债务融资范文1
关键词契约理论公司债务融资债转股
1综述
公司债务融资的研究产生与资本结构理论，Modigliani&Miller在其的开创性研究中，把企业定义成由一些投资项目和其产生的收益组成的集合体。作为资金来源之一的债权将按照特定的模式来获得一定量的现金流。然而他们并没有考虑公司的管理者为什么愿意向投资者支付现金流，在此基础上，Jensen&Meckling提出，实际上公司内部的管理者往往会利用各种手段将收益据为己有而不是支付给投资者。因此，他们将债务契约定义为赋予债权人对现金流拥有剩余索取权的约定。
随着后来委托理论的发展，公司资本结构的研究又注入了新的活力，Smith&Warner认为，为了保护投资者的利益，借款公司还应承诺一系列不会违反契约条款，如果债务公司违约，债权人将获得债务抵押品的控制权或者请求对公司的清算破产的权利，这时的债权最本质的特征就是由于借款者对债务契约的违背行为触发了部分控制权由债务方向债权方的转移。其中，他们集中讨论了债权人和股东之间的利益冲突主要来自四个方面：一是股利发放政策。如果股东将收益派发红利，则同时会削弱公司未来的投资能力，也就是降低了债权人的收益；二是债权稀释问题。对于已经发放债务的所有者而言，如果公司再进行新的更优先级别的债务融资时，他的债权就遭到削弱；三是资产置换问题。公司管理者总是偏好高风险（有时甚至净现值为负）的项目以获得更高的收益，他可能会将债权人的低风险融资契约下的款项挪作较高风险的项目投资之用，从而使债权人遭受损失的可能性增加；四是投资不足问题。Myers指出，如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由债权人所获得，那么它有可能拒绝这一个项目。
早期的企业融资理论认为融资企业的内容是外生决定的，它表现为一种标准契约的形式，而企业可以选择的就是融资规模。这显然与事实不符，后来提出的证券设计理论就是将契约本身条款作为内生变量进行研究，主要在于两方面的内容：一是投资的现金收益流如何在股东和债权人之间分配；二是企业的剩余财产控制权在什么条件下发生转移才是激励最优的。其中Townsend和Diamond从不同角度分析了破产清算机制。债务重谈机制（renegotiation），也就是对债权人的一种利益保障机制，由Baldwin&Mason等人给出了理论解释。
2我国大公司债务融资的现状
目前、我国大多数公司资产负债率大都居高不下，其中上市公司的负债率相对较低，这部分归因于它们多了一种融资途径：股票融资，IPO首次公开发行后，上市公司利用股票融资的成本就大大低于其他的融资方式（在这个问题上我国有很多学者对此进行了较深入的研究）；尽管如此，相对于成熟的金融市场中的同行业公司来看，我国上市公司的负债率还是偏高的。主观上看，作为规模较大的公司，一般都是资本充足、融资方式灵活，而且如果项目投资失败，还可以与债权人进行债务重新谈判，如近几年国有企业为了剥离不良资产使用的的债转股、缩短债务期限、限制股利发放等等方式而不会让公司立即处于清算状态。高负债率会带来一些负面效应，对于公司，过高的负债率使其运营的风险增大，最终有可能走向破产清算之路；对于银行等金融系统，放债过多也将带来更多的坏账，这会导致处于千变万化的金融市场中的银行变得脆弱，其对抗危机的能力将大大降低。
通常公司的债务产生，不仅可以通过向银行借款，还可能由于公司大股东关联方交易而形成，这种情况特别在我国上市公司很常见，且金额巨大，形成关联方之间复杂的债务关系。
3公司债务融资中产生的博弈
我们这里的讨论都是假设在不完全契约下进行的，不完全契约是指由于个人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性和不完全性，还有契约期间交易费用的存在，契约当事人或契约的第三方仲裁者无法证实或观察一切，从而使得契约的双方无法将未来的所有可能发生的情况都反映在契约之中，因而造成的契约自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此债权人无法预料到签定契约之后可能发生的事情，而且存在事后的股东机会主义，也可能使债权人的利益遭到侵蚀。下面就具体用模型来讨论。
考察公司与银行之间的博弈，这里主要考虑银行贷款方式的债务融资，这是因为在我国，很多公司发行债券而还不上款的例子很多，信用度太低，跟一些发达国家健全的债券股票市场相比，我国的股票市场相对非常繁荣，而债券发行几近为零，这不仅反映了上市公司不能合理使用财务杠杆，而且还可以看出公司上市之后，并没有有效的监管约束机制。
银行作为债权人，拥有对公司的剩余控制权，即债务公司资不抵债或者策略违约时，银行可以行使剩余控制权对公司进行清算，也正是因为有了剩余控制权和清算机制的存在，银行和公司缔结的契约才有保障。然而在不完全契约下，由于信息不对称和信息不完全，会使契约条款的执行效力降低，最终导致清算机制的部分失灵。
假定整个契约包括四个重要的时点，分别记为t＝0，1，2，3，并且假设公司与银行都是风险中性者。假设公司拥有一个投资项目，但其自身的资本不足以承担整个投资，因此它需要外部融资，根据优序融资理论，公司将优先考虑进行债务融资，则整个契约过程见图1。
在不完全契约情况下，债务到期时，银行并不能完全掌握公司真实的投资收益情况P，它只能知道公司股东所传递的一个收益信息，在现实中这一信息常常是真实值的一个噪声Pn，显然有P>Pn，而股东正是利用这种噪声获得私利。假定银行想要尽量减少这种信息不对称，就要付出一定的信息获得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并设公司因违约带来的声誉上的损失为G，若公司发生债转股剥离的不良资产为a，显然a
3.1公司正常盈利下与银行间的博弈
假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于当期债务偿付额F，则信息不对称的存在使得公司可以选择如下三个策略：履约，策略违约和恶意违约。其中，策略违约是指公司股东利用银行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分债务本息，但其违约的程度又低于银行实施清算的上限，因此按照上面的假设，股东要想策略违约的话，则有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；恶意违约是指公司拒绝支付部分或全部债务，从而引发银行清算的一种行为（见图2）。
