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还有人投诉某保险公司，当初购买时，人承诺若干年后，等客户退休的时候，他可以获得比保费高出很多的回报，还告诉他那是保险公司进行资金运作的的结果，但一年过去，他交给保险公司的钱是5800多元，而保险公司给他的回单才3.56元，他认为保险公司有明显的欺诈行为，这样的理财实在难以接受。
平心而论，读者所反映的问题都有道理，从投资角度出发，任何人掏钱投资，都希望得到好的回报，如果回报达不到预期的效果，产生抱怨是很正常的。现在的问题是，投资者到底有什么样的预期？什么样的预期才能让投资者满意。
从购买基金角度看，基金公司的承诺一般都是以一年为限，但一年中的涨跌是很正常的，因为基金的主要投资渠道是股市，股市有涨有跌，所以短时间内基金也会有涨有跌，基金承诺的分红是一年内累积的分红，但任何一家基金公司绝不会承诺投资者只要购买就会每天增长。股市或者基金如果只涨不跌，那基金公司的门槛岂不早就被投资者挤破了。
同样的道理，买保险更是着眼于长期，确切地说是为了将来的养老。每个人都会老的，也许人在年轻的时候意识不到这一点，但生老病死的规律是任何人都无法改变的。中国人的传统观念是养儿防老，但进入现代社会后，这一上千年的传统观念受到了很大的冲击，我们老了自己养的观念正在越来越多地被人们接受，但我们在接受这一观念的时候，不知道大家是否有这样的意识，我们拿什么来养老，我们拿什么来养自己。
这时候，也许有人已经意识到，趁年轻时为自己买份保险，等到退休的时候每月或者每年可以从保险公司领到满意的养老金。基于这样的理由，保险公司设计了不同的养老产品，供不同的人群选择，养老保险金等到返还时一定比个人现在所缴纳的要多很多，否则何以养老呢？
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关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略?
1 文献综述?
一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。?
中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险 关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。?
本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25 歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。Brigham Ehrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的 应用，比如：选择权的应用等。?
2 行为金融学概述?
行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。?
行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。?
主要理论：?
证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。?
投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。?
3 行为金融学在实务中的应用?
实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。?
行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。?
成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。
行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。 运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出
