债券代持范文1
关键词：债券市场；债券代持；监管
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-1723（2013）03-0081-02
一、研究背景
2012年上半年，债券市场上最引人注目的事件无疑是代持债券风波。债券代持，顾名思义是指指银行间债券市场通过不转移实质所有权的交易，而请他人代为持有债券的业务。也即债券持有方通过银行间交易与代持方达成协议，约定将标的债券以一定价格转让给代持方，经过一定期间再以事先约定的价格由债券持有方赎回，债券持有方通过支付代持方持有期间的资金使用费，保留了债券实际所有权相关的风险和报酬，代持方获得了代持期间让渡资金使用权报酬。看似对交易双方都有利的业务，实质却蕴含巨大的风险，也一直处于监管的灰
色地带。
二、债券代持业务的交易模式
债券代持是弥补交易资金不足、粉饰财务报表、利益转移的的一种债券交易手段。目前我国银行间债券市场结算成员包括甲、乙、丙三类。甲类为商业银行，乙类为基金、券商、保险等，丙类主要为非金融类机构法人。在我国，监管机构会按照债券交易量排名来评定国债承销资格，银行、券商等乐于成为代持方，提高交易名次。
（一）杠杆交易，放大规模
在债券市场上，各个交易方受到资金、债券额度等限制，自身不足以获得足够多的交易债券。通过代持可以放大交易资金和交易规模。例如，甲类账户购买了一定数量的债券，受到可用资金和债券额度的限制，甲类账户找来丙类账户，双方签署代持协议，后者代为持有债券，由于后者资金实力强大，代为持有债券，债券的所有权实际上归于甲类账户，并拆借一部分资金给甲类账户人员，如此可以放大资金头寸，将来甲类账户再回购该债券。
（二）转移亏损，粉饰财务报表
在年末、季末等时点，有时候银行等金融机构购买的债券实际处于亏损状态，为掩盖账户亏损，具体操作手法如下：如银行等甲类账户与丙类账户私下里签订代持协议，后者代持现券，前者在未来会以更高的协议价回购该债券。通过这种方式可以避免暂时的亏损浮现在财务报表中。而丙类账户暂时的亏损无伤大雅，最终还会获益。
（三）非法利益输送
涉及返点、低买高卖等一系列操作。由于代持都是点对点进行交易，这种隐蔽性也使其难免与内幕交易、利益输送相关联。在债券交易市场上，丙类账户的人员与甲类账户的人员通过串通、勾结，甲类账户通过和丙类账户私下签订代持协议，前者先以自有资金购买债券，按照协议的规定，在未来某日，后者以当初的协议价购买该债券，本质上债券的所有权和收益权是属于丙类账户。如果该债券未来价格上涨，丙类账户即可实现套利。所获得的利益让渡一部分给甲类账户人员。甲类账户有时候会通过低卖、高买直接向丙类账户输送利益。
三、债券代持业务的特征
（一）隐蔽性
债券代持业务很显著的一个特征就是隐蔽性。银行间债券交易市场上，债券代持业务往往通过私下签订代持协议，债券持有方和代持方双方规定好责任和义务，分配好利益。由于债券代持业务会放大杠杆，融得更多资金，提高交易规模。所以，一般甲类账户和丙类账户的关系，对外是不会公开的。
（二）风险性
债券持有方在代持期结束后违反约定不予回购，导致代持人亏损的很多。在签署协议的时，债券持有人把债券抵押给代持人，同时拆借得资金，承诺未来按照协议价格回购。但是到了回购日后，债券的价格大跌，此时，债券持有方不愿回购该债券，因为他们签订的协议也不具有完全意义上的效力，债券持有方发生违约，代持人也无可奈何。若债券价格大幅上涨，收益可观，代持人可能在约定赎回日违约不将债券回售给债券持有人，而造成持有人的损失。
（三）普遍性
在我国银行间债券市场上，债券代持业务已成为一项常规业务。债券代持业务本身并没有任何问题，问题主要是在于债券代持业务会涉及利益转移等。目前，银行间债券交易市场上的甲乙丙三类账户，大量充斥着代持业务，债券代持非常普遍，或因高收益理财产品的需要，或因避免监管、或为调节利润等。
四、加强对债券代持业务的监管建议
在当前债券市场大扩容的背景下，加强和完善债券市场交易规则，保障市场公开、公平和公正，对保障投资者合法权益具有重要意义。监管层可以通过加强市场实时监控、强化异常交易排查与专项核查、积极开展媒体信息和举报信息跟踪核查工作等手段，来提升违法案件线索的发现能力，具体从以下几个方面：
（一）加强信息公开披露
我国债券市场缺乏自愿性信息披露的引导规范与激励机制，债券发行人披露重要信息的动力不足，应强化信息披露惩罚机制，鼓励发行人自愿性信息披露，规范发行价格。充分发挥债券市场对信息披露的监督功能，提供债券市场运行效率。
（二）加快发展和完善做市商制度
我国债券市场的做市商准入标准高，政策支持力度不够，到目前只有23家做市商。放宽做市商进入限制，对债券做市商进行细分管理，对报价频率高、价格高、报价能力强的做市商给予奖励，完善做市商制度。
（三）建立第三方信用评级机构
一个健全完善的债券市场必然需要第三方信用评级机构对债券的价格、发行人、流动性、风险性等方面进行综合评价。强调第三方信用评级机构的客观公正性。更好维护公开、公平、公正的市场秩序，有效保护投资者利益。
参考文献
[1] 刘铁峰.银行间债券市场信息披露制度研究[J].债券市场，2009，（2）.
