外资金融论文范例6篇

外资金融论文

外资金融论文范文1

【论文摘要】2007年7月,美国爆发的次级债危机引发了全球关注,危机导致美国经济放缓,全球经济受到波及。本文以美国次级债危机为前车之鉴,从我国金融投资环境的现状出发,探讨我国金融投资改革的方向。认为我们必须在坚持金融投资渐进式发展原则的基础上,一方面积极支持并鼓励资本市场金融创新业务的发展,稳妥推进金融市场的开放;另一方面应加大力度,合理控制对外证券投资的风险。

一、次级债危机及影响

次级债是美国银行针对信用记录较差的客户发放的住房贷款(即次级房贷),是住房抵押贷款发放机构(如商业银行)将其持有的住房抵押贷款集合组成资产池,经打包定价后出售给特殊目的机构(Specialpurposevehicle,SPV),特殊目的机构再将其以担保、保险等形式进行信用增强(CreditEnhancement),经过信用评级后以抵押担保证券的形式出售给投资者。证券每月支付的本息现金流,直接来源于资产池中抵押贷款每月获得的计划偿还和提前偿还的本息金额。

作为近30年来最重要的金融创新之一,住房抵押贷款证券化起始于20世纪70年代的美国,其核心在于通过严谨有效的交易结构设计,使资产的客观信用同原始权益人的整体信用相隔离,并提供住房抵押贷款资产本身信用和衍生信用两个层次信用。目前,已在国际上得到了较为广泛的运用与发展。美国次级债危机发端于2006年下半年,在2007年2月引发世人普遍关注,到2007年8月则升级成席卷全球金融市场的风暴。其影响并不仅仅限于次级债市场,已经蔓延至其他市场。在次级债危机的影响下,道琼斯指数、伦敦金融时报指数、日经指数都在下降。与2003年6月29日相比,道琼斯指数2008年1月30日的市值损失了3000亿美元,去年美国金融行业裁员15.3万人,而2006年整个行业裁员仅5.03万人。截至今年1月底全球因次级债危机而导致资本市场缩水约8万亿美元。

受此影响,中国股市牛市步伐嘎然而止并调头向下,从2007年10月至2008年3月,上证指数下跌2000多点,许多股票被腰斩。我国的金融市场和房地产市场在一定程度上也受到了这场危机的影响,同样也对中国的金融市场和房地产市场如何稳健运行以防范金融危机的发生提出了亟待解决的课题。

二、我国金融投资的现状分析

我国金融投资从实物投资中分离出来并发展壮大,是融合在计划经济向市场经济的转变进程之中的,并已呈现出投资主体多元化和投资工具多样化的发展趋势。我国金融投资的发展面临着种种困难,无论是融资工具的发行、流通、交易诸环节,还是资本市场现存的国有股症结、股市结构单一、吸收公司上市标准僵化等特点,以及证券业的组织、管理等方面都存在问题,发育不全的金融市场环境和运行扭曲的金融市场运行机制,严重地阻碍着金融市场的进一步发展。究其原因,一方面是由于商品经济发展程度的制约,但更现实的则是金融投资环境发育基础的薄弱与其环境要素组合体系的残缺不全。因此,改进和完善我国的金融投资环境已成为我们培育金融市场,完善金融投资体系,发展金融投资的关键。

三、次级债危机给我国金融投资改革的启示

1.加强金融投资风险防范意识,在实践中自我完善金融体系。

(1)提高应对金融危机的监控水平;

(2)应该警惕国内住房按揭贷款的潜在信用风险;

(3)谨慎加息,避免房贷资金成本过高引发的住房按揭贷款还款风险增加的金融风波;

(4)以美国次级债危机为前车之鉴,事先采取科学论证、试点推广、风险控制等手段,尽快推动住房按揭贷款证券化的进程,化解集中于银行体系的金融风险;

(5)严格控制并有效阻击银行资金尤其是境外资金非法流入国内资本市场。

2.立足于本国金融资本,积极引导个人投资者参与金融投资,鼓励机构投资者的进入,同时吸收国外金融投资为补充,实现投资主体多元化。加强对机构投资者进入金融投资领域的引导,降低其进入门槛,同时注意对其进行投资风险意识教育,树立投资理念。

3.根据现代企业制度和市场经济的要求,实现中介机构民营化,建立规范的行业自律制度和信用制度,强化会员和社会公众的监督作用,完善证券交易所的组织架构和运作方式,建立严格规范的行业自律制度、信用制度和从业人员资格认证制度,增强从业人员的职业操守。

4.作为调控主体,政府退出对金融投资过程和投资行为的直接干预,成为整个社会金融投资活动的间接调控者。政府对金融投资的管理应该包含以下几个方面:

(1)按照国民经济和社会事业发展的目标合理确定金融投资活动的宏观调控目标,明确发展方向;

(2)管好、用好政府投资;

(3)营造良好的投资环境,依法建立公平竞争的环境,保护投资主体的合法权益,规范参与金融投资各方的行为;

(4)防范国家金融风险。

5.从实际出发,以切实满足投资者的需要为宗旨,既改善金融投资环境中的物质因素,又灵活地运用各种政策措施,改善金融投资环境中的非物质因素。具体而言应从以下方面着眼:

(1)保持政治、经济的长期稳定和发展。

(2)建立一个符合国际规范的、成熟而发达的金融市场,尤其是证券市场。

(3)建立高效率的证券交易系统和现代化的通讯网络,改进和完善信息传递系统,提高金融服务质量。

(4)建立和完善各种证券管理政策及法律,维持证券市场的正常运行秩序,保障投资者的利益。

(5)加快培训金融投资人才。

四、结束语

综上所述,我国政府必须在坚持金融投资渐进式发展原则的基础上,一方面积极支持并鼓励资本市场金融创新业务的发展,稳妥推进金融市场的开放;另一方面应加大力度,合理控制对外证券投资的风险。国内各类投资机构应从此次危机中汲取深刻教训,在对外投资之前深入调查和研究,深入了解风险,合理防范和控制风险。

参考文献:

[1]易宪容.美国次级债危机及对中国的警示[J].时事资料手册,2007,(5).

