债券投资方案范文1
关键词：股票 债券 区别 纳税筹划
上市公司并不是一种新的公司形式,只是在证券交易所挂牌交易的股份有限公司。在筹资方法中,发行股票和债券是最为复杂的,因为其有较为严格的条件限制和审批程序,不是所有企业都能使用。但发行股票和债券是上市公司所经常采用的筹资形式,它的优点是可以在较大的范围内筹集大量资金。
一、股票的基本概念
股票是股份有限公司在筹集资本时向出资人发行的股份凭证，代表着其持有者对股份公司的所有权。这种所有权是一种综合权利，如参加股东大会、投票表决、参与公司的重大决策、收取股息或分享红利等。同一类别的每十股票所代表的公司所有权是相等的。每个股东所拥有的公司所有权份额的大小，取决于其持有的股票数量占公司总股本的比重。股票一般可以通过买卖方式有偿转让，股东能通过股票转让收回其投资，但不能要求公司返还其出资。股东与公司之间的关系不是债权债务关系。股东是公司的所有者，以其出资额为限对公司负有限责任，承担风险，分享收益。
普通股融资的优点发行普通股筹措资本具有永久性，无到期日，不需归还。这对保证公司对资本的最低需要、维持公司长期稳定发展极为有益；发行普通股筹资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少，视公司有无盈利和经营需要而定，经营波动给公司带来的财务负担相对较小。由于普通股筹资没有固定的到期还本付息的压力，所以筹资风险较小。
二、债券的基本概念
债券是国家政府、金融机构、企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券作为一种债券债务凭证，与其他有价证券一样，也是一种虚拟资本，而非真实资本，它是经济运行中实际运用的真实资本的证书。债券作为一种重要的融资手段和金融工具具有偿还性、流通性、安全性与收益性特征。
债券筹资的优点资本成本低。债券的利息可以税前列支，具有抵税作用；另外债券投资人比股票投资人的投资风险低，因此其要求的报酬率也较低。故公司债券的资本成本要低于普通股。具有财务杠杆作用。
三、企业发行股票与债券的区别
从性质上, 股票表示的是对公司的所有权, 而债券只表示一种债权购买股票者有权参加公司管理,而购买债券者则无这种权利；从获得报酬顺序上, 债券优于股票, 因为公司在派出股息之前, 必须先偿还债券利息当公司破产清算时, 首先必须偿还债券；从投资风险上, 股票的投资风险较大, 债券到期, 公司必须付清本息, 无论公司经营盈亏, 债券利息必须如期付清股票没有到期日, 不能退股, 只可在市场上出售或转让, 股息和红利需视公司经营盈亏而定。股东需承担公司亏损和破产的风险；债券一般只是单纯的投资对象, 投机性很小而股票则不但是投资对象, 还有很强的投机性, 股票交易价格变动剧烈, 债券价格一般变动不大。债券变卖或转让的周转率低, 流通能力也远不如股票强；债券的发行单位远多于股票的发行单位。股票仅限于股份公司发行, 而除股份公司之外, 其他各类公司、金融机构、中央政府和地方政府都可发行债券。
四、筹划思路
上市公司发行股票的过程中并不涉及税务处理问题,但是按税法规定,发行债券所支付的利息符合税法规定条件的,可以在交纳所得税前扣除,从而影响所得税的交纳。上市公司在筹集资金的过程中,既可以采取发行股票的办法,也可以采取发行债券的办法,还可以采取发行股票和发行债券相结合的方法。但是发行股票和债券的数量该如何把握呢?这主要取决于三个因素:发行股票与债券之间的比重; 银行利率水平; 发行债券的利率水平。当然发行债券时的芋续费也应该考虑。由于手续费的成本较小,我们这里将其忽略不计。上述三个因素的比重与水平如何,对企业的所得税负担是有影响的。
【案例分析】某上市公司生产化工用品,适用的企业所得税税率为15%。该企业为了扩大生产规模,拟筹集资全6000万元。该企业的财务部拟订了下述方案供决策人选择。
方案1:增发普通股股票2000万股;发行债券4000万元,债券票面年利率为7%。
方案2:增发普通股股票1500万股;发行债券4500万元,债券票面年利率为9%。
假设:该企业年息税前的会计利润为600万元,银行同类同期贷款利率为5%,不考虑其化调整因素,则应该如何决策？
【纳税筹划】方案1:企业会计利润=600-4000×7%=600-280=320(万元)
允许税前扣除的债券利息=4000× 5%=200(万元)
应交所得税=（600-200)× 15%=60(万元)
税后收益=320-60=260 (万元)
每股税后收益=260 ÷2000=0.13(元)
方案2：企业会计利润=600-4500×9%=600-405=195(万元)
允许税前扣除的债券利息=4500× 5%=225(万元)
应交所得税=(600-225)× 15%=56.25(万元)
税后收益=195-56.25=138.75(万元)
每股税后收益=138.75÷ 1500=0.0925(元)
方案1每股普通股票的税后收益额为0,13元,比方案2高不少。因为在于债券利息可以在所得税前扣除,减少了企业应纳税所得额,从而少交纳了企业所得税,导致每股股票的收益额提高。
方案2虽然利率高,按理其扣除的利息较多,但是每股股票的税后收益额不高因为在于年息税前利润额均为600万元,而方案2利率较高,支付的利息多,减少了利润,但是允许税前扣除的利息则没有实际发生的利息多。如果将方案2的债券利率降为7%,则结果就不相同。
企业会计利润=600-4500× 7%=600-315=285(万元)
允许税前扣除的偾券利息=4500× 5%=225(万元)
应交所得税=(600-225)× 15%=56.25(万元)
税后收益=285-56.25=228,75(万元)
每股税后收益=228.75÷ 1500=0.1525(元)
可以看出,权益资本收益率及每股普通股收益并非总是随着负债比例的上升而升,而是有一个分界点(负债的资本成本率不能超过息税前投资收益率),超过这一分界点则表现为财务杠杆的负效应。
参考文献：
[1] 新企业会计准则与纳税筹划 于晓镭毛夏挛蔡昌 [M] 机械工业出版社 2008.1
债券投资方案范文2
有别于普通可转债
我国债券市场长期以不可分离可转债为主，债券部分“拖累”权证部分，一度使大多数可转债出现流动性折价。台湾采取的券商分拆可转债模式，在我国企业债市场流动性现状下无法借用；监管层因此出台《办法》，允许融资企业发行分离型可转债，以取代普通可转债。从6家公司提交的申请发行条款来看，即使发行的两个部分合在一起，也和目前国内流通的普通可转债有所区别。
存续期限不同
分离型可转债与普通可转债最重要的差异，在于权证存续期和债券存续期不匹配。严格意义上的可转债，应被看作可回售债券和美式期权的组合，债券和权让结合在一起；一旦履行转股，实际上就是同时进行两个动作：债券回售和权证行权。而严格意义上的分离型可转债一旦发行，两个部分就已经分离，其权证部分即使行权也是单独进行的，并不会和债券回售同时发生。
行权时间不同
在6家公司提交的方案中，权证部分都被设定为欧式权证，即只有在到期日才可以行权。这样分离型可转债一旦发行，其后的现金流发生时间也就基本确定：权证到期日可能发生行权，债券付息日偿付利息，债券到期日偿还本金。而普通可转债的可转股时间相当长，一般从发行6个月后到债券到期，投资者随时可以履行转股权利。