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有人辞官归故里，也会有人连夜赶科场。记者在采访中了解到，在保险、券商等机构纷纷减持债券、赎回债基的同时，也有部分机构看好债券市场，趁机抢反弹。
券商自查丙类账户
在此次债券风暴中，被调查的对象多出现在券商，案例有中信证券固定收益部原总经理杨辉、西南证券固定收益部原副总经理薛晨、江海证券固定收益部原副总张守刚等。
处于风口浪尖上的三家券商，无一例外地和涉事个人划清界限，纷纷表示与公司无关。
中信证券对外媒体的公告是“杨辉系因个人原因接受相关调查，未涉及公司，对具体情况不了解”。据了解，中信证券已经内部通告，对杨辉除名。
西南证券对外口径是，目前尚无监管部门介入西南证券对薛晨调查的消息，公司在这方面也无需要披露的信息。
江海证券则公告称，张守刚早在去年12月已经离岗，今年1月份已自动离职，他被调查事项发生在就职前，和公司无关。
除了这三家公司极力撇清，其他券商也人人自危。
4月19日，北京证监局发文要求辖区证券公司开展债券交易业务自查工作，重点关注代持业务规模、交易债券种类、交易对手的性质和信用等级，重点关注是否存在通过丙类户进行代持养券的行为。不少券商因代持交易风控流程不严向监管部门作出解释和检讨。
北京一位券商固定收益部负责人告诉记者：“最近一段时间风声比较紧，对公司进行了自查，对于以往代持的债券进行了清理，现在投资都比较谨慎了。”
不过他也告诉记者，债市仍然是中国最重要的市场，不会影响长期投资的决定。前期银行理财产品“8号文”清理非标资产，增加了债券投资需求，过一段时间，债市会逐步恢复正常的交易秩序。
保险公司躲过一劫
相比券商、基金，在债券市场中，保险公司也是举足轻重的机构，但是受到的冲击最小。
为什么会出现这样的差别？《投资者报》记者在采访中了解到，保险公司代持违规比较少，虽然有大量的资金持有债券，但基本上持有到期，不会频繁地扩大杠杆。杠杆率通常比较低，仅有1.1倍，也就是说买100元的债券，最多能放大到110元的债券。
新华保险资产管理公司一位投资经理告诉本报记者，保险公司即使代持，也不会像其他机构那样无限放大杠杆比例。部分保险公司会将债券代持后扩大的资金投资权益市场，博取相对高收益。
除了杠杆率低外，上述人士还提到一个原因，即规则的问题，保险公司没有银行间市场的交易资格。以前保险公司有过交易资格，但是拿到资格后，保监会说还没有制定细则，不能参与。所以保险公司规避了这部分风险，在债券风暴中躲过一劫。
其三，保险公司对于收益率要求没有那么高。在他们的机构持券名单上，主要是高等级信用债，在点位上套利不容易。
部分机构趁机套利
在这场风波中，各类固定收益产品的销售遇到了难题。
自去年以来，固定收益产品不仅成为公募基金发行的主力，也成为券商资管重点开发的领域，很多的发行都能达到几十亿元的规模。但由于债市风波，很多持有人心存疑虑，机构投资者也开始提前赎回。
近期有消息传出，平安保险清仓了债券基金。新华保险资产管理公司的一位投资经理告诉《投资者报》记者，他们近期也在抛售债基。
根据保监会相关细则，如果哪只基金受到监察机构的处罚，直接就要被放进保险机构的“禁投池”，这就会导致处罚之后，相应的基金有可能进入“禁投池”，进而引发保险机构的赎回潮。因为机构在债基、货基里面的参与量比较大，基金为了保证流动性，就不会顾及债券亏损，而会看短期内能不能抛掉债券。
代持在债券上涨的情况下问题不大，但下跌时，由于是杠杆操作，会加速机构的抛售，债市的压力很大。
不过并不是所有的债券从业人士都很悲观，相反有人认为，这是趁机吸纳的好时机。
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为了做好金融债券到期兑付、转储和换券业务，现就会计科目和处理手续明确如下：
一、增设“086已兑付金融债券”表外科目。
为了加强已兑付金融债券的收缴、销毁管理，增设“086已兑付金融债券”表外科目，按债券种类，分年度设户，反映已兑付金融债券。验收入库时记收方，上缴销毁时记付方。该科目列资金平衡表第6页“085待收委托贷款利息”科目之后。
增设专用表外科目后，原在其他科目反映的，应全额转至本科目反映。
二、关于金融债券转储的会计处理。
持券人持到期债券到储蓄所（含储蓄专柜）办理定期储蓄存款时，根据转储债券的面额计算到期应得利息，填制计息清单及本息付出记帐凭证，并由储户填写定期储蓄开户单，连同债券交出纳员，出纳员应认真审查金融债券是否伪造变造，是否本派出行发售，是否确实到期。本审查无误后，按定期储蓄存款会计核算手续处理。会计分录：
1、本金、利息全部转储时：
付：应收及暂付款——代兑付债券户
收：定期储蓄存款——××定期储蓄存款××户
2、支取利息转储本金时：
除办妥上述手续后，应根据支付的利息金额填制现金付出凭证一并转帐。会计分录：
付：应收及暂付款——代兑付债券户
收：库存现金——储蓄所库存现金户
收：定期储蓄存款——××定期储蓄存款××户
3、每日营业终了，储蓄所应按转储的债券年度，分面额进行清点，整理并与有关登记簿、明细帐相核对一致后，由记帐员填制“转储金融债券清单”一式两份，根据转储债券清单填制特种转帐收入凭证一联和内部往来划付款凭证一式两联，送出纳员复核无误后，在内部往来划付款凭证第一联上加盖业务公章，附一联转储债券清单连同转储的债券一并送管理行处。特种转帐收入凭证和内部往来划付款凭证第二联办理转帐。
会计分录：
付：内部往来——××行处往来户
收：应收及暂付款——代兑付债券户
4、派出行收到后经审查清点无误，以收到的内部往来划付款凭证作收方记帐凭证，另填制两联付方记帐凭证办理转帐。会计分录：
付：金融债券资金——××年金融债券本金户
付：营业支出——金融债券利息支出
收：内部往来——××储蓄所户
根据收到的转储金融债券面额填制“已兑付金融债券”表外科目“已兑付××年度金融债券户”收入记帐凭证，并登记表外科目明细帐。
三、关于金融债券以旧换新的会计处理
持券人持已到期金融债券前来原发售行换新券时，应按规定的兑付和发行金融债券手续进行审查和处理。转帐时会计分录：
1、持券人旧债券本息款大于所换新债券面额时（其差额由兑付行补付现金）：
付：金融债券资金——××年金融债券户
付：营业支出——金融债券利息户
收：金融债券资金——××年金融债券户
收：库存现金——业务库存现金
2、持券人旧债券本息款小于所换新债券面额时（其差额由持券人补足现金）：
付：金融债券资金——××年金融债券户
付：营业支出——金融债券利息户
付：库存现金——业务库存现金
收：金融债券资金——××年金融债券户
3、根据所换新旧券面额分别填制“已兑付金融债券”表外科目“已兑付××年度金融债券户”和“有价单证”表外科目“未发行××年度金融债券户”收付方记帐凭证，并登记表外科目。
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一、发行企业债券的基本规定
（一）企业发行企业债券的条件
