人民币汇率范文1
人民币再次面临升值压力。这一次，压力不仅来自西方发达国家，也来自新兴市场国家。
2009年11月15日至18日，美国总统奥巴马访华，称人民币过于弱势，损及美国商业和出口；11月30日，欧洲“三驾马车”集团领导人访华时表示，欧元被高估，中国应允许人民币升值来减缓欧元的升值；日本财务大臣藤井裕久指出，中国人民币汇率可能过低，支持美国和欧洲要求人民币升值的呼声。
新兴市场国家首次加入施压的阵营。金融危机后，它们首先被迫应对本币跌势，从去年3月起至今，又遭遇本币急速升值，本国出口竞争力受到威胁。
升值背后的博弈
清华大学经济外交研究中心主任何茂春在接受《环球时报》的采访时表示。欧洲对待人民币升值的态度是含蓄婉约的，美国更直接一些，但目的是一样的，即施压促使人民币实现升值。
自2005年7月采取有管理的浮动汇率政策以来，三年内人民币兑美元上涨了约20％。但是，自2008年中期金融危机爆发以来。人民币兑美元汇率基本保持稳定。
中国建设银行福建省分行国际业务部副总经理徐卫权表示，2008年7月至2009年3月，在美元升值的区间，人民币维稳不下跌；2009年3月至6月，在美国政府采取贬值刺激本国经济的情况下，人民币保持不升值。与1997年的金融危机一样。中国在危机中承担了大国责任，对全球经济复苏的贡献远远大于其他国家。
2009年9月，外汇储备22725.95亿美元，较年初增长了18.76％；统计局11月的居民消费价格指数上涨了0.3％，同比上涨0.6％，均首次由负转正；央行资产负债表“外汇”项下的数据，9月新增外汇占款为3985.23亿元人民币，预示着进入国内的外汇资金大幅攀升。这说明在升值预期下，国际资本开始涌入。
福建金融职业技术学院金融系主任倪信琦均认同，本币升值与经济增长密切相关。中国在金融危机中亦受到影响，目前出口回升势头仍不稳定，贸然升值不利于巩固经济复苏的成果，保护出口企业，维持社会就业水平。对此，徐卫权也表示认同。
倪信琦表示，虽然国际上关于人民币被低估的舆论沸沸扬扬，但是目前人民币还处于理性回归的状态。而且，即使在美、欧等国内部，对于人民币是否被低估也有不同的看法。
难以预期的升值
2009年11月12日。中国人民银行了《第三季度货币政策报告》。除了常见的“按照主动性、可控性和渐进性原则。进一步完善人民币汇率形成机制”的语句外。报告中出现了“结合国际资本流动和主要货币走势变化”的表述，并删除了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的提法。一时激起千层浪。
但是，市场的反应是否过激?对此，徐卫权表示，2010年的人民币走势取决于多方面因素，首先取决于中国的经济状态。根据他的分析，国内生产总值(GDP)相当于投资、消费和进出口之和，2010年政府主导的投资增速将下降、银行信贷投放的力度料将小于2009年，民间投资动力不足，消费增长将保持稳定，为了使GDP保持增长。净出口要承担更大的责任，在外部需求复苏还不确定的情况下，出台汇率升值的政策，将打击出口的增长。
其次是世界经济的复苏进程和主要债币的走势。如果美国经济复苏前景明朗，美元结束弱势，人民币升值的压力就相对减轻。虽然第三季度美国经济数据回暖，近期美元也有抬头的迹象。但是，倪信琦认为，美国经济复苏的前景仍然暧昧难明，而欧元的升值则取决于欧洲国家的国际收支状态。
但是，在2005～2009年，人民币缓慢升值约20％，已导致国际市场对其升值预期的初步形成，现在虽然国家层面一再表态弱化预期。但是央行突然出手放松升值进程，并非没有可能。
我们还应该关注的是，在人民币升值的国际博弈背后，暗藏着对改进国际收支体系的提示。目前美元仍是最主要的国际支付手段，而包括中国在内的新兴市场国家的货币由于不能自由兑换。在国际收支中不占主要地位；如果能够改变这种局面，全球贸易和金融的状况也可能因此焕然一新。
人民币汇率范文2
关键词人民攀导驶懵剩蝗嗣癖揖衡汇率；汇率失衡；影响因素
[中图分类号]F832.6 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2017）02-0086-08
一、 引 言
人民币汇率在历经10年升值后渐进贬值（2005年7月至2015年7月，人民币对美元汇率累计升值25.6%，实际有效汇率累计升值55.46%；“811”汇改后，人民币汇率接连下挫，屡创新低；具体走势见图1）。根据“萨缪尔森―巴拉萨效应”，2008年金融危机我国经济受挫之际，人民币汇率应有所贬值，但人民币却在国际升值预期中加速升值，截至2015年7月，同比升值幅度仍高达9%。然而，“811”汇改后，人民币汇率却进入贬值周期，国际市场上做空人民币势力此起彼伏，看空人民币舆论不绝于耳。
为何国际社会“811”汇改前后对人民币汇率态度大相径庭，是对中国经济缺乏信心还是对汇改后的中国政策缺乏信心？2015年8 月份人民币的贬值究竟是前期流动性宽松带来的被高估压力的一次性释放，还是为了改善出口拉动经济增长而持续贬值的开始？当前人民币汇率究竟是被低估还是被高估，距离均衡汇率水平到底有多远？人民币均衡汇率到底受哪些因素影响，我国当下的经济政策是否存在不协调不对症之处？该如何应对当下的国内外压力保持内外均衡，保证人民币汇率水平的均衡？明确人民币均衡汇率影响因素，客观评估人民币均衡汇率水平，测算当前人民币实际汇率失衡程度，对于解答这些问题，预测未来人民币汇率走势，保持我国经济政策协调和内外部均衡发展，均具有重要的理论参考意义和实践借鉴价值。
二、文献综述