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【关键词】OFDI 金融发展 融资约束 投资替代

一、引言

(一)研究背景

为谋求经济可持续发展,打破国内发展的桎梏,“引进来”与“走出去”战略一向得到中国政府的重视,其中OFDI作为“走出去”战略的重要组成部分,在我国起步较晚,但发展迅速。据商务部2015年度《对外直投统计公告》,至2015年,我国对外直接存量达10979亿美元,居全球第八位,流量达1457亿美元,首次居全球第二位。进一步的,“一带一路”建设的推进进一步推动了我国OFDI的发展,为我国在东南亚、南亚地区的投资铺设了道路。

同时,我国金融发展亦进入新的阶段。在我国金融系统居主导地位的银行体系正面临新一轮的变革与发展,脱离传统银行存贷款业务的束缚,以表外业务为途径开始介入证券行业业务,以理财产品为形式大规模开展投资业务,与之相对的银行监管体系,在参考巴塞尔协议的基础上,亦不断完善;新三板地位在上升至于主板市场同级后,将进一步改善我国金融效率,支持中小企业发展,将资本引导至生产领域,进一步完善我国投融资结构;基金行业的爆炸式增长亦填补了传统主流金融机构的空缺,诸多机构共同构成了我国现有金融体系。

由此,我国OFDI与金融体系的迅猛发展使其相互影响日益凸显,我国金融体系的发展将支持OFDI这一资本运作模式,推动我国“走出去”战略的发展。

(二)文献综述

探究金融发展对OFDI的影响,首先应对金融发展做出衡量,金融发展理论起步于上世纪60年代,探究金融体系发展的度量及其与经济发展的关系。其中,金融结构理论,金融深化理论与金融功能理论作为金融发展理论中的重要构成,构建了金融发展的度量体系,为本文的理论分析提供基础。金融结构理论将金融现象三个方面:金融工具、金融机构和金融结构,将金融的发展归纳为各方面内相对规模的改变,并提出金融相关率,金融资产总值/GDP,衡量金融发展;金融深化理论强调货币资本在发展中国家的意义,提出金融深化率,M2/GDP衡量金融发展;金融功能理论认为相较于金融机构与金融产品,金融体系的功能更趋稳定,功能的发展才能更好的衡量金融体现发展。

关于金融发展对OFDI影响的相关文献,国内自2011年开始有相关研究,并多从上述理论中的金融规模、金融结构与金融效率三个维度度量其对OFDI的影响,其中金融深化率、金融相关率、存贷比、私人信贷比等已成为较常见的衡量金融发展的指标。

二、理论机制探究

(一)融资约束

资本市场不完善将会导致融资约束,信息不对称、市场摩擦等将会导致企业外源融资成本高于内源融资成本,促使企业决策需要受到融资的影响,使企业在项目投资时面临因成本造成的融资约束。而金融发展的三个维度中,金融规模的扩大,将增加市场货币资本供给,促使金融产品增多,为企业的融资提供更多样的选择,有利于企业选择融资成本最低、资金使用周期与投资项目的融资方式;而金融结构的改善,以直接融资与间接融资比例的调整,股权融资与债权融资的协同为代表,通过减少中间环节费用降低融资成本;同时,金融效率的提高,促使信息不对称现象的减少,信息搜集成本与分析成本的降低,减少外源融资成本。上述三者共同减少企业融资约束,为企业展开OFDI这一资金需求规模大、资金使用周期长的投资方式提供支持。

(二)投资替代

企业是以盈利为目的的机构,OFDI的展开以盈利为目标。金融体系的发展同时也为企业的资金运用提供了更多的标的,使企业的资金配置有了更多的选择,一定程度上国内金融的发展使得国外投资项目丧失投资优势,使企业更专注于国内资本运用,一定程度上抑制了OFDI的l展。

(三)间接效应

金融的发展同时促进了企业生产率的提高以及为企业提供了更专业的风险控制。金融体系的发展,促使企业的技术研发等资金需求大、资金周期长的项目的推进成为可能,推动了企业生产率的进步,提升了企业的国际竞争力,促使企业OFDI的展开;而金融体系对风险的高度强调使得企业在对外投资过程中的财务、法律风险的控制得到了完善,会计事务所、评级机构等的发展使得企业的对外投资成本与风险大大降低,加速了我国OFDI的发展。

三、结论

我国金融的发展从多个维度推动了OFDI的发展,为OFDI的扩张提供了资本支持与技术支持,在国家“走出去”战略推进的今天,金融体系改革的同步推进应当成为国家发展的重点关注领域;同时投资替代效应的影响应当与我国“走出去”战略、国家整体发展战略协调,适度调控我国金融产品的规模与结构,使金融发展与我国政策更契合,促进我国的整体发展。

参考文献:

[1] 余官胜,袁东阳.金融发展是我国企业对外直接投资的助推器还是绊脚石――基于量和质维度的实证研究[J]. 国际贸易问题,2014, (08).

[2]黄志勇,万祥龙,许承明.金融发展对我国对外直接投资的影响――基于省级面板数据的实证分析[J]. 世界经济与政治论坛, 2015, (01).

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关键词:金融发展 经济增长 综述

2007年美国次级债引起的金融危机正在全球肆虐,全球经济因此而陷入衰退。那么人们不禁要问:金融体系对经济增长有怎样的影响?什么样的金融体系对经济增长有利?怎样建立一个对经济长期稳定增长有利的金融体系?本文将对国内外关于金融发展与经济增长关系的研究历程和现状作一系统介绍和比较。

一、金融发展的内涵

格利和肖(Gurley and Shaw)在《金融理论中的货币》一书中,明确表达了金融发展的概念,认为金融发展主要指各类金融资产和各种金融机构的增多。戈德史密斯Goldsmith)的金融结构论把金融发展视为金融结构的变化。麦金农和肖(Mckinnon and Shaw)的金融深化论将金融发展看作是金融市场的形成与完善过程。金融结构的优化包括了两层含义:一是金融工具种类与规模的扩张。金融工具即金融商品的种类与规模的扩张反映了金融机构的创新能力,以及金融对社会经济的更深层次的参与和影响。二是金融机构类别与构成的优化。金融机构类别的扩展与构成上的此消彼长,反映了金融领域影响社会经济的力量生长和金融服务日趋完善的程度。金融市场效率的提高也包括两层含义:一是金融资源使用效率的提高,二是金融资源配置效率的提高。这两种效率的提高又依赖于金融市场制度的变革和金融结构的优化。金融结构和金融市场在实际金融发展过程中是相互渗透的,金融结构的优化离不开金融市场的健全,金融结构的扭曲总是伴随着金融市场的不完善。

二、国外研究历程

(一)货币经济发展理论

有关货币金融与经济发展之间关系的论述可追溯到英国重商学派理论。在重商主义者看来,货币就是财富,因而与经济联系在一起。在重商主义解体时期,苏格兰经济学者约翰・罗(John Law)系统地论述了货币金融在一国经济发展中的积极作用。约翰・罗认为,经济的发展有赖于贸易的发展,贸易的发展又有赖于货币放人增加,金属货币的增加将受到金属供应量的束缚,无法适应贸易扩大的需要。因此,罗主张由国家创办银行,发行纸币,以推进生产贸易的发展。

重商学派之后,古典经济学派认为货币本身对经济发展没有实质性影响,但与货币联系的各种信用活动,特别是银行体系的建立和完善对经济发展起着重要的促进作用。亚当。斯密在《国民财富的性质和原因的研究》一书中,充分肯定了银行券与信用活动对经济发展的促进作用,指出:慎重的银行活动可以增进一国产业,但增进产业的方法,不在于增加一国资本,而在于使本无所用的资本大部分有用,本不生利的资本大部分生利。古典经济学集大成者约翰・穆勒完全继承了斯密的信用媒介论,认为信用没有创造资本,但促进资本流转到更能在生产上有效利用资本的人手中。因此,虽然现有资本数量实际上没有增加,但使用的资本数量却由此增加,从而使社会总产量相应地增加。

