人民币交易与研究范例6篇

人民币交易与研究

人民币交易与研究范文1

关键词:国际贸易;结算货币;人民币国际化;市场化改革

中图分类号:F822.0文献标识码:A 文章编号:1003—4161(2012)02—0108—04

国际贸易中结算货币的选择,无论是在微观层面还是在宏观层面,均具有重要的意义。微观层面,一个公司在国际贸易中如何选择结算货币,影响到它们是否能够实现收益最大化。宏观层面,该选择可以影响到国家之间的经济周期的关联性,以及货币政策的传导机制。本文对国内外国际贸易结算货币选择的研究成果进行了综述,并探讨了这些研究成果对我国人民币国际化的启示。研究发现,人民币与美元、欧元和日元等当今世界的主要国际货币的差距还很大,通过市场自动选择成为国际结算货币难度较大。我国应积极采取措施,多角度提高人民币作为国际贸易结算货币的竞争力,从而为人民币国际化创造最优环境。

一、国际贸易选择结算货币的因素分析

上世纪70年代时,布雷顿森林体系崩溃,自此中外学者便开始了对国际贸易结算货币的选择这一问题的研究。很多研究表明,在国际贸易结算货币的选择过程中,“看不见的手”即市场所起的作用很大,并往往有一定的规律可循。根据众多学者的研究成果,我们大致可以得出这样一个结论:两国间在进行国际贸易时选择哪种货币进行计算,和许多因素有关,其中就包括有交易两国的经济体大小、进出口商品的市场占有率、出口商品的异质性、金融市场的状况等,这些因素影响着货币的选择。

(一)进出口双方的经济体大小

Hartmann等人的研究结果显示,一个国家的经济体制大,那么它在海外市场中的影响力也就越大。当一个国家在海外市场有了巨大的影响力后,这个国家产品的在市场上的垄断程度也就越大,这对进口商对该国货币的接受能力会有较大的影响。同时一个国家经济体的大小与这个国家货币的国际化程度一般成正比,国际化程度越大该国货币的使用率也就更加频繁。同时,计算货币的选择具有较大的历史惯性,交易国双方中经济体大的那一方也就有能力优先选择本国货币。这些发现也为其他研究所支持,比如,Tavlas发现发达国家与发展中国家之间的贸易大多使用发达国家货币结算。Donnenfield and Haug研究了加拿大的数据后发现,交易方国家的总体经济规模(可用GDP衡量)越大,加拿大出口公司选择以加元结算的概率就越低。

(二)进出口商品的市场份额

Oi,0tani和Shirota发现,结算货币的选择往往与市场份额成正比关系,一个国家在交易中占有的市场份额越大,那么在交易结算中使用该国货币的可能也就越大。Bacchetta和van Win,coop的研究结果也显示,一个国家出口商品的市场占有率越大,它在国际贸易中就有能力选择对自身有利的货币种类进行贸易结算,同时他们也通过实际的调查验证了市场份额与结算货币选择的正比关系。Fukuda和Ono也强调了市场份额的重要性,发现出口商们更倾向于采用竞争者们使用的结算货币,而当韩国本地企业所占国际市场份额很小的时候,其竞争者大多来自国外,此时在进出口贸易中采用美元这样的媒介货币就是最优选择。

(三)出口商品异质性

很多研究都表明国际贸易结算货币的选择与出口商品的异质性相关。根据Giovannini的研究,我们知道在国际贸易中,垄断出口商因为需求对价格的弹性较小,所以往往会选择本国的货币作为结算货币,当某个市场中存在多个竞争者时,这些竞争者为了交易的方便往往会达成协议选择同一种货币进行结算,而这种货币一般都是美元。

Tavlas发现如果出口商品异质化很高,出口国的货币被选作结算货币的可能性就加大。Oi,Otani和Shirota发现,日本在出口汽车、电子设备、精密仪器等异质化很强的商品的时候,日元被使用的比例较高,但出口化工产品和金属制品等同质性商品时,日元结算的比例很低。

(四)货币政策稳定性

货币政策的稳定性也扮演了重要的角色。Tavlas发现,在欧元诞生前,德国的货币政策长期一直十分稳定,德国马克因此也在德国进出口贸易中成为主要的结算货币。他指出,由于货币本身有价值储存功能,具有较低通货膨胀率与币值波动程度低的货币无疑会被进出口商青睐。Devereux,Engle和Storegaard的研究结果同样也证明了这一点,一个国家稳定的货币政策能够增加这个国家货币持有者的信心,在交易中基于对该国货币的信赖,人们乐意选择该国的货币进行结算。当一个国家相对其他国家有较为稳定货币政策时,该国便能够有效抵制汇率价格转移对物价和工资的影响,出口商也就更愿意选择该国的货币进行贸易结算。

(五)汇率制度的类型与汇率波动

汇率制度的类型与汇率波动对一国进出口商品结算货币选择至关重要。Goldberg和Tille的研究结果显示,美元之所以能够在国际贸易中占有主导地位,不仅在于美国在世界贸易中的强大影响力,还和它对美元汇率的高度关注有关联,发展中国家选择用本国货币钉住的那一类货币进行结算也就相当于在使用本国货币。Ddnnenfield和Haug发现,当进出口双方汇率波动风险比较高时,进口商偏好使用本地的货币,而不是出口商国家的货币或第三方国家的货币。Fukuda和Ono发现,在汇率波动的不确定情况下,发展中国家倾向于采用第三方国家的货币,即媒介货币来规避风险。Oi,Otani和Shirota发现,在名义有效汇率最为稳定的德国,以本币结算的出口比例最高,名义有效汇率波动较大的日本和意大利,出口商以本币出口结算比例则较低。

(六)金融市场的情况

一个国家是否具有完善的金融市场直接影响着该国货币在国际贸易结算中的使用率,例如,一个国家是否有完善的远期市场使该国足以为进出口商提供有效的套期保值工具,将会直接影响着货币的交易成本高低,因此会对结算货币的选择产生影响。Swobada发现在国际交易中,选择媒介货币时会选择具有大量国际贸易、货币在外汇市场上大量交易、本国金融市场发达的那国货币。日本有学者对该国的货币进行研究,最后他们发现,日元的结算比例之所以在日本的进出口贸易中难以提高,就在于以日元结算的银行票据市场和短期国债市场发展较为缓慢,这种低靡的金融市场对日元的使用有很大的影响。

二、人民币国际结算普及的不利因素

根据上面的研究成果的综述进行分析可以发现,当前有以下几大因素不利于人民币国际结算的普及。

(一)中国的经济实力与美国和欧洲等发达经济体相比还有一定距离,并且经济结构不合理

中国的经济实力虽然日益增强,当前已经具备了与当年美元、日元成为国际储备货币时美国、日本相同的经济规模。但与美国和欧洲等发达经济体相比,还有一定距离。美国经济名义GDP占世界经济总量的25%,中国经济名义GDP只占世界经济总量的7%。如果中国超过日本成为第二大经济主体,也只占世界经济总量的10%。就中国的出口来说,其主要的出口目标国家是美国、欧盟和日本等经济发达体,由于他们的经济规模相对更大,在这些国际贸易中,采用人民币作为结算货币很困难。此外,目前中国的消费投资比严重失衡,而且我国的经济发展主要靠企业的投资来引导,一旦投资过多,就会造成企业产量的巨幅增长,这样一来,出口就成为了解决产量增加的有效途径,同时也能够促进国家就业率的提高。我国当前资产项目没有开放,通过资本项输出人民币是不可能的,唯有通过贸易渠道输出人民币。但我国目前还没有形成完善的经济体制结构,如果贸然采用贸易赤字来输出人民币,势必会引起我国经济的剧烈收缩。

(二)我国虽然是个贸易大国,但大多出口产品的国际市场份额不高,进口规模也相对较小

我国虽然是个贸易大国,但大多出口产品的国际市场份额不高。当前,国际金融危机和世界经济衰退尚未见底,外需急剧萎缩,很多出口产品的国际市场份额下降。从出口整体份额上看,根据WTO统计,2008年我国出口占全球出口总额的比重仅为8.86%,而德国、美国在上个世纪90年代均有超过12%的记录。此外,中国虽然是个出口大国,但进口规模却相对较小。和当年东南亚四小龙的发展路径一样,中国是一个采取出口导向发展战略的国家。对于这些国家而言,必定是一个进口小国。中国同样如此。作为中国主要进口来源的贸易伙伴国家,不太可能采用人民币作为其贸易结算货币。

(三)中国出口商品异质性处于发展中国家偏下水平,议价能力很低

将结算货币改为人民币的过程中,只有那些具有定价能力的企业,比如那些在市场中具有很强竞争力的中资大型建筑设备公司,会处在比较有利的地位。但整体而言,我国出口商品同质性较高,需求弹性较大,别国竞争商品也比较多,出口商品异质性处于发展中国家偏下水平,议价能力很低,这并不利于人民币国际结算的普及。

(四)人民币输出将导致货币政策制定与执行的复杂性,也可能带来中国国际收支的失衡

人民币输出可能会削弱国内货币政策的效力,突发且大规模的货币需求和回流也可能使货币政策的制定与执行陷入被动,并影响汇率、物价和就业。与此同时,作为储备货币的币种将在提供流动性和保持币值稳定两方面处于两难境地。这就是著名的“特里芬难题”。特里芬悖论是指一个国家不可能把货币作国际结算与储备货币,又保持贸易顺差。此外,扩大人民币在其他国家的结算规模,需要本国持有较多人民币,人民币的大规模输出必须通过收支赤字来实现,由此可能带来中国国际收支的失衡。但是如果中国有持续的赤字,持有人民币流动性资产的国家也会不愿意继续持有。

(五)当前中国过多管制的汇率制度,带来较高的宏观风险

2005年7月,中国使人民币兑美元汇率脱钩,采用“参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度”。但是在实际操作中,在2005年7月至2008年7月间,美元兑人民币汇率的轨迹遵循的是典型的爬行盯住汇率制,而此后美元兑人民币的汇率一直在6.81—6.85这个狭小的区间内波动。在这一新的人民币与美元类似硬挂钩的汇率制度下,能够使得人民币兑美元保持稳定。中国当前过多管制的汇率制度,带来较高的宏观风险。如果不改变目前过多干预人民币汇率的政策,即通过外汇市场买入美元,大量积累外汇储备,限制人民币升值空间,仍然难以解决中国外汇储备的风险和整个中国经济的结构性失衡。日本、新加坡、我国的香港以及印度在内的亚洲国家在上世纪的经验显示,其盯住美元的汇率制度导致经济缓冲调节能力的丧失,最终导致内外失衡积重难返,这些国家或地区货币化进程也遭受挫折。