以G新钢钒发行的2003年1月22日发行的钢钒转债(125629，已退市)和其即将发行的新钢钒分离型可转债为例。在转股条款上，钢钒转债发行时即规定，行权起始日为2003年7月22日，也就是说，从这一天开始直到债券到期(2008年1月22日)，债券持有人随时可以执行转股；而待发行的新钢钒分离型可转债设定，随债券发行的认股权证只可以在第12个月的前10个交易日，和权证存续期的最后10个交易日执行(权证存续期24个月)，其余时间无法买入股票；而即使权证持有人行权，债券持有人也只能继续持有到期才能还本付息，而不会同时将债券回售给上市公司――实际上，目前分离型可转债预案中，并没有设置回售条款。
价格调整不同
此外还有一些重要差别，如可转债转股价格可经股东大会同意向下调整；而分离型可转债的权证部分，按照交易所的规定，其行权价格和行权比例不能随意调整，只能在股票除权除息时，按照既定的公式进行修正。这一条款消除了投资的不确定性，对于股票投资者是有利的。
同样以钢钒转债和新钢钒分离型可转债为例。在钢钒转债的说明书中约定，在发生除权除息时，可转债的转股价格按照和股票参考价相同的方式进行调整；此外，当任意连续30个交易日内，有20个交易日收盘价格不高于当期转股价格90％时，必须向下修正转股价格，修正幅度不得低于10％。而新钢钒分离型可转债附加的权证将按照交易所的规定进行，即当标的证券除权时，权证的行权价格和行权比例分别按下列公式进行调整：
新行权价格=原行权价格×(标的证券除权日参考价／除权前一日标的证券收盘价)
新行权比例=原行权比例×(除权前一日标的证券收盘价／标的证券除权日参考价)
而当标的证券除息时，行权比例不变，行权价格调整为：
新行权价格=原行权价格×(标的证券除息日参考价／除息前一日标的证券收盘价)
其余时间行权价格不会随意变化。
此外，钢钒转债还设定了若干赎回条款和回售条款，也是分离型可转债预案中没有的。
投资操作4项提示
从投资者角度看，更高的流动性对应更高的吸引力。和普通可转债不同，分离型可转债就是两个独立的产品，可以分别在市场上出售。其债券部分和普通企业债属性、特征都一致，而其权证部分和目前市场上流通的权证没有本质分别。拆分后的两个部分可以满足不同投资者的需求。当前权证市场日均换手率远超50％，权证部分上市后必然受到追捧，对投资者来说有相当大的短期投资价值。
票面利息有损失
和普通债券及可转债比，投资者应注意分离型可转债在收益上的某些特征。附加的权利使债券可能以较低的票息率发行，投资者得到的利息收益会相应较低；而认股权证被单独拆离流通，在当前的市场上可能受到追捧和炒作，这些因素在发行时可能进一步降低债券的票息；同时发行的认股权证的存续期通常短于债券。
行权价格可推断
虽然提出预案的公司都未就权证条款作足够细致的说明，投资者仍可通过分离型可转债债券面值和权证行权金额的匹配，来判断其权证行权价格的大致范围。投资者持有普通可转债转股时，直接按照转股价，把手中的债券兑换成一定数量的股票即可，无需额外支付现金，也不会有退还。如果同时持有分离型可转债的两个部分(假设两者同时到期)，则流程将变为：先由投资者对权证行权，支付现金购入股票；然后融资企业偿还债券，投资者取回现金。可以推断，行权支付的现金和债券偿还的本金应该匹配，或者近似匹配。债券面值通常都是100元，结合附加权证的数量，就可以大致推断权证的行权价格。
仍以G中化为例，假定该公司已经满足发行分离型可转债的条件，则按照预案条款，其每份债券附加不超过15份认股权证。为了到期时15份权证行权能够支付不少于100元的现金，每份权证的行权价格应为100／15=6．67元附近。这和把股价维持在5．85元以上20个交易日的权证发行条件比较吻合。
两重因素应考虑
申购分离型可转债，相当于同时买入了两个产品，决策时就应当综合考虑影响固定收益产品和期权产品价格的因素。例如，对固定收益产品、尤其是企业债来说，利率、信用评级水平无疑是最重要的考量指标；而对认股权证，则要看股票估值和市场氛围。所以说，在一级市场选择分离型可转债，需要投资者对宏观经济和上市股票都有相当的认识和了解；一旦产品发行完毕进入二级市场，则已经分离为完全独立的两个部分，投资者可以不再考虑两者的关联，按照各自的特征进行投资就可以了。
发行主体需甄选
目前递交发行方案的上市公司包括G唐钢、G新钢钒、G马钢、G中化、G云天化和G武钢，总融资规模超过200亿元。但像G中化等，距离发行分离型可转债的要求仍略有距离。投资者到时应细加甄选。
分离型可转债及其发行条件
债券投资方案范文3
[关键词] 应计利息、应收利息、应付利息、实际利率、票面利率
一、《企业会计准则——应用指南（草案）》的有关规定
《企业会计准则——应用指南（草案）》附录会计科目和主要账务处理，对分期付息、一次还本债券的应收或应付利息和一次还本付息债券的应计利息有关规定如下：
1、“1132 应收利息”、“1501 持有至到期投资”和“1503 可供出售金融资产”会计科目的有关规定：
未发生减值的持有至到期投资或可供出售债券，如为分期付息、一次还本债券投资，应于资产负债日按票面利率计算确定的应收未收利息，借记“应收利息”，按持有至到期投资或可供出售债券摊余成本和实际利率计算确定的利息收入，贷记“投资收益”科目，按其差额，借记或贷记“持有至到期投资——利息调整”或“可供出售金融资产——利息调整”科目。
未发生减值的持有至到期投资或可供出售债券，如为一次还本付息债券投资，应于资产负债表日按票面利率计算确定的应收未收利息，借记“持有至到期投资——应计利息”或“可供出售金融资产——应计利息”科目，按持有至到期投资或持有至到期投资摊余成本和实际利率计算确定的利息收入，贷记“投资收益”科目，按其差额，借记或贷记“持有至到期投资——利息调整”或“可供出售金融资产——利息调整”科目。
2、“2502 应付债券”会计科目的有关规定
对于分期付息、一次还本的债券，应于资产负债表日按摊余成本和实际利率计算确定的债券利息，借记“在建工程”、“制造费用”、“财务费用”、“研发支出”等科目，按票面利率计算确定的应付未付利息，贷记“应付利息”科目，按其差额，借记或贷记“应付债券”（利息调整）。
对于一次还本付息的债券，应于资产负债表日按摊余成本和实际利率计算确定的债券利息，借记“在建工程”、“制造费用”、“财务费用”、“研发支出”等科目，按票面利率计算确定的应付未付利息，贷记“应付债券”（应计利息），按其差额，贷记“应付债券”（利息调整）。实际利率与票面利率差异很小的，也可以采用合同约定的名义利率计算确定利息费用。
因此，根据《企业会计准则——应用指南（草案）》的有关规定，分期付息、一次还本债券，其每期“应收利息”或“应付利息”（均总账科目）按票面金额和票面利率计算确定；一次还本付息债券，其每期“应计利息”（明细科目），也按票面金额和票面利率计算确定。当期确认的应收利息、应付利息、应计利息与按实际利率法计算确定的当期实际利息的差额，进行利息调整。
二、《企业会计准则——应用指南（草案）》有关规定的缺陷