国内外已有诸多学者对人民币均衡汇率进行了相关研究，代表性研究视角如下。
1.人民币均衡汇率理论研究
国外有关货币均衡汇率的研究主要基于以下几种代表性理论：一是购买力平价理论PPP以及调整后的PPP（Balassa B.1964）[1]；二是均衡汇率模型族，包括标准的行为均衡汇率、持久均衡汇率、均衡实际汇率、高盛动态平衡汇率等（Chou，W.1998）[2]；三是潜在均衡分析法，包括基本均衡汇率FEER（Clark P. B，1998；Nicholas Sarantis，2011；Cline.R，2012）[3-5]、宏观经济平衡法等；但这些方法大多以经济结构稳定为前提，并不符合我国经济结构转型的现实国情（姜波克等，2011）[6]。杨长江和钟宁桦（2012）研究发现相对于基本均衡汇率等方法，扩展型的购买力平价方法更适合度量人民币均衡汇率水平[7]。随后，国内学者尝试过经常账户缺口法（李泽广和Man-Wah Luke Chan，2012）[8]、宏观货币汇率模型（林楠，2013）[9]、CKM理论模型（朱孟楠和韩晓雪，2013）[10]、实际汇率均衡模型（赵先立，2013）[11]以及基于非抵补利率平价理论的BEER模型（谢太峰和甄晗蕾 ，2015；于恩锋，2016）[12-13]等，研究发现基于宏观经济基本面因素与汇率间关系的BEER模型在研究人民币均衡汇率问题上更具实用性和操作性（唐亚晖和陈守东，2010；王海军，2010；任杰，2013；严太华和程欢，2015；谢太峰和甄晗蕾 ，2015；王宗林，2015；于恩锋，2016；等）[12-18]。
2.人民币均衡汇率影响因素研究
Dunaway（2009）、Cheng Y.W.（2010）、Gino.C. and T. Stolper （2012）等学者一致认为贸易条件、净外国资产、中外实际利率差异、政府支出、国内经济开放度等是影响货币均衡汇率的基本因素[19-21]。国内学者在研究人民币均衡汇率过程中对其进行了有效补充和完善：李泽广和Man-Wah Luke Chan（2012）认为生产率的提升、增长导向的经济发展模式是决定均衡汇率变化趋势的关键基本面因素[8]。林楠（2013）提出相对生产率差异以及货币结构也是影响人民币均衡汇率的重要因素[9]。沈军（2013）认为金融发展水平对人民币均衡汇率有较大程度影响[22]。马国轩和于润（2013）强调人民币汇率受政策性因素干扰显著[23]。陈华（2013）、肖立晟和郭步超（2014）、李艳丽和黄英伟（2015）等学者纷纷提出央行干预可能会对人民币均衡汇率水平造成影响[24-26]。
3.人民币均衡汇率测度实证模型研究
国内外学者有关人民币均衡汇率测度的实证模型研究也相当丰富，代表性研究模型如下：一是ARCH模型法，如李泽广和Man-Wah Luke Chan（2012）的研究[8]；二是结构突变函数法，如朱孟楠和韩晓雪（2013）的研究[10]；三是动态随机一般均衡模型检验（DSGE），如孙国峰和孙碧波 （2013）、王彬 （2015）的研究[27-28]；四是误差修正模型法，王海军（2010）、黄万阳 （2013）、GEORGIOS L.（2014）、严太华和程欢（2015）等学者均采用此方法来测度人民币均衡汇率[15，17，29-30]，并研究发现相较于其他方法，误差修正模型方法不仅可用来分析各变量对于人民币汇率的短期影响以及人民币汇率系统自身的误差，并且还可以通过建立误差修正系数来判断人民币汇率矫正机制的有效性。
4.人民币偏离均衡汇率程度研究
总体而言，人民币实际汇率偏离均衡汇率程度存在阶段性特征。黄昌利 （2010）研究发现2008年之后人民币汇率曾一度出现高估[31]。张志柏（2012）、李泽广和Man-Wah Luke Chan（2012）认为人民币低估的水平控制在10%～15% 的区间，而非国外学者所提出的对美元低估 41%[8，31]，充分显示“人民币低估水平存在高估”（沈军，2013）[22]。朱孟楠和韩晓雪 （2013）则认为人民币汇率处于高估状态[10]。而林楠（2013）、孙国峰和孙碧波 （2013）、Zhibai Zhang（2014）等研究发现2009年之后实际有效汇率围绕均衡汇率小幅波动，两者逐渐趋同[9，27，32]。严太华和程欢（2015）、谢太峰和甄晗蕾 （2015）等纷纷证实人民币汇率基本达到均衡水平，目前不存在大幅低估或高估[12，17]。针对近阶段的人民币贬值行为，王宗林（2015）认为长期内人民币汇率将总体维持上升趋势，但短期内仍有较大的贬值压力[18]，但未来5年内人民币汇率都将维持在相对均衡水平（温建东和邹佳洪，2015）[33]。
综上，国内外有关人民币均衡汇率的研究已相当丰富，为本文研究打下了坚实的基础。由前文研究可知，BEER模型在研究人民币均衡汇率方面更具实用性和操作性；与此相应，误差修正模型在测度人民币汇率失调方面也更有成效；这些研究经验为本文研究提供了良好的理论和实证借鉴。然而，由前文研究亦知，目前有关人民币均衡汇率影响因素的研究并不系统，在解释力度方面还有所欠缺；且有不少研究仅在理论上阐释政策性变量对汇率的影响，具体影响方向与程度还缺乏定量支撑。此外，已有研究有关人民币实际汇率偏离均衡汇率程度的研究结论并不一致，鲜有研究针对目前人民币贬值潮进行系统的理论阐释与实证支撑；有关人民币中长期走势的预测研究也相对缺乏。因此，本文在借鉴前人研究基础上，基于BEER理论模型构建人民币均衡汇率模型，系统全面的涵盖可能影响人民币均衡汇率的定量因素与定性因素，并对定性因素进行客观的量化考察与评估；在前人研究基础上，构建误差修正模型以期科学、准确的判断人民币汇率失衡程度；此外，本文将针对当下新一轮的人民币贬值风潮，以我国宏微观经济状况为依托，预测人民币汇率长期走势，实证检验人民币是否具有长期贬值基础，以期为保持人民币汇率稳定与内外部经济平衡发展提供相应的借鉴与参考。