(二)传统金融发展理论

1969年,雷蒙德・戈德史密斯(Coldsmith)出版的《金融结构与金融发展》一书,综合全面地提出了金融结构和金融发展的概念。他认为,金融发展是指金融结构的变化,因此研究金融发展就是研究金融结构的变化过程和趋势。通过对近百年金融发展和当代35个国家货币制度状况的比较研究,得出经济增长与金融发展是同步进行的这一结论。戈德史密斯指出,金融机构诱发增长的作用只能产生于储蓄和投资总量的增长或者投资的边际收益率的增长中的一个,它通过把储蓄更有效地分配在潜在的投资项目上而取得。戈德史密斯提出了一国金融发展水平的衡量指标,首次将理论与实证相结合,系统阐述了金融发展与经济增长之间的相互关系。

1973年,美国经济学家爱德华・肖(Shaw)和罗纳德・麦金农(Mckinnon)分别出版了《经济发展中的金融深化》和《经济发展中的货币与资本》,进一步发展了金融发展理论。爱德华,肖(Shaw)提出了“金融深化”理论。他分析了金融深化的特征,认为推行金融深化战略有利于本国经济的发展,这主要来自于金融深化的储蓄效应、投资效应、就业效应和收入效应。作为金融深化的反面,他分析了“金融抑制”的特征及成因,指出金融抑制不利于经济增长。麦金农(Mckinnon)着重讨论了“金融抑制”理论,认为发展中国家不能过分长期依赖外国资本,必须而且可以通过金融自由化求得资金上的自给,而金融自由化必须与外贸体制和财政体制改革同步。金融深化和金融抑制论突出了金融因素在经济发展中的作用,弥补了一般货币理论研究过程中忽略发展中国家货币特征的缺陷,为发展中国家制定货币金融政策,推行货币金融改革提供了理论依据。

(三)新金融发展理论

以麦金农-肖(Mckimon and Shaw)为代表的传统金融发展理论认为,发展中国家的金融抑制政策阻碍了储蓄动员和经济增长,因而主张实行金融自由化政策。他们的理论在许多发展中国家实施,但结果并不如人意;很多国家在金融自由化之后爆发了金融危机。严峻的现实使人们不得不对传统理论进行反思。以金(Kjng)和莱文(R.Levme)等人为代表的一些经济学家摒弃了传统金融发展理论框架,在内生增长理论的基础上采用最优化方法来重新分析金融在经济发展中的作用,并在20世纪90年代形成了第二代金融发展理论(也称为新金融发展理论)。他们在汲取内生增长理论的最新成果的基础上,对金融发展理论作了进一步发展,并突破了麦金农-肖框架,把内生增长和内生金融中介和金融市场并入金融发展模型中。内生金融理论认为,资金融通过程中的不确定性和信息不对称等因素产生金融交易成本;随着经济发展,这种交易成本对经济运行的影响越来越大;为了降低交易成本,经济发展到一定程度就会内生地要求金融体系形成和发展。

金(K1ng)和莱文(Levine)在金融中介促进经济增长的实证研究方面做出了开创性的工作。King和Levine从金融功能的角度人手,研究金融中介发展对经济增长的影响,尤其是对全要素生产力的影响。值得一提的是,他们的研究在金融功能的计量上取得了突破性的进展。King和Levine设计了4个金融中介的指标。来反映金融中介所提供的服务:一是Depth出指标,等于M2/GDP,用于衡量金融中介的规模;二是Bmk指标用于衡量一国商业银行相对于中央银行的规模,等于商业银行的信贷资产/(商业银行的信贷资产+中央银行国内资产);三是Pfivate指标,用于衡量商业银行对私营企业的贷款,等于商业银行对私营企业的贷款/(国

内信贷总量一银行间贷款);四是Pfq指标,等于商业银行对私营企业的贷款/GDP。另外,金和莱文提出了四个“经济增长”指标:①GYP-人均实际GDP增长率;②GK-物质资本积累率;③INV-国内总投资与GDP的比率;④EFF-经济效率增进,即物质资本的使用或配置效率。

三、国内研究现状

(一)中国金融发展与经济增长的实证研究

在国内,关于中国金融发展与经济增长的研究主要体现在实证层面。具有代表性的研究成果有谈儒勇(1999),采用1993~1998年有关中国金融发展与经济增长的季度数据,运用普通最小二乘法,对我国金融发展与经济增长进行线形回归分析,检验结果证明,结果表明金融中介体发展和经济增长之间有显著的、很强的正相关关系。韩廷春(2001)认为:技术进步与制度创新是中国经济增长的最关键因素;金融深化理论与利率政策必须与经济发展过程相适应;不能单纯追求金融发展与资本市场的数量扩张,应更加重视金融体系的效率与质量。谭艳芝、彭文平(2003)将引起经济增长的因素分为量(储蓄、投资、资本积累)和质(投资效率、TVP)两类,采用1978-2001年的数据实证分析中国金融发展与经济增长的关系。分析结果表明,金融发展对投资和资本积累的影响显著为正,但对经济增长的质的因素影响显著为负或不显著,因而综合起来,金融发展对经济增长率的影响不显著。

(二)农村金融与农村经济增长

国内对于金融发展与经济增长之间关系的研究大都在国家宏观层次上,单独考察农村金融发展与经济增长之间关系的不多,其中有代表性的是董晓林和王娟(2004)建立了农村地区金融发展与其经济增长相互影响的内生增长模型,运用相关数据分析衡量了我国农村金融对经济增长的支持程度。她们的实证结果表明,金融支持对农村经济增长具有推动作用。姚耀军(2004)基于VAR模型及其协整分析,利用Granger因果关系检验方法对中国农村1978~2002年间金融发展与经济增长之间的关系做出实证研究。他的研究发现,农村金融发展是农村经济增长的Granger原因,而农村经济增长并不是农村金融发展的Granger原因。

(三)区域金融发展与经济增长

国内学者越来越把金融发展与经济增长关系的研究具体到地区层面,按区域进行的实证研究从而更具有针对性。周立、王子明(2002)将研究的范围扩展到省区层面上,通过对中国各地区1978~2002年金融发展与经济增长关系的实证研究,发现中国各地区金融发展与经济增长密切相关,金融发展差距可以部分解释中国各地区经济增长差距。刘仁武(2002)研究了海南金融发展状况,按照戈德史密斯(1969)的思路,构建了描述地区金融发展的指标和理论体系,提出了金融可持续发展的政策搭配问题。王景武(2005)的研究发现区域金融发展与经济增长关系之间存在密切的关系:东部存在正向因果关系,而西部则相互抑制。张海波、吴陶(2005)在《中国各地区金融发展与经济增长一基于Panel Data模型的分析》一文中对我国31个省、直辖市的金融发展与经济增长之间关系进行实证研究,得出我国各地区金融发展对经济增长有促进作用,各地区应继续深化金融改革、促进金融发展,从而推动经济增长的结论。陈福中和吴秋口(2008)以长三角为例对金融发展与经济增长的关系进行了研究发现,金融相关率、证券及保险市场发展程度在经济发展的不同阶段对经济增长的作用不同,金融效率化与经济增长呈负相关关系。

