固定收益证券论文范文1
关键词:住房抵押贷款;固定利率;理性违约;房价;定价
中图分类号:F83文献标识码:A
一、引言
近年来,我国住房消费信贷迅猛发展,为了解决银行“短存长贷”带来的流动性风险,住房抵押贷款证券化作为一种金融创新工具开始提上议事日程。而且,中国建设银行已分别于2005年和2007年成功发行“建元2005-1”和“建元2007-1”个人住房抵押贷款支持证券,对其证券化过程中的违约风险的防范提出了迫切要求。其实,住房抵押贷款证券化在西方国家早已得到较完善的发展,但在我国相对来说还处于初级阶段,相关理论也多是集中在其必要性和可行性上。至于住房抵押贷款证券化过程中的定价问题国内也有诸多研究,但主要集中在对提前还款方面的风险对其定价带来的影响,而违约风险对住房抵押贷款证券化定价带来的影响理论甚少,尤其是随着2007年美国次贷危机的爆发,本文认为有必要对其证券化带来的风险进行更进一步的研究。
二、固定利率住房抵押贷款的理性违约行为
(一)固定利率住房抵押贷款证券。利率是资金的使用价格,住房抵押贷款可以采用固定利率,也可以采用浮动利率形式。同样,住房抵押贷款证券也是可采用固定利率,也可采用浮动利率证券形式发行。抵押贷款证券应采用固定利率还是浮动利率的问题一般来说应视抵押贷款而定。对于固定利率住房抵押贷款来说,发行的抵押证券也应为固定利率,证券利率与贷款利率之间利差用以支付担保、服务、评估等费用;若证券采用浮动利率发行,当市场利率变化时,基础资产现金流不变,而证券利率发生变化,投资者便要承担相应的风险,当利率升高时,不能保证等值贷款组合支持等值债券的偿还,利率降低时,投资者获得的收益将受损。对抵押贷款为浮动利率的情况来说,证券发行应以浮动利率为主,以浮动利率发行证券,从流程上看:一方面进来的是浮动利率;另一方面出去的也是浮动利率,则证券化单位不承担风险,收到多少钱便放出多少钱;如果发行固定利率证券,当利率降低时,证券化机构便要承担损失。因此,我们应该依据抵押贷款的情况,确定发行不同债券来适应需求。本文的研究对象为固定利率住房抵押贷款。
固定利率住房抵押贷款是指贷款利率在合同期内固定,购房者以所购的房地产作为抵押物向金融机构申请长期贷款,并承诺以年金形式定期偿付贷款本息的贷款方式。固定利率住房抵押贷款信用风险主要表现为违约风险,借款者在合同执行期间由于某些原因终止还款义务就形成了违约。当借款者违约时,贷款银行将接管抵押品――住房的所有权。从我国实际情况来看,当前固定利率住房抵押贷款推行时间不长,规模却很大,对违约行为带来风险的研究相对不足。所以,本文重点讨论固定利率住房抵押贷款的违约行为及其对贷款价值的影响。
(二)住房抵押贷款证券化中借款人的违约行为。违约风险作为抵押贷款支持证券最基本的风险之一,是抵押贷款支持证券定价问题中不可忽略的关键问题。违约是借款人为使自身权益最大化或者因为没有经济能力而放弃住房产权以抵偿未偿还贷款的行为。可将其分为理性违约和非理性违约,本文主要研究违约风险中的理性违约行为。理性违约是指并非由借款人财力困难引起,而主要是由于住房市场价格变动等因素引起的借款人的主动违约行为。实际上,在借款人获得一笔住房抵押贷款的同时,就取得了一项期权,即在一定条件下进行主动违约的选择权。主动违约是借款人在不确定的经济环境中实现成本最小化和自身利益最大化的理,我们可以用下式表示:
H・・>Ht(1+)(1)
其中,H:住房价格;:贷款/房价;i:贷款合同利率;t:已偿还贷款本息的期数;n:贷款总期数;Ht:t时期房价;:新时期购买住房时交易费用占房价百分比。
对于借款人的理性违约行为,龙海明提到违约成本对其违约决策的选择起到重要作用,因为借款人违约会对其信誉产生一定的负面影响,如贷款人会在借款人下次申请贷款时设置门槛值,借款人基于此考虑会对其执行违约期权与否进一步权衡利弊。假设违约成本占房价的百分比为t,则理性违约的公式将变为:
H・・>Ht(1++t)(2)
由上述理性违约的公式表达中我们可以看到,房价的变动是影响借款人违约的重要因素,借款人在做决策时会比较抵押房产的市场价值与未偿还抵押贷款余额的大小,将上式左边看为在t时期借款人未偿还的贷款市场价值B(t),右式为t时期抵押房产的市场价值,为住房价格减去交易费用及估计的违约成本,用H(t)表示。当H(t)>B(t)时,借款人获得收益R=H(t)-B(t),此时理性的选择是继续还贷,保留抵押房产所有权;当H(t)
三、住房抵押贷款证券定价
(一)无违约风险下的抵押贷款定价。正常情况下,即无违约和提前偿付情况下住房抵押贷款证券的理论价值V可表示为:
V=(3)
式中,An:n时刻证券的现金流入;r:证券投资者要求的到期收益率;N:贷款期限。
