债券型基金盈利模式范文1
本次共有60家基金公司旗下的656只基金（这里将债券基金、货币基金分级的划为一只基金统计，含QDII基金）披露年报。整体上看，2010年上半年基金整体盈利1149.04亿元，其中净利润为50.94亿元，基金盈利以浮盈为主。
2010年下半年基金公司管理费环比2010年上半年上升2.98％，但同比2009年下半年降低4.07％。个人投资者持有股票类基金的比例有所下降，指数型、股票型、平衡型都有所减持。低风险产品方面，个人投资者大幅增加了对债券型基金的持有比例，而机构投资者对货币型基金的投资比例有所提高。2010年下半年，随着市场形势的好转，结构性行情持续，中小盘股活跃，基金通过不断调仓来跟踪市场热点，整体股票周转率明显上升。
利润：以浮盈为主
2010年全年基金整体盈利1149.04亿元，其中净利润50.94亿元，基金的盈利以浮盈为主。在上半年股市大幅下跌，基金整体大幅亏损的情况下，借助于下半年的结构性机会，基金大幅盈利5614亿元，使得全年扭亏为盈。在全年A股下跌14%的市场环境下，2010年基金的成绩单具有一定的“含金量”，表明基金通过调整持仓结构，把握住了股市的结构性机会。
分基金类型来看，在2010年股指震荡下跌的背景下，股票类基金中资产规模占比较小的指数型基金总体亏损较大，资产规模占比较大的股票型和平衡型都取得了不错的盈利。这主要是由于2010年尽管股指出现了一定幅度的下跌，但仍存在较多的结构性机会，中小盘股持续走强，主动投资股票类基金可以通过控制仓位和调整持仓结构来实现盈利。而指数基金则由于紧跟股指、被动性操作，所以总体出现了较大的亏损。2010年的债券市场在经济复苏与政策退出的博弈过程中走出了先扬后抑的震荡走势，受益于整体向上的债市行情，债券基金与货币基金在2010年也获取了相对较高的利润。
管理费和托管费：同比略降
2010年上半年，60家基金公司获得153亿元的管理费收入，较2010年上半年149亿元的收入增加2.98%，但较2009年下半年160亿元的收入下降4.07%。随着2010年下半年市场形势的好转，基金发行增多，基金的总体份额有所增加，总体资产规模也较上半年大幅增长19%。因此，基金公司所获取的管理费收入相较上半年小幅上升。尽管如此，相比于2009 年下半年，2010年下半年基金公司的总体资产规模仍然较小，因此其所获取的管理费收入同比有所下降。从单只基金公司来看，华夏、嘉实、易方达、南方、广发、博时等基金公司所获取的管理费收入明显较高，这与其资产规模基本对应。从环比变动上看，下半年摩根士丹利华鑫基金、东吴基金、华商基金、华富基金、国联安基金等管理费出现大幅增长，而金元比联基金、浦银安盛基金、宝盈基金、华宝兴业基金等基金管理费缩水程度较大。
托管费方面，各托管行所得托管费，环比增加3.36%，同比减少2.81%，这与基金公司管理费收入变动基本一致。从各托管行数据看，前五家银行依旧占据了90%以上的市场份额，其中各行占比相比上半年基本保持不变。
持有人结构：个人持有基金占比下降
2010年下半年，总体来看个人投资者持有基金比例有所下降，主要体现在减少了对股票类基金的配置，增持了债券型基金。在基金投资者结构中个人投资者仍是主力，但从2009年以来投资者结构的比例变动，可以看出机构投资者在投资判断上更有优势。自2009年以来，机构首先增加了对股票类基金的配置，而个人投资者自2009年下半年以来才开始增加股票类基金的配置。2010年上半年，股票市场出现大幅波动，而债券市场表现较好，机构也相应的增加了债券基金的配置。2010年下半年，随着股市环境向好，市场呈现出结构性牛市，机构再次相应增加了股票基金的配置。
基金股票交易量：股票周转率回升
在基金年报中公布的股票交易量和在各券商席位上的佣金可以让我们了解各券商的佣金获取情况以及各基金的股票周转率数据。2010年下半年，随着市场形势的好转，基金积极通过调仓来把握住结构性机会，股票换手率在2009年下半年和2010年上半年持续下降之后明显回升，目前的股票换手率已经接近2009年上半年的水平。随着股票换手率的上升，2010年下半年基金所贡献的佣金大幅增加。2010年下半年基金佣金相比上半年，环比上升29%，为36.67亿元。其中，券商获取佣金排名居前的分别是：申银万国、中信证券、国泰君安、中金公司、招商证券等。2010年的市场佣金格局再度发生变化，二线券商的收入全面逼近申银万国、中信证券、国泰君安、中金公司等老四家，行业集中度进一步下降。在基金公司提供佣金统计中可以看到，佣金提供与基金公司资产规模及换手率均有关，其中提供佣金居前的基金公司为华夏、嘉实、大成、博时、景顺长城等。
在基金的换手方面我们可以通过基金股票交易量与基金期初与期末净资产进行简单估计，我们这里取期初与期末净资产的平均值并取80％作为基金的股票资产，用股票交易量除以基金的平均股票资产即可得基金的股票周转率。2010年下半年基金的股票周转率保持在较高的水平，并且相比上半年有明显的提升。这一方面与下半年市场行情向好，基金公司操作更加基金有关，另一方面也与今年下半年相比于上半年市场热点转换较快有关。基金公司在2010年下半年的操作中，积极通过调仓以把握市场上的结构性机会，因此2010年下半年股票周转率相应较高。从各类型基金股票周转率来看，各类型基金股票周转率相比上半年都有所提高，其中开放式基金风格明显比封闭式基金激进，这与封闭式基金份额固定，能够采取长期投资持有策略有关。
以基金公司为整体来看，我们可以发现基金公司在操作风格上会有一定的延续，2010年下半年股票周转率高的前2010家基金公司和后2010家基金公司，不少与2010年上半年的名单相似。具体来看，资产规模相对较小的民生加银基金、诺德基金、金鹰基金、天弘基金等基金公司股票周转率较高，而资产规模较大的国泰基金、华夏基金、易方达基金、南方基金等基金公司的股票周转率则较低。这可能与小基金公司资产规模较小，主要投资中小盘风格股票，同时市场热点更换较快有关。从目前来看，基金换手率与基金业绩并没有明确的相关性，较高的换手率并不能为基金业绩带来较高的超额收益，反而增加了投资成本和投资风险，因此从基金公司角度应更多考虑交易成本问题，对投资者应考虑换手率较大会增加基金的净值波动风险。
基金买卖活跃个股：明显减持金融板块
根据本次公布年报的基金买入卖出前20只个股名单，我们可以了解2010年下半年年基金买卖活跃的个股。以基金累计买入量扣除累计卖出量来计算基金净买入量为参考指标，我们汇总了基金净买入排名前15的个股和净卖出前15的个股。从这些股票分布看，基金净买入个股较为分散，地产、有色、机械、大消费等都受到基金青睐，而卖出量最大的个股则多是金融板块个股，如兴业银行、招商银行、中信证券等。
债券型基金盈利模式范文2
[关键词]商业银行；战略转型；债券承销
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.42.068
在我国不断深化金融改革并加快建立多层次金融市场体系的背景下，伴随着利率市场化的进程和金融脱媒的趋势，商业银行的市场竞争愈发激烈，传统信贷业务的利润空间被进一步压缩，企业直接融资相对之前以商业银行为金融中介的间接融资比重大幅提高，这种变化给商业银行的发展带来了新的挑战和机遇，加快发展中间业务成为未来一段时间内商业银行发展的业务重心。
1金融脱媒对商业银行的影响
金融脱媒现象大约60年前就在发达经济体开始表现出来，由于股权融资、债券融资以及其他直接融资方式开始挑战原来以银行信贷为主的融资体系，储蓄来源在资本市场可获得的收益水平高于银行可支付的利率水平，这就使得大量资金从银行金融体系流向证券市场以获得更高的收益，资金开始在以银行为中心的金融体系外循环，直接融资渠道被越来越多的投资者所接受。
自1990年以来，我国资本市场进入高速发展阶段，各类非银金融机构借鉴国外发达市场的经验，积极研发金融创新产品并大力运用推广，把业务发展重心放在了以直接融资为主的金融产品和融资渠道上，以获得高额收益。以往商业银行的负债对象可以通过投资基金或者证券类产品从资本市场获得比商业银行存款利率更高的回报而形成储蓄分流现象。同时，作为社会融资主体的企业借款人则可以通过发行债券等方式以较低的融资成本获得资金。因此，我国商业银行的负债资金来源日益显现出不稳定性，负债期限结构也逐渐由中长期向短期化转变。大中型优质企业对商业银行贷款融资的依赖性逐渐降低，使得信贷业务集中度较高的商业银行加强对中小企业的信贷业务加大投入，这使得商业银行信贷业务风险进一步加剧。因此，我国在金融脱媒趋势下，以传统商业银行为中心的融资格局正在弱化，加之利率市场化改革的加速，导致利差收益收窄，商业银行间的传统业务竞争日益激烈，其发展遭遇到了前所未有的挑战。