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【关键词】金融抑制;金融深化;金融控制;综述

一、相关金融学理论简述

在详细阐述金融控制理论之前,我们先了解另外两种金融学理论――金融抑制理论和金融深化理论,通过对这两种金融学理论的了解我们可以更深入的了解金融控制理论。

(一)金融抑制理论

20世纪70年代,麦金农和肖调查了大量发展中国家的经济状况,发现很多国家存在金融与经济相互抑制的恶性循环现象,他们称为金融抑制。金融抑制可以概括为:一国政府对金融业制定了政策,人为的降低利率,实行歧视性的信贷政策,以此促进经济发展,但却制约了金融业的发展,使金融业处于一个没有效率的状态,反而制约了经济的发展,从而形成恶性循环的一种状况。

(二)金融深化理论

1973年,麦金农和肖①各自系统地提出了金融深化理论,其核心观点是政府要放松对利率的控制,鼓励银行间竞争,以此最终实现金融自由化。金融深化的标志有三个:一是推进利率市场化;二是发展正规的金融机构和金融市场;三是构建一个有效的中央银行系统。

二、金融控制文献综述

(一)金融控制的内涵

宽泛的讲,控制是政府对经济的所有干预,政府实行金融控制政策是指在经济市场化的进程中,政府采取有利的货币政策和外汇政策等政策工具,对经济市场化进程的速度进行控制,而不是在条件还不成熟的情况下实行过度的市场化措施,并最终在不出现严重通货膨胀的情况下实现金融的和经济的发展。政府对金融进行控制的时,由于执行力度、对象和步骤的不同,金融控制的效率也不同。本文认为金融控制是政府对金融领域的控制,即政府为了促进金融业发展、弥补金融市场失灵和维护金融市场稳定,以出台法律法规为主要手段对金融主体进行扶持、引导、规范和约束的总和。

(二)国外金融控制文献综述

金融控制一词,最早由麦金农②提出,他指出财政控制应优先于金融自由化。麦金农的金融控制理论是一种财政和货币控制理论,该理论指出转轨时期的政府靠发行货币取得资源将导致通货膨胀,而不会实现经济增长,因此必须实行财政控制,并建立完善的税收机制。

1、金融控制内涵的界定

维斯卡西认为,政府控制是政府以法律手段,以限制经济主体的决策为目的而运用的一种强制力。丹尼尔・史普博对控制的界定结合了经济学、法学等对控制的定义,他指出,尽管市场是控制政策存在的理由和前提,但以往对控制的界定都倾向于把市场忽略掉,因此他把行政决策和市场机制统一了起来,认为控制是行政机构制定并执行的直接干预市场机制或间接改变企业和消费者供需政策的一种规则或特殊行为。

2、对金融控制的必要性研究

有学者指出:银行、证券、保险等金融业这种由多数企业构成的产业具有如下的特征,即消费者未必拥有充分的信息,以决定在多种服务和价格中选择哪种为好,结果难以使资源配置效率实现帕累托最优,而且一旦企业倒闭,则难以保证消费者的安全。Llewellyn和David研究了金融控制的经济学理论框架,并指出金融控制在一定程度上存在客观必然性。Julian R.Franks等学者在1998年从成本――收益的角度分析了金融控制的有效性,他们研究并考评了英国金融控制的成本和收益,并首次对金融控制成本进行比较分析,比较对象选择了美国和法国。Rochet和Keeley等学者的研究认为资本充足控制在降低银行冒险的风险激励方面具有积极作用。Taylor,Buffie的研究认为发展中国家由于缺乏有效的制度安排,因此政府对金融部门有必要保持一定的控制。Wade,WB认为东亚政府对金融市场的干预提高了社会福利。Edwards,Hastings对拉丁美洲国家金融自由化研究的成果表明了在缺乏适当管制的条件下,自由化会导致经济系统的脆弱性。Cho and Khathate对亚洲五个国家的研究表明金融自由化并没有导致储蓄与投资的系统增长。C.Denizer,R.M.Desai and N.Gue-orguiev认为用抑制性的金融控制来为赤字融资可能会比用自由化来弥补赤字的成本要高,但采取这样的政策能够维持权威和确保权力的生存及延续。

(三)国内金融控制文献综述

近年来,我国学者和经济学家对政府金融控制进行了多方面细致的探讨,积累了大量文献。近几年来的研究重点主要有以下方面:

1、金融控制的涵义界定

王欣欣(1996)指出,经济改革中的金融控制是对改革过程的控制,是稳定与变革相统一的控制,是增强社会经济发展的均衡性和提高社会经济效益的控制。张杰(1997)则认为金融控制是对国家调控金融资源的一种描述。为了将个人部门的储蓄集中到国家手中,需要一个国家控制并占垄断地位的国有金融体系,同时为了让居民储蓄更多地流入国有银行,也限制了居民的金融资产选择。高存款准备金制度限制了国有银行自主运用资金的权力,强化了国家对金融资源的支配和控制能力。张力(2001)所研究的金融控制专指转型国家在经济市场化进程中,政府采取有效的政策工具,控制商品市场和金融市场自由化的相对速度(而不是同时实行所有的市场化措施),在不引起通货膨胀的情况下实现金融均衡和向市场经济的过渡。谢朝华(2004)认为金融控制是指在金融发展过程中,为维护金融体系的稳定与效率,政府以一定的手段对金融活动主体的控制和金融活动主体对其金融行为的自我约束。

2、金融控制所包含内容的方面

李冰(2001)认为随着计划经济向市场经济的过渡,转型经济往往难以避免财政状况恶化。为了防止严重的通货膨胀,国家实行了金融控制战略,主要内容包括:一是利用储蓄来吸收居民户和非国有部门的潜在购买力;二是利用国家控制的金融体系来为财政赤字融资。此时国有银行成为金融控制战略的重要组成部分,其主要功能有:(1)代行财政注资职能;(2)承担本应由财政承担的社会保障职能;(3)承担本应由财政出资的政策性业务。毛伟(2001)认为金融控制内容包括五个方面:(1)明晰金融部门特别是银行部门的产权结构。(2)增强银行风险决策和风险化解能力。(3)提高中央银行的监管水平。(4)促进金融市场的发展和完善。(5)谨慎的利率市场化改革。沈民(2003)认为金融控制包括:(1)通过国家对金融业的垄断,限制体系外及国外金融机构介入,尽可能通过金融业从社会集中财富并置于其既定政策目标支配下。(2)对国有银行的表外业务、产融结合、信用证券化等现代业务严格控制,严格实行分业监管。(3)严格的贷款规模和歧视性贷款政策,使国有银行长期对国企从流动资金到固定资产投入实行全方位、多层次的信贷供给。

