股权投资与债券投资范文1
债权人与股东之间的利益冲突主要表现为负债契约签订后，股东有可能从事各种损害债权人利益或降低企业价值，导致成本发生的道德风险行为。股东道德风险行为，或者说，负债融资中成本发生的根本原因在于，股东存在着将本属于债权人的权益转移到自己手中，以提高企业股票的市场价值的内在动因。当然，仅有动因的存在，道德风险行为并不一定会发生。关键在于，企业利用负债融资时，股份制企业的股东有限责任等内在特征为股东从事道德风险行为提供了可能。
因负债融资引起的股东道德风险行为主要表现在两个方面：一是股东有可能将本属于外部债权人的权益通过一定方式转移到自己手中；二是有可能出现因企业债务超过而使股东放弃对债权人或股东有利的投资项目的投资不足现象。
（1）债权人权益的转移
股东以及作为股东利益代表者的企业经营管理者转移本应属于外部债券人权益的手段主要有三种，即股利政策操作、现有债权价值的稀薄化以及资产代替行为。
①股利政策操作。企业利用负债融资后，股东可以在不改变预订的投资项目计划，或在投资项目计划无法改变的情况下，将通过负债筹集到资金用作股利分配的来源，分配给股东；而在投资政策可以改变的情况下，股东以及企业经营管理者有可能通过削减投资项目的方式，减少投资支出，增加股东的股利分配，使股东的利益增加；更为极端的情况是，当企业经营状况恶化时，股东及企业经营管理者有可能将企业的负债资产采取股利的方式分配给股东，以逃避对债权人的债务。
②现有债权价值的稀薄化。在企业市场价值和现有营业收益不变的情况下，企业经营管理者可通过发行与现有债权具有同等或同等以上优先权益的证券，使现有债权人的债权价值被稀薄化，达到转移现有债权人权益的目的。
③资产代替。资产代替使指企业在负债融资后，股东在投资决策时，放弃低风险低收益投资项目，而将负债资金转向高风险高收益投资项目的行为。
一般地，投资项目的收益与其风险时成正比的。股东放弃低风险投资项目，选择高风险投资项目，如果成功，由于债权人只获取负债契约中约定的固定收益，超过低风险投资项目收益的超额部分全部归股东所得；如果失败，股东本来应承担投资决策失误的全部损失，但是在股东有限责任制下，超过股东出资部分的损失则全部由债权人负担。这种股东有限责任制下与债权人之间收益与风险分摊的非对称性使得股东在从事投资替代行为的动机。
（2）债务超过和投资不足
企业利用负债融资有可能使企业因负债过多而导致企业对较高收益的投资项目无法融资、融资能力低下的债务超过现象，还有可能使股东主动放弃对债权人有利的投资项目。这两种情况都会导致企业投资发生投资不足。
最早分析了负债融资引起企业出现投资不足现象发生的可能性的耶斯认为，企业是一个发展的经济主体，企业的价值不仅包含市场对企业现有资产的评价价值，而且还包括市场对企业将来投资机会的市场评价价值。在这种情况下，企业对其所拥有的投资机会并非一定能够或一定愿意实际投入资金，企业在决定对其所拥有的投资项目是否进行资金投入时，企业的现有负债余额、现有负债的时间构成以及即将借入的新增负债额的多少是非常重要的影响因素。现有负债余额、负债期间以及新增负债额对企业股东和经营管理者新项目投资决策的影响主要表现在一下两个方面：
①被动放弃对股东有利益的投资项目，出现投资不足。当企业拥有较多的负债余额而又缺乏偿还资金时，企业可能会因此导致融资能力降低，从而不得不放弃收益较高的项目。
②主动放弃对债权人有利的投资项目，出现投资不足。当企业拥有的投资机会的净现值为正，但该现值小于或等于企业现有负债余额或即将借入的负债额时，尽管对债权人而言，这种投资机会有利（投资机会的净现值为正），应该投入资金，实施该项目。但从股东的角度来看，并非一定愿意投入资金。原因很简单，股东项目所获的投资收益将全部归债权人所有，股东自身得不到任何收益。
上述因负债融资引起的股东和债权人之间的利益冲突或股东的道德风险行为，都会导致成本的发生。成本发生的原因在于，在完善的资本市场上，合理的债权投资者在购买企业债券或向企业提供债务时，会充分考虑企业负债融资中的这种利益冲突以及股东可能从事的各种道德风险行为，并在此基础上对企业的债券价值进行评价或确定负债契约的利率水平，其结果势必导致资本市场上企业债券价格降低或负债契约利率上升。债券价格降低或负债契约利率上升的成本最终由股东负担。
因此，从股东的角度来看，在利用负债进行融资时，由必要采取一定的措施，避免股东与债权人利益的冲突，降低负债融资的成本，其有效途径是发行可转换公司债券、股票优先认购权公司债券或可赎回公司债券，以及选择合理的债券期限等。
可转换公司债券是以一种附带企业普通股股票转换权的公司债券。债券的持有者享有债券发行时事先确定的一定期限内，按一定的转换价格或转换比率将所持有的债券转换成公司普通股的权利。可转换债券在为转换为普通股股票以前，作为一种单纯的债券，债权人可以按期得到应有的债券票面利息，并可照样获得一般债券的安全性。
股票优先认购权公司债券时债券的持有人可以在事先确定的一定期限内，按一定的价格购买企业普通股股票权利的一种公司债券。债权人享有的购买权包括企业即发股票、新发股票和未来预定发行股票的权利。
可转换公司债券和股票优先认购权公司债券两者具有非常相似的性质。对债权人而言，两者都类似于一种股票看张期权。所不同的是，可转换公司债券一旦转换为公司普通股股票，债权人也就转变为公司普通股股东；而股票优先认购权公司债券持有者行使股票认购权后，其作为债权人公司所享有的债权权利并未发生变化，而且还作为公司股票持有者享有普通股股东的权利。
正因为可转换公司债券和股票优先认购权公司债券对融资而言具有股票看涨期权的性质，所以，发行这两种债券来融资，有利于克服因普通公司债发行而有可能导致的股东和债权人之间的利益冲突，特别是股东和资产替代行为的发生等。