我们选择偿还方式为等额本息还款的固定利率住房抵押贷款组成的资产池为研究对象。设价值为M0的抵押贷款合同年利率为R0,在实际生活中,住房抵押贷款都是逐月偿还的,则贷款月利率i= R0/12,对于时刻的选择也是发生在每个还款日,所以对于n时刻证券的现金流入,则是来源于第n个月借款者的等额本息偿还金额P,在正常情况下,其理论值为:
An=P=M0・(4)
(二)存在违约风险情况下的抵押贷款证券定价
1、住房价格模型。考虑了借款人的违约行为之后,现金流会发生变化。由上述可知,借款人的违约行为与房价的变化密切相关,是借款人违约的重要变量。所以,有必要对房价的不确定性变化进行考察。影响房价的因素有很多,国内外学者对此看法不一。基于期权的住房贷款定价研究均假设房价的变化过程是一个几何布朗运动过程。设住房抵押贷款计息与还款在时间上都是连续进行的,并设H(t)、Φ(H,t)和Π(H,t)分别是时刻t房屋价格、房屋价格增长系数和价格波动系数,Z(t)是一个标准布朗运动(或称为维纳过程),则在期权定价理论中假设H(t)满足一般随机过程:
dH=Φdt+dz(5)
则房屋价格服从几何正态分布,即:
ln[H(t)/H(0)]～φ[(μ-σ2)t,σ2t](6)
其中,μ和σ2分别代表房屋价格的增长率和波动系数,且均为常数,φ(・,・)为一般的正态分布。
2、违约概率模型。同时,对于理性违约,戴建国证明了其违约概率,有:
P(t)=N・[k1(t)](7)
式中,
k1(t)=,N(・)为标准正态分布的函数值;Hd(t)为无差异住房价格,当H(t)>Hd(t)时,违约不发生;H(t)=Hd(t)时,借款者对违约与不违约的选择无差异;H(t)
Hd(t)=B(t)-td(8)
s为住房服务收益系数(相当于同期的住房租金,为住房价格的一定比例),R0为贷款合同利率,B(t)为t时刻借款人未偿还的贷款的市场价值,r(t)为无风险利率,td为违约成本。同时,在时刻t,不违约的概率为1-P(t)。
在还款过程中存在两种情况,一是正常情形,即无违约,直至合同结束的正常还款。此时,违约概率为[1-p(t)],正常现金流入为P;二是违约情形,假如在任意时刻n违约,则在t=1,2……,n-1时刻不违约,其违约概率可表示为P(n)[1-P(t)],因为在我国现行法律系统下,贷款人违约后银行有权拍卖其抵押房产,拍卖所得款项首先用于支付贷款余额,剩余部分归贷款人所有,所以当借款人违约时,银行拍卖借款人的抵押房产来偿还贷款,此时现金流入可表示为:一是前n-1时刻的等额还款总额;二是n时刻银行拍卖抵押房产的价格与未偿还贷款的最小值,为min[H(t)(1-),Mt],为住房买卖过程中的交易费用率,Mt代表t时刻未偿还的贷款。
3、贴现率的选择。对住房抵押贷款证券化定价有重要影响的贴现率r的选择,我们站在投资者的角度,作为住房抵押贷款支持证券的投资者,冒风险进行投资就需要获得超过时间价值的额外收益,即超过无风险利率的投资收益,或称风险报酬。由于住房抵押贷款证券受多种风险的影响,贴现率的选择宜采用“能够说明资产风险的那个部分可以影响甚至决定该资产价格”的资本资产定价法。其基本公式为:当存在市场组合m时,单个资产i的收益Ri与其系统风险之间存在线性关系:
Ri=Rf+i(Rm-Rf)
i=(9)
Rf为无风险投资收益率,一般将一年期国债利率或者银行三个月定期存款利率作为无风险利率;i为风险系数,即住房抵押贷款支持证券i的风险校正系数,代表住房抵押贷款支持证券对资本市场系统风险变化的敏感程度,,是资本市场组合投资收益率与自身的协方差COVim与市场组合投资收益率的方差σm2之比。
综上所述,对于固定利率住房抵押贷款证券化过程中住房抵押贷款的价值可以表示如下:
V={[1-p(t)]｝{｝+{P(n)[1-P(t)]｝[+](10)
在模型求解过程中,根据现时和历史房价给出住房价格波动的假设,利用蒙特卡罗模拟房价的波动,并由此确定借款人违约时银行获得的现金流,利用(10)式最终计算出贷款价值。
四、结束语
本文通过对固定利率住房抵押贷款的介绍,在分析借款人理性违约的决策条件时得出房价是其决策的重要影响因素。另外,因为违约成本的作用,如果在实践中对违约行为加重其限制条款或者惩罚措施,即增加违约成本,则对违约行为应该会起到一定的限制作用。同时,通过研究违约行为对贷款机构获得的现金流的影响,并利用资本资产定价法确定贴现率,确定了贷款机构关于固定利率住房抵押贷款的定价模型。同时,站在投资者的角度该模型也可以为其决策起到一定的指导作用。然而,由于目前国内开展住房抵押贷款证券化的历史不长,尤其是关于固定利率住房抵押贷款的发放时间很短,有关数据缺乏,所以模型中的相关参数在估计中会有一定的偏差。因此,随着我国住房抵押贷款证券化的发展,该模型有待进一步研究与完善。
(作者单位:重庆大学建设管理与房地产学院)
主要参考文献:
[1]彭涛.住房抵押贷款的违约风险及应对措施[J].中国房地产金融・消费信贷.