3、金融控制的工具与表现形式方面

张兴盛(2000)认为金融控制的工具有三个:国有银行的信用垄断;利率控制;对国有银行的信贷控制,其中包括对各国有银行都赋予了政策性贷款的义务,中央银行对各国有银行都实行了严格的信贷规模控制,以及高准备金制度。陈雨露(2005)认为金融控制中的国家战略工具有三个:超额外汇储备;开发性金融制度;开放条件下有限自由化的货币制度安排。在金融控制的表现形式方面:阎江(2003)认为我国始终没有走出以间接融资为主,以信贷体系为基础的“计划管理”模式,政府对金融的过度干预一直存在,这种过度干预直接以政府的金融控制表现出来。其一,行政性的金融垄断;其二,高储蓄率;其三,严格的信贷规模和歧视性信贷政策。郑泽华和王枉(2009)认为经济转轨时期金融控制的表现形式主要有以下几种:其一,长期维持行政性的金融垄断;其二,国家在对国有银行进行政策倾斜和保护其垄断地位的同时,对产融结合、银行表外业务、资产结构调整、银行信用证券化及金融市场的发展等均予以严格限制和管理;其三,严格的信贷规模和歧视性的信贷政策。

三、小结

对于政府的金融控制这一问题,国内外的很多学者都进行了研究,而对其作用的判断还要依赖金融发展的程度和政府进行控制的强度,在不同的阶段,金融体系对政府也有着不同的需求。为了加强对金融控制的理解和把握,本文在第一部分介绍了与金融控制理论密切相关的两种金融理论――金融抑制理论和金融深化理论。通过对这两大金融学理论的介绍和比较,使我们充分的认识了金融与经济发展的关系,政府控制与金融发展的关系等一系列问题,为后面我们介绍金融控制打下了基础。第二部分着重介绍了金融控制理论,并介绍了国内外关于金融控制的文献综述。通过对金融控制的介绍,我们认为金融控制是政府对金融领域的控制,是政府为促进经济发展,维护金融稳定而对金融主体采取的一系列规范和约束的总和。它不同于金融监管,也不同于宏观调控。这一部分首先介绍了国外学者对金融控制的研究,其中尤以麦金农的观点为主要,然后介绍了国内学者对金融控制的研究,分别从金融控制的涵义、内容及其工具与表现形式三个方面进行了介绍。金融控制理论的发展所发挥的理论指导作用肯定会对经济的发展,尤其是金融的发展做出巨大贡献。

注释:

①麦金农出版了《经济发展中的货币与资本》,肖出版了《经济发展中的金融深化》。

②麦金农在《经济市场化的次序――向市场经济过渡时期的金融控制》一书中提出。

参考文献

[1]R.I.麦金农.经济市场化的次序――向市场经济过渡时期的金融控制[M].上海:上海人民出版社,1997.

[2]R.I.麦金农.经济发展中的货币与资本[M].上海:上海人民出版社,1997.

[3]刘新伟.浅谈金融自由化的利弊[J].成人高教学刊,2002(6).

[4]李强.历久弥新的学术生命力――评《麦金农经济学文集》[J].中国城市金融,2007(02).

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关键词:供应链金融;银行融资;交易信用;资金约束

一、 供应链金融发展

企业传统的融资渠道主要是通过银行进行贷款融资,而中小企业由于抵押担保能力不足,自身管理水平较低、抗风险能力低等原因很难获得银行贷款。银行等金融机构为了更好满足中小企业的融资需求,改变过去仅对单个中小企业主体授信的模式,与核心企业合作,将资金注入到有资金约束的上下游企业中,通过第三方物流企业的介入,开展存货质押融资、应收账款质押融资、订单质押融资、融通仓融资、电子商务融资等一系列新型动产质押融资方式,解决整个供应链的融资问题,形成了供应链金融的外部融资模式(陈祥锋,2008;深圳发展银行中欧国际工商学院“供应链金融”课题组,2009;汤曙光和任建标,2010)。

实践中,企业之间的赊销行为形成了企业间的交易信用(Trade Credit),包括延期付款交易信用和提前付款交易信用,理论界将交易信用融资称为供应链金融的内部融资模式。零售商存在资金约束时,上游供应商提供延期付款的交易信用融资给零售商,使得资金不足的零售商也能正常销售商品,从而不影响供应链整体效益。如:宝马通常会给予其汽车销售商一定的延期付款优惠。Fabbri和Menichini(2010)认为供应商向具有资金约束的下游企业更愿意提供原材料而非现金的延期付款方式。上游供应商存在资金约束时,下游企业通过财务补贴或提前付款的交易信用融资给供应商,保证其产品的正常生产。财务补贴的融资形式要求下游企业资金充裕,主要是一种长期的融资形式,如:福特汽车向濒临破产的供应商Visteon提供大量资金补贴(Babich,2010),实现对供应商的控制。另一种短期的融资形式,下游企业以提前付款形式融资给供应商在实践中应用更为广泛,如:2011年庞大集团向世爵提前支付3000万欧元用来购买萨博品牌车型,使由于资金问题而停产六个星期后的萨博汽车恢复生产。

供应链内部融资模式相对于外部融资模式,具有一定优势:供应链成员间内部融资不需要额外的固定资产作为抵押,并且供应链中作为贷款方的企业相对于银行更了解借款企业生产成本、市场需求、库存等各方面的信息,特别是当企业破产后,供应链成员企业对零部件或产品有更强的变现能力。

在这样的环境下,供应链金融发展为外部融资和内部融资两大模式,提供融资的企业包括供应链的核心企业、承担供应链资金流服务的金融企业或者是承担供应链整体物流业务的大型物流企业,这些企业积极参与供应链金融活动。供应链金融拓宽了企业融资渠道、降低了企业融资成本;成为银行新的利润来源,提高了银行金融服务水平;有助于中小企业与核心企业建立稳定的合作关系,通过供应链回购、价格补偿等合作方式加强整个供应链的抗风险能力。早期的供应链管理理论忽视了资金约束对企业运营决策的影响,供应链金融的主要目标是解决企业运营与融资决策的交互问题,供应链金融的发展促进了供应链管理理论的深入研究。

二、 供应链金融外部融资研究现状

运营管理领域,企业存在资金约束时,银行等金融机构提供融资服务的供应链金融外部融资的文献可以分为以下三大类:

第一类是基础文献,突破传统M&M理论的局限,从企业角度出发,讨论了企业运营与融资的联合决策。Xu和Birge(2004)将破产成本引入报童模型,假设破产成本为销售收入的一定比例,在竞争的银行融资市场里,讨论了自有资金与银行融资的资本结构对零售企业库存决策的影响;Hu和Sobel(2005)从企业期望红利现值最大化建立动态报童模型,讨论了资本结构与企业短期库存、红利、流动性决策的关系;Kouvelis和Zhao(2011)研究了存在破产成本时,资金约束的零售商向银行贷款,其自有资金和抵押物对融资和订货决策的影响;Li,Shubik和Sobel(2013)在多期的报童模型里,运用动态模型研究需求不确定性下,具有破产风险的制造商,其库存和融资的相互决策问题。