[1] [2]
股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。
市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。?
在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。?
4 股票投资策略?
4.1 具备股票投资取胜的素质?
对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。?
4.2 逆潮流而动?
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论文关键词:行为金融;证券投资;后危机时代;投资策略
一、概述
金融是现代经济的核心,而随着证券市场的发展,投资者日益成长为证券市场上真正的主体,也成为影响国民经济发展和资源配置的重要力量,其投资行为日益受到关注,投资者投资行为的规范程度对于证券市场资源配置效率的影响也越来越显着。不过,从我国证券市场的现状看,还存在诸多问题,比如,投资的高投机性问题显着,投资过程中还存在着过高的换手率问题,导致整个证券市场频繁波动,“短线为王”成为当下我国证券投资的流行观点。这种投资理念使得投资者心理因素的影响力大大增强,并导致投资者的投资行为存在诸多异动。
行为金融源于现代金融理论,近年来,其在指导证券投资方面的作用凸显。实际上,通过对传统金理论“理性人”假说的改造和突破,该理论能够有效解释当前金融市场的非理。行为金融代表着金融理论的发展方向,应用该理论对中国证券市场现状进行分析意义重大。鉴于此,本文将基于后危机时代的背景,对行为金融理论进行梳理,进而分析在该理论指导下证券投资的策略。
二、行为金融的由来及发展
行为金融以应用心理学研究为工具,通过分析金融市场行为,能够更加逼近真实市场行为,应用前景广阔。基于有限理性、有限控制力和有限自利三大原则,行为金融学对金融活动中存在的大量的非理进行了解释,认为人们的认知、感情等心理特征都会倒是市场非有效性。在研究金融市场“特异性”过程中,人的有限理性被引入,通过分析微观个体行为及其心理、社会动因要素,资本市场的各种现象和问题可以进行更加有效的分析。
行为金融理论认为,证券市场存在短期证券价格,动力效应、长期市场价格逆转和波动性高等现象普遍存在。随着环境变化,投资者并非总追求自身利益最大化,其后悔、过度自信、缺少反应能力等心理因素往往会导致自身的行为偏差和反常现象,金融市场的“特异性”实际上总是存在。而当前的大量事实也证明,投资者的行为方式和心理特征直接影响投资效果。因此,复杂金融市场的研究必须考虑人性的复杂多变性,自此,以投资者的心理因素为基础的行为金融理论体系初步形成。该理论主要基础包含三个方面:一是认知偏差理论,该理论主要研究人们的经验主义会导致投资错误,复杂问题往往使得投资者存在认识限制,缺少对问题的最优分析,这种直观推断法使人们处理问题能够更加简便,但容易导致失误。二是期望理论,该理论主要基于实验对比,认为多数投资者是行为投资者,且其投资行为并不总是理性的,其投资的效用函数也并非单纯的财富要素函数,也并非完全的风险规避型。三是行为组合理论,该理论认为投资者要考虑整个投资组合而非单个资产的风险决策分析,同时要着重考虑不同资产的相关性。这是现实投资者基本无法做到的。
三、投资策略及注意事项
行为金融学对传统金融学理论进行了改造,对于指导投资实践也有一定的作用。不过,限于理论和实践的差距,其并没有发展为完全的普遍应用的理论。后危机时代,我国证券市场的不确定性相比以前加大,在此背景下,该理论的发展,为后危机时代我国证券市场的投资策略提供了一定的参考。主要的投资策略和应注意的要点包括:
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关键词：行为金融学；市场微观结构；中观视角；资本子市场
一、行为金融理论研究现状