然而，商业银行在遭遇直接融资渠道迅猛发展所带来的巨大挑战，也面临着金融脱媒带来的战略转型机遇。在商业银行传统信贷业务被弱化的同时，资本市场的发展为商业银行的资金运用提供了新的市场空间，通过减少对信贷业务的依赖并降低信贷集中度，调整客户结构，提升综合服务能力，加强金融产品创新，尤其是非利息收入产品的研发，不断增强商业银行的核心竞争力，实现新环境下商业银行的战略转型。
商业银行在战略转型的过程中应分析把握好市场需求和走向，着力发展金融市场业务。首先，同业融资业务规模与资本市场的发展有较强的正相关性，资本市场作用越大，同业融资的需求也会更强。其次，融资融券收益权质押、股票质押、资产代持、资产证券化和PPP等同业投资业务可以对资本市场和金融交易创新起到重要的支持作用，产业基金、并购基金及信托直投贷款等创新手段也能更好地为企业提供新型的融资服务。最后，债券承销业务是现代商业银行向交易银行转变的桥梁，或将成为商业银行新的盈利点。发行债券对融资企业来说不仅融资成本较低，而且可以使部分企业不受银行的信贷政策限制。通过债券融资已成为当今企业最重要的融资渠道，也成为商业银行向优质企业客户提供综合性金融服务的切入点。
2我国债券市场现状
从国际角度来看，长期以来债券市场在世界金融市场中都占据着重要的地位，是世界金融体系中不可或缺的重要组成部分，各国的货币和财政政策都会涉及债券市场。我国债券业务起步较晚，但随着2005年5月和2008年4月中国人民银行先后颁布实施了《短期融资券管理办法》和《银行问债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，使中国债券市场不再局限于企业债和公司债为主的交易所市场，带动了银行间债券市场的快速发展。在2002―2012年期间，中国直接融资市场的结构发生了重大变化，从2002年的53%由股权融资转变为2012年的90%由债券市场承担。目前银行间市场的债务融资工具主要由超短期融资券、短期融资券、中期票据、非公开定向发行债务融资工具、资产支持票据等组成。我国商业银行正在从传统的信贷融资业务向债券承销等新融资方式转变，债券资产占比逐年上升。
3我国商业银行发展债券承销业务的意义
根据以上数据分析可以看出，我国债券市场在近十年来取得了显著的发展，债券承销业务也逐步转变为商业银行未来发展的重点业务。债券承销业务在新形势下对商业银行的发展有着多层次的重要意义。
首先，大力发展债券承销业务是商业银行转变盈利模式的有效手段。我国各家商业银行已经充分认识到金融脱媒和利率市场化对其出传统信贷业务的影响，针对近几年资本市场发展的提速，商业银行主动转变发展战略，进行结构性的转型，将以信贷业务为主的收入结构转向发展债券承销等中间业务。在商业银行传统盈利模式中，赚取存贷款利差是主要的盈利手段，各家商业银行都在风险可控的前提下使贷款增量最大化，但是信贷业务发展则受制于央行制定的75%的存贷比规则，从实质上来说商业银行的盈利能力取决于其扩大存贷比分母的能力即商业银行的负债业务营销能力。然而随着当前资本市场直接融资渠道的扩展以及各地陆续整合成立具有较强核心竞争力的地方性商业银行，使商业银行间的负债业务竞争不断加剧，同时利率市场化进程的加速与金融创新产品的蓬勃发展也推高了商业银行负债端的资金成本，使资产业务的投放和收益均出现下降趋势，导致商业银行不得不把其资产业务由大型优质客户转向中小企业，商业银行的风险偏好被迫增大。2014年，债务类融资工具的平均利率与普通存款利率相比优势较大，其基本成为货币市场基金、理财等产品的主要标的物。金融市场业务已成为当今商业银行资产结构调整的新方向，它已由过去承担金融机构间的资金融通工具转变为集机构资金融通、资产管理、投行业务于一身的新利润增长点。债券承销业务作为金融市场业务的重要组成部分，其作用不可小觑。债券承销与传统信贷业务相比具有不受存贷比和信贷政策限制、信用风险小及业务后续管理易于操作等特点，其对商业银行盈利的多元化有重要的推动作用，大力发展债券承销业务可有效节约经济资本、抵消因储蓄增量受限导致银行存贷比上升、可贷资金下降、利差收窄等不利影响并有效的控制信用风险。
其次，债券承销业务在金融脱媒的影响下成为商业银行进一步拓展企业客户并为其提供全方位的、综合的、金融服务纽带。由于利率市场化改革的推进，近年来几次货币政策调整表现出了存贷款利率的非对称调整，作为商业银行主要客户的大型优质企业在与商业银行的合作中处于绝对强势地位，银行从长期维护重点客户和长期发展角度考虑对其在业务合作中提出的要求都会尽量实现，这就造成商业银行有限的业务资源被迫接受了低于商业银行金融市场业务收益的利差收益。同时，对于银行的优质企业客户来说，直接融资市场的发展带来了许多新的融资模式，债券类融资工具以其低廉的融资成本打破了企业以银行信贷为主的融资体系，降低了企业对银行的依赖程度。因此，债券承销业务在金融脱媒和利率市场化背景下成为商业银行战略转型的有效突破口，既有效降低了企业的融资成本、规避了银行信贷政策约束，又提升了银行资本运用能力和回报收益率，使银企实现利益共赢。
再次，商业银行发展债券承销业务可以开拓与非银金融机构合作的新模式。长期以来，券商等非银金融机构参与了市场上公司债承销的绝大部分业务，而保险公司则是债券市场的最大长期投资者，其往往会将债券持有到期，这使得我国债券市场流动性明显不足。随着金融市场改革的不断深入，短期融资券、中期票据、超短期融资券及非公开定向债务融资工具（PPN）的陆续推出，商业银行开始逐步从事债券承销及投资领域，其现有的以国债、央票等为主的债权类资产结构开始调整，短融、中票、企业债及公司债的配置逐渐增大。但因商业银行债券承销业务起步较晚、承销经验略显不足，商业银行与非银金融机构的合作就显得尤为重要。商业银行以自身资金优势与非银金融机构的资源、渠道优势加以结合，积极寻求与非银金融机构的合作发展模式是近期商业银行发展债券承销业务的突破口。自2011年起，商业银行积极参与介入债券承销和投资业务，使债券银行间市场的交易量和流动性得到大幅度提升。近期公司债的发行承销工作在商业银行中备受重视，商业银行进一步发展公司债券业务也将对交易所市场的活跃度和流动性带来积极的影响。
最后，商业银行发展债券承销业务，既是我国商业银行新形势下战略转型的需要，又符合我国现阶段的基本国情。当前，我国正处于城镇化建设的高速发展阶段，各级政府把保证和改善民生作为重点工作，在城市基础设施建设和保障性安居工程方面资金投入需求巨大。如果地方政府完全以财政资金投入往往不能覆盖项目的资金需求，这就需要商业银行积极创新，运用非公开定向债务融资工具、资产支持票据及资产证券化等新型融资方式积极拓宽城镇化建设融资渠道。商业银行应紧密结合当前国家宏观政策，以国家推进城镇化建设为契机，大力发展债券承销业务，优化银行资产负债结构，改善资源配置效率，降低城镇化建设融资成本，在全力支持国家建设的同时实现商业银行业务的战略转型。
4商业银行债券承销业务的风险
我国商业银行开展债券承销业务的时间不长，承销经验不够丰富，商业银行在大力发展债券承销业务之前，首先应按照自身业务特点、规模、模式建立一套适合的风险防控体系。商业银行债券承销风险防控要明确债券承销业务的各项风险点，制定严格的项目准入标准并确定独立的营销、立项、审批、发行和承销后续管理处置流程，在风险可控的基础上发展债券承销业务。下面本文就商业银行债券承销业务面临的主要风险进行简要分析。
4.1信用风险
在债券承销业务中，主承销商一般会对发行人的信用等级有既定要求，发行人具有AAA、AA的信用评级会更受承销商的青睐。然而，当前直接融资市场的高速发展，导致不通信用级别的债券收益率不断分化。商业银行凭借雄厚的自有资金和风险承受能力，往往为了追求更高的回报选择一些BBB级的债券发行人。部分商业银行并未对除了信贷业务以外的债券承销业务进行统一的动态授信管理，并未将其风险纳入债券投资风险管理范畴和信贷风险管理范畴，使得商业银行债券承销业务的信用风险陷入真空区域。中国银行业监督委员会于2011年下发《中国银监会关于规范商业银行使用外部信用评级的通知》，要求商业银行对放行人、市场情况以及相关文件严格履行尽职调查职责，审慎使用外部评级。商业银行应建立自己内部的信用评级体系并与外部评级相结合，共同评价债权发行人的信用水平，谨慎选择发行人，积极防范债券承销中的信用风险。
4.2定价风险
商业银行的债券承销业务能否有效实现预期收益主要依赖于债券发行价格的合理定价。在包销模式下，承销过程往往会因投资者认为债券定价偏高，承担风险较大而未全额承销，从而使商业银行使用自有资金完成全部承销过程导致大部分风险转由商业银行自身承担；如果定价过低，则会导致债券发行人融资规模受限。可见，债券发行定价合理与否是商业银行债券承销业务成功与否的重要因素。因此，商业银行应审慎评估债券承销业务的市场环境和价格因素，在包销模式下应采取主动风险管理的方法并将包销的债券发行金额列入统一的授信管理体系，提前对可能由于包销定价不合理导致被动投资包销余券的风险做出判断。同时，还应建立风险处置预案及具体的操作流程，确保预案的可操作性。关于余券包销问题，商业银行设立的处置期限原则上不得超过6个月，并且应最大程度上通过二级市场进行发售，尽量避免商业银行余券内部消化，直接转售给自身的交易投资部门。如果只能内部转售处理余券，商业银行必须设立单独的风险处置账户，严格按照会计准则要求执行。