在这里假定此时银行只能得到D′的债款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作为一个大型的公司，由于存在声誉效应，一个理性的股东就会尽量使公司长久地经营下去，因而除非项目失败，他不会随意对银行恶意违约而降低自己的信用程度。所以在假设前途博弈下，公司的策略减少为两个：履约和策略违约，同时，银行的策略为接受和不接受。则可以得出公司和银行间的还款博弈收益矩阵（见图3）。由图3可知，在策略违约下，不论银行接受与否，公司的支付都将小于F，由于在还款博弈中，掌握充分信息的公司股东拥有先动优势，所以在实际中，（策略违约，接受）是一个可行对公司最优，对银行次优的组合。
3.2公司亏损情况下与银行间的博弈
如果公司经营发生亏损，则公司可能无法偿还债务。假定公司连续利润为负(P<0)，因为如果某一段时间内偶然的亏损，可以使用留存收益，或其他一些方法度过难关，不在我们讨论范围之内，这里主要考虑公司在一段较长时期内的亏损情况。在我国，根据《证券法》和《公司法》的规定，如果公司要上市，必须3年平均盈利达10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出现3年连续亏损等情况，其股票将暂停上市。这些对公司的发展带来了压力，而一段时间的亏损又使之背上了沉重的包袱，这个时候公司与银行的博弈主要三方面：违约，债转股，破产清算。其中违约情况是若公司在未来仍有正的现金流，则其可跟银行谈判暂不追究其债务(设延迟还款率为k，一般k>1;若k<1，则有kF>L－(F－Cl－G）)；债转股是一种无奈的选择，通常是国有控股的上市公司，有一定动机要剥离不良债务（其流程图见图4），而采取的方式，一般债转股要关系到三方：公司，银行和资产管理公司；破产清算即公司实在无法支撑下去，银行所能采取的最后的措施。
然而公司与银行实行债转股也是一个新的博弈，其主要是由公司和资产管理公司之间的博弈构成（见图5），这里时不考虑政府和银行的因素，我们来讨论它们之间的博弈，仍然在上面假设的基础上，我们设D为借入资金，债务平均利率为r，l为资产管理公司持有债转股企业的股权比例（0考虑管理公司的对策：等待债转股公司完全赎回股权；部分赎回股权或转让出售；完全转让或出售。鉴于我国债转股的实际情况，出售股权的可能性很小，一旦债转股公司没有在赎回期赎回，容易形成新的烂账，而且能够拥有债转股资格的公司，一般都是国有控股企业，其实施债转股的目的性较强，在这里我们仍将它作为一种策略来进行分析。考虑债转股公司的对策：若公司完全盈利，则其可能用利润赎回股权，或是拖延；公司部分盈利，则可以采取部分赎回或者延期；当公司亏损的情况下，它只能被动的延期下去。下面的p，m，n均为在不同情况下转让出售的折扣率，设zp，zm，zn为不同情况下管理公司部分转让股权的程度，设债转股公司部分赎回程度为z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因为赎回和转让之和不可能超过债务本身。
由图6可以看出，它们的均衡策略为（完全赎回，等待），（无限拖延，转让或出售）。
4结语
本文讨论了公司债务融资中产生的冲突与对策，根据实际情况建立博弈模型并进行较为细致的分析，其中对于富有我国特色的债转股现象也进行了理论分析；但仍存在一些不足之处，比如公司的一些实际情况没有放入模型中，在以后的研究中有待进一步扩展。
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债务融资范文2
[关键词] 长江三角洲；中小企业板上市公司；债务融资；公司价值
[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)06-0150-04
[作者简介] 谢惠贞，南京财经大学会计学院讲师，研究方向为财务管理；
陆 姣，南京财经大学会计学院本科生，研究方向为财务管理。(江苏 南京 210046)
一、研究背景
长期以来，我国广大中小企业深受资金不足的困扰，融资渠道少、筹资困难严重制约了中小企业的发展。2004年5月27日，经中国证监会批准设立的中小企业板块在深交所正式启动，为一些中小企业的上市融资提供了一个广阔的平台，拓宽了他们的融资渠道。据统计，2004年在该板块上市的企业有38家，经过3年的发展，截至2007年6月29日，中小企业板上市公司数达到139家，其中长江三角洲地区即江苏、浙江、上海在中小企业板上市的公司数则有56家，占比40.29%。
对于一家公司而言，无论它是否已上市，其制定的战略目标都是股东价值或财富最大化。对处于正常经营状态的公司制企业来说，股东财富最大化等同于公司价值最大化。尤其当公司上市后，它所依赖的融资渠道、融资的难易程度以及形成的资本结构在很大程度上决定着公司的未来现金流，进而最终影响公司的价值。在日常经营活动中，公司的债务不仅会影响现金流的支付，还会改变企业整体的融资结构，这必然会影响公司的市场价值。本文将以长江三角洲地区的中小企业板上市公司为样本，就债务融资对公司价值的影响作一项实证分析。
二、文献回顾
负债是一种主要的融资方式，与股权融资一样，公司通过负债融资时也会引起一系列的利益冲突和委托关系。负债以其严格的合同条款、特殊的支付方式和治理方式从税收、破产成本、不对称信息、成本和合同成本等方面影响公司价值。综合来看，负债影响公司价值的途径主要有5种：
1.负债的避税效应。它是研究负债与公司价值关系的起点。
2.负债的破产成本。破产可能导致债权人和股东之间的利益冲突明显化，降低公司价值。
3.负债的信息效应。它的存在或信号机制发挥作用的前提条件是内部人和外部人之间的信息不对称，公司可以通过改变融资结构或融资行为向市场发送关于公司价值的信号。
4.负债的监督激励效应。(1)负债在一定程度上阻止了管理者的在职消费和过度投资行为；(2)作为一种担保机制，负债可以促使管理者做出更好的投资决策，缓和管理者和股东之间的利益冲突，降低所有权和控制权分离产生的成本；(3)负债放大了管理者持有公司的股权比例，对管理者具有激励效应。
5.负债的控制权效应。债权人不拥有公司的投票权，股东拥有公司的投票权。管理者可以通过增加负债水平，相应地扩大自己能够控制的股权份额，有效地抵御外部接管。所以，负债可以与权争夺和并购结合起来，作为公司的反接管工具，进而影响公司价值。以上关于负债影响公司价值的研究都隐含着负债同质的假设。