企业发行债券是有条件限制的，并不是可以随心所欲地滥发企业债券。一般认为，商业性的经营公司、中介企业、服务行业均不适于发行企业债券。全民、集体大、中型生产性企业才可以成为发行企业债券的主体。具体地说，企业发行债券必须具备以下五个条件：一是企业规模达到国家规定的要求；二是企业财务会计制度符合国家规定；三是企业具有偿债能力；四是企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；五是所筹资金用途符合国家产业政策。发行债券的企业必须是能够自觉遵守国家法律与政策的企业，必须是中央或地方欲重点扶植的企业及其重点项目，所筹集资金用于国家支持的产业，而且有利于国民经济的发展。当然，发行债券的企业必须具有相当的偿债能力，即以其资产作为到期偿还债券本金和利息的后盾，如系小型企业，或者已经资不抵债，就不符合发行债券的基本条件，如即使已经发行债券，该发行行为也应认定为违法。
（二）企业发行债券的限制
企业发行企业债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营。条例还规定，企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。这应当说是对企业获取债券资金后如何使用资金的限制性条款，要让企业明白债券款到手后并非可以随便支配、处分，必须按照申请、批准的用途适当使用资金，不准许作风险性投资。这种限制，一方面是为了确保企业正常生产、经营所需资金之弥补，能够保持企业有良好的发展势头，不至于前三年盈利，得到一大笔债券款后反而生产陷于停滞，或者出现亏损等不应有的局面。另一方面是防止企业作与企业正常生产经营无关的风险性投资，防止债券款的无谓流失，免得给购券人（或持券人）造成不应有的经济损失。根据条例规定，企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值。该规定是为了防止企业发行债券后包袱过重，一旦发生生产、经营亏损，则很可能导致企业的破产和倒闭。该条例还规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%.该规定是从防止企业发行债券可能影响国家金融秩序的角度为出发点的，从而避免企业在发行债券过程中不切实际地随意制定债券利率，扰乱国家正常的金融秩序。该条例还规定，企业发行企业债券用于固定资产投资的，依照国家有关固定资产投资的规定办理。企业发行债券一般分为短期和长期债券，用于固定资产投资的发债企业，其将券款投入固定资产后，往往见效益时间较长，收回成本速度较慢，固有必要严格审批手续，防止企业将资金随意投入固定资产，增加持券人的负担。
（三）发行企业债券的审批
根据条例之规定，企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批，未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。中央企业发行债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。凡是未经审批，或审批手续不完备的，比如只有人民银行批准，或只有计委批准，或尽管有两个审批单位的审批手续，但该两单位不符合文件规定，即不是省、自治区、直辖市、计划单列市以上的部门审批，即应当认定发行企业债券未得到依法审批，该发行企业债券行为应认定为违法。
二、发行企业债券的法律责任
（一）发行企业债券的责任
发行企业债券要遵守法律、法规和政策之规定，否则，就应承担法律责任。根据条例第二十六条规定，未经批准发行或者变相发行企业债券的，以及未通过证券经营机构发行企业债券的，责令停止发行活动，冻结并责令退还非法所筹资金，处以相当于非法所筹资金5%以下的罚款。第二十七条规定，超过批准数额发行企业债券的，冻结并责令退还超发部分或者核减相当于超额发行金额的贷款额度，处以相应于超额发行部分5%以下的罚款。根据1993年4月11日国务院国发[1993]24号“关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知”第四条之规定，公司、企业债券及其他任何形式集资的利率都不得高于同期国库券的利率。根据条例第十八条之规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%.所以，条例第二十八条规定，超过本条例第十八条规定的最高利率发行企业债券的，责令改正，处以相当于所筹资金金额5%以下的罚款。条例第三十六条还规定，发行企业债券的企业违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。
（二）购买企业债券的法律责任
根据条例第二十九条规定，用财政预算拨款、银行贷款或者国家规定不得用于购买企业债券的其他资金购买企业债券的，以及办理储蓄业务的机构用所吸收的储蓄存款购买企业债券的，责令收回该资金，处以相当于所购买企业债券金额5%以下的罚款。按照本条规定，专项资金不得挪用，如已挪用于购买企业债券，按规定也必须立即收回。其实，对于发行企业债券的企业和经销机构来说，他们本身并没有过错，有过错的就是购买债券的企业，如强令从发行企业和代行机构那里收回资金，也未见得公平。似应考虑由购买企业将债券转让给他人，尔后再从他人处将资金收回。
（三）未按批准用途使用资金的责任
条例第三十条规定，未按批准用途使用发行企业债券所筹资金的，责令改正，没收其违反批准用途使用资金所获收益，并处以相当于违法使用资金金额5%以下的罚款。发行企业债券所筹集资金，在申报发行时其资金用途已经确定，不允许随意改变使用用途，条例第十二条的规定很清楚。
（四）承销和转让企业债券的法律责任
条例第三十一条规定，非证券经营机构和个人经营企业债券的承销或者转让业务的，责令停止非法经营，没收非法所得，并处以承销或者转让企业债券金额5%以下的罚款。对此，条例第二十三条作出了明确规定，非证券经营机构和个人不得经营企业债券的承销和转让业务。也就是说，企业不能滥发债券，不得滥用所筹集资金，也不能委托没有经营发行债券主体资格的单位和个人经营和转让企业债券，无权经营的单位和个人如违反了规定，则要承担法律责任。
（五）有权处罚的机构及其职权
根据条例之规定，有权作出处罚决定的是中国人民银行及其分支机构。对违法单位的法定代表人和直接责任人员，中国人民银行及其分支机构，有权作出给予警告或者处以一万元以上十万元以下的罚款，构成犯罪的，依法移交司法机关追究刑事责任。条例还规定，地方审批机关违反本条例规定，批准发行企业债券的，责令改正，给予通报批评，根据情况相应核减该地方企业债券的发行规模。条例第三十五条规定，企业债券监督管理机关的工作人员玩忽职守、徇私舞弊的，给予行政处分；构成犯罪的，依法追究刑事责任。这主要是指审批发行企业债券的机关，其工作人员在具体审批时把关不严，有的甚至可能与发行债券的企业人员勾结在一起，对不该予以批准的作出了批准决定，或者不该批准那么大数额的却也作出批准决定，对这种渎职或失职行为，均应依法予以处理。
三、企业债券纠纷的特点及其原因
企业发行企业债券的报告得到批准后，即应在各大新闻媒体上进行公告，刊登债券发行章程，包括介绍企业基本情况，发行债券规模和办法，还本付息时间、地点等。尔后由批准发行债券的机构批准的债券经营机构，以发行的方式发行，或以包销的方式进行发行。发行商扣除必要的费用及费，或者包销费用后，将所筹集资金交给发行企业。发行企业在债券到期后，负有还本付息的义务，但往往根据约定，债券即将到期时，发行债券企业应提前数日将债券本息交给发行机构，由发行机构代其兑付持券人的债券本息。也可由发行机构先承担向债券持有人履行还本付息责任，之后发行机构再向发行企业追索。
