一、引言 基金业绩的持续性是指在检验区间内基金能够获得超额收益，且超额收益能够保持稳定的一种特性。根据评价期的时间长短，一般将基金持续性分为中短期和长期持续性两种；而根据选取基准的不同，可以明确地将持续性分为绝对和相对持续性两种。20世纪90年代以来，证券投资基金盈利能力的可持续性成为证券投资基金研究领域中的一个热点问题，相关的经典文献主要有：Jegadeesh、Goetzmann和Ibbotson、Elton和Blake、Carhart等人的研究［1］［2］［3］［4］。近期的研究主要包括：MartinaK．Bers研究了1990～1996年间的国际型基金的业绩持续性。发现国际型基金的业绩存在明显的持续性，投资者可以根据历史业绩进行基金投资决策［5］。WilliamG．Droms和DavidA．Walker对美国1971～1990年间共同基金的收益率、周转率和费率的持续性进行检验。他们发现这20年间收益率、费率和周转率的长期持续性并不存在［6］。Bol－len和Busse利用日频率数据对美国共同基金业绩进行研究发现其存在短期持续性，并且在基金排名中前十名的基金短期持续性十分明显［7］。RobBauer、RogerOtten和AlirezaTouraniRad研究了澳大利亚共同基金业绩和业绩的可持续性［8］。在国内，廖长友在单个证券投资基金层面上对基金持有人的现金流加权收益率与基金资产组合平均收益率进行了对比［9］；李宪立、吴光伟和唐衍伟基于回归分析的多期基金业绩持续性评价新模型［10］；杨宏恩采用列联表法、Z检验和Fisher精确检验对我国封闭式基金和开放式基金的基金业绩进行了持续研究［11］，都得出我国基金业绩表现出的持续性比较差，并且具有反转的特征。而刘建和用列联表分析、卡方独立性检验、交叉积率（CPR）及Z检验和风险调整收益的最小二乘回归等实证方法［12］，王思为运用斯皮尔曼秩检验方法［13］，基于统计分析方法来研究我国基金业绩的持续性，他们认为从整体上看，我国基金业绩的持续性较差或者不具有持续性，但他们没有提及基金业绩的反转性。与此同时，赵英鑫采用Spearman相关系数的分析方法［14］，李德辉、方兆本、余雁利用扫描统计量方法［15］，杨华蔚采用列联表和横截面回归方法［16］对我国基金业的业绩持续性进行研究，认为我国基金业绩在短期内具有持续性或者部分基金具有持续性，但随着时间推移基金业绩持续性迅速下降，即从中长期来看，我国封闭式基金净值增长率不具有正向持续性，甚至有可能出现反转现象。总的来说，这些研究为理解我国基金业的业绩是否可持续提供了具有借鉴意义的成果。然而，鉴于证券投资基金的重要性，本文拟用参数和非参数这一新方法来研究我国证券投资基金业绩的持续性问题，以期得到一些新的结论。 二、模型的选择 在本文，将分别采用参数模型与非参数模型来对基金绩效的持续性进行研究，其中参数模型选择横截面回归模型：αi，t＋τ＝γ0，t＋γ1，tαi，t＋εi，t这里需要指出的是，由于横截面数据一般存在异方差的情况，所以在进行横截面回归时，我们采取加权最小二乘法，其中权数的计算公式1／（abs（Resid）＋1），这里Resid是一般最小二乘法计算残差值。另外选择自相关系数检验来对单只基金绩效的持续性进行检验：而本文所选择的基金业绩的评价指标分别是基金业绩评价中的常用指标：詹森指数、特雷诺指数、夏普指数三个传统的经过风险调整的基金业绩评价指标。而其中的自相关系数的检验取的是基金绝对的周收益率。 三、数据来源和处理 （一）数据的选择 选择我国的开放式证券投资基金作为研究对象，并且依然选择开放式基金中的股票型基金、混合型基金与债券型基金作为研究对象，选取的时间段为依然为2007～2010年，因此只要某基金是2007年以前成立发行的，并且到目前为止还没退市的基金，则纳入研究对象。