由于债务融资是资本结构的一部分，本文在此对资本结构理论作个简要的文献资料的历史回顾。早期的资本结构理论对其与公司价值之间的关系已进行了探索。1952年，美国的大卫・杜兰特把当时对资本结构的见解分为三种：净收益理论、净经营收益理论以及介于两者之中的传统折中理论。现代资本结构理论的起点是MM无关定理(Irrelevance Theory)。1958年，Modigliani和Miller系统地阐述了MM无关定理，即MM定理1，该定理采用新古典研究方法，做出了没有税收、没有破产成本、完全竞争市场、交易成本不存在、信息是完全的等一系列与现实严重不符的假设。1963年，Modiligani和Miller首先修正MM定理1，将公司所得税引入该定理，发现在考虑公司所得税的情况下，由于利息具有避税(Tax Shield)效应，企业价值会随着负债率的提高而增加。后来的学者也都沿着放松MM定理假设的方向研究资本结构理论。20世纪70年代中期，在综合了税收理论和财务危机理论的基础上，产生了权衡理论(Trade-off Theory)，即最优资本结构理论。继20世纪70年代不对称信息理论的出现和产权理论的发展，成本和信号理论也先后被引入资本结构理论的研究当中，至此几乎放松了MM定理的几个主要的制度性假设。不对称信息理论源于Akerlof对旧车市场上“柠檬问题”的观察。Ross，Leland和Pyle将不对称信息理论引入企业融资研究中。1976年Jensen和Meckling最先提出了“成本”，现在它已经成为分析公司内部利益冲突的重要概念。1988年，威廉姆森首次将“交易成本”引入资本结构理论研究中，此后成为分析股份公司中股东与管理者之间利益冲突的重要概念。1995年Eric Benglof形象地将债权和股权这两种基本的融资方式分别称为保持距离型(Arm’s-Length)融资和控制取向型(Control-0riented)融资。总之，通过逐一放松MM定理的假设条件，可以说明资本结构直接或间接地对公司价值产生影响。
我国真正从制度层面研究资本结构理论始于20世纪90年代中期。钱颖一(1995)探讨了融资结构与公司治理结构之间的关系。吴晓灵、谢平(1997)主张通过将企业对银行的负债转化成财政对企业的股权来解决企业负债过高的问题。周小川(1993)则提出通过将银行债权转换成银行股权来解决企业的过度负债问题。陆正飞(1998)探讨了上市公司资本结构的主要影响因素。由于国内对公司价值和资本结构之间的关系研究多集中在融资结构与公司内在价值(经营业绩)上，而呈现出“两张皮”的特点：仅有少数学者研究了债权对经营者的约束控制作用或债权治理效应，更多学者重点研究上市公司的股权结构，分析股权分置状态下的国有股、法人股和社会公众股对公司内在价值的影响。不管在理论方面还是在实证方面，将债权与股权结合起来研究他们对公司价值影响的文献都很少。
三、研究设计
(一)样本选取及数据处理
本文以长江三角洲地区中小企业板上市公司为样本，2004年17家，2005年22家，2006年42家，共取得样本81个。由于长江三角洲地区位于中国经济发达的东部，从发达地区的中小企业板上市公司入手，对其债务融资率与公司价值之间的关系进行研究具有一定的代表性。
分析时所有的财务数据均来自巨潮咨讯网――深圳证券交易所的中小企业板信息披露平台，华泰证券分析交易系统专业版Ⅱ，数据用Excel和SPSS软件进行处理。
(二)研究假设
本文考察被解释变量公司价值与解释变量债务融资率(DFA)、控制变量净资产收益率(ROE)、资产收益率、主营业务收益率、公司规模(LNSIZE)、公司成长性(DO)之间具体的相关系数。采用如下回归模型并作出相关假设(该模型及相关变量的定义参考汪辉，2003)。
多元线性回归模型：
公司价值(托宾Qi值)=a1+b1DFAi+ b2ROEi+b3LNSIZEi+ b4DOi
一元线性回归模型：债务融资率DFAi=a2+c1LNSIZEi
假设一：在多元线性回归模型中假设中小企业板上市公司的公司价值与债务融资率之间呈现正相关关系。做出该假设的理论基础是MM权衡理论，即最佳资本结构理论。每个公司的债务率都有一个临界点，在该点之前公司的价值随着债务率的提高而增加，一旦超过该点，公司价值反而会随着债务率的提高而减少。对于中小企业板上市公司来说，公司的债务融资率较低，一定远低于临界点。所以，依据该理论，中小企业板上市公司的公司价值应处于临界点之前的上升阶段。
假设二：在一元线性回归模型中假设中小企业板上市公司的债务融资率与公司规模之间呈现负相关关系。到目前为止，学者们无论怎么改变条件，在研究这两者之间的关系时得到的结论总是符合正相关性的。所以，有必要观察一下中小企业板上市公司的这两个指标之间是否仍符合这种关系。
1.被解释变量。多元回归的被解释变量是公司的市场价值，用托宾的Q值(公司总市值/资产重置成本)作为衡量公司价值的指标。公司总市值为流通股市值、非流通股市值与公司负债市值之和。由于直接用股票价格计算非流通股的价值会存在问题，所以这里采用每股净资产代替非流通股的价格。负债的市值用负债的账面值代替，资产重置成本用总资产的账面值代替。
2.解释变量。债务融资率(DFA)，即公司当年的债务净额与年末公司总资产的比率。由于中小企业板上市公司基本没有发行公司债券，所以直接用公司年末短期借款、长期借款之和减去年初这二项之和来表示公司当年的债务融资净额。
3.控制变量。净资产收益率(ROE)，即公司当年的税前收益与总净资产的比率。加入这个变量是因为盈利能力对公司价值有显著影响。一般盈利能力越高，公司价值就越大。
公司规模(LNSIZE)，即公司年末账面总资产的自然对数值。
成长性(DO)，国外用于衡量公司成长性的变量很多，典型的有资本性支出与销售额的比例、研发费用与销售额的比例、折旧费用与销售额的比例、赢利价格比等。由于资本性支出费用、研发费用等难以收集，这里将采用折旧费用与主营业务收入比例。成长性越佳的公司，其价值也就越大。
四、实证分析结果
根据前面所交代的方法，得到对样本公司进行实证研究的具体数据，变量的描述性统计如表1所示。
表1给出的债务融资率的均值是0.9506%，连1%的比例都没有达到。与股权融资相比，这个比例要小得多。根据前人的统计，上市公司一次配股融资所募集到的资金通常至少占其总资产的10%以上，甚至达到20%或者更高。而在成熟的市场上，仅债券融资的比重往往都会数倍于股票融资的比重，有时甚至达到10倍。由此可见，在本文的样本中没有一家公司发行了企业债券，这反映了我国中小企业板上市公司债务融资的程度小，而且我国的资本市场也还不成熟。
本文对公司价值(托宾Q值)、债务融资率(DFA)、净资产收益率(ROE)、资产收益率(ROA)、主营业务收益率(CoreROA)、公司规模(LNSIZE)、公司成长性(DO)之间进行了相关性分析，结果见表2。
从表2来看，托宾Q值与资产收益率成正比、债务融资率与主营业务收益率成反比、净资产收益率与资产收益率成正比、主营业务收益率与净资产收益率成正比、净资产收益率与公司规模成正比、净资产收益率与公司成长性成反比、主营业务收益率与资产收益率成正比，它们都在较高的水平上相关。其中托宾Q值与资产收益率、债务融资率与主营业务收益率、净资产收益率与公司规模、净资产收益率与公司成长性在 5%的置信水平上相关显著，净资产收益率与资产收益率、净资产收益率与主营业务收益率、资产收益率与主营业务收益率在1%的置信水平上相关显著。
最后对公司价值、债务融资率、净资产收益率、公司规模、公司成长性进行回归分析，确定他们对公司价值的影响程度。回归分析结果见表3、表4。
根据上面的回归结果表写出两个回归方程：