例：2007年1月1日某企业发行债券，面值500万元，期限4年，年利率8%，按单利法计算，到期一次还本付息。该企业溢价发行债券，实际收到发行价款512万元。
按实际利率法计算：
2007年1月1日，债券账面价值512万元，
4年后债券账面价值：512*（1+8%*4）=660（万元）
设债券实际利率为R。
512*（1+R）4=660
解得：R=6.5537%
不同时点债券账面价值和当年实际利息列表如下：
时点 债券账面价值 当年实际利息
2007.1.1 512 0
2007.12.31 545.5549 33.5549
2008.12.31 581.3090 35.7540
2009.12.31 619.4062 38.0972
2010.12.31 660 40.5939
合计 148
按《企业会计准则——应用指南（草案）》的有关规定计算债券每年应计利息=500*8%=40（万元）。
每年利息调整的计算列表如下：
时点 当年实际利息 当年应计利息 当年利息调整
2007.1.1 0 0 贷12
2007.12.31 33.5549 40 借6.4451
2008.12.31 35.7540 40 借4.2460
2009.12.31 38.0972 40 借1.9028
2010.12.31 40.5939 40 贷0.5939
合计 148 160 平
根据上述计算，作如下会计分录（单位：万元）：
1、发行时，
借：银行存款
512
贷：应付债券——面值
500
——利息调整
12
2、第1年末计算利息，
借：在建工程等
33.5549
应付债券——利息调整
6.4451
贷：应付债券——应计利息
40
3、第2年末计算利息，
借：在建工程等
35.7540
应付债券——利息调整
4.2460
贷：应付债券——应计利息
40
4、第3年末计算利息，
借：在建工程等
38.0972
应付债券——利息调整
1.9028
贷：应付债券——应计利息
40
5、第4年末计算利息，
借：在建工程等
40.5939
贷：应付债券——应计利息
40
——利息调整
0.5941
6、到期一次还本付息时，
借：应付债券——面值
500
——应计利息
160
贷：银行存款
660
由上可知，根据《企业会计准则——应用指南（草案）》的有关规定进行会计核算，2007年初债券溢价发行时，利息调整贷方发生额12万元，2007年末、2008年末、2009年末三次计提利息时，利息调整借方发生额分别为：6.4451万元、4.2460万元、1.9028万元，借方发生额合计12.594万元，超过贷方发生额12万元，调整过度，并导致2010年还要再调回0.5941万元。
三、《企业会计准则——应用指南（草案）》有关规定的修改建议
导致上述缺陷的根源在于，应计利息按票面金额和票面利率计算确定。票面金额为500万元，票面利率为8%，应计利息为40万元。
笔者认为应计利息40万元有误。理由之一：在到期一次还本付息下， 40万元并非合同约定的每年应付未付利息；理由之二：应计利息按票面利率计算违背实际利率法。笔者认为在到期一次还本付息下，每年应计提的利息——应计利息就是每年的实际利息，这符合实际利率法。因为《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》明确规定：“实际利率法，是指按照金融资产或金融负债（含一组金融资产或金融负债）的实际利率计算其摊余成本及各期利息收入或利息费用的方法。实际利率，是指将金融资产或金融负债在预期存续期间或适用的更短期间内的未来现金流量，折现为该金融资产或金融负债当前账面价值所使用的利率。”
在到期一次还本付息下，应计利息等于按实际利率法计算的利息，作如下会计分录（单位：万元）：
1、发行时，
借：银行存款
512
贷：应付债券——面值
500
——利息调整
12
2、第1年末计算利息，
借：在建工程等
33.5549
贷：应付债券——应计利息
33.5549
3、第2年末计算利息，
借：在建工程等
35.7540
贷：应付债券——应计利息
35.7540
4、第3年末计算利息，
借：在建工程等
38.0972
贷：应付债券——应计利息
38.0972
5、第4年末计算利息，
借：在建工程等
40.5939
贷：应付债券——应计利息
40.5939
6、到期还本付息时，
借：应付债券——面值
500
——利息调整
12
——应计利息
148
债券投资方案范文4
东北特钢违约案的回顾与梳理
违约概述
东北特钢债务违约问题是地方国企公募市场的首例违约，截至2016年11月25日，东北特钢已经连续违约9次，本金违约金额升至近58亿元，其中到期违约7期共计41亿元，利息违约2期涉及本金16.7亿元，目前均未兑付。
东北特钢债券违约前后表现
违约前期，企业管理层在钢铁行业总体下行时未能正确制定经营策略，导致项目投资规模过大，负债率骤升，财务状况恶化。近年来，东北特钢实施了总投资高达500亿元的技术升级改造计划，投资负担过重，导致营运资金和项目资金出现缺口，截至2015年6月份，负债总额已达446.56亿元，相应的资产负债率从2007年的65.85%陡然上升至2014年的84.32%，远远超过了钢铁行业70%的警戒线。而且东北特钢的财务费用上升速度非常快，从2009年至2014年增加了接近五倍，为企业经营带来巨大压力，显著降低了企业的偿债能力。
违约后，东北特钢在尝试债转股方案无果后，最终还是要通过破产重整的方式来解决债务违约问题。2016年12月19日，东北特钢公告，公司于12月12日接到东北特钢集团北满特殊钢有限责任公司报告：12月9日，黑龙江省齐齐哈尔市中级人民法院根据债权人申请，依法裁定对北满特钢、齐齐哈尔北方锻钢制造有限责任公司和齐齐哈尔北兴特殊钢有限责任公司进行重整。据了解，目前已有多家实力国企（宝武钢铁集团、鞍钢集团、中信泰富特钢集团等）、上市公司等企业来东北特钢集团考察，并表示出参与重整和投资的意向，管理人已与多家企业对东北特钢集团战略投资进行接触。
违约债券品种
我国信用债市场债券品种主要包括：企业债券、公司债券、非金融性企业债务融资工具（包括短期/超短期融资券和中期票据等）和非政策性金融债券等。
目前我国债券市场违约案件中，违约债券品种多为短期融资券、中期票据等非金融企业债务融资工具，本案如是。对于非金融企业债务融资工具，产生较晚，受交易商协会管理，采用注册制发行，审批流程简单，融资期限短且额度大，所以成为大多数企业发债的选择。
案例分析
地方政府及监管机构
政府的隐性担保为债券带来了巨大的信用风险。地方政府为当地龙头企业或支柱企业进行隐性担保会使得该公司发行的债券累积信用风险。其实政府为国企债券提供隐性担保是市场中存在的普遍认识。造成此错误认识的一个关键原因是在非金融企业债务融资工具面世之前，国企发行的是企业债，由国家发改委审批发行，审批制较为严格，发债企业多为资|良好的优质企业。但以短融、中票和定向工具为代表的非金融企业债务融资工具是通过注册制发行的，流程简单，一次注册，滚动发行。所以导致如今许多国企债务违约都是非金融企业债务融资工具的违约，数次发行，金额巨大。目前的发债企业资质很大程度上已经不如以前，不适合存在政府隐性担保，但是由于惯性思维，导致市场上仍然认为政府在为国企进行背书。
