摘要：在私募股权市场调整背景下，私募股权投资的风险控制显得尤为重要。本文首先分析了私募股权投资的特点，进而分析了私募股权投资风险控制的概念和风控策略，最后重点分析了私募股权投资单个项目的风险控制策略。
关键词：私募股权投资；风险控制；分段投资；股权激励
0引言
据私募通数据统计，私募股权投资2018年募集额达1.33万亿元，比2017年下降25.6%。中国股权投资市场2018年投资额约1.08万亿元，同比也下降10.9%，投资案例约1万起，同比微降1.2%。私募股权投资（privateequity）指私募股权投资机构投资非上市的股权，并以策略投资者（StrategicInvestors）的身份积极协助投资项目企业的经营管理。私募股权投资的定义有狭义和广义两种，私募股权投资的狭义定义指投资的项目企业主要处在首次公开发行上市前的发展期和成熟期，企业规模较大且现金流稳定；广义的私募股权投资则包括对公开上市前各阶段企业的权益投资，涵盖企业上市前（Pre-IPO）、成熟期、扩张期、成长期、初创期和种子期各阶段，相应的股权投资类型分别称为Pre-IPO资本、重振资本、夹层资本、并购基金、发展资本、创业投资和天使投资。广义的私募股权投资还包括对项目企业上市后一系列的投资，常见的如PIPE资本（上市后私募投资）。
1私募股权投资的特点
投资周期较长，流动性较差。股权投资投资后，一般需要较长的时间才能退出实现盈利，所以私募股权投资具有不确定性和长期性的特点。为保证投资顺利进行，私募股权投资机构还需要根据投资行业和目标企业的特点，在投资期限上设置较长的封闭期及投资周期，甚至在投资周期内引入其他投资者和追加投资等事宜，防止因投资者赎回而影响整个投资计划的情况发生。私募股权投资的周期一般比较长，国际成熟的私募股权投资机构投资周期一般为5~7年，有时也会达到8~10年，有的甚至超过10年。我国本土的私募股权投资机构投资期限较短，一般设定为3~5年。主要投资于扩充期和成长阶段的企业。投资创建阶段的企业虽然回报更高，但对应的风险也更大。私募股权投资机构一般资金实力雄厚，尽管渴求超额回报，但不愿意承担太大的风险。成熟阶段的企业融资通道较多，间接融资成本往往更低，企业较少选择私募股权融资。因此，尽管私募股权投资机构热衷于投资成熟阶段的企业，却难以得到企业的积极响应。成长和扩充阶段的企业融资渠道比较狭窄，其风险收益特点也可以满足私募股权投资机构的风险偏好。专业性较强，对产业认知度高。私募股权投资机构在选择投资项目时，不仅要判断投资行业发展阶段等行业情况，更重要的是看项目企业所处行业市场地位。如果目标企业处在整个行业还没有发展壮大的早期阶段，则投资风险过高；如果目标企业处在产业发展后期，未来市场成长性不足，企业难以快速发展，则投资收益也往往较低。所以私募股权投资机构必须具有较高的专业知识，对投资对象的产业领域非常熟悉，才能挑选成长性高、管理好、又值得信赖的管理团队的目标企业。投资后管理投入资源多。私募股权投资机构投资项目后，不仅要对项目企业进行跟踪监控，还要提供一系列的增值服务，在组织变革、市场策略、发展战略、后续融资和资本运营等方面对项目企业进行扶持、帮助，投资后管理才是私募股权投资机构资源投入的开始。所以，私募股权投资需专注于熟知的领域进行投资，主要从财务、重大决策和发展方向等方面对目标企业进行投资后管理和资源导入。一般不控股所投企业。私募股权投资机构投资项目企业的股权一般不超过30%，不倾向于控股项目企业。原因一是私募股权投资机构的管理团队人数少，投资项目多，没有足够的人力资本和精力来进行单个项目企业的日常管理；二是外来资本控股项目企业容易降低目标企业职工的安全感和挫伤员工的积极性，影响企业的发展潜能；三是私募股权一旦控股，后续股权交易的难度加大，进而拉长投资周期。我国职业经理人制度发育不成熟，最好的投资管理策略是将企业交由目标企业原有管理层进行管理，但在国际私募行业，有大量私募股权投资机构控股甚至100%购买目标企业股权，但获得投资成功的案例。而且越是在职业经理人制度发达的国家和地区，这种趋势越明显。
2私募股权投资的风险控制策略
2.1私募股权投资的风险控制
