内容提要：本文基于2003-2019年我国A股上市公司财务数据，实证检验了混合所有制改革背景下，股权集中度下降对上市公司盈余管理的影响。研究发现：（1）上市公司股权集中度和盈余管理水平正相关；（2）通过中介效应检验发现，混合所有制改革是通过降低上市公司的股权集中度，进而抑制了盈余管理行为；（3）进一步分析发现，无论是对于混合所有制改革前还是混合所有制改革后的上市公司，股权集中度和盈余管理都显著正相关，并且不受环境不确定性程度高低的影响。本文的结论对上市公司进一步深化混合所有制改革提供了一定的借鉴和启示。
关键词：混合所有制改革;股权集中度;盈余管理;中介效应
2017年，国家发展改革委出台《关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见》，通过改革创新增强发展活力和核心竞争力，推动了企业混合所有制改革的不断深化。混合所有制改革的深化在相当大程度上降低了上市公司的股权集中度，从而抑制了公司盈余管理行为。本文从股权集中度的角度，探讨了混合所有制改革对上市公司盈余管理的影响，丰富了对股权集中对对盈余管理影响的理论研究成果，为优化上市公司治理结构和深入推进混合所有制改革提供决策参考。
一、相关研究文献评述
对上市公司盈余管理行为的监管是资本市场一项重要的监管内容，直接影响到企业的报表利润及股价波动。鲍学欣（2020）研究发现：真实盈余管理的操控提升了上市公司股价崩盘风险，即上市公司真实盈余管理程度越高，其股价的负收益偏态系数与收益波动率越高。张秋生和刘新新（2019）研究上市公司现金并购中的盈余管理与绩效的关系，发现相较于应计盈余管理，真实盈余管理因实质性地改变了盈余和现金流，对绩效有更深远的影响。陈祥有（2009）研究发现，我国A股发行公司的IPO抑价与IPO前盈余管理水平显著正相关。在企业的经营过程中，上市公司的盈余管理行为与企业绩效、股价波动等息息相关。因此，增加对企业盈余管理行为的关注显得尤为重要。学术界围绕对混合所有制改革对公司治理、企业绩效、资源配置效率等方面产生的影响进行多方面的探讨，但关于混改影响盈余管理的研究较少。祁怀锦等（2019）研究发现：国有企业混合所有制改革程度与企业资本配置效率显著正相关，即国有企业混合所有制改革能够提升企业资本配置效率。肖彦等（2017）研究发现：混改前,国有股第一大股东持股比例和股权集中度与会计稳健性呈负相关关系,股权制衡度与会计稳健性呈正相关关系；混改后,国有股第一大股东持股比例与会计稳健性呈正相关关系。从股权结构的改变来看,混合所有制改革在一定程度上优化了公司治理,提高了会计稳健性。在少数研究混合所有制改革对盈余管理的影响的文献中，曾富全和陈先彬（2020）研究发现：混合所有制改革有助于抑制企业真实盈余管理行为，研究结果肯定了混合所有制改革成效，对进一步推进国企混改有所启示。综上所述，当前研究混合所有制改革对上市公司盈余管理的影响及作用机制的文献较少。盈余管理关系到上市公司对外披露的经营成果和财务状况的真实性，对投资者投资决策和股价稳定有重大影响，研究企业混合所有制改革对盈余管理的影响有着重要的理论和现实意义。因此，本文以股权集中度为中介变量，探讨混合所有制改革对上市公司盈余管理的影响和作用机制。
二、混合所有制改革抑制上市公司盈余管理理论分析
（一）股权集中度和盈余管理的关系
股权集中度是股价制企业中大股东拥有或控制的股价占比，决定了股东间控制权的分配(Leech和Leahy,1991)，进而影响到上市公司股东对管理层的盈余管理行为的控制权。其理论基础包括两种假说：一是Jensen等（1976）提出的“利益趋同假说”，认为公司所有权与控制权分离导致股东与管理层之间产生委托问题，股权集中时大股东对管理层的监督增强，产生管理层与股东的利益趋同效应，在一定程度上有利于抑制管理层的盈余管理行为。二是Jensen和Ruback（1983）提出的“利益掠夺假说”，认为股权集中会导致大股东对公司的控制权增强，可能串通管理层通过盈余管理等手段操纵会计信息来谋取私利，损害中小股东利益，股权集中度越高，其进行盈余管理的动机越大。以上两种假说对盈余管理可能产生相反的影响，有研究发现公司的股权集中度与盈余管理之间有“U”型的联系，过高或是过低的股权集中度都会造成企业盈余管理程度的增加。当股权集中度过低时，股权分散导致监督经理人的成本增加，经理人可能利用职权“粉饰”财务信息来谋取私利，盈余管理程度较高。当股权集中度较高时，大股东监督经理人的积极性增加，有利于减少经理人的盈余管理行为。但是，当股权过度集中时，大股东有足够的能力和权利进行盈余管理行为，或者是公司高层管理者为了迎合大股东的“掏空”需求而对会计盈余进行操控，造成盈余管理程度的增大。基于上述分析，本文提出如下假设：假设H1：控制其他因素，股权集中度越高，上市公司盈余管理程度越大。