地方金融监管机构的职能定位不明。我国长期存在政事不分、行政力量过度的情况。具体到本案来说，主要是地方金融办与辽宁省国资委两者之间的监管权力划分不明。辽宁省国资委是东北特钢集团的最大股东，同时又是东北特钢集团的监管者，所以存在监管者与所有者混同的问题。主要表现为应收账款中有11.64亿元被辽宁省国资委占用去帮助其他辽宁国资公司，且账龄都在两年以上，私自挪用资金加剧了东北特钢的债务违约程度。地方金融办应该对此类现象进行第三方监管，但限于无行使监管权力的合法性基础，导致其在本案中监管范围与监管效率受到削弱。
评级独立性
联合资信完全无视东北特钢基本面逐步恶化的事实，持续给予东北特钢AA评级，直到国开行东北特钢债券违约公告后才突然将东北特钢主体信用评级由AA下调为C，而且联合资信的评级标准与评级方法并不对外公开，这不得不令人怀疑其作为评级机构的独立性。
信息披露
东北特钢并没有按照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》规定，去及时披露2015年年度报告及2016年第一季度财务信息，导致市场投资者不能很好判断债券风险，信用风险进一步累积。中国银行间市场交易商协会对此进行了两次自律处分会议审议，给予东北特钢及相关人员严重警告处分。
银行间市场规范
缺乏有效风险对冲工具。目前，CDS（信用违约互换）运用最为成熟的是美国，其在2008年金融危机后，对CDS等信用衍生工具进行了一系列改革，有效增加了衍生金融工具的透明度，强化了风险管控。相比之下，我们国家信用对冲工具的运用还处于初期探索阶段。目前我们国家的信用对冲工具是信用风险缓释工具（CRM），但是，由于衍生品交易市场建设尚在初期，我国衍生品交易商目前限制在实力雄厚的国有商业银行，而其他机构投资者参与市场交易仍存在很大的限制，我国衍生品交易市场投资者单一化，导致市场参与主体对风险的预期和偏好高度同质化，衍生品交易市场流动性不足。这使得我国信用风险对冲工具的市场功能大打折扣，没能在对冲债券信用风险中发挥应有的作用。
债券履约保险产品缺失。债券履约保险是专门针对债券信用风险而设计的保险产品，其起源于美国，并且是目前美国债券市场主要的担保方式之一。我国目前还没有专门针对债券信用风险的保险产品，只有为银行贷款设计的履约保险。从当前国内履约保险的实践来看，其保险期间较短，通常情况下均不超过一年，主要运用在银行贷款中，随着互联网金融的兴起，近年来也运用于P2P平台的借贷业务中。但是，我国的履约保证保险业务是财产险公司业务的一种，并不是由单一业务机构运作，没有实现金融担保保险业务与传统的寿险财产险业务风险隔离。
尚未形成市场化退出机制。在国外运作规范的债券市场上，债券违约事件也时有发生，因此建立市场化风险退出机制尤为重要。目前在国外市场形成了在二级市场上通过“折价交易”实现退出的渠道。长期以来由于我国债券市场政府隐性担保预期存在，投资者缺乏风险意识，市场并没有形成有效退出机制。本次东北特钢债券违约案例中，由于地方政府兜底意愿不强，辽宁省政府提出的债转股计划，遭到债权人反对而搁浅。目前尚未达成协商一致的解决方案，债权人面临着极大违约损失。如何探索形成符合我国国情的市场化退出机制，减少债券违约带来的损失，成为我国债券市场化建设的当务之急。
对策措施
政府及监管机构角色定位
政府隐性担保缓慢打破。目前刚性兑付被打破，正好为政府在债券市场中的角色转型提供了机会，减少行政干预，同时搭配更加完善的债券发行与交易市场，让市场发挥主体作用，破除人们心中对政府隐性担保的依赖心理。当然应重点防范债市违约个案产生连锁性、传染性反应，在此情况下，让市场实现资源配置，优胜劣汰，淘汰僵尸企业。
地方金融监管机构角色定位。应建立健全相关法律法规明确地方金融监管机构的合法属性和职能定位，将监管范围合理划分，增强其监管效力和公信力，避免重复监管和“灰色地带”的出现。同时地方政府也应避免企业出现监管者与所有者混同现象，防止道德风险的产生。
评级机构独立性
政府应减少对联合评级的行政干预，鼓励其提高自主经营能力，按市场化规则自负盈亏，明确公司管理层的职责，建立完善的失职处罚和业绩奖赏措施；针对评级机构向发行人收费定级模式极易产生“道德风险”的问题，一方面，监管部门要加强对评级机构的监督审查力度；另一方面金融市场会逐渐淘汰缺乏独立性、以钱定级、虚假评级的评级机构；针对评级信息透明度不足问题，监管部门应强化评级机构信息披露责任，要求评级机构公布其评级方法、聘用第三方进行尽职调查的情况，以提高信用评级机构的透明度。
信息披露
建议缩短年报披露时限，给信息披露方施加压力，及时准确地披露相关信息，使市场投资者有充足的信息对风险进行识别和处置。此外，交易商协会对于信息披露责任方的处罚措施大多没有实施细则，而且并不具有强制力。所以对于监管及处罚标准有待细化，并加大处罚措施。防止在债市发展的过程中，中介机构的失职加剧更多的信用风险。
银行间市场规范
健全我国信用债保险产品。第一，以短期限（一年期以内）债券品种进行试点。考虑到债券履约保险的保险期间通常不超过一年，那么应以一年期以内的债券品种（例如一年期以内的公司债券）进行试点，因为这样更能被投资者接受和认可。对于中期限（1～3年）的债券品种，可以积极研究探讨债券履约保险的条款设计。待到发展经验成熟后，可以将债券履约保险的承保对象扩展到较长期限（3年以上）的债券品种。
第二，将投保人限定在主体级别较高的债券发行人。如果投保人（债券发行人）的主体级别较低，那么一方面保险公司可能碍于风险过大，不愿承保；另一方面，即使保险公司愿意承保，收取的保U费也会较高，对于投保人来说，增信的经济效益就不会很明显。因此，为了提高保险公司开展债券履约保险的积极性，降低保险公司承担的风险，可以对债券履约保险的投保人资质进行适当限制，仅限于主体级别较高（如AA-级以上）的债券发行人投保。
第三，选择实力雄厚的保险人投保。借鉴美国债券保险经验，经营相关业务的保险机构最好是单一业务品种机构，但是目前我国履约保险业务均是由财产保险公司经营，在短期内成立单一业务保险机构的可能性较小，那么债券发行人就应该选择实力强、规模大、信用好的保险机构投保，才更容易被投资者认可。一方面这样的保险机构偿付能力更强，另一方面其风险管理和控制体系较成熟，可以帮助发行人有效管理风险。
加强我国信用互换市场建设。第一，建议逐步取消对投资者准入的相关管制。针对目前我国市场投资主体同质化问题，相关部门可以放宽投资这准入门槛，逐步提高证券基金、投资银行、保险公司等非银行金融机构市场主体参与比例，增加投资者多样性。同时，出台多种扶持和优惠政策，鼓励中小型机构投资者如证券基金信托等机构参与信用衍生工具市场，激活信用衍生工具市场的交易功能，提高信用衍生工具定价的准确性和信用风险分散的有效性。第二，不断丰富与完善做市商制度。目前我国衍生品市场流动性不足，可以通过建立做市商制度，通过一些实力较强、信用等级高、市场经营丰富的机构作为交易商，采取双边报价的方式，增强市场流动性。
