股市市值管理范文1
据统计，近年来上市公司实施股权激励呈现加速态势。2005年初至今(截止2011年3月31日)，沪深A股市场共有238家上市公司推出了股权激励计划，而2010年以来推行股权激励计划的公司达98家，占全部激励公司的41％，2011年前3个月已推出37家股权激励，占2010年全年61家数的比例超6成，上市公司推出股权激励的冲动愈未愈强，已成为我国资本市场建设的一大新景观与上市公司市值管理的一大新趋势。
中国资本市场继解决股权分置这先天的制度缺陷之后，又在着力解决第二大制度缺陷委托关系的缺陷，即所有权与经营权之间，也就是股东与经理层(包括非持股董事、高管、核心员工等)之间利益的不致。
越来越多的上市公司认识到，影响上市公司市值的核心在于公司的赢利能力及其成长性，即公司的价值创造能力，而这又取决于企业经营者的素质与努力程度。
没有考核就没有管理，考核是导向目标的指挥棒。尽管目前上市公司股权激励考核的主要是净利润和净资产收益率等财务指标，是种显性的业绩考核，但同时股权激励也是一种隐性的市值考核，因为激励对象从股权激励中获益的多少取决于公司市值增长的程度。因此，对股权激励而言，显露在外的是业绩考核，隐于其后的是市值考核。
股权激励是一把双刃剑，设计和运用得好，就会大大提高上市公司的市值管理绩效，设计和运用得不好，将会带来种种负面效应，影响市值管理的绩效。
股权激励是股权分置改革的延续
市值管理是中国资本市场在2005年启动股权分置改革后，上市公司全体股东利益意识和市值意识觉醒的
个必然产物。全流通使得市值取代净资产成为资本的新标杆，上市公司以市值为导向的管理开始了全面的探索，从股改时的投资者关系管理起步，到商业模式的优化与内在价值的打造、再融资、媒介关系管理、资产重组、收购与兼并、增减与回购、分拆上市等。
按照制度经济学而非传统古典经济学的分析逻辑，现代企业尤其是上市公司不再是一个存在唯一利益的黑箱子，而是一个透明的存在多重利益格局的复杂机器，设计稍有不慎就会影响这架机器的高效运转，其中大小股东之间以及所有者与经营者之间的利益设计对上市公司的健康发展至关重要。如果说股权分置改革是理顺大小股东之间利益关系的
副剂，那么股权激励机制则是协调所有权与经营权，即股东与经理层之间利益关系的一把连心锁。
股权分置改革解决了大小股东之间股权非流通与流通的利益冲突
由于特殊的历史背景，中国证券市场自1990年诞生之日起就带着先天的制度缺陷――股权割裂，即占上市公司三分之二股权比例的国家股或法人股不能在二级市场流通，只有占上市公司三分之一股权比例的公众股可以在二级市场交易。股权割裂的制度缺陷导致了非流通股东与流通股东利益的不一致，流通股东关心市值，希望公司的市值可持续地稳步增长，流通股权的转让价值就是其二级市场的每股股价：非流通股东不关心市值，因为其股权的场外转让是以每股净资产而非二级市场股价作为定价基础的。股东之间利益的不一致导致了诸如关联交易、担保，占用上市公司资金、注入资产注水等大股东掏空上市公司的违规行为，成为制约中国资本市场健康发展的一个制度毒瘤。
股权激励解决了所有权与经营权之间委托关系的利益冲突
由于现代企业中利益格局的多重性，股权分置改革只是解决了大小股权之间的利益)中突，未涉及所有者与经营者之间的利益不一致，所以中国资本市场的制度建设仍需深化。股权激励制度是一种旨在解决现代企业制度下由于所有权和经营权分离而产生的委托一问题的激励制度，即通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。
公司经营者的股权激励理论植根于公司的理论。由于现代企业出现了所有权与经营权的分离，所有者并不直接控制企业的生产经营活动，公司的高级管理人员在
定意义上成为企业的实际控制者，由此在现代企业中产生了所谓的“成本”。为了降低成本，公司的所有者为了能更好地激励和约束职业经理人的经营活动，并有效地避免由于内部人控制而导致的侵犯股东利益的行为，而考虑设计合理的薪酬激励机制。其中，股权激励机制作为
种有效的长期激励机制，能够在定程度上解决企业内部的委托一问题，减少内部人控制和道德风险，能够通过发挥激励和监督作用来改善公司的内部治理机制，提升公司的价值。
股权激励是市值管理的深化
股权激励作为上市公司开展市值管理的一把利器，既是上市公司市值管理实践不断丰富的一个最新成果，也是上市公司市值管理不断深化的一个必然产物。
市值管理是中国资本市场在股权分置改革进行全流通时代后，上市公司经营理念的一次重大升级，即从利润导向升级为市值导向，市值成为企业的终极经营目标，利润目标则成为了服务于市值目标的子目标。市值管理是中国上市公司对海外成熟市场上市公司价值管理的种中国式的承继与发展，契合了中国证券市场自身不成熟的特点。因此，市值管理最近几年在中国上市公司中的全面探索，既有对成熟市场价值管理经验的借鉴，又有中国式的创新。
从发展脉络上说，中国上市公司市值管理的探索，经历了从2005年起股权分置改革时投资者关系管理的兴起，到2006和2007年牛市时股权融资
资产注入的冲动也经历了从2008年熊市时先减持后增持、回购、债权融资的尝试，到2009年迄今牛市时对高溢价的追求、商业模式的优化媒体危机的穷于应对和股权激励的兴起等。一句话，上市公司通过探索种种有利于提高价值创造能力和提升公司溢价水平的可行路径，同时顺应市场牛熊交替的周期选择合适的价值经营等等，开展中国式的市值管理，以最大限度地提升公司的市值，为股东创造更多的财富和提供更高的回报。
对于一个上市公司来说，在当前竞争激烈的资本市场中，无论是内在价值的充分揭示与溢价，还是借助资本市场开展并购，重组与再融资等价值经营，其效果好坏或高低决定于公司的赢利能力及其成长性。
中国上市公司市值管理研究中心的一项研究成果显示，推行股权激励的上市公司其市值表现明显强于同类上市公司。相关性分析及回归分析结果表明，股权激励与公司市值呈明显的正相关，并且其市值效应平均高出同类公司23个百分点。
从国际经验来看
美国95％以上的上市公司都实行了股权激励，欧洲多数发达国家推行股权激励的上市公司比例超过80％；在亚洲，期权激励在香港
新
加坡等地区十分普遍。国际著名管理咨询机构麦肯锡通过对美国38家大型企业建立股权激励机制前后的业绩变化进行研究发现，实施股权激励后公司的投资资本回报率
每股收益
员工人均创利三项指标均有大幅提升。公司赢利能力的提升，在成熟市场就意味着市值的增长。
股权激励是市值考核的必然要求