前述分析表明，当企业利用普通公司债券融资时，选择相对高风险的投资项目，对股东较为有利，所以，股东存在着从事资产替代行为的动机。如果债权人能合理地预期到股东地这种行为，市场上企业债券地价格就会相应地被低估，发生成本。当企业发行可转换公司债券和普通股优先认购权公司债券时，两种公司债券地市场价值将随企业普通股股票地市场价值的上升而上升。两种公司债券所拥有的这种性质将有利于抑制股东从事使企业价值低下的高风险投资行为。比如，在企业所发行的债券全部为可转换公司债券的情况下，如果企业的股东选择高风险的投资项目使其股票价值上升。企业可转换债券价值也必然上升。在企业股票和债券价值都上升的情况下，企业的市场价值也必然上升，但是，在资本市场上，如果投资者预期股东会从事高风险的投资，企业的市场价值应下降。显然，在企业价值方面的前后两种结果相互矛盾，其实际结果是企业股票价值的下降。因此，股东也就不会有从事资产替代行为的动机。
股权投资与债券投资范文2
不过,虽然同为有价证券,债券与股票的区别也是极为明显的。主要体现在以下方面:
(一)筹资的性质不同
债券的发行主体可以是政府、金融机构或企业(公司);股票发行主体只能是股份有限公司。
债券是一种债权债务关系证书,反映发行者与投资者之间的资金借贷关系,投资者是债权人,发行债券所筹集的资金列入发行者的负债;而股票是一种所有权证书,反映股票持有人与其所投资的企业之间所有权关系,投资者是公司的股东,发行股票所筹措的资金列入公司的资本(资产)。
由于筹资性质不同,投资者享有的权利不同。债券投资者不能参与发行单位的经营管理活动,只能到期要求发行者还本付息;股票持有人作为公司的股东,有权参加股东大会,参与公司的经营管理活动和利润分配,但不能从公司资本中收回本金,不能退股。
(二)存续时限不同
债券作为一种投资是有时间性的,从债券的要素看,它是事先确定期限的有价证券,到一定期限后就要偿还。股票是没有期限的有价证券,企业无需偿还,投资者只能转让不能退股。企业惟一可能偿还股票投资者本金的情况是,如果企业发生破产,并且债务已优先得到偿还,根据资产清算的结果投资者可能得到一部分补偿。相反的,只要发行股票的公司不破产清算,那么股票就永远不会到期偿还。
(三)收益来源不同
前面已经讲过,债券投资者从发行者手中得到的收益是利息收入,债券利息固定,属于公司的成本费用支出,计入公司运作中的财务成本。在进行债券买卖时,投资者还可能得到资本收益。对于大多数债券来说,由于在它们发行时就会定下在什么时间以多高的利率支付利息或者偿还本金,所以投资者在买入这些债券的同时,往往就能够准确地知道,如果自己持有债券到期的话,未来受到现金的时间和数量。相反,卖出这些债券的投资者也会清楚地了解,由于卖出债券而放弃的未来现金收入。由于这一原因,债券投资一直深受固定收入者的喜爱,如领退休金者、公务员等等。
股权投资与债券投资范文3
【关键词】：可交换公司债券、持有至到期投资、交换权
2008年10月17日，中国证券监督管理委员会以公告的形式了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，指出持有上市公司股份的股东，在符合有关条件的情况下，可申请发行可交换公司债券。可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。由概念可知，可交换公司债券涉及到发行可交换公司债券的上市公司的股东（以下简称“发行人”）、上市公司与购买可交换公司债券的企业、机构（以下简称“投资人”）与个人（由于个人的认购不涉及会计核算，在此不予讨论）。可交换公司债券的实施，必然会使发行方与认购方都面临新的会计核算业务，本文将就此做出一些探讨。
一、可交换债券与可转换债券的异同
可交换公司债券（Exchangeable Bonds.简称为Eb）是成熟市场存在己久的固定收益类证券品种，它赋予债券投资人在一定期限内有权按照事先约定的条件将债券转换成发行人所持有的其它公司的股票。
可交换债券相比于可转换公司债券，有其相同之处，其要素与可转换债券（convertiblebonds）类似，也包括票面利率、期限、换股价格和换股比率、换股期等；对投资者来说，与持有标的上市公司的可转换债券相同，投资价值与上市公司业绩相关，且在约定期限内可以以约定的价格交换为标的股票。
不同之处一是发债主体和偿债主体不同，前者是上市公司的股东，后者是上市公司本身；二是所换股份的来源不同，前者是发行人持有的其他公司的股份，后者是发行人本身未来发行的新股。再者可转换债券转股会使发行人的总股本扩大，摊薄每股收益；可交换公司债券换股不会导致标的公司的总股本发生变化，也无摊薄收益的影响。
二、可交换债券的会计处理
2.1、发行人的会计处理
企业发行可交换公司债券，应根据《企业会计准则第37号――金融工具列报》的规定，应当在初始确认时将负债成分和权益成分进行分拆、分别进行处理，企业在进行分拆时，应当先确定负债成分的公允价值并以此作为初始确认金额，确认为应付债券，再按照可交换公司债券整体发行价格扣除负债成分初始确认金额后的金额确定权益部分的初始确认金额，确认为资本公积，负债成分的公允价值是合同规定的未来现金流量按一定的利率折现的现值。同时，发生的交易费用，应当在负债成份和权益成份之间按照各自的相对公允价值进行分摊。