托宾Q值=10.296-0.023DFA+0.102ROE-0.444LNSIZE+0.388DO
债务融资率DFA=-74.809+3.721LNSIZE
从表3的回归结果来看，位于长江三角洲地区的中小企业板上市公司的价值与公司债务融资程度之间存在负相关关系，在其他变量保持一定的条件下，公司的债务每上升1个单位，将引起公司价值平均减少0.023，可以说基本上没有大的不利影响。所以，公司可以增加债务融资的比率，发挥财务杠杆的积极作用，并且改善企业的内部管理，在抵消了对公司价值的负影响后转而提高其价值。
从一元线性回归的结果来看，在95%的置信度下，t=0.022＜0.05，所以，要拒绝假设二，即两者间应是正相关关系，即债务融资率与公司规模之间仍呈现出正相关关系，公司规模越大，其债务融资率也越高。
五、研究结论
研究表明：
(一)中小企业上市有利于其公司价值的迅速提高，同时较低的债务融资率也暗示了公司价值仍有较大的提升空间。
(二)我国长江三角洲地区中小企业板上市公司的债务融资程度不大，债务融资率仅占总资产的0.95%，还不到1%。以往研究表明，债务融资具有加强公司治理、增强公司价值的作用。但是，对于近几年刚发展的中小企业板上市公司来说，呈现的结果是债务融资率对公司价值竟有负的影响，这与最佳目标资本结构理论相矛盾――当公司的资产负债率较低时，公司价值与负债率之间应呈正相关关系，当负债率达到一定高度后，公司价值便会随着负债率的继续提高而逐渐减少。出现这种结果的原因可能有以下几方面：
1.中小企业板上市公司上市前本身融资比较困难；
2.中小企业板上市公司上市后通过发行股票大大提高了权益融资比率，从而减少了债务融资数量，降低了债务融资率；
3.负债产生的冲突、成本、信息不对称等不利因素抵消了低负债率对公司价值应有的正影响，转而对其产生负的影响。但是，从回归分析来看，这种不利的影响程度也并非很大，只有0.023。根据以上结论，本文认为中小企业板上市公司可以大大增加债务融资的比率，充分发挥财务杠杆对公司价值应有的积极作用，同时改善企业的内部管理，争取在内部抵消了对公司价值的负影响后转而对其产生正的影响，最终提高公司价值。
(三)公司价值分别与债务融资率、公司规模呈负相关关系，与净资产收益率、公司成长性呈正相关关系，债务融资率与公司规模呈现正常的正相关关系。
(四)从实证结果来看，公司成长性对公司价值的正影响最大。公司成长性每增加一个单位，公司价值就上升1.707。这应当引起公司管理层的一定重视，力图加快公司的成长来实现提高公司价值的最终目的。
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债务融资范文3
关键词：融资类集合资金信托产品企业债短期融资券附担保企业债信托
在国家金融体系日益完善以及银行风险居高不下的背景下，作为企业直接融资工具的企业债券必将重新兴起。与我国金融市场发展迅速的其他金融工具相比，企业债作为有效的金融工具一直没有得到良好的发展。国内金融市场的进一步完善及持续高储蓄率的背景下，要改变企业外部融资过度依赖银行贷款这种单一的融资结构，放松企业债市场以减轻企业间接融资所造成的银行系统风险迫在眉睫。本文主要从产品的替代性和互补性角度，分析了企业债券对目前的融资类集合资金信托产品及其设计的影响。
企业债与融资类集合资金信托产品的替代性
企业债与融资类集合资金信托产品一样都具有融资功能。企业债是企业直接融资工具，而融资类集合资金信托产品利用从委托方募集的资金同样可以投放于企业或项目。在某种程度上讲，企业债与融资类集合资金信托产品具有一定的替代性。由于企业债在其发展中出现过一定问题，国家加强了企业债发行的审批与管制。目前国内企业主要融资方式还是通过银行、股票市场和融资类集合资金信托产品融资。虽然融资类集合资金信托产品在这些融资方式中占的比例并不大，但企业债的发展必然会对这种替代金融产品造成冲击。
短期融资券的出现已经昭显国家放松企业债市场的趋势。虽然国家发改委认为短期融资券并不属企业债范围（企业债主要是指期限超过一年的长期债券），但由于其融资成本较低，而国家对信托、REITs等融资渠道要求比较严格，已经有一些经营效益较好、具有较好偿付能力的企业为寻求短期流动资金转向企业债。这种情况也将随着企业债市场的进一步放开而日趋明显。企业债主要是融资目的，其与融资类集合资金信托产品的竞争主要体现在融资市场上。产品销售价格与数量直接决定于供给与需求。企业债的市场供给取决于企业对债券融资的需要，其结果直接来自于融资成本的比较。包括直接成本（比如股息、红利、利息和发行费用等）与隐性成本（比如破产成本、控制权转移成本与委托成本等）。企业债的市场需求，除投资方的资金规模外，主要体现在企业债券投资的风险与收益的权衡与比较。目前，企业债市场特别是供给市场并不是完全市场化的，制度法规限制很严格。所以其对融资类集合信托产品的替代性是十分有限的。
从目前集合资金信托产品的供给来看，其限制并不如企业债那么多。而且，同其他金融工具相比，信托具有自身不可比拟的优势，特别是在混业经营上，通过信托产品募集的资金可以直接用的资本市场、证券市场或产业市场。但目前我国的信托产品同美、日等发达国家相比尚有一段差距，具体体现在信托产品结构失衡上。对信托产品融资与投资功能的不同侧重是我国信托产品与西方信托产品的主要差异，即一个注重融资，一个注重理财。我国信托公司主要是产品开发型业务，而中介顾问型业务较少。特别是投资银行业务较少。同时，融资类集合资金信托产品的销售却受到严格限制。由于信托融资受到314号文件、《资金信托管理办法》以及《信托投资公司管理办法》等多重政策限制，特别是受到每期不得超过200份合同的限制，一般单个集合资金信托计划的融资额度不超过亿元，此外，银监会在今年年初又一次加大了对信托行业的监管力度，导致目前以融资类集合资金信托产品为主业的信托公司直接面对企业债的冲击更加陷入困境。
企业债与融资类集合资金信托产品的互补性
这里所说的互补，并不是从供给角度讲，而是从功能角度讲，具体指产品开发与资金运用上的互补。同作为投融资工具，企业债与融资类集合资金信托产品各有其具有优势的领域。在金融市场上，信托产品的一个重要作用就是聚集社会资金，形成一定规模的资金集合，使储蓄有效转化为投资。特别是融资类集合信托产品，为企业融资提供了新的方式。目前信托资金来源主要集中于社会中小投资人，这与以机构投资为主的企业债在目标客户上存在一定的差异。从而在销售对象上形成互补。
融资类集合信托产品与企业债各有一定的优势范围。如短期融资券的缺点主要就是融资风险大、融资弹性小和对企业的要求高。这就需要企业具有相当高的信用等级。从税率角度看，企业债也有一定的弱势。目前个人投资企业债券，持有到期后取得的利息收入，需缴纳20%的个人所得税。而且，根据《公司法》规定，只有股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，才可以发行企业债。但企业债的兴起也为信托公司提供了新的业务空间以及新的产品设计方向。目前，企业债和企业年金是信托业应关注的两大业务增长点。