4.3操作风险
操作风险是商业银行各业务条线中存在的主要风险之一，尤其是在债券承销日常业务中防范难度较大。很多债券发行人组织架构层级较多、内部资金运作程序复杂，有部分大型集团类企业客户通过高信用等级的发债主体进行债务融资，将融入资金通过内部运作流转至其他用款人，从而加剧了监管难度，增加了业务操作风险。另外，就商业银行内部来说，余券内部消化从表面上看是债券承销部门完成了承销任务，投资交易部门也达成了投资目标，而实际上则是将风险转嫁给商业银行自身。另外，就当前市场上应用最多的短期融资券来说，有些发行人将以此类工具融入的短期资金投资于期限较长的项目投资，将债务融入资金进行人为的期限错配，使短期资金使用长期化，如果接下来的循环发行等操作出现问题，则会产生较大的风险因素。因此，商业银行在开展债券承销业务前应建立严格有效地风险隔离制度，保持业务流程的独立性，依法监管融入资金的使用路径，确保交易投资部门的业务自主和风险可控。
4.4法律风险
商业银行在开展债券承销业务中经常会遇到各种复杂的法律问题，各类合同、协议，尤其是发行中涉及的投标文件和配售缴款通知书等重要文件应当经过法律审核，避免因法律漏洞产生的纠纷并根据法律要求合理留存。商业银行还应在承销过程中通过法律手段规避承担还本付息连带责任，同时还应在承销后续管理中及时按照相关法律法规要求对发行人的资金运用状况、信用评级变化情况进行及时的信息披露，对重大变化和兑付情况依法向上级单位报告。
5商业银行发展债券承销业务的建议和策略
金融脱媒推动了债券融资市场的发展，使企业获得了更大的融资空间和途径。我国商业银行从事债券承销业务起步较晚，但依靠其专业的信用分析能力、强大的客户基础、分支机构、资金实力以及良好的交易能力和风控机制，抓住了这次战略转型的机遇。在金融脱媒的大环境下，商业银行在发展债券承销业务时，应注意运用以下策略。
首先，商业银行应从公司信贷客户中发掘潜在的债券承销机会。我国商业银行虽然在债券承销业务经验较券商有一定差距，但商业银行在公司信贷业务方面的经验却十分丰富。商业银行的公司信贷业务客户资源的积累是开展债券承销业务的绝对优势。金融脱媒促使原有的公司信贷业务客户逐渐放弃传统的融资方式以寻求更低的融资成本，使商业银行要以债券承销等新业务来逐步代替信贷业务。因此，这种双赢符合各方需求的局面，使商业银行开展债券承销业务具有先天优势。商业银行应深入分析授信客户的提款情况并以此分析原有的授信类别是否合理。如果出现授信额度的未实际用信比例较大，那么应与客户进行积极沟通，寻求其他业务机会，尽可能地将原有的贷款人变成未来的发行人，避免潜在的客户资源流失。
其次，商业银行应合理进行客户分级并将内、外部评级有效结合起来，以控制债券承销业务的风险。商业银行原有的对企业贷款融资类客户的内部评级是债券承销业务的有效参考，但是仅仅依靠内部的评级机制很难有效控制业务风险。债券承销业务对于商业银行来说是在战略转型阶段发展的新型业务，对于其整体风险的认识还不能够很好地把控，因此结合外部评级机构对债券发行人的信用评级共同确定业务风险是非常必要的。只有以内部和外部信用评级共同作为依据，将客户进行合理化分级，才能更好地帮助商业银行进行合理定价、把控风险并获得相对较高的收益率。
最后，由于以往债券承销业务大多集中在交易所市场进行，主要由券商等非银金融机构来承担承销工作，大部分商业还未取得交易所主承销商资格。从近几年发展起来的银行间市场来看，截至2015年1月，也仅有42家商业银行获得主承销商资格，其中A类主承销商33家，B类主承销商有9家。从以上数据可以看出，42家具有银行间市场主承销商资格的商业银行在我国商业银行中的占比还很低，况且在交易所市场发行的公司债、企业债商业银行仍涉足较少。面对金融脱媒现象愈发突显的环境，未获得主承销商资格的商业银行在业务转型时不可避免地存在门槛问题，使其不得不放慢转型速度，致使其面临传统业务下滑、债券承销等新业务发展迟滞问题。因此，商业银行应积极探索在当前条件下新的债券承销业务模式，一方面应充分发挥自身的资金和资源优势，与经验丰富的券商等非银金融机构加强合作，开展借壳承销或者分销等模式大力参与债券承销业务；另一方面，商业银行应加强与交易商协会和交易所的交流沟通，提前进行主承销商资格的申请，未雨绸缪，保证商业银行的业务转型顺利进行。
综上所述，商业银行为了适应在金融脱媒、金融机构改革及利率市场化的市场条件下长期稳定的发展，应充分了解我国目前债券市场的基本情况，认识到债券承销业务对商业银行发展的重要性，重视债券承销业务的发展，从战略高度来进行业务整体规划，确保债券承销业务成为未来新的盈利增长点，保持自身在市场上的核心竞争力。同时，商业银行应正视当前在债券承销业务中的优势和不足，充分把握各类业务风险，推动商业银行债券承销业务的发展。
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债券型基金盈利模式范文3
2005年以来，中国证券业的对外开放力度进一步加大，国内证券公司面临着激烈的国际竞争。内外竞争迫使国内证券公司重新思考生存策略，积极探索新的盈利模式。研究国外证券公司的生存模式，探讨国内证券公司新的盈利模式，对于我国证券公司的发展，以及证券市场的完善，都不无裨益。
二、我国证券公司盈利模式现状
目前，国内证券公司的利润来源主要集中于传统的四大块业务：经纪业务、承销业务、资产管理业务，以及自营业务。这些传统业务与市场状况高度相关，受市场的波动影响极大。当前业务已简化成流程性、常规型的“通道”业务，具有简单化、低知识含量、金融创新少的缺陷。具体表现在：
1.收入结构不合理，经营风险大。经纪业务占到总收入的50%以上；投资银行业务局限于通道业务，收购兼并、财务顾问等一直没有发展起来；资产管理业务由于股市的下挫也受到了重创。
2.证券公司同质化现象严重，不利于证券公司核心竞争力的培养。由于垄断利润的存在，客观上抑制了证券公司创新的积极性。
3.资产管理水平不高，财务危机加大。资产管理业务的收入比例一直处于较低水平。管理水平低下，核心竞争力弱导致了券商财务危机的加剧。
三、中美证券公司盈利模式比较
20世纪80年代以来，随着电子、信息处理技术的进步，金融监管的放松，离岸金融市场的发展，全球资本市场的一体化，以及跨国资本的充分流动，使得美国投资银行业迅速发展。而我国近10年来兴起的证券公司，与国际投资银行相比有相当大的差距。
1.盈利能力
表12003年中美四家证券公司盈利能力比较
数据来源：各公司2003年财务报告。
由表1，我国证券公司的盈利能力的差距表现在：总资产规模（如高盛公司的资产规模为中信证券的近300倍，是宏源证券的1000余倍），以及造成的净利润差额（如美林公司的净利率为中信证券的68倍多）；资本充足率造成的净资产收益率差距。盈利能力的差距与资本配置效率的差异有着极为密切的关系，表现在收入结构、业务种类等方面。
2.收入结构
表2美国四家证券公司2003年度收入构成状况4
资料来源：各公司2003年度财务报告
国内证券公司的收入明显集中在传统业务上，佣金收入、交易收入，以及利息收入合计占总收入的90%以上。而美国证券公司得益于多元化的资本配置渠道，其收入来源呈现出多元性和稳定性的特征。
表2给出了J.P摩根、美林证券、摩根斯坦利、高盛证券公司的收入构成状况。这四家证券公司收入构成特征主要体现在：
(1)利息收入和分红收益占有很大权重。占到了四家公司总收入的42%至53%。
(2)资产管理业务发展空间加大，是美国证券公司重要的收入来源。如摩根斯坦利2003年资产管理业务收入占总收入的20%以上。
(3)交易和投资收入是主要的盈利来源之一。这四家公司的该项平均值在15%以上，高盛公司则达到了36.21%。
(4)投资银行收入和佣金收入等传统业务收入比重小。投行收入比重基本在10%以下，佣金收入比重也较低。
收入结构的多元化，有利于证券公司规避因个别业务萎缩而导致整体收入大幅下滑的风险，从而增强证券公司在不同市场环境下的生存能力。相比之下，国内证券公司相对单一的收入结构意味着单一的盈利模式，必将导致业内恶性竞争，降低了行业的盈利水平，增大证券公司的经营风险。
3.资本配置结构
美国证券公司显示出了更优化的盈利模式和更高的盈利水平：给予不同业务以不同的发展战略，资金的配置有不同的规划，从而保证了多样而稳定的收入来源。