例：甲公司是上市公司乙的股东（且能够对上市公司乙实施重大影响），于2009年1月1日按面值发行10000万元，票面利率为6%，3年期，每年付息一次到期还本的可交换公司债券。甲公司用其持有的上市公司乙的3000万股股票质押（该股票按募集说明书公告目前20个交易日均价计算的市值为30000万元，该长期股权投资的投资成本24000万元，账面价值为27000万元，持有期间被投资单位无利润之外的权益变动项目）。发行一年后，投资者可按转股价格将所持债券的面值转换为质押的上市公司乙的股票。根据《试行规定》转股价格为质押股票在募集说明书公告日前20个交易目和前一个交易日均价的高者，这里假设转股价格为10元。已知与该债券类似的不附转换权的一般公司债券市场利率为lO%。该公司采用实际利率法摊销债券溢价或折价，不考虑发行费用。
①发行时的会计处理：
可交换债券负债成份的公允价值为：10000 x（P/F，，10%，3）+10000x6%x（P/A，10%，3）=9001.6（万元）权益成份的公允价值为：10000 -9001. 6=998.4
2009年1月1日的会计处理：
借：银行存款 0000万元
应付债券――可交换公司债券（利息调整） 998.4万元
贷：应付债券――可交换公司债券（面值）10000万元
资本公积――其他资本公积――可交换公司债券 998.4万元
②发行一年债券未交换时会计处理：
利息及支付利息时
借：财务费用 900. 16万元（9001.6xl0%）
贷：应付利息 600万元
应付债券――可交换公司债券（利息调整）300.16万元
支付利息：
借：应付利息 600万元
贷：银行存款 600万元
③一年后行使交换权时的会计处理：
一般地：当质押股票的市场价格高于转股价格时，转股对投资者有利，投资者会选择行权投资者可转换的股数为：100000000/10=10000000（股）
发债主体应按转股数减少长期股权投资的账面价值，并将可交换公司债券的账面价值与减少的长期股权投资之间的差额确认为长期股权投资转让的损益。
借：应付债券――可交换公司债券（面值） 10000万元
资本公积 998.4万元
贷：应付债券――可交换公司债券（利息调整） 698. 24万元
长期股权投资 投资成本 8000万元
（24000/3000 x 1000）
――损益调整 1000万元
投资收益 1300.16万元
2.2、投资者的会计处理
仍然使用上一个例子：
①发行时的处理：
投资者购买的可交换公司债券属于固定收益类证券，其持有目的通常是期望通过行使转换权获得收益，投资者通过转股获得的股数也是确定的，因此，可以将投资者投资的可交换公司债券划分为持有至到期投资。
借：持有到到期投资――甲公司债券――成本 10000万元
贷：银行存款 10000万元
②发行一年债券未交换时会计处理：
借：应收利息 600万
贷：投资收益 600万
同时：
借：银行存款 600万
贷：应收利息 600万
③一年后行使交换权时的会计处理：
借：可供出售金融资产――乙公司股票――成本 24000万
股权投资与债券投资范文4
所谓的股票连结债券(equity-linked debt),是指本金及利息偿付金额的多少,与特定期间内某一特定股票或股价指数的涨跌幅度直接相关的债券。
最早的股票连结债券是所罗门兄弟公司于1986年8月所发行的一亿美元S&P 500指数连结次级债券,1990年代以来,这种金融工具呈现出了爆发式增长。
对资本市场而言,股票连结债券可以使市场更完备,借助它能够转移或嫁接风险,从而增加市场流动性,减低交易成本,资金需求者及资金供应者当然也能从中获得极大的利益。对发行人而言,可以利用股票连结债券来降低资金成本,或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。对投资人而言,股票连结债券的主要引力在于其参与的股票市场投资具有保本的特性,且其在一开始时即能够掌握其报酬结构及风险特性,因此研究这种金融工具的特性,探讨其在中国推出的可行性,显得尤为必要。
股票连结债券与普通债券一样,都有发行人,均须有发行程序,且债券本身有到期日、面值及票面利率。其与普通债券的差别在于其到期前支付的利息及到期偿还的本金数额,并非固定不变,而是取决于特定期间内某一股价指数或股票价格的涨跌幅度。事实上,股票连结债券可以看作是一普通债券及隐含期权的组合。依其隐含的期权类型,股票连结债券可分为隐含买进期权及隐含卖出期权两大类。
(一)隐含买进期权的股票连结债券
股票连结债券的基本架构并不复杂,最常见的是隐含着买权的债券,其持有者持有此债券的报酬是与标的指数或股票的正绩效连结(如图1);此类债券也可以有一隐含的卖权,使持有者的报酬与标的指数或股票的负绩效连结(如图2)。在这两种情况下,投资人除了该等债券固定的到期名义本金外,也有机会获得与股票连结的报酬;而标的指数或股票的价格变动所引致的期权报酬则根据产品的有关条款,在付息日或到期日偿付。
首先讨论最常见的结构——隐含买权的债券,这种债券按面值发售,但其利息低于市场水平,甚至是零息的(图1与图2就是这样的),债券持有者除到期可以获得面值与利息外,还可以获得一个与股票连结的买权。例如,假设该产品发行价格为100元,由于其利率低于市场水平,因此其现值低于100元,二者的差就代表了隐含期权的成本及推广、销售此产品的费用。到期时,发行人偿付100元给持有人。
关于期权报酬的多少,在股票连结债券的产品条款中,一个很重要的概念是参与比例,即因股价上涨或下跌,而将导致的股票连结债券本金或利息数额变化的比例。假如债券是连结上证综合指数,隐含买权的执行价格为1500点,参与比例为2,如果到期时指数低于1500点,投资者只能获得100元的面值及规定的利息(零息债券则没有利息);如果到期指数为1650点,即高出执行价10%.投资者除了获得100元规定的利息外,还可以1∶2地分享市场成长产生的收益,即从买权中获得报酬100*(2*10%)=20元。
(二)隐含卖出(short)期权的股票连结债券
在美国,上述隐含买进期权的股票连结债券,大多是与股价指数及窄基指数(如S&P制药业指数)连结。但是,市场上也有与单一股票连结的股票连结债券,其主要是隐含卖出期权的股票连结债券。