(六)中国金融市场还不够完善和开放,金融业发展相对滞后,境外人民币资产稀少

中国的金融市场起步比较晚,国内的股票市场、债券市场、外汇市场、商品期货市场、黄金交易市场等从无到有,虽然发展迅速,但总体上,市场发展还处于初级阶段。整体而言,存在着市场规模小、广度和深度不够、金融工具单一、金融法规不健全、市场监管不到位等问题。一个国家只有拥有了高度发达并且完全开放的金融市场,才有能力为进出口商提供大量的金融交易工具,才有能力满足不同利益主体所在的央行和投资者对保值、增值、变现的需求。我国当前国内金融市场的不完善,造成人民币流动性较差,不利于人民币的回流,这构成了当前人民币国际结算最迫切需要解决的基础性问题。此外,我国拥有的境外人民币数量和种类有限,目前除了境外流通的人民币现金外,只有香港有五百多亿的人民币存款和两百多亿人民币债券,我国目前所拥有的境外人民币完全不能保障人民币储备货币的地位。

通过以上分析可以看出,我国的主要贸易伙伴中,美国、欧盟和日本等国是发达经济体,其总体经济规模高于中国。同时,美元、欧元和日元等均是公认的国际货币,国内外金融市场上这些货币的保值工具和交易方式要比人民币多,中国的金融市场的深化程度也远不及美欧等国,在减低货币汇率波动风险上面,人民币也无法与他们相比。因此,人民币国际结算在中国与发达国家之间的对外贸易中毫无优势,短期内对欧美日等发达国家的出口使用人民币的可能性很小,通过市场自主选择成为国际结算货币的难度较大。

三、未来推行人民币国际化的政策建议

我国应积极采取以下几大方面的政策与措施,多角度提高人民币作为国际贸易结算货币的竞争力,从而为人民币国际化创造最优环境。

(一)中国经济应进行结构调整,将外需型经济转化为内需型经济,保障中国经济增长的可持续性

努力保持国内经济在尽可能长期快速的稳定发展,是制约国际贸易结算货币选择的重要因素。一个国家只有保持该国经济平稳快速的增长,才能够实现该国货币的持续国际化。过去数年来,中国经济发展的主要动力之一是出口,对外贸的依存度特别高,因此在本次金融危机中,作为一个生产型国家,受到冲击很大。在世界经济格局发生重大变化的今天,或许应该对传统的外向型经济进行全面的分析。目前中国的经济结构仍然存在较严重的问题,例如,我国的消费占GDP比例太低、投资与出口占GDP比例太高、产量过高、对出口的依赖性太强等。中国的经济结构需要经过全面的调整,当消费占据需求的三分之二时,我国才有可能实现经济的快速稳定增长。同时我国经济的增长也不能过度依赖于资源的消耗与利用,而是应当建立在可持续发展的基础上。保障中国经济可持续增长是推行人民币国际化的根本保证。

(二)采用新招扩大人民币在国际上的使用范围,提高人民币的国际流通量

当前人民币国际化受到国际流通量的严重制约,以对外投资计算和美元结算,其流通量占全球不到2%。可以积极采用这几条措施扩大人民币在国际上的使用范围,提高人民币的国际流通量。首先,对以往边贸人民币结算交易中比较棘手的核销及出口退税等问题做出了明确的政策安排,规定属于人民币结算的出口贸易均可安排退税。其次,直接用人民币对外提供援助。我国对外援助一般以美元等货币进行,在这里可以转变成人民币,例如用人民币提供优惠贷款。接受我国经济援助的国家可以用人民币在我国购买商品,同时也可以允许该国持有一定的人民币资产。最后,推出人民币贸易融资信贷,增加人民币在国际贸易结算中的使用率,当我国采用人民币同他国进行贸易结算时,这种人民币信贷便可以扩大人民币的结算范围,并形成人民币结算的良性循环。

(三)积极扩大我国出口产品的国际市场份额,并增强我国出口商品的异质性,改善我国对外贸易企业的议价能力

当前,外贸形势依然严峻,国际贸易的发展仍然将优先于世界经济的发展。我国商务部部长陈德铭就指出,中国需要顺应这种发展潮流,积极扩大中国的国际市场占有率。国务院发展研究中心隆国强也指出,对中国来说,今年的经济发展目标是要保证出口增长速度不低于国际贸易增长速度,保证中国能够保持原有的市场份额;同时需要保障出口企业的有效发展,等待经济市场的恢复。针对这一经济发展目标,国务院在2011年5月份确定了6项进一步稳定出口需求的政策方针,其中包括完善出口信用保险政策、强化出口税收政策、解决外贸企业融资难的问题,完善加工贸易政策等。但未来政策重点应该转向鼓励加快自主创新和优化产品结构,增强我国出口工业的产业升级,并提高出口产品的异质性,从而在根本上提高出口企业的议价能力。具体而言,政府应完善外贸公共服务体系,提高公共服务能力,并统筹利用各种政策,实现各类业务相互促进、协调发展。企业应增强自主创新能力,提高出口产品的科技、质量和品牌附加值,并增强市场开拓能力。

(四)提高人民币的可兑换性与保值性,并加快利率的市场化改革

人民币国际结算对人民币的功能要求进行扩展,并对其流动性、保值增值等方面提出了更高的要求。当前应逐步解决资本项目管制困难,使人民币成为可兑换货币,并应控制货币本身的通货膨胀率,使人民币币值的波动较小。此外,还需要扩大国际贸易国双方的人民币资金来源。随着人民币在国际贸易结算中的使用,我们需要促进这些国家用人民币进行交易的直接投资;通过中国国内的银行给国外进出口商提供贸易信贷,允许该国使用主要国际货币购买一定限额内的人民币资金等。目前,中国的利率存在比较市场化、半市场化以及基本上没有市场化的领域,央行手中掌握着诸种利率工具之间的关系尚未完全理顺,中国的利率政策不可能发挥类似发达市场经济国家那样的作用。在人民币国际化过程中,如果资本项目开放进一步加快,那么货币政策在利率渠道传递的不确定性势必会干扰货币政策对汇率的间隔调控。因此也应加快利率的市场化改革,理顺各种利率工具之间的关系。

(五)加快人民币汇率的市场化改革

随着国际贸易中跨境使用人民币结算的不断增多,对方国的货币和人民币间的汇率对该国经济发展的影响也就越来越大,提高人民币汇率的市场化水平将有利于引导对方国确定合理的该国货币与人民币间的汇率市场水平,便于均衡的国内外汇率水平的形成。

因此,以人民币国际化为契机,应当深化人民币汇率的市场化改革。一方面,人民币购汇需求增加,外汇市场交易量有望增加,需求主体可望更加多元化,从而有利于外汇市场进一步市场化;另一方面,随着资本管制的削弱,也要求人民币汇率更加市场化,以降低金融风险。当前人民币仍然存在较大的升值压力,通过逐步完善人民币汇率形成机制,在释放人民币的升值压力的同时保持币值的稳定性,这也有利于降低人民币结算的成本。人民币要成为储备货币,最终必须走向自由浮动汇率,但短期内这个过程是无法一蹴而就的。作为过渡,可以首先落实有管制的浮动体制。

(六)不断完善多层次金融市场,增加国内金融市场流动性,井增加境外人民币资产的发行

提高国内资本市场的流动性,就有利于境外投资者将人民币回流中国进行投资,从而解决人民币回流问题。目前,境内债券市场的可流动性仍然非常不够,因此对许多投资者来说并没有太大吸引力。管理储备资产的中央银行一般都非常重视债券市场的流动性,因此在人民币真正成为储备货币之前,还需要解决这一问题。当前应深化国内金融市场改革,增加国内金融市场流动性,从而加大对境外投资者投资中国市场的吸引力与可行性。可行的目标是建立国际金融中心,形成规模巨大、流动性、安全性和成长性兼具的现代化金融市场体系。也应增加海外人民币资产的发行。可以在香港发行人民币国债,逐步增加境外人民币资产品种和规模,在将来应允许美国等在香港发行人民币债券。

人民币交易与研究范文2

关键词:人民币;汇率;离岸NDF市场;在岸远期市场;Granger因果检验

中图分类号:F830.92 文献标识码:A 文章编号:1005―0892(2009)01―0053―06

一、引言

近年来,人民币汇率问题已成为国内外关注的焦点。为改革以往钉住美元的事实固定汇率制度、缓解巨大的国际压力,从2005年7月21日起,我国按“主动性、可控性和渐进性”三原则,实行了“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”,从而迈出了汇率市场化的关键一步。汇改以来,人民币汇率波动明显,境内外居民和企业所面临的汇率风险不断增加(王云龙,2007)。

通过远期市场进行套期保值是规避汇率风险的常见方式。目前,人民币远期交易市场主要有两类:一是在岸远期市场,它同时又分为银行间远期市场和柜台远期结售汇市场(银行间远期市场的主要参与者是境内外金融机构,而柜台远期结售汇市场的主要参与者是境内有外汇收支的企业);二是离岸无本金交割远期市场(简称“离岸NDF市场”),主要在新加坡和中国香港等地开展,参与者主要是花旗银行、汇丰银行和渣打银行等国际性金融机构,同时也包括一些跨国公司和对冲基金等。

同一期限的人民币远期结售汇汇率和人民币NDF汇率的标的都是未来某一时刻的人民币汇率。然而,由于国内资本项目和外汇管制的存在,在岸远期市场和离岸NDF市场所报的未来同一时点人民币汇率水平的合约汇价往往存在差异。对于同一标的的不同标价会带来两个问题:一是引起两个市场间的套利活动;二是引起定价权谁属的争议。至于套利活动会带来哪些问题?究竟哪个市场在人民币远期汇率定价方面具有优势?两个市场之间的相互关系如何?这些都是值得深入研究的问题。因此,有必要结合汇改后的事实数据,对人民币在岸远期市场与离岸NDF市场的关系进行深入研究。