现代金融学理论作为一套严密而成熟的理论体系，其“有效市场假说”（EMH）与亚当·斯密“看不见的手”一脉相承；自冯·诺伊曼和摩根斯坦（1944）建立期望效用理论以来，先后发展了利息理论、投资组合理论、MM定理、CAPM定理、套利定价理论（APT）、期权定价公式（BS公式）、有效市场理论（EMH）、托宾Q值理论等，它们一起构成了现代标准金融理论的核心内容和严密的科学化体系。但人们却发现金融市场中存在大量的“异常现象”，如羊群行为、规模效应、一月效应、股票溢价之谜、股利之迷、赢者输者效应、账面市值比效应、反转效应等，股价剧烈震荡等金融市场价格偏离基本价值的现象。此外经济学家发现的阿莱悖论（Allaisparadox关于预期效用的悖论）和艾尔斯伯格（Ellsbergpa-radox关于主观概率的悖论）。这一切都说明理论与实际之间出现了背离，经济学和金融学的发展已经需要新的表现出人类行为特征的研究方法。于是在以新古典为代表的所谓主流经济学和金融学经过一个多世纪的迂回又回到了源头，因为它所依据的基本行为假设的本质是心理学意义上的。
因此，“行为金融学”（BehavioralFinance）便成为了学界的关注点，除了实验经济学的实验测试的支持以外，行为金融理论更多地受到现代认知心理学（CongnitivePsychology）的影响，将心理学作为研究金融问题的一种工具，它对投资者心理和证券市场效率的研究源于对一般经济主体心理和商品市场价格的研究。StatmanMeir（1999）认为：行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差异，它们的主要目的都是试图在一个统一的框架下，利用尽可能少的工具构建统一的理论，解决金融市场中的所有问题。唯一的差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的情感心理学、认知心理学和社会心理学的研究成果。例如，认知心理学中的启发式推理方法、确认性偏差和框定依赖等，情感心理学成果中的过度乐观、保守主义和情绪性效应等，社会心理学成果中的信息串流、羊群效应等研究成果。行为金融学研究者认为：人们并不总是以理性态度做出决策，在现实中存在诸多的认知偏差，这些偏差不可避免地要影响到人们的金融投资行为，进而影响到资产定价。在学术研究和金融实务中，正有越来越多的人认识到，人的行为、心理感受等主观因素在金融投资决策中起着不可忽视的作用。行为金融学首先并不完全肯定人类理性的普遍性，与行为金融学的产生和发展有着密切联系的相关科学基础包括心理学、行为学、实验经济学、行为经济学等。
因此自20世纪80年代以来，大量的有关投资者行为偏差和市场非有效的研究纷纷涌现。由于新近出现的行为金融学理论更多的是借用认知心理学和实验经济学等方面的研究成果对金融市场上出现的异象进行解释和判断，各种研究视角、方法和观点纷至沓来，相信在未形成统一的理论框架和研究体系之前，将是行为金融学理论各种假说和解释的“理论丛林”时代。因此，对于行为金融的研究视角也各不相同：Shefrin（2000）将行为金融学的研究主题分成三类，分别是经验法则偏误、框架相依和无效率市场。Barberis&Thaler（2001）认为行为金融领域的研究由两大部分构成：一是有限套利；二是心理。李心丹（2003）从有限理性的个体行为研究、金融市场中的群体行为研究和非有效市场研究三个层面为行为金融研究提供了系统论的思路。王宁（2005）从微观角度研究了国内投资者33种心理偏差，以期打开投资者“认知黑箱”，探寻投资者内生偏差的微观机理。
从上可知，行为金融学研究的视角主要分为宏观和微观两个层面，宏观层面主要是针对市场非有效性和风险资产定价模型的研究；微观层面主要是针对投资者心理偏差所导致各种市场异象的研究（王宁，2005）。而且，绝大多数的研究都是基于股票市场对非有效市场均衡和投资者行为偏差所进行的研究，对于其他的市场则仅有少量的研究，对于基金市场的研究仅集中于基金折价方面，对于期货市场、外汇市场、固定收益市场等的研究则更不多见，目前在行为金融学领域除了股票市场，对于其他资本子市场还有待深入研究。不同的资本子市场的市场结构和交易规则不仅相同，因此需要结合市场微观结构理论对行为金融学进行中观研究。