第二类文献从银行角度出发,研究银行利润最大化下的借款利率和质押率问题,讨论利率、质押率对企业运营与融资决策的影响。Buzacott和Zhang(2004)讨论了银行基于利润最大化设定贷款利率和基于企业资产设定贷款上限对受资金约束的成长型企业的最优订货量影响;Dada和Hu(2008)指出银行向资金约束的零售商提供一个非线性贷款合同,在最大化利润下决策贷款利率,研究表明银行设定的利率会随零售商初始资产的增加而降低。在第二类文献中,国内学术界对物流金融,开展存货质押、应收账款融资业务进行了较多的研究,确定最优的银行质押率。鲁其辉,曾利飞和周伟华(2012)对多阶段运营的报童模型中应收账款融资对供应链上下游企业和整个供应链的影响价值进行了研究;李毅学,冯耕中和徐渝(2007)研究了违约风险外生条件下产品价格随机波动时,下侧风险规避的银行最优质押率决策问题,由于仅考虑存货的价格波动对银行最优质押率决策的影响,此时的存货质押融资与其他有价证券质押融资无实质的差别;张钦红和赵泉午(2010)考虑了存货需求随机波动对银行最优质押率的影响,指出风险厌恶时银行的质押率低于风险中性时银行的质押率。

第三类文献从供应链角度出发,考虑供应链企业的运营与融资决策对供应链绩效和协调的影响。陈祥锋,朱道立和应雯(2008)的研究表明当零售商出现资金约束时,多个具有竞争关系的金融机构提供外部融资可为整个供应链创造新价值,并且资本市场的竞争程度直接影响供应链上下游企业和金融机构的决策;Lai,Debo和Sycara(2009)提出存在破产成本时,供应商和零售商由于资金约束同时向金融机构借款时,从供应商的角度比较了预订模式、寄售模式和混合模式对供应链绩效的影响,指出混合模式能最大化供应链绩效;Raghavan和Mishra(2010)研究表明,同一供应链上游制造商和下游零售商面临资金约束时,银行从供应链角度整体融资给上下游企业比银行分别单独融资给制造商和零售商,对供应链的上下游企业和银行都更有利。

三、 供应链金融内部融资研究现状

供应链金融内部融资问题的研究,较多学者聚焦在下游零售商面临资金约束时,上游供应商向下游零售商提供延期付款的交易信用模式,也有些学者开始研究下游企业向上游供应商提供提前付款的交易信用融资模式。

目前,延期付款的相关文献中,研究最多的是给定延期付款条件下企业的最优库存、生产决策等问题。Goyal(1985)建立了延期付款下的EOQ模型,成为这一领域的奠基之作;Jamal,Sarke和Wang(1997)在此基础上放松条件,讨论了允许缺货下延期付款对EOQ模型的影响;Sana和Chaudhuri(2008)在EOQ模型里,考虑了确定性需求背景下两阶段交易信用和价格折扣对零售商订货决策的影响。以上文献主要讨论了延期付款在EOQ模型中的拓展,后续学者大多研究了报童模型中延期付款交易信用的问题,Gupta和Wang(2009)研究了随机需求的延期付款下,信用期对零售商的最优库存和定价决策的影响;Chung,Goyal和Huang(2005)研究了信用期决策问题,确定了最优信用期时间。还有学者将交易信用作为内生变量,研究其对供应链的协调作用,如:Luo(2007)研究了确定性需求下交易信用对供应链的协调作用,提出了交易信用优于数量折扣合同的条件;Luo和Zhang(2012)研究表明采购商资金成本信息非对称下,交易信用已不能协调供应链,但可使采购商获益;曾顺秋,骆建文和钱佳(2014)研究表明当提前期压缩成本系数足够小时,供应商可以通过设计交易信用契约协调供应链。

下游企业通过财务补贴和提前支付方式向上游供应商提供融资的相关理论研究不多,Babich(2010)分析了制造商向破产风险供应商提供多期的最优产能预订和财务补贴策略;Wadecki,Babich和Wu(2012)分别讨论了古诺竞争下两个制造商向一个供应商、一个制造商向一个专有供应商、一个制造商向一个共用供应商的最优财务补贴策略。下游企业以提前支付形式融资给供应商在实践中应用更为广泛,这部分研究刚起步,研究内容主要集中于提前支付融资下供应商的最优生产决策和零售商的最优融资及库存决策。Swinney和Netessine(2009)指出供应商存在破产风险时,相比于短期合同,下游企业更倾向于与供应商签订长期合同,由下游企业确定批发价,通过提前支付货款降低供应商破产的概率;Thangam(2012)讨论了多周期模型下预付款的库存和批量订货问题;代大钊和张钦红(2013)比较了制造商延期付款和提前支付的商业信用政策对零售商采购批量决策的影响,确定制造商如何选择商业信用政策。

四、 供应链内部融资与外部融资比较研究现状

目前,运营管理领域供应链内部融资与外部融资比较的文献主要集中于零售商面临资金约束时的讨论。通过对供应链内部延期付款融资与外部融资的比较研究,得出了一些有意义的结论:当银行贷款公平定价(All bank loans are fairly priced),Kouvelis和Zhao(2012)、Caldentey和Chen(2009)证明了受资金约束的零售商通过银行融资可以实现无资金约束时的最优决策;陈详锋(2013)、Bing,Chen和Cai(2012)指出当零售商受资金约束时,供应商向零售商提供延期付款的交易信用,大部分情况下,可以使零售商的订货量大于无资金约束时分散决策的最优订货量,但无法实现无资金约束时集中决策的最优订货量,延期付款政策部分协调供应链;Lee和Rhee(2011)、陈详锋(2013)进一步得出延期付款合同需和其他供应链合同共同使用才能协调供应链;Kouvelis和Zhao(2012)、Cai,Chen和Xiao(2014)研究表明,相比于银行融资,零售企业更偏向于向供应商融资。

有文献比较了供应链内部延期付款融资模式与外部融资模式对整个供应链的影响。Caldentey和Chen(2009)比较了受资金约束的零售商支付一定比例的货款获得供应商延期付款的供应链内部融资与向银行贷款的外部融资模式对供应链的价值影响;Chen和Cai(2011)比较了零售商面临资金约束时,向银行融资、向第三方物流企业融资、向供应商融资的三种融资模式对供应链企业以及整个供应链的影响,向第三方物流企业融资相对于向银行融资,对供应商、零售商和第三方物流企业都是更有利,同时采用向第三方物流企业融资和向供应商融资的模式,对整个供应链更有利;Lee和Rhee(2011)研究表明,当供应商与零售商均面临资金约束,供应商与零售商签订回购契约时,零售商直接向银行融资的模式下无法协调供应链,而供应商通过银行融资,再给予零售商延期付款的模式能够协调供应链。