探索建立违约债券转让市场，增强市场流动性。参考银行不良贷款批量转让模式，采用违约债券集中处置的模式，建立一个违约债券转让市场，是一种较为高效的市场化处置方式，也是应对债券违约风险爆发的一种积极尝试。按照这种设想，首先成立专业处置违约债券的资产管理公司。旗下成立违约债券收购基金，解决资产管理公司收购债券的资金来源问题。其中，资产管理公司作为产业基金的普通管理人（GP），信托计划作为基金的有限合伙人（LP）。资产管理公司负责收购基金的管理，信托计划主要负责收购基金的出资。债券违约后，由专业的评估机构对违约债券残余价值进行评估。在评估基础上，资产管理公司旗下的违约债券收购基金以一定折扣，向债券持有人收购违约债券，实现债权债务关系的转移。收购完成后，由资产管理公司对发行人进行重组或清算等后续处置，提高违约债券处置效率，实现违约债券平稳兑付。
总结
东北特钢债务违约事件的发生不仅暴露出东北特钢集团自身的问题，同时也暴露出信用债市场整个债券发行中潜在的混乱情况，更进一步揭示了监管机构、评级机构、地方政府等多方面所存在的问题。但是，此次东北特钢债务违约的发生，恰恰打破了固有的国企债务隐性担保这一刻板印象，给监管评级机构、地方政府敲响了警钟，为金融市场上了生动的一课。刚性兑付的逐步打破有利于风险缓释，相关机构则可基于更为敏感的市场信号建立风险警示和应对系统，逐步完善我国信用债市场机制。
债券投资方案范文5
金融反腐一声枪响，惊破了债市硕鼠的黄粱梦。
一个月内，中信证券固定收益部执行总经理杨辉、万家基金固定收益部总监邹昱、齐鲁银行金融部的徐大祝接连被查。业界惊呼：大佬和阶下囚，只有一步之遥！
债券精英们华丽的面具被无情撕下，为利益链绑定的幕后交易共同体，也在瞬间被曝晒于阳光下。
劲风满楼，一场债券市场的监管风暴已大军压境。
6月4日，本刊记者从坊间获悉，中央结算公司通知其结算成员，在银行间债券市场进行债券交易时，需采用券款对付（DVP，一手交钱，一手交券）的结算方式，废除目前业界普遍采用的见款付券和见券付款两种交易方式。
此消息虽尚未得到中央结算公司的回应，但多数分析人士认为此言不假，也是中央结算公司对近期固定收益业务中大量出现的“空手套白狼”行为的一种管制。
“目前采用券款对付结算方式的多数是商业银行等大机构，所以，这个新规定影响到的是基金、券商和丙类户等小机构，因为它们是债市腐败交易的主要参与者。”有不愿具名的业内人士如是告诉《IT时代周刊》。他还介绍说，“央行推动券款对付结算方式的决心由来已久，此次借债券市场监管风暴彻底废除见款付券和见券付款两种交易方式，或正逢其时。”
该业内人士口中的“监管风暴”始于今年4月16日。那天，万家基金固定收益总监、“招牌基金经理”邹昱被上海警方带走接受调查，使得整个沪上债券市场一片凝重。
事态在5天前就有些许征兆。自那天始，邹昱未在万家基金浦东总部出现，然后联系中断，手机也关机。但当事件一旦被坐实，还是让人感觉太过突然。就在不久前的一次行业聚会上，邹昱脸上一片平静，既无“万家固收一哥”的强盛气势，也无即将遭遇无妄之灾的惊悚。
因为平时谦逊低调的职场作风，使这位年方31岁的基金经理在业界颇受好评，上海申银万国证券分析师居生甚至对其不无景仰，他曾多次公开称赞“邹昱是一位很有想法的基金经理”，还建议身边的朋友“有机会多找邹昱聊聊”。
但是，法不容情，在由中纪委拍板要求必须一查到底的债市反腐风暴中，邹昱终究落马。和他一道被警方带走的，还有杨辉、马喜德和张守刚等一批曾经叱咤全国债券市场的大佬。
这一切都缘于近两年固定收益类基金井喷式增长的大背景。由于中国股市从2006年起就“跌跌不休”，与之休戚相关的基金市场也受疲软拖累，于是，银行定期存款、国债、金融债、企业债券型基金等固定收益业务开始受到追捧，资本规模出现大扩容，每年的债券发行规模高达1000多亿元人民币。但是，在这类以往不受监管层重视的交易中，一批基金公司固定收益部从业人员利益自肥的案件开始逐个暴露。
集中抓捕
本刊记者从万家基金内部员工邹绍剑（化名）处了解到，从4月11日起，“央行和证监会联合出手”，邹昱被“带走调查”，甚至“已有司法机关介入”的消息在行业内已是满城风雨。“当时公司内部要求员工就此保密，但大家都清楚，这已经是公开的秘密。”邹绍剑说。
4月16日晚间，万家基金公告，称“邹昱因个人行为正在被公安部门调查”，其与公司的劳动合同也已解除。公告还强调“邹昱在任职期间，未发现有损害基金份额持有人利益的行为发生”。截至目前，万家基金没有接受监管机构的调查。
据有关报道称，邹昱曾于2006年7月至2008年3月间在南京银行从事固定收益研究，2008年4月进入万家基金管理有限公司，从事固定收益投资研究工作。至案发前，其名片上已印有固定收益部门总监头衔，管理着一个近20人的投资团队。另外，他还是万家基金投资决策委员会委员，直接掌管的资产超过250亿元，占到公司规模的三分之二。
在这几年里，邹昱在万家基金固定收益部的工作表现可圈可点，他接连获得2009年、2010年和2012年的中国基金业最权威奖项“金牛奖”。在今年3月底揭晓的2013年度“金牛奖”名单中，万家基金又获得了“债券投资金牛基金公司”第一名的好成绩。
“邹昱的投资能力的确很强，否则不可能刚来两年就升到固收部总监的位置。”一位曾经和邹昱合作过的基金业人士说。而在居生看来，“万家这几年在固收领域的优异表现与邹昱有很大关系。”
和邹昱同期被带走的还有中信证券固定收益部董事总经理杨辉。4月21日，杨辉以涉嫌“向非国家工作人员行贿”的罪名被公安机关正式批捕。
杨辉涉案之所以令人注目，皆因他是中信证券公司固定收益部的“二把手”——中信证券固定收益部的董事总经理、中信证券资产配置小组、产品委员会和风险控制小组成员，而中信证券是中国最大的证券公司。因此，杨辉成了中国债券市场上较有分量的人物之一。
据已经公开的案件进展情况，杨辉于3月14日被公安机关立案调查，1天后即被刑事拘留。4月14日，公安机关向辽宁省检察院报捕，随后正式批捕。目前，杨辉羁押在辽宁省公安厅的看守所。
到了4月下旬，坊间又传出消息称，齐鲁银行金融部徐大祝被公安调查拘留。紧接着，西南证券固定收益部副总经理薛晨、江海证券固定收益部副总经理张守刚等人也被警方带走调查。而先期被抓的易方达基金公司基金经理马喜德，正处于取保候审阶段。
短短时间内，一大帮债市风云人物或犯案或被带走调查，中央严肃整顿债市的消息在圈内不胫而走。
“这应该是一场多部委联手启动的调查，固定收益在业界已是风声鹤唳。”上海一家券商的固收业务负责人如是看待当前的行业形势。他还声称，参与调查的部委包括中纪委、审计署、公安部、央行、证监会和银监会，据此阵势，他认为未来涉案人员会更多。
蔓延到银行业
债市反腐调查工作还在继续，而本刊记者从可靠渠道了解的最新进展是，被调查对象已经蔓延到了银行领域。此前，业界传出工农建交四大行均有人被监管部门带走协查，还有消息称某股份制银行也牵涉其中。
就在此敏感时刻，南京银行突然公告称，接受夏平因工作需要辞任公司董事、行长、风险管理委员会主任委员、发展战略委员会委员的申请，该辞任自2013年4月19日起生效。
南京银行的人事变动消息立即引发传言四起，有观点认为夏平“净身出户”与债券稽查不无关联；另外一种担心则是，债券市场频发的违规事件在南京银行被发现。
自2009年2月起，夏平任南京银行行长逾4年。在其治理下，南京银行的债券业务蒸蒸日上，债券投资收入由2008年末的11.72亿元迅速增至2012年的27.97亿元，南京银行在银行间市场上始终保持领先的市场份额。还值得一提的是，邹昱恰恰曾在这4年内供职南京银行。而万家基金公司当初的特别声明也表明，邹昱犯案时间应该在南京银行工作期间。