固定收益证券论文范文2
资产证券化会计制度的完善与否，虽然不能左右资产证券化交易的发展，但对其影响不可低估。因此，本文试就资产证券化业务涉及到的有关会计问题进行探讨。
关键词：资产证券化；会计要素定义；会计确认
一、资产证券化的概述
(一)资产证券化的定义
1977年，美国投资银行家莱维思．瑞尼尔，论文在一次同《华尔街》杂志的记者讨论抵押贷款转手证券时，首次使用了“资产证券化”这个词，以后资产证券化就在金融界开始流行起来了。
美国证券和交易委员会下的定义是：“资产证券是指主要由现金流支持的，这个现金流是由一组应收帐款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定时问内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。”
目前国内学者使用较广泛的定义是：“资产证券化(as—set securitization)，是指把缺乏流动性的，但能产生可预见的稳定的现金流量的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险及收益要素进行分离和重组，进而转换成在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。”
(二)资产证券化的理论基础
通过资产证券化过程使不流动资产能够得以流动，主要依赖于三个机制：资产组合机制、破产隔离机制、信用增级机制。
1．资产组舍机制
资产证券化的核心问题是“对各种待资产化的资产(债权)中的风险和收益进行分解和重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使参与各方均受益”。资产证券化的这个功能首先是通过资产组合机制实现的。对某项资产来说，其风险和收益往往难以把握，如提前偿付或到期不还。而对于一组资产，情况就不同了，根据现代证券投资组合理论，整个资产组合中的风险收益变化会里现一定的规律性。因此，通过整个组合的现金流量的平均数做出可信的估计，可以有效地规避组合中资产的提前偿付风险、信用风险等。
2．破产隔离机制
在构造资产证券化的交易结构时，证券化结构应能保证发起人的破产不会对特设机构的正常运营产生影响，硕士论文从而不会影响对资产担保证券持有人的按时偿付，这就是资产证券化的破产隔离机制。这一机制发挥作用的前提是证券化资产从发起人到特设机构的转移必须是真实销售。资产转移可以被视为真实销售和担保融资。如果资产在发起人和特设机构之间的转移被认定为丰日保融资，则发起人必须以自己的全部资产为偿付担保。当出售者遇到破产或清算时，已转让的资产就有遭受牵连的风险，影响本息的偿付，投资者的利益就受到了发起人的破产风险的影响。但如果资产的转移被认定为“真实销售”，则发起人就能实现资产的表外处理。当发起人破产时，该资产不作为破产财产，从而使资产担保证券的投资者利益不受发起人破产的影响。
资产证券化过程中，破产隔离机制进一步降低了投资者的风险被限定在证券化的资产中，而不受发起人破产的影响。
3，信用增级机制
信用增级机制是资产证券化交易得以成功的重要保证。信用增级是用于确保发行人按时支付投资利息的各种有效手段和金融工具的总称，信用增级就是使投资者不能获得偿付的可能性最小。
二。资产证券化有关会计要素定义
在进行会计确认之前必须保证某项经济事项符合相关会计要素定义。资产证券化的操作对象是金融资产和金融负债，举例说明：甲出售一组应收账款给spv，甲保留对资产服务的权利，spv要求附带对应收账款不能收回的担保限额，即甲以这组应收账款为基础资产签订担保合约，则甲在应收账款表外化的同时，其资产负债表上会出现一笔服务资产和按合约确定的担保负债，郎甲的资产负债表上产生了新的金融资产和金融负债。spv的资产负债表上相应产生有担保合约确认的新金融资产。2006年2月15日财政部颁发的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》中对金融工具、金融资产和金融负债给出了明确的定义：
1．金融工具。金融工具，指形成一个企业的金融资产并形成其他单位的金融负债或权益工具的合同。
2．金融资产。金融资产，指下列资产：(1)现金；(2)持有的其他单位的的权益工具(3)从其他单位收取现金或其它金融资产的合同权利；医学论文(4)在潜在有利的条件下，与其他单位交换金融资产或金融负债的合同权利；(5)将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具的合同权利，企业根据该合同将收到非固定数量的自身权益工具；(6)将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的衍生工具的合同权利，但企业以固定金额的现金或其他金融资产换取固定数量的自身权益工具的衍生工具合同权利除外。权益工具，指能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中的剩余权益的合同。
3．金融负债。金融负债，指下列负债：(1)向其他单位交付现金或其他金融资产的合同义务；(2)在潜在不利的条件下，与其他单位交换金融资产或金融负债的合同义务；(3)将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具的合同义务，企业根据该合同将交付非吲定数量的自身权益工具；(4)将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的衍生工具的合同义务，但企业以固定金额的现金或其他金融资产换取固定数量的自身权益工具的衍生工具合同义务除外。其中，企业自身权益工具不包括本身就是在将来收取或支付企业自身权益工具的合同。