隐含卖出期权的股票连结债券并不保本。事实上,在到期时返还本金的多少,在某一特定价格(通常是原始发行价格的130%到160%左右)内,是与股票价格1:1连结。持有人丧失的上档获利空间,可以得到较高的收益率作为补偿。我们可以将与个别股票价格连结债券视为:(1)持有一到期时可偿付相当于上限价格的债券与(2)卖出一执行价格为该上限价格的价内卖权的合成。如果到期股价超过上限价格,则卖权并无执行价值而失效,投资人可以取回相当于债券到期价值上限的数额。如果到期股价小于上限价格,债券的本金将先用来偿付卖出期权的损失,剩下的返还投资人。
二、股票连结债券与其它金融工具的比较
(一)与股票及普通公司债的比较
股票连结债券是一普通公司债及一隐含的期权的组合,而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或个别股票为标的,因此,可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。在不考虑股利的前提下,可以将股票视为票面利率为0%、参与比率为1的无到期日非保本股票连结债券。另一方面,则可将普通公司债视为参与比率为0的保本型股票连结债券。
(二)与可转换公司债、附认股权证公司债的比较
股票连结债券与可转换公司债及附认股权证公司债的共同点在于都有隐含的期权成份,所不同的地方在于:
1. 可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权是买进买权,但如前所述,股票连结债券所隐含的期权则包括了买进买权、卖出卖权(股票连结债券之报酬与股价的正绩效连结)及买进卖权(股票连结债券的报酬与股价的负绩效连结)。
2. 除少数例外,可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的股价一般是发行公司的普通股股价,但股票连结债券的隐含期权的标的股价则可能为广基指数、窄基指数或个别股票。
3. 从公司治理的角度来看,最重要的差异在于可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时,会引起发行公司的总股本增加,但是股票连结债券到期时,则不会引致发行公司股本的变动。
4. 就现金流量的观点而言,可转换公司债及附认股权证公司债在转换或执行时,不会使发行公司产生大量的现金流出,甚至于在认股权证执行时,可能会有相当于执行价格乘以认股股数的现金流入。但是,在股票连结债券方面,如果在到期日将至时,隐含的期权有正的内含价值时,发行人可能会有相同数量的现金流出。
(三)与在交易所上市的期货、期权的比较
股票连结债券隐含有期权的成份,但是股票连结债券与在交易所上市的期货、期权仍然存在如下差异:
1.在交易所交易的期货、期权是场内发行,而股票连结债券则是场外发行。虽然在美国,交易所上市的期权是由期权结算公司担任名义上的发行人,并负责准备公开说明书。但只有在买、卖双方对价格合意时,期权合约才会产生。但是,股票连结债券则须先有发行程序,并应符合一般对有价证券发行的规范,包括事先决定发行数量等。
2.理论上,期权合约的未平仓合约数量可以是无限的,故交易换手率的概念并不适用;而股票连结债券的流通在外筹码则是有限的,适用交易换手率的概念。
3. 在交易管理方面,期货、期权是保证金交易,但股票连结债券则与一般股票及债券一样,采现款现券交易,但要遵守各证券交易所的规定,一般可进行信用交易,来适度地扩充其财务杠杆,进而提升其对连结的指数或股票的参与比率。
三、股票连结债券的经济意义
(一)股票连结债券对资本市场的意义
1. 使市场更完备。所谓完备市场,是指在任何市场状况下,投资人都可以用现存不同投资工具的组合,来复制任何一个已有有价证券的风险及报酬的资本市场。
完备市场的条件必须是社会存在独立证券的数目等于未来可能发生的经济状态数目,使人们可以创造未来任何的报酬结构。因此,只要市场多创造出一种不同的有价证券,即可以增加对应未来的可能经济状态,则该证券的设计就可以提高市场的完备性。从另一个角度来说,证券设计对于市场完备性的价值在于能提供不同的报酬及风险组合,或是满足市场上特定市场投资者的需求。作为固定收益证券与期权的合成,股票连结债券把保本与参与市场报酬两方面相结合,可以提供给市场参与者不同的报酬结构与不同的风险组合,满足不同类型投资者的需要。
2. 重新分配风险。和传统的债券相比,大多数的债券创新都涉及到风险的重新分配,即将风险由发行人或投资人移转给其它更适合或更愿意承担此类风险的人。如果公司可以设计出一种符合某一类投资人风险报酬偏好的有价证券,也可借助于它重新分配风险而获利。对承担某一特定风险享有比较优势的投资人会愿意付出更高的代价,或要求较低的收益率,来取得这些具有此类风险的有价证券。
例如,一个综合券商可以设计出与股票价格连结的债券,其支付利息数额的多少随着股价高低而增减。投资人可能基于以下两个理由而愿意要求较低的收益率:(1)该公司支付利息后的现金流量将更趋稳定,从而减低违约风险;(2)一些投资人可能愿意承担其它资本市场无法提供的股票价格风险,以获取超额收益。就后者而言,许多能够重新分配风险的有价证券创新也能够使市场更完备。
此外,一个投资人买进隐含买进买权的股票连结债券而不买进同样到期日的零息债券,就等于放弃了没有风险的利息收入而去交换未来随着股价上涨而获致的获利空间,而这一交换过程即代表了风险的重新分配。
3. 增加流动性。股票连结债券的产品设计若能符合市场参与者的交易习惯,如 S&P 500指数连结债券以每$10美元为一交易单位,并可以公开交易,资金供给者愿意要求较低的收益率,因为他们不必降低卖出报价,或负担额外交易成本,就可卖出其所持有有价证券。