企业债与集合类信托产品还需要解决两个重要问题，一个是利率市场化问题，另一个是信托产品的流动性问题，在这两个问题解决之前，由于风险与收益不能得到合理的体现。可能会出现企业债或信托产品一头冷一头热的情况。但总的来说，互补性依然存在。
企业债对融资类集合资金信托产品的影响
企业债对信托公司产生冲击的一个重要原因是信托公司的产品结构较为简单。在《信托法》出台的大背景之下，经过整顿与重组的信托公司主营业务转型为以所谓集合资金信托计划为主体的信托业务模式。融资类集合资金信托产品的销售面临的是两个市场：一是以信托方为主体的财产委托方；一个是以项目方为主体的财产运用方。作为投融资的中介，信托公司的产品开发与销售受到委托方和运用方影响。这两个市场的机会都为融资类集合资金信托产品的出现提供可能。目前的情况是，多数信托公司在进行融资类集合资金信托产品开发时还是以项目为中心，首先考虑的是项目特性和风险控制，所以，如果运用方资金总需求相对稳定，那么企业债注定要从信托产品口中分一杯羹。虽然企业债注定要成为企业直接融资的主要方式，但从当前的市场与制度环境看，企业债的市场发行门槛还比较高。首先，对发行企业债的企业要求较高，审批程序比较复杂且额度有限。其资金运用与使用方式也受到限制。其次，对发行企业其发行方式还未实现市场化。由于企业债利率未能实现市场化定价，抑制了企业债风险定价机制的形成。由于企业债未能与市场利率波动挂钩，导致了广受追捧或是无人问津两极现象的出现。再次，我国的信用评级制度以及信息披露制度还不完善，一是权威性不够，二是评级机构与发行人和承销商具有共同利益，导致信用评级权威性不够，影响投资人的理性选择。另外，企业债市场依赖合理的企业产权制度，发行企业要具备相当的市场竞争能力以及资信条件。由于一系列约束条件的存在，短期看企业债由于规模有限尚无力对融资类集合资金信托产品造成较大冲击。
从长期看，企业债市场必然逐步全面放开，企业债融资较集合类信托产品的优势也会逐步显现出来。由于信托公司主要从社会委托人手中募集资金，其融资成本较高。从最基本的融资成本角度考虑，企业债较融资类集合资金信托产品更具成本优势。资料显示，银行现行1年期短期流动资金贷款的基准利率为5.58%，而同期限短期融资券的收益率基本稳定在2.92%～2.94%之间。而信托贷款的利息水平通常比银行贷款略高。所以，随着高信用度企业债的大量出现必然挤压现有融资类信托产品的生存空间。信托公司要生存可以发展和企业债合作的信托产品形式以及逐步从筹资主导型向代客理财过度，增加财产权信托，股权信托、保险信托等新的信托品种。
对于信托公司来讲，虽然委托方及运用方式对融资类集合资金信托产品都具决定性影响，但二者中仍要以委托方为先，这是开发融资类集合资金信托产品的灵魂。信用，或者说对委托人的信用，是信托公司的生存之本。所以在产品开发过程中，必须从信托人的利益出发，而不是从资金需求的企业利益出发。与发行企业相比，信托公司的重点在于其信用的长期性，如果集合类资金信托产品设计还是维持目前这种从运用方角度出发的产品设计概念，与企业直接发行相比并无本质上的优势，所以受到影响在所难免。信用具累积效应，而这恰恰是企业单独发行债券所难积累的。
企业债与融资类集合资金信托产品的协同
以发行企业债作为直接融资方式不仅是金融体制改革的方向，也是企业调整资本结构，发挥财务杠杆作用的现实要求。但由于部分企业债券不能按期兑付，影响了企业债券的信用度，阻碍了企业债券筹资功能的发挥，这也就为新的信托产品出现提供了契机。
由于企业与投资人存在着信息不对称，即使有信用评级制度的情况下，通过发行无担保企业债融资也不是一件容易的事。况且目前我国信用评级制度不健全，信息披露制度尚不能得到很好执行的情况下，投资人很可能对企业债保持谨慎态度。所以企业债的顺利发行必须依赖一定的担保。而企业债券发行对债权人缺乏直接的物的担保、担保权的行使法律关系过于复杂是影响债券信用的关键。
银行已经注定要逐渐淡化企业债担保人的角色，如果利用民法上的担保制度，一对一为大量债权人提供担保在操作上并不可行。所以，通过附担保传递出企业偿付能力信号十分困难。那些具有好的发展前景但目前并不辉煌的企业无疑很难传递出有投资价值的信号。此时，利用信托产品无疑是一个明智的做法，通过附担保企业债信托，企业可以借助于信托公司所积累的良好信誉吸引更多的投资者。附担保公司债信托业务是一种财产权信托业务，是公司债券债权人将作为债券发行抵（质）押物的实物资产上的担保权信托给信托公司，信托公司为受益人即全体债券债权人的利益，管理和行使担保权的一种外部财产管理行为。
信托公司本身对信托资产运用的收益具有担保色彩。特别是对那些规模大，产品种类多，收益较好的信托公司来讲更是如此。信托公司通过其经营活动可以天然传递出融资类集合资金信托产品的优良信号，这是那些单独发行企业债券的企业不具备的。所以，如果融资类集合资金信托产品设计的好，即使企业债的发行一定程度上得到解禁，融资类集合资金信托产品也相对具有一定优势。
除与企业债结合开发新的信托产品外，信托公司也可以通过对有集合信托产品创新来巩固并开拓市场。通过构建风险收益特征不同集合信托产品线来满足不同风险收益偏好者的多样化需求。这种多样化特征具备企业债所不具备的融资优势。从而吸引更多投资者。还有助于实现向以客户（委托人）为中心开发信托产品转型，这也是信托公司培养、探索形成自身可持续盈利模式和核心竞争力的核心。
综上所述，企业债的出现虽然会对信托业目前的产品结构造成冲击，但长期的讲，企业债可以通过多种方式与信托业结合。融资类集合资金信托产品市场未来的发展在于信托公司自身的信用积累以及产品结构的调整。
参考文献：
债务融资范文4
一、非金融企业债务融资工具发展特点
（一）大企业发债家数和金额较高，“融资集中”特征显著
自2006年以来，山东省共有173家企业在银行间市场发行非金融企业债务融资工具共计372笔，包括短期融资券、中期票据和中小企业集合票据，金额累计为3643亿元。其中，大型企业87家，发债额3517.3亿元，占比96.55%；中型企业81家，发债额121.4亿元，占比3.33%；小型企业仅有5家，发债额4.3亿元，占比仅为0.12%。与信贷市场的“信贷集中”相比，债券市场的大型企业“融资集中”问题更为严重。
表1：山东省非金融企业债务融资情况
单位：亿元、%
[ ＼&大型企业＼&中型企业＼&小型企业＼&合计＼&家数＼&87＼&81＼&5＼&173＼&金额＼&3517.3＼&121.4＼&4.3＼&3643＼&金额占比＼&96.55＼&3.33＼&0.12＼&100＼&]