（一）企业债券纠纷的特点
当前，基本上是由发行企业债券的证券经营机构提起追索诉讼。往往是因发行债券的企业不能按照合同约定的时间、金额，将应当支付给债券持有人的资金交给证券经营机构，而导致证券经营机构无法兑付企业债券的本息。当然证券经营机构即使有钱，也不愿意自己垫付这批资金。由于企业债券动辄几千万元，甚至有的还上亿元，如发行企业债券的证券经营机构代垫这笔资金，将很容易宣告证券经营机构破产。在我国的资金市场中，国库券的利率是比银行利率要高的，国库券到期兑付，有国家财政和银行作为保障，人们自然不会惊慌；而企业债券的到期兑付，靠什么作信用呢？有的根本没有有效担保，有的即使有，也往往要打官司，否则担保人是不会轻易承担责任的，等打完了官司，也要一两年过去了。由于债券利率与银行利率相比，债券利率要比存款利率高出许多，按国务院规定，最高可以高出40%.这样必然会对广大群众产生某种吸引力，导致大量闲散资金流向债券市场。老百姓往往难以从实质要件审查债券是否可靠，而仅从表面上看，既登了报，又由证券经营机构发行，有的甚至还由银行的储蓄网点发行，肯定万无一失，不知不觉就掉进圈套。在购买企业债券时，不论是公民还是法人，一定要了解发行企业债券的章程，担保单位是否有实力，是否真实担保，以避免上当受骗。
（二）企业债券纠纷产生的主要原因
从1993年和1994年的国务院一系列文件分析看，当时国务院大力支持发展债券市场，支持各种方式的集资。从国发[1993]24号和国发[1993]62号文件看，虽然冠以“关于清理有偿集资活动”，“关于坚决制止乱集资”，“坚决制止乱集资问题”等，但从其内容看却不是这样的。
第一，处理不坚决。比如国发[1993]24号文件中规定，“各级人民政府和各有关部门必须立即采取有力措施，坚决制止各种违反国家有关规定的集资。任何地区、部门、企业等单位和个人，一律不得在国务院有关规定之外，以各种名义乱集资；对已搞的高利集资，要分别不同情况，予以妥善处理”。该规定中提到的“违反国务院有关规定”指的是什么规定，有什么具体的规定？“予以妥善处理”又给人们留下了较大的余地，各地政府均可把自己的集资行为解释为不同情况，可予妥善处理的情况，所以这对规范资金市场是极为不利的。
第二，名为制止，实为鼓励。国发[1993]24号文件指出：“企业短期融资券暂不纳入国内证券发行计划，其发行规模和管理办法，仍按人民银行的有关规定执行，期限严格按三、六、九个月掌握，所筹集资金只能用于企业临时性、季节性流动资金不足，不得用于企业的长期周转和固定资产投资。凡期限超过九个月的企业短期融资券，一律纳入地方企业债券发行计划”。这一规定实际说明企业发行债券受条例限制，而发行三、六、九个月的短期融资券却是很灵活的，仅受人民银行的有关规定的制约，而人民银行的规定是否就能制约住企业呢？一般认为，政府管企业，银行通过什么职权管企业？还不是企业想怎么发行融资券就怎么发行？再说，一旦超过九个月，国务院还能给企业圆一个场子，又一下子纳入了地方企业债券的发行计划，岂不都可以采取这个办法，倒都可以混个名份？这名义上是限制企业乱集资、乱发债券，到最后又给企业发行违法债券找出路，或为其合法化制定依据。这到底是制止乱集资，还是鼓励乱集资？
第三，名为清理和制止，实为依法照章可以集资。国发[1993]62号文件规定，“下列集资活动，可以依法照章进行：（一）股份有限公司依照《股票发行与交易管理暂行条例》（国务院令第112号）及有关法规发行股票，依照国家体改委《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》（体改生[1993]114号）发行内部职工股；（二）企业依照《企业债券管理条例》（国务院第121号）发行企业债券，依照中国人民银行有关规定发行短期融资券；（三）金融机构依照《国务院关于加强股票债券管理的通知》（国发[1987]22号）和中国人民银行有关规定发行金融债券；（四）各有关单位依照《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》（国发[1992]68号）和中国人民银行有关规定发行投资基金证券、信托受益债券。任何部门和单位不得以国家财政拨给的资金、有专项用途的预算外资金、银行贷款和拆借资金参与本条例所列各类有偿集资活动。”以上规定，实际是对以前所允许发行企业债券、短期融资券等发行活动的确认和支持，仅是该文件开始时称有偿集资活动一律暂停，但却未讲一律禁止或彻底废止，却也充分肯定可以继续发行依法照章的四种集资活动，而恰恰这四种集资活动缺乏予以配套的细致化、条文化的严格规定。
在近年来暴露出的许多问题，诸如由于对发债审批机构授予的审批权限过大，国家对债券市场的监管约束不力，以及地方政府直接或间接发行债券，根本不进行正常审批，加之发债企业缺乏诚实信用，根本不按规定用途使用资金等，均是导致债券纠纷的直接原因，这不能不引起我们的重视和思考。
四、几类企业债券纠纷案件的认定与处理
审理企业债券纠纷案件，应当按照发债当时的国家法律、法规、政策之规定，本着实事求是的原则，查明案件事实，分清案件是非，公平、合理地确定各方当事人应承担的法律责任，尤其是发行企业债券的企业应承担的法律责任。抓住案件争议焦点，并根据有过错一方当事人应当承担的责任，才能公正处理当事人之间的纷争。在具体处理过程中，应注重解决以下几个问题：
（一）如何认定以发行私募债券之名行借贷之实的问题。应当根据各方当事人的约定进行审查，所发行的私募债券是否得到金融主管机关的审批，是否实际发行了私募债券，以此认定当事人之间的纠纷是债券纠纷，还是借贷纠纷，并依法作出相应处理。比如，某证券公司与信托公司于1992年9月，签订一份委托买卖私募债券协议书；1992年9月29日，信托公司与一房地产公司签订一份委托买卖私募债券协议书。从三方当事人协议约定及实际履行情况看，房地产公司手中根本没有什么私募债券，也未经任何一家金融管理机关批准，实际是以私募债券为名，行借贷之实。证券公司没有从事借贷的权利能力，其与房地产公司的借贷行为违反了国家法律与政策之规定，故三方当事人分别签订的两份协议及后来签订的补充协议应认定为无效。按照无效合同的处理原则，房地产公司应将占用证券公司的本金和利息归还证券公司。还本金是没有争议的，关键是利息怎么认定，按照1996年3月最高法院的批复之精神，双方非法所得之利息应予以收缴，但按本案实际情况，证券公司的本金属富民基金，牵涉到千家万户，其主观上并非要违法经营，扰乱金融秩序，故可不予以追缴，对房地产公司还本、付息的责任应予以认定。从证券公司与信托公司的委托买卖协议规定看，信托公司证券公司购买私募债券，不享有任何权益，却到期要承担还本付息的责任，就此点看，不象是，推定为担保也不合适，没有担保的意思表示。从信托公司与房地产公司的委托协议内容看，信托公司证券公司向房地产公司购买私募债券，但却又约定由房地产公司向信托公司支付3.2‰的费，且只收取100万元作为信托公司收息保证金，又给人一种信托公司是房地产公司人的感觉。但不论怎么讲，信托公司在合同中的是证券公司，而非房地产公司。由于本案名为私募债券，实为借贷，出借方为证券公司，借入方是房地产公司，信托公司充其量只是个中间人，其收取的是54.4万元费，并未使用争议的该笔资金，故不应判由信托公司承担连带责任。