4. 降低交易成本。由于股票连结债券可视为普通债券与隐含的期权相结合,而两种以上证券的合并交易成本通常比个别证券分开交易的总交易成本低,因此股票连结债券隐含一种具有降低交易成本的创新价值。
(二)股票连结债券对资金需求者的意义
股权投资与债券投资范文5
关键词：相机治理可转换债券投资收益率条款限制
创业企业相机治理的内涵
相机治理指公司控制权随公司绩效或经营状态的变化而发生变动，或者说是动态的公司治理。不管有效公司治理是何种模式，在公司绩效恶化或者公司经营状态的变化直接或间接地影响到了当事人利益的时候，都有一种有效的机制，将公司控制权在各个当事人（所有者、管理者、债权人和员工）之间做出重新安排，以便实现对公司治理结构的重新调整。实现公司相机治理的一个重要手段就是控制权转移（公司化及股份化改组，收购兼并，权竞争，破产清算等）。
在不同的投资阶段，创业企业所处的状态不同，从而创业企业所有者是不同的。在创业企业的种子期、设立期甚至成长期，创业企业风险很大，而盈利可能很低，甚至没有，创业企业家不是主要的剩余索取权和控制权的所有者，股东即创业资本家由于投入了大量的资金，承担了大量风险，所以是主要的创业企业剩余索取权者和控制权者。而当创业企业进入成熟期后，创业企业的运营机制趋于完善，经营规模逐步扩大，市场竞争力、盈利能力明显增强，客观上就将剩余索取权和剩余控制权从股东（创业投资家）向管理者（创业企业家）转移。
相机治理机制类似于日本的主银行制，在创业企业正常经营时，创业资本家一般不过问创业企业家的日常决策，但如果公司陷入财务危机，创业资本家将中止创业企业家的经营权，由其进行直接的临时控制。青木昌彦把它称为“相机治理”，与外部控制模式相对应，这种模式常被称为内部控制模式。
创业板市场上民企治理结构特点
（一）创业板市场上民营企业主要依赖内部治理机制
创业板市场上民营企业由于企业家和创新项目的资产性质和信息特点，创业企业的逆向选择问题和道德风险问题特别突出，这对公司治理提出了很高的要求。创业企业一般不具备成熟的竞争性产品市场，经理市场规模有限，资本市场呈现低有效性，因此外部治理机制很难发挥重要作用，只能依靠内部治理机制如董事会、股东会和其他治理安排来激励和约束企业家。创业资本家相机治理起着重要作用，这也是创业资本家要坚持对企业控制权的原因。
（二）创业资本家的相机治理是民营企业治理的核心
通常，创业资本家主要为企业提供管理、财务、市场营销方面的支持性顾问服务，并通过董事会等机制了解和跟踪企业经营状况。只有企业陷入困境，创业资本家才会采取非常措施，调整企业发展策略，对进一步融资实行更苛刻条件，更换管理人员，甚至将企业清算和转让等。创业资本家的相机治理起到了抑制企业家机会主义行为、保护投资者的作用；又做到了给企业家以经营自、提高企业家创业积极性的作用、实现创业资本家与企业家共同努力提高投资收益的目的。
相机治理机制主要通过可转换债券发挥作用。创业资本家投入创业板市场上民营企业的资本通常采用可转换债券形式，可转换债券契约明确分离了收益权（现金流）和控制权，提出多轮融资对企业形成的约束，可转换债券契约中规定不同方的收益保障优先权的差异性。可转换债券的换股比例一般与期望收益率相联系，对企业的剩余控制权与剩余索取权配置随企业项目投资收益率变化而变化。
可转换债券对于民营企业治理结构的作用
可转换债券可以被看成将发行人的一组权利（债权+期权）与投资人的一组权利相交换的工具，发行人用以交换的权利包括未来公司收益分配权和转股权等期待权利，投资人用以交换的权利包括当期消费的权利和另一种期权（回售权）。
（一）可转换债券投资收益率与控制权的变动对企业治理结构的作用
持有可转换债券的创业资本家既是企业的股东又是企业的债权人，享有对公司的剩余索取权和剩余控制权。其最终目的是在企业股票升值时，将股权份额卖给企业家，实现创业资本的完全退出，赚取与之承担的高风险相对应的高额利润。因此，分析发行可转换债券后对创业板市场股票走势的影响是具有现实意义的。
影响创业板市场股票走势的因素很多，本文仅从基本面中财务因素的角度进行讨论。假设公司现有股票n份，发行m份可转换债券，每份票面价值为X，转股价格为Pc，票面利率为ic，投资年收益率（税后）为i，α（t）为t时刻转股数占可转换债券发行总量的比例，V（t）为t时刻公司价值，债券持有人预期收益为转股价格溢价。
假设发行前公司每年的每股税后收益为E1，并且在没有新的投资仍保持E1不变，则发行前公司每股股票的价值是：P0=E1/r
发行可转换债券后，随着公司业绩的变化以及不同可转换债券持有者收益预期的不同，在时刻t将有可能有部分或全部可转换债券转化为股票，公司股票的价值也将发生变化。假设投资项目每年的收益率相同，仍采用上述股票估值公式：
P0=nE1+{m×X×i＇-[1-α（t）]×m×X×ic}×（1-τ）/r×[m×α（t）+n]
i＇为税前投资年收益率，化简后得：
P0=nE1+m×X×i-[1-α（t）]×m×X×ic×（1-τ）/r×[m×α（t）+n]
当投资项目收益小于创业资本家的预期收益率时，如果可转换债券持有人全部转股，公司的股票价格将下降。如果全部不转，对于公司来说，由于大量债务的存在而产生的税盾效应，对公司的业绩下滑产生抵消作用。当税盾效应所带来的好处大于投资项目不佳带来的损失时，创业资本将增值。分析如下：
（1）如果i＜r，并且可转换债券全部不转，即α（t）=0，则公司可转换债券融资变为债务融资，股票的价格计算如下：
P0=nE1+m×X×i-[1-α（t）]×m×X×ic×（1-τ）/r×[m×α（t）+n]
=nE1+m×X×i-m×X×ic×（1-τ）/r×n