没有考核就没有管理，考核是导向目标的指挥棒。有什么样的考核，就有什么的结果。全流通时代，市值是上市公司的终极经营目标，市值考核就成为上市公司开展市值管理的
个必然要求。尽管目前上市公司股权激励考核的主要是净利润和净资产收益率等财务指标，是种显性的业绩考核，但同时股权激励也是种隐性的市值考核，因为如果家实施股权激励的上市公司仅仅完成了净利润和净资产收益率等显性的业绩指标，而公司市值没有增长或小幅增长的话，激励对象就无法从股权激励中获益，而且激励对象获益的多少取决于市值增长的程度。因此，股权激励显性的是业绩考核，隐性的是市值考核。
股权激励考核的双重性，正体现了市值管理的两大支柱：价值创造和价值实现。内在价值是市值的基础，股权激励显性的业绩考核，就在于激励上市公司的经理层最大限度地提升公司的赢利能力及其成长性，为公司的市值增长打下坚实的市值基础。
显性的业绩考核是一票否决，如果考核不达标，激励对象就无从行权或解锁，即使公司的市值有较好的表现也无从获利。这一显性要求保证了公司市值的增长必须建立在牢固的内在价值的基础上。
股权激励隐性的市值考核，就在于激励上市公司的经理层在打造公司内在价值的同时，必须同时重视公司内在价值的揭示，使内在价值充分地表现为公司的市值，从而实现股东价值的增长。这
隐性要求保证了激励对象获利的前提条件必须是股东获利在先。因此，从市值管理的角度讲，股权激励的双重考核是一种令人惊叹的精妙设计，股权激励确是市值管理的一把利器。
考察海外成熟市场的上市公司，股权激励的业绩考核与市值考核都变成显性的了。业绩考核指标包括收入，营业利润、每股收益现金流等，市值考核指标是总股东回报，总股东回报一(公司本年底市值+本年度分红公司上年底市值)／公司上年底市值。总股东回报是指股东持有公司股票在年一内获得的投资回报率，包括股息率和股价涨幅，因此，考核总股东回报，就是考核公司市值的增长率，就是市值考核。可以预测，随着中国资本市场的日趋成熟，上市公司的市值考核将会从隐性变成显性。
其实，有关管理部门一直在推动上市公司的显性市值考核，少数上市公司也在这方面作过尝试，尽管尝试不很成功，但说明显性市值考核是市值管理的一种内在要求。
早在2005年，国资委《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知中》明文规定股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系。2006年，国资委副主任黄淑和表示，要积极研究把上市公司市值纳入考核的方法，不断增强企业负责人的股东回报意识，不断增强企业的价值创造能力。国资委官员高云飞也在“2007国资经营与资本市场互动高层论坛”中公开表态，将探索使用上市公司市值进行考核。2006年4月，中国银监会在《国有商业银行公司治理及相关监管指引》的通知中提出，国有商业银行在完成上市以后，应当密切关注可能影响市值变动的各种因素，建立争取市值最大化的经营理念。2007年底，国务院国资委《国有控股上市公司股权激励计划实施细则》征求意见，将市值作为决定激励力度的指标之一。2008年6月30日，国务院国资委在“关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知”中，明确将市值和市值增长率列入业绩考核体系。
中国证监会也在2008年关于上市公司股权激励的备忘录中提出，鼓励公司行权条件的设定采用市值指标，如公司各考核期内的平均市值水平不低于同期市场综合指数或成份股指数，此举表明中国证监会也在推动上市公司逐步引入市值考核指标。
在证券市场上，近几年来，万科、宝钢和鹏博士等有代表性的上市公司在股权激励中率先引进了市值考核指标，表明了市值考核的一种内在>中动。
2006年3月，万科A首期股权激励方案与其年报同时披露。这份计划有别于以往上市公司推出的期权激励方案。是首家在股权激励中将公司市值纳入了考核指标的上市公司。万科A股权激励计划的基本模式是，在该公司达成一定业绩目标的前提下，通过信托管理方式特定期间购入其上市流通的A股股票，经过储备期和等待期，在万科A股股价不低于前一年均价的情况下，才可以将此前购八的股票奖励给管理层。
2006年12月19日，宝钢股份在《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》正式颁布实施后，公布了其股权激励方案。在其股权激励的解锁条件中，为促使激励对象关注长期市值表现，该股权激励计划以公司市值是否提升作为股票解锁的条件，每期计划的市值考核期公司总市值必须达到或超过该期计划业绩年度的公司总市值方可按规定解锁，开创了央企试水市值考核的先例。
股市市值管理范文2
摘要：2014 年5 月9 日，国务院颁布新“国九条”，其中第六条明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，这是国务院的文件里第一次鼓励上市公司进行市值管理。本文简要回顾了市值管理发展历程，分析上市公司进行市值管理的动因、措施以及存在的一些问题，并对一些比较有代表性的上市公司的市值管理措施进行评价。
关键词 ：市值管理；动因；措施
2014 年5 月9 日，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》公布，引发资本市场广泛关注。该文件第六条明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。这是国务院的文件里第一次提到鼓励上市公司市值管理。然而在该文件之前，已经有不少的上市公司提出了“市值管理”的口号，如国农科技（000004）、宝钢股份（600019）、创兴资源（600193）等，而也有些上市公司已经开始了“市值管理”的实践。在政府以及上市公司的重视下，“市值管理”的发展即将进入一个新的发展时期,然而在实践中，不少上市公司的市值管理与股价操纵结合在一起，使得市场对市值管理的有效性和合法性提出质疑。基于此，本文将在回顾文献的基础上，对市值管理发展历程以及上市公司进行市值管理的动因、方法措施以及存在的一些问题进行研究，并对一些比较有代表性的上市公司的市值管理措施进行分析。
一、文献回顾
（一）市值管理理念的提出和发展