三、基于BEER模型的理论分析
BEER模型由MacDonald（1997）、Clark and MacDonald（1998） 共同提出，其认为均衡汇率由长期因素（L1t矩阵）、中期因素（M2t矩阵）、短期因素（S3t矩阵）共同决定，且只有长期因素和中期因素存在稳态（L1t，M2t），因此公式（1）表示实际均衡汇率：
Et=β1■L1t+β2■M2t+β3■S3t+μt？摇 公式（1）
Et■=β1■L1t+β2■M2t 公式（2）
公式（2）表示中长期均衡汇率，而实际汇率与长期均衡汇率的偏离程度为：
EM=Et-Et■=β1′（L1t-L1t）+β2′（L2t-L2t）+β3′S3t+μt
公式（3）
由公式（3）可知，实际汇率与长期均衡汇率发生偏离的主要原因在于中长期经济变量相对于趋势值的偏离、短期因素的作用以及其他因素的干扰。因此，基于前人研究基础，本文增加包括货币政策、财政政策、政府干预等短期因素衡量政策性变量对人民币均衡汇率的影响，具体因素如表1。
基于表1的指标数据选取，构建人民币均衡汇率的BEER模型如下：
BEER=Et
=f（DIt，MSt，GEt，INTt，RPt，TOTt，RPIt，NFAt，
GGRt，OPENt，CPIt） 方程（1）
具体各因素的影响方向和影响程度有待计量经济学方法的进一步检验。
四、基于ECM模型的实证研究
（一）ECM简介
误差修正模型由Davidson、 Hendry、Srba和Yeo于1978年共同提出，其主要度量某一时期内生变量Yt在某一时点关于外生变量Xt的短期偏离。具体而言，假设X与Y之间的长期均衡关系为：
Yt=α0+α1Xt+μt 公式（4）
在t期，若X有一个变化量ΔXt，则Y的相应变化量因改为ΔYt=α1ΔXt+νt；然而在t-1期末，存在Y大于、等于、小于其均衡值的三种情况，并不意味着Y的变化量一定为ΔYt；那么，若正确揭示了X与Y之间的长期均衡关系，则意味着Y对其均衡点的偏离从本质上是“临时的”，随机扰动项μt是平稳序列。因此，为检验方程（1）的正确性，需要利用扩展的E-G两步法检验其扰动项序列的平稳性。
由于现实经济中，X与Y很少处在均衡点上，因此，实际观测到的只是X与Y的短期或非均衡关系，而实际中的Y值不仅与X值有关，可能与T-1期的X、Y值有关（为便于介绍仅假设与T-1期有关），那么，
ΔYt=β0+β1ΔXt+（β1+β2）Xt-1-（1-μ）Yt-1+εt，
ΔYt=β1ΔXt-λ（Yt-1-α0-α1Xt-1）+εt 公式（5）
其中，λ=1-μ，α0=β0/（1-μ），α1=（β1+β2）/（1-μ）若公式（5）中的参数与公式（4）中的相应参数视为相等，则被视为t-1期的非均衡误差项。公式（5）有效弥补了简单差分模型的不足，并还可以据此分析均衡误差项的修正作用：
（1） 若在（t-1）期，Y>α0+α1X，ecm檎，则（-λecm）为负，使得ΔYt减少。
（2）若在（t-1）期，Y
因此，本文基于ECM误差修正模型，首先通过E-G两步法判断均衡汇率方程设定的正确性，然后基于误差修正理论检验人民币实际汇率与均衡汇率的偏离程度与自动收敛作用。
（二）扩展的E-G两步法检验
1. 变量稳定性检验
用ADF方法检验变量的稳定性，具体检验结果如表2所示。
由表2可知，原始序列同属一阶单整序列，可对其进行建模。
2.OLS估计
利用OLS对方程（1）进行估计，具体结果如表3。
由表3可知，各因素对人民币均衡汇率均具有显著影响。具体而言，在短期影响因素中，中美利差DI增大、消费货币潜力MS增大、政府支出GE增加、央行干预力度INT加大、人民币风险溢酬RP上升，均会引起实际汇率升值（采用间接标价法，数值越小币值越高）；而短期内风险溢酬对人民币汇率的影响最大，充分表明短期货币选择行为的逐利性；央行干预程度影响次之，表明目前我国央行干预的有效性。在中期影响因素中，可贸易商品相较于不可贸易商品的生产率RPI提高增加了我国可贸易商品的种类，贸易条件TOT的改善使我国商品拥有更广阔的市场，两者共同促进了我国商品出口，提升本国商品竞争力，进而促进人民币汇率升值；人民币汇率随国外净资产的提升而升值。在长期影响因素中，贸易开放度对人民币汇率的影响要远大于GDP增长率和通货膨胀率的影响，随着贸易开放度的提升以及我国进出口贸易红利逐渐消失，人民币汇率在进出口贸易中的作用也越来越大，如何通过汇率的调节同时实现内外均衡是货币当局的重要任务。
3.残差检验
为检验方程（1）变量间的长期均衡关系，对方程误差项进行单位根检验，结果如表4。
由表4可知残差序列在1%置信水平内显著，表明残差序列平稳，各变量之间存在长期均衡关系，可对其进一步建模。
（三）误差修正模型的建立
根据表3的估计结果可得人民币均衡汇率方程（2）：
Et=13.42156-0.026790*DIt-0.539341*MSt-
0.708004*GEt-1.024327*INTt-2.508008*RPt-
1.649722*PRIt-0.930901*TOTt-0.362477*NFAt-
0.066353*GGRt+6.260418*OPENt+
0.032273*CPIt+μt 方程（2）
在公式（6）的基础上，可进一步得到误差修正项：