二、市场微观结构理论的研究现状
市场微观结构的概念有广义和狭义之分。广义的市场微观结构是各种交易制度的总称，包括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等诸方面，狭义的市场微观结构仅指价格发现机制。
从广义上来看，市场微观结构由5个关键部分组成，即：法规或规则、市场参与方、信息、技术和金融工具。市场通常采用流动性、波动性、交易成本和透明度四个指标来反映市场质量或者市场效率。从狭义的交易机制角度看，市场微观结构主要包括以下六方面内容：（1）价格形成机制；（2）指令形式；（3）交易离散构件；（4）价格稳定机制；（5）信息披露方式；（6）交易支付机制。
最早进行市场微观结构研究的是Working（1953）和Houthakker（1957），而Demsetz（1968）的《交易成本》一文则奠定了市场微观结构理论的基础。市场微观结构理论的研究主要包括两方面内容：一是关于价格发现的模型及其实证研究；二是关于市场结构与设计方面的理论、实证和实验研究。市场微观结构理论的早期文献侧重于研究价格确定模型和对价格形成过程进行实证检验，包括交易成本的确定和交易价格对信息的动态调整等问题，如存货模型和信息模型。20世纪90年代以后，市场微观结构理论开始关注市场结构与设计问题，即研究不同的市场结构和交易机制安排对市场质量和价格的影响，如流动性、存活性、稳健性和市场设计等一系列问题。
相比于传统金融学理论，市场微观结构理论的研究已经逐渐打开资产交易过程的黑箱，研究不同的市场微观结构对于资产价格和市场效率的影响。但是，资产的市场出清价格是市场参与各方，尤其是大量的投资者在特定的市场微观结构中不同的买、卖决策的结果。相比于传统金融学理论，市场微观结构理论的研究已经逐渐打开资产交易过程的黑箱，研究不同的市场微观结构对于资产价格和市场效率的影响。但是，资产的市场出清价格是市场参与各方，尤其是大量的投资者在特定的市场微观结构中不同的买、卖决策的结果。因此，进一步分解交易黑箱绕不开在特定的市场微观结构条件下投资者如何认知，如何判断，如何决策等问题。
我们认为，市场结构以及交易规则会对投资者的心理产生影响，进而影响其投资行为；透过对众多投资者投资行为隐性的制约和影响，市场微观结构和交易规则将对资产价格和市场效率产生显性的影响作用。从市场微观结构理论和行为金融学交叉的视角进行研究，并逐渐吸收不完全竞争理论、博弈论、实验经济学、行为金融以及认知心理学等一些新的方法和理论，以探寻市场结构影响投资者行为，投资者行为影响资产价格的形成，这将是金融学另一个新兴的研究领域。
三、行为金融学的中观视角：市场微观结构与投资者异构行为
对于已有理论的检视为发现新的研究视角提供了可能，通过上面的讨论可知，现在行为金融学理论研究大都关注宏观的市场非有效性和微观的投资者心理偏差机理的研究，而从中观层面对于金融市场各个子市场的横向研究还不多见，可以说还是空白。再说，对于股票市场的行为金融学研究是否可以适用于整个金融市场，是否仅凭对股票市场的研究就可以建立起统一的行为金融学理论？这个问题值得深思。
而市场微观结构理论则更多的是应用信息不对称理论和博弈论来研究资本市场微观结构在资产价格发现与价格确定机制中的影响与结果，其实质是市场微观结构与资产价格之间的互动关系。虽然市场微观结构理论已经初步涉及打开资产价格形成过程的“黑箱”的目的，但准确地说其仍然是从物（市场微观结构）到物（资产价格）的过程，如果说市场微观结构理论揭示了市场微观结构与资产价格之间的相关关系的话，那么则是“知其然”；如果要进一步打开“黑箱”，逼近资产价格形成的“所以然”，则绕不开对市场中最活跃的因素——投资者的研究。市场微观结构的不同和发展、变化是市场规则制定者和投资者互动博弈的结果。投资者持续的决策和选择给市场注入强大的活力，使得市场一直处在变动不居的状态；而市场微观结构和交易机制的更替则相对要少的多。连续变化的投资者行为和间断变更的市场结构和交易机制之间存在相互影响、相互适应、相互匹配的过程。