区域集合票据/区域集优债券则以中型企业为主。山东省自2009年以来共发行18期，累计为71家中小企业实现债务融资64.1亿元，占全国总发行额的18.3%，发行期数及发行额均居全国首位。71家企业中，中型企业有67家，小型企业仅有4家。
（二）个别企业反复发债，金额巨大
在173家发债企业中，发债额超过百亿元的企业共有9家，累计发债金额达到1954.8亿元，占山东省发债总额的53.7%。发债额居前三位的企业共发债56笔，金额合计1141.5亿元。
（三）发债利率总体下行，大企业融资成本较低
2013年上半年，1年期短融加权平均利率为5.7%，较2011年下降0.96个百分点，3年期和5年期中票加权平均利率分别为5.68%和5.76%，较2011年下降0.28和0.23个百分点。大型企业发行价格远远低于中小企业。2011年、2012年和2013年上半年，大企业发行的1年期短融加权平均利率分别为5.69%、4.96%和4.57%，中型企业则分别为6.6%、6.38%和5.37%。2013年上半年，青岛、潍坊发行的3年期中小企业集合票据利率分别为6.0%和5.7%，而某两家大企业发行的3年期中票利率仅为4.84%和4.87%。
二、融资工具发展中存在的问题
（一）大企业过度融资，充裕资金转向金融投资
“实业投资冷、金融投资热”的现象在发债大企业中反映较为突出。87家大企业中，有12家企业参与设立小额贷款公司或村镇银行，有29家企业进行金融性投资（购买股票、债券、票据、基金、委托理财等投资行为），两项合计占大企业家数的41%。特别是2013年的金融性投资额急剧增加，超过前两年的总额。相比之下，上述企业在实业投资领域的固定资产投资出现明显收缩，2013年上半年固定资产投资额同比减少近40%。
大企业进行金融投资的投资回报率远远高于实业投资。如某集团2012年9月发行7亿元5年期中票，利率仅为6.19%，相当于同期贷款基准利率下浮4个百分点。而其参与设立的小额贷款公司贷款利率平均为22.4%，相当于基准利率上浮273%。该集团投资小额贷款公司的资金年收益率超过11%，大大高于其主营业务3.5%的平均利润率。
（二）发债用途多为替换银行贷款，企业间融资差距拉大
从发债企业公开披露的信息看，按发债笔数统计近1/3、超过60家企业，募集资金用途之一是“偿还、置换银行贷款”，占全部发债企业的35%，大企业融资优势地位更加显著。而银行通过贷款和债券业务的替换，既维护了优质客户资源，又增加了中间业务收入，改善了利润结构。但银行对大企业提供债务融资工具腾置出的信贷规模，并未等量用于中小企业领域。如山东某国有银行2013年上半年承销债务融资工具95.7亿元，均为大型企业，而同期大企业贷款增加58.7亿元，中型企业贷款增加75亿元，小微型企业贷款仅增加23.2亿元，农户贷款则净下降8.2亿元。
此外，由于银行间市场实行注册制，企业发债用途审查远不如信贷市场严格，多数企业募集资金用途表述为“补充营运资金”，但能够对应到具体投资项目的债券相对较少。资金使用监督主要由主承销行负责，管理相对较为松散，对于违规使用资金等行为，以公开谴责和取消企业融资额度为主。对发债募集资金流向是否符合宏观调控要求，市场缺乏必要的监督和约束。
（三）中小企业债务融资面临资产规模瓶颈，准入门槛高
以区域集优债务融资为例，参与企业必须满足净利润、现金流以及营业收入等方面的要求，而且净资产不能低于人民币2000万元，按净资产40%计算，最高发债额只有800万元左右。承销商为了做大发债规模以提高收益，就会抬高企业准入门槛。以山东省潍坊市已发行的6个项目为例，所涉及的24家企业平均净资产2.9亿元，最高的达到9.7亿元，若按《中小企业划型标准规定》（工信部联企业〔2011〕300号）划分，部分企业资产规模已达到大型企业水平，只是按照人数标准仍属于中小企业。
（四）中小企业融资效率低，成本负担重
潍坊市已发行的6个项目包，全部在2011年开始组建推动，2012年2月份以前完成尽职调查和推荐工作，但最后一个项目包直至2013年5月才上市发行，整个时间跨度长达一年半。这种融资制度安排的时间设置，同中小企业融资需求急、快、短的特点不相适应，因此融资工具很难成为企业实现当期投资意愿、满足资金缺口的有效渠道。
从成本看，除发行利率外，发行过程中的成本还有发行总额0.3%的承销费、发行总额1.5%的信用增进费、每单25万元的信用评级费、审计费（以企业规模确定）、律师费（1万元/户）、注册费等，企业的实际成本支出相当于同期贷款基准利率上浮30%左右，这甚至超过了部分企业同期银行贷款利率水平。
（五）“转调创”企业占比过低，融资的行业结构亟需优化
从山东省发债企业看，钢铁、煤炭、造纸等“两高”企业和电力、港口等垄断性行业发债额占全省总发债额的7成以上。虽然也有像西王集团、山东新希望六和集团等涉农企业，但总体上看发债笔数少、金额小。农业现代化龙头企业、战略性新兴产业利用银行间市场融资的比重低，金融市场对“转调创”的引导作用没有有效发挥。而且，随着“十二五”期间经济增长方式转变的加快，市场对企业环保、落后产能淘汰等事项的关注程度越来越高，山东发债企业绝大多数是传统产业，转方式、调结构的压力较大，持续融资困难增加。
（六）商业银行基于投入高、收益低的考虑，对中小企业债务融资并不积极
非金融企业债务融资工具发行有着严格的操作流程，不管是单体债还是集合债，从立项、尽调、审计、评级、担保到出具法律意见书、制作发行文书、组成承销团、提报交易商协会、信息披露直至发行及发行后管理，承销商需要做大量的工作。从近年来的发行情况看，中小企业集合债由于发行额小、收益低，与银行承销的投入不匹配，多数商业银行特别是国有大型及股份制商业银行参与热情不高。
三、政策建议
债务融资范文5
关键词：债务融资 债务融资期限 债务融资来源 投资行为
随着股权治理模式缺陷的逐步暴露，越来越多的学者开始关注债务治理对公司的作用，以此弥补股权治理的不足。债务治理一方面能控制管理层的超额在职消费和投资过度行为，同时相比股权治理，它还有避税的作用。本文通过研究债务融资对投资行为的影响来探讨债务治理的效果。核电作为我国的一种新能源，更是一种绿色能源。核电关联产业上市公司已经成为我国全面建设资源节约型和环境友好型社会的一支重要的经济力量，但融资这一难题困扰着我国大量的核电关联产业上市公司，成为其快速健康发展的瓶颈。本文拟以2007-2010年核电关联产业上市公司为样本，分析债务融资对投资行为的影响。
一、文献回顾与研究假设
现代资本结构理论认为，债务融资对企业投资行为的影响体现在两个方面：第一，债务融资会加剧股东一债权人之间的冲突，引发资产替代和投资不足现象。第二，债务融资能够缓解股东一管理者之间的问题所引发的过度投资行为，即债务融资具有相机治理作用。
（一）投资不足