相对于其他投资种类，私募股权投资在资产配置中属于高风险投资品种，其面临的风险是多方面的，按投资阶段可分为项目选择风险、投资决策风险和投资后管理风险，按风险类型又可分为市场风险、技术风险、财务风险、管理风险和政策及法律风险等。其中，经济风险主要指因经济环境影响，私募股权投资遭受损失的可能性，包括宏观经济风险、行业风险和公司经营风险。行业风险与投资项目的行业分布、地区分布和投资类型密切相关，表现出高度的集中性；政策、法律风险是指因政策变化或违反有关法律法规带来的风险，监管的空白、组织设计上的漏洞和销售环节可能产生的风险损失。
2.2私募股权投资的风险控制策略
私募股权投资风险控制基础是建立完善的投资前评估机制和投资后管理体系，分期控制和项目组合投资是常见的风控策略。项目组合投资尽可能投资不同的项目，形成项目投资组合，可以从行业组合、项目阶段组合和投资区域组合三个层面上来进行考虑。其中，在行业选择方面，私募股权投资人一般关注生物医药、互联网、新消费品、新能源和新媒体等具有增长潜力的行业；在地域选择上，目标企业所在区域的经济环境、自然地理环境、政策环境、法律环境和制度环境都是要考虑的因素，有广阔发展前景的新经济增长极最受私募股权投资机构欢迎；在合规选择方面，项目的可行性、合法性、规模、管理团队整体素质、信息不对称风险等都是要重点考虑的因素。私募股权投资的分期控制主要有事前审查和事中控制，主要手段是对单个投资项目进行风险控制。单个投资项目风险控制是私募股权投资机构风险控制的重点，只有控制好每一个投资项目的风险，整体项目投资风险才能得到有效控制。
3私募股权投资的单个项目风险控制
分段投资和合同制约。分段投资指按照项目进程将投资资金分阶段划拨，当前阶段项目运作效果好或达到理想预期目标，后续投资资金才划拨到位，上马后期工程。分段投资可有效降低资金一次性到位，可能发生的投资项目彻底失败和投资全部损失的风险，同时，还能促使项目公司增强管理责任心和专款专用。另外，私募股权投资机构还常常签订一系列否定性和肯定性条款的合同，约定企业不能做和必须做的事项，并用调整表决投票权和董事会席位，甚至解雇管理层等对违约行为的惩罚措施，防止企业原始管理层做出不利于私募股权投资机构的行为。另外，合同制约还会设置追加投资的优先权、防止股份稀释等条款保障或约束目标企业管理者。对管理层的股权激励和违约补救。当项目公司管理层达不到约定的业绩指标时，项目公司管理层要承担一系列责任。私募股权投资机构常常会设立业绩目标条款，当项目公司管理层达到一定的业绩目标，私募股权投资机构会依据对赌协议，对管理层进行股权的激励或适当惩罚。另外，私募股权投资机构还与项目公司签订投票权协议，保证在一些重大问题上拥有特别投票权。私募股权投资机构为约束管理层，实行股权激励和违约补救，最常见的约定和操作是对赌协议，对赌协议实质是一种期权形式，是一种不借助于金融工具的股份比例调整的直接约定形式，即投融资双方对股份比例调整进行约定。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的条款，国内应用的对赌协议条款较少，对国内企业的对赌协议主要采用财务绩效条款。股份比例调整。除了期权形式，私募股权投资机构通过投资后管理手段对企业的经营、财务状况进行跟踪和了解，运用复合型的金融工具，通过债权和股权转换的权利，调整投资的股份比例，并对企业管理者形成一定的压力或激励，从而保护投资人的利益和分享企业成长的收益。如果目标公司经营达到预期业绩目标，私募股权投资机构会将优先股股权转换成普通股，项目企业无须偿还股权投资本金和利息，此时私募股权投资机构进行的投资是股权投资，不仅可以取得股息及红利等收益，还可以实现资本增值退出；当项目企业没达到业绩指标时，私募股权投资机构为确保投资安全将其优先股权转换为债权，项目企业需要在一定的期限内还本付息，此时私募股权投资是债权投资。股份比例调整的复合金融工具常见的有优先股股票和可转换债券等可转换证券，可认股债券，可认购期权及各种股权和债权能相互转换的金融工具组合。其中，相对可转换股票，可转换债券更加稳健、安全，虽然可转换债券从投资方式上不是真正的私募股权投资，但能达到和可转换优先股相同的效果。需要指出的是，股权投资机构所投资的可转换公司债一般不是公开发行的，而是投融资双方有了合作意向后投融双方自行约定的，因此不会受到发行规定的严格限制。
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作者:黄永鑫 单位:南开大学