众多投资者的投资或投机博弈能够在短期内形成与之适应的市场结构与交易机制；而某阶段的显性或隐性市场结构和交易机制则是市场长期演化发展的节点和基础，这些显性或隐性的结构和机制当然也被市场中“冷暖自知”、“风险自担”的投资者所获悉，对投资者的心理产生影响，进而影响到投资者的决策和投资行为。可见，市场微观结构是透过有限理性投资者的认知，影响其心理或与其心理产生交互作用，投资者心理的变化会影响其决策，并最终传递至市场交易结果——资产价格和交易量。这就是市场微观结构理论和行为金融学理论存在的焦点，也是本文拟将研究的主要方面。
市场微观结构对投资者心理和投资行为影响的研究有纵向和横向两种方式，所谓纵向，即市场微观结构在时间序列上的演化发展对投资者心理和投资行为的影响；所谓横向，即在同一时期空间上异质的市场微观结构对各自投资者心理和投资行为的影响，包括不同地域和不同资本子市场间的比较。图1是行为金融学进行中观研究的脉络。
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关键词：行为金融学；融资融券；投资者行为模式
一、前言
我国资本市场成立于1990年，相较于西方国家的资本市场漫长资本市场发展历史，仅仅走过26个年头的中国资本市场还处于发展中阶段，但其本身取得的较为长足的进步也应让我们感到自豪，不过在自豪的同时我们也应直视我国当下资本市场存在的政府及监管层行政干预过于频繁、行政审批过度、监管存在漏洞、市场与诚信约束弱化等市场不成熟的表现，与投资者投资行为方面存在的式投资、概念炒作成风、过度自信、过度贪婪、过度恐惧、追涨杀跌、羊群效应等一系列的非理性投资行为和现象。作为我国投资者人数增长速度相比股指期货等其他新型交易工具遥遥领先的融资融券工具，其本身无论是在操作难度还是风险度方面都是投资者比较易懂和更容易接受的杠杆投资工具，而结合这一工具我们就能够较好的对我国当下市场中投资者的投资行为特点与不足之处进行较好的研究。
二、行为金融学概述
现代金融理论开始于20世纪的50年代，发展于60年代，成熟于70年代，并最终成为金融界的主流理论，但由于现代金融理论遇到一定困境与不足，才促使了行为金融学的产生。行为金融学本身融合了金融学、心理学、行为学、社会学等多们学科，这就使得其在客观上拓展了金融学的发展空间。如果从发展估计视角审视的话，我们就能够发展行为金融学的发展是伴随着经济学发展而诞生的。在行为金融学的发展中，强调心理预期在投资决策中的作用、期望心理的提出、从投资策略上加完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来是行为金融学发展的三个阶段[1]。
在行为金融学中，其具备着心理学基础、期望理论、前景理论等三方面的理论构成。具体来说，心理学基础主要包括认知心理学、社会心理学以及情感心理学，而吸收了这三种心理学成果的行为金融学才能够较好的应用各类金融相关的研究；而在期望理论这一行为金融学的组成理论中，期望理论认为决策问题的不同表述方式和刻画会改变人们的偏好，人们在决策中关注的是价值的改变而不是最终形态，人们对于客观概率的推断总是存在偏差，也即投资者并非是符合现代金融理论所定义的理性投资者，实际表明他们的行为并不总是理性和风险规避的；而在前景理论中，这一理论主要包括大多数人在面临获得的时候是风险规避的、大多数人在面临损失的时候是风险偏爱的、人们对损失比对获得更敏感等内容[2]。
三、融资融券业务概述
（一）融资融券基本概念
融资融券交易也可以被称为证券信用交易或保证金交易，其指的是投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为，券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券都属于融资融券范畴中，我国在2010年3月31日正式开通融资融券交易系统[3]。
（二）融资融券特点