但是由于本章主要研究是基金业绩的持续性，因此笔者以年为单位，将2007～2010年分为四个研究时间段，并且以前一个时间段作为排名期，后面一个时间段为评价期，这样就形成2007～2008年、2008～2009年、2009～2010年三个排名期与评价期的配对，进而对基金绩效的持续性进行研究。而对单个基金的绩效的持续性进行检验时，采取基金2007～2010年的周收益率数据，只有在2007～2010年具有完整数据的基金才纳入研究样本。 （二）数据的处理 首先，Wind数据库中，将开放式基金的数据按股票型基金、混合型基金、债券型基金三个类别的基金在2007～2010年的基金单位净值数据导出，对每只基金剔除不完整年度的数据。在导出的754只开放式基金数据当中，各年度具有完整数据的基金数据并且能按排名期与评价期形成配对的基金数据统计结果如表1：表1样本数据表年份股票型基金混合型基金债券型基金总和2007～200883106252142008～2009120122292712009～201015714083380然后，计算基金的日收益率，这里采用的是基金日单位净值的对数收益率。采用对数收益率的好处在于将其转换为周收益率，月收益率的时候只要简单相加便可，比简单收益率更加精确。研究单个基金绩效持续性时，也计算基金的周收益率数据。第三步，将无风险收益率的数据和上证指数的日收盘价转换为对应的日对数收益率序列。第四步，按照计算公式分别计算詹森指数、特雷诺指数、夏普指数。第五步，按照各个模型（包括参数模型与非参数模型）的计算公式，计算各个检验方法分别计算模型的系数或者检验指标，并检验各个系数或者检验指标的有效性。所有数据的处理与计算过程本文均采用Matlab来完成。 四、我国证券投资基金整体绩效持续性的实证结果 #p#分页标题#e# （一）股票型基金 首先对股票型基金业绩持续性进行参数检验，分别对股票基金的在排序期与评价期詹森指数、特雷诺指数、夏普指数进行横截面的加权回归，其中Beta系数如果为正，并且通过有效性检验，代表基金的业绩须有持续性，反之基金绩效不具有持续性。分别对三个指数的三个时间段的配对进行了检验，其检验结果的统计见表2：从表2的统计结果来看，股票型基金当中只有Sharpe指数在2008～2009年表现出显著持续性，而在其他情形下，大部分Beta系数虽然为正，但是基本上都通不过统计检验。各个模型的截距项虽然大部分显著为正，但其不具有明显的经济学意义。另外各个模型的R方普遍偏低，这一方面与数据是横截面数据有一定的关系，另一方面也与股票型基金的业绩的微弱的持续性有一定的关系。然后，对股票型基金业绩持续性进行非参数检验，其检验的结果如表3所示。从表3的统计结果来看，Fisher精确检验法认为股票型基金业绩不存在持续性，而卡方检验、交叉积比率检验与Spearman秩相关检验则都一致认为股票型基金在2008～2009年（特雷诺指数、詹森指数）期间存在显著的持续性。另外卡方检验结果认为股票型基金在2009～2010年期间（夏普指数）存在显著的持续性，交叉积比率检验认为股票型基金在2009～2010年期间（特雷诺指数、詹森指数、夏普指数）的绩效存在显著的反转性。Spearman秩相关检验认为股票型基金绩效在2008～2009期间表现出显著的持续性。总体而言，各个非参数检验的检验表现出不一致性，我国股票型基金的绩效存在微弱的持续性。 （二）混合型基金 这里对混合型基金业绩持续性进行参数检验，分别对混合型基金的在排序期与评价期詹森指数、特雷诺指数、夏普指数进行横截面的加权回归，其检验结果的统计见表4：从表4的统计结果来看，从Beta系数来看，混合型基金的绩效在2009～2010年期间（詹森指数、夏普指数）表现出显著的持续性，而在2007～2008年期间（特雷诺指数、詹森指数）则表现出显著的反转性。