值。因此，采用市净率估值，如果净资产的计量方法已发生变化，那么市净率也应当相应进行调整。同样地，采用市盈率估值方法时，如果收益的计量范围已经发生重大变化，却仍采用一成不变的市盈率也是不恰当的。对上市公司来讲，现行会计准则本身并不会直接改变公司的内在价值，但可以为估值提供更多、更有用的信息，报表使用者必须关注和学习现行会计准则给估值带来的变化。
在现行会计准则下，公司损益计量范围已发生很大变化，投资者在使用会计信息时，仅关注盈利的多少是不够的，更应该关注盈利的内在质量，因为不同来源和类型的利润也不相同，有的是实际获得的利润，如收到货款的产品销售利润，有的只是账面的数字，如豁免债务带来的重组收益；有的属于持续性利润，如主营业务产生的利润，在未来仍然可以持续赚取，有的却属于非持续的利润，如如一次性补贴收入。因此，对于公司赚取的利润不能简单地以数字的大小来评价，同样是会计报表上的利润，由于来源和性质不同，其含金量是不一样的，投资者必须学会区分，在对公司的股票进行定价时，不能简单地将所有的每股收益都乘以同样的市盈率倍数。目前我国绝大多数的股市投资者对会计信息使用大多处于初级阶段，看财务报表往往只关注每股收益、净利润等指标，对于净利
润往往也是只看数量不看质量，并且无法理解公司的盈利会在“质量”上还存有巨大差异。再加之会计本身的复杂性，盈利质量并没有明确的等级划分标准，盈利质量分析一直以来都是财务报表分析中的重点和难点所在，即使是专业的财务分析师，对于同一家公司的盈利质量分析结论也会经常大相径庭，更何况普通投资者，要分清利润中隐藏的玄机确实存在困难。
(二)隐性资产的显性化 公允价值的采用将对上市公司产生重大影响，过去以历史成本无法反映的收益，在现行会计准则中改按公允价值计量，某些隐性资产，如投资性房地产、金融资产等的真实价值将得到体现。从2007年首次执行新会计准则就给上市公司总体权益带来3000亿元以上的规模增长。如果某家上市公司因为投资股票获得巨大的投资收益，那么过去按成本计量无法反映的收益，在现行会计准则下以公允价值计算这些投资股票，其投资收益将大为增加。特别是投资金融资产的上市公司，如雅戈尔、两面针、东方集团、南京高科、大众交通持有大量的金融上市公司或者即将上市公司的股权，如果按公允价值计算，公司净资产将大幅提高，如果像岁宝热电那样卖出这部分资产，对当期的利润收入有极大正面影响。再有就是过去较低价格拿到的土地，如果按公允价值计算，公司资产升值空间巨大，如大众交通、陆家嘴、世茂股份、浦东金桥都是现行会计准则的受益者。新的会计准则与国际会计制度更加贴近，强调了对资产透明性的要求。我国上市公司报表与国外公司的差距，不仅是在规章制度上，更多的还是法制监管上。现行会计准则还需要配合更加严格的监管，否则像公允价值这样的指标反而容易成为上市公司操纵利润的工具，因此我国上市公司财务报表质量的提高还需要各方面共同的努力。
(三)上市公司对于公允价值的态度 财政部规定自2007年1月1日起在上市公司范围内施行现行会计准则。但在涉及公允价值时，由于进行公允价值计量较为复杂，涉及到许多经济环节，执行难度较大。上市公司及其财会人员需在有限时间内适应和理解现行会计准则的规定，并为会计准则的实施做好充分准备，包括对相关人员的培训，对公允价值模型的建立以及相关历史数据和市场信息的搜集与整理等，其普及过程只能是渐进性的。现行会计准则规定，要以存在活跃市场为前提，才能应用公允价值进行计量，并且公允价值要能够可靠计量。