还有学者在比较供应链内部延期付款融资和外部融资模式时,研究了延期付款下的两阶段价格合同的折扣价定价问题。Gupta(2008)比较了供应商延期付款与银行融资模式,当供应商的批发价外生时,研究了供应商提前还款的折扣价的决策问题;Zhou和Groenevelt(2007)提出供应商提供给零售商新的融资方式:银行贷款给零售商,由零售商还银行贷款本金,供应商还银行利息,讨论了该模式下供应商的定价问题,并指出对零售商而言,此模式比供应商直接提供延期付款给零售商的模式好;Yang和Birge(2012)给出了延期付款下供应商两阶段价格合同,零售商可以向银行融资提前偿还部分延期付款的货款,并享受供应商给予相应的价格折扣,而剩余延期的货款在交易信用期末还款,假设零售商破产后先还银行贷款、再还供应商货款的条件下,讨论了破产成本对延期付款下两阶段价格融资策略的影响;Kouvelis和Zhao(2012)研究了零售企业通过银行融资并提前支付所有货款给供应商时,供应商的定价问题,比较了零售企业对这种融资策略和零售企业向供应商融资策略的偏好,研究得出,在一定假设下,供应商提供延期付款的融资利率低于无风险利率,相比于银行融资,零售企业更偏向于供应商融资;Bing,Chen和Cai(2012)提出了面对资金约束的零售商,制造商根据生产成本的大小确定两阶段价格合同的定价策略,当生产成本较大时,零售商通过银行融资,制造商采用银行融资下的批发价策略,生产成本较小时采用延期付款的批发价策略。

以上文献主要比较了供应链外部融资模式与延期付款的内部融资模式,考虑上游供应商资金不足,比较零售商向供应商提供提前支付的供应链内部融资与供应链外部融资的文献非常少。王文利和骆建文(2013)比较分析了零售商提前支付货款的内部预订融资模式与零售商为供应商提供担保向银行借款的外部信贷融资模式下,供应商的生产决策和零售商的融资策略。

五、 未来研究方向

供应链金融是近年供应链管理理论发展的新方向,总体而言,供应链金融的研究有了一定的进展,总结供应链金融的相关文献,指出未来的研究方向如下:

1. 目前供应链金融文献大多考虑零售商面临资金不足的问题,实践中供应商受资金约束,下游企业预付款融资给供应商的情况很常见,学术界对提前付款交易信用融资模式缺少研究。因此,下游企业提供提前付款的交易信用融资模式是未来研究的一个重要方向,研究的内容包括供应商折扣批发价或预订价的制定、零售商提前付款额的确定以及提前支付方式对供应链绩效的影响。

2. 部分文献比较了供应链外部融资模式和内部融资模式,即面临资金约束的企业仅可以选择以上两种模式中的一种进行比较分析,较少文献假设资金不足的企业可以同时选择以上两种模式。实践中,企业融资也是多种融资方式并存,供应链企业选择外部融资后再通过内部融资,如提前付款或延期付款方式融资给其他成员企业,需要进一步研究。因此,有必要开展外部融资内部化的研究。

3. 早期供应链金融集中研究多周期模型,现有文献主要研究报童模型的单期问题。企业在运营过程中同时发生多笔交易,资金运转是一个连续的过程,企业的破产行为更适合考虑多期问题,多期的问题并不是单期问题的简单重复。因此,可以进一步研究企业报童模型运营与融资决策的多期问题。

参考文献:

1. 汤曙光,任建标.银行供应链金融:中小企业信贷的理论、模式与实践.北京:中国财政经济出版社,2010.

2. 张钦红,赵泉午.需求随机时的存货质押贷款质押率决策研究.中国管理科学,2010,18(5):21-27.

3. 曾顺秋,骆建文,钱佳.可控提前期下基于交易信用契约的供应链协调模型.管理工程学报,2014,28(2): 93-99.

4. 陈祥锋.供应链金融服务创新论.上海:复旦大学出版社,2008.

5. 陈祥锋,朱道立,应雯.资金约束与供应链中的融资和运营综合决策研究.管理科学学报,2008,11(3): 70-77.

6. 陈祥锋.资金约束供应链中贸易信用合同的决策与价值.管理科学学报,2013,16(12):13-20.

7. 代大钊,张钦红.资金约束条件下考虑信用风险的供应链商业信用决策研究.上海管理科学,2013,35(3): 62-68.

8. 李毅学,冯耕中,徐渝.价格随机波动下存货质押融资业务质押率研究.系统工程理论与实践,2007,27(12): 42-48.

9. 鲁其辉,曾利飞,周伟华.供应链应收账款融资的决策分析与价值研究.管理科学学报,2012,15(5): 10-18.

10. 深圳发展银行、中欧国际工商学院“供应链金融”课题组.供应链金融:新经济下的新金融.上海:上海远东出版社,2009.

基金项目:国家自然科学基金“面向资金约束供应商的供应链融资策略研究”(项目号:71372107);上海哲学社会科学规划课题“面向小微企业的供应链融资创新机制研究”(项目号:2012BGL011);上海市教委科技创新项目“基于动产质押的供应链融资创新模式研究”(项目号:13ZS021)。

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【关键词】 融资约束; 现金持有; 企业价值

一、引言

金融危机发生后,许多企业开始把目光集中于现金持有。现金是公司资产的重要组成部分,其所占比例从8%~22%不等。企业如此大量地持有现金,不外乎三大动机:交易动机、预防动机和投机动机。在交易动机下,现金持有的目的是为维持日常周转及正常商业活动,弥补收入与费用支出之间的差距;在预防动机下,企业要考虑可能出现的意外情况,为了应付意外的发生,企业准备一定的预防性现金;在投机动机下,企业为抓住突然出现的获利机会而持有现金。

Myers和Majluf(1984)发现并不存在无摩擦的完美资本市场,资本市场的摩擦提高了公司外部资本成本,企业由于缺乏足够的资金不得不放弃一些有价值的投资机会,这种现象被称为融资约束。根据Myers(1984)提出的新融资优序理论,企业在选择融资方式时,首先是内源融资;其次是外源融资的负债;最后是外源融资的权益融资。因此,如果企业持有现金充足,则不需要通过外源融资就可以满足投资需要,可以有效避免融资约束导致的企业价值损失。然而,理论否定了现金持有越多越好的观点。Jensen(1986)指出,不同利益主体都期望自身利益最大化,管理者与股东、管理者与债权人、股东与债权人、大股东与小股东之间的利益冲突都会影响企业的现金持有政策。

基于此,本文试图从融资约束理论的角度研究现金持有与企业价值的关系。

二、文献回顾与研究假设

(一) 文献回顾

国内外关于现金持有的研究主要从两个方面展开:现金持有的影响因素研究和现金持有价值的研究。本文研究的主题是在融资约束下现金持有与企业价值的关系,所以将从现金持有正面价值效应与负面价值效应两个角度进行文献回顾,并在此基础上提出研究假设。