市值管理这一理念由我国学者施光耀（2005）首次提出，其认为“股改完成后，上市公司需要从股东、股价和股本三个方面进行市值管理，以促进公司市值的持续和稳健的增长”。股权分置的基本完成，使我国上市公司中存在的“同股不同权”问题得到解决，上市公司不再区分非流通股东和流通股东，两者根本利益趋于一致。作为控股股东的原非流通股股东为了自身利益，会采取一定的措施来稳定和提高公司的股价。可以说，股权分置的完成为上市公司进行市值管理打下了基础。
在施光耀提出市值管理理念后，又有不少的学者对市值管理进行了研究，但主要是针对一些概念和理论的研究，如（中国上市公司市值管理研究中心,2007；朱陵川，2007；孙孝立，2007等等），当然也有部分学者如巴曙松（2007）研究了上市公司采取市值管理的手段。但由于市值管理手段多样且每个公司所处的内外部环境各异，鲜有研究某个上市公司的市值管理手段，只有证券日报曾于2007 年介绍了中信证券的市值管理案例。
根据这些学者的研究，我们大致可以得出以下结论：市值管理学说来源于西方的价值管理理论，但市值管理又十分具有中国特色，是在我国资本市场弱势有效环境下，上市公司处理股价和内在价值所必须面对的一个课题。
（二）影响市值的因素
随着市值管理理念的提出和完善，不少学者开始关注影响上市公司市值的因素，并对影响因素进行了实证分析，主要从公司内部和外部方面来进行研究。袁文娟（2012）认为，公司治理是企业价值创造的制度保障价值驱动因素之一，是市值的重要影响因素。其通过实证发现，上市公司第一大股东持股比例与市值管理效果存在着U型关系，而股权制衡对上市公司的市值管理效果不明显，并且管理层持股与上市公司的市值存在着显著的正相关关系。邵虹霞（2013）通过对浙江省上市公司投资者关系管理的研究，发现提高投资者关系的水平能够显著提升上市公司的市值。谭贵洪（2013）则从更为宏观的角度以及将公司内部、外部因素结合在一起，考察了影响上市公司市值的因素。作者以上证50 指数成份股为样本，通过实证研究得出结论，GDP对上市公司的市值影响不显著，而资产负债率和每股净利润与上市公司市值呈显著的正向关系,换手率与上市公司市值呈显著的负向关系。
（三）如何管理市值
刘国芳（2007）认为市值管理包括价值创造、价值实现和价值经营，将影响市值的因素分为内、外部因素、可控和非可控因素等两个维度、四个方面，而上市公司的市值管理就要从这些方面着手。
张济建、苗晴（2010）借助平衡计分卡这个战略分析工具，构建了上市公司市值管理的框架，他们认为上市公司应该充分运用资本运作手段、切实完善公司治理结构、加强客户关系管理和投资者关系管理来提升公司的内在价值和市值。施光耀（2007）认为上市公司要在资本市场上实现企业价值，应该具有良好的经营溢价和资本溢价的能力，这就要求上市公司提高自身的经营和财务管理能力。
（四）市值管理绩效评估
企业进行市值管理，就应该有一个有效的体系能够衡量市值管理效果的好坏。但是由于我国资本市场还处于弱势有效市场状态，内幕信息、投资者过度反应等问题依然存在，因此要构建一个有效的市值管理评价指标并不容易。施光耀、刘国芳、梁彦军（2008）首次在我国国内提出了一套针对我国上市公司市值管理绩效进行评价的指标体系，并运用这套评价体系对以后每年我国上市公司市值管理绩效进行了综合排名和分析。此后的学者基本上都是基于此套评价体系对上市公司的市值管理绩效进行评估。不过这套评价体系主要是靠主观赋值法，精确度会收到一定的影响，因此也有一部分学者开始采用因子分析法对上市公司市值管理绩效进行研究。
二、上市公司进行市值管理的动因
（一）主要原因
总体上来说，我国上市公司进行市值管理主要是资本市场上价格与价值的偏离。因为在西方发达国家，只存在价值管理而无市值管理一说。从制度因素考虑，市值管理存在和发展的原因是我国2005 年进行股权分置改革以后，控股股东的股份获得流通权，市场价格的变化对其自身的财富会产生重大的影响，其也就有了巨大的动力进行市值管理。
在上市公司的股份全流通以后，上市公司进行市值管理最主要的动因就是为了稳定和提高公司股价，使股东价值最大化,体现企业价值。目前一些著名的财经杂志在衡量一个人的财富时，其所拥有的上市公司市值是一个重要的参考指标。市值不仅是财富的象征，也是公司价值的象征。一个公司的市值越大，其对人才的吸引力可能就会越大。
（二）其他原因
当然，上市公司进行市值管理还有其他的动因，甚至有些上市公司提出的市值管理口号可以用“莫名其妙”来形容。一些上市公司进行市值管理的目的主要是因为维持公司股价的稳定，从而维护公司的声誉，改善与投资者的关系，能够使上市公司更好的在股市进行再融资。最近一段时间，不少钢铁类公司因为跌破公司净资产而纷纷撤销了非公开发行的方案，如本钢板材（000761）、太钢不锈（000825），这些都是因为公司股价过低而导致公司再融资方案流产的案例，也可见公司股价稳定对于上市公司的的重要性。
我国证券市场存在着非理性的因素，暴涨暴跌情况时有存在。为了维护公司在证券市场的形象，公司也有进行市值管理的动力，主要表现为公告来澄清谣言。前段时间，中国概念股在国际市场上被机构做空，股价大跌，市值缩水。为了稳定股价，相关公司纷纷进行辟谣和公告，用来维持股价稳定。在国内，则有类似创兴资源（600193）公告来维持股价稳定的案例，而其提出的市值管理理念让人觉得有点“莫名其妙”。
三、上市公司进行市值管理的方法和措施
随着国家对金融市场的改革力度不断加大，新的金融产品不断增加，上市公司的市值管理手段也不断增多。越来越多的上市公司在自己的报告中提出了“市值管理”理念和措施。上市公司国农科技（000004）的第三大股东吴丹于2014 年提出了“上市公司市值3 年翻10倍”的股东议案，使得市值管理的理念被更多的人所接受和认可。
刘国芳（2007）认为，市值管理的内容包括价值创造、价值经营和价值实现。而上市公司采取的措施会反应其市值管理的内容。按照是否影响企业的长期价值，本文将市值管理方法分为两大类。相比来说，企业并购、重组、公司内部流程改造等会影响企业的长期价值，属于价值创造范畴，而股份回购、高管增持、企业更名等会在短期内对公司的股票价值产生较为明显的影响，但从长期来看，如果企业不提高自身的经营能力，单纯依靠财务手段无法从根本上提高企业自身的价值，但这些财务行为能够在一定程度上减轻投资者信息不对称的局面，是公司价值经营的一种手段，属于价值经营范畴。市值管理的内容和方法措施具体情况见下图1：