随着金融创新的衍生工具的日益繁荣，传统的资产概念变得越来越模糊，运用这一宽泛的概念不能做到真实公允地反映企业的财务状况，因此新会计准则将金融衍生工具表外业务表内化，改变了我国长期以来衍生金融工具仅在表外披露的做法。
三．资产证券化相关会计确认问题
从会计要素的确认方面看：所谓确认是“指在效益大于成本及重要性原则的前提下，将某一项目作为资产、负债、收入、费用等正式列入某一具体的财务报表的过程”。对证券化的资产的终止确认问题是资产证券化会计的核心问题，即资产证券化是“真实销售”，还是有担保的融资。这决定了证券化的资产作表外处理，还是表内处理，对发起人意义重大。
(一)“担保融资”和“销售”确认分别对会计报表带来的影响
如果该项资产证券化交易被确认为融资，发起人在资产负债表上继续将证券化的资产确认为一项资产，通过证券化募集的资金确认为负债，其交易成本作为资本性支出；如果该项交易被确认为销售，转让的资产移出资产负债表，得到的现金及其它与转让资产无关的资产作为销售收入，产生的新业务是销售收入的减项，并同时确认相关损益。
(二)两种会计确认模式：风险与报酬法与金融合成法
1．传统的确认方法——风险与报酬分析法
风险与报酬分析法是典型的资产证券化业务会计确认方法。根据该方法，“金融工具及其所附属的风险与报酬被视为一个不可分割的整体。因此，资产证券化的发起人只有转让了相关资产组合所有的风险和收益，证券化交易才能作为销售处理，所获得的资金作为资产转让收入，同时确认相关的损益；否则，如果发起人还保龆出售资产的部分风险和收益，则该资产不能做销售处理，而继续留在资产负债表上，同时将现金流入视为以此资产为担保的负债”。该方法适用于资产证券化产生初期交易较为简单时的会计处理随着金融创新的层出不穷，证券化交易过程曰益复杂。
风险与报酬分析法暴露出本身的缺陷而不能正确反映经济实质，具体表现在：
(1)证券化交易过程中，多项复杂的合约安排使得控制权与风险、收益相分离，并以各种相互独立的衍生金融工具为载体，分散给各方。在风险与报酬分析法下，职称论文交易就不能视为销售，发起人就达不到改善资本结构降低资产负债率的目的。
(2)风险与报酬分析法导致人们对具有相似的经济实质的财务活动做出了不同的会计处理。例如，发起人与证券持有人达成协议，承诺对证券化资产的信用损失，提供其面值10％的担保。由于担保合约的存在，使得发起人仍被认为保留有证券化资产的相当部分的风险与报酬，因而全部证券化资产仍继续被确认在其资产负债表中。相反，如果发起人转让全部证券化资产，而向某一独立第三方购买上述相同比例的信用担保。则其确认证券化资产的出售业务，同时只需对面值的10％部分确认为担保负债。
2．会计模式的改进与创新一—金融合成分析法
1996年6月，美国财务会计准则委员会(fasb)颁布了第125号准则：《金融汝产转让与服务以及债务解除的会计处理》，该准则采用金融合成分析法。金融合成分析法承认以合约形式存在的金融资产具有可分割性，各组成部分在理论上都可以作为独立的项目进行确认。按照这种方法，金融资产转让过程中，应该将已确认过的金融资产的再确认和终止确认的问题与资产转让合约所产生的新的金融资产的确认问题严格区分开来。具体来说，已确认过的金融资产的再确认和终止确认能否视作销售来处理要看其控制权是否已由转让方转移给受让方，而非看其交易形式，转让方保留的风险和报酬可视作转移合约的产物，可按新金融资产和负债加以确认，这样就能与移出资产的终止确认区分开来分别处理。财政部新颁布的《企业会计准则第23号——金融资产转移》借鉴了国际会计准则ias39，也采用金融合成分析法对金融资产的转让加以确认。一项转让者失去控制权的金融资产转让(全部或部分)应确认为销售。
新准则对资产证券化的确认采用金融合成分析法更能体现会计的实质终于形式原则。
3．风险与报酬分析法与金融合成分析法的比较
当交易的结果导致发起人的金融资产发生转移时，两种方法的确认结果不同。仍沿用前述的甲出售应收账款给spv的例子，甲保留对资产服务的权利，spv要求附带对应收账款不能收回的担保限额，即承担了坏账损失的相应风险。按照金融合成分析法，甲应终止确认这组应收账款，同时按照合约确认相应的坏账损失担保负债；另一方面，spv由于获得了应收账款的控制权，直在资产负债表上确认这笔资产，将甲提供的担保合约确认为一笔金融资产。但按照风险与报酬分析法，由于甲仍保留了应收账款的坏账损失风险，应在其资产负债表上继续确认这笔资产，而把得到的现金时作一笔担保负债。在金融合成分析法下，更偏向
于把证券化资产作表外处理，同时对由此产生的新金融资产和负债及时加以确认和计量。
由此可见，金融合成分析法更能反映资产证券化交易的实质，更能适应金融创新的发展，是证券化会计处理的发展方向。但金融合成分析法也有一些不足：表外处理时，会计报表可能不能全面、充分地反映发起人的财务状况和经营成果，且容易成为其操纵利润的工具。掩盖债务，虚增利润，这将不利于企业的正常、持续的经营，且会损害投资者的利益。“安然”公司大肆使用资产证券化等金融创新工具从事表外融资，高估利润，低估负债，是其破产的重要原因之一。
四．结语
综上所述，新会计准则已经填补了在指导、规范资产证券化交易方面存在的空白。我国通过借鉴国际财务报告准则的相关规定，并结合我国关于开展资产证券化业务的有关设想，顺应我国金融市场蓬勃发展和新的金融工具不断出现的形势已将金融衍生工具会计所需的基本概念基本原则制定出来，将基本框架建立了起来。这是我国会计理论和实务发展的一大进步，在与国际接轨方面也更加完善。相信当操作指南出台之后，资产证券化的会计处理将正式进入实务界。
参考文献：
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固定收益证券论文范文3
关键词：证券投资；市场；规避；风险