同样剩下的Beta系数虽然为正，但是基本上都通不过统计检验。另外，与股票型基金的横截面模型回归结果一样，各个模型的截距项虽然大部分显著为正，但其不具有明显的经济学意义。另外各个模型的R方普遍偏低，这一方面与数据是横截面数据有一定的关系，另一方面也与混合型基金的业绩的微弱的持续性有一定的关系。然后，对混合型基金业绩持续性进行非参数检验，其检验的结果如表5所示。从表5的统计结果来看，Fisher精确检验法认为混合型基金业绩不存在持续性，而卡方检验、交叉积比率检验与Spearman秩相关检验则都一致认为混合型基金在2009～2010年（特雷诺指数、詹森指数、夏普指数）期间存在显著的持续性。另外，交叉积比率检验与Spearman秩相关检验认为混合型基金在2007～2008年期间（特雷诺指数、詹森指数）的绩效存在显著的反转性。但交叉积比率检验与Spearman秩相关检验又同时认为混合型基金在2007～2008年期间（夏普指数）的绩效存在显著的持续性。总体而言，各个非参数检验的检验表现出不一致性，我国混合型基金的绩效存在微弱的持续性。 （三）债券型基金 这里对债券型基金业绩持续性进行参数检验，分别对债券型基金的在排序期与评价期詹森指数、特雷诺指数、夏普指数进行横截面的加权回归，其检验结果的统计见表6：从表6的统计结果来看，债券型基金当中只有特雷诺指数在2007～2008年表现出显著反转性，而在其他情形下，大部分Beta系数也表现为负数，但是基本上都通不过统计检验。同股票型基金一样，各个模型的截距项虽然大部分通过了显著性检验，但其不具有明显的经济学意义。另外各个模型的R方普遍偏低（要比股票型基金与混合型基金的模型要高），这一方面与数据是横截面数据有一定的关系，另一方面也与混合型基金的业绩的微弱的持续性有一定的关系。然后，对债券型基金业绩持续性进行非参数检验，其检验的结果如表7所示。从表7的统计结果来看，Fisher精确检验法认为债券型基金业绩不存在持续性，而卡方检验认为债券型基金在2009～2010年（夏普指数）期间存在显著的持续性。而交叉积比率检验认为债券型基金在2009～2010年期间（特雷诺指数、詹森指数、夏普指数）的绩效存在显著的持续性。但交叉积比率检验认为债券型基金在2007～2008年期间（夏普指数）的绩效存在显著的反转性。Spearman秩相关检验债券型基金在2007～2008年期间（特雷诺指数）的绩效存在显著的反转性，而它又认为债券型基金在2009～2010年期间（詹森指数）的绩效存在显著的持续。总的来讲，各个非参数检验的结果表现出不一致性，我国债券基金的绩效存在微弱的持续性。 五、研究结论 本文利用参数和非参数方法，选择2007～2010年的基金年度净值数据，对我国证券投资基金的业绩持续性进行了研究。从横截面回归的参数检验方法的结果来看，我国的混合型基金业绩具有一定的持续性，并且在某些时段能通过显著性检验，但某些时段又表现出一定的反转性。而股票型基金与债券型基金的业绩的持续性比较微弱，虽然部分时段Beta系数为正，但基本通不过显著性检验。从非参数方法的检验结果来看，Fisher精确检验法认为我国的股票型基金、混合型基金、债券型基金的业绩都不具有明显的持续性。而卡方检验、交叉积比率检验与Spearman秩相关检验则认为我国股票型基金、混合型基金、债券型基金的绩效在特定时段具有持续性。结合参数检验的方法与非参数检验的方法来看，我国混合型基金业绩的持续性要好于股票型基金的业绩，而债券型基金业绩的持续性相对较差。