国内学者亢亚丽等(2002)、罗贤安(2004)和彭晗蓉(2007)对人民币NDF进行了定性研究。随着汇改的完成和不断深入,人民币汇率日均小幅浮动,黄学军等(2006)对汇改前后1个月期和1年期的人民币NDF与即期汇率的关系进行了实证研究,但其汇改后的日数据仅有180个;徐剑刚等(2007)也对人民币NDF与即期汇率进行了实证研究,但其仅分析了2005年7月25日至2006年6月13日期间二者的关系,因此同样存在样本数据过少的问题;代幼渝等(2007)对汇改后人民币NDF汇率、境内远期和即期汇率的关系进行了实证研究,但其远期汇率并非外汇交易中心公布的牌价,而是以工行远期结售汇汇率为变量,且远期汇率仅为2006年1月到12月的数据,NDF数据也仅至2007年3月30日。汇改时间不长、远期汇率数据难以获取及累计数据过少等因素,均限制了上述研究结论的准确性和时效性。

本文在上述几位专家学者的研究基础上,以2006年11月14日至2008年9月1日3个月期、6个月期和12个月期的人民币NDF汇率与人民币远期结售汇汇率为研究对象,运用Granger因果检验方法,以考察人民币在岸远期市场与离岸NDF市场之间的关系。

二、人民币在岸远期市场和离岸NDF市场的发展

(一)人民币在岸远期市场

早在1997年1月18日,中国人民银行即颁布了《人民币远期结售汇业务暂行办法》,用以引导和规范国内人民币远期业务;中国银行也于同年1月被批准为首家试办远期结售汇业务的银行。然而,此后数年内,人民币远期结售汇业务发展缓慢,直至2002年和2003年,远期结售汇业务才陆续扩大到除中国银行以外的中国建设银行、中国工商银行和中国农业银行。从2004年10月起,其他符合条件的银行开始获准申请办理远期结售汇业务,但截至2005年初,国内仅7家银行可以从事该项业务。

汇改以来,我国加快了人民币产品创新的步伐,扩大了外汇指定银行远期结售汇业务,即合格的银行只要通过备案,就可以为境内客户的经常项目交易和部分资本与金融项目交易提供远期结售汇业务,而客户只需提供全部有效凭证供银行对其外汇收支进行真实性和合规性审核;允许取得人民币即期和衍生品交易资格的银行在银行间市场开展人民币远期交易,并允许获准办理远期结售汇业务6个月以上的银行办理不涉及利率互换的人民币与外币间的掉期业务(银行间外汇市场就此成立)。由于人民币对美元即期汇率波动较小、市场参与成本较高、利率并未完全市场化等外部因素,导致这一市场成立之初交易清淡。随着人民币汇率日内浮动幅度的放宽,汇率风险日益突出,这一市场得以迅速发展。截至2006年8月31日,共有72家中外资银行及其分支机构获准进行银行间远期外汇交易,其中除国有商业银行、股份制商业银行和政策性银行外,还包括花旗银行、汇丰银行、德意志银行、摩根大通等一系列国际知名的大银行。

(二)人民币离岸NDF市场

NDF(Non-deliverable Forward,无本金交割远期)起源于巴西雷纳尔,是专门为非自由兑换或交易量稀少的货币特别设计的远期合约;它由银行充当中介机构,供求双方;对未来汇率走势的不同看法而签订交易合约。与外汇远期合约相似,NDF也有名义金额、远期汇率和到期日、交割日;不同之处在于NDF合约到期时,不对其本金(受限制货币)进行交割,而只对已确定的即期汇率和NDF汇率的差价以自由兑换货币(一般为美元)进行交割清算,到期日确定无本金交割远期交易的即期汇率。即期汇价采用路透社公布的每日由国家外汇管理局提供的美元兑人民币的汇价,清算日为到期日的后两个交易日。NDF合约期限从1个月至数年不等,但以1年期和1年以下的品种为主,超过1年的交易一般不活跃(徐剑刚等,2007)。

新加坡于1996年6月首先推出人民币NDF交易,其交易时间为每日上午9点至下午5点半,主要期限为1周至2年,其中1年期交易最为活跃。根据国际清算银行统计,2000年6月至12月间,由于面临东南亚金融危机后人民币强烈的贬值预期,人民币NDF交易活跃,每日交易量达4.5亿美元左右(其中,通过经纪人完成的交易量为1.5亿美元,银行同业交易量为3亿美元),但仍远远小于韩元的10亿美元和新台币的9亿美元的交易量;2001年人民币贬值预期放缓,4月人民币NDF日交易量仅约为0.55亿美元,只占亚洲5

种主要货币NDF交易总量的7.6%,是交易量最小的货币。2003年,随着人民币升值压力的陡增,人民币NDF日交易量再度增长至约2亿美元,人民币NDF趋于活跃;2006年,人民币NDF日交易量进一步增长为7亿美元,占亚洲6种主要货币NDF交易总量的14%左右,仅次于韩元和新台币的交易量。人民币NDF交易主要的做市商包括:汇丰银行、渣打银行、JP摩根集团、德意志银行,参与交易的客户主要为金融机构、企业客户和对冲基金等。

(三)在岸远期市场和离岸NDF市场套利

离岸NDF市场是完全市场化的,其报价主要取决于参与者的心理预期,因而灵活且波幅较大;而在岸远期结售汇则需基于真实贸易背景,以真实贸易合同作为结售汇的依据,且受人民币稳定升值政策的影响,报价较为被动,因而汇率波幅较NDF市场也远小。由于市场运作机制和信息差异,在岸远期市场和离岸NDF市场同一期限的人民币远期基准汇率常存在一定的差异。汇改前,二者的点差最高曾达4500点,如图1所示;2006年11月以来,二者的点差也一度达1500点以上。同一标的在两个市场的不同报价,不可避免地催生了套利空间。

从理论上讲,内地机构投资者在NDF市场套利的模式主要有以下两种。

(1)利用NDF报价和国内报价的差价套利。例如:当同一期限的人民币NDF报价为1美元兑8元人民币,而远期汇率为1美元兑7元人民币时,则参与者可以通过NDF卖出远期美元,同时向国内银行远期买入美元,实现1元人民币的无风险收益。

(2)利用NDF报价的波动进行套利。目前在人民币升值预期下,投机者可以在NDF汇率接近即期汇率时买人人民币,当NDF汇率较大偏离即期汇率时卖出人民币,从而实现套利。

由于境内资本项目管制及远期交易必须合乎实需原则,为了满足客户规避汇率风险的需求,境内金融机构曾一度热衷于参与人民币NDF交易。这一跨境交易的离岸性质,加大了央行的监管难度。随着交易的日趋活跃,为保护境内外汇市场的健康发展,防止NDF市场人民币过高升值幅度对境内人民币汇率的剧烈影响,国家外汇管理局于2006年10月27日,向相关机构下发了《关于外汇指定银行对客户远期结售汇业务和人民币与外币掉期业务有关外汇管理问题的通知》,禁止内地银行在境外进行人民币NDF报价。由于NDF交易并不涉及人民币和外汇的跨境流动,企业交给银行的外汇担保无需汇到境外,只是作为这些银行通知其境外分行进行NDF交易的一种凭证,赚取的利润也只需存到境外银行的账户中,因此,外汇管理局在执行监控过程中的难度较大。事实上,仍有不少企业利用人民币NDF进行套利;而在境内获许参与人民币远期和掉期交易的国际性大银行,也完全可以通过NDF套利。

三、样本统计描述及在岸远期汇率与NDF汇率走势分析

本文的样本数据取自省略的3个月、6个月和12个月期的美元兑人民币(RMB/USD)远期汇率和NDF汇率,限于人民币远期数据的可得性,样本时间区间为2006年11月14日-2008年9月1日。下文所涉及的表格中,人民币远期汇率以“FE”表示,人民币无本金交割远期汇率以“NDF”表示。样本统计描述详见表l。其中:极差=最大值一最小值;每万分之一称为一个基点;平均点差=1/N∑N1(NDF-FE)・10000;N为观测个数。

由表1数据可知,随着人民币汇率机制改革的完成,从均值来看,同种期限的人民币远期汇率均高于人民NDF汇率。这主要是由于我国实行人民币稳定升值政策,人民币远期汇率本身并不能完全反映人民币升值的预期;加之人民币NDF市场上不可避免地存在着投机者,导致NDF市场上人民币币值被高估。从极差来看,3个月期和6个月期的人民币NDF汇率极差均高于同期的人民币远期汇率,然而12个月期的人民币远期汇率极差甚至略高于人民币NDF汇率极差。这说明人民币远期汇率的波动幅度较汇改前已有了根本性的改观,在一定程度上也显示了我国远期市场的有效发展和市场化程度的提高。从相关系数来看,随着合约期限的增加,人民币远期汇率和人民币NDF汇率相关系数不断下降,3个月期为0.9966,而12个月期则降为0.9886。这一方面说明我国在岸远期市场与离岸NDF市场存在着较强的相关性;另一方面,从期限增加而对应的相关系数下降中也可以看出,在人民币稳定升值政策的指导下,人民币远期汇率并不能充分市场化,因而随着期限的增加,与人民币NDF汇率的偏离增大。限于篇幅,本文仅提供了6个月期的人民币远期汇率和人民币NDF汇率走势图(见图2)。结合即期汇率的比照分析,由图2可以明显地看出近年来人民币不断升值的趋势,即人民币即期汇率从汇改日的8.11元不断小幅升值至如今的6.80元左右。这一时期人民币远期汇率和人民币NDF汇率的走势,是人民币不断升值预期的真实写照。2008年8月以后,随着美元的走强,美元兑人民币汇率不断回调,人民币升值预期不断降温;而最直接的反应是,人民币远期汇率以及人民币NDF汇率和即期汇率在近期差距不断缩小,且有趋同走势。由图2中三种汇率的位置可见,人民币NDF汇率处于最低端,与人民币即期汇率和人民币远期汇率差距明显。作为完全市场化的市场,人民币NDF市场充分反映了近年来人民币强烈的升值预期(当然,其中不乏部分国际炒家的投机力量)。自2006年11月以来,人民币NDF汇率与即期汇率之间的相关系数已达0.9735,这充分反映了人民币NDF市场与即期汇率市场间的联系不断加强;人民币远期汇率趋势线介于人民币NDF汇率和即期汇率之间,且与即期汇率相关系数为0.9747,二者联系更加紧密;即期汇率与人民币NDF汇率的点差均值为-2344.52,与远期汇率的点差均值为1580.51,且即期汇率标准差为0.3356,虽然较远期汇率和NDF汇率的标准差较小,但与汇改前的超稳定状态相比,人民币即期汇率已经走出了市场化的关键一步。