（二）虽经金融部门批准，并未实际发行企业债券，如何认定各个当事人应承担的法律责任。应当说，不少当事人听说企业可以发行企业债券，却对债券为何物并不清楚，尽管经金融主管机关批准可发行企业债券，却并未按批准的内容、步骤进行，最终酿成纠纷，各方当事人应当承担什么责任，引起了不小的争议。例如，1992年某公司与某金融市场签订三份发行企业债券协议，表面上看，也经金融管理机关批准，应当合法有效。实际上，严格地审查看，应认定该三份协议无效。当时法规、政策很不健全，只有在1993年8月2日国务院的条例中才有了较为详尽的规定，尽管本案所签协议发生在该条例之前，不适用该条例条文规定，但以此进行阐述可见为什么三份协议是不符合国家政策规定的。条例第十二条规定：企业发行企业债券必须符合5个条件，其中第4个条件是“企业经济效益良好，发行企业债券前连续3年盈利”，某公司是个皮包公司，哪里谈得上盈利？条例第二十条规定：企业发行债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营。发行债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。某公司从金融市场取得2千万元后，都划到了深圳，用于房地产开发。按照条例和政策，某公司根本不符合发行债券的条件，实际也未发行债券。金融市场与某公司以发行债券之名，行借贷之实，而金融市场也根本没有进行借贷的经营范围，故该三份发行协议均应无效，双方均应承担责任。某财政局作为国家行政机关，按照财政部规定不得为经营合同提供担保，而其在某公司的申请发行书上盖章同意担保，该行为是错误的，如判由其承担责任也不尽合适。某信托公司也只是在申请书上盖章提供担保，未在合同上盖章，故判由其承担责任也不尽合适。争议最大的是某化工集团，如果发行债券的合同有效，判由某化工集团承担保证责任是没有问题的，但本案恰是主合同双方违法导致发行合同无效，某化工集团受到行政干预为之提供担保亦应无效，判由其不承担责任为妥。本案最关键的是担保的事项并未发生，借发行债券之名，行借贷之实，这种情况下担保人不应再承担保证责任。
（三）企业发行债券到期后拒不还本付息，其法律责任如何承担的问题。审理这类案件，要审查债券发行的合法性问题，还要审查担保人出具保函或签订保证合同的效力问题，尔后才能确定发行债券的企业所拖欠的债券本息如何承担。比如1994年12月，某银行与某电子公司先后签订两份委托发行短期融资债券1700万元，年利率13.34%，并委托银行办理债券到期还本付息工作。电子公司须在债券到期前5日将应付本息划入该银行指定的帐户。逾期电子公司每日向银行交纳万分之五滞纳金。某电器总厂为银行出具了担保书，保证在电子公司无偿还能力或偿还能力不足时，在债券到期前将债券本息无条件足额划给银行。协议签订后，经当地人民银行批准，银行如期发行了该企业债券，并在债券到期后向债券持有人兑付了全部债券本息。为追索代垫券款本息，银行向人民法院提起诉讼。案审理的关键是银行与电子公司之间的发行关系是否有效。应当说，委托发行债券与一般意义上的委托相比，既有一定共性，又有一定的特殊性。主要应审查发债主体是否合格，是否具备条例所列举的五个条件，接受委托的金融机构是否符合条例规定。应当着重审查企业发行债券的申请以及委托金融机构发行的行为是否取得人民银行的批准。只有取得了人民银行的批准，才算作取得了合法发行企业债券的资格。否则，就应认定为非法集资行为。本案所涉银行和电子公司 经当地人民银行批准，并有担保单位予以担保，故该发行行为合法有效，委托发行协议亦应认定有效。在债券到期后，发债企业本应依约将券款本息划给银行，以便向持券人兑付，但发债企业却违约。银行出于金融机构的信用，已先行向债券持券人垫付了本息。依照最高人民法院有关司法解释，受托银行此时成为新的债券持有人，其可以依其垫付资金所取得的债券表面所记载的权利义务内容，请求发债企业某电子公司支付债券本金及利息。同时，发债企业与人银行之间有委托发行协议，发债企业应依约向银行承担违约责任。人民法院在审理此类案件时，不仅应依有关法律、法规和政策，还应依最高人民法院的有关司法解释，依当事人之间达成的有关协议，认定各方当事人的权利义务，并最终判定各方应承担的法律责任。
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【关键词】丙类户 企业债 DVP结算 基准利率
丙类户的最初推动，是央行以活跃债券市场为初衷，增加债券投资者为目的而实施的。中央国债登记结算有限责任公司的一级托管账户包括甲、乙、丙三类。甲类账户包括有资格办理债券结算业务的结算人或办理债券柜台交易业务的商业银行法人机构。除此类资格以外的金融机构，则须开立乙类账户，或是丙类账户，其特点是不能直接通过中央债券综合业务系统联网交易，而是要通过结算人进行交易。
一、丙类户的黑幕形成机制
（一）拿券倒卖
做“倒卖”生意的丙类户，往往通过个人关系，与新发企业债的银行或者券商承销商签订协议，商定分销数量及利息，获得新券，再在二级市场卖出，获得差价。这一类丙类户操纵人的背景往往不一般，其手中通常有较稳定或强硬的银行资源，在外成立一个投资咨询公司，开立丙类户。他们或者通过朋友成立公司，代持养券，然后约定利益分成。目前开设丙类户只需通过信托公司或者券商，手续并不复杂。
（二）代持养券提升业绩
按照规定，货币基金只能投资于剩余期限在397天以内（含397天）的债券，投资组合的平均期限不能超过180天，这样可保证货币基金较低的风险。有些货币基金经理面对一个资质很好，但是又不符合“天以内”规定的债券时，很有可能请别的账户为之代持。证监会规定，货币基金债券正回购的资金余额在每个交易日均不得超过基金资产净值的20%。代持的收益非常可观。据悉，代持协议签订成本一般在7天回购利率的基础上最低加20个BP，但代持的利息收益通常会好于回购收益，至少超过回购利率的50个BP。
（三）代持逃避监管
通过隔夜回购调整债券成本，以规避证监会有关货币市场基金投资偏离度的上限规定。比如季度考核来了，我们会找保险、基金、券商代持，他们没有资本充足率考核指标。代持的价格可能会比同一类回购率要高一些。代持的成本是30-40个BP，就是给他们30-40个BP的回报。
2013年4月起，金融监管机构对“丙类户”的调查逐渐升级为对我国债券市场制度缺失的纠察和修正。通过丙类户风暴的分析，可以窥见我国企业债在定价发行过程中存在的缺陷和应对措施。
二、我国企业债在定价发行过程中存在的缺陷和应对措施
（一）协议定价发行容易造成一二级市场间的利差，招标发行才能实现市场化
簿记建档定价方式较为市场化，环节包括前期的路演等推介活动和后期的定价配售等。承销商作为簿记建档人，负责将申购需求累计统计录入，并由电子系统自动生成需求量的排序，以供最终发行价格的确定。统观这一发行方式，优势在于能够反映市场需求，而劣势在于程序繁琐，没有被广泛采用。我国的企业债和公司债归于不同部门监管。公司债已实现簿记建档方式发行。而企业债发行在此次风波过后，面临取消协议定价发行方式，并转换为簿记建档方式发行。
但是，簿记建档方式与公开招标相比，仍存在落后性。招标方式对所有合格投资者开放，是最为市场化的定价方式，其缺点是不易足额发行。簿记建档方式相比给与承销商和发行人更大的决定权和非透明空间。因此在上市后的一周之内，簿记建档所发行相对于公开招标发行，其价格波动幅度要更高。因此招标方式将成为债券市场发行机制规范的主流方向。采取招标发行方式，要求债券交易量达，类型接受程度高。这在一定程度上，对招标发行的普及产生限制，需要渐进式转变。