对夏平调任一事，南京银行坚称“无不正常情况”，但难以否定的是，南京银行债券业务因受债市整顿风波影响，今年的投资收益陷入疲态。
有业内人士指出，债市中的被查人员大多都有商业银行从业背景，只因商业银行无论是在资金还是在券源上均拥有最多资源，容易产生寻租空间。不少犯案者虽然在被查时身在券商、信托、基金公司工作，但从事债券业务仍要倚赖原来在商业银行的资源。
另据知情人士介绍，银行间债券市场的黑幕正在缓缓被揭开，上海证监局已责令辖区内证券公司上报各家券商债券代持的情况，并且，稽查暴露的职位级别、时间跨度、涉案金额不断升级，刷新了投资机构对稽查规模的预期。
“代持养券”
“就目前了解到的情况，邹昱涉事的原因有两个：一是持有的债券大幅跌价、拒绝赎回，被代持方告发；二是为个人谋取利益。”有业内人士告诉本刊记者。据其介绍，债券基金经理为了追求高收益，涉嫌违规代持养券的可能性较大。但实际上，由于债券是场外市场，可以跟交易方私下达成协议，双方交易价格并不为外界所知，不像股票价格那样透明的，债券场外交易存在利益输送的可能性。
“一些基金经理在外面养券积累了很多收益，并通过交易手段转为私有。”这位业内人士说。
随着邹昱等案件的调查逐步深入，在金融机构内部已是公开秘密的“代持”和“养券”问题浮出水面。
“‘代持养券’在基金业内不算新鲜业务，简单理解就是指投资机构以现券方式卖出债券后，跟交易对手再私下签订协议，在将来某一时间节点以接近当初成本价重新买回该笔债券。以卖出到再买回债券的时间长短进行划分，期限较短的称为‘代持’；期限长达数月甚至数年的则称为‘养券’。”上海申银万国证券分析师居生进一步解释说，“债券实际是投资机构持有，但又不纳入它的资产负债表，可以规避监管。”
相比于躲避监管，投资机构更看中它所带来的杠杆效应，进而从中获利。据介绍，通过购买债券，委托代持、获取资金、再购买债券、再委托代持的循环，资产规模可以成倍放大，从而提高投资杠杆。
比如，某基金持有3亿元债券，利用两次代持，实际上拥有9亿元的债券，享有9亿元的收益。但是，硬币有两面，在高倍收益的背面，一旦债券价值下降，基金将不得不面对3倍的亏损风险。只是由于近几年中国债券市场的行情看涨，截至行业整顿之前，整个市场多为增值行情，亏损案例少有出现。
根据中国人民银行的规定，银行间债券市场成员分甲、乙、丙三类，甲类多为商业银行；乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构；丙类户主要是非金融机构法人。其中，丙类户不能直接参与债券交易，只能通过甲类户交易结算。然而，正是因为监管机构无力对大量的普通公司账户加以监管，才导致丙类户成为债券代持黑幕的重灾区。
不少丙类户的实际控制人是金融机构中供职的资深人士，凭借特殊的关系，丙类户一方面找到银行关系垫资买入债券，同时找到金融机构接盘养券，偿还银行垫资；在相关债券市场价格升高后，再次通过银行垫资接回机构代持的债券，并在二级市场抛售获利，实行利益输送。同时，丙类户由商业银行交易结算，在交易记录上很难被发现。
在这一波债市反腐浪潮中，西南证券固定收益部副总经理薛晨就是因为私建丙类账户第一个被带走调查的机构高管。“薛晨是2012年下半年被调查的，至今未归。”西南证券一位内部人员回忆说，薛晨就是被查出违法开立丙类账户。另据未经证实的消息，邹昱出事也是因他和妻子在外设公司建立“丙类户”（行业内又将其称为老鼠仓，指基金从业人员在使用公有资金拉升某只股票之前，先用个人资金在低位买入该股票，待用公有资金将股价拉升到高位后，其率先卖出个人仓位进而获利的行为），涉债券代持和利益输送，被监管机构调查。
而据上述业内人士透露，债券市场上确实存在不少“老鼠仓”，债券基金经理、券商固收人士为寻求一己之私利，在外面注册成立丙类账户公司参与银行间债券交易，或收受丙类、乙类公司的商业贿赂。
行业里的“高富帅”
“我观察发现一个有意思的现象——不少大基金公司债券基金经理开中档车，中小基金债券基金经理却大都开百万级别的豪车。江海证券在行业内的最新排名才62位，张守刚在这里只是固定收益部副经理，他就敢堂而皇之地开保时捷、住西山别墅，你说他们赚钱有多容易！”长年研究债券市场的资深分析人魏伦向《IT时代周刊》透露。在他看来，债券市场内肯定存有明显的灰色利益链，分布两端的主要是基金、券商和城商行、农信社。
据了解，基金券商等市场化程度高的投资机构，出于对业绩高度诉求，它们对基金经理和资管负责人会采取激励手段，而债券基金经理和券商固定收益部负责人拥有广泛的拿券人脉，也有千方百计地运用各种手段提高产品业绩的冲动，通过找其他机构代持加杠杆的手段往往成为他们提高业绩的“捷径”。
在利益链的另一端，城市商业银行和农村信用社相关负责人手中的资金充裕，但获得债券的能力不如大银行、基金和券商，更主要的是，他们没有业绩考核的压力，在能拿到好的交易品种的同时，个人还有好处可拿，这使得很少有人能抗拒“银弹”的诱惑。这就造成了不少城市商业银行和农村信用社在银行间市场激进的举措。
正因为链条两端机构各具优势且利益诉求有着结合点，双方一拍即合，利益输送和行贿、受贿等黑箱操作慢慢成了不可见人的利益链。
从已经曝光的涉案公司类型看，魏伦的分析合情合理。已知的两家公募基金（万家基金和易方达基金）、两家券商（中信证券和江海证券）和一家城市商业银行（齐鲁银行）的负责人被卷入其中，正是这个利益链两端的缩影。
“在很多人印象中，固定收益债券基金经理是‘矮穷丑’，股票基金经理是‘高富帅’，真实情况恰恰相反，后者挣的钱在前者面前不值一提。”魏伦说，“如果债券基金经理通过丙类账户搞利益输送，每次动辄上亿元规模的操作，即便是不太过分的利益输送，这种无本万利的低买高卖都会带来绝对可观的收益，而且神不知鬼不觉。”
名校出身、专业限制，如果再加上银行和保险等行业的工作经验，在这个市场很容易形成同学、旧同事的紧密利益圈子。在公募基金行业内，不少涉案或者有涉案嫌疑的机构就培养出不少基金经理。
债券投资方案范文6
关键词：债券市场 一级市场开放 二级市场开放
近年来，我国金融改革步伐显著加快，利率市场化改革接近尾声，人民币汇率形成机制逐步完善，资本市场对外开放也不断推进。2013年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”，2014年《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》强调要“扩大资本市场开放”、“便利境内外主体跨境投融资”。
在当前国家重大政策中，也积极支持包括债券市场在内的资本市场开放。2015年，国家发展改革委、外交部、商务部联合《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，其中指出，支持沿线国家政府和信用等级较高的企业以及金融机构在中国境内发行人民币债券。在各自由贸易区总体方案中，上海自贸区允许区内企业的境外母公司按规定在境内市场发行人民币债券；广东自贸区支持区内港澳资企业的境外母公司按规定在境内资本市场发行人民币债券，放宽区内企业在境外发行本外币债券的审批和规模限制；福建自贸区放宽区内法人金融机构和企业在境外发行人民币和外币债券的审批和规模限制。