上市公司进行市值管理，会受到各种因素的影响，包括外部的、内部的、可控的和非可控的等等，但要从根本上增加公司在股票市场的价值，主要是提高公司的治理能力、盈利能力和发展能力，其他的一些措施，如股票回购、股东增持只能是必要的辅助措施。当然，要提高公司的发展潜力，人的因素至关重要。2006 年以后，国家监管部门放开上市公司股权激励，为解决股东与管理者之间的问题提供了一个较好的解决办法。其次上市公司在进行市值管理的时候还要处理好与外部投资者和监管部门的关系，投资者的投资偏好也会在很大程度上影响公司的股价。上市公司应该建立对外公关部门，设置危机处理预案，加强对舆情危机的应对，一些上市公司遇到的“黑天鹅”事件后，都出现了股价大幅下跌，如“塑化剂”事件中的酒鬼酒（000799）、“瘦肉精”事件中的双汇发展（000895）等。
上市公司股票价格围绕着其内在价值进行上下波动，虽然会受到资本市场非理性因素的影响，但公司内在价值始终是决定公司股票价格的重要因素。上市公司只有不断完善公司治理结构，把握产业发展方向，提高盈利能力和价值创造能力，才能提高自身的内在价值。而公司进行股票回购和股东或者高管增持行为，属于价值经营的范畴，主要是为了减少各个利益集团之间的信息不对称，减少资本市场非理性因素对公司股票价格的不利影响。
四、市值管理的一个案例———宝钢股份
（一）宝钢股份市值管理的动因
在我国的资本市场上，宝钢股份一直是市值管理实践的先行者，这主要与其较早的完成股权分置改革有关。2005 年8 月份，宝钢股份完成股改，开始进入全流通时代。在此后的几年时间里，宝钢股份的市值出现了巨大的增幅。而在2010 年以后，我国钢铁行业产能过剩局面愈演愈烈，其市值出现了大幅下跌，甚至每股价格大幅低于上市公司的净资产，投资者损失惨重。对于像宝钢股份这样的周期性行业个股，其更加应该进行市值管理，维护市场价格稳定。
从表1 可以明显的看出宝钢股份的市值波动幅度很大，这主要与它所处的行业有关。钢铁行业是一个周期性很强的行业，宏观经济的波动会对其会产生巨大的影响，因此从维护股价稳定的角度出发，宝钢股份有强烈的动机进行市值管理，使股票价格能够更好的反应市场价值。
（二）宝钢股份市值管理的措施
在2005 年8 月完成股权分置改革之后，宝钢股份先后采取过控股股东和高管股份增持、股权激励、资产注入、资产剥离、股份回购、优质资产分拆上市等作为市值管理的手段。
其中股份增持和股权激励分别发生过两次，而股份回购、资产剥离、高管增持股份主要发生在2011、2012年左右，这主要是当时的宝钢股价不断下跌，价格严重偏离价值。上市公司以及管理层即使进行市值管理，有利于价格向内在价值的回归。
当然，除了上面所提到的市值管理方法，宝钢股份也十分重视投资者关系管理及外部信息，在2005 年了《宝山钢铁股份有限公司投资者关系管理办法》，设置了相关的职能部门对投资者关系进行管理，实现了投资者关系管理的制度化和常态化。宝钢股份在公司门户网站设有投资者关系专栏，这在目前的上市公司中也较少见，可见宝钢股份对投资者关系管理的重视。
前面这些措施主要是从价值经营的角度出发，从价值创造的角度出发，宝钢股份还有如下的市值管理措施。在营运流程改造方面：近年来，宝钢股份深化与海外战略客户的合作。通过持续推进向GM、西门子、现代、大众、福特、ABB、CROWN等著名跨国企业供货。公司现在已经成为多家跨国公司的全球供应商。与此同时，宝钢股份还构建了极具宝钢特色的EVI服务模式。以先期介入（EVI）理念，公司服务领域从提供钢材延伸到为用户提供完整的材料解决方案，加强了与客户的联系，降低了顾客整体服务成本。公司还致力于构建电子交易、供应链融资、网络支付、物流、终端服务等领域的服务优势，努力成为国内钢铁及相关制造业最大规模和最具价值的产业链电子服务提供商。
在产品和盈利模式方面：宝钢股份自上市以来一直坚持差异化发展道路，将自身定位于高端钢材产品供应商，打破钢铁行业同质化的恶性竞争，积极营造自身的核心竞争力，拓展公司战略产品范围。
（三）宝钢股份市值管理措施的效果评价
由于控股股东和高管股份增持、股权激励、资产注入、资产剥离、股份回购、优质资产分拆上市存在着事件公告日，可以采用事件研究法对市值管理措施的效果进行评价。刘百胜（2008）曾经采用各个板块的平均涨幅与市场平均涨幅的差额，来比较采取不同市值管理方法个股的市值管理效果。本文借鉴此方法，并采取事件研究法，以宣告日为起点，研究上市公司的累计超额收益率来评价市值管理方法的效果，当然鉴于篇幅的限制，本文主要是研究事件公告后第10 天的超额累计收益率来对市值管理的效果进行评价。
从上表可以看出，只有在第一次股份增持和股份回购时，超额累计收益率为负，而其他市值管理方法都实现了正的超额累计收益率，可以从一定程度上反应宝钢股份的市值管理取得了较为理想的效果。
五、上市公司进行市值管理应该注意的问题
上市公司进行市值管理也有不少的问题需要注意。最主要的就是上市公司控股股东在进行市值管理的时候需要注意到其他利益相关方的需求。如果忽略其他相对人的利益，市值管理将可能成为上市公司大股东寻求自身利益最大化的操作工具，如利用资产重组等短期性手段来大幅提升公司市值，有可能会以牺牲上市公司的长期发展作为代价。或者配合公司的利好公告来提高股价并进行股票减持，这些都会损害其他中小股东的利益。
再者，公司不能跟机构合谋来提高公司的股价。市值管理是一条通向财富宝库的危险河流（郭士英，2011），其左岸是财务高压线，右岸是法律高压线。上市公司如果和机构或者个人合谋操纵股价，则会触碰到法律的高压线。
这些问题的存在，都与上市公司市值管理的短期化有关，而市值管理短期化，则极易导致股价操纵。上市公司进行市值管理是企业的一项长期工程，过于短视的行为只会使小部分人得到利益而大部分人的利益受到损害，这不是上市公司进行市值管理的目的，也不是上市公司进行市值管理的内容，纯粹只是进行股价操作。上市公司在进行市值管理的过程中应该更加注重长远的利益，着眼于企业的战略，克服市值管理短期化的倾向。
参考文献：
[1]Ronte，Hanno．Value—based management．［J］. ManagementAccounting 1998：76.
[2]施光耀等.市值管理论［M］.北京：北京大学出版社，2008.
股市市值管理范文3
股指巨幅波动给股东财富带来巨大风险,参选市值管理百佳评选的1386家上市公司总市值高低落差竟高达9.44万亿,分摊到1.25亿个股东账户中相当于户均亏损额一度高达7.55万元。市值巨幅波动给上市公司提出了管理新课题,即市值管理既要善于利用牛市,更要驾驭熊市的冲击,以最大限度地维护股东价值。那么,在过去的2009年度里,各上市公司的市值管理绩效究竟如何呢?