令nE1+m×X×i-m×X×ic×（1-τ）/r×n＞E1/r
解得：i＞ic×（1-τ）
即：如果r＞i＞ic×（1-τ），公司股票价值将由于发行可转换债券而增加。
由于股票价值增加，当转股收益大于债券收益时，可转换债券持有者将申请转股，因此上述α（t）=0的假设不成立，公司将不断创造新的股票，使总股本不断增加，公司的每股价值被摊薄，直到转股收益等于债券收益为止，此时对应的转股比例计算如下：
nE1+m×X×i-［1-α（t）］×m×X×ic×（1-τ）/r×[m×α（t）+n]=Pc
解得：
α（t）=nE1+m×X×i-m×X×ic×（1-τ）-n×Pc×r/m×Pc×r-m×X×ic×（1-τ）
上述计算未考虑可转换在二级市场流通中通过增值获取收益的可能性，由于可转换债券二级市场与创业板市场的无套利均衡，在获取同等收益时，上述分析中还应该假定持有者仅选择转股，而不是卖出可转换债券。
一个值得关注的结论是，当r＞i＞ic×（1-τ）时，尽管可转换债券投资回报率小于创业资本家的期望收益率，但如果税盾效应能够抵消可转换债券的利息成本，创业资本家的价值仍会增加，其上限为转股价格。并且可能发生部分债转股现象，对总股本产生稀释作用，直到股票价值等于转股价格为止。
（2）如果nE1+m×X×i-m×X×ic×（1-τ）/r×n＜E1/r，即：如果i＜r，且i＜ic×（1-τ），公司股票价格将由于发行可转换债券而下跌。不过，这两个不等式中，只有一个会实际发挥作用。
根据《上市公司发行可转换公司债券实施办法》规定，在发行可转换债券时，可转换债券的票面利率不得高于同期银行存款利率。在已公布的可转换债券发行方案中，可转换债券票面利率一般在0.8%～2.0%之间，而创业资本家的投资预期收益率一般都大于5%，因此在实证上，可以认为，只要满足i＜ic×（1-τ），则i＜r自然成立。
当i＜ic×（1-τ）时，公司募集资金的投资回报不能抵消公司的利息成本，创业资本家的价值将减少。在一个理性、有效的市场环境中，债转股现象将不会发生。
当投资项目大于创业资本家的预期收益率时，公司的股票价格将上升，可转换债券持有人因有利可图，将申请转股，尽管股本稀释，创业资本家的财富仍不断增加，与可转换债券持有人共享新投资项目带来的收益。现分析如下：
如果i＞r，设可转换债券全部转股，即α（t）=1，股票的价格如下：
P0=nE1+m×X×i-［1-α（t）］×m×X×ic×（1-τ）/r×[m×α（t）+n]
=nE1+m×X×i/r×（m+n）
如果（nE1+m×X×i）/（r×n）＞E1/r，即：如果i＞r，公司股票价格将由于发行可转换债券而上扬，与假设相符。
因此，当投资项目的收益率大于股东的预期收益率时，创业资本家将从发行可转换债券中获益，并且在理性、有效的市场环境中，可转换债券持有者将全部实施转股。创业资本家将投资收益率与期望收益率进行对比，在确保创业资本增值的情况下，创业资本家就会调整剩余控制权和剩余索取权。
（二）可转换债券条款限制对企业治理结构的作用
由于民营企业家控制着资金的使用和关于项目的信息，企业家的投资努力对创业资本家来说是不可观测的和不可证实的，这就使得签订完全的状态依存契约成为不可能。契约不完全会造成道德风险，产生较大的成本。因此为控制成本，改善公司治理，创业资本家可通过可转换债券条款上的限制，拥有更多的控制权。
对企业投资策略进行限制。典型的做法是在一定程度上限制民营企业成为其他公司的债权人，另一些做法是通过契约可以在一定程度上限制民营企业变卖、租赁、转移或处理其资产。也可以对其在资产处理上规定一个限额，只有在这个限额之内，公司所处理的资产本金才可用于购买其他资产或偿还部分债务。这就是说，民营企业在资产处理方面的原则应该限于处理那些价值偏低的资产。这些规定限制了民营企业增加投资风险的能力，保护了创业资本家的利益。
对债券偿付模式施加限制。许多债务契约都规定了偿债基金（sinkingfund）条款，要求企业定期向创业资本家支付偿债基金以确保每期收回特定数量的债务。偿债基金为补偿债权人在期末由于债券下跌所带来的损失提供了保障。所以我们完全可以把可转换债券看作是创业资本家事先约定的接受偿付的方式。从这个意义上说，可转换债券的设计本身就具有控制民营企业家和创业资本家之间成本的功效。
对企业信息披露施加限制。一些可转换债券契约在公司的信息披露上也作了限制，其在一定程度上加强了债权人对公司管理层的监督，从而控制和降低了创业资本家与企业家之间的成本。
参考文献：
1.田增瑞.创业投资激励理论与期权管理研究[L].人民出版社，2008
股权投资与债券投资范文6
关键词：养老保险基金；资本市场；多元化投资；政策建议
一、我国养老保险基金投资资本市场面临的风险
(一)我国的金融市场发育不良，结构不合理
1.金融结构与养老保险基金投资。金融结构与养老保险基金投资相互影响。一方面金融结构决定了养老保险基金在金融市场可选择的投资工具和投资比例；另一方面养老基金作为金融市场的机构投资者，其投资行为影响国家的金融结构。基金管理人根据情况调整资产组合，会引起金融资产价格的变动，价格的变动会影响金融资产的供给，进而影响金融结构。为了保证在长期内能够支付养老金的需要，养老保险基金还要求投资具有相当大的安全性，这就使它对金融市场中的各种金融工具的风险分布以及收益分布产生了重新归整的内在要求，从而推动了金融工具创新，相应地也会影响国家的金融结构。
2.我国的金融结构不合理阻碍了养老保险基金多元化投资。近几年来，有价证券在金融总资产中的比重持续下降。与之相反，货币性金融资产在金融总资产中的比重持续上升。货币性金融资产比重上升，主要表现为各项对公存款和居民储蓄存款在金融总资产中比重的上升，而与之对应的是我国连续8次降低银行存款利率。