作为一种能够为投资者带来新的交易的手段，融资融券具备着杠杆交易与双向交易的特点，这两方面的特点也使得融资融券能够较好的实现投资组合和投资策略的优化。具体来说，在杠杆交易的特点中，这一特点的出现主要是由于融资融券能够凭借担保品实现资金和证券的借入，这就使得资金通过杠杆提高了自身使用效率；而在双向交易的特点中，这一特点的出现是由于投资者能够通过融资融券看空相关标的证券进行融券卖出，这就使得投资者能够在股票价格下跌的过程中得到利益。值得注意的是，融资融券凭借着自身两方面特点往往在极短的市场行情中会发挥助涨助跌的作用，所以我们说融资融券这一工具本身属于一把双刃剑[4]。
（三）融资融券作用
作为在全球大多数证券市场上普遍常见的交易方式，融资融券在市场运行中发挥着很明显的作用，这一作用主要集中在有助于市场内在价格稳定机制的形成、在一定程度上放大了资金和标的证券供求、为广大投资者提供新的交易方式和选择、拓宽了证券公司的业务范围、整体上提高金融资产的运用效率等五个方面。
（四）融资融券风险
虽然融资融券具备着多方面的投资优势，但其本身在应用中也具备着一定风险，杠杆交易风险、强制平仓风险、监管风险，以及信用、法律等其他风险都属于融资融券的常见风险形式。值得注意的是，在融资融券中，投资者因证券账户卡、身份证件和交易密码等保管不善或者将账户出借给他人使用，可能承受意外的损失风险[5]。
四、融资融券投资行为理论探究
（一）投资行为的概念阐述
所谓投资行为指的是一种追求未来货币增值的经济行为，其主要包括货币增值性与经济行为两方面的。具体来说，货币增值性指的是投资的目的是为了货币的增值，也就是对于利润的追求；而在经济行为方面，其指的是种有意识的经济行为，这种有意识是说经济行为会受到投资者个人的情绪、爱好等影响。
（二）投资行为信息获取过程中认知法则
由于投资者时间和认知资源的限制，很多时候投资者会依靠某些捷径或原则或经验去做出投资判断，这就被称为投资行为信息获取过程中的认知法则，这一法则主要由代表性法则。易得性法则、锚定与调整法则三部分组成。具体来说，代表性法则指的是投资者依赖自己在之前相类似事件的处理和判断经验；易得性法则则是投资者依赖快速得到的信息或者是最先想到的类似情况作为依据去做出判断；而锚定与调整法则则是投资者将某些特定的或者易获得的数值作为初始值和参考点，以此完成具体投资行为[6]。
（三）投资行为中认知与行为偏差
投资者的投资行为中，情景框架依赖、心理账户、处置效应、过度自信、过度反应、后悔理论、损失厌恶、羊群效应等都属于常见的认知与行为偏差，介于篇幅原因笔者主要对后悔理论进行详细剖析。所谓后悔理论，指的是投资者在投资过程中经常会出现后悔的心理状态，大牛市中，没有及时介入自己看好的股票会后悔；震荡市中，自己持有的股票不涨也不跌，但别人推荐的股票却一直上涨，自己会因为没有听从别人的建议而及时换股后悔等都属于后悔理论的范畴[7]。
五、融资融券投资行为的实证分析
（一）研究方案设计
为了能够较好的完成基于行为金融学的融资融券投资者投资行为的研究，我们需要首先进行研究方案的设计，这一方案设计主要包括问卷调查的设计与对样本投资者实际交易数据进行分析等两部分内容。
（二）样本选取
本文研究选择的样本来自于上海某券商的营业部，选择的样本具备着客户储量大且客户结构合理全面的特点，且能够保证真实有效、具有代表性。截止2016年6月，该营业部有效融资Q券账户数为1144个，有效交易客户377名，笔者选择了377名有效交易客户的资料作为本文研究的样本。在对377名客户进行的调查中，笔者通过问卷发放与电话访问两种方式进行调查，最终回收有价值问卷313份，这一83%的有效回收率支持了本文研究的顺利进行[8]。
（三）问卷调查结果统计和分析
在问卷调查中，笔者设计了您是通过什么渠道初次了解到融资融券工具、促使了您选择开立融资h券账户的原因、已有A股账户了，您为什么要开立熟资融券账户等十个问题，问题均为选择式，介于篇幅原因这里不详细介绍问卷内容。在对问卷结果进行的分析与整理中，笔者发现融资融券投资者在投资决策过程中普遍具有过度自信、确定性偏好、风险规避、政策依赖、损失厌恶、处置效应、拥有心理账户等特点；融资融券投资者的投资行为具有羊群效应的特点；融资融券投资者的投资行为中存在着思维定势现象等三方面的结果。