(1)资本配置渠道广泛。如为并购业务提供担保贷款，为包销项目提供资本保证，为经纪业务提供融资、融券，为衍生品种交易提供保证金等，从而能够将所拥有的权益性资产放大20到30倍来经营，而不会承担太大的风险。
(2)自营投资占总投资的比例较小，自营证券以债券、做市商证券、无风险套利为主，风险低。
(3)短期资金投向方面，美国证券公司能以低于回购利率的成本获取大量债务性资本，从而通过回购协议提高净资本收益率。
四、我国证券公司盈利模式创新
证券行业根本上是服务性行业，所以必须从研究客户需求、创新服务上着手，由“通道型盈利模式”转变为“创新服务性盈利模式”。其核心是业务和服务的创新，关键是证券公司整体实力的提升。
1.制度与模式改革
股份制改组之后的公司，发展到一定程度时可以选择上市作为进一步发展壮大的途径。许多国际著名的金融机构如花旗、汇丰等都是金融控股公司，以求最大限度享有混合经营的优势。金融控股公司可以摒弃集权式直线型组织结构的缺陷，建立起更有效的内控机制。
2.业务拓展与创新
(1)拓展经纪业务。包括产品创新和功能创新。产品创新可以围绕核心交换产品，为客户开发增值服务；也可以开发新的产品或服务方式。对于功能创新，要对营业部重新进行组织整合、业务定位，对证券交易、信息配送等流程系统进行改造，而且应充分利用数据仓库等先进的技术手段。另外，还包括发展具有高素质和高忠诚度的经纪人队伍。
(2)创新资产管理业务。2004年2月施行的《证券公司客户资产管理业务试行办法》，对推进证券公司的业务创新有着积极意义。在资金的运作方式上，可选择基金、私人账户和集合型经营或其他方式；在资金的运用方向上，可选择股权类、债权类、汇市产品和衍生工具投资。
(3)发展非通道业务。业务创新需要深化传统的承销、包销等通道业务，更重要的是要大力开展收购兼并、资产证券化、不良资产处置等新型的非通道业务。财务顾问业务应作为重点发展业务。私募在目前有较好的市场，证券公司应充分发挥其资本市场中介的功能，与银行、保险、信托等机构的紧密合作，开展金融创新。
(4)简化非核心业务。证券公司可把技术系统外包给拥有专业技能的第三方，或者成立独立的技术公司，减轻负担。
3.综合实力的改造与提升
(1)加强资金实力。证券公司改革的当务之急是谋求在货币市场的发展，重点在高流动性市场（如国债回购、票据、开放式基金）拓展业务。
债券型基金盈利模式范文4
关键词：基础设施融资；融资模式创新；基础设施融资银行
中图分类号：F832 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2015）015-000-04
依据IMF的定义，基础设施是指支持、推动经济活动顺利进行的基本设施，主要包括道路交通、能源动力及通信系统。基础设施建设具有投资量大、期限长、前期成本大、收益难确定以及外部效应明显等特点（IMF，2014）。在当前全球经济面临重大挑战的情况下，基础设施建设日益受到世界各国的重视。从我国来看，大力发展基础设施建设将在促进区域协调发展和城镇健康发展等方面发挥关键性、基础性的作用。基础设施建设将成为启动中国经济新一轮增长的助推器，而创新基础设施融资方式，将促进基础设施建设、刺激经济增长。当前，我国多地正在积极探索、创新基础设施融资模式，基础设施融资模式不再拘泥一格。
一、我国现有基础设施建设融资方式局限
当前“一带一路”战略正在如火如荼地开展，而国内银行和地方政府也在紧锣密鼓地打造地方版丝路基金。我国现有基础设施建设融资渠道主要有四种，即财政融资、银行贷款融资、地方政府平台融资和项目融资，这四种方式都存在着明显缺陷，难以满足当前我国巨大的基础设施投资需求，例如：财政融资方面，存在着规模限制和效率低下的局限；银行贷款融资方面，银监会对商业银行基础建设融资的管制不断加强，商业银行对基础设施建设融资的支持力度受限；地方政府融资平台方面，平台存在的风险隐患开始暴露；项目融资方面，特别是现在推广的PPP模式，对投资者的出资能力、风险承受能力和背景要求均很高，满足条件的投资者较少，且这种方式引入社会资本因牵扯部门与主体较多，审批流程与谈判及测算过程极其复杂，再加上许多地方政府对PPP理解不正确，自身定位不合理，未能与企业建立平等合作关系，使得引入社会资本的所需期限较长。根据民生证券研究院的统计，全国省市区地方政府推出PPP项目总额大约1.6万亿。但到目前为止，真正签约的大约为2100亿，仅占总额八分之一，PPP的推广困难重重（杜涛，2015）。2015年4月14日《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》，要求对开展政府和社会资本合作（PPP）项目进行财政承受能力论证，审慎控制新建PPP项目规模，以防控财政风险，论证未通过应采用PPP以外的模式。由此可见PPP也不是解决基础设施融资问题的万能法宝。
由于现有基础设施建设融资方式存在着一些固有局限，基础设施建设面临巨大融资需求约束。为满足基础设施建设资金需求，应当积极探索、创新融资方式以成功实现基础设施建设融资模式和融资需求的对接。
根据现有融资模式的局限和当前我国的金融环境，建立基础设施融资银行具有一定的必要性和可行性：首先，基础设施融资银行的建立是对现有融资方式的有益补充，是填补基础设施融资缺口的要求，对基础设施融资渠道规范化有一定的引导作用；其次，基础设施建设融资模式的创新得到国家政策支持，并且，在我国发起成立银行的环境已逐渐变宽松。因此，一旦成立基础设施融资银行的理论得到认可，基础设施融资银行的成立就会势在必行（何文虎，2014）。
二、基础设施融资银行的定位
新成立的基础设施融资银行是专门服务于我国基础设施建设融资需求的商业性融资平台，主要为经营性基础设施建设项目和政府能以未来财政收入资金偿还的非经营性或准经营性基础设施建设项目提供融资支持。基础设施融资银行坚持商业化运作模式，自负盈亏，允许破产。
作为现有基础设施融资方式的补充，基础设施融资银行实施商业化运作的原因如下：
首先，从基础设施建设的出资比例来看，政府出资比例不断下降、社会融资比例不断加大已成趋势。为减轻政府的财政负担，从20世纪90年代开始，我国开始探索基础设施建设融资市场化路径，推动基础设施融资渠道多元化，积极引入社会资金。在现有创新的融资模式中，虽然能引入社会资金，但存在着不规范的问题，导致融资平台的潜在风险较大。基础设施融资银行实行商业化运作，不直接受地方政府控制，能更客观、更全面评估地方政府的财政承受能力，合理控制风险，因而能为基础设施建设提供规范化的社会资金引入渠道，符合市场经济发展的需求。
其次，随着金融改革的不断深化，基础设施建设融资市场条件日益成熟，市场信用已经建立且在经济发展的过程中扮演着日趋重要的角色，国家信用正从市场化领域逐步退出。目前，国内中长期商业性资金已经能够比较容易地进入过去政策性银行独占的产业和领域，许多基础设施项目的融资已通过市场招标来竞争开发，为追求利润最大化，不少商业银行也进入了基础设施融资领域。政策性银行有着独特的政策背景和优势，过多参与市场化基础设施建设项目，不利于市场公平性的建立，而基础设施融资银行实行商业化运作，有利于活跃基础设施融资市场，促进市场信用的进一步规范和完善，推动金融体系的健康发展。
三、基础设施融资银行的组织结构
基础设施融资银行采取总分行制，各省分行、市级中心支行致力于服务当地基础设施建设，推动当地经济发展。
（一）股东构成
基础设施融资银行可以由国家开发银行牵头，集合全联城市基础设施商会、商业银行、保险公司、证券公司、信托公司等其他金融机构共同出资成立。股东构成中在最大股东方面与何文虎（2014）的构想――由国务院有关部门牵头，有所不同，并加入了全联城市基础设施商会作为股东。
与国务院有关部门牵头相比，国家开发银行牵头成立融资银行有着独特的优势：一方面，国家开发银行资金雄厚，在基础设施融资方面经验丰富。多年来，国家开发银行在长期业务过程中形成了专业的评审团队和专家资源，不断进行业务创新，既满足了监管要求、减低自身的风险，又有效盘活了政府存量资产，实现循环开发。由国家开发性金融机构牵头，有助于新成立的基础设施融资银行迅速步入正轨；另一方面，在经济转型期建立的基础设施融资银行将为国家开发银行的转型提供经验借鉴。国家开发银行作为开发性金融机构，已进入制度建设阶段，即国家开发银行以国家信用参与经济运行，推动市场建设和制度建设。随着市场的充分发育，各类制度不断完善，国家信用将逐渐与金融运行分离，国家开发银行也必然会完全脱离国家信用转型为商业银行。从图1来看，国家开发银行对基础设施建设的贷款已呈明显下降趋势，这在一定程度上说明国家开发银行正逐步进入转型阶段。基础设施融资银行可以作为基础设施融资银行端市场化改革的先行机构，为国家开发银行的转型探路。因此，国家开发银行牵头成立、建设基础设施融资银行的过程，将为国家开发银行的转型提供启发，并且在其过渡期间，有助于两家银行的共同业务实现对接与转换。