作为资本市场中的重要组成部分，债券市场双向开放涉及主体较多，从融资角度来看，涉及到境内主体到境外债券融资、境外主体到境内债券市场融资；从投资角度来看，涉及到境外投资主体到境内投资、境内主体到境外投资。
从债券一级市场开放来看，引入境外发行主体，有利于建设人民币外国债券市场，完善我国多层次的人民币债券体系，为全球人民币流动性提供有深度、多层次的配置资产体系，助力人民币国际化；在当前情况下逐步推进境内企业在国际债券市场发行债券，有利于获取低成本资金。从债券二级市场开放来看，则有助于为境内外个体提供多样的配置资产。与此同时，债券市场也有其特殊性，与国内货币政策和金融稳定等密切相关，这也是主管部门在开放过程中格外谨慎的原因之一。
债券市场开放的背景环境
2001年，中国承诺逐步开放国内金融市场，近年来进展非常明显。我国《国际投资头寸表》数据显示：截至2014年底，我国对外金融资产6.4万亿美元，对外金融负债4.6万亿美元，金融资产负债之和与GDP比值达到106%。
从数据研究指标来看，衡量一国金融开放程度较常用的指标是FH系数，可用于考察在一个经济体中储蓄与投资的对比关系及转化机制，FH相关系数越小，说明金融市场开放程度越高。本文采用Feldstein（1983）的方程为计算依据：
（?I_t）/GDP_（t-1） =∝+β（?S_t）/GDP_（t-1）
窗口滚动回归的窗口时间为10年，横坐标轴为结束时间；递归回归的起始时间为1986年，横坐标轴为结束时间。从资本流动角度来看，FH系数随着时间推移在逐渐减小，说明境内外资本的流动性逐渐提高（见图1）。
分部门来看，我国银行业开放程度较高，保险业和证券业开放程度较低。从证券业开放情况来看，涉及领域比较广泛，包括证券发行市场、证券交易市场、证券中介公司等的开放等。
债券一级市场开放情况与特点
债券一级市场开放包括境外主体在境内发行人民币债券和境内主体在境内发行外币（人民币）债券两方面。
从资本账户开放情况来看，债券与其他债券性证券科目下居民境外出售或发行子项目属于基本可兑换，经登记或核准即可完成兑换；非居民境内出售或发行子项目属于部分可兑换，存在严格的准入限制或额度控制。从实际情况来看，境内主体主要选择在香港、美国、英国等国际金融中心发行人民币、美元、欧元等币种计价的债券；境外主体则主要选择在银行间债券市场发行人民币计价的债券。
（一）2008年全球金融危机以来，中国企业在国际债券市场上的融资规模增长明显
研究一国主体在境外发行债券的规模，通常使用国际清算银行的数据，用基于发行人国别债券余额与基于居住地国别债券余额的差值反映了在离岸金融中心发行的国际债券规模。在国内市场基本没有境外融资者的情况下，前者反映某国别主体全部发债情况，后者反映某国别主体在本国发债情况。
图2展示了发行人居住地为中国和发行人国别为中国的国际债券余额规模。可以观察到，在2007年全球金融危机爆发之前，二者差距很小；随后差距不断变大。截至2014年底，发行人国别为中国的债券余额为4368.4亿美元，居住地为中国的债券余额为764.1亿美元，二者差值达到3604亿美元。
出现上述情况，主要有三方面原因。
首先，危机之后美日欧等发达经济体均采取量化宽松的货币政策，全球流动性泛滥，境外融资成本显著低于境内（参见图2），这是境内企业赴境外融资的重要动机。
其次，我国监管部门出台了一系列支持境内企业赴香港发行人民币债的政策，为境内企业境外融资提供了切实的便利性。《中国人民银行公告》（〔2007〕第3号）和《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》（〔2007〕第12号）从发行主体、发行条件、监管部门以及募集资金调回等方面对境内金融机构在香港发行人民币债券做出了具体规定。。截至2014年底，香港人民币债券存量为3884亿元，其中境内企业（包括子公司等）发行占比约76%。
第三，在境外发行国际债券是“走出去”企业重要的融资渠道。近年来，我国对外投资格局发生显著变化，未来10年中国对外投资预计将达到1.25万亿美元。在此背景下，为便于业务发展，不少“走出去”企业通过设立境外子公司、壳公司或控股公司作为发债主体，在海外国际债券市场发行外币或人民币债券，筹集低成本资金。
（二）熊猫债券发行规模有限
熊猫债券是境外机构在中国发行的以人民币计价的债券。2005年，中国人民银行、财政部、发改委和证监会联合《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，规范了国际开发机构发行人民币债券的行为，并明确了政府部门之间的分工。其中财政部等窗口单位，负责接受发行人申请，并会同人民银行、发改委和证监会对发行申请进行审核；发改委会同财政部对债券发行规模和所筹资金用途进行审核；人民银行负责对发债利率进行管理；国家外汇局对发行人人民币专用账户及结售汇进行管理。
截至2014年底，国际金融公司和亚洲开发银行两家发行人发行了4只人民币债券，均采用固定利率公募发行，发行总额40亿元，其中06国金债已经到期。
值得注意的是，《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》中对资金的使用有比较明确的规定：“所募集资金应优先用于向中国境内的建设项目提供中长期固定资产贷款或提供股本资金”，在提交的发行材料中要填报“为中国境内项目或企业提供贷款和投资情况”。也就是说，国际开发机构发债募集的资金仍需要留在境内使用，无法汇出境外。
境外金融企业在境内发行人民币债券起步较早，境外非金融企业境内发行人民币债券于2014年破冰。2014年3月，戴姆勒股份公司首期5亿元定向工具在银行间债券市场私募发行，正式建立了境外非金融企业境内融资的渠道。然而，目前尚缺乏一套明确针对境外非金融企业境内融资的管理办法来规范相关流程。
债券二级市场开放情况与特点
债券二级市场开放包括境外主体投资境内债券市场和境内主体投资境外债券市场两方面。
从资本账户开放情况来看，债券与其他债券性证券科目下非居民境内购买子项目、居民境外购买子项目属于部分可兑换，存在严格的准入限制或额度控制。从实际情况来看，境外主体主要通过合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）渠道投资境外债券市场；境内主体主要通过合格境内机构投资者（QDII）渠道投资境内债券市场。
（一）境外主体投资额度不断扩大，债券配置规模逐步增加
证监会和人民银行于2002年11月颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着QFII制度的正式确立。自QFII制度实施初期，审批一直较为严格。2006年《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》颁布，QFII的申请门槛大幅降低，资金锁定期缩短、额度上调，为更多机构进入中国市场创造了机会。2012年外汇局加快了QFII额度审批进度，对中长期资金提供额度审批快速通道。截至2014年12月底，累计批准261家QFII共计669亿美元的境内证券投资额度；其中，QFII累计汇入投资资金576亿美元，累计汇出资金102亿美元，累计净汇入资金474亿美元。