ECMt=Et-1-（13.42156-0.026790*DIt-1-
0.539341*MSt-1-0.708004*GEt-1-1.024327*INTt-1-
2.508008*RPt-1-1.649722*PRIt-1-0.930901*TOTt-1-
0.362477*NFAt-1-0.066353*GGRt-1+
6.260418*OPENt-1+0.032273*CPIt-1）
并据此建立误差修正方程（3）：
ΔEt=c+β1*ΔDIt+β2*ΔMSt+β3*ΔGEt+β4*ΔINTt+β5*ΔRPt+β6*ΔRPIt+β7*ΔTOTt+β8*ΔNFAt+β9*ΔGGRt+β10*OPENt+β11*CPIt+λ*ECMt+εt 方程（3）
对方程（3）进一步估计，可得具体的误差修正方程（4）：
ΔEt=-0.006157+0.000230*ΔDIt-0.059326*ΔMSt+0.011331*ΔGEt-0.551176*ΔINTt+0.278723*ΔRPt-0.592453*ΔRPIt-0.016938*ΔTOTt+0.014190*ΔNFAt+0.011641*ΔGGRt+0.177096*OPENt+0.004319*CPIt-0.037031*ECMt 方程（4）
由方程（4）可知，`差修正系数为负，表明人民币汇率存在一定程度的自动收敛机制，能够以0.037的速率趋于均衡汇率。
（四）汇率偏离程度的测算
基于BEER模型方法，为避免周期性因素的影响，采用H-P滤波方法提取各变量的长期均衡趋势，将均衡趋势值代入方程中求得人民币长期均衡汇率E1，进一步利用公式ST=（现实汇率/均衡汇率-1）*100=（E/E1-1）*100得到实际汇率与均衡汇率的偏离程度如图2。
由图2可知，人民币实际汇率与长期均衡汇率间确实存在偏离，且不同阶段的偏离方向和偏离程度各不相同，具体而言，2000年前，受东南亚金融危机影响，中国经济被视为带动亚洲经济增长的引擎，人民币汇率出现高估；2001～2003年期间，随着中国加入WTO，外界对中国经济产生很好的期待，人民币汇率被高估；2003～2008年期间，中国经济一直快速增长，经济基本面一直向好，人民币持续升值，但为保护国内产业，人民币并未出现快速大幅升值，此期间人民币汇率确实处于低估水平；2008～2010年期间，金融危机对全球产生了影响与振荡，人民币汇率也在低估高估中不断波动；2010～2014年，世界经济疲软，美国经济复苏缓慢，为刺激国内经济，美国一直将矛头对准人民币汇率，一直指责人民币汇率被低估，但从实际情况来看，随着我国经济增长放缓，我国汇率一直处于高估状态；2015年至今，特别是“811”汇改后，市场产生了人民币贬值预期，纷纷大量抛售人民币，但从中国经济基本面来看，人民币汇率被低估，也表明人民币汇率并不具备长期贬值趋势。
由图3可知，从实际汇率与均衡汇率的偏离程度来看，2003～2007年期间，人民币汇率最高被低估近4%，平均低估幅度为2%，可能与当时我国经济高速增长而人民币汇率并未大幅升值有关；2008年金融危机期间以及2011～2014年后金融危机期间，由于世界经济疲软，人民币汇率约被高估2%；而实际汇率与均衡汇率偏离幅度最大的则在2015年及以后，特别是“811”汇改后，人民币汇率约被低估5%～6%，从均衡汇率影响因素来看，中国经济基本面趋好，人民币并不具备长期贬值基础。
五、结论与建议
综上，人民币均衡汇率受诸多因素影响且具有自动收敛机制；在影响因素中，国内外利差、政府支出、人民币风险溢价、国外净资产、GDP增长率、对外贸易开放度、通货膨胀等因素驱动人民币实际汇率偏离均衡汇率，而货币结构变化、央行干预、相对生产率差异、贸易条件等因素驱动人民币实际汇率趋向均衡汇率；从误差修正项来看，偏离程度受相对生产率差异、央行干预指数以及人民币风险溢酬的影响较大；从均衡汇率偏离程度来看，人民币汇率目前大约被低估5%～6%，而低估的主要原因在于市场预期偏离以及前期高估压力的释放，从长期来看人民币并不具备持续贬值基础；然而，当下阶段为促进我国经济政策协调和保持内外部均衡发展，货币当局有必要采取相应措施，维持人民币汇率稳定。
1. 合理引导人民币升贬值预期
尽管人民币已渐进均衡汇率水平，但近年来市场有关人民币升、贬值预期均有不断自我强化、自我实现的趋势。特别是“811”汇改后的人民币贬值潮，由实证结果可知人民币汇率明显被低估，但国际市场上唱衰人民币的声音此起彼伏。一方面可能与国际金融市场中部分投机炒作有关，另一方面也与货币当局对人民币汇率预期的管理有关。因此，货币当局一方面应向市场传达积极的情绪，释放坚定、明晰的推进供给侧改革和稳定GDP增长率的政策信号，与市场保持良好的沟通；另一方面要提高汇率形成机制改革等金融政策的透明度，相关政策意图提前与市场进行合理和良好的沟通，推动投资者形成稳定预期；此外，有必要进一步公布合理的均衡汇率估计方法，通过对市场预期的引导促进市场内部自动平复汇率失衡，保持实际汇率的均衡稳定。
2.多元化外汇市场干预形式，保持人民币汇率定价权
由实证研究可知，目前人民币汇率的自动收敛机制并不强，难以通过市场自发力量自动实现汇率均衡，因此，央行干预还有其存在的必要性。但央行作为外汇市场的特殊交易者，其频繁进场操作会加强市场预期，扰乱市场信息，不利于汇率预期管理，因此建议货币当局建立多个隐形央行，以一般交易者身份进入外汇市场，代替央行分散操作，减少干预过程中的政策预期。此外，在尊重市场供求关系的同时，当出现人民币贬值预期恶化和跨境资本异常波动时，管理层应果断干预以稳定市场信心，防止人民币汇率预期的自我实现和自我增强，保持人民币汇率的定价权。