全联城市基础设施商会是全国工商联直接领导、民政部登记注册的国家一级社团法人组织，致力于在研究产业战略、组织投资策划、开展国际交流、培育知名品牌、创办经典活动、创立专项基金、促进行业自律、保护企业权等方面为会员提供服务，促进城市基础设施产业的可持续发展。全联城市基础设施商会作为基础设施融资银行的股东，有利于基础设施融资银行进一步深入了解基础设施行业及相关企业存在的问题和诉求，更有助于基础设施融资银行在解决具体基础设施融资问题时迅速找到有效突破口。
（二）机构设置
在传统商业银行的基础上，基础设施融资银行增设了资产证券化部门、基础设施项目库部门，减少了零售部，只开展对公业务。
与何文虎（2014）的构想相同，因为基础设施建设投资的回报期较长，为了回笼资金以便更为灵活地支持业务的开展，基础设施融资银行设立资产证券化部门进行资产证券化。该部门主要负责组建原始资产池，并出售给特殊目的机构，对资产证券化产品的增级、评级和还本付息过程进行监督。
基础设施融资银行不设零售部门，不吸收公众存款，增加基础设施项目库部门，这是与何文虎（2014）的构想不同之处。一方面，基础设施融资银行的资金主要投向中长期的基础设施建设，将不稳定的活期存款用于长期投资，会引发流动性不对称问题，造成流动性风险，而在利率市场化背景下，提高定期存款定价以吸收长期资金，势必会提高基础设施融资银行的资金成本，还可能引发与其他商业银行的恶性竞争。因此，基础设施融资银行应取消零售业务，寻找其他的资金引入渠道（具体方法见盈利模式）；另一方面，增设基础设施项目库部门，目的是为了解决基础设施融资需求与供给的对接问题，主要关注被现有开发性金融机构忽略的基础设施建设项目。项目纳入数据库后，项目库部门还负责继续跟踪观察、及时更新数据，实现项目数据动态管理。
另外，基础设施融资银行还设立两家子公司，即租赁公司和作为特殊目的机构开展资产证券化的子公司。开展租赁业务和资产证券化业务都是提供多元融资服务、降低风险的需要，相比于和外部机构合作，单独设立子公司更便于管理、协调，避免不必要的摩擦，提高经营效率。
四、基础设施融资银行的盈利模式
基础设施融资银行采取以批发银行为主导的盈利模式，通过以较低的成本吸纳长期资金，并将资金投入前景好的基础设施建设项目中，从中获取高于必要收益率的收益，以实现盈利，获得进一步发展空间，其负债业务主要包括自有资金、同业拆借和发行债券；资产业务主要由基础设施专项贷款、租赁业务、联合贷款构成；中间业务主要是为基础设施融资项目的相关企业提供支付结算类、类、交易类、咨询顾问类等服务。基础设施融资银行具体盈利模式如图1。
图1 基础设施融资银行的盈利模式
（一）资金来源
与何文虎（2014）的构想不同，基础设施融资银行不开展零售业务、不吸收公众存款，主要依靠发行债券融资，其中包括依托银行信用所发的金融债券和具体项目债券。具体项目债券是指针对某一项目所发行的债券，基础设施融资银行将这部分融得的资金再通过项目贷款或购买地方政府债券等方式专门投放于该项目建设。这种方式有利于进一步吸收社会资金，调动社会公众（社会机构、法人），尤其是项目当地投资者参与基础设施建设的积极性。
另外，基础设施融资银行也可以在项目开展整个过程中提供相应的中间业务服务获得一定的收入。对于临时性资金周转困难，基础设施融资银行可以通过同业拆借来获得资金补充。
利率市场化背景下，基础设施融资银行因设立、运行更为规范，并且有一套专业的、完整的运行机制，在基础设施融资领域形成了自己独特的竞争力优势，所以其发行的债券风险较小，更容易获得社会投资者的信赖，融资成本较地方政府融资平台和其他商业银行更低。相反，由于利率市场化引起利率上升，商业银行的融资成本提高的同时，揽储压力更大，若将吸收的资金投资于回收期较长的基础设施建设将加剧流动性紧张局面，增加它的隐性成本，而另一方面，主要依赖大量银行贷款的城司融资成本将大幅度上涨，融资约束程度加大，地方政府融资平台将出现“马太效应”，许多非优质城司将难以为继。
（二）资金运用
在资金运用方面，基础设施融资银行通过向地方政府和相关企业发放专项贷款、购买地方政府债券和企业债券、与其他银行联合贷款等多种手段支持基础设施的建设，并通过资产证券化回笼资金。
从贷款方面来看，由于贷款的定价权掌握在基础设施银行的手中，因此，只要贷款利率的设定高于它的必要收益率，基础设施融资银行就能够实现盈利。与其他商业银行相比，基础设施融资银行有自己的项目数据库，对项目和贷款方分析更加深入、透彻，因此，在对贷款定价时更合理。相比商业银行流动性收紧、惜贷情绪越来越浓的局面，基础设施融资银行在此方面的顾虑和负担较轻，更易获得基础设施贷款方的青睐。在发放贷款后，基础设施融资银行还应当对贷款方进行监督，防止贷款资金挪用。
从购买债券方面来看，全联城市基础设施商会是基础设施融资银行的股东之一，基础设施融资银行在购买商会会员的企业债券时可以与商会协商获得一些优惠条件。同时，还应注意到，不同地方政府和企业发行的债券，风险不同，在债券市场不完善的情况下其价格可能不能反映它的真实价值，基础设施融资银行应在审慎选择的基础上进行购买，平衡收益和风险。
为了提高资金的使用效率、实现可持续发展，基础设施银行将所发放的贷款和购买的债券通过资产证券化部门进行组合打包，出售给作为特殊目的机构的子公司，并对子公司在资产证券化产品的信用增级、评级、交易和还本付息的过程中进行全程追踪、监督。通过资产证券化的环节，基础设施融资银行可将长期资金提前折现，保证资金的流动性，为进一步开展业务、创造利润提供保障。
（三）子公司业务
在资产证券化过程中，作为特殊目的机构的子公司与基础设施融资银行有一系列的合作：首先，特殊目的机构在基础设施融资银行的监督下，经过对资产证券化产品进行内外部信用增级、评级、出售获得发行资产证券化产品收入后，按事先约定的价格支付购买基础资产的价款；然后，由特殊目的机构聘请基础设施融资银行作为专门的服务商来对资产池进行管理。基础设施融资银行比较熟悉基础资产的情况，且与每个债务人建立了联系，因此，在此环节相比与第三方机构合作，基础设施银行担任服务商管理资产池更有优势；最后，当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，则特殊目的机构将剩余现金流交给基础设施融资银行。整个资产证券化的过程离不开基础设施融资银行和特殊目的机构密切合作，而母子公司的形式使得资产证券化进程更顺利，降低了信息成本，提高了运行效率。
基础设施融资银行借助子公司开展租赁业务是融资银行为基础设施建设提供的除贷款、发行债券以外的另一种融资渠道，这种方式避免了企业挪用贷款风险，同时，设备所有权归银行所有期间，银行可以任意处置，安全性大大优于贷款。融资租赁是物流、资金流、信息流、信用流结合的产物，普通商业银行只有资金优势，没有物资优势，而全联城市基础设施商会作为基础设施融资银行的股东之一，集合了基础设施建设相关的上、中、下游企业，有利于为子公司开展基础设施建设的设备租赁业务提供物资保障。
五、基础设施融资银行的风险防范
因为基础设施建设具有投资量大、期限长的特点，在与其他商业银行采取相同的风险管理体系的基础上，基础设施融资银行还应特别注意其业务专业化所带来的特有风险并采取相应的防范措施，具体建议如下：
（一）建立完整的评估体系
基础设施银行可以在项目数据库的基础上建立项目记分卡机制，形成一套从项目筛选、追踪监督到反馈的评估体系，以及时发现问题和风险。
首先，在评估、采集项目时，对项目进行严格的成本收益分析，对项目的技术可行性、偿还能力、政策环境和社会环境等方面进行综合评估打分。项目纳入数据库后，应对项目数据定时更新并重新打分，在资源有限的条件下优先支持分数较高的项目；其次，在发放贷款、购买债券后，应对资金的使用进行监督，防止资金挪用，督查资金的使用效率，对实施中的项目实施状况进一步打分，以便及时发现问题，为进一步决策提供参考；最后，项目完成后应对项目所产生的经济效益以及基础设施融资银行在其中发挥作用的程度进行评估，形成有效反馈机制，以便更好地指导以后的工作。
（二）创新贷款方式
由于基础设施建设周期较长，未来收益难以准确估计，基础设施融资银行可以对贷款的发放方式进行创新，为贷款提供安全保障以降低风险。
发放贷款时，对于有条件的贷款项目，可借鉴世界银行的经验，采用“报账回补”的方式来发放贷款，先由项目实施单位自行筹集垫付资金进行相关设施的建设，等收到项目支出费用凭证后再向基础设施融资银行报账回补。这种方式降低了贷款风险，增加了贷款使用效率。
对于没有条件的贷款项目，则采取何文虎（2014）的办法，即建立“贷款保证金制度”，将贷款的一定比例额度作为保证金存入专用账户，基础设施融资银行按市场存款利率支付利息，一旦项目贷款出现坏账，且无法追回，基础设施融资银行可以扣除保证金弥补损失。这种方式不仅降低了银行的信用风险，而且还有利于相应资产证券化产品的信用增级。