四、实证方法的选择及实证检验

(一)方法的选择和数据处理

本文运用学术界广泛采用的Granger因果检验法,对人民币远期汇率和人民币NDF汇率之间的因果关系进行研究,以进一步考察二者的相互关系。

直接对非同阶单整的汇率序列进行Granger因果检验会因伪回归而导致错误的因果关系结论,这一点往往被部分学者所忽视。有鉴于此,本文按贺红波(2004)所揭示的方法对人民币远期汇率和人民币NDF汇率序列进行如下处理:(1)若原序列平稳,则直接对二者进行Granger因果检验,同时也对其收益率序列进行Granger因果检验;(2)若原序列非平稳且为非同阶单整,直接对原序列的对数差分序列进行Granger因

果检验。为了全面地考察人民币远期汇率和NDF汇率间的因果关系,本文对3个月期、6个月期和12个月期的人民币远期汇率和人民币NDF汇率进行Granger因果检验。由于Granger因果检验对于滞后期的选择有较强的敏感性,为避免偶然性所导致的错误,本文各选择1―6阶滞后期,对各滞后期结论进行综合分析,以期得到较为科学的结论。

(二)实证检验

1.3个月期人民币在岸远期和离岸NDF

首先对汇率序列进行单位根检验,以考察其平稳性。检验结果见表2,其中RFE和RNDF分别为FE和NDF的收益率序列(即FE和NDF序列的对数差分序列)。本文所有单位根检验均采用ADF检验(Augmented Dickey-Fuller Test),滞后阶数的选择由SIC准则(Schwarz Info Criterion)决定。

由于FE和NDF序列均为平稳序列,所以可以直接对其进行Granger因果检验,以考察3个月期的远期汇率和NDF汇率之间的因果关系。检验结果详见表3。

表3显示,在5%的置信水平上,滞后阶数从1-6时,两个原假设均被拒绝。因此,NDF是FE的Granger原因,且FE亦是NDF的Granger原因,二者互为因果关系。这说明,随着人民币汇率改革的完成和不断深入,在岸远期市场得以迅速发展,人民币在岸远期市场的短期定价虽然会受NDF市场的影响,但它同时也有效地影响了NDF市场的人民币汇价。这也充分表明,经过几年来的发展,在岸远期市场的价格发现功能已经有了较大的提升。

对于收益率序列的研究,可以揭示变量间变动趋势的影响关系。因此,本文对RFE和RNDF进行Granger因果检验(检验结果见表4),以考察哪一个市场的变动趋势处于主导地位。

表4数据显示,滞后阶数为1时,二者互不为因果关系;但当滞后阶数为2-6时,二者互为因果关系。这表明,就3个月期人民币汇率而言,在岸远期市场已具备较强的定价能力,境内外变动趋势相互影响,不存在占主导地位的信息中心。这一点与徐剑刚(2007)的结论有所不同。该实证结论从一个侧面也反映了境内远期市场短期定价能力的提升。

2.6个月期人民币在岸远期和离岸NDF

与前述处理方法一致,先对序列进行单位根检验,以考察其平稳性。检验结果见表5。

由表5可知,6个月期人民币在岸远期汇率和离岸NDF汇率均为平稳序列,且各自收益率序列亦为平稳序列。因此,可以直接采用Granger因果检验以考察二者的因果关系,而不必再对其进行一阶差分平稳化处理。检验结果见表6。

由表6数据可知,当滞后阶数为1时,在5%的置信水平上,NDF不是FE的Granger原因这一原假设并不能被拒绝,而FE不是NDF的Granger原因这一原假设却被完全拒绝。因此,在极短的时间内,6个月期的在岸远期汇率会引导NDF汇率,在岸远期市场居于信息中心地位。其后,当滞后期从2-6时,原假设均可以在5%的置信水平上被拒绝。因此,随着时间的推移,人民币离岸NDF市场再次凸显起市场化的能量,与人民币在岸远期汇率相互影响,互为因果关系。

为揭示6个月期人民币在岸远期汇价和NDF汇价变动趋势之间的关系,对RFE和RNDF进行Granger因果检验。检验结果详见表7。

由表7数据可知,在5%的置信水平上,RNDF显著地为RFE的Granger原因,而RFE仅在滞后阶数为2和3时为RNDF的Granger原因。因此,总体而言,6个月期人民币NDF汇价的变化对人民币在岸远期汇率的变动趋势起到了引导作用。

由表8数据可知,12个月期人民币远期汇率为平稳序列,故为零阶单整I(0);而12个月期人民币NDF汇率在5%的置信水平上未通过单位根检验,因而为非平稳序列,但其一阶差分D(NDF)为平稳序列。因此,12个月期人民币NDF汇率为一阶单整I(1)。由于12个月期人民币远期汇率和人民币NDF汇率不是同阶单整,因而不能做协整关系检验,更不能直接对原序列进行Granger因果检验。因此,对于原序列的因果关系不能直接考察。

与前文一致,变动趋势之间的关系可以通过Granger因果检验来考察,结果见表9。

从表9数据可见,在1%的置信水平上,RNDF显著地为RFE的Granger原因,而RFE均非RNDF的Granger原因。因此,12个月期人民币NDF汇率的变动对人民币远期汇率的变动趋势有显著的影响,并且从中可以看出,人民币在岸远期市场定价能力的提高主要体现在短期,特别是3个月期;12个月期人民币在岸远期和离岸NDF汇率的影响关系,则明显地由互相影响转变为NDF汇率对在岸远期汇率的单方面影响,这也从一个侧面反映了我国人民币在岸远期市场定价能力尚待加强。

五、结论和启示

由实证检验结果可知,就绝对值水平而言,不论3个月期、6个月期还是12个月期,人民币在岸远期汇率和离岸NDF汇率互为Granger原因,且相互影响,没有居于主导地位的信息中心的存在,因而并未出现显著的定价权旁落现象。虽然在变动趋势方面,短期(3个月期和6个月期)人民币NDF汇率和在岸远期汇率的变动趋势也存在相互影响关系,但总体上,人民币NDF汇率变动趋势引导在岸远期汇率变动趋势的情况居多。当期限达12个月时,人民币NDF汇率的变动趋势完全引导在岸远期汇率的变动趋势,且前者是后者的“风向标”。这一实证结果,一方面肯定了我国汇率机制改革后在岸远期市场价格发现功能的提高;另一方面,它也明显地揭示了我国在岸远期市场中长期定价能力的薄弱。当然,我国政府出于过快升值而对人民币远期市场的干预,也部分阻碍了其价格发现功能的发挥。

人民币交易与研究范文3

关键词:货币区域化;可兑换;流通层次;交易媒介

文章编号:1003-4625(2008)10-0003-05中图分类号:F820文献标识码:A

Abstract: Currency exchange cost is introduced as a measure of currency convertibility, and currency regionalization is divided into two levels: national circulation and international circulation. In both contexts of two currencies and of several ones, the correlation between currency regionalization and currency convertibility is investigated. The results show that currency regionalization of international circulation level and the degree of currency convertibility is positive correlated, and currency regionalization of national circulation level and free exchange degree is negative correlated.

Key Words: Currency Regionalization; Exchanging; Circulation Level; Exchange Medium

一、 导言

人民币区域化意味着人民币在一定程度上跨越国境在一定范围内发挥货币职能。在目前阶段,除了部分小国和欧元区国家,不同国家的法定货币是不同的,在东亚乃至亚洲正是如此。因此,人民币区域化涉及人民币与他国货币之间的自由兑换问题。研究人民币区域化就必须研究人民币区域化与人民币可自由兑换之间的相关性。

到目前为止,尽管有关人民币国际化、区域化或者人民币可兑换问题的研究非常多,将人民币区域化问题与人民币可自由兑换问题结合起来研究的先例却很少,目前尚未出现专门探讨一种货币(或者人民币)的区域化(或者更扩大一点,国际化①)与可自由兑换之间的关系的文献。

有些作者在有关人民币国际化(或者区域化)的条件的研究中附带讨论了人民币国际化(或者区域化)与人民币可自由兑换之间的(条件)关系。国内不少学者提出,进一步开放人民币资本项目,以促进人民币区域化②。其中有人③认为,可自由兑换是货币国际化的一个前提(或者必要条件)④。国内有的学者提出了相反看法,如赵海宽(2002)认为,虽然成熟的国际货币必然是可自由兑换的,但货币国际化的起步阶段并不一定要求完全的自由兑换。李(2002)认为,可自由兑换不是货币区域化的条件,但其结论只是通过对现象的归纳得出,而且表现出将可自由兑换视为人民币区域化的促进因素的倾向。赵庆明(2005)认为,资本项目可兑换与货币国际化从根本上不是一回事,不存在顺序上的承接关系,但它们之间存在相互影响的关系,影响程度针对不同的货币可能是不同的。张宇燕(胡军华报道,2008)认为,资本项目可兑换未必是人民币国际化的前提,但这一观点只是以人民币区域化的现象为论据作出的推测。①

在笔者看来,这些相互矛盾的观点之所以出现,是由于以下两方面的原因:

一方面,尚未出现对人民币可自由兑换进行量化的迹象。尽管人们已经对人民币区域化程度进行了计量分析,也按照经常项目、资本项目等方式对可自由兑换程度作了粗略划分(以下称之为“管制划分法”)。但是,只有形成可自由兑换程度的厚重意识之后,才可能准确把握货币区域化与可自由兑换之间的相关关系。

另一方面,没有划分货币区域化的流通层次。中国人民银行南宁中心支行课题组(2007)将货币国际化划分为以下三个层次:在本国参与的双边贸易中充当支付手段;在无本国参与的双边贸易中充当支付手段;充当别国的储备货币。然而,这种区分对于理解货币区域化(或者国际化)与可自由兑换之间的关系毫无助益。笔者认为,一种货币在两国之间的贸易和其他交易中充当媒介货币,与它进入另一国在该国境内流通,两者之间存在显著差异。本文将证明,这种区分会导致货币区域化与可自由兑换之间的相关性截然相反。