说到证券投资，很多人耳熟能详，但真正可以做到从容不迫、万无一失的，寥寥无几。证券投资是一项复杂，充满风险的金融活动，它可以给投资者带来丰厚的收益，但也可以让投资者倾家荡产、千金散尽，想必很多读者对这深有体会吧。正确认识投资风险，学会分析，并做到合理规避风险，是从事金融活动中不可缺少的一种能力。《股票大作手回忆录》作者埃德温•李费佛曾说过：华尔街没有新鲜事，因为投机交易像群山一样古老[1]。如此看来，掌握必要的技能，寻找到一定的规律，学会“避重就轻”，在金融界立足并不困难。
1解密——证券投资
证券投资，是狭义的投资，指企业或个人购买有价证券，借以获得收益的行为。分析证券投资的方法有很多种，包括基本分析、技术分析和演化分析等方法，当然我们还可以借助艾略特的“波浪理论”、“江恩理论”还有“道氏理论”等来进行具体分析。说到证券投资的作用，其对整个金融市场甚至对我们的国家，都是至关重要的。一些企业可以通过发行债券、股票等来吸收市场中的闲散资金，从而做到合理融资，改善企业管理经营，提高企业扩大再生产的能力，促进企业发展的同时也促进了我国资金的横向融通和经济的横向联系，提高了资源配置的总体效益，进而推动了国家经济的发展。证券投资也为中央银行的宏观调控提供了重要手段，为国民经济的稳定发展提供了重要保障。
2证券投资领域的几个“雷区”
证券投资虽然“高收益”但也“高风险”，它并不是安全、稳妥的活计，有诸多令人“一击致命”的危险区域，笔者把它们比作证券投资领域的“雷区”，包含市场风险、金融风险和企业风险。其中，市场风险包含政治、经济两个因素；金融风险包含购买力风险和利率风险；企业风险包含企业经营、破产倒闭和违约等风险。风险形形、多种多样，一不小心就会踏入“雷区”。首先，经济领域的风险与我们每个人的生活息息相关，体会最直接的可能就是“通货膨胀”了，也就是笔者所说的“购买力风险”。它主要表现为物价上涨、货币贬值。但这会加大投资者的风险，增加其遭受损失的可能性。因为购买力风险对固定收益的投资波动较大，通货膨胀期间，投资者的购买力会下降，市场利率往往会上升，从而导致有固定收益证券市场的价格下降。因此，购买力风险带给投资者蒙受损失的可能性是非常大的。其次，我们谈谈利率风险。它的定义是：市场利率变动的不确定性给商业银行造成损失的可能性。但给商业银行造成损失的同时也会冲击我们证券投资市场，从而给我们投资者带来一定的风险。这是个一触即发的“雷区”，因为如果市场利率上涨，不少投资者会把在证券市场的部分资金抽出来，由此，证券的价格就会开始波动，甚至大幅下跌，从而导致不少投资者“伤亡”。所以笔者也认为利率风险是证券市场风险的“导火索”[2]。市场离不开企业，就如同鱼儿离不开水一样。企业一旦出现风险，首当其冲的是该企业的投资者，他们受到的影响是最为巨大的。单一的企业风险，对整个市场的影响还不足为惧；令人毛骨悚然的是连环企业风险的出现，即一个企业的危机影响另一个相关的企业，扩大后导致一个行业影响另一个行业，出现“一边倒”、“一波推”的现象，这将极大地增加投资者蒙受损失的可能性，是埋藏于证券投资市场中的一枚“定时炸弹”。最容易被忽略的“雷区”那就是来自市场的风险。市场起源于古时人类对于固定时段或地点进行交易的场所，是买卖双方进行商品交易的场所，这是从狭义上来说的；而从广义上来说，市场是指为了买和卖一些商品而与其他厂商和个人相联系的一群厂商和个人。而我们所说的市场风险，特指在证券市场中，因各种因素的变动导致未预料到的潜在损失的风险。带来市场风险的有政治、经济两大因素。政治因素有国内外的政治局势影响、发生的重大政治事件、领袖的更换(比如：美国新总统特朗普上台，对全球经济存在一定的影响)、战争事件(比如：叙利亚的战乱会部分影响全球的经济水平)等，都会对证券市场造成波动，从而加大投资者的风险；经济因素有国家新出台的经济政策、央行的最新动态(比如：11月25日晚，央行下发特急文件，重申银行落实个人账户分类管理的相关要求)等。
3规避风险的几个“金点子”
证券投资市场满是风险，但如果我们能全方位、多角度、宽领域地去透析证券投资风险，那么我们会就如同懂得了“古老群山”之中的奥秘一样，感到豁然开朗，看到另一番天地。下面给出证券投资过程中，该如何规避风险的几个“金点子”。第一，减少投机性投资。过度的投机行为，给市场带来极大风险的同时，其本身也将背负极大的风险。不盲目投资，才会获得有效的收益。《论语》中曾有一句话：“为政以德，譬如北辰，居其所而众星共之”。笔者觉得治理国家是这个道理，证券投资行为也应遵守这个道理。把冷静、正确的投资分析比作“德”，那么我们可以做到有效的规避市场风险，从而让投资变得更加稳固，我们的收益就会如同“众星”一样，紧紧地围绕着投资者。第二，采取组合投资方式。马科维茨1952年提出的《证券组合选择》理论，告诉我们可以通过组合证券投资来分散风险，从而提高整体的收益率。我们把证券比作“鸡蛋”，把投资行为比作“往篮子里放鸡蛋”，鸡蛋放在同一个篮子里，肯定不够保险；但是将鸡蛋分开放入不同的篮子，每篮子鸡蛋都去进行不同的投资活动，那么风险定会大大降低。组合投资的风险远远低于单个投资带来的风险，所以这也是我们规避风险，提高收益的一个有效方法[3]。第三，关注时事政治、经济的各种动态。政策风险是系统风险中较为重要的一个因素，平日里做到多关注国家新出台的政策、法律法规和世界的政治经济动态，这或将成为投资者进行决策的重要依据。“投资黄金法则”其中说到这么几点：“每个证券背后，其实都是一家公司，你得搞清楚这家公司到底是如何运营的”；“永远不要投资那些你不了解其财务状况的公司的股票，让投资者输的很惨的，一般都是那些资产负债表很差的烂股票”。投资很有趣、很刺激，但是如果你不下功夫研究基本面的话，那对于投资者来说就是自杀之举。希望各位读者读过笔者对证券投资风险的浅谈之后，能够有所启发、有所思考。由于个人才疏学浅，挂一漏万之处，尚祈各先进不吝指正，以匡不逮，不胜感激之至。
参考文献
[1](美国)埃德温•李费佛.股票大作手回忆录[M].地震出版社,2014.
[2]黄达.金融学[M].中国人民大学出版社,2014.