3. 调整与完善宏观经济政策政策
由实证研究可知，对外贸易开放度、相对生产率差异、贸易条件是影响人民币汇率偏离的重要因素；因此，有必要通过规范进出口收费环节、研究推出更多避险产品、提升进出口服务效率、提升跨境贸易人民币结算便利等措施进一步提升对外贸易开放度、优化贸易条件；此外，在可控应对外部冲击的前提下，有必要提升国内资源在可贸易品与不可贸易品部门之间的合理配置，以相对生产率的稳定来保持人民币汇率稳定。由实证研究亦可知，政府支出、货币结构变化、通货膨胀也是影响人民币汇率偏离的重要因素；因此，有必要合理规划政府财政预算支出，避免财政赤字的大幅波动；严格控制货币发行量，实时关注货币结构变化，避免因货币超发带来的通货膨胀对人民币均衡汇率造成影响。
4.增强人民币汇率弹性
虽然由实证研究可知“811”汇改后人民币汇率被明显低估，但从当前经济形势和国际金融环境来看，人民币仍有贬值空间，但并不具备长期贬值基础。目前人民币的短期贬值或波动，是围绕长期均衡汇率上下浮动的正常现象，是实际汇率向均衡汇率修正的必然过程。因此，应紧抓当下增强人民币汇率弹性的时间窗口，一方面进一步健全和完善外汇市场，扩大人民币汇率双向浮动区间，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；另一方面在美元升值的大周期下，允许人民攀识仁头疟嶂笛沽Γ并以此为契机扭转因汇率缺乏弹性而导致的实际有效汇率升值困境。此外，可进一步丰富汇率风险管理工具，积极推动外汇衍生品市场的发展，借助市场力量以多样化的风险对冲手段为工具推动人民币实际汇率向均衡汇率自发收敛。
[注 释]
① 因下文中中外利差、国外净资产、进出口总额等变量均以美元计价，为保持一致性，选取人民币兑美元汇率作为被解释变量，而并非人民币有效汇率。
② 借鉴陈华（2013）的做法构建央行干预指数，具体指数构建如下：INTt=
ΔRt为外汇储备变动值，ΔEt为汇率变动值，σΔRt为外汇储备变动值的标准差，σΔEt为汇率变动值的标准差；INT的值越接近于1表示央行干预程度越强。通过对央行干预指数统计图的观察后发现，央行干预指数在几个时间段波动比较明显，其余时间则相对平稳：2000～2001年区间，为应对加入WTO的要求，央行对外汇市场进行了干预；2005～2007年区间，随着我国汇率制度改革，人民币对美元逐步单边升值，为缓解本币过快升值对贸易的影响，央行对汇率进行了间断性调节；2010～2011年区间，后金融危机时代，由于世界经济的疲软，海外对中国经济增长带动世界复苏的期望愈加强烈，人民币进入快速升值期，为避免升值预期的过度放大，央行对外汇市场进行了干预；此后央行并未对外汇市场进行过度干预，直至2015年“811”汇改后以及2016年初的汇率保卫战，央行对外汇市场进行了调控，但只是为了打击投机性资本，干预具有短期效应，从月度数值的长期效应来看，央行正在逐步退出常规性外汇干预。
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人民币汇率范文3
“明者因时而变，知者随事而制。”一年之前，中国果断施行“811”汇改，在敏感的时点做了一件勇敢的事。一年之后，在外有动荡之患、内有“L”之忧的复杂阶段，人民币行至十字路口，在关键的节点面临一些重要的选择。未来，人民币汇改是攻是守？人民币国际化是进是退？人民币汇率是升是贬？
在近距离观察、长时间讨论和全方位思考人民币的基础上，笔者认为，过去决定未来。跌宕起伏的过去一年中，实际上已经蕴藏了大量的经验与教训，这些源自理论和现实碰撞、央行与市场博弈之所得，将对我们理解人民币的未来大有助益。
首先，人民币汇改需要不忘初心。人民币汇改的初心，体现在三个层面：一是尊重市场，强化市场在人民币汇率形成机制中的主导作用；二是回归本位，让汇率现实反映内外均衡同时实现的内生需求；三是推进开放，为金融开放的大局、为中国经济全要素生产率提升的全局服务。
认识初心，有助于正本清源。关于人民币汇改，有四种流行的误区值得警惕：
误区一是“汇改时机选择有失审慎”。实际上，中国金融改革的关键是时序选择必须有条不紊，利率市场化是汇率市场化的基础，面对外部风险则需要争取先行优势，因此，2015年8月是唯一可行的正确时点。
误区二是“人民币国际化由于汇改而在倒退”。实际上，人民币在国际货币体系中的地位虽确有下降，但“811”汇改剪断了人民币与美元之间的隐形脐带，为人民币加入SDR奠定了必要基础。而人民币获得SDR的权威背书，是中国经济开放“三步走”中的关键一步（前一步是2001年加入WTO，后一步将是中国市场经济地位获得承认），“811”汇改本质上以退为进，以短谋长，以时间换空间，打开了人民币国际化和中国开放大格局的长期空间。
误区三是“人民币贬值是竞争性贬值”。实际上，贬值只是“811”汇改的伴生现象，汇改的主要目的是谋求汇率形成机制的市场化改进，由于中国出口对汇率的敏感性较低，人民币汇改自始至终都不是为了谋求增长效应。
其次，人民币现在需要保持淡定。改革是有成本的，教训值得谨记，然而，正视当下，付出的代价也是值得的。“811”汇改一周年之后，我们有理由更淡定地面对人民币的未来：
第一，人民币已经走过最困难的阶段。纵观过去一年，“811”汇改初期、人民币加入SDR后、2016年伊始、英国退欧初期，是人民币汇率贬值压力较大的四个时点，而经历过诸多曲折之后，最困难的阶段已经过去。
第二，人民币汇率贬值预期渐次减弱。中国央行疏堵并举的预期管理取得成效，CNH和CNY差价渐次缩窄，人民币贬值预期趋弱。