为了解决以上问题,本文将用货币兑换成本②(之倒数)来衡量货币可兑换程度。这是因为,理性经济人面对任何管制,都会寻求如何通过合法或者非法的方式、抑或法律尚未明确的灰色地带绕开这一管制,获取管制所排除的经济利益以及管制带来的额外利益。管制的力度影响这些活动的成本,但不会从根本上杜绝这些活动。对于资本项目管制也是如此,因此货币兑换成本相对于管制划分法而言,能够更准确定义可自由兑换程度。资本项目管制越严格,绕开这些管制所需付出的成本越大, 因此货币兑换成本与可自由兑换程度成反比。

在这里,兑换成本将包括为了将一种货币转换为另一种货币所需要付出的所有成本,包括金钱、体力、心理、精神等方面的所有支出,无论这些支出是正式的还是非正式的,亦不管这种转换是通过合法的还是非法的渠道进行。很显然,在参与人完全理性和信息通畅的条件下,如果存在更经济又具有可得性的兑换方式,参与人就不会选择现有兑换方式并支付这些开支,因此上述所有付出都构成合理的兑换成本。

值得注意的是,货币兑换成本很可能与兑换规模有关。例如,兑换数量越大,兑换成本越小。但是,兑换规模导致平均兑换成本出现较大差异的话,那么可以断言,存在利用这一差异套利的机会,也存在利用这一差异通过中介活动牟利的商业机会,理性经济人不可能不抓住这些机会进行操作,从而导致上述差异缩小甚至消失。因此,本文将不考虑(平均)兑换成本随兑换规模变动的可能性,而假设平均兑换成本是恒定不变的。

本文还将根据相关交易是否跨越东道国疆界,把货币区域化划分为以下两个层次:国际流通层次和国内流通层次。货币区域化必然涉及多个国家(或者货币区域),也涉及这些国家发行的多种货币。为了避免混淆,在本文的研究中,我们将把正在或者将要进行(所研究的)区域化的货币称为“区域化货币”,将区域化货币的发行国(或者地区实体)简称为“发行国”,将这一区域化的对象国称为“东道国”,将东道国所发行的货币称为“当地货币”。另外,我们还将考虑货币区域化中的货币竞争问题,因此将正在进行或者已经完成区域化(或者国际化)并与区域化货币在同一东道国展开货币竞争的货币称为“第三方货币”,其发行国称为“第三国”。例如,在人民币区域化研究中,区域化货币即人民币,东道国可能是香港或者越南、泰国等国或地区,当地货币可能是港币、越南盾或者泰铢,日元、欧元或者美元是可能存在的第三方货币。

根据以上表示方法,我们定义,货币区域化的国际流通层次是指,区域化货币在东道国发生的国际贸易和国际资产交易中充当计价单位和支付手段,发挥货币的职能。而在货币区域化的国内流通层次上,区域化货币在东道国境内居民与居民之间发生的商品或者资产交易中充当计价单位、交换媒介和支付手段,发挥货币的职能。在货币的四项基本职能中,交换媒介职能是基础,支付手段、计价单位和价值贮藏手段等职能都是由交换媒介职能派生出来的。为了简化,本文将只考虑货币的交换媒介职能。

本文将利用以上定义的可自由兑换尺度(货币兑换成本),分别在国际流通层次和国内流通层次上,区分两种货币(一种区域化货币和一种当地货币)和三种货币(一种区域化货币、一种当地货币和一种第三方货币)的情形,分析货币区域化与可自由兑换之间的相关关系。结果发现,流通层次的不同导致两者之间的相关关系截然相反。这一结果,有助于解释人民币在资本项目上不可自由兑换的情况下在毗邻国家和地区大规模流通的反常现象。

二、国际流通层次上货币区域化与可自由兑换之间的相关性

根据前面的划分,货币区域化的国际流通层次只涉及区域化货币在国际交易中发挥货币职能的问题。我们将在两种场景下考察这一问题。在第一种场景下,可供交易双方选择的货币只有两种:区域化货币和当地货币,因此在该场景下我们只需探讨使东道国居民在国际交易中愿意接受区域化货币所必须具备的兑换条件。在第二种场景下,交易双方可以在区域化货币、当地货币和一种第三方货币之间进行选择,因此不仅需要讨论两种货币条件下所涉及的相关问题,还必须考虑区域化货币与第三方货币之间的竞争对上述问题的影响。

(一)两种货币的情形

货币之所以成其为货币,在于它的广泛可接受性。在国际交易中也是如此。在东道国居民充当国际贸易中的卖方的情形下,他是否接受买方以某种非当地货币B的形式支付对价的决策,是基于他在整个交易(包括采购、出售和货币兑换,如果有的话)中的利益做出的:他能否在这一交易中获得满意的利益以及他能否通过其他方式获得更大利益?这取决于后续交易的性质及其谈判地位、讨价还价能力。如果卖方在后续交易中使用本次交易取得的非当地货币B,面对的是某个不确定的对象(对于货币流通而言,正是如此,否则就等同于物物交换,无须货币的存在),那么卖方在本次交易中对货币B的接受意愿,将受到其后续交易对手的接受意愿的影响。由于后续交易对手具有不确定性,如果非当地货币B不可自由兑换,则除非后续交易对手为货币B的发行国居民,否则他几乎肯定会拒绝接受货币B。考虑到这一点,卖方在事前就不会接受货币B,除非他与货币B的发行国居民之间的经济往来之频繁度和确定性,达到了完全可以消除上述顾虑的地步。因此,一般来说,可自由兑换是国际流通层次的货币区域化的必要条件。

更进一步的分析,我们考察货币兑换成本(根据前文的说明,它是可自由兑换程度的一个衡量指标)与货币区域化之间的关系。在两国货币情形下,如果卖方不能确定是否会使用全部非本国货币B购买该货币发行国的商品或者服务,那么该货币(相对于当地货币A)的兑换成本就会影响他(她)从交易中取得的经济利益,从而影响他(她)的接受意愿。兑换成本越高,他(她)就越不愿意在国际贸易中使用非当地货币B,越愿意使用当地货币A。反过来说,对于买方而言,兑换成本越高,他(她)就越不愿意使用货币A,更愿意使用货币B。由于买卖双方的意愿更难契合和协调,较高的兑换成本就成为国际交易的障碍,兑换成本越高,国际交易越不可能达成。

如果我们用以下方式定义国际流通层次的货币区域化率:

货币B在某个异国或者区域的货币区域化率

=使用货币B作为合同货币的全部国际交易金额总和

÷使用任一货币作为合同货币的全部国际交易金额总和

由于对于任意正数x、y、z,如果x

(二)三种货币情形

考虑这一情形是为了分析货币竞争的影响。为此,我们必须假设第三方货币正在区域化或者已经在所讨论的地域内完成这一进程。三种货币相互之间的关系可以用以下三角图形表示。

其中环节3表示区域化货币和第三方货币之间的兑换关系,对于货币B和货币C来说是对称的,因此不予讨论。环节1和环节2分别表示区域化货币或者第三方货币与当地货币之间的兑换和备选关系,这已经讨论过。但这里存在一个更深入的问题:环节1和环节2相对比,哪一环节的可自由兑换程度更高?或者等价的,哪一环节兑换成本更高?这一区别对区域化货币B的区域化程度有何影响?

根据第二格雷欣法则,在国际货币流通中,“良币”驱逐“劣币”,亦即币值越稳定、可自由兑换程度越高的货币越可能充当国际交易的中介货币。在这里,我们不考虑币值问题,假设区域化货币和第三方货币币值同等稳定,以等幅度同向波动,在这种情况下,可自由兑换程度成为决定当事人选择交易货币的惟一因素。因此,可以得到以下结论:对于国际流通层次的货币区域化而言,在考虑三种货币的情况下,可自由兑换程度越低,货币区域化程度就越低,亦即在货币区域化的国际流通层次上,货币区域化与可自由兑换正相关。

由于三种货币情形下得到的结论可以依此类推到N(>3)种货币的情形,因此,综合以上对两种情形的分析,我们可以得到以下结论:在国际流通层次上,货币区域化与可自由兑换程度正相关。

三、国内流通层次上货币区域化与可自由兑换之间的相关性

在国内流通层次上,区域化货币在东道国境内作为交易货币,在东道国的居民与居民之间流通。这意味着,该货币已经通过正式的或者非正式的渠道流入东道国,并替代东道国发行的货币中介交易。这些渠道可能包括边境货物贸易、对持有区域化货币的非居民(例如外国游客)提供服务、接受后者的采购等等。从总体上看,这些导致区域化货币进入东道国的交易发生在东道国的居民与非居民之间。因此,可以推断:东道国内持有和流通的区域化货币的总量来自国际交易,并取决于后者。在这里,我们将首先考察只存在区域化货币和当地货币两种货币的情形,然后再加入第三方货币进行分析。

(一)两种货币情形

既然在国内流通层次上,区域化货币能够取代当地货币中介交易,就意味着它与当地货币在中介交易方面具有相同属性,即普遍可接受性。人们之所以接受它,因为他们预期其他人会接受它。让我们考虑东道国的居民X、Y和非居民W。假设X、Y都和W发生交易。X从W处取得区域化货币B。假设X最初之所以接受货币B,是由于他预期今后会在与W(或者货币B发行国的其他居民,在这里,我们将只考虑W,这相当于把W视为发行国的所有居民的总体)的交易中使用该货币,并且对方会接受它。若现在X需要与Y交易并向对方支付货币,他可以选择向Y支付货币B,或者将货币B兑换成当地货币(根据我们对国际流通层次可自由兑换问题的讨论,这是可行的),再行支付。在后一种情况下,他需要(额外)支付兑换成本。

如果X选择向Y支付货币B,Y是否会接受呢?这取决于Y预期未来会从事的交易。如果Y今后会与W发生交易并支付货币,并且只持有当地货币A,他可以选择向W支付当地货币A(状况I),或者将货币A兑换成货币B(状况II),再行支付。很显然W作为货币B的发行国的居民,更愿意接受货币B(在货币区域化问题的讨论中,一个隐含的假设是,区域化货币相对于当地货币比较强势),除非Y愿意因为支付货币A而作出让步,这可以视为一种“补偿成本”。兑换成本越高,W接受货币A的机会成本就越高,因此他要求的补偿成本就越高。