1.现金持有正面价值效应

Myers和Majluf(1984)指出,充足的现金储备允许公司投资净现值为正的项目,如果现金储备不充足,公司可能要承担较高的外部融资成本或放弃投资机会,因此,现金持有可以提升企业价值。Czyzewaki和Hicks(1992)在随后的研究中也证实,具有较高现金持有量的企业往往对应较高的资产收益率。Mikkelson和Partch(2002)从高额持有现金对公司后续业绩的影响角度对上市公司进行超过五年的研究,发现长时间持有高额现金并不会导致公司绩效的降低。Pinkowitz和Williamson(2005)采用Fama和French(1998)的方法估计出1美元持有现金的价值为1.20美元。他们认为,是否拥有资本市场融资机会并不会影响投资者对持有现金的定价,投资机会比融资机会更能影响持有现金价值。

2.现金持有负面价值效应

OPler etal(1999)研究表明公司持有超额现金主要用于弥补亏损,而非投资于新项目为公司创造价值。Luo和Hachiya(2005)通过研究日本上市公司发现超额现金持有会导致问题,对企业价值产生负面影响。随后Faulkender和Wang(2006)通过检验公司财务特征发现现金持有价值在不同财务政策下存在差异,持有现金水平越高、财务杠杆比例越大、面临融资约束越少的公司,现金持有价值越高。

我国学者万小勇、顾乃康(2011)基于门槛回归模型,对融资约束是否会影响现金及现金与企业价值的关系进行研究,结果表明,弱融资约束企业滥用现金的问题比较严重,现金持有对企业价值有负向影响,强融资约束公司持有现金能保证企业抓住更多的投资机会,现金持有对企业价值具有正向影响。

(二)研究假设

当公司的现金流不确定性很大时,公司出现现金短缺的可能性就很大,经营风险也随之增大,基于融资约束理论,公司由于受到交易动机和预防动机的影响,倾向于持有满足当前交易需求之外的现金。融资约束公司通常会维持较高的现金持有水平,非融资约束公司则不需要储备大量现金以避免现金流波动带来的风险。

关于现金持有水平与企业价值问题,理论界通常围绕两个方面展开:一是从理论角度出发,由于存在关系,管理层希望多持有现金增加投资机会,然而有些管理者为满足自身利益会将现金投资于净现值为负的项目,严重损害企业价值。二是从预防性角度出发,如果管理层出于预防性动机持有超额现金,则现金持有能有效避免外部融资增加的融资成本,提升企业价值。在融资约束的情况下,企业现金持有具有更强的预防性动机,管理层不会滥用现金而减损企业价值。

综上所述,提出以下假设:

假设1:融资约束公司比非融资约束公司持有现金水平更高;

假设2:现金持有水平与企业价值呈显著正相关;

假设3:融资约束公司的现金持有价值要高于非融资约束公司的现金持有价值。

三、研究设计

(一)样本选择

本文选取2010―2012年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司为研究样本。为了保证研究质量,本文剔除了以下公司:(1)金融类公司,金融类公司的现金持有特征与其他公司显著不同;(2)ST公司,ST公司经营状况异常,其现金持有量的多寡不具有代表性;(3)数据缺失的公司,选取这三年中能完整取得相关数据的样本。所有财务数据均来自国泰安数据库,最终选定样本2 509个。应用的数据分析软件为Excel2007和SPSS Statistics。

(二) 研究设计

1.衡量融资约束的标准

在融资约束理论研究中,如何选择度量融资约束的指标是一个比较棘手的问题,现有研究中度量融资约束的方法主要有:负债比率、股利支付率、公司规模、债券等级、KZ指标等。结合实际数据的可获得性以及篇幅的限制,本文分别采用公司规模以及股利支付率作为融资约束的衡量标准。

(1)以公司规模为标准

公司规模是各文献中广泛使用的衡量融资约束指标。大公司相对于小公司具有较低的信息不对称问题,因其有形资产规模较大,大公司普遍具有较高的可抵押资产,相对于小公司更容易取得银行贷款,外部融资成本较低。在本文中,按照样本当年资产规模排序,分为a、b、c、d等,位于高分位的a等被视为非融资约束公司,位于低分位的d等被视为融资约束公司。

(2)以股利支付率为标准

股利支付率也是一种常见的衡量融资约束指标。公司向股东支付股利说明公司管理层对公司未来盈利能力和现金流状况充满信心,不存在融资约束或融资约束程度很低。在本文中,按照样本当年股利支付情况排序,分为a、b、c、d等,位于高分位的a等被视为非融资约束公司,位于低分位的d等被视为融资约束公司。

2.模型构建

本文借鉴Fama和French(1998)企业估价模型的研究思路,以企业价值Vt为因变量,解释变量CASH为现金持有水平,息税前利润反映公司盈利能力对企业价值的影响,股利支付率反映股利政策对企业价值的影响,利息支出反映融资决策对企业价值的影响。为了区分不同融资约束组别中现金持有水平对企业价值的影响,在模型中增加融资约束虚拟变量与现金持有水平的交乘项,若该交乘项系数显著为正,则说明融资约束公司的现金持有价值高于非融资约束公司。本文构建模型如下(变量定义如表1):

四、实证检验

(一)描述性统计

本文将样本中的数据按照公司当年资产规模以及当年股利支付情况分别排序(表2,表3),排名靠前的627个样本(占总样本个数的1/4)被定义为非融资约束公司,排名靠后的627个样本被定义为融资约束公司。

表2、表3是对现金持有水平在不同融资约束衡量标准下的描述性统计。从表2、表3的统计数据可以看出,在公司规模、股利支付率两种指标的衡量下,融资约束公司的现金持有比例为43.11%、38.96%,显著高于非融资约束公司的25.88%和24.39%,假设1得到验证。

(二)回归分析

为了验证假设2、假设3,本文利用模型(1)进行回归分析,分析结果如表4。

从表4的结果可以看出,在公司规模和股利支付率两种划分标准下,公司现金持有系数均显著为正,说明现金持有与企业价值显著正相关,假设2得到验证。从融资约束的虚拟变量与现金持有交叉项系数来看,在两种划分标准下,结果均显著正相关,说明融资约束公司的现金持有价值要高于非融资约束公司的现金持有价值,假设3得到验证。

五、研究结论

本文基于融资约束的角度,研究了我国上市公司现金持有与企业价值之间的关系。通过将样本分类并进行描述性统计以及回归检验,得出以下结论:融资约束显著影响公司的现金持有水平,融资约束公司的现金持有量显著多于非融资约束公司;持有大量现金能确保企业抓住有利的投资机会,从而提升企业价值;融资约束公司的现金持有价值高于非融资约束公司,高融资约束企业能促使管理者不滥用现金,而是使用现金解决潜在的投资不足问题。

【参考文献】

[1] 万小勇,顾乃康. 现金持有、融资约束与企业价值:基于门槛回归模型的实证检验[J].商业经济与管理,2011(2):71-78.

[2] 姜宝强,毕晓方. 超额现金持有与企业价值的关系探究:基于成本的视角[J].经济与管理研究,2007(1):49-55.