Fama和Miller（1972）在《财务理论》一书中首次讨论了股东、债权人问题对企业投资行为的影响。Ogawa(2003)研究了日本研发密集型制造业上市企业负债对公司的研发投资的影响以及研发活动与公司的生产率增长之间的关系。研究发现，90年末负债对企业的研发活动有显著的负相关关系，而在80年代末两者之间的关系是没有显著性的相关。Aivazian(2005))采用多种回归方法对加拿大公开上市融资结构影响企业的投资决策进行研究，这些方法包括OLS、GLS等回归方法，结果发现融资结构与投资支出具有较大的相关性，表现出显著负相关。童盼(2005)研究了负债期限结构对投资行为的影响，结果表明短期负债不仅带来成本，而且其成本甚至可能高于长期负债的成本。Billett、King和Mauer(2007)验证了期限越长的负债，股东一债权人冲突越严重，成本越高，由此引发的投资不足问题也越大。
（二） 资产替代
Jensen & Meckling(1976)揭示了股东/经理在投资决策中可能发生的资产替代行为。他们认为在资产负债率较高的情况下，股东/经理会有强烈的欲望去投资那些成功机会甚微但一旦成功获利颇丰的项目，股东一债权人之间的利益冲突，其主要根源是在有限责任下，债务契约引发了股东进行次优选择的动机，也就是资产替代。Parrino 和Weisbach (l999)运用蒙特卡罗模拟方法验证了股东一债权人冲突引起的非效率投资行为。他们发现股东一债权人利益冲突确实存在，而且这种冲突随着公司债务水平的上升而加剧。江伟、沈艺峰(2004)分析表明，对于高成长性企业，负债没有引起投资不足，反而导致了严重的资产替代行为；而对于低成长性企业，负债并没有导致资产替代，但是负债的控制作用也没有得到有效发挥。
（三） 相机治理作用
Jensen(1976)认为由于自由现金流的作用，负债相对于股权融资，可以在一定程度上抑制管理者的过度投资行为。姜建军(2004)研究表明，在成长机会低和成长机会高的企业里负债融资抑制了过度投资，或信息不对称使企业出现融资约束而导致投资不足。何进日、周艺(2004)通过模型分析得出，负债融资虽然不能完全消除企业的过度投资行为，但是它能够提高企业的投资决策点，从而在抑制过度投资和非效率投资方面发挥一定的治理效用。伍利娜和陆正飞(2005)采用实验研究方法说明一定融资结构下的股东一债权人利益冲突对公司投资行为的影响。他们发现，资产负债率与投资不足及过度投资行为的发生均呈正相关关系；而企业的盈利状况越差，越会加剧这种投资不足或过度投资行为。汪群(2006)认为企业的短期债务多于长期债务，债务类型单调，中小企业借款难，因此微观上抑制了企业的投资决策和经营发展。同时，国家对银行的保护又使得银行对企业缺乏有效的监督能力，严重的削弱了债务融资的相机治理作用。
基于以上理论，本文提出以下假设：（1）负债融资水平与投资行为显著相关。（2）短期债务融资水平与投资行为负相关，而长期债务水平与投资行为相关性不大。（3）银行借款率与投资行为不具有显著的相关性。
二、研究设计
本文以2006-2010年所有核电关联产业在上海和深圳证券交易所上市的49家公司为研究样本，根据研究目的，对样本按照以下标准进行了选取：剔除了ST公司，财务数据异常及缺失的公司，最终得到44家样本公司的数据。样本公司的数据来源于色诺芬数据库一般上市公司财务数据库和上海证券交易所、深圳证券交易所相关公告，使用EXCEL、SPSS数据分析软件对数据进行处理，个别指标根据上述数据加工处理而成。
变量选取包括：（1）因变量I/k，表示投资行为，其中I=固定资产、长期投资和在建工程本期变化数，资本存量K=上年年末资产总额。（2）自变量DBi,t-1为滞后一期的资产负债率，其中DBi,t-1=负债总额/上年年末资产总额*100%。（3）自变量LD i,t-1为滞后一期的长期负债率，其中LDi,t-1=长期负债/上年年末资产总额 *100%；自变量SD i,t-1为滞后一期的短期负债率，其中SD i,t-1=流动负债/上年年末资产总额 *100%（4）自变量BD i,t-1为滞后一期的银行借款率，其中BD i,t-1=(短期借款+长期借款)/上年年末资产总额*100%；自变量CD i,t-1为滞后一期的商业信用率，其中CD i,t-1=（应付票据+应付账款+预收账款）/上年年末资产总额*100%。（4）控制变量为CF/K、S/K、LN (K1)、TQ，分别表示现金流量、销售额、公司规模和托宾Q值。其中CF为企业经营活动产生的现金流量净额，S为主营业务收入，K1为公司年末总资产，TQ为(本期总股数*每股价格+本期负债总额)/本期总资产。
根据上文分析，建立以下模型：
模型一 Ii,t / Ki ,t-1=α+α1 DBi,t-1+α 2 TQ i,t -1+ α 3 (CF/K) i,t-1 +α4(S/K)i,t-1+ α5 LN (K1) i,t-1+ εi,t
模型二 Ii,t / Ki ,t-1=α+α1LDi,t-1+ α 2 SDi,t-1 +α 3 TQ i,t-1 + α 4 (CF/K) i,t-1 +α5(S/K)i,t-1+ α6 LN (K1) i,t-1+ εi,t
模型三 Ii,t / Ki ,t-1=α+ α1BDi,t-1+ α2CDi,t-1+α 3 TQ i,t-1 + α 4 (CF/K) i,t-1 +α5(S/K)i,t-1+ α6 LN (K1) i,t-1 + εi,t
三、研究结果分析
（一）描述性统计
为了最大限度真实的反映全体核电关联产业上市公司的债务融资状况和投资行为之间的关系，统计了表1来反映各资产负债率区间的投资行为均值。
表1的统计结果显示，从总体上看，2007-2010年核电关联产业上市公司投资行为随着资产负债率的上升先上升再下降再上升，呈现出“反S形”，但2009年投资行为下降幅度很大，这可能是因为金融危机的影响，使得各企业都采取了偏紧的投资政策。
同时又运用SPSS11.7对核电关联产业上市公司的总体样本的所有变量进行描述性统计，统计结果如表2所示。
从表2可以看出，各个公司的投资行为差异比较大，在-40.2633-46.5898之间变动，说明即使在同一行业内部各个公司之间的投资力度还是有很大的差异，同时各个公司的投资行为也比较大，这也是和核电关联产业上市公司本身的特点相关的：投资行为比较大。而投资资本比例的均值是0.1006，说明企业新增投资额约为原有投资额的10%，投资更新速度不是很快。公司规模的均值为22.2378，标准差为1.5449，为均值的0.01倍，说明公司规模之间的差异不显著，基本上可以不考虑公司规模大小的差异。
从总体债务水平来看，总体资产负债率的均值为0.5121，说明债务融资是我国核电关联产业上市公司重要的融资渠道。同时资产负债率的标准差为0.1752，约为均值的0.34倍，这说明我国核电关联产业上市公司资本结构差异不明显。从债务期限结构来看，长期负债率的均值为0.1231，短期负债率的均值为0.5156，说明核电关联产业上市公司以短期融资为主。从融资来源来看，银行借款率的均值大于商业信用率的均值，这说明在核电关联产业上市公司中，银行借款是更重要的资金来源。商业信用率的均值为0.2635，标准差为0.2916，约为均值的1.1倍；银行借款率的均值为0.2867，标准差为0.2486，约为均值的0.9倍，相比而言，采用商业信用的同行业公司之间差异稍大。