在预期事后会发生这两种状况的条件下,Y会在事前与X的交易中就选择接受货币B,以便向W支付,因为这种方式相对于状况I而言,节省了补偿成本,并且相对于状况II而言,节省了兑换成本。

反之,如果在此之后,Y与X发生交易,需要向后者支付货币,然而只持有货币B,很显然Y更愿意支付货币B而不是兑换之后再支付(因为这样可以节省兑换成本),那么X是否会接受呢?考虑到交易对象Y(以及W),会在今后的交易中接受货币B,X为了实现交易的利益,一定会接受货币B。

再考虑东道国居民Z,他不与W发生交易关系,只与东道国内居民发生交易。如果Z与X、Y发生交易,X向他支付区域化货币B,他是否愿意接受呢?这取决于Z今后是否会与X或者Y发生交易并向对方支付货币。根据前面的分析,如果今后Z向X或者Y任何一方支付货币B,后者都会接受。预期到这一点,Z就会在事前(本次交易中)接受货币B。①

现在再考虑东道国居民V,他既不和非居民(例如W)发生交易,又不与和非居民发生交易的居民(如X、Y)交易。如果Z在交易中向V支付货币B,他是否愿意接受呢?根据前面的分析,凡是与和非居民发生交易的居民(如X、Y)交易的居民(如Z)交易的居民,都愿意接受货币B,如果V今后会与这些人发生交易,那么他今天会预期到在这些交易中支付货币B不会被拒绝,从而会接受货币B。

以此类推,除非是完全不与外界发生交易的群体,否则东道国居民都愿意在相互之间的交易中接受货币B。于是货币B就以上述方式替代货币A中介东道国居民X、Y之间的交易,进入国内流通。

根据上述分析,兑换成本的高低只会直接影响第一批在国内交易中接受货币B的居民Y的接受意愿,兑换成本越高(从而补偿成本越高),Y就越愿意接受货币B。而其他居民的接受意愿只取决于上一批居民的接受意愿,从而因为Y的接受意愿而间接受兑换成本的影响。因此可以推断的是,从总体上来看,兑换成本越高,东道国居民使用区域化货币B中介国内交易的比例就越高。

定义国内流通层次的货币区域化率如下:

货币B在某个异国或者区域的货币区域化率

=使用货币B作为合同货币的全部国际交易金额总和

÷使用任一货币作为合同货币的全部国际交易金额总和

按照与前文相同的逻辑,可知兑换成本与货币区域化率成正比。根据前文的设定,可自由兑换程度与兑换成本高低呈反向关系,因此我们可以导出以下结论:在货币区域化的国内流通层次上,如果只考虑两种货币,那么区域化货币的可自由兑换程度与货币区域化程度负相关。

(二)三种货币情形

在这种情形下,我们还需要考虑区域化货币与第三方货币之间的竞争问题。从以上分析可以看出,在国内流通层次上,区域化货币与当地货币没有本质上的差别。因此在区域化货币与第三方货币之间的竞争关系方面,我们可以套用适用于国内货币竞争关系的(第一)格雷欣法则:劣币驱逐良币。在不考虑币值稳定问题的前提下(或者说,其他条件相同),在区域化货币与第三方货币之中,哪种货币可兑换程度低,哪种货币就在国内交易中得到广泛使用。

为了更清楚一点,假设区域化货币B(兑换成当地货币A)的兑换成本比第三方货币C高,如果居民X同时持有货币B和C,他会首先使用兑换成本高的货币B,因为如果他今后必须与只接受货币A的群体发生交易,他就必须首先兑换后再行支付,在这种情况下,他需要支付兑换成本,由于货币B的兑换成本比第三方货币C高,先使用货币C,而最终持有货币B,将支付更高的兑换成本。因此,兑换成本高的货币B反而被最先使用。

而居民X的交易对手(记为Y)是否愿意接受呢?由于只有在极端特殊的情况下才需要支付兑换成本,而且Y总是可以在今后发生的第一笔付款交易中首先使用货币B,考虑到与X的交易能够带来的商业利益,Y就会愿意接受货币B。

综合以上分析,在国内流通层次上,兑换成本越高,区域化程度越高。换言之,可自由兑换程度越低,区域化程度越高,亦即国内流通层次的货币区域化与可自由兑换程度负相关。

四、结论

总之,货币区域化与可自由兑换之间的相关性根据货币区域化的层次而迥然不同:在国际流通层次上,两者正相关;而在国内流通层次上则负相关。

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人民币交易与研究范文4

关键词:跨境贸易;外汇管理;跨境人民币政策

中图分类号:F832.2 文献标识码:B 文章编号:1674-0017-2017(5)-0070-04

一、研究背景及文献综述

跨境贸易项下资金流动影响着国际收支平衡、人民币汇率均衡和金融市场稳定。近年来,随着人民币可兑换、国际化和利率市场化的不断推进,境内外金融市场联动性增强,金融机构跨境业务创新和非金融主体财务运作手段翻新的速度明显加快,一些不法主体甚至通过虚构贸易背景、虚假贸易融资等手段进行非法套汇、套利、套补贴及避税活动。这种追逐短期收益的国际资本大规模频繁的进出某个国家的境内市场,会对该国的汇率、金融市场和经济造成冲击,客观要求跨境贸易结算和融资管理政策不断完善。我国1996年实现经常项目可兑换,当前仍缺乏统一规范跨境贸易结算和融资全流程的基础性法规,实施全口径跨境贸易结算和融资审慎管理政策是加强跨境金融监管、防范跨境资金流动风险的重要举措。

目前,跨境贸易本外币结算和融资管理政策研究文献有限。蒋先进(2011)、冷静(2012)、谢媛(2014)等学者对跨境人民币结算及融资监管问题进行了研究。秦绪红(2012)对银行新型贸易融资产品组合进行了研究,认为该类创新产品在运作模式、市场需求、套利成本收益等方面对外汇管理政策和跨境资本流动产生了一定负面影响。倪素芬和高鹏(2012)研究认为跨境人民币结算对国际收支统计、结售汇制度、跨境资本流动监测管理的有效性产生较大影响。常博(2015)对货物贸易项下企业登记、单证审核、事后监管的本外币政策措施进行了比较研究,阐述了本币跨境贸易结算中的监管套利现象。综合来看,多数研究将外汇管理与跨境人民币政策割裂开来,缺乏对全口径跨境贸易结算审慎监管方向、政策框架和操作实务的深入探讨。本文在梳理现行跨境贸易结算及融资管理政策基础上,分析跨境贸易外汇管理与跨境人民币政策的差异性和契合点,探讨实施全口径跨境贸易结算和融资审慎管理的政策措施。

二、现行跨境贸易结算和融资管理政策梳理

(一)跨境贸易收支统计管理

按照《国际收支统计申报办法》及其交易分类标准,跨境贸易货款收支属于经常项目交易,贸易融资款收付属于资本项目其他投资。但在实务操作中,跨境贸易结算和融资的交易属性比较模糊,无论是管理口径还是统计口径,都难以对个体交易属性进行清晰界定。在跨境贸易管理口径中,贸易融资不仅指银行直接为贸易双方提供的信贷资金支持,还包括银行间接提供信用支持的贸易结算,比如议付、代付、远期信用证等。在国际收支统计口径,一般将货物流与资金流一一对应的贸易融资款涉外收支申报在货物贸易项下,比如远期信用证、海外代付、协议付款等,仅将超出货物流的贸易融资款收支申报在其他投资,比如出口贸易境外融资、协议融资等。

(二)跨境贸易外汇管理

按照《外汇管理条例》,经常项目外汇收支应当具有真实、合法的交易基础,结算银行应当对交易单证的真实性及其与外汇收支的一致性进行合理审查。综合相关法规、规章和规范性文件来看,外币贸易融资管理分为三种情形:(1)境内企业向境内银行融资,按照2017年1月最新调整的国内外汇贷款管理规定,具有货物贸易出口背景的境内外汇贷款允许结汇,但境内机构应以货物贸易出口收汇资金偿还,原则上不允许购汇偿还;(2)境内企业向境外银行融资,适用全口径跨境融资宏观审慎管理,但不纳入跨境融资风险加权余额计算,按照外汇局2016年6月的资本项目结汇管理政策,境内机构借用的外债资金可根据实际经营需要结汇使用;(3)境内银行对境外企业提供融资,可以在经营范围内直接办理,需申报对外金融资产负债存量和交易流量信息。

(三)跨境贸易人民币政策

2009年,人民银行等六部委《跨境贸易人民币结算试点管理办法》。随后,人民银行具体实施细则,上线运行人民币跨境收付信息管理系统(RCPMIS),构建了跨境贸易人民币结算制度框架,并以国内现有的人民币清算系统为基础,构建了跨境人民币清算框架,包括人民币跨境支付系统(CIPS)、央行跨行支付、银行行内支付、票据交换、银行卡支付等清算系统。按照跨境贸易人民币结算制度,人民币贸易融资也分为三种情形:(1)境内企业向境内银行融资,属于国内本币贷款范畴;(2)境内企业向境外银行融资,同样适用全口径跨境融资宏观审慎管理,不纳入跨境融资风险加权余额计算;(3)境内银行对境外企业提供融资,融资金额以贸易合同金额为限。

(四)全口径跨境融资宏观审慎管理

自2016年5月起,人民银行在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理,建立了宏观审慎规则下基于微观主体资本或净资产的跨境融资约束机制,允许境内机构在跨境融资风险加权余额上限内自主开展本外币跨境融资。跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产×跨境融资杠杆率×宏观审慎调节参数。人民银行可根据宏观经济热度、国际收支状况和宏观金融调控需要对参数进行调整。按照2017年1月最新政策口径,企业在真实跨境贸易中产生的贸易信贷(包括应付和预收)和从境外金融机构获取的贸易融资,金融机构因办理基于真实跨境贸易结算产生的各类贸易融资,均不纳入跨境融资风险加权余~计算。