固定收益证券论文范文4
关键词：IPO；有效市场假说；累计投标询价；健全发行方式
中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）030-000-02
一、研究的背景与意义
1990年12月上海证券交易所成立，1991年7月深圳证券交易所正式营业，拉开了中国股票上市交易的序幕。随着中国经济发展越来越快，股票市场正逐渐成为整个经济市场中最活跃、最引人注目的市场。根据统计年鉴显示截止到2015年，上市公司已达到2827家，总市值53.13万亿元。
股票发行市场是指股票从策划到销售的全过程，是资金需求者直接融资的一级市场。不论过去、现在还是未来，新股发行都在证券市场中占据重要地位。但是目前，新股发行确实还存在很多问题，给投资者、上市公司和政府带来了巨大风险，因此我们有必要对股票市场价格的确定进行系统的研究。
股票发行定价从过程来看可分为首次公开发行（IPO）定价和再融资（包括配股和增发）定价。由于首次公开发行的融资规模较大，其定价与股票市场融资功能和资源配置功能的实现直接相关，因此本文研究的是IPO的定价制度。而无论是上市公司的数量，或总的市场价值，我国A股市场都比其他股更具有代表性，所以本文的研究对象是我国 A 股市场的 IPO 定价问题。
二、股票定价理论概述
（一）股票定价的内在价值法
1.股息贴现模型。 William（1938）提出该模型，认为股票的内在价值等于未来现金流量的现值。公式表达如下：
（1.1）
该方法是在股票价值的方法的基础上，如果能准确预测未来的股票的股息，可以使用上面的公式（1.1）计算股票的内在价值。
预期未来股息的关键在于增长率gt，公式为：
2.自由现金流贴现模型。股息贴现模型在实际生活中并不适用，因为它假定了公司的现金流只有股息，与现实情况并不相符。于是产生了自由现金流贴现模型，自由现金流模型根据不同的增长方式可分为：稳定增长模型、三阶段增长模型、多元增长模型。在此，我们以多元增长模型为例进行分析。
公司自由现金流（FCFF）=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出一营运资本追加额
假设先进入一个快速增长期，然后进入持续稳定增长期。
其中：FCFFt指第t年的每股FCFF。
FCFFt+1指快速增长期结束时的股票价格。
WACC指加权平均资本成本。
gn指永续增长率
其中加权平均资本成本的选择至关重要，直接关系着最终定价的准确与否。
加权平均资本成本WACC=债务成本*（债务资本/投入资本）（l一实际所得税税率）+股权资本成本*（股权资本/投入资本）
（二）有效市场假说（EMF）
Fama（1970）提出了“有效率市场假说”，对于现代金融理论的发展具有重大意义。有效市场假说有三个假设：
l.理性投资者假设。即投资者是完全理性的，会选择收益最大和风险最小的投资。
2.随机交易假设。投资者并不都是完全理性的，但他们随机性的交易会把对价格的影响相互抵消。
3.有效套利者假设。即使投资者并不是都是完全理性的，且行为趋同，但是市场中的套利者的套利行为仍然能够把对价格的影响冲消掉。
（三）证券投资组合选择、资本资产定价模型与套利定价模型
1.证券投资组合选择。1952年，Harry M.Markowitz假定投资者选择最优的投资组合必须根据自己的风险偏好和收入以及各种各样的证券或证券组合的风险和收益，这样就可以利用有效集理论和投资者效用的无差异曲线从理论上选取最优的投资组合了，即图中O点。
2.资本资产定价模型（CAPM）。资本资产定价模型（CAPM）是由Willian Sharpe、John Linter、Jack Treynor、Jan Mossin等人提出的，是现代金融市场价格理论的支柱，用下列公式表示：
公式中的为证券的系数，表示证券与市场组合的协方差。反映了不同的情况下，不同证券和证券组合的预期收益率水平。
3.套利定价模型。Ross（1976）提出了套利定价模型，他假定投资者在选择资产组合时，会选择那些能增加回报率又不提高机会风险的投资组合，基本方程如下：
其中，ri是指股票i的随机收益率，Ei是股票i的期望收益率，Fi是系统的共同因子，则是股票i对共同因子Fj的敏感性量度。
（四）非有效市场条件下影响股票价格的因素
1.投资者行为。市场中证券价格可能会受投资者心理情绪的影响而偏离它的基本价值，可以分为产生过度反应与反应不足。Russell J. Fuller（2000）认为，投资者进行股票交易，有80%的投资者有能做出反应，但往往是10%左右投资者过度反应或反应不足，如图2所示。
2.公司治理Y构。股东和公司的管理层属于上市公司的“内部人”，很多时候“内部人”为自身利益采取一些损害一般投资者利益的行为，从而导致市场中的信息失真。在信息失真或未能及时披露的情况下，相关公司股票就可能产生大幅波动。
三、世界主要股票市场与中国证券市场的IPO定价方式比较
（一）世界主要股票市场IPO定价方式
1.竞价方式。竞价发行方式是国际上发行证券的通行做法，这种方式规定发行机构投资者在“价格优先，时间优先”的原则上，在指定的时间内以高于发行底价的价格进行认购，然后以申购成功者的最低价为发行价。
2.累计投标方式。累计投标方式也被称为“改进的互联网完全竞价方式”，不同的是累计投标方式有购买比例限制。这样确保新发行的股票平均分布，不但会使价格准确反映市场情况，而且也降低了发行人和承销商的风险。累计投标方式在美国和英国运用较多。
3.固定价格方式。固定价格方式是指承销商根据一定标准先确定发行价格，投资者根据这一价格申购，如果出现超额申购，承销商可以采取按比例配发的方式。固定价格方式简单易行，适合新兴市场使用。根据承销商是否拥有配售权，固定价格发行又可分为固定价格允许配售和固定价格公开发售，固定价格公开发售在我国是常用的方式之一。
4.混合方式。混合方式是指将两种或多种定价方法结合起来使用，可以避免一种方法的局限性，其中最为常见的是累计投标与固定价格公开发售相结合。图3表示了不同区域采用的发行机制。
（二）我国IPO发行定价方式的演变
在市场不断发展的二十多年间，我国采取了各种各样的IPO发行定价方式，表1简单地回顾了这一历史过程。
1.网上发行等方式下的固定价格模式。固定价格模式由监管机构决定市盈率，简单易行。我国的新股发行定价在《证券法》颁布之前都是根据企业的每股收益，在一个相对固定的市盈率水平上确定的。1994年我国股票开始利用证券交易所交易系统发行，不仅方便、公开、透明，而且降低了发行成本，很快这种发行方式就普遍流行了起怼
2.上网发行和对法人配售相结合的方式。1999年7月28日，证监会颁布《关于进一步完善股票发行方式的通知》，规定了公司总股本超过4亿元的公司可采用上网发行和法人配售相结合的方式发行股票。这种方式下，机构投资者第一次以法人身份参与股票发行定价，调动了他们的积极性，同时，也保留了一般投资者的利益保护。但是这一机制在2000年下半年以后就渐渐退出了市场。
3.上网定价发行和向二级市场投资者配售新股相结合的发行方法。从2000年开始采用上网定价发行和向二级市场投资者配售（市值配售）相结合的发行方式越来越多。这一方法事实上是对高初始收益的一种重新分配，其目的是改善二级市场资金格局和保护二级市场投资者，但是对新股高初始收益率本身并没有实质性影响。这一方法在2006年股权分置改革后被停用。
4.放开市盈率限制的上网定价发行。2000年下半年上网定价发行方式又重新流行起来，但是，发行公司和承销商放开了对市盈率的限制，于是出现了很高的市盈率。
5.网上累计投标发行定价方式。2001年网上累计投标定价模式开始在我国新股发行市场兴起。这种机制是发行人和承销商协商确定发行价格区间，投资者在确定的价格区间内认购，最后由承销商根据认购比率确定发行价格。这种情况下，IPO市场几乎所有发行市盈率都在20倍以下。
6.全部向二级市场投资者配售的发行方式。2002年6月，向二级市场配售新股仍然采用固定价格机制，有差别的是配售额达到了百分之百。
7.新股发行询价机制。2004年12月证监会颁布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，至此开启了询价的时代。询价分为初步询价和累计询价两个阶段，初步询价由不少于20家询价对象确定发行区间，然后采用累计投标询价的方法确定发行价格。
四、完善IPO定价制度的建议
（一）健全股票发行机制
虽然中国股市已改革了许多方面，但改革的结果是不显著的，主要是市场管理者还能对市场进行直接或间接、显性或隐性的非市场化管制所导致的。根据这种情况提出以下几个建议：
1.改变监管当局的目标定位。我国证券监管当局一方面作为监管部门，维护市场秩序，保护投资者利益，另一方面，又控制着上市公司。在处理证券监管和行使股东权力中很难找到平衡，因此应增强证券监管部门的独立性，让股票的发行真正成为发行人、承销商和投资者的三方博弈。
2.加强信息披露制度。信息披露制度是对公司目前经营状况的公开说明，信息的披露有利于公众对公司当前和未来经营的状况作出准确的判断，以作出正确的投资决策。加强信息披露对于股票市场健康运行有着重大的意义。加强信息披露制度要完善信息渠道，多方面多方式的汇集、披露上市公司的基本信息，方便投资者和监管者了解公司运行情况。
（二）完善股票发行定价方式
1.有限度地使用网上累计投标发行定价方式。机构投资者在中国证券市场投资者的份额不大，质量不高，投资理念还处于初级阶段，因此投机盛行。与此同时，我国证券市场高抑价现象又非常严重。因此应有限制地使用累计投标定价模式，减少投机之风。询价不能单单依靠机构投资者，其他投资者也应该参与，才能保证公平公正，健康和谐发展。