评价指标体系科学有效
股权分置改革的完成宣告了中国资本市场市值管理时代的到来,“市值管理(Market Value Management)”的理论与内容近年来在中国上市公司的管理实践中正不断被丰富与深化。“市值管理”的实践反映了中国上市公司经营哲学和经营理念的深刻转变,即企业经营目标由利润最大化转变为价值最大化,企业管理由利润导向转变为价值和市值导向。于是,人们越来越关注企业的价值,越来越关注企业价值的市场表现―市值,通过市值管理达到市值的持续、稳定和健康成长,成为了上市公司的首要任务。
所谓市值管理,就是上市公司基于公司市值信号,综合运用多种科学、合规的价值经营方法和手段,以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。市值管理就是要使价值创造最大化、价值实现最优化和价值经营最优化,最终实现股东价值的最大化。
市值管理既然是中国上市公司的一项战略管理,就有一个市值管理绩效评价的问题。为了能对上市公司市值管理的绩效作出科学的评价,中国上市公司市值管理研究中心运用金融学、管理学和统计学原理,在借鉴国外价值管理理论与实践的基础上,根据以上对市值管理内涵的理解,按照科学的程序,设计出了一套完整的指标体系(见图1),通过定量分析对上市公司市值管理绩效做出系统、客观和准确的评价,并向社会评价的结果。
上市公司市值管理特征之鉴
截至2009年4月30日,沪深交易所共有1602家A股上市公司公布了2008年报。为确保市值管理绩效评价是建立在上市公司现有业务的可持续性经营上,在剔除现有经营业务不可延续的ST类上市公司(含未股改公司)以及年内上市公司实际控制人和主营业务同时发生变更的重组类上市公司之后,参加本次市值管理绩效评价的上市公司共有1386家。
总体表现:价值实现趋弱,价值关联提升。数据显示,2009财务年度中国A股上市公司市值管理总分呈现出近似正态分布特征。高分段与低分段的上市公司数量随分值的高低变化依次减少,大约有83.98%的上市公司分值集中在40分至60分之间,这其中又有51.44%的上市公司总分值集中在45分至55分区间内。全部1386家上市公司的市值管理总平均分为46.27分;其中盘江股份以68.11分的最高分夺得本期市值管理能力综合评测的两市总冠军,这一成绩比A股平均水平高出47.2%;广电电子以23.41分的最低分名列两市最后一名,该成绩低于A股平均水平49.41%。(见表1)
所有制表现:外资一马当先。从所有制分类来看,市值管理绩效得分中,外资控股企业得分最高为47.28分,超过平均分2.17%,其次是央企和地方国企,分别为46.98分和46.26分,而民企因为受到价值实现方面的拖累而得分最低,仅为45.96分。
市场板块表现:沪市夺魁。此次不同板块上市公司市值管理总体绩效得分较为接近,各板块得分与A股平均得分46.27分相差不大。其中,沪市A股是唯一总分超出A股平均的板块,得分46.63分,高出平均水平0.78%,体现了大盘蓝筹公司在经济危机下强大抗风险能力。而深市A股、深市主板、深市中小板得分皆略低于A股平均,其中尤以深市主板排名最后,其得分低于平均水平1.3个百分点。
股本表现:大股本表现突出。不同股本大小的上市公司市值管理总体绩效平均得分表现不一。其中,100亿以上大股本规模的公司得分尤为突出,高出样本平均水平16.66%,体现了大盘蓝筹公司在经济危机下强大抗风险能力;而中小股本、小股本公司均排在样本的平均得分之后,尤其是1.5亿以下小规模股本的公司低于平均水平0.8%,排在最末一位。
股市市值管理范文4
关键词：市值；内在价值；市值管理
一、引言
2005年股权分置改革的正式实施，标志着市值管理元年的诞生。直至2014年5月，新“国九条”正式将市值管理写入政府纲领性文件，得以官方正名和倡导。市值管理是我国股权分置改革顺利推行至全流通的时代背景下产生的，是在我国资本市场发展进程中提出的全新特有概念。股权分置时期，控股股东所持的非流通股约占总股本三分之二，均无法上市流通，大股东从净利润中分得股利，并不关心股票市场价值。自实现全流通后，大股东与中小股东目标利益趋向一致，市值是全体股东财富大小的新标杆、也是衡量上市公司实力大小和经营绩效的新标准，上市公司顺应市场发展，进行科学地市值管理是必然选择。
二、市值管理内涵及框架
（一）市值管理概念
2005年9月，“市值管理第一人”施光耀先生首次将市值管理概括为管理三股，即股东、股本、股价。2006年12月中国市值管理研究中心的成立，经过以刘国芳博士为首的众多学者的研究、探讨和完善，在2007年第一届市值管理高峰论坛达成共识，研究中心将市值管理概括为：市值管理就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。其中，价值创造是根本、价值经营是手段、价值实现是关键。[1]
（二）市值管理与价值管理
市值管理的基础是来源于西方的价值管理，价值管理是上世纪80年代在美国被提出的一种新管理理念。在成熟市场，市值能充分地反映公司的内在价值，市值就等于价值，并不存在市值管理概念。在我国当前这样的弱有效市场里，市值并不能完全一致的反映内在价值，上市公司需要对其进行有效地市值管理。二者既紧密联系又有区别，首先市值管理是价值管理在我国新兴市场的延伸和发展，且二者的核心内容都是价值创造；其次市值管理不仅注重价值的创造和提升，还要致力于企业价值在市场的实现过程，另外，市值管理仅仅是针对上市公司而言，价值管理则没有界限。
（三）市值管理框架
市值管理是不仅仅是对市值的管理，内在价值是市场价值的坚实基础，必须兼顾内在价值的管理；再高的市值如果过度偏离内在价值，也只是一种价值泡沫，一旦市场环境发生不利变化，市值势必会崩盘。此外，上市公司要与资本市场进行良性互动，以便获得更多潜在投资者的青睐。根据市值管理的核心和内涵总结出以下三个相互关联的环节：一是确定影响企业价值的驱动因素，确保价值创造最大化；二是评估内在价值与市场价值的偏离幅度，运用合理的价值经营手段调整过度偏差；三是进行投资者关系管理，使内在价值充分表现为市场价值。综上，从价值创造、价值经营、价值实现三个方面构建中国上市公司市值管理的研究框架。[2]
三、市值管理实施工具
（一）股权激励
股权激励是上市公司以本公司股票或股票期权，对其高级管理人员的一种长期性激励措施。由于股东和经理人之间是一种委托关系，股东委托人经营管理公司的资产，作为股东的目标是使投入资本的收益最大，持有股权的价值最大，更注重企业长期的发展；而经理人则追求自身效用的最大化，如更高的薪酬等，为了自己的利益，往往会牺牲企业长期利益而获取短期较大的回报。股权激励能很好的解决股东和经理人之间目标不一致的问题，经理人持股，其利益与市值挂钩，共同关注企业的长期发展，最终提高公司的整体价值和市场价值。
（二）投资者关系管理
上市公司进行投资者关系管理是因为投资者决定了公司股价的走势，如果公司价值被认同，则会有更多的投资者愿意持有和购买公司公司股票，上市公司也能快速的融到资金。反之，如果因为企业价值没有很好地被市值反映，投资者不看好公司，就会抛售和减持公司股票，股价就会下跌，股本不变的情况下，公司整体市值下降。简单来说，进行投资者关系管理是为了价值实现最优化，即市值能够充分反映内在价值。投资者关系管理还区分被动管理和主动管理：按照监管部门的强制要求，应该及时、准确披露的信息，认为是被动的投资者关系管理；优秀的上市公司都积极向主动的投资者关系管理转变，主动投资者关系具体包括：自愿主动披露其它相关信息、有效管理投资者预期、危机处理、路演等。