第三，人民币汇率底线稳固。笔者最新的测算表明，在渐进贬值一年之后，人民币有效汇率同均衡汇率之间的差距明显缩小，人民币币值的内生高估压力不断缓解，未来的确不存在持续贬值的物质基础。
第四，人民币汇率的双锚机制逐渐被认同和接受。2016年春节以来，“收盘汇率+一揽子货币汇率变化”的人民币兑美元中间价形成机制初步形成，为市场全面理解人民币汇率变化提供了方法指引。在美联储鸽派风格尽显的背景下，美元指数上行空间有限，双锚机制由此也暗示了未来人民币兑美元贬值空间有限的事实。
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[关键词] 人民币汇率 权重 一篮子货币
一、引言
2005年7月,我国宣布对人民币汇率形成机制进行改革,放弃钉住单一美元,开始实行以市场供求为基础的,参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度,以形成更富弹性的人民币汇率机制 。人民币汇率不再盯住单一美元,而是按照我国对外经济发展的实际情况,选择若干种主要货币,赋予相应的权重,组成一个货币篮子。同时,根据国内外经济金融形势,以市场供求为基础,参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化,对人民币汇率进行管理和调节,维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。参考一篮子表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率,但参考一篮子不等于盯住一篮子货币,它还需要将市场供求关系作为另一重要依据,据此形成有管理的浮动汇率。人民币汇率形成机制改革坚持了主动性、可控性、渐进性的原则。
基于“三性”原则,所以央行并没有公布汇率权重数据。但是可以通过汇率数据来进行估计。因为实际运行的汇率数据会表现这种隐含的汇率权重。对于汇率权重的估计,弗兰克尔和魏尚进(Frankel and Wei,1994)在分析东亚美元和日元集团问题时以周为基础的汇率数据对东亚9个经济体(中国、中国香港、中国台湾、韩国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国)的汇率权重进行了估计,并得出美元在东亚经济体的汇率中具有很高的权重,日元的地位相对较轻,虽然这9个东亚经济体与日本有密切的贸易往来。麦金农与施纳布尔(McKinnon and Schnabl,2004)对相同的9个东亚经济体以日为基础的汇率数据分析了亚洲金融危机前、中、后的货币篮子汇率的权重,指出,中国和中国香港由于实行固定汇率制度,所以美元权重在危机前、中、后的观测期内稳定在1,而韩圆、印度尼西亚卢比、马来西亚林吉特和菲律宾比索由于货币受到冲击放弃固定汇率制转而实行浮动汇率制度,所以在危机中的权重发生了突变,但是在危机过后,这些国家的汇率权重又差不多回到了危机前的水平,各国家货币汇率呈现出“软盯住”美元的特征。究其原因是因为美元在东亚9个经济体中具有重要的位置,无论是对外贸易,还是国家的的外汇储备而言。
本文拟对人民币汇率权重进行估计。
二、数据和模型实证分析
1.数据和模型选取
对于汇率数据,有以每日为基础、以每周为基础的数据、以每月为基础或以每季为基础的数据。本文采用国际货币基金组织公布的汇率日度数据。选取汇改后从2005年7月25日起至2008年12月31日止的数据。
对于汇率权重的估计,首先须选取进入货币篮子的货币。美元、欧元、日元三大世界主要货币肯定进入货币篮子,在此基础上,考虑加元、澳元、新西兰元等。实际的货币篮子里的货币种类可能会比这多些。鉴于本文主要是为了分析测算权重的可能性,所以就选择了这么几种货币来进行分析。为了测算人民币汇率权重的需要,选取一个外部货币作为计价货币,在这里选取瑞士法郎。之所以选取瑞士法郎,是因为瑞士法郎是独立浮动,与他国货币没有固定联系。把美元、欧元、日元、加元、澳元、新西兰元、人民币都表示成以瑞士法郎为单位的汇率。然后把人民币对瑞士法郎汇率用这些数据进行回归。根据弗兰克尔和魏尚进的研究,回归的系数表示货币篮子中各个货币的权重。例如,如果人民币对瑞士法郎的波动部分大部分可以用美元对瑞士法郎的波动来解释,则说明美元在人民币的货币篮子中具有很高的权重。
考虑以下6个回归模型:
ERMBt=a1EUSDt+a2EJPYt+ut (1)
ERMBt=c+a1EUSDt+a2EJPYt+ut (2)
ERMBt=a1EUSDt+a2EJPYt+a3EEUt+ut(3)
ERMBt=c+a1EUSDt+a2EJPYt+a3EEUt+ut(4)
ERMBt=a1EUSDt+a2EJPYt+a3EEUt+a4ECADt+a5EAUDt+a6ENZDt+ut (5)
ERMBt=c+a1EUSDt+a2EJPYt+a3EEUt+a4ECADt+a5EAUDt+a6ENZDt+ut(6)
其中c为常数项,即模型考虑常数项和不考虑常数项两种情况,a1、a2、a3、a4、a5、a6为系数,即需要估计的汇率货币权重,ut为残差。USD、JPY、EU、CAD、AUD、NZD分别表示美元、日元、欧元、加元、澳元、新西兰元等。
2.数据的稳定性分析