QFII进入中国债券市场起步较晚。2012年7月证监会公布《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》，进一步明确了QFII在国内的投资范围：（1）在证券交易所交易或转让的股票、债券和收益产品；（2）在银行间债券市场交易的固定收益产品等。2013年3月，《中国人民银行关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》公布，正式规定符合要求的QFII可以申请进入银行间债券市场。整体来看，QFII资产配置仍偏好股票资产，《2014年中国跨境资金流动检测报告》显示，截至2014年底，QFII总资产中股票资产的比例超过70%，债券资产约占10%，银行存款、基金及其它类合计约占20%。
2011年12月，证监会、人民银行和外汇局联合《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，允许符合条件的基金管理公司、证券公司的香港子公司作为试点机构开展RQFII业务，为境外人民币资金回流开辟了新的渠道，推进了人民币的跨境使用。2013年3月，证监会、人民银行和外汇局联合《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，进一步扩大试点机构范围、放宽产品比例限制。《2014年中国跨境资金流动检测报告》显示，截至2014年底，RQFII试点已扩大到境外10个国家和地区，可投资额度达8700亿元，累计已批准了95家RQFII机构共计2997亿元的证券投资额度；其中，RQFII机构累计汇入投资资金2638亿元，累计汇出资金974亿元，累计净汇入资金1664亿元。
另外，2010年8月《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许境外央行或货币当局、港澳地区人民币清算行、境外跨境贸易人民币结算参加行等三类机构，以人民币投资境内银行间债券市场。根据中国债券信息网数据，截至2014年底，境外机构持有的中国银行间债券总额为5362亿元。
从QFII投资境内债券的角度看，当前亟需进一步明确QFII等在境内债券市场投资所得的税收安排。2014年11月，财政部、税务总局、证监会联合《关于QFII和RQFII取得中国境内的股票等权益性投资资产转让所得暂免征收企业所得税问题的通知》，宣布自2014年11月17日起，对QFII、RQFII取得的中国境内股票等权益性投资资产转让所得暂免征收企业所得税。然而，关于投资境内债券市场所取得的资本利得以及利息的税收安排并未涉及到。
（二）境内机构投资者以QDII形式参与境外债券投资较少
2007年证监会颁布《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》。截至2014年底，累计批准127家QDII机构共计833亿美元的证券投资额度；QDII机构累计汇出资金1610亿美元，汇入资金1191亿美元，净汇出资金419亿美元。
从QDII海外资产配置情况来看，约50%的资产配置股票，23%的资产配置基金，配置债券的比例极少。其中一个最重要的原因是，金融危机之后，各国央行竞争性采取量化宽松的货币政策，全球流动性泛滥，海外主要债券的收益率较低。以QDII基金为例，银河证券的统计数据显示，截至2014年底的105只QDII基金中，QDII债券基金只有12只，并且其中多只基金是投资海外的高收益债券。
对债券市场开放的几点建议
整体来看，中国债券市场的开放程度在逐渐提高。未来应在充分考虑潜在风险的基础上，逐渐为境内外投资主体提供更为便利的投资途径，充分利用各自贸区先试先行政策加速债券市场开放，同时加强与利率市场化、人民币汇率改革等金融改革的协调性。
（一）加强监测境内企业的境外子公司、壳公司的外债发行规模
近年来，我国境内企业在离岸金融中心发行国际债券的规模显著上升，一个重要的途径是设立境外子公司、壳公司或控股公司作为发债主体。从监管当局对于外债口径的定义来看，债务人主要包括中国境内的机关、团体、企业、事业单位、金融机构或者其他机构等，境内企业境外子公司、壳公司等并不在外债统计之列。尽管这一类企业在国际债券市场上发行较大比例的是美元等其他外币计价的债券，当境外监管规则存在并表要求等情况出现时，境内母公司可能会存在较大的货币错配风险。因此建议加强监测境内企业境外子公司、壳公司、控股公司的外债发行情况。
（二）进一步便利境内外主体跨境投资途径，完善QDII、QFII、RQFII制度，适时推出面向个人投资者的QFII2、RQFII2和QDII2
在资本账户还未完全开放格局下，跨境资金流动的交易成本较高，据估算，交易成本大约为2.98%。未来可以从进一步便利境内外主跨境投资入手来促进我国债券市场开放。首先，可以降低中资券商QFII准入门槛，将QFII业务扩大到包括美国等其他国家和地区的中资券商，向母公司基础较好的中资券商开放较低的QFII资格限制。第二，继续扩大RQFII规模，将对额度的控制放在管理人层面而不是产品层面，并在申请批准的速度和灵活性上给予优待，支持中资券商发行RQFII债券产品。第三，进一步降低申报QDII的门槛，增加投资额度，减少业务申请审批环节、流程。第四，可以适时推出合格境外个人投资者（QFII2）、人民币合格境外个人投资者（RQFII2）；适时推出合格境内个人投资者（QDII2）。
（三）充分利用各自贸区先试先行政策加速债券市场开放，同时加强债券市场开放与利率市场化、人民币汇率改革等金融改革的协调性
2015年4月20日，国务院《中国（广东）自由贸易试验区总体方案》《中国（天津）自由贸易试验区总体方案》《中国（福建）自由贸易试验区总体方案》和《进一步深化中国（上海）自由贸易试验区改革开放方案》，均在不同程度上支持债券市场的双向开放。可以充分利用各自贸区先试先行政策，比如上海自贸区的自由贸易账户体系等，加快债券市场开放试点进程。
分步骤来看，笔者认为当前更适合加大二级市场开放力度，为境内外投资主体提供更便利的投资渠道；待利率市场化等金融改革基本完成、跨境资金流动成本较低时，基于自贸区发行改革经验，再引入境外发行主体、发展人民币外国债券市场。
作者单位：上海证券交易所博士后工作站
参考文献
[1] Guonan Ma and Robert N McCauley，Is China or India more financially open？ April 2013， BIS working papers No.410.
[2] Hyun Song Shin， The Second Phase of Global Liquidity and Its Impact on Emerging Economies， November 7， 2013 working paper.
[3]黄益平：《中国金融业对外开放的倒退》，财新网，2015年2月25日。