（三）并购重组
并购重组是指在并购之后的资产、资源的重组，是外延式的增长方式，与企业内涵式发展不同，一般能够快速得到市场溢价，增加资产总量提升市值。在资本市场中，并购活动一直是上市公司热衷的所有权交易，由于其较低的交易成本和较高的流动性，更是成为提高市值的有效途径。并购重组能否创造价值，取决于并购双方之间是否产生协同效应，协同效应具体表现为，并购之后是否能产生规模效应、是否能增强整体竞争力、是否能跨入新的行业及是否能实现公司的发展战略等。
（四）再融资
再融资是指上市公司通过配股、公开增发、定向增发和发行可转换债券等方式再度从资本市场直接融资的行为。再融资的有效实现，能够快速从资本市场获得资金，将直接导致上市公司股本、及股权结构发生变动，并通过与资本市场保持准确及时的信息交互传导，维持公司市值与财务结构的相对动态平衡，实现公司市值管理优化。[3]再融资作为直接融资的一种重要方式在资本市场上占据一席之地，是市值管理的重要工具之一。
（五）资产证券化
作为市值管理的新工具――资产证券化（简称ABS）成为了2015年资本市场的热门词。市值管理是一种长效机制，而资产证券化产生的稳定收益正可以满足市值管理的长效机制要求。ABS作为债券性融资，比增发等权益性融资操作更简单，也更节省时间，相比于传统的市值管理工具更有优势。ABS与市值管理的协同本质是促进产业资本与金融资本良性互动、提高公司再融资能力、盘活资产等。
四、市值管理问题及对策
2014年5月9日国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称新“国九条”），其中提出鼓励上市公司建立市值管理制度，市值管理因此即将进入规范化时代，A股市场上又一次掀起了市值管理的浪潮。但是一些违反法规的行为借由市值管理名义操纵股价、恶意坐庄等严重扰乱了资本市场的秩序，影响了市值管理的发展，给监管工作带来了新的阻碍。
上市公司进行市值管理是为了鼓励公司制定正确发展战略、完善公司治理结构、改进经营管理模式、培育核心竞争力、稳定且可持续地创造公司价值，以及通过价值经营手段实现公司市值与内在价值的高度协同。所以上市公司应该正确认识市值管理的核心理念，市值管理并不等于股价管理，应远离内幕交易、市场操纵、虚假披露等“高压线”。监管部门也会坚决打击违法违规行为，支持上市公司的市值管理工作，维护公平公开公正的市场秩序。
五、结语
市值管理从理念首次被提出至今十年有余，期间经过了市场自发研讨、运用，至获得监管部门认可，其对上市公司的意义不言而喻，成为资本市场共识。目前，除了继续完善微观市值管理理论制度的研究以及强化定量性的实证研究；此外，随着经济发展与金融体制改革，中国经济进入加速证券化时代，加强宏观市值管理理论研究，构建宏观市值管理战略和模式也成为这一领域未来研究方向之一。（作者单位：广东工业大学管理学院）
参考文献：
[1] 施光耀，刘国芳.市值管理论[M].北京大学出版社，2008（11）.
股市市值管理范文5
并购是上市公司实现快速扩张和成长的一种重要方式。上市公司通过并购重组能够有效地进行市值管理。并购使上市公司总资产迅速集中，大大提升公司市值。股权流动性的增加为上市公司的并购活动带来机遇与活力，公司的控制权市场进入一个空前活跃的时期。
关键词：上市公司；市值管理；并购
上市公司并购是公司扩张和成长的一种方式。上市公司并购重组就是控制权的交易。随着股权分置改革的完成，我国股票市场迈向全流通时代。全流通意味着所有股东的利益趋于一致且与市值紧密相关，市值管理受到前所未有的重视。市值管理的手段包括资产重组、定向增发、借壳上市、股权激励、大宗交易、融资融券、股指期货及转融通等。
全流通成为并购活动的催化剂，公司控制权市场进入一个空前活跃的时期。市值管理与并购成为上市公司关注的两大热点。
市值管理，就是上市公司运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。市值管理的对象是上市公司的市场价值。企业的市场价值主要是指企业的股票价值，即股份数×股价。市值管理的最终目标是要使上市公司的股票价格更能准确的反映公司的内在价值，并努力实现上市公司内在价值和股东价值最大化。
并购，指在市场机制下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动，其目标是为了获得企业的控制权。通常主动出击兼并或收购另一公司的企业被称为并购企业，另一方被称为目标公司。结果是并购企业获得目标公司的产权，使其失去法人资格，或者改变其产权结构，成为并购企业的控股子公司。
我国并购市场对并购的定义比较模糊，包含了兼并、收购、托管、股权转让、资产置换、无偿划拨等行为。本文所指“并购”是泛指一切引起企业所有权改变或者产权转移的行为。
一、市值与并购活动的相互影响
（一）市值与并购动因
每个公司实施并购行为的目的是多方面的，有的是为了完善自身产业链，有的是为了丰富产品线，有的是为提升产能等等。并购的实质是并购企业价值被估价后，管理者为了获得估价的利益而采取的一种积极的保值策略。
在不成熟的资本市场中，市场的短期投机性较强，投资者热衷于炒作并购重组概念和题材。并购公告本身就具有一定的财富效应，会引起相关企业股价的上涨。一些投机资本家利用并购事件进行概念炒作，低买高卖，从中赚取超额收益。
（二）市值与发行股份购买资产
发行股份购买资产是指并购企业通过本公司发行股票换取目标公司资产的并购行为。良好的市值表现可以提高并购企业股票的支付能力。目标企业也更加容易接受换股并购的方案。同时，换股并购也会对并购企业的市值产生影响。换股并购会让投资者产生并购企业市值被高估的预期，当并购消息公布时，并购企业的股价会因投资者的预期回归而趋于下降。换股并购的并购企业在事件宣告期前后会有显著的负面效应。
（三）市值与现金并购
现金并购需要大量的资金支持，而我国企业大多自有资金积累不足，因此需要向外部进行融资。市值规模直接反映并购企业对社会资本的吸收能力。首先，在公司股本不变的情况下，市值越大意味着股价越高，从而股权融资的能力就越强；其次，公司市值越高，偿债能力和抗风险能力就越强，越容易得到更高的资信评级，融资成本也就越低。
对于市场而言，现金并购通常认为是一个很好的信号，表明并购企业的现金流较大，而且有能力充分利用并购所形成的投资机会。
二、并购过程的市值管理策略
全流通时代，市值取代净资产成为投资者关注的焦点，它不仅决定上市公司股东利益的大小，也影响着上市公司并购活动的顺利开展。通过有效的市值管理，可以充分发挥市值的价值创造作用，为企业争取更多的并购机会，扩大并购融资规模，降低并购融资成本。并购企业在从事并购活动时，可以从以下三个方面进行市值管理：
（一）并购前，提高市值溢价