存款利率的降低并没有使得存款数量降低，反而增加。这说明了我国目前资金投资渠道的匾乏，资本市场还不是资金理想的投资场所。资本市场发展的滞后，影响了我国金融结构的优化，也阻碍了我国养老保险基金投资资本市场的步伐。目前，将养老保险基金存入银行和购买国债也是无奈之举。
(二)我国资本市场制度缺陷，发展滞后
我国资本市场经过十几年的改革探索，资本市场从无到有，从小到大，从不完善到逐步完善。但资本市场近几年的发展明显滞后于整个国民经济的发展，原因主要应归结于资本市场存在的制度缺陷，制度缺陷破坏了资本市场的基本功能，也制约了资本市场的进一步发展。制度缺陷主要体现在：
1.体制缺陷。体制缺陷是我国资本市场主要的制度缺陷。我国资本市场按理说它应全力贯彻市场经济的规则，但行政权力和行政机制的大规模介入，我国资本市场被一定程度地行政化，己经成为可随意调控的资本市场。
2.结构缺陷。我国资本市场内在结构存在着明显的制度缺陷：一是在总体设计上，我国的资本市场只有现货市场，即股票、债券等的现货交易，缺乏期货期权及其他金融衍生品市场。这种单方向的结构设计在现实中最明显的弊端是我国资本市场上只有做多机制，而不具备做空机制，没有期货期权市场中特有的价格发现功能，套期保值功能和风险规避功能，这就大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。二是股票市场和债券市场结构不合理。在我国资本市场的发展过程中，一直呈现“强股市弱债市”特征，债券市场相对于股票市场一直处于弱势。
3.机制缺陷。由于资本市场的发行主体缺乏明确的产权关系，导致我国资本市场竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉。
4.功能缺陷。在市场经济条件下，资本市场最主要和最核心的功能是资源的配置和再配置。通过具有独立意志和利益的经济主体之间竞争来形成市场价格，并通过市场价格来引导社会资金的流量、流向、流速和流程，从而完成资源优化和合理组合的配置过程。我国资本市场上价格形成的市场机制还不具备，价格的起落并不是供求关系的真实反映，资本市场的功能也就无从实现。另外，融资投资机制不健全，也制约了资本市场功能的实现。
5.规则缺陷。资本市场正常运行和有效运行的一个重要前提，是必须有一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律的完善法律制度和健全的法律体系。但是，我国许多应有的法律和规则不具备，而且己有的一些法律也偏离了市场经济的基本原则。
(三)我国股票市场投资环境不佳，投资风险偏大
股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。
股权分置是我国在由计划经济向市场经济转型时国有企业股份制改造的一个独特现象，即上市公司的股票被分为不可流通的国有股和法人股以及可上市流通的社会公众股。股权分置问题是造成我国股票市场投资环境不佳、投资风险偏大的重要因素。
1.股票市场投机盛行。股权分置使股票市场“价值发现”功能基本丧失，股价难以反映上市公司的内在价值，价格围绕价值波动的客观规律被人为割裂，股价扭曲发出错误的信号。市场上的机构投资者和广大散户投资者的投资行为都是短期化的，不可能长期持股和实行价值投资，整个市场投机盛行。养老保险基金作为一类机构投资者注重价值投资，追求长期稳定的投资回报率，显然，目前的股票市场并不适合养老保险基金投资。
2.一些上市公司质量低劣，投资价值低。上市公司的质量是稳定中国证券市场的基石，而决定上市公司质量的关键，在于是否拥有良好的公司治理结构。股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东间内在的利益冲突，突出表现在：上市公司受到明显的行政干预，作为流通股股东的中小投资者通常在公司治理方面没有足够的发言权，合法权益很难得到保障。由此可见，股权分置下公司治理基础的缺失，损害了流通股股东的利益，扰乱了资本市场的正常交易，最终影响了资本市场的稳定和健康发展。
3.股票市场系统性风险大。股权分置使我国股票市场的发展缺乏健全的制度基础，不健全的制度基础使得市场参与主体的行为扭曲：上市公司重融资、轻回报，以圈钱为目的；投资者短期炒作，盲目跟风；各种题材、概念的炒作层出不穷；坐庄、操纵股价的行为频发。股票价格的波动幅度大，整个市场的系统性风险也大。而且股权分置与全流通问题，一直以来是国内股市最大的利空因素。当投资者发现这些好的预期一个个落空时，股指又陷入了绵绵阴跌之中，而且不断创出前期新低，二级市场投资者损失惨重，股票市场系统性风险暴露无遗。
养老保险基金作为参加者的“养命钱”，资金的安全至关重要，有强烈的风险规避倾向，我国股票市场系统性风险高，缺乏有效防范系统性风险的手段，使得当前养老保险基金不可能大比例投资入市。
(四)债券市场分割，品种单一，市场化程度低
从世界范围看，债券是养老保险基金的主要投资工具。债券的性质比较符合养老保险基金的投资需求。然而，我国债券市场存在的问题抑制了养老保险基金对债券的投资。
1.债券市场不统一，处于分割状态。目前，我国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场。各债券市场所发行的债券品种不同：银行间市场发行记账式国债和政策性金融债券；交易所市场发行企业债券、可转换公司债券和部分记账式国债；柜台市场发行凭证式国债和不上市的企业债券。在债券发行之后，由于转托管的限制，大多数债种在各市场之间不能自由流通，因此，二级市场上各市场交易的债券品种必然呈现很大的差异性。各个债券市场分割的状态造成了我国债券市场深入发展的诸多问题：如难以形成统一的市场基准利率；银行间债券市场流动性不足；交易所市场和银行间市场信号传导机制不畅，两市场间债券的交易价格存在差异等。