三、本外币跨境贸易结算和融资管理政策比较研究

(一)本外币结算管理方式相似

跨境贸易外汇管理和人民币结算管理都是依托信息系统,办理外贸企业登记,收集海关采集的企业进出口通关货物流信息,采集银行办理支付汇兑业务的资金流信息,实施统计、分析、监测、预警及分类等非现场监管,并依法开展现场检查,督促银行履行贸易背景真实性审核责任。具体管理方式相似:(1)企业登记环节,外汇管理规定企业到所在地外汇局办理名录登记,人民币结算制度要求企业在银行登记;(2)分类管理中,外汇管理将企业分为A、B、C类,人民币结算管理实行“关注企业名录”;(3)信息采集方面,外汇局通过货物贸易外汇监测系统直接向企业采集预收、预付、延收、延付等贸易信贷信息,并共享使用金融机构外汇业务数据采集平台的贸易结算和融资数据,人民银行通过RCPMIS系统的银行端间接采集企业贸易信贷和贸易融资信息。

(二)本外币跨境支付清算系统不同

跨境人民币清算业务推出之前,我国对清算和结算的定义更多地来源于约定俗成,将结算定义为贸易主体与银行之间的货币资金清偿或转移行为及过程,用清算专指银行同业之间的资金收付或债权债务的清偿。境内银行主要通过境外的联行、行和账户行,利用环球银行金融电信协会(SWIFT)、美元CHIPS、英镑CHAPS等国际通讯和清算系统完成外币资金跨境清算。外汇管理不可能对外币国际清算系统实施管理,因此主要依托境内机构汇兑支付管理、境内银行结售汇综合头寸限额、境外机构境内外汇账户(NRA)监测等措施来维护跨境支付市场秩序。随着跨境人民币业务的发展,我国开始接受国际支付领域的专用标准,即贸易、清算和结算共同构成一笔支付业务的全过程。按照国际标准,跨境人民币结算(清算)可划分为CIPS参与行、境外清算行(清算账户)、境内行(同业往来账户)、非居民人民币银行结算账户(NRA)四种模式。人民币跨境支付系统的上线运行,极大地丰富了跨境清算管理工具,弥补了我国跨境支付制度体系中缺少清算系统的短板。

(三)本外币政策口径存在重叠、互补和币种错配风险敞口

随着人民币跨境使用规模的逐步扩大,跨境贸易中使用人民币计价结算的比重也在上升。外贸企业向海关申报实际成交币种,但海关并未公布相关数据。据人民银行的《人民币国际化报告》显示,2015年我国货物贸易人民币收付金额6.39万亿元,占同期货物贸易本外币跨境收付金额的比重为22.6%。目前,跨境贸易中报关、结算和融资币种错配现象十分普遍,很大程度上反映了贸易主体利用人民币在离岸市场“内购外结”、“外购内结”套利套汇交易。由于我国跨境贸易结算及融资管理职能也是主要按币种划分,因此可以将监管政策口径与市场交易行为进行匹配(详见表1)。从表1不难看出,本外币政策口径既具有重叠现象,比如跨境贸易人民币结算和融资数据重复采集,又具有互补之处,比如人民币跨境购售业务拓展了银行结售汇及综合头寸统计的对象范围,即将境内银行的境外客户纳入统计范畴,还存在币种错配风险敞口,比如跨境贸易计价、结算币种错配行为微观审慎监管职责不够明确。

(四)本外币政策对微观主体跨境结售汇缺乏监管约束力

自2005年7月以来,我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在国际收支持续顺差、人民币单边升值、本外币利差等因素影响下,外汇市场供给大于需求(即结售汇呈现顺差),而且受经济结构性失衡因素约束,外汇市场难以通过出清达到供求均衡。为维持人民币汇率合理均衡,人民银行通过买入外汇、投放基础货币的方式干预汇市,同时采取公开市场操作、法定存款准备金率等工具对冲人民币流动性增量。在外汇市场封闭运行的情况下,市场主体通过选择结售汇交易时点的方式来影响外汇市场供求,但这种影响会被外汇干预措施冲销。随着跨境人民币业务发展,市场主体通过灵活选择跨境支付结算币种和结售汇交易地点,也能对境内外汇市场供求产生作用,甚至带来顺周期性影响,比如在人民币贬值预期下,市场主体通过“境外结汇”或“内购外结”可以扩大Y售汇逆差。对此,人民银行2015年8月优化了银行间外汇市场人民币兑美元中间价报价机制,随后采取宏观审慎管理措施,对跨境资金流动进行逆周期调节,比如征收远期购汇外汇风险准备和非居民人民币存款准备金,以及提高境外人民币业务参与行境内平盘交易手续费率等。目前,跨境人民币政策仅对境内银行向境外客户购售人民币业务进行管理,缺少对微观主体跨境结售汇的审慎管理。外汇管理扩大了银行结售汇头寸下限,并对企业离岸转手买卖业务进行了规范,规定同一笔离岸转手买卖业务应在同一家银行网点采用同一币种(外币或人民币)办理收支结算,但未对一般贸易项下跨境结售汇交易进行规范。

通过比较研究得知:本外币跨境贸易结算和融资管理措施相似,但存在部分监管重复、币种错配风险敞口、跨境结售汇监管薄弱等问题;人民币跨境支付系统上线运行以来,银行跨境支付清算的渠道已发生变化,但现行的分币种跨境结算管理政策框架并未随之调整,制度建设不及人民币可兑换和国际化发展步伐。

四、建议推行全口径跨境贸易结算和融资审慎管理政策

(一)实施全口径跨境贸易结算审慎管理

《中国人民银行法》明确规定货币政策目标是保持货币币值稳定,并以此促进经济增长。货币币值稳定包括对内稳定和对外稳定两个方面,保持对外币值稳定就是保持人民币汇率合理均衡。按照国际收支学说,汇率是由外汇市场的供求关系决定的,而国际收支是外汇供求的源头和主要影响因素。实施全口径跨境贸易结算审慎管理有助于维护国际收支平衡,也就是有利于促进宏观经济外部均衡。目前,全口径跨境融资宏观审慎管理政策已迈出本外币一体化监管的第一步,在跨境贸易金融监管中,还应尽快实施全口径跨境贸易结算审慎管理,加强对货物贸易合规性与真实性的微观审慎监管,尤其是加强对计价、结算和融资币种错配行为的审慎监管。

(二)建立全口径跨境贸易结算和融资监测体系

全口径跨境融资宏观审慎管理政策已明确由外汇局实施全口径跨境融资统计监测,当前应在国际收支统计、外债统计监测、跨境人民币结算和清算框架基础上,建立全口径跨境贸易结算和融资监测体系。一是加强对银行本外币跨境结算工具和融资产品的调查研究,完善跨境贸易结算和融资数据采集渠道。二是整合外汇业务监测数据与CIPS、RCPMIS、央行跨行支付、银行行内支付、票据交换、银行卡支付等跨境人民币业务数据,构建账户、收支、汇兑、融资及结算(清算)等信息数据加工和综合利用机制。三是建立全口径跨境结算和融资统计监测的规范性标准体系。

(三)加强对跨境资金流动的宏观调控

近年来,我国通过推进人民币汇率市场化形成机制,扩大汇率双向波动幅度,提高汇率浮动的弹性,压缩人民币在离岸市场间的汇差,在一定程度上抑制了短期资本持续大规模流动。在岸市场人民币对美元远期和期权波动率不断上升,2016年末已接近5%,但仍低于其他主要货币平均10%的水平。当前,应继续推进人民币汇率形成机制改革,增强汇率政策引导市场预期的作用,防范短期资金异常跨境流动风险。同时,针对当前外汇占款投放缩减态势,继续创新运用SLO、SLF、MLF等货币政策工具,实施逆周期调控,并加强宏观审慎管理评估,防范银行体系流动性风险。

参考文献

[1]常博.货贸项下本外币一体化监管研究[J].中国外汇,2015,(21):34-35。

[2]胡晓炼.跨境贸易人民币结算试点政策与实务[M].北京:中国金融出版社,2010。

[3]马骏,徐剑刚.人民币走出国门之路[M].北京:中国经济出版社,2012。

[4]明明.流动性理论与分析[M].北京:中国金融出版社,2015。

[5]倪素芳,高鹏.跨境人民币结算背景下构建本外币一体化跨境监管的思考[J].金融发展评论,2012,(7):154-158。

The Discussion on Full-caliber Cross-border Trade Settlement and

Financing Prudent Management Policy

SONG Xugang

(Guyuan Municipal Sub-branch PBC, Guyuan Ningxia 756000)

人民币交易与研究范文5

【关键词】人民币均衡汇率;行为均衡汇率理论;面板数据模型

1.绪论:选题背景及意义

通常将能够实现宏观经济理想状态运行时的汇率称为均衡汇率,其为判断汇率水平是否理想的主要依据,也是汇率问题研究的核心问题之一。近几年,随着外界要求人民币升值的呼声越演越烈,其中对人民币究竟是高估还是低估的争论始终存在。国内学者从不同理论角度对人民币均衡汇率进行研究,其中以购买力评价理论为基础的主要代表有陈彪如、金中夏、俞乔、陈学彬以及王志强、齐佩金等。运用BEER方法和ERER模型对人民币均衡汇率进行实证分析的代表有张晓朴、卜永祥、林伯强和张斌等。其中张晓朴(1999),刘阳(2004),施建淮和余海丰(2005)也运用行为均衡理论(BEER)方法对人民币均衡汇率进行实证分析。本文也选取目前学术界盛行的BEER理论为模型基础测算人民币均衡汇率,针对人民币高估或低估的结论提出相应的政策建议。

2.人民币均衡汇率的实证研究

2.1 行为均衡汇率理论构建

Peter B Clark和Ronald MacDonald(1998)在基本要素均衡汇率理论(FEER)的基础上提出了行为均衡汇率理论(BEER),该理论使用了简约方程来估算均衡汇率。BEER理论通过建立一个估计实际有效汇率的简约方程来确定均衡实际汇率和汇率失调程度。方程为:

其中是在长期内影响汇率的基本经济因素的向量;是在中期内影响汇率的基本经济因素的向量;是影响汇率的短期、临时因素组成的向量;是随机干扰项。

2.2 变量及模型设定

借鉴BEER模型,综合国内其他学者对均衡汇率水平进行实证研究时选取的经济变量,本文确定以劳动生产率、国外净资产、货币供应量和贸易条件4个因素作为影响均衡汇率水平的主要因素。构建如下模型对人民币均衡汇率水平进行实证分析:

(2.1)

其中度量了各截面单元的个体差异,为各国的实际均衡汇率,表示国外净资产,表示货币供应量,表示劳动生产率,表示贸易条件。

2.3 数据及实证检验

本文从IFS统计年鉴和中经网数据库原始数据整理得出阿根廷、中国(香港)、巴西、加拿大、波兰、罗马尼亚、保加利亚、捷克、匈牙利、斯洛伐克、斯洛文尼亚等10个实行自由浮动汇率制的国家自1999年至2010年的实际有效汇率、国外净资产、货币供应量、劳动生产率和贸易条件的经济数据,并对数据取自然对数,然后用E-views6选取固定效应模型进行面板数据分析,实证结果显示所选数据都符合5%的显著性检验,A-R2(0.990563)和DW(1.925703)都符合模型检验要求。得出人民币均衡汇率水平的最终求解模型为:

(2.2)

将我国以上四个变量数据带入求解方程2.2,求出均衡实际汇率。最后求出实际汇率的失调程度:

结果如表2.1所示。

2.4 结果分析

由表2.1可知,1999~2002年,由于1997~1998年爆发亚洲金融危机,亚洲主要贸易伙伴的货币大幅度的贬值。而在此期间人民币盯住美元,政府承诺人民币不贬值,导致人民币实际有效汇率的高估。2000~2001年,人民币的实际有效汇率随着物价指数的上升而上升,高估幅度相应上涨。2002~2010年,由于美国一直奉行弱势美元的政策,导致人民币汇率一直处于低估的状态,2006达最低估值为15.72%,随后低估程度稍缓。2005年7月21日,我国实行汇率制度改革,当日人民币对美元略升值2%。

表2.1 REER、ERER和MIS对比

年份 REER ERER MIS 年份 REER ERER MIS

1999 108.134 102.867 5.12 2005 100.000 111.970 -10.69

2000 108.156 106.232 6.84 2006 102.085 121.126 -15.72

2001 112.797 102.412 10.14 2007 107.661 119.200 -9.68

2002 110.166 114.256 -3.58 2008 116.217 120.357 -3.44

2003 102.930 110.274 -6.66 2009 119.456 121.374 -1.58

2004 100.158 109.726 -8.72 2010 120.53 122.484 -1.62

3.政策建议

为了使汇率更好的促进一国经济的发展,应该从人民币的形成机制和相关配套的监管措施做出完善。以下借鉴部分学者的观点给出相关政策建议:

(1)增加外汇交易工具和交易主体。央行应适当引入多种外汇交易工具,以满足金融机构和企业的套期保值的需求。同时降低外汇市场的准入门槛使更多金融机构和企业进入外汇交易市场,从而避免价格垄断,降低交易成本,利于即期汇率的确定。

(2)央行应向社会公布汇率形成机制,并逐渐减少对外汇市场的干预频率,通过市场机制对外汇市场进行合理引导,促进汇率形成的市场化。

(3)平衡进出口,降低某些产品的退税率,扩大内需,降低人们对于人民币升值的预期,为人民币汇率的调整创造一个较为缓和的环境。

(4)加快利率市场化和资本账户可兑换。进一步增强资本市场的流动性,减少社会交易成本。

参考文献:

[1]黄斌.人民币均衡汇率水平研究[D].郑州:郑州大学金融学,2007.

[2]林民航.基于BEER模型的人民币均衡汇率研究[D].上海:上海大学金融学,2008.

[3]韩旭.人民币均衡实际汇率研究[D].合肥:中国科学技术大学金融学,2009.

[4]俞乔.购买力平价、实质汇率与国际竞争力――关于测算我国加权实质汇率指数的理论方法[J].金融研究,2000(1):57-62.

[5]陈学彬.近期人民币实际汇率变动态势[J].经济研究,1999(1):22-28.

[6]张晓朴.人民币均衡汇率的理论和模型[J].经济研究,1999(12).

[7]卜永祥.人民币汇率变动对国内物价水平的影响[J].金融研究,2001(3):78-88.

[8]林伯强.人民币均衡实际汇率的估计与实际汇率错位的测算[J].经济研究,2002.

作者简介:

逯宇铎(1956―),男,大连理工大学教授,博士生导师,研究方向:国际贸易。

人民币交易与研究范文6

“中国人民银行福州中心支行已于10月份正式向央行提出,以福建作为人民币与新台币的清算试点。”中国人民银行福州中心支行金融研究处处长郑航滨透露,“目前正在等待中国人民银行总部的最后批准,只要政策许可,技术上没有任何问题。”

近期,台湾金融部门亦有意开放人民币在台合法兑换与流通,使得两岸的金融交流呈现再度升温之势。据台湾媒体报道,台湾“陆委会”、“央行”与“金管会”目前正就人民币兑换和两岸货币清算协定问题进行研究,试点可能会选择在闽台间开辟间接直航航线(即“两门两马”航线――厦门与金门、福州马尾与马祖)的地区。台湾“行政院”也曾提出,希望通过第三方或第三地,授权台湾银行业与大陆银行业签署货币清算协议。

《望东方周刊》获悉,10月26日,中国人民银行行长助理易纲与台湾“金管会”副主委张秀莲在大连辟室密谈,双方初步就互设分行及个别金融监管机关发展交换意见。易纲事后透露:“双方沟通相当良好。”据透露,货币清算部分有可能在两岸金融监管合作之前先行一步,“目前两岸已有尽快解决人民币与新台币货币清算协议的默契”。

两岸金融交流迄今仍然停留在初级阶段,尽管要真正实现两岸货币的自由兑换与人民币在台合法兑换或流通,眼下存在一些不确定因素,但两岸建立双边清算机制确有不可阻挡之势

突破在即

随着两岸经贸活动与人员往来规模的日益扩大,两岸货币兑换问题也越来越引人注目,但两岸金融交流到目前为止一直具有明显的“单向性”,金融一体化已严重落后于经济一体化。海峡两岸建立双边货币清算机制,无疑会对两岸经贸关系产生重大影响。

正式提出“以福建作为人民币与新台币货币清算试点,并授权由双方银行建立双边清算机制”的建议,是人民银行福州中心支行行长刘连舸在第十届海峡两岸金融学术研讨会上宣布的,并向央行提交可行性报告。

刘连舸的建议是:由中国人民银行授权中国人民银行福州中心支行具体承担两岸货币兑换、清算工作;在此之前,考虑先由福建与台湾两地商业银行建立双边清算机制。

而央行行长助理易纲也在此间表示:央行国际司司长金琦就港澳地区人民币清算机制发表演说的货币清算框架,可供人民币与新台币货币清算协议参考。

其实,刘连舸在今年4月由央行国际司副司长调任福州中心支行行长时,业界就有传言两岸金融的合作与交流将有可能率先在福建实现新的突破。刘连舸先前曾任亚洲开发银行副执董、央行驻欧洲代表处首席代表,对开展金融合作与交流工作经验很丰富。

早在1988年,中国银行厦门分行、福州分行与马江支行就开始开办新台币兑换人民币(外汇券)业务。2003年6月初,国家外汇管理局和银行监督管理委员会批准仅限于福建的福州、厦门、漳州、泉州、莆田五地市的中国银行自今年1月1日起实施试开办新台币现钞兑出业务,进行新台币与人民币的直接双向兑换。

中国人民银行福州中心支行金融研究处处长郑航滨透露,福建与台湾两地商业银行建立双边清算机制的主要做法将参照CEPA协议,在福州、厦门金融机构开办离岸金融业务和直接通汇业务,建立两岸商业银行的行关系。同时,参照港元尤其是澳门元的方法未定位新台币,将目前中国银行总行新台币定价方法改为自行套算人民币对新台币的买卖价,并允许福建所有的台轮停靠点经授权办理新台币收兑业务的金融机构,以商业行为挂稗和自行消化新台币现钞。

“在海峡两岸‘政冷经热’的情况下,双边货币清算确实存在向地方试点妥协的可能,而且已表现为十分必需。”中国社科院台湾研究所研究员王建民在接受《望东方周刊》采访时表示,“两地商业银行通过被授权签订清算协定不需设立政治前提,不必涉及政治谈判,只要具有清算能力的大型行库签约即可。”

“准通货”暗流汹涌

事实表明,高额新台币的不断涌入和大陆对台贸易逆差的不断增长,两岸之间两货币清算的需求也显得更为迫切。

据有关方面统计,目前约有新台币100亿元在大陆流通,其中福建的流通量就占三分之一,并呈现日渐增多的趋势。但中国人民银行福州中心支行的有关人士称,目前在福建流通的新台币,“远远超过了官方浮在表面的统计”。

台盟福建省委员会在福建晋江市的调查结果显示,虽然近年对台民间贸易受到影响,贸易额萎缩,但据估计,新台币流入晋江的总量约为每年7.57亿。据厦门海关不完全统计,每年携入厦门的新台币在10亿元以上。而据国家外汇管理局综合司的调查测算,仅福建连江“马祖贩船”和连江、浯屿岛的海上“渔钞”交易,年交易额约6亿-7亿元新台币。福建目前有35个台轮停靠点、28个对台小额贸易点。

实际上,在海峡两岸人民交往初期,新台币就在福建沿海一些地方局部使用与流通,台胞也经常以新台币作为支付手段,使之成为地区性的一种“准通货”。尤其是台当局被迫开放“小三通”后,台湾金门、马祖地区和福建部分沿海的居民,早已通用人民币和新台币。

与之相对应的是,人民币在台湾流通不断壮大的“暗流”已经势不可挡。据中国人民银行福州中心支行一位与台湾金融界保持接触的官员透露,“目前在台湾流通的人民币可用百亿来计算。”但他以敏感为由,拒绝透露具体数字。

事实上,台湾岛内私下的人民币兑换与使用早已开始,不仅在岛内旅游景点、杂货店、银楼与旅行社等私下使用人民币,而且岛内的

非法兑换与交易也很盛行。同时,看好人民币的前景,台湾民众开始在大陆开立人民币账户,投资人民币。

相对于过去两岸银行汇款、开信用证要经过中国香港、美国等第三地银行转汇转证,所需时间大约3天,如今两岸实现了直接通汇及信用证直接往来“一日通”,大约可节省36%的手续费成本,但两岸人士依然认为其“政策象征意义大于实际意义”。