市值溢价是利用市值管理手段，对内提高企业价值创造能力，对外改善与投资者的交流，使得公司价值获得投资者认同，从而获得市值的溢价。并购企业为了获得目标企业的控制权，通常需要支付大量的并购溢价。通过提高并购企业的市值管理溢价，可以解决企业支付并购溢价的难题，从而为企业争取到更多的并购机会。实证研究表明，投资者愿意为那些主业突出、公司治理结构完善、公众形象健康的公司支付溢价。上市公司可以通过明确主业选择和定位、完善公司治理机制设计、参加公益事业塑造企业健康形象等方式，增强投资者对于上市公司整个运作机制的信心，从而获得市值管理溢价。
（二）并购中，加强投资者关系管理
并购活动的全过程都离不开投资者的支持。良好的投资者关系管理可以为企业并购活动建立起一条长效、动态的资本补充机制，为其再融资计划提供有力支持。上市公司应重视投资者关系的维护，广泛利用各种媒体与投资者建立良好的沟通和反馈机制。对于并购过程中产生的大量并购信息，应及时与投资者、媒介和分析师沟通，及时规范地进行信息披露，增加并购过程的透明度，使得公司的发展策略和项目进展等信息能及时被市场所了解，以促进投资者对并购行为认同度和参与度。
（三）并购后，建立相机决策的市值管理模式
所谓相机决策的市值管理机制，就是在市值表现不同的情况下，相机采用不同的市值管理方法。例如，当企业处于强市，市场价值被高估时，采取增发新股、换股收购、注资、分拆等措施使市值回落；当企业处于弱市，市值被低估时，采取增持、回购、发行可转债等措施提升投资者信心，使市值回升。并购交易完成后的整合过程是一个相对较长过程，在这个过程中，并购企业市值可能会随着大盘的涨跌而起伏。处于整合过程中的上市公司的财务体系、经营体系相对脆弱，任何剧烈的市场变化都会对企业的并购整合带来冲击，甚至导致并购整合的失败。（作者单位：浙江万马电缆股份有限公司）
参考文献：
[1]卿锋，企业并购在公司治理中的效应分析[J]理财，2004，（5）
[2]巴曙松.上市公司如何提高市值溢价[J].新财经，2007（1）
[3]张钰.市值管理与商业银行市值最大化[J].理论探索，2007（6）
股市市值管理范文6
关键词：创业板 高管离职 套现动机
一、 引言
2009年10月30日，首批28家创业板上市公司在深圳证券交易所开盘，创业板的开启为我国资本市场注入了新的生机，截止到2012年12月31日，在创业板挂牌上市的公司已达355家。由于创业板上市公司对高管普遍实施股权激励，创业板持股高管的个人财富随着公司上市后股价的高涨而急剧膨胀，但是创业板高管离职现象也愈演愈烈，高管的离职不仅给公司造成人才流失，不利于公司的稳定经营，还会对整个证券资本市场及社会产生潜在的不良影响。为了保护广大投资者的利益，维护创业板乃至整个证券资本市场的健康有序发展，应寻求创业板上市公司高管离职的深层次原因。创业板高管离职是否具有套现动机，创业板高管离职与其个人因素是否相关？本文将通过实证研究来分析导致创业板高管大量离职的原因。
二、 文献回顾
国内外关于高管离职原因的研究，主要集中在两个方面，即公司业绩和公司治理因素对高管离职的影响。公司业绩方面：Warner和Watts（1988）、 Kaplan（1994）分别以美国、日本的上市公司为研究样本，分析公司股票市场收益与公司高管离职的关系，均发现较差的股票市场收益表现增加了高管离职的概率。龚玉池（2001）、朱红军（2002）以中国上市公司为对象分析了会计业绩对高管离职的影响，发现二者呈负相关关系。公司治理因素方面：Yermack（1996）对董事会规模与高管辞职的关系进行实证研究发现，公司的董事会人数较少时，首席执行官（CEO） 在公司业绩不好时被解雇的概率较大。付荣和李芬（2009）研究发现独立董事比例越高，高管离职的概率越大，而董事会规模越大，高管离职的概率越小。丁希炜和周中胜（2008）以沪深两市1 084家上市公司为样本，研究表明股权集中度、高管持股比例对高管变更的影响均不显著，但当第一大股东持股比例低于50%时，前五大股东的股权集中度对高管变更具有显著的正向影响。而张俊生和曾亚敏（2005）分析中国上交所上市的公司发现董事会会议次数、公司的领导结构对相对业绩下降的公司的总经理变更具有显著的解释力，而董事会规模、独立董事比例、股权集中度等其他治理变量与总经理变更没有显著的相关关系。其他方面：Morck（1988）等提出战壕假设，即高管持股会增加其追求非公司价值最大化的动机，以满足个人利益，并防止被解聘，即高管持股比例越高， 其离职的概率越小。Murphy（1999）研究了美国大型上市公司的高管离职现象，结果表明高管年龄对高管离职的解释力要强于公司的经营业绩，即年龄越高的高管越容易出现辞职的情形。张明（2011）研究了2010年4月前上市的公司高管离职问题，发现高管持股比例与高管离职的可能性存在倒U型的非线性关系。
从以上文献综述可以看出，虽然我国学者对高管离职原因的研究起步较晚，但发展迅速，对高管离职的影响因素研究从经营业绩扩展到公司治理因素等多个角度。但国内学者的研究并没有得出一致的结论，这可能与其所选样本、变量等存在差异有关。关于创业板高管离职原因的研究，现有的文献多停留在描述层面上，缺少数据的支持和深入的实证分析。
三、研究设计
（一）研究假设
借鉴现有的研究成果，结合创业板高管离职的特点，本文提出如下研究假设：
H1：高管年龄越高，离职的可能性越高。不同年龄段的高管对其职业生涯规划不同，高管年龄是影响高管离职的重要因素。
H2：高管学历越高，离职的可能性越低。高管的学历能反映其认知能力、技能知识的高低，学历较高的高管在职业选择时更能与自身的意向相匹配，并且学历往往与高管的组织能力、决策能力、解决复杂问题的能力以及承担风险的能力相关，学历较高的高管在工作中也更加得心应手，因此学历越高的高管离职的可能性越低。
H3：高管任期越长，离职的可能性越低。随着工作年限的增加，高管人员会积累更多的经验和相关知识，有利于高管人员做出更为精准的决策，取得更好的经营业绩。因此，高管在公司的任期越长，其离职的概率就越低。
H4：高管持股市值越高，离职的可能性越高。创业板上市公司对高管普遍实施股权激励政策，加之创业板上市公司在股票发行时存在的“三高”现象（高发行价，高市盈率，高超募资金），使得获取公司股权的高管在公司上市后个人财富迅速增加。依据现有规定，若高管持股后继续任职，其在公司股票上市一年后才能转让所持股份，且每年转让股份数量不得超过其持有量的25%；若持股高管选择在新股发行上市一年后离任，离任半年后可一次性减持所持股份的50%，相比继续任职减持股份所获收益增加一倍，离任一年后，所持股份全部解锁。在上述情况下，若持股高管选择继续任职，则其需要较长时间才能将手中的股份财富变现，而公司经营及股票价格的不稳定性，使得滞后变现这笔财富的高管面临较大风险，因此创业板高管就会有通过离职来减持更多股份来提前获得更多股票收益的动机，持股市值越高的高管人员的离职动机越强。
H5：高管薪酬水平越高，离职的可能性越低。根据委托理论，委托人（股东）为了降低成本，往往与人（企业管理者）签订报酬―绩效条约。管理者会努力提高经营业绩以获取较高的薪酬，实现自身利益最大化。而高管获取的薪酬不仅是公司对其能力和价值的认可，也代表了公司对高管的重视和满意程度，体现着高管在公司中的地位，这些因素影响着高管对公司的忠诚度，也是高管是否离职所考虑的重要方面。因此，高管薪酬构成了高管离职的机会成本，高管从公司获得的薪酬越低，高管离职的机会成本就越低，高管离职的概率就会增加。