2.债券市场的品种单一、结构不均衡。我国从开始发行国债以来，国债期限以中期为主，短期国债的品种仍然十分匾乏。企业债券也存在着品种单一问题。企业债券都为担保债券，缺少信用债券和抵押债券。企业债券大多为固定利率债券，浮动利率债券少。
3.利率市场化程度低。首先，国债利率缺乏独立性。国债利率是比照银行储蓄存款利率设计的，而银行存贷款利率是中央银行制定，故从利率决定方式看，属于行政方式确定，这样必然不能准确反映市场情况。其次，国债利率缺乏弹性。我国的国债发行利率属固定利率，国债发行利率确定后，若在发行期内银行储蓄存款利率调整，国债的票面利率也随之调整，但发行以后，不管银行储蓄存款利率如何变化，国债票面利率均不作调整。这就存在国债利率既不能反映社会资金的供求状况，也不能运用国债利率政策，灵活地调节货币流通和经济运行。
二、提高我国养老保险基金投资绩效的政策建议
(一)强化资本市场的制度建设，完善资本市场体系
资本市场的制度建设和规范发展对提高我国养老保险基金的投资绩效至关重要，因为资本市场今后将是我国养老保险基金投资的主要场所，资本市场未来发展的广度和深度直接决定了养老保险基金的投资范围和投资比例。可以说，资本市场今后发展的好坏将直接决定我国目前养老保险制度的未来前景。
1.强化资本市场的制度建设，坚持市场化的发展目标
近年来，我国政府愈加重视资本市场的制度建设，启动股权分置改革，不仅为治理中国证券市场存在的历史积弊开辟了道路，同时也为未来市场的发展提供了制度创新空间。股权分置改革不仅在宏观层面上有利于完善价格形成机制，稳定预期，为资本市场的深化改革和市场创新创造条件，而且在微观层面上也有助于建立健全上市公司治理结构、制约机制及估值体系，形成成熟的股权文化和股东意识，从而有效地保护中小股东的合法权益。上市公司管理层真正转变为公司价值管理者，有利于公司可持续发展。而公司大股东更加关心股价的长期增长，将成为上市公司价值管理的重要参与者。 转贴于
2.着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的互动
目前，正在进行的股权分置改革为减持国有股筹集养老保险基金提供了一个良好的机会和平台。股权分置改革以对价的方式使国有股、法人股获得上市流通的权利。今后，国家可以通过在二级市场出售国有股获得的资金划入养老保险基金，直接用以弥补养老保险的历史欠账和做实个人账户，然后，既将这部分资金以委托投资方式投资于股票市场获取较高的收益率，也可以将国有股划拨给养老保险基金管理机构持有，每年的分红收益用于弥补养老金的收支缺口和做实个人账户。这样做，不仅有助于完善我国的养老保险制度，而且有助于我国股票市场从以散户为主的结构转向以机构投资者为主的结构，从短期投机为主转向长期投资为主，从不成熟逐步走向成熟。因此，应着力推进股权分置改革与养老保险基金投资股票市场的良性互动。
3.大力发展债券市场，完善资本市场体系
(1)建议发行特种国债，为养老金收支缺口融资。鉴于目前养老保险基金缺口比较大，国家应多方面筹措资金，除了财政转移支付、出售国有资产外，还可考虑发行特种国债筹集资金来弥补我国养老金的收支缺口，做实个人账户。
(2)发展市政债券。发展市政债券可以为城市建设和基础设施建设提供融资便利。同时，市政债券是机构投资者控制投资风险、增强资产流动性和资金使用效率、实现有效的资产负债管理的重要工具，比较适合养老保险基金投资。而目前我国市政债券尚属空白，市政建设所需的资金通过发行企业债券、资金信托、政府补贴、中央政府代地方政府发债等准市政债券形式筹集。
(3)建立和发展真正意义上的公司债券市场。公司债券的理想投资主体是养老基金等机构投资者。而目前我国真正意义上的公司债券市场还未形成。公司债券市场的形成和发展，首要的是尽快制定和出台相关法规，明确公司债券的发行、交易、信息披露和监管。在公司债券市场的形成和发展中，要运用市场机制，避免走股票市场的弯路。
(二)以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式
养老保险基金通过多元化投资来提高投资收益率，必须以市场化、私营化为目标，建立新的养老保险基金投资管理模式，利用市场机制和竞争机制来促使基金保值增值。
1.管理模式市场化、私营化
我国的基本养老保险统筹账户基金可采取集中管理模式，统筹账户结余的基金由政府社会保障部门存入银行和购买国债，不进行市场化、多元化投资。同时，还应提高基本养老保险统筹账户基金的统筹层次，由目前的市、县级统筹提升为省级统筹，最终实现全国统筹。
对做实后的个人账户基金，我国可采用相对集中管理模式。将个人账户基金的经营权从政府职能中分离出来，降低由政府直接投资运营所带来的效率损失，而行政管理权由政府集中行使，可有效降低管理成本。
2.投资运营市场化、多元化
养老保险基金的投资绩效与基金的资产配置密切相关。目前，我国资本市场的不发达，抑制了养老保险基金投资的多元化。养老保险基金多元化投资除股票和债券外，还可考虑以BOT的方式进入基础设施建设领域，或投资于开放式基金、信托产品、抵押贷款等。在投资比例上，社会统筹账户结余基金应全部投资于风险较小、收益率较低的固定收益类资产。企业年金基金因对投资收益率的要求较高、风险承受能力强于基本养老保险基金，可考虑将一半左右的资金投入风险和收益较高的权益类资产。个人账户基金则应将小部分资金投入权益类资产，大部分资金投入固定收益类资产。
参考文献：
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