2.适当时候考虑采取混合招股模式。经济全球化不断深入，为了适应国际资本投资的强劲需求，适当的时候应该考虑到混合模式，这样不仅能满足国际资本投资需求，还可以保护国内中小投资者利益。
五、结论
不论过去、现在还是未来，IPO市场都在证券市场中占据重要地位。在实际中，应培育多级发行市场，探索新的发行机制，改革发行方式，采用多种销售模式，以提高IPO发行效率和企业利益，完善市场资源配置的功能。股票发行定价需要综合理论性和实践性的考虑下，积极做好充分的准备，努力创造条件，坚持市场化方向，稳步推进股票发行定价市场化的改革。
参考文献：
[1]高鸿桢.实验经济学导论[M].中国统计出版社，2003.
[2]卢铁男.中国股票发行定价研究[D].华东师范大学，2002.
[3]周孝华，熊虎.发行机制.投资者行为.后市流动性与IPO价格[M].中国财经出版社，2009.
固定收益证券论文范文5
[关键词]固定资产投资证券投资决策方法
投资是企业重要的财务活动之一，它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上，以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类，其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资，直接投资又称为实物投资，是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资，直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大，回收期长、与生产经营联系紧密。
间接投资一般也称为证券投资，是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券（股票、债券等）。
固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性，在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力，因此，对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。
一、固定资产投资决策
1、固定资产投资决策方法。如前所述，固定资产投资直接影响企业的生产经营规模，由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变，因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中，企业在进行固定资产投资决策时，一般都要提出几种投资方案，进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案，这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法，但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称NPV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。用公式可表达为：
NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t
其中：CIt表示第t年的现金流入量；COt表示第t年的现金流出量；i表示预定的折现率。
净现值法的决策规则是：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳；在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用净现值是正值中的最大者。
2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现，净现值法与其他方法相比具有以下优点：
(1)净现值法考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据，因此是一种较好的方法。
(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值，因此要实现企业价值最大化这一目标，就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。
因此，现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。
二、证券投资决策
1．证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来，对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此，证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益，这就是著名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(HMarkowitz)于20世纪50
年代创立，后经威廉•夏普(WSharpe)等人发展，主要运用证券投资回报率的期望值E和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值，以此为基础的分析被称为“E—β”分析。
证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险，是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说，都是不可避免的；非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险，此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。
2．对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明，证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性，即风险与收益对等，高风险可以用高回报来补偿，而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中，证券的价格反映其价值，证券的价格在任何时刻都应与其价值相符，因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说，证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标，而应采用“E—β”分析法。
综上所述，对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点：
(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(NPV)法，而对证券投资决策则采用回报率与风险(E—β)分析法。
(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时，才有可能接受该方案，而证券投资方案的净现值一般为零。
(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场，使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态，因此，证券投资的平均租金高于零；而产品市场或者因为存在垄断和寡头，或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间，所以固定资产投资可以赚取经济租金。
三、原因分析
1．从资本资产定价模型的角度来看。上面的分析似乎表明固定资产决策和证券投资决策是两种截然不同的决策类型，其实并非如此，两者实际上都使用资本资产定价模型来量化风险。
威廉•夏普1964年开创的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，简称CAPM)被认为是财务管理学形成和发展中最重要的里程碑，它的出现第一次使人们能够对风险进行定量分析。这一模型为：
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中：Kj表示第j种股票或第j种证券组合的必要报酬率；Rf代表无风险报酬率；βj表示第j种股票或第j种证券组合的β系数；Km表示所有股票或所有证券的平均报酬率。
可见，资本资产定价模型简单、直观地揭示了证券的期望报酬率与风险之间的关系。
例：当前的无风险报酬率为6％，市场平均报酬率为12％，A项目的预期股权现金流量风险大，其值β为1．5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0．75，则：
A项目的必要报酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％
B项目的必要报酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％
因此，资本资产定价模型是证券投资分析的直接工具，应用资本资产定价模型可以直接预测证券投资组合的期望报酬率；而在固定资产投资决策中，资本资产定价模型同样发挥作用，即可以用于估计固定资产投资方案的机会成本，固定资产投资方案的风险越大，资金的机会成本也就越大。如果固定资产投资方案的净现值大于零，就说明该固定资产投资方案的期望报酬率大于资金的机会成本。