（二）混合所有制改革、股权集中度和盈余管理三者的关系
由于现代公司制企业所有权和经营权的分离，股东和管理者之间出现了较为严重的委托问题。对国有企业而言，由于国有股“一股独大”和国有产权主体的缺位会导致企业出现“内部人控制”的现象，经营者往往会通过“粉饰”会计信息的行为侵占委托人的利益，以达到实现自己利益的目的。随着股权集中度的增加，中小股东缺乏参与企业管理的积极性，出现“搭便车”的现象，内部经理人的盈余管理现象进一步恶化，中小股东的权益难以受到保障（马涛，2016）。国有企业混合所有制改革引入民营资本和公众投资，使上市公司的股权趋于分散，股权集中度下降。一方面，非国有股东的加入能够对国有股东的行为产生一定的制衡，使原先拥有绝对控制权的国有股东的行为受到约束，在一定程度上抑制企业的盈余管理行为；另一方面，股权集中度降低，中小股东的地位相对提高，拥有一定的话语权，参与企业管理的积极性增加，能够在一定程度上缓解企业“所有者缺位”现象，缓解股东和管理者之间的委托问题，降低了管理者对财务信息进行盈余管理的可能性。同理，对于非国有企业而言，由于国有资本等其他资本的引入，企业的股权集中度下降，原先的大股东受到一定的制衡和监督，盈余管理行为能够得到有效的抑制。基于上述分析，本文提出如下假设：假设H2：控制其他因素，混合所有制改革通过影响股权集中度，在一定程度上抑制了上市公司的盈余管理行为。
三、混合所有制改革抑制上市公司盈余管理模型构建
（一）样本选取与数据来源
本文的研究对象主要是在2003-2019年间进行股权分置改革的企业，以沪深两市A股上市公司为样本，从方案实施的股权登记日作为节点进行分段，对企业混改前后股权集中度的变化与企业盈余管理的关系进行研究分析并筛选：（1）剔除证监会行业分类中的金融保险类公司；（2）剔除ST类上市公司；（3）剔除数据缺省的上市公司；（4）剔除数据异常的上市公司。最终得到2003-2019年度共17561条数据为有效样本，数据主要来自锐思（RESSET）数据库、（iFinD）和国泰安（Csmar）数据库，采用Sta-ta15进行实证分析。
（二）变量设计
1.被解释变量。本文采用修正的琼斯模型来计算上市公司可操控应计利润（Da），作为盈余管理的度量。2.解释变量。企业股权集中度（First），第一大股东持股比率；企业在当前年份是否已进行混合所有制改革（Reform），提取各企业方案实施的股权登记日的年份，将其与年份进行比较，完成混改的年份取值为1，未进行混改的年份取值为0（Liao等，2014）。3.控制变量。资产负债率（Lev），负债总计除以资产总计；流通股比例（TradRt），已流通股份除以总股数；流动比率（CurRt），流动资产除以流动负债；资产报酬率（ROA），净利润除以资产总计；托宾Q值（TobinQ），市值除以资产总计；资产规模（Size），资产总计取对数；环境不确定性系数（RVolat），参照Ghosh（2009）和申慧慧（2012）等将考虑年份和行业影响的回归残差项作为销售收入波动指数作为衡量环境不确定性的指标，环境不确定性高取1，否则取0。
（三）模型构建
为研究假设H1企业股权集中度对企业盈余管理的影响。如果股权集中度First的系数琢2为正，则表示股权集中度会增加经理层的盈余管理，即股权集中度越高，企业进行盈余管理操控利润的程度越高，假设H1可以得到验证。为了进一步研究混合所有制改革后股权集中度的变化对盈余管理的影响，将股权集中度作为连接混合所有制改革和盈余管理的中介变量，分别构建模型（2）-（4）。模型（2）和（3）分别以Da和First作为被解释变量，检验股权分置改革对盈余管理的直接影响和对中介变量First的影响，模型（3）将First作为中介变量，Reform作为自变量，进行中介效应检验，同时加入资产负债率、流动比率和盈利能力等控制变量，验证假设H2。