（二）建立人民币债券市场的基准利率，为发行利率的市场化提供基本环境
国债利率是基准利率的最佳代表。国债利率的形成十分重要，需要一个流动性充足，品种多样，接受度高，参与者积极的国债市场，从而为其他债券提供定价基础。不同期限的国债，是期限相同的其他类型债券定价的基准。但是我国国债市场不活跃，造成了基准利率确认的缺位。仅仅依靠同业间市场拆借利率，只能反映短期机构资金流动状况，不能为各个期限利率提供有价值的参照。我们要大力发展国债市场，尽快实现国债发行利率的市场化，丰富国债期限结构，增强国债利率的基础参考作用。
（三）全部结算成员采用DVP结算方式，废除见券付款、见款付券等交易结算方式
上清所与中债登是我国银行间债市的两大登记托管结算机构。其中，中债登成立于1996年，一直是银行间债市的主要托管机构，受到财政部、央行和银监会的多头领导；上清所成立于2009年，旨在提供以中央对手净额清算为主的直接和间接的本外币清算服务，直接由央行主管。DVP结算方式强调的是券款对付、同时交割；避免了由于时间滞后多造成的垫付损失、违约空间和相关的结算漏洞。
（四）审批制改为核准制，扩大二级市场流动性
债券代持范文6
【关键词】政府债券/债券价格变动/担保基金/债券收益率/投机
PublicBond/BondPriceFluctuation/DateFund/BondRateofReturn/Speculation
【正文】
近代中国债券市场的价格，伴随着社会、经济生活的变动，而不断发生巨大的变动。这种变动集中反映在证券交易市场上。处于全国金融中心的上海华商证券交易所是近代中国最大交易所，因此，上海证券市场价格的变动成为研究近代中国债券市场价格变动的主要依据。本文试通过对这一时期相关历史资料的分析，揭示影响近代中国证券市场债券价格变动的主要原因。
一、近代中国债券市价变动的基本状况
近代中国债券的发行始于1894年，当时的清王朝为了弥补国库的空虚，开始效仿西方的公债制度发行公债。清王朝发行的主要公债一共有三笔：息借商款、昭信股票和爱国公债，估计实收白银不足5000万两。这些公债基本上未进入流通，因此，也就无所谓价格的变动。辛亥革命以后，公债发行逐渐增多，交易的要求越来越强，1918年2月北平证券交易所成立。从1914年至1927年，以北京为中心、中国银行和交通银行为承销主体的债券发行与交易市场基本形成。但是，伴随政府机构向上海的转移，以北京为中心的证券市场开始衰落，1929年前后以上海为中心的债券发行与交易市场基本形成。债券市场交易的债券98％是政府公债，价格的变动也以政府债券为主。1937年抗日战争爆发以后，由于政府的命运未知，债券的发行和交易走向衰落。另一方面，由于政府公债在民国十年（1921年）整理案未实行前，无连续资料可供研究，因此，本文主要研究1922—1937年这一时期的债券价格变动。
我们首先分析1922年到1929年债券市场的价格变动情况。
1922年债券市况以整理六厘公债及整理金融公债最为活跃，全部债市从1月至7月均呈跌势，由于信交风潮的影响，证券市场极为消沉。7月以后，政府通过了关税余款变通拨付办法，使担保基金有了保障，债市开始逐渐上涨。尽管中间由于直奉战争等原因，债市有所回落，但总趋势是上涨的，只有九六债券因担保基金无着落而趋跌。
1923年年初由于海关总税务司安格联有不愿保管基金的传说，债市恐慌而引起价格下落，安氏澄清事实后，正值银根宽松，债市回涨且形坚挺。此后，由于4月份金融债券抽签延期和7月的政局变动，再加上11月秋收，银根趋紧，只有金融债券补行抽签价格上涨，其他均呈跌势。
进入1924年，债市普遍上涨。然而，由于8月间银根收紧，九六公债基金无着，引起债券市场风波，加之政局动荡、水灾旱灾同起，债市一落千丈。直至10月战事结束、商业凋敝、银根平松，债市才开始好转。
1925年，债市在前4个月涨势极盛，直到5月间，茶茧交易需用资金，债市上涨趋势略缓，加之五卅惨案发生，沪市于6月中罢市达25日之久。10月，浙军抵达上海，奉军退却，11月，整理金融公债、整理六厘公债两债相继抽签，人心稍见平稳，债市才逐渐回升。从总体上看，1925年债市除中间略有起落外，大致趋涨。
1926年债市状况比较平稳，还本付息均能按期举行，债券价格没有大的波动。由于公债利息优厚，购买公债成为良好的投资形式。这一时期是近代中国公债发行以来价格较为稳定的时期。
1927年债市急转直下，整理六厘公债1月间价格还在80元以上，到8月便跌至36元；
七年长期公债价格1月间在70元左右，到8月则跌至33元，其价格低落是近年来所仅见。8月以后政局逐渐稳定，市场上盛传本年度整理各项债券利息均有可能按时支付，因此，年底债市开始上涨。
1928年债市极为兴旺。卷烟库券、军需公债、善后八厘公债、金融短期公债、金融
长期公债都于年内发行，而债市不曾因为新债的增加而受到影响。虽然5月间由于济南惨案，债市曾一度下落，但全年趋势大致都在上涨中。
1929年，尽管时局变动，债市总体来看偏于向下，但无剧烈变动。（注：有关上述时期债券市场价格变动的情况，详见孔编：《南开经济指数资源汇编》，中国社会科学出版社1998年出版，第468—470页：杨荫溥：《中国金融论》，黎明书局1931年版。）
接下来分析1930年—1936年债券价格的变动情况。
1930年9月，债券价格开始上升。随着政局的变动，从1931年4月至1932年2月债市又持续下跌，高低相差45元。1932年5月至1933年1月债券价格上下波动，但是起伏不大。1933年1月以后债市开始上升，高低相差也在45元左右。由于经济不景气，工商业呆滞，利润收入不如证券投机，因此公债投机之风炽烈，交易旺盛，日间买卖票额常超出3000万元。1931年每月平均成交额达27800万元。1932年因为沪战停市数月，交易总额稍减。1933年每月平均成交额超出票面26500万元，而1934年头5个月每月平均票额竟在32400万元以上，但其中大部分交易是买空卖空，交割比例很低。1936年1月，伴随经济形势的恶化，税收收入的减少，担保基金亏空日多，债市价格下跌。1936年3月又一次整理内债，截止到12月底，在这一时期价格变动不大，一直处于徘徊状态。1937年价格开始上升。
从1930年至1937年的裁兵公债每月高低市价图也可看出上述价格变动趋势。
附图{f70d02}
图1裁兵公债每月高低市价（注：该图所根据的1930年数字见《经济统计季刊》
1932年3月，第1卷，第1期：1932—1934年6月数字，见于英杰：《近代中国内债之观察》，《东方杂志》第31卷，第14号；1934年7月—1936年2月数字，见中国银行总行管理处经济研究室：《中外商业金融汇报》1935年1—12期，1936年1期，有关内债上海市价表。）
二、政府的债信程度及债券收益率与债券价格波动
中国近代证券市场交易的主要标的物是政府债券，因此，与资本主义国家以公司股票和公司债券为主要标的物的债券市场不同，影响中国近代债券市场价格波动的主要因素之一是政府的债信程度及债券的收益率。
1.近代中国政府债券的特点