因此，无论是固定资产投资决策还是证券投资，资本资产定价模型都是一个有效的工具，所不同的是，在证券投资决策中，资金的机会成本就是该证券投资的期望报酬率；在固定资产投资决策中，用估计的资金机会成本作为折现率对固定资产投资方案的预期现金流量进行折现，计算其净现值，并根据计算结果的大小对投资方案作出取舍。
2．从经济租金和有效资本市场假说的角度来看。
固定收益证券论文范文6
[关键词]固定资产投资证券投资决策方法
投资是企业重要的财务活动之一,它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上,以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类,其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资,直接投资又称为实物投资,是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资,直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大,回收期长、与生产经营联系紧密。
间接投资一般也称为证券投资,是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券(股票、债券等)。
固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性,在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力,因此,对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。
一、固定资产投资决策
1、固定资产投资决策方法。如前所述,固定资产投资直接影响企业的生产经营规模,由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变,因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中,企业在进行固定资产投资决策时,一般都要提出几种投资方案,进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案,这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法,但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称NPV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。用公式可表达为:
NPV=∑CIt/(1+i)t—∑COt/(1+i)t
其中:CIt表示第t年的现金流入量;COt表示第t年的现金流出量;i表示预定的折现率。
净现值法的决策规则是:在只有一个备选方案的采纳与否决策中,净现值为正者则采纳,净现值为负者不采纳;在有多个备选方案的互斥选择决策中,应选用净现值是正值中的最大者。
2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现,净现值法与其他方法相比具有以下优点:
(1)净现值法考虑了资金的时间价值,能够反映各种投资方案的净收益,即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据,因此是一种较好的方法。
(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值,因此要实现企业价值最大化这一目标,就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。
因此,现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。
二、证券投资决策
1.证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来,对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此,证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益,这就是着名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(HMarkowitz)于20世纪50
年代创立,后经威廉?夏普(WSharpe)等人发展,主要运用证券投资回报率的期望值E和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值,以此为基础的分析被称为“E—β”分析。
证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险,即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险,是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说,都是不可避免的;非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险,此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。
2.对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明,证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性,即风险与收益对等,高风险可以用高回报来补偿,而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中,证券的价格反映其价值,证券的价格在任何时刻都应与其价值相符,因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说,证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标,而应采用“E—β”分析法。
综上所述,对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点:
(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(NPV)法,而对证券投资决策则采用回报率与风险(E—β)分析法。
(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时,才有可能接受该方案,而证券投资方案的净现值一般为零。
(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场,使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态,因此,证券投资的平均租金高于零;而产品市场或者因为存在垄断和寡头,或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间,所以固定资产投资可以赚取经济租金。
三、原因分析
1.从资本资产定价模型的角度来看。上面的分析似乎表明固定资产决策和证券投资决策是两种截然不同的决策类型,其实并非如此,两者实际上都使用资本资产定价模型来量化风险。
威廉?夏普1964年开创的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,简称CAPM)被认为是财务管理学形成和发展中最重要的里程碑,它的出现第一次使人们能够对风险进行定量分析。这一模型为:
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中:Kj表示第j种股票或第j种证券组合的必要报酬率;Rf代表无风险报酬率;βj表示第j种股票或第j种证券组合的β系数;Km表示所有股票或所有证券的平均报酬率。
可见,资本资产定价模型简单、直观地揭示了证券的期望报酬率与风险之间的关系。
例:当前的无风险报酬率为6%,市场平均报酬率为12%,A项目的预期股权现金流量风险大,其值β为1.5;B项目的预期股权现金流量风险小,其β值为0.75,则:
A项目的必要报酬率=6%+1.5×(12%—4%)=18%
B项目的必要报酬率=6%+0.75×(12%—4%)=12%
因此,资本资产定价模型是证券投资分析的直接工具,应用资本资产定价模型可以直接预测证券投资组合的期望报酬率;而在固定资产投资决策中,资本资产定价模型同样发挥作用,即可以用于估计固定资产投资方案的机会成本,固定资产投资方案的风险越大,资金的机会成本也就越大。如果固定资产投资方案的净现值大于零,就说明该固定资产投资方案的期望报酬率大于资金的机会成本。
因此,无论是固定资产投资决策还是证券投资,资本资产定价模型都是一个有效的工具,所不同的是,在证券投资决策中,资金的机会成本就是该证券投资的期望报酬率;在固定资产投资决策中,用估计的资金机会成本作为折现率对固定资产投资方案的预期现金流量进行折现,计算其净现值,并根据计算结果的大小对投资方案作出取舍。
2.从经济租金和有效资本市场假说的角度来看。