因为人民币和选用的货币在观察期内汇率变动幅度比较大,所以可能存在异方差,为了避免异方差性,需要对异方差进行控制,对各货币汇率数据值取对数。从汇率数据序列值直观性可以看到,数据是非平稳的,因而取数据的一阶差分再进行平稳性检验。利用Eviews6.0对汇率数据进行ADF(Augmented Dichey-Fuller)检验,检验结果如表1所示。从检验结果可以看到,汇率对数值的一阶差分是平稳的。所以本文以下的回归是以各种货币的汇率对数值的一阶差分为基础。
注释:L*表示汇率的对数值,DL*表示汇率对数值的一阶差分。
3.估计结果
利用Eviews6.0对数据进行回归,得到表2结果。
注释:a、第一行位为系数估计值,第二行为标准差,第三行为t统计量检验值。
b、R2为Adjusted R-squared。
三、分析和结论
从模型回归结果可以看出,各个模型回归的系数估计值t统计量检验值具有显著性,回归方程的D-W也说明模型的残差系列不含有自相关。从表2中我们可以确定的是美元在人民币汇率货币篮子所占的权重很高。从6个模型来看,日元在人民币汇率篮子中的权重很低。
美元在货币篮子里占有最大的权重,与现实是相符的。首先因为中美之间经贸关系非常密切。其次,用美元交易的比重在中国的对外贸易中较大。美元在中国的对外贸易中的计价比例高达80%以上。再次,中国拥有巨额的外汇储备。据新浪财经报道,截止2008年12月末,国家外汇储备余额为1.95万亿美元。中国外汇储备结构中美元资产占比高达70%左右;其他的25%则为诸如澳大利亚元、欧元、日元等非美元资产;包括投资世界银行、亚洲开发银行、国际货币基金组织等国际金融组织机构债券等。最后,也是最主要的原因是为了维持人民币兑美元的稳定,这样在人民币汇率改革的初期有助于减轻市场的投机活动。虽然人民币兑美元的汇率在观测期内变动幅度较大,但是从本文的分析结果可以看出,人民币汇率在每日基础上保持对美元的稳定。
参考文献:
[1]Frankel, Jeffrey A. and Wei, Shang-Jin,“Yen Bloc or Dollar Bloc? Exchange Rate Policies of the East Asian Economies", in Takatoshi Ito and Anne O. Krueger (eds), Macroeconomic Linkage: Saving, Exchange Rate and Capital Flows, Chicago Press, pp,295～334, 1994
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应如何分析前一阶段的人民币汇率走势，并展望下一阶段的走势呢？笔者认为，从双边汇率来看，最重要的汇率仍为人民币对美元汇率，一旦明确人民币对美元汇率的大致走势，则人民币对其他货币的汇率走势，在很大程度上就取决于其他货币对美元的走势。沿着这一逻辑出发，笔者认为，下一阶段，人民币对美元汇率将呈现出较弱的升值态势，但由于美元对欧元可能继续显著升值，则人民币对欧元汇率也将相应升值，从而造成人民币有效汇率继续较快的升值速度，这会对中国出口增长造成显著负面冲击。
自2010年6月汇改至2011年底，人民币对美元汇率年均升值幅度约为5%。但2012年年初至今，人民币对美元汇率尽管出现较大波动，但升值幅度可以忽略不计。原因在于，过去推动人民币对美元升值的几个动力机制都在弱化：
首先，从利率平价来看，从2011年7月起，中国央行的加息周期即宣告结束。从2011年11月起，中国央行开始下调法定存款准备金率，意味着步入新的宽松货币政策阶段。尽管目前中美利差比较稳定，但市场预期中国央行下调基准利率（尤其是贷款基准利率）的概率正在上升，未来中美利差可能会转而缩小。
其次，从贸易余额来看，受外需疲弱影响，2012年1月中国出口同比增速出现0.5%的负增长，3月与4月也仅为8.9%与4.9%，为多年来所罕见。今年1至4月中国贸易顺差合计仅为196亿美元，尚不及2007年或2008年间单月平均贸易顺差。随着欧债危机的继续恶化，除欧元区今年将陷入衰退外，美国经济复苏的小绿芽也可能遭到恶化，发达经济体进口需求的继续恶化可能造成2012年中国贸易顺差低于1000亿美元。预计2012年全年，中国经常账户占GDP比重甚至可能低于2%。
再次，从短期国际资本流动来看，由于欧债危机的爆发加剧了国际金融市场动荡，重新激发了市场主体的避险情绪，再度启动机构投资者的去杠杆化以及资金流向美国国债市场的安全港效应，中国正在面临短期国际资本的持续流出，且流出规模可能继续放大。自2011年第4季度之后，中国在2012年4月再次面临新增外汇占款为负的局面。
尽管人民币对美元升值的上述动力机制均在恶化，但下一阶段人民币对美元汇率仍将呈现出微弱的波动中升值，人民币对美元显著贬值的概率很低。这主要是因为，毕竟中美利差依然为正、中国对美国依然具有双边贸易顺差，且一旦经济增速下滑，美国国内要求人民币升值的政治压力将会卷土重来。我们将2012年人民币对美元升值幅度的预测下调至2%上下。这意味着2012年年底人民币对美元汇率可能在6.15-6.20的区间内。
随着欧洲央行两轮大规模LTRO操作取得一定成效，欧元对美元汇率在2012年2月底一度反弹至1.35，然而随着近期西班牙银行危机浮出水面以及希腊政治局势动荡，欧元对美元汇率到5月15日已经跌至1.25的22个月新低。2012年6月17日希腊将举行大选，如果反对国际援助与财政紧缩的左翼政党Syriza上台，而欧盟、欧洲央行与IMF这“三驾马车”拒绝在财政紧缩上作出让步的话，则希腊可能选择全面债务违约与退出欧元区。花旗银行的研究表明，一旦出现无序违约，则欧元对美元汇率甚至可能跌至1比1。