近代中国政府债券的发行是效仿西方的产物，多数都指定担保品，而资本主义国家则很少指定担保品。这主要是由于人们对债券认识不足，国家债信不十分可靠，只有提供担保品保证准时偿付才能取信于民，使债券得以顺利发行。在近代中国，公债与国库券差别不大，只不过国库券期限略短，每月摊还本息，而公债则定期抽签还本。但在资本主义国家，公债与国库券的差别较大：公债期限较长，通常至少在三、四十年左右，而且是在期限内任意偿还，库券只是临时借款。此外，近代中国政局变化无常，证券市场稳定性比资本主义国家要差，价格变动大，因此，债券常为投机标的物。
2.债信程度及收益率对证券市场的影响
既然政府债券是近代中国债券市场交易的主要标的物，所以，政府的债信程度自然成为影响近代中国证券市场债券价格的主要因素。政府债信主要取决于担保基金是否稳固以及基金保管是否确定。担保基金巩固，偿债有确实财源，价格稳定且趋涨；担保基金无着则债市下跌，价格动荡。例如，北洋政府时期整理案内各债，由于基金稳固，各债稳定且趋涨，自民国元年至民国十一年，政府虽然连年发行新债，但债券自从整理以后，逐年抽签还本付息，信用渐佳，购买者渐增。邮政储金、养老金、学校基金以及个人置产均视公债为良好投资方式，由此债市呈上涨趋势。政府所发新债也能在5—6折以上出售。“九六公债”因担保基金无着落而跌落，因传闻基金有着落而上升，因不予承认而下降，其陡涨陡落，最主要的原因在于担保有无。基金保管是否确定，（注：如北平政府所发公债，整理案后，基金委托总税务司保管，其还本付息大权尽属总税务司。）也往往引起债券行市的变动。如安格联去职就引起价格下跌。另外，国民军定都南京后，政府对于各项内债，尚未有确切保障的表示，因此人心疑虑，导致债券价格下跌。政府所发各债担保基金也由于公共保管、收支公开、信用较好而导致债市较为稳定。影响债信的其它原因，如市场容量的大小，还本抽签日期等，也会引起价格的波动。
表11928年—1937年债券价格收益比较
收益指数每年12%=100为基础价格指数1937.7月末=100为基础
年份
指数收益%高低
192869.617.3…………
192981.014.8…………
193068.017.7…………
193162.219.310755
193249.124.477.749.5
193371.416.892.958.7
193496.812.4109.880.1
193592.4130110.486.1
1936103.911.6106.697.1
1937(6月)137.48.7116104
资料来源：［美］阿瑟·思·杨格：《中国财政经济情况》，中国社会科学出版社1981年版。
债券收益率是吸引各界（主要是银行业）经销债券的主要因素，因而，也是影响证券市场价格变动的又一关键因素。从北洋政府时期到政府时期，发行了大量的政府债券。北洋政府时期发行6.12亿元，政府从1927年到1936年期间发行了26亿元（根据千家驹先生计算）。这些公债之所以能成功地筹集，主要是由于债券价格低廉，能带来高额收益。在金城银行收益、开支和净利表（1917—1927）中，有价证券损益一栏内显示证券收益平均占利润总额的11.9％，有时高达20.61％。（注：中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银行史料》，上海人民出版社1983年版，第40页。）1927年，在军事政治不稳定的情况下，上海银行界肯于认购债券，是因为政府给予了极优厚的条件，虽然当时还没有贴现（注：持票人以未到期票据向银行兑取现金，银行按市价利息率以及票据的信誉程度规定某一贴现率，然后扣除自贴现日起至到期日止的利息，将余额支付给持票人的资金融通行为。）的承诺。1928年春，为了使政府债券能够更为顺利的发行，政府采取了给上海银行家以公债贴现的办法，由此一个相当活跃的债券交易市场便建立起来，高额收益率使银行界乐于承销这些债券。如表1所示，财政部从1927年至1931年间所发行的公债平均利息率是8.6％。因为公债出售时的高贴现率，所以它的实际收益率是比较高的，杨格的一项研究表明，从1928年到1932年债券的平均收益率大约是15％—24％，1933年为16.8％，1934年为12.4％，1935为13.0％，1936年11.6％，1937年6月为8.7％。
政府发行债券，名为十足发行或九八发行，实际上是按远低于票面的价格发行，使承购银行有厚利可图，并可利用这种债券买卖业务在市场上进行投机。金城银行自创立到抗战前20年中购买公债和国库券，始终是资金运用的一大流向。它自己也公开承认：“近代中国有价证券，以中央政府发行之公债、库券，担保最为确定……市场流通性也最大，故本行对于此种债券之投资，商、储两部历年均达相当之数。先就商业部而言，最近三年来（1934—1936），此项投资与本行抵押、信用两项放款总额比较，约等其1／6。”事实上，加上储蓄部的公债、国库券，这三年就分别达到27.15％，24.735％和26.28％（除了中国银行、中央银行和交通银行外，金城银行比任何银行都大），抗战前夕更达到42.81％，比1927年增加了7.71倍，它购存的统一公债票面额占政府公债发行总额的2.88％。在金城银行账上，民国七年短期公债（1918—1919）和整理金融公债（1920—1922），按照它们的利息、折扣、还本付息年限次数及当时记帐价格平均计算（前者每百元78.05元，后者64.42元），前者年息为19％，后者高达23.5％。金城银行专设丰大号从事公债投机，所获暴利就更难以计算了。（注：中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银?惺妨稀罚虾H嗣癯霭嫔?983年版，第12、13页。）公债不仅成为证券市场的热闹货，而且也成为借贷的筹码，引起银行信用的扩大。银行持有公债愈多，公债能否还本付息与银行的关系就愈大，银行与政府在经济上的依赖关系愈深。
银行界成为债券的最大持有者，他们的交易活动对证券市场有很大的影响。银行家们凭着自己持有债券的能力操控市场价格，并从中谋利。因此，债券价格时常波动很大，公债买卖成为银行界流动资金的最大用途。
3.政府出售债券的债务收入。大部分经济学家认为政府出售债券的收益大约是50％—60％。例如，经济学家朱契认为，1927年到1931年间政府的收入只是公债发行的53.5％；千家驹先生认为是50.9％；而杨格则认为，1927年—1937年公债收入总量为普通票面价值的64％，后来他认为这一数字显然估计太高而进行了修正，修正值大约是1／2—2／3之间。总之，政府售出这些债券的代价是高昂的，其结果是使国家财政得以统一，银行业得以迅速扩张，并成为高额利润受益最大的行业。
三、国内市场的变动与债券价格波动
一般说来，如果商业振兴，商品交易活跃，投资于商业较容易获利。商业流转及信用需要增加资金，人们则倾向于投资商业，而卖出债券，这时债市价格必然下跌。如果商业不振，市场呆滞，有资者不敢投资于商业，商业周转及信用需要资金程度下降，资金流向债券市场，则债市价格必然上涨。1922年—1936年债券市场的价格变动也显示了这一规律。