根据贷款人不同的条件，具体问题具体分析，灵活采取不同的方式提供贷款，既保证了基础设施的融资需求，又为贷款资金的安全性提供了保障。在今后不断的业务处理中，基础设施融资银行应根据市场变化不断积极创新，防止模式僵化、与实际需求脱节。
（三）正确处理与地方政府的关系
作为专项为基础设施建设提供融资的银行，必然在业务开展中与地方政府有着密切的合作。在这个过程中，基础设施融资银行应始终保持自己的独立性，在做决策时，不应受政府具体指令所干扰，也不应依赖政府的保障，坚持市场化运作、自负盈亏的原则，避免沦为政府的政绩工具。
另外，地方政府债券风险也应重点关注。2014年5月，地方政府债券实行自发自还的市场化运作模式。为规范地方债发行工作，财政部规定要开展债券信用评级和债券信息披露，并出台了地方债券自发自还“三等九级”的信用评级标准，但从实际操作的结果看，横跨东中西部不同地区的政府发行的债券，其评级并没有出现差别，全部都是最高级别的“AAA”，这说明地方政府自行发债机制还不够完善，在这套机制完全成熟前，基础设施融资银行应当对地方政府债券的风险保持清醒头脑，不要对地方政府信用盲目信任，应综合考虑债券期限内的偿还能力以及发债主体的信用状况。
六、结语
基于基础设施建设对经济发展的重要性和我国现有基础设施融资方式存在明显不足的局面，设立基础设施融资银行是对现有融资模式的创新，在当前我国经济、金融背景下具有一定的必要性和可行性。基础设施融资银行是自负盈亏的商业性金融机构，它可以由国家开发银行牵头，集合全联城市基础设施商会、商业银行、保险公司、证券公司、信托公司等其他金融机构共同出资成立，采取总分行制，设立两家子公司分别作为特殊目的机构进行资产证券化和开展租赁业务。设立的基础设施融资银行不开展零售业务，发行金融债券和具体项目债券是其主要资金来源，在建立基础设施项目库的基础上，专注于为基础设施建设提供专项贷款、联合贷款、购买地方政府和相关企业发行的债券、提供融资租赁等融资服务，并通过资产证券化回笼资金、分散风险。由于基础对于基础设施银行有着完整、规范的运行机制，在基础建设融资领域形成了自己的竞争优势，同时，因专业化经营所带来的特有风险也应重点防范，具体建议有：建立完整的评估体系、以“报账回补”或设立“项目贷款保证金”的方式提供贷款、正确处理与地方政府的关系。
参考文献：
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[2]杜涛.1.6万亿PPP项目签约不足两成 发改委国开行再刺激[N].中华建筑报，2015-03-14.
[3]何文虎.我国城市基础设施融资平台创新：基础设施融资银行[J].金融理论与实践，2014（2）.
债券型基金盈利模式范文5
【关键词】 可转换债券；定价理论；实证研究；评述
可转换债券是附带转股期权的公司债券，是一种混合型的衍生金融工具，既含有普通债券的特征，而又含有公司股票的特征。可转换债券最早起源于美国，在西方国家已经发展得很成熟，而我国起步很晚，1992年深宝安发行第一只可转换债券，虽以失败告终，但开拓了我国企业的融资渠道。我国对可转换债券市场的认识和研究学术文献多出现在2001年之后，有关研究主要集中在可转换债券定价理论研究、实证研究、条款设计研究及发行障碍研究方面。
一、可转换债券定价理论研究
定价问题一直是可转换债券研究的一个重要课题，国外在这方面已经有了广泛深入的研究，国内学者也在积极研究我国可转换债券定价问题。较具有代表性的成果包括：华夏证券研究所林义相等（2000）运用Black－Scholes公式讨论了可转换债券的定价问题，他们的定价模型为：可转换债券的价值=投资价值+美式卖出期权的价值-发行人美式买入期权的价值。范辛亭（2000）运用久期―凸度方法对企业可转换债券的利率风险进行评估，将企业可转换债券的价值拆分为普通债券价值与相应期权价值之和，在不可赎回和可赎回两种情形下考虑企业可转换债券的久期和凸度。龚朴等（2004）基于相机权益分析方法，利用Ritz-Galerkin方法，导出定价模型的有限元求解公式。朱丹（2005，2006）从定量的角度分析了附有回售条款和回购条款的可转换债券的价值构成，并在股票价格服从对数正态分布的条件下，利用鞅方法推导出其定价公式。朱盛、金朝嵩（2006）研究如何给带有重置条款的可转换债券进行定价，采用等价鞅测度的思想将标的物从风险世界转换到风险中性世界中，在风险中性世界中应用鞅评价方法对带有重置条款的可转债进行定价。蒙坚玲（2008）考虑了信用风险、利率风险、汇率风险和股票价格风险等影响下的多因素定价模型。王浩亮等（2008）基于分形市场假说，利用B-S期权定价公式推导出了支付股息的权证和可转债定价模型，并对影响定价模型的因素进行了分析。李少华等（2008）研究了在股权分置改革中，利用偏微分方程的方法，给出可转债的定价公式。王静，王敏（2008）基于集对分析方法，选取单因素B-S期权定价模型与单因素交换期权模型对定价模型进行测度和修正。朱海燕，张穹洲（2009）利用PDE方法，讨论了带交易费用的可转债定价问题。
从上述文献可看出，我国学者主要以西方的B-S期权定价模型为基础，运用久期―凸度方法、有限差分方法、相机权益分析方法、蒙特卡罗模拟法、鞅方法、集对分析方法、PDE等方法对我国可转债的定价理论进行研究。研究的角度也多样化，有的基于分形市场假说，有的基于股权分置改革研究，有的基于带交易费用的可转债定价研究，有的考虑了信用风险，有的考虑了利率风险、汇率风险，有的把这些风险全部考虑进去，这就是所谓的单因素模型、双因素模型及多因素模型研究。我国的研究取得了可喜的成果，但他们都没有跳出国外的圈子，真正有突破性的研究成果不多。
二、可转换债券的实证研究
（一）可转换债券定价实证研究
为了比较可转换债券定价的理论价值与市场实际价格之间的差异，郑振龙和林海（2004年）利用金融工程学的基本原理和方法，根据中国可转换债券的具体特征，构造了中国可转换债券定价的具体模型，并通过具体的参数估计，对中国可转换债券的合理价格进行了研究，得到了“目前我国可转换债券的价格与其理论价值相比，存在较大的差异，可转换债券的价值明显被低估”的结论。马超群和唐耿（2004）利用包含信用风险的二叉树定价模型对我国的可转换债券市场进行实证研究，发现我国可转换债券的市场价格普遍被低估。赖其男等（2005）针对2005年1月至3月间，深沪上市公司可转债的理论价格做实证研究，然后与模型观测期内可转债的市场价格进行比较。结论是，从平均价格水平来看模型理论价值略低于实际市场价格，这一结论与其他学者的研究结论有很大的不同。
（二）可转换债券发行对证券市场及发行公司绩效和股价的影响
王慧煜等（2004）对我国上市公司发行可转换债券对股票价格的影响进行了实证分析，结果发现：上市公司发行可转换债券公告后，二级市场股票价格显著上升，发行可转换债券宣告效应与发行公司的公司规模、可转换债券发行规模以及宣告期间重大事件的公布呈显著正相关。刘成彦等（2005）以2002―2003年国内上市公司实际发行的21只可转换债券为样本，考察了我国A股市场发行可转换债券的市场反应和原因，研究结果发现发行公告具有显著的正价格效应。该结论与英、美市场已有的研究结果相反，而类似于日本与荷兰市场的情况。刘娥平（2005）运用事件研究法，对我国上市公司2001年4月至2003年12月期间首次公告发行可转换债券议案的88家样本公司发行公告是否具有财富效应进行检验，结果显示，可转换债券发行公告具有显著负的财富效应，但明显低于增发股票公告的负效应。张雪芳等（2007）以2002―2004年国内上市公司发行的可转换债券为研究对象，考察可转换债券发行后一年公司财务绩效的变化，发现可转换债券融资后发行公司的财务绩效相对于发行前有明显下降，但总体上略好于行业对照组，可转换债券的优势特征在我国并没有发挥出来。宋晓梅（2009）对股权分置改革后上市公司发行可转债在募集说明书公告日、发行日、上市日以及进入转股期等关键窗口的股票价格效应进行实证分析，得出结论：股权分置问题的解决有效地统一了控股股东与中小股东的利益，在可转债发行这一再融资形式中，就体现为可转债发行对证券市场的负效应明显减弱。
（三）可转债发行对盈余管理的实证研究
张林林（2006）结合我国盈余管理的动机，以沪深两市2003年发行可转换债券的14家A股上市公司作为样本公司，同时选取14家行业相同，规模接近的A股上市公司作为控制样本公司，两者进行比较，实证研究结果表明，上市公司在发行前一年、当年及后一年确实通过调高会计收益进行盈余管理。
（四）可转债资本成本的实证研究