经标准化的企业经营活动产生的现金流量净额均值为0.0492，标准差为0.072，约为均值的0.68倍，说明我国核电关联产业上市公司内源融资占比低，各公司之间现金流量方面存在的差异很小。托宾Q值的均值为1.6155，标准差为0.7417，约为均值的0.5倍；另外一个衡量企业投资机会的指标，经标准化后的销售收入的均值为0.7437，标准差为0.4686，约为均值的0.6倍，这可能说明经标准化后的销售收入这一指标在指资机会方面可能更有区分度。
（二）相关分析
1、总体债务水平与投资行为之间的关系
上述系数通过了显著性水平为0.1的显著性检验
表3部分数据反映了总体债务水平与投资行为之间的关系，从表中可以看出，在将托宾Q值、标准化的现金流量、标准化的销售收入、公司规模作为控制变量后，核电关联产业上市公司的总体资产负债率与投资行为的相关系数为0.901，在0.1的水平上显著，说明是否采用债务融资对投资行为有显著影响，与假设1符合，但与部分学者负相关的结果并不吻合。这可能是核电关联产业投资回收期长、投资行为大、风险大等原因造成的，在这类上市公司中，负债的相机治理作用发挥的效用比非效率投资行为更大。
2、债务期限结构与投资行为的关系
表3部分数据为使用总体样本检验债务融资的期限结构与投资行为的相关性。其中短期负债率与公司投资行为相关系数为0.005，表明短期负债率每上升1%，公司投资行为便上升0.005%，相关性很小。长期负债率与投资行为相关系数为-0.101，与投资行为负相关，但不显著，这说明不同期限的债务融资对公司投资行为的影响方向是不同的。随着短期债务融资水平的增加，公司投资行为并没有相应增加，短期债务发挥的抑制或约束作用由于受其他因素的影响并没有有效地发挥其相机治理作用，而债务期限越长，投资行为越小，但并不能说明两者之间有明显的关系，与假设2的结论不一致。
3、融资来源与投资行为的关系
表3部分数据显示了债务融资来源与投资行为之间的相关性。根据表3发现投资行为与银行借款率不具有显著的相关性，这与假设3一致。由表2的描述性统计结果可以知道，银行借款是我国公司筹集资金的重要渠道，然而其对核电关联产业上市公司投资行为的影响却比商业信用对投资行为的影响小，这是因为在我国特有的制度背景下，银行对公司缺乏有效地监督，形成了软约束现象。
四 、结论及建议
本文以2007-2010年核电关联产业上市公司的数据作为样本，针对债务融资水平、债务期限结构、融资来源对投资行为的影响进行了实证研究，得出了与以往学者不完全相同的结论。根据实证分析结果显示，核电关联产业上市公司债务融资水平与投资行为存在显著正相关关系，这与大部分学者的结论是相反的，大部分学者认为债务融资水平与投资行为显著负相关，这可能是与核电关联产业的特殊性相关。负债既会引起企业的投资不足和过度投资问题，也会发挥相机治理作用抑制过度投资行为，相关学者得出的研究成果大多是建立在股权分散的基础之上的，而我国企业大多是股权集中与大股东控制，而且还面临双重预算软约束，这都会影响债务融资与我国企业投资行为的关系。核电关联产业投资规模大，回收期长，上市公司考虑到投资的高风险高收益，会利用未来的收益冒险进行投资，这也会导致投资过度。从债务期限结构与投资行为的相关性看，也与部分学者的研究不一致。债务融资期限与投资行为不显著相关，主要是核电关联产业上市公司一次投资行为大，同时投资期越长要求的投资回报越高，风险也更高，会使得经营者规避风险，谨慎投资，导致投资不足。从融资来源看，商业信用、银行借款与投资行为不具有显著相关性，这说明在我国核电关联产业中虽然大部分公司采用银行借款，但它对投资几乎没有影响，这是银行的预算软约束所起的作用。
由于我国资本市场发展不平，股票市场相对发达，核电关联产业上市公司严重偏好于股权融资，企业债券市场不发达，企业债务融资主要依赖于银行贷款，通过发行债券融资的比重很小，也无法有效地利用大量分散的社会资金，所以核电关联产业需要突破传统的融资模式，可以考虑采用产业基金这种方式筹集社会资金，引导和促进更多的闲散资金转化为企业投资资本，有利于积极推进我国核电产业的建设。
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债务融资范文6
一、债务融资和股权融资规模的计算
根据我国会计准则，债务融资在会计报表（上市公司年报）中体现为借款，股权融资在会计报表中体现为总股本和资本公积。本文根据会计报表中相关指标的含义，提出了对房地产上市公司各年度的债务融资和股权融资的融资规模计算方式，如表1所示。
二、房地产上市公司债务融资和股权融资状况统计
结合房地产上市公司2000-2012年的年报数据，根据表1的公式计算2001-2012年沪深A股102家房地产上市公司的外源融资状况，其描述性统计结果如表2所示。
由表2可知，（1）从均值来看，2001-2012年我国房地产上市公司债务融资规模均值为7.6亿元、股权融资规模均值为1.2亿元，这表明债务融资和股权融资都是房地产上市公司的资金来源；（2）从最大最小值来看，不管是债务融资还是股权融资，最大最小值间的极差都在不断扩大，且每年都会有公司采取逆融资模式（提前还债、退股等），说明在房地产上市公司中各公司间融资策略和发展策略差异显著。
根据表2，可以得到房地产上市公司每年的融资情况，并据此分析债务融资和股权融资各自所占的比例，见图1、图2。
从图1和图2，可以看出，（1）中国房地产上市公司债务融资规模平均值基本呈现逐年递增，说明随着我国经济的发展，房地产上市公司的公司规模与债务融资需求不断增长；（2）除2006-2009年外，我国房地产上市公司的股权融资规模处于低位，说明房地产上市公司基本不会选择股权融资作为其外源融资方式；（3）债权融资规模占外源融资比例一直处于高位，说明房地产上市公司优先选择债务融资、其次选择股权融资，与优序理论相符。
三、房地产上市公司融资状况产业内对比
本文从所有权性质、地域和主营业务三个维度比较了房地产上市公司融资状况。2001-2012年不同类型房地产上市公司的融资状况如表3所示。
表3显示：（1）具有国企背景的房地产上市公司融资规模远超过民营房地产上市公司，融资规模平均水平为民营公司3倍左右；（2）在长三角、珠三角、京津经济圈经营的房地产上市公司融资规模远超过在其他地区经营的公司，长三角地区的房地产上市公司更倾向于债务融资；（3）不同主营业务的房地产上市公司发展规模相当，但其他类型（土地开发等）房地产上市公司的债务融资高于以房地产开发和商业地产为主营业务的公司。
四、房地产上市公司与其他上市公司股权分布状况比较