四、混合所有制改革抑制上市公司盈余管理实证结果分析
（一）股权集中度与盈余管理
表1列示了股权集中度与盈余管理的回归结果，在（1）列中，利用OLS估计分析股权集中度对会计信息质量的影响，股权集中度的回归系数显著为正，说明高集中度的股权结构显著增加了公司盈余管理的操纵空间，验证了假设H1表中第（2）至第（4）列分别是面板数据的混合效应、固定效应、随机效应下的股权集中度与盈余管理的回归结果，并对行业和年份进行了控制，可以看出股权集中度的系数在这三列的回归中依然是显著为正，表明股权集中度显著提高了企业盈余管理水平。因此，假设H1得到上述实证分析结果的有力支持。
（二）混合所有制改革、股权集中度与盈余管理
自十八届三中全会明确提出要通过发展混合所有制来促进企业改革的进一步深化，企业分批进行了混合所有制改革。我国2005年启动的股权分置改革解决了同股不同权和非流通股流通的问题，部分实现了公司混合所有制（杨志强和李增泉，2018）。因此，我们将是否已进行股权分置改革作为自变量，将股权集中度作为中介变量，检验上市公司进行混合所有制改革后对股权集中度的改变，进而对盈余管理的影响。首先检验混合所有制改革对盈余管理的直接影响。表2第1列显示了混合所有制改革与盈余管理的回归结果，在回归中，混合所有制改革的系数在1%显著性水平为负，说明股权分置改革后，上市公司盈余管理活动得到有效抑制。表2第2列检验了混合所有制改革（Reform）对中介变量股权集中度的影响，混合所有制改革（Re-form）的系数在1%水平上显著为负，说明上市公司进行混改后，股权集中度显著下降。表2第3列显示了混合所有制改革和股权集中度对盈余管理的共同影响，回归结果显示股权集中度的系数显著为正，说明较高的股权集中度会提高盈余管理水平。但混合所有制改革的系数在1%水平上显著为负，说明混合所有制改革自身对盈余管理活动有抑制作用。表3综合显示了表2第（1）到（3）列的中介效应三个步骤的综合检验结果，中介效应Sobel检验的Z值为-3.992，P值为6.5e-05，故在1%的显著性水平上存在中介效应，混合所有制改革通过降低中介变量股权集中度，进而抑制盈余管理行为的过程中，中介效应的贡献占22.04%，而混改对股权集中度的影响程度为28.28%，说明混改显著地影响了股权集中度，进而有效抑制了上市公司盈余管理活动，假设H2得到验证。表2的第4至6列是进一步加入控制变量托宾Q值后的中介效应回归结果。由此可以看出上述的显著性结果依然存在，说明假设H2的检验结果是稳健的。
五、结论与建议
实证研究结果表明：（1）上市公司股权集中度和盈余管理水平正相关；（2）混合所有制改革能够显著抑制盈余管理行为，通过中介效应检验发现混合所有制改革是通过降低上市公司的股权集中度，进而抑制了盈余管理行为；（3）无论是对于混合所有制改革前还是混合所有制改革后的上市公司，股权集中度和盈余管理都显著正相关，并且不受环境不确定性程度高低的影响。基于上述结论，提出如下建议：1.转变相关部门市场管理思路。为了促进证券市场有效健康地运转，相关部门在设立公司上市等基本条件时，不能仅仅以企业的资本比重、盈利状况等数据为标准，应该更多地关注企业自身的持续经营能力和发展前景，从根本上改善企业过度关注盈余的状况，降低企业进行盈余操纵的动机。2.深化上市公司混合所有制改革。混合所有制改革有效降低股权集中度，优化企业的股权结构，增强各类资本对管理层的监督作用，有效抑制管理层的盈余管理行为。上市公司应通过混合所有制改革引进其他不同类型的投资者，促进股权结构向多元化股东制衡转变，并充分完善独立董事制度，逐步建立起现代企业制度体系，约束管理者的盈余操纵行为，保障会计信息披露的真实完整。3.加强盈余管理的制度建设和行为监管。我国《公司法》和《证券法》对上市公司会计信息公开披露的法律责任做了明确的界定，中国证监会也对上市公司的会计信息披露内容和程序进行了规范，但抑制盈余管理和提升会计信息质量是资本市场永恒的重要话题，针对数字经济时代特点，加强上市公司的行为监管，加大盈余操纵的审计审查和严重虚假财务信息的处罚力度，是有效抑制盈余管理行为的重要措施。
作者:宿晓 卢慧 单位:河海大学商学院