柴君婷（2006）建立了一组模型，并按一定标准选取了2002、2003、2004年发行可转债的上市公司为样本作为研究对象，最后进行了模型检验。结果表明，我国上市公司的可转债资本成本普遍偏高，并且远远超过了其票面利率。其大小与发行后股票价格的波动、转股价格的设计等直接相关。要控制可转债的资本成本，关键是在准确预测公司未来股票价格的基础上合理确定转股价格。
（五）可转债发行动机的实证研究
王一平等（2005）以2002―2003年国内上市公司实际发行的可转换债券为样本，对可转换债券发行动因进行研究。研究发现：发行人选择可转换债券融资的一个重要原因是股权融资受到限制，发行可转换债券是实现大规模融资的替代方式，发行可转换债券实际上是一种延迟的股权融资。牛栋瑜等（2009）以2002―2008年4月间实际发行可转债的49家非金融类上市公司作为可转债样本组，并且参照中国学者柯大刚、袁显平的选择标准选取其对照组，从直接、间接两方面来考察可转债发行选择与信息不对称之间的联系，认为可转债的选择与信息不对称水平之间呈负相关，即中国上市公司发行可转债的目的并不是试图减小由于信息不对称所带来的逆向选择成本，相反是一些信息披露水平较高的公司倾向于发行可转债。
从实证研究内容来看，学者对可转换债券理论定价与市场实际价格之间的差异、可转债对发行公司绩效和股价的影响、盈余管理、资本成本、发行动机等方面都有所涉足。研究结果表明，大多数学者通过实证表明我国可转换债券的市场价格被明显低估，只有赖其男得到了相反的结论。他认为可转债的理论价格比市场实际价格低；可转换债券发行后，发行公司财务绩效一般会下降；发行公司也会通过调高会计收益进行盈余管理。研究方法还存在不足：选择的样本大多以董事会公告的可转换债券发行预案为研究样本，部分研究以实际发行的可转换债券为研究样本。由于大多数预案最终并未通过股东大会或证监会的批准，造成研究样本与市场实际发行样本有较大的偏差。在公司绩效和股价影响研究中，存在着选定的公告基准日差异很大的问题，造成研究结论相差较大。
三、可转换债券的条款设计研究
国内对可转换债券条款设计的研究还比较少，杨如彦等（2002）从实证定价的结果，结合了对转债价值影响较大的股票波动率和票面利率考虑条款设计。王慧煜（2004）认为可转换债券发行是否成功，关键在于可转换债券发行条款的设计是否满足投资者的需求。发行条款的设计主要包括票面利率、转换价格、赎回条款的设计。王冬年（2006，2007）从控股股东角度出发考察在有控制权利益的情形下我国可转换债券发行条款的设计，分析了可转换债券的债券条款、转股条款以及回售、赎回和转股价格向下修正等5个主要条款，发现我国可转换债券发行条款的设计本意是维护控股股东的利益，但损害了流通股股东的利益。
我国对可转换债券条款的研究局限于一般性的描述分析和功能探讨，系统的实证分析几乎还没有，从研究结果来看，我国可转债条款设计比较雷同，各个公司没有根据自己的特色设计出适合本公司特点的可转债条款。其实可转换债券的条款设计很灵活，能够适应不同发行人的不同融资目的。伴随着国际市场上可转换债券创新品种的层出不穷，从可转换债券的条款设计去考察融资选择是一种现实的选择。由于不同的发行人融资情况不相同和市场情况的变化莫测，因此理论上并不存在最优的条款设计方案。理论界只能根据一般的情况，对不同的条款分别给出一个相对合理的参考范围。尽管这样的研究才刚刚兴起，但它极大地拓展了可转换债券融资选择研究的视角，并将对今后的研究思路产生重大影响。
四、可转换债券发行障碍分析
谢美荣（2003年）从公司资本金制度、发行主体制度、监管体制三个方面进行阐述，指出我国现行制度的不足，并提出相关的建议。陈洁（2008）研究了影响我国上市公司可转债融资的因素，包括公司治理和资本市场不完善、法定资本金制度的实行及信用评级制度不健全，并提出了相应的建议。马晓军（2003年）研究了我国企业债券市场发展中的瓶颈及对策。
就总体而言，我国有关可转换债券的学术研究，主要着眼于定价理论研究和实证研究，对可转债品种的创新，条款的设计及发行障碍的研究还欠缺。虽然目前对分离交易可转债有所研究，但只是涉及，并未有深入的研究。目前我国可转债发行规模较小，实证研究时选取的样本有限，研究缺乏数据支撑，研究对实证结果的解释不够深入，有待加强。在我国资本市场还不很完善的时候，尤其是金融危机之后，我国证券市场动荡不定，更需要我国学者继续潜心研究可转换债券理论与实务，以更好地发展我国的证券市场。
【参考文献】
［1］ 蒙坚玲.多因素可转换债券定价理论模型与数值模拟及实证研究［D］.华中科技大学博士论文，2008.
［2］ 李少华，毕玉升.股权分置改革预期下的可转换债券定价问题［J］.同济大学学报（自然科学版），2008（4）.
［3］ 郑振龙，林海.中国可转换债券定价研究［J］.厦门大学学报（哲学社会科学版），2004（2）.
［4］ 赖其男，姚长辉，王志诚.关于我国可转换债券定价的实证研究［J］.金融研究，2005（9）.
［5］ 刘娥平.中国上市公司可转换债券发行公告财富效应的实证研究［J］.金融研究，2005（7）.
债券型基金盈利模式范文6
关键词:基金选择;基金品种;基金产品;经济周期理论
中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)24-0074-03
1998年,经中国证监会批准,当时新成立的南方基金管理公司和国泰基金管理公司分别发起设立了规模均为20亿元的两只封闭式基金――基金开元和基金金泰,此举宣告了中国证券投资基金正式走上了中国资本市场的历史舞台。11年来,基金已从出道时被游资当做炒作对象,发展到现在举足轻重的市场地位。
截至2009年年底,中国共批准设立了60家基金管理公司,成立基金数目达到557只,其中开放式基金525只,封闭式基金32只。另外,截至2009年6月30日,基金资产总值为2.29万亿元,其中股票资产1.66万亿元,占当时A股流通市值的18.49%,而2007年末基金所持的股票总资产曾一度占A股流通市值比重的27.32% [1]。
如何选则基金品种,买好基金,成了很多投资者一直在思考的问题。本文先按基金投资对象的不同将基金品种分为货币型基金、债券型基金、平衡型基金和股票型基金四种。再介绍了选择基金的三步骤,即确定基金品种、选择基金产品和适时转换基金的具体操作方式,希望借此能为基金投资者提供选基参考。
一、基金分类
证券投资基金指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式,即通过发行基金单位,集中投资者的资金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和运用资金,从事股票、债券等金融工具投资。
证券投资基金的种类繁多,根据投资基金投资对象的不同,可分为货币型基金、债券型基金、平衡型基金和股票型基金。四种类型的股票特点如下:
货币型基金:主要投资于具有良好流动性和较高安全性的货币市场工具的基金。其投资对象的期限一般少于一年,主要包括短期国库券、政府公债、大额可转让定期存单、商业本票、银行承兑汇票等等。
该类基金具有本金安全,风险低,流动性好、交易无手续费、月复利分红,不交所得税的特点,不仅如此它还可随市场利率变化及时作出调整,是抵御通货膨胀的工具。
债券型基金:是指全部或大部分投资于债券市场的基金。债券型基金根据资产配置结构的不同,可以细分为四种:即纯债券基金、偏债型基金、可转债基金和保本基金。
纯债券基金是指基金的全部资产均投资于债券,如华夏债券基金。
偏债型基金是指大部分基金资产投资于债券,少部分可以投资于股票,如南方宝元债券型基金,其规定债券投资占基金资产45%~95%,股票投资的比例占基金资产0%~35%,在股市不好时,放弃持有股票,规避市场风险是该类基金的特色。
可转债基金,目前中国市场上仅有一只,即兴业转债基金,该基金投资对象是以国内依法公开发行上市的可转换公司债券为主,其基金资产配置比例为可转债30%～95%,股票不高于30%,现金和到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%。投可转债基金应对股市振荡非常有利,在股市行情好时,可转债所附的认购权证可以取得丰厚的投资回报,而当股价不利时,可转债又可成为本金安全的固定收益产品,可谓是攻守两相宜的明星产品。
保本基金是一种半封闭的基金,在基金保本期内只能赎回不能申购,基金在一定的投资期(如三年或五年)内为投资者提供一定固定比例(如国内目前大都为100%)的本金回报保证,以投资固定收益产品为主,只有很少一部分投资风险较大的股票。如交银保本混合基金,保本期为三年,投资债券和股票的最高比例分别为60%和40%。投资该类基金,投资者只要按1元净值买入,持有基金到期,就可以获得本金回报的保证。在市场波动较大或市场整体低迷的情况之下,保本基金为风险承受能力较低,同时又期望获取高于银行存款利息回报,并且以中至长线投资为目标的投资者提供了一种低风险同时又保有升值潜力的投资工具。