（二）样本选取与数据来源
本文以2009年10月30日到2012年12月31日在创业板上市的355家公司的高管个人为样本，研究其离职情况，剔除数据缺失值后共得到5 832个样本。所有数据均来自国泰安数据库以及深圳证券交易所网站上公布的各上市公司年度财务报告，国泰安数据库中不全的高管离职数据通过手工整理财务报告得出。上市当年存在的高管的变量数据取自上市当年的年度报表，上市年度以后增加的高管的变量数据取自新增当年的年度报表。数据处理采用stata12.0软件。本文研究的高管是指创业板上市公司的董事长、副董事长、董事、监事、总经理、副总经理、董事会秘书、财务总监、技术总监、营销总监等高级管理人员。
（三）变量选取和模型构建
本文选取创业板高管离职变量为因变量，即创业板高管自公司上市之日起至2012年12月31日是否离职，即是否不再担任公司高管，该变量为0-1分类变量，在设定期间不再担任公司高管时值为1，仍继续担任公司高管时值为0。自变量的选取上，由于高管持股市值和高管薪酬数值较大，因此对这些变量设置了不同的数量单位，以便于对其进行分析，教育背景赋值：1=中专及中专以下，2=大专，3=本科，4=硕士研究生，5=博士研究生。文中各个变量的具体定义见表1。
由于本文的因变量是0-1分类变量，因此选用Logit模型对影响高管辞职的因素进行计量分析，模型设置如下：
LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Salary+β6First-share+β7 Size+β8IPOPE +β9ROA+ε 模型（1）
LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Share-value2+β6Salary +β7First-share+β8 Size+β9IPOPE +β10ROA+ε 模型（2）
四、 实证检验分析
（一）描述性统计
首先，本文按照高管的职位特征对离职情况进行了统计分析，如下页表2所示。本文所选取的5 832个高管样本中，离职的有786人，离职比例达13.48%。创业板出现离职现象较多的职位是董事、监事、副总经理和财务总监，董事长、副董事长发生的离职现象较少，考虑兼任的总经理情况后，总经理出现离职的比例也是较小的，仅为3.39%。
其次，对各变量进行描述性统计分析。创业板高管年龄均值为46岁，表明创业板高管总体偏年轻化；高管的受教育程度平均在本科以上；在任时间最短仅为2个月，平均任期为4年以上；创业板高管的持股市值最高达198.47亿元，平均持股市值为1.17亿元，可见创业板持股高管的股票财富之高；薪酬最大值为353.2万元，均值为17.3万元，存在薪酬为零的高管。控制变量中值得关注的是市盈率指标，最大值达到207.32倍，均值达到72.31倍，印证了创业板“三高”现象中的高发行市盈率情形的存在。
（二）回归分析
通过下页表2中的回归结果可以看出，对模型（1）进行回归后结果显示高管持股市值与高管离职并没有显著的相关关系，因此猜想高管持股市值与高管离职并非线性关系，加入持股市值平方项即对模型（2）进行回归，结果显示高管持股市值系数为0.1516，在10%的水平上显著，高管持股市值平方项系数为-0.0167，也在10%的水平上显著，其他变量如高管年龄、学历、任期、薪酬的回归结果与模型（1）结果基本无差异，均在1%的水平上与高管离职概率显著相关，支持H1，H2，H3，H5。根据模型（2）的回归结果，高管离职与高管持股市值并非线性相关，而是呈倒U型关系。通过对持股市值进行简单计算，可以得到倒U型的峰值为4.54亿元，即持股市值低于4.54亿元的高管，持股市值越高，离职的概率越高，而持股市值高于4.54亿元的高管，持股市值越高，离职的概率越低。通过对样本观测值进行统计发现，持股市值超过峰值4.54亿元的高管人数为356个，其中担任公司董事长或副董事长有231个，发生离职的共有8人，仅占创业板离职总数1%。可见峰值后的负相关关系对创业板高管而言并非普遍现象，可以进行如下解释，创业板上市公司大都是家族企业，这些企业的特点是家族内部成员参与企业经营管理，持有公司大量股份并担任董事长等要职，并且很少发生除换届、退休等客观原因外的主动辞职，因此在考察高管套现动机时可以将这些高管排除在外。所以在考察高管套现动机时不考虑超过持股市值峰值的高管，那么高管离职概率与高管持股市值表现为显著的正相关关系，支持H4，创业板高管离职现象表现出较强的套现动机。
（三）进一步分析
为验证高管离职的套现动机是否具有稳健性，将模型（2）中的持股市值和持股市值平方项替换为持股数和其平方项以及持股比例和其平方项分别进行回归分析，持股数为高管直接持有公司股份的数量，单位为百万股，持股比例为高管直接持股数与公司发行总股数之比。回归结果再次验证了高管离职与高管年龄、学历、任期、薪酬的显著性关系。将持股市值和持股市值平方项替换为持股数及其平方项进行回归，高管离职与高管持股数也呈倒U型关系，峰值为14.64百万股，样本中持股数超过峰值的高管有394人，其中260人为公司董事长或副董事长，离职人数共有8人，因此剔除持股数高于峰值的高管后，高管离职概率与高管持股数具有显著的正向关系，再次验证了高管离职的套现动机。将持股市值和持股市值平方项替换为持股比例及其平方项进行回归，高管离职与高管持股比例也是呈倒U型关系，峰值为15.38%，样本中持股比例超过峰值的高管有437人，其中278人为公司董事长或副董事长，离职人数共有10人，因此剔除持股比例高于峰值的高管后，高管离职概率与高管持股数显著正相关，也表明了高管离职套现动机。控制变量上市市盈率对高管离职概率有显著的正向影响，上市市盈率越高，高管离职概率越高，创业板较高的市盈率代表着创业板的估值泡沫和高风险性，此情形的存在刺激高管尽快套现离职，这与假设4趋于一致。高管离职概率与公司业绩显著负相关，即公司业绩越好，高管离职概率越低，较好的业绩一般预示着较高的高管薪酬，间接支持假设5。
五、结论与建议
本文通过实证分析创业板高管个人特征对高管离职的影响，得到以下结论：创业板高管的个人特征显著影响创业板高管的离职率，创业板高管离职具有强烈的套现动机。高管离职的概率与高管年龄、学历显著负相关，随着高管年龄的增长，身体状况和退休使得高管客观上不得不选择离职；高学历的高管在择职上更具眼光和深思熟虑，因此就职后离职的可能性不高。高管离职的概率与高管任期、薪酬水平显著负相关，虽然高管离职的可能性与高管持股情况呈倒U型关系，但与持股情况负相关的高管离职的数量极小，因此倒U型的左侧解释了当前创业板高管大量离职的原因，即高管持股市值对高管离职的概率具有显著的正向影响。在任时间越长使得高管对公司的感情和了解越深，高管更愿意对公司继续付诸心血，薪酬代表了高管离职的机会成本，面对巨额套现财富的诱惑和创业板股价变动的高风险性，创业板高管离职的机会成本非常之小，创业板上市公司高管大量、集中离职正是理性选择的结果。因此要使股权激励能够有效地发挥作用，需要进一步完善我国的薪酬激励制度，增加高管套现的难度，同时完善我国证券市场的定价机制，从根源上降低高管套现的动机。
参考文献：