从金融市场看，由于债券的拥有者主要是金融界，那么，银根松，市场资金宽裕，利率下降，资金会相继投资于债券市场，债市价格必然趋涨。如果银根紧，市场需要资金，利率就会上调，持券者必然售出债券，以资周转，由此债市趋于跌落。各发行银行的纸币发行，其中一部分用债券作为准备，因此金融市场在银根紧迫时，就会出售公债作为现金准备，商业部门在银根紧时，用债券向银行抵押的可能性很小，因此也售出债券，债市价格也因此趋跌。另外，市场利率的高低，金价的高低，对市场价格也都有影响。市场利率高于债券利率，人们趋于存款生息，债价必落，反之亦然。金价的高低主要是影响关税的收入，由此影响债券价格。金价高有利于进口，而近代中国的关税收入，主要是以进口税为主，因此会影响到担保基金的收入。故自1930年实行关税征金后，这一影响逐渐减少。
从市场投机情况看，近代中国证券市场价格的大起大落与投机的关系很大。从1931—1934年债券交割比例看，1931年是12.4％，1932年为12.8％，1933年为3.6％，1934年为5.7％，五年平均约为11.1％。这表明人们在证券市场上购买债券不是为了利息收入，而是为了追求买卖中的差价，由此可以看出投机交易量占了相当大的部分。从近代债券价格的变动看，对投资者最具吸引力的是证券收益率，任何投资者都愿意选择稳定性较强，风险较小的投资机会。当投资风险提高时，投资者要求的收益补偿提高，投资者愿意承担的风险程度随收益的提高而提高，而风险越高投机性也就越强。近代中国证券市场的投机性也在某种程度上显示了这一变化。投机盛行的客观原因之一是债券流动筹码不足。从1934年看，财政部直辖的债券余额约为98100万元，按价七折为68700万元。根据中国银行经济调查室统计，1932年上海银行工会28家银行所购置的有价债券为23900万元，其中虽然包含外债，但内债居大部分，到1934年可能增加一些，估计这时28家银行掌握的内债可能在26000万元左右。上海银行工会会员以外的银行和钱庄所购置的内债如果也按此数估算，银行届所持债券大约为52000万元。由此可见，不在银行界之手的债?挥?2700万元。假设国内商店、公司、学校团体投资内债以资生息或充当保证金的数额为5000万元，洋商购置数为1500万元，那么，在证券市场上流动的债券筹码仅有6000—7000万元。债券流动筹码之少可见一斑。（注：于英杰：《近代中国内债之观察》，《东方杂志》第31卷，第14号。）
在其他国家证券市场，由投机引起的价格变动，也是常见的。以美国证券投机为例，在本世纪20年代，美国股票市场出现了空前的繁荣，家庭妇女、课余时间的大学生和火车上的乘务员都在炒股票，而公司股票每天都可能上升10％。人们尽可能从银行贷款炒股。但是，好景不长，1929年10月，股市突然崩盘，到年底，股价下降了1／3，到1932年，只有最高价位的1／6。当时著名的美国钢铁公司股价从1929年最高点的261美元降到1932年的21美元，声誉差的公司股票变得一文不值，由此宣告了资本主义世界性大危机的开始。在市场经济早期，出现过1719—1720年以英国南海公司通过炒作股票进行金融诈骗而得名的“南海气泡事件”和法国以约翰·劳利用密西西比公司股票炒作而得名的“密西西比泡沫事件”。由此看来，其他国家的证券市场投机也是大量存在的。因此，投机本身对证券市场的作用，也有正反两方面。投机活动有助于发现价格，实现市场的均衡，从而达到资源的优化配置，并由此增加市场的流动性。当投资活动和投机活动结合起来时，实现良好互动，对经济的影响将是积极的。（注：吴敬琏：《构筑市场经济的基础结构》，中国经济出版社1997年版。）而单纯的投机则不能起到这样的作用。因此，限制投机?κ钦と芾聿棵诺娜挝裰弧?nbsp;
表2上海华商证券交易所债券成交交割数目
1.成交额(单位:元)
1931年1932年1933年1934年
1月15125000074555000123285000433780000
2月128955000停市157480000186135000
3月187520000停市217455000295999700
4月160750000①停市196130000403473000
5月41125000058035000240070000267080000
6月36838000098175000315385000
7月33939500079310000275810000
8月50053500080045000217470000
9月52315000188230000
10月13324500080120000297510000
11月205000000171495000437025000
12月151000000207650000516835000
全年33414000009017100003182685000
全年每月平均27830000075100000265400000324000000
2.交割额(单位:元)
1月2024500011885000664000011135000
2月13240000停市607500019140000
3月13430000停市779000010640000
4月23505000停市548500014205000
5月3134500010705000110250008225000
6月535450001435000010750000
7月432700001033500010510000
8月52140000881000015280000
9月5641500085850008140000
10月4603000098900009790000
11月241750001927500015730000
12月21015000213650008705000
全年41625500011522000025920000
3.交割对成交比例
1月13.3%16.0%5.4%2.5%
2月17.2%停市3.9%10.2%
3月12.0%停市3.6%3.5%
4月14.6%停市2.9%3.5%
5月5.8%18.5%4.6%3.7%
6月13.0%14.5%3.4%
7月2.7%18.1%3.8%
8月15.4%11.0%7.0%
9月11.3%10.6%4.3%
10月19.7%12.4%3.3%
11月11.7%11.4%3.6%
12月18.2%10.5%1.7%
全年12.4%12.8%3.6%5.7%
资源来源：于英杰：《近代中国内债之观察》，《东方杂志》第31卷第14号。
注①：原表数字有两个，其中一个为540120000，因两数差别较大，因此将其中一个保留在这里。
四、其它非经济因素与债券价格波动
1.自然灾害。自然灾害使农民流离失所，工商业不振，由此影响到金融业，进而影响证券市场价格。如1924年湘、直、豫大水，苏浙大旱，1934年各省旱灾，1935年大水，都影响到证券市场的价格变动。
2.政治局势。政局的影响主要表现在两方面，一是政府官员的变动，如：1923年2月总税务司安格联辞职引起1922年整理案项下各债券价格的波动。1927年安格联免职，引起债券价格大跌。1933年财政部长宋子文去职，引起证券市场价格大的变动。因为政府官员的变动直接关系到政府对债券保管基金的态度，及维持证券信用的态度。二是战争的影响。由于战争，人心不稳，人们要提取现金以便迁移。金融业也需提取现金以保证提存的需要，由此抛出债券，市价变动成为必然。如1920年的直皖战争、1922年的直奉战争、1924年江浙之争、1931年9月19日日本武装入侵东北，1932年日本进攻上海，无一不引起证券市场的动荡。
【参考文献】
[1]孔敏.南开经济指数资料汇编.中国社会科学出版社，1998.
[2]杨荫溥.中国金融论.黎明书局，1931.
[3]于英杰.近代中国内债之观察.东方杂志，31卷第14号.