平衡型基金:其投资目标是追求资本在低风险水平下的长期平稳增长。通常是把资金分散头在于股票和债券,以保证资金的安全性和盈利性。如易基平稳基金,它的资产配置为股票资产30%~65%;债券资产30%~65%;现金资产不低于5%。
股票型基金:是指主要投资于股票市场的基金,如深证100ETF,其指数化投资比例不低于基金资产净值的95%。该类基金是高风险高收益的投资策略代表。
二、基金选择要点
了解了基金分类,就可以开始选择基金了。选择基金应分三个步骤:一是确定基金品种;二是选择基金产品;三是遵循经济周期理论,根据市场变化及时调整投资策略,转换基金品种,规避风险,实现收益。
(一)确定基金品种
一般确定基金品种的的方法有以下三种:
方法一:依据风险承受能力进行基金品种的选择
不同的人由于家庭财力、学识、投资时机、个人投资取向等因素的不同,其投资风险承受能力不同;同一个人也可能因不同时期、不同年龄阶段及其他因素的变化而表现出对投资风险承受能力的差异。因此,风险承受能力是选择基金品种的一个重要的依据。
不同风险承受能力的投资者一般分为五大类:即保守型投资者、中庸保守型投资者、中庸型投资者、中庸进取型投资者、进取型投资者 [2]。其各自具有的特点是:
保守型投资者:该类型的投资者是以保本和保持资产的流动性为首要目标。希望投资收益极度稳定,不愿用高风险来换取收益,通常不太在意资金是否有较大增值。
这种类型的投资者适宜购买货币型基金。
中庸保守型投资者:稳定是该类投资者的重要考虑因素,希望投资在保证本金安全的基础上能有一些增值收入,但其常常会因回避风险而最终不采取任何行动。
这类投资者适于购买货币型基金或是在保本承诺范围内的保本基金。
中庸型投资者:渴望有较高的投资收益,但又不愿承受较大的风险;可以承受一定的投资波动,但是希望自己的投资风险小于市场的整体风险,因此希望投资收益长期、稳步地增长。
这类投资者适于购买偏债型基金、可转债基金、平衡型基金。
中庸进取型投资者:专注于投资的长期增值。常常会为提高投资收益而采取一些行动,并愿意为此承受较大的风险。
这类投资者通常很有信心,具有较强的理财知识和能力,在冒风险去追求高额投资回报的同时也不会忘记给自己留条后路,故其通常会根据市场的转变来及时调整投资策略,所有品种的基金都可能成为其投资的对象。
进取型投资者:高度追求资金的增值,愿意接受可能出现的大幅波动,以换取资金高成长的可能性。为了最大限度地获得资金增值,常常将大部分资金投入风险较高的品种。
通常这类投资者非常自信,追求极度的成功,常常不留后路以激励自己向前,不惜冒失败的风险,故股票型基金是他们的首选。
方法二:遵循“投资100法则”,根据年龄来选择适合的基金品种
不同的年龄阶段,应当有不同的资产组合。在投资组合上有一条非常简单易行的“投资100法则”[5],即“投资组合中风险资产比例=100-年龄”,100减去您的年龄,就是您应该投资于股票等风险资产的比例。例如,一个30岁的人,可以将70%的资产投资于股票上;到了60岁,股票比例就应当降到40%。根据这条法则,结合各种基金投资的范围,就能很快找到您适宜的基金品种。
处于未成年期(0~18岁)的投资者,该阶段一般是由父母替孩子进行投资,这个年龄段的投资者通常资金的拥有量和需求量都非常小,此时可将资金投资于风险较高的股票型基金根据市场波段操作,以期高额回报来满足未来求学资金的需求。
处于青年期(18～35岁)的投资者,通常有较高风险承受能力,且由于其资金积累较少而资金的需求量因求学、结婚、生子等因素的影响会比较大,故适宜选择流动性较好的股票型基金或平衡型基金。
处于壮年期(35～60岁)的投资者,一般具有一定的资本积累,同时其财务负担也在不断增加,因此可以考虑投资平衡型基金、可转债基金或购买一定量的偏债型基金,以满足不同的资金需求。
对于处于老年期(60岁以后)的投资者,控制风险成为首要考虑的目标,货币型基金、偏债型基金和在保本承诺范围内的保本型基金将成为他们的投资对象。
方法三:按未来资金使用时间选择基金品种
一般越早使用的资金对投资品种的安全性、流动性要求就越高,反之则越低。在投资时可根据基金品种的特点进行选择,即根据未来资金使用时间的先后顺序依次选择货币型基金、债券型基金、平衡型基金和股票型基金。
具体操作时可先根据未来资金的使用的先后顺序,将现有资金列一个资金需求时间表,以年为单位,将现有资金分为三部分,即一年以内、二至四年、五年以上要用的资金,再按规则结合当时的市场情况选择合适的基金品种。
假设王先生拥有现金资产50万元,根据其未来使用时间和金额王先生列了资金需求时间表,并根据未来资金使用时间法确定了将要投资的基金品种,具体参见下表:
资金需求时间表
(二)选择基金产品――轻排名,重团队
选择基金产品决不能简单的以历史排名为标准来进行投资,而是要在了解基金团队的基础上结合历史数据来选择。
基金公司投研团队的投资风格、团队能力及其稳定性、风险控制能力、市场节奏把握能力、投资业绩的持久力都是衡量一个基金未来业绩的重要依据。
目前市场上的基金公司中华夏、易方达等旗下基金虽然规模普遍比较大,但因其投研团队拥有稳健的投资风格、较强的风险控制能力,故其收益能力也相对较强。而在中小规模基金公司中兴业全球旗下基金无疑是其中的佼佼者。兴业全球旗下基金素以业绩稳定而著称,其团队不仅整体投研功底扎实,而且一切投资管理均以风险管理为核心,使其业绩不但2009年整体排名靠前,三年长跑表现更出众,获得多家机构的五星评级。银河证券统计数据显示,兴业全球视野、兴业趋势和兴业可转债在过去三年的业绩分列股票型基金第四、灵活配置型基金第一和偏债型基金第一 [4]。
因此,常有人说“选基金产品就是选团队,团队选准了,收益也就有了保障!”
(三)遵循经济周期理论,及时调整基金品种
买入基金后,投资者仍需关注市场动态,根据经济周期变化,及时调整投资策略,转换基金品种,在保有即得收益的情况下获得更多盈利。
经济周期分为四个阶段,即衰退、复苏、过热和滞胀 [5]。各周期的特点和适宜投资的基金产品如下:
1.衰退阶段,经济增长停滞,即CPI降低,GDP增长停滞,货币政策开始放松。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低。企业盈利微弱且实际收益率下降。中央银行通过降低短期利率的方式来刺激经济。
此时各基金产品的收益率排序如下:债券型基金>货币型基金>平衡型基金>股票型基金,故债券型基金是该阶段的最佳选择。
2.复苏阶段,即CPI继续降低,GDP增长加速。空置的生产能力还未耗尽,周期性的生产能力扩张也变得强劲,宽松的政策起了作用,经济增长率加速,企业盈利上升、债券的收益率仍处于低位,央行仍保持宽松的货币政策,信贷规模扩张。
这个阶段股票型基金是最佳选择,各基金产品的收益率排序依次为:股票型基金>平衡型基金>债券型基金>货币型基金。
3.过热阶段,即CPI开始增长,GDP继续增长。通胀率开始抬头,货币政策开始收紧,央行开始加息,以求将经济拉回到可持续的增长路径上来,此时的经济增长率仍坚定地处于潜能之上。债券的表现非常糟糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。
该阶段各基金产品的收益率排名为:平衡型基金>股票型基金>货币型基金>债券型基金,故平衡型基金是该阶段的首选。
4.滞胀阶段,即CPI继续上升,GDP增长下滑,货币政策持续收紧,通胀率继续攀升。石油价格高企,产量下滑,企业为保持盈利而提高产品价格,导致工资-价格螺旋式上涨,央行继续加息,只有等通胀过了顶峰,中央银行才能放松货币,此时企业盈利恶化,股票表现非常糟。
该阶段持有货币型基金是最稳妥的选择。各基金产品的收益率排序为:货币型基金>债券型基金>平衡型基金>股票型基金。
在经济周期处于衰退期时,应该购买债券型基金;当其从谷底到逐渐复苏再到有所扩展的阶段,投资股票型基金最为合适。当经济处于过热阶段时,应当逐步降低股票型基金的投资比重,转为平衡型基金。当经济处于滞胀阶段,发展速度逐渐下降的时候,要逐步获利了结,转换成低风险的货币型基金。目前,中国经济处于过热阶段,投资平衡型基金较为适宜。
基金选择是一个学问,尤其随着中国金融市场的不断发展,将有越来越多的基金品种和基金产品可供选择,因此如何选择合适的基金将成为投资者不断学习的课题。
参考文献:
[1]2009―2012年中国基金业投资分析及前景预测报告[EB/OL].中投顾问,2009-12.
[2]投资者风险偏好的五大分类[J].世界经理人,2005,(1):4.
[3]基金理财“有章可循” 坚持投资100法则[N].新京报,2008-05-03.