（四）实际交易数据分析
在对这377名客户的实际交易数据进行的分析中，笔者选择了描述统计法与相关分析法两种研究方法。在具体的交易数据分析中，笔者对投资者融资融券开户时间、年龄、股龄、期初资产量、成交量、绝对收益率、相对收益率、依据成交量比较、对跑赢上证指数的81个投资者进行比较、对跑赢大盘的投资者换手率、对绝对收益亏损的120位投资者换手率析等进行了实际交易数据分析，而经过这些分析笔者最终得出了融资融券投资者在开立账户环节中，存在从众心理、羊群效应现象、过度自信或过度恐惧的投资行为特征、风险规避与确定性偏好的投资行为特征、融资融券投资者交易量普遍较大等结论。
（五）分析结论
结合问卷调查结构与实际交易数据结果的分析，笔者发现融资融券投资者存在着投资行为具有羊群效应的特点、普遍对于工具的运用较为简单和片面、融资投资决策过程中普遍过度自信或过度恐惧、存在很强的政策依赖心理、在投资决策过程中具有损失厌恶心理及处置效应现象。
六、结论
结合本文基于行为金融学的融资融券投资者投资行为的研究，笔者建议融资融券投资者主动认识到自身的投资缺陷，根据自身的风险承受能力和对市场的判断能力来规范自身的交易行为，并学会加强自身资金的管理，这样才能真正保证自身投资的优化，提高自身收益。
参考文献：
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投资心理论文范文6
关键词：利益相关者 企业价值增值 分配
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）07-00-02
一、引言
在公司制企业的发展过程中，股东至上的企业经营管理原则一直占据主流地位。在这种观点下，企业的各种管理工作应以实现股东的价值最大化为目标被视作理所当然，我们也不得不承认企业的主要出资者即股东在企业中的重要地位。但随着企业社会责任、企业治理层权利越来越大等问题的出现，这一观点越来越受到研究者和社会大众的质疑，从利益相关者的视角出发、将更多利益主体利益纳入企业治理等方面成为迫切需要。
“利益相关者”概念是斯坦福研究所于1963年第一次提出的，但在过去的时间里关于企业利益相关者的范畴一直存在争议。尽管如此，关于利益相关理论的研究还是取得了很大的进步，关于其的应用研究已经推进到了公司治理、公司战略、企业社会责任等多个研究层面，在现代企业的管理实践中利益相关者理论的应用也越来越多。本文试图将对利益相关者理论的研究推进到企业价值层面上，具体探讨企业价值增值在利益相关者理论下的分配过程。企业价值作为企业经营管理活动的核心，是由利益相关者投入的资本转化而成的。企业利益相关者范围不同将导致企业价值及其增值的分配模式的不同。
二、利益相关者范围界定
要探讨利益相关者视角下的企业价值增值分配问题，首先要明确企业价值增值分配的对象。物力资本投资者的典型代表即股东，人力资本投资者的代表为企业员工及管理者。企业价值及价值增值的形成主要是由各利益相关者对企业所投入的资本转化而来的，依此逻辑推理则在利益相关者理论下的企业价值增值的分配对象应该为各利益相关者。但在学术界并没有形成关于利益相关者范围的统一认识。概括起来讲，主要存在以下两种观点，一种观点认为只要是与企业有关的个人或单位都应该包括在企业利益相关者的范围之内，即广义利益相关者，这种观点的主要代表人物为弗里曼等。另一种观点则认为只有与企业有实质性联系的个人或单位才应属于企业的利益相关者，即狭义利益相关者，这种观点的主要代表人物为克拉克森等。在本文的论述中我们采用第二种观点，原因有两点：一、办企业不是办社会，将所有与企业有关的主体都看作企业的利益相关者有违企业存在的初衷，二、在利益相关者理论下企业价值等同于所有利益相关者价值的集合，这种等同关系在理论上讲是成立的，但在现实的管理实践中这种关系是无法衡量的。企业契约理论认为企业是一系列契约的集合体，利益相关者即企业向企业投入资本并因此承担相应风险的利益主体，据此本文将企业的利益相关者分为主要利益相关者与次要利益相关者，主要利益相关者指与企业签订投资契约、向企业投入物力资本或人力资本的利益主体，如股东、债权人和员工等。次要利益相关者指除主要利益相关者以外的与企业签订非实质性契约的利益主体，如顾客、潜在投资者、投资分析师等，则企业价值增值的分配对象应为与企业签订投资契约的主要利益相关者。