即使上述极端情况不会出现，笔者认为，欧元对美元汇率再跌10%至1.13左右的可能性相当之大。这意味着2012年人民币对欧元汇率可能升值12%左右（加上人民币对美元汇率升值的2%），即人民币对欧元汇率有望摸高至7.10上下。
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出于对汇率价格短期内过度波动的担心，央行在人民币汇率中间价报价机制改革之后，采取了不亚于以前的市场干预措施，包括通过数量手段干预外汇市场、举办吹风会稳定市场情绪、强调对跨境资本流动的监管等。但这些措施具有临时性特点，不足以掩盖央行推进汇率形成机制市场化改革的改革初衷。
仅凭中间价报价机制改革还不足以完成人民币汇率形成机制的市场化改革。央行干预外汇市场的两个主要渠道：中间价，央行在外汇市场上数量干预措施。中间价市场化程度提高以后，改革的重点就落在了央行在外汇市场上数量干预措施。
针对数量干预措施改革，一方面要坚持把汇率定价权更多地让渡给市场；另一方面要防止汇率价格脱离经济基本面的严重超调，防止汇率价格剧烈波动对企业带来过于严重的冲击。
宽幅波动
兼顾以上两方面考虑的合理方案，是引入人民币宽幅区间波动。把货币当局完全控制下的固定汇率作为左端，完全交给市场的浮动汇率作为右端，货币当局不同程度的干预规则对应于左右两端的中间方案。左端会带来短期稳定，但积累未来的不稳定并恶化资源配置效率。右端会带来长期的稳定和优化资源配置效率。从左端向右端的改革过程会面临不同中间方案选择，以及相应不同程度的过渡成本。人民币宽幅区间波动能够有效兼顾市场化改革前进方向和有限过渡成本。
人民币宽幅区间波动包括以下几个要点：（1）按照已经宣布的中间价规则行事，货币当局不干预中间价的形成并保持中间价与上一日收盘价的基本连续；（2）明确宣布人民币汇率波幅实施年度波幅上下限管理，人民币/美元每年上下波动幅度不超过7.5%；（3）明确宣布人民币对一篮子货币加权汇率每年上下波动幅度不超过7.5%；（4）当且仅当人民币/美元汇率或者是人民币对一篮子货币的加权汇率突破年波幅7.5%的时候，央行才通过量价配合的方式干预外汇市场，除此以外，人民币汇率完全由市场供求自发决定。
设定上下7.5%的波幅主要是出于两个考虑。其一，扩大波幅不会显著放大汇率波动对实体经济体的冲击。由于中国的出口和进口贸易伙伴分布广泛，汇率对出口竞争力和进口成本的影响主要是来自真实有效汇率的变动，而不是人民币/美元双边名义汇率的变动。从国际经验来看，频繁干预外汇市场并不必然比浮动汇率体制带来更加稳定的真实有效汇率。人民币有效汇率的波动小于日元、韩元和墨西哥比索，但和采取浮动汇率体制的美元、欧元以及印度卢比大致持平。换言之，即便中国转向市场导向的、更灵活的人民币汇率形成机制，人民币真实有效汇率的波幅提高的幅度也很有限，对实体经济的冲击也相对有限。
其二，明确宣布上下波幅为7.5%，能更好地引导市场参与者的预期。给定央行有足够的政策手段和外汇储备规模，这一承诺具有可信度。一方面，7.5%的波幅本身是最好释放升值或者贬值压力的手段；另一方面，7.5%的强有力承诺会使得市场让步，消除持续升值或者贬值预期。
关于汇率目标区的相关研究证明，如果央行的承诺具有可信度，汇率会在目标区间内相对平滑地波动。特别是在美联储加息威胁全球金融市场稳定的背景下，设定汇率上下波动目标，有助于抵御冲击并减少汇率的过度波动。
宽幅优势
宽幅区间波动方案较目前人民币汇率形成机制的主要优点有以下几个方面：第一，较好实现了汇率定价权从央行向市场的让渡，央行只是充当救火员的角色，只有在某些特定情况下才出手干预外汇市场，汇率绝大多数情况下由市场供求自发定价。
第二，活跃外汇市场交易，合理反映市场供求，进一步贴近均衡汇率。连续的、绝大多数情况下由市场供求决定的交易价格降低了由于频繁干预带来的风险和不确定性，同时也带来了新的盈利机遇，这会激发市场交易热情，促进相关规避汇率风险机构和产品发育。更重要的是，外汇供求预期不再频繁受到外汇市场干预的影响，有利于更加合理、充分地反映市场供求关系，进一步贴近均衡汇率。
第三，更充分地利用汇率价格杠杆调节市场供求，进而起到促进国际收支基本平衡、宏观经济稳定和优化实体经济资源配置的作用。
第四，为国内金融体系改革、人民币国际化、资本项目渐进开放奠定了更好的制度环境。
第五，赢得国际社会的欢迎，有助于减少贸易摩擦。中国在很长时间都被国际上汇率实现市场化定价的国家认定为操纵汇率，因而在国际贸易上常遇摩擦，承受较大的交易成本。而宽幅区间波动有助于缓解这一状况。
人民币汇率上下波幅7.5%的方案，符合中国宏观经济稳定和改善经济结构的中长期利益，但不能不考虑迈向这个新方案过程中的过渡成本。实施宽幅波动方案过程中，最大担心是极端情景时人民币迅速贬值，逼近波幅7.5%的上限。需要对于出现这种情景的成本进行更细致分析。
最突出的成本是较大幅度贬值会增加前期背负较大外债水平的企业的债务压力。从行业上看，企业外债主要集中在金融、房地产、煤炭、钢铁等行业的企业。
其中，金融行业外债规模虽大，但是利率很低且资本和收入状况尚好，引入较大波幅后可能更多感受到的是汇率波动带来的新增业务盈利机会，外债负担损失总体上被外汇资产收益抵消。房地产等行业的借债成本较高，资产负债表面临严重的货币错配局面，汇率贬值对部分企业带来的损失较大。相关部门应积极提示风险，帮助企业更多利用汇率风险规避工具减低损失。
如果出现这种情景，上下波幅7.5%的人民币汇率形成机制会退化为近似于人民币贬值以后重新钉住的汇率形成机制，央行的外汇市场干预再次介入。无需过度担心这种局面。