三、企业价值增值分配模式浅析
（1）按各利益相关者的贡献分配
企业主要利益相关者是与企业签订投资契约向企业投入人力或物力资本的利益主体，企业类型与组织形式的不同都会导致企业主要利益相关者所含主体范围的不同，在本文中为了方便讨论，我们将股东、管理者、员工及债权人看作是一般目标企业的主要利益相关者，在主要利益相关者所涵盖范围不同的情况下，也可根据下文中的研究思路来研究目标企业的价值分配。则此处目标企业的价值增值的分配对象就是这四类企业的主要利益相关者。
在利益相关者理论下，企业除股东之外的利益相关者（包括管理者、员工及债权人）像股东一样对企业投入了企业正常运营的基础性资本，承担了一定的企业经营风险，与传统企业理论不同，这些利益相关者不能作为固定收入者而存在，其投资的回报率应由其对企业的贡献来决定，投资者对企业的贡献是由其所承担的企业风险的大小来决定的，在财务管理学中，投资者承担的企业风险的大小通常是由其投资的资本成本或所要求的报酬率来衡量的，则此处我们在确定目标企业的各利益相关者的分配率时可根据其投资的资本成本或要求的投资报酬率来决定。股东作为企业的直接出资者，其具有企业剩余价值的索取权，即无论发放股利与否，企业扣除了管理者等主要利益相关者的投资回报之后的剩余价值都由股东所有，则此处重点是要确定除股东之外的其他利益相关者的投资资本成本。管理者和员工的资本成本可以用财务管理些中的资本资产定价模型来确定即Rs=Rf+βi*（Rm-Rf）。Rs就是管理者或员工的资本成本，Rf是市场中无风险投资的报酬率，βi是指利益主体承担的风险水平，Rm是市场的投资报酬率。在现有的市场经济环境下，Rm及Rf这两个指标是容易取得的，关键在于怎样确定风险水平的大小，这里比较合理的做法就是让独立的风险评估单位对企业的经营风险进行客观独立的评估，以此来确定企业中管理者、员工所承担的风险水平。债权人投资的资本成本可以根据其对企业投资的票面利率来确定，这种方法虽然简单但具有一定的不合理性，比较合理的方法是根据债权人对企业投资的面值、期限、购价及票面利率用试值法来确定债券人的实际报酬率。确定了各利益相关者投资的资本成本，也就确定了其所承担了经营风险，也就可据此来分配目标企业的价值增值。
（2）按作业分配企业价值增值
作业简单的讲就是企业为了提供一定产量的产品或劳务所消耗的人力、技术、原材料、方法和环境的集合体。现代企业实际上是一个为了满足顾客需要而建立的一系列有序的作业集合体，这形成了一个由此及彼、由内向外的作业链。每完成一项作业要消耗一定量的资源，而作业的产出又形成一定的价值，转移给下一个作业，按此逐步推移，直至最终把产品提供给企业外部的顾客。最终产品作为企业内部一系列需要的总产出，凝集了在各个作业上形成而最终转移给顾客的价值。因此，作业链同时也表现为价值链，作业的推移也表现为价值在企业内部的逐步积累和转移。作业就是通过消耗资源来创造企业价值的业务单位，作业的行为主体就是企业的利益相关者，其消耗的资源包括财务资源及知识资源等都是利益相关者对企业进行的投资，则我们就可以通过作业来实现企业价值增值在各利益相关者之间的分配。
首先我们要在作业分析的基础上，确认作业、主要作业，将同质作业合并建立作业中心，各作业中心是企业价值创造和增值的核心动力，我们就可以按各作业中心的贡献大小将企业的价值增值分配到各作业中心中去，这要求企业要有很完善的作业管理方法，各作业创造的价值有很好的衡量标准，比如我们可以用各作业中心所耗用的资源的现时市场价值来作为作业中心对企业价值创造的贡献大小的评价指标。
作业是消耗资源的业务单位，在同一个作业中心中肯定会消耗不同的资源，接下来就根据消耗资源的类型在同一作业中心中细分出资源中心，资源中心大致包括人力中心、实物中心、知识中心及财务中心等。这时就可以将作业中心分配所得的企业价值增值额根据各资源中心的贡献大小分配给各个资源中心，和上面一样，此时的衡量标准就可以是各资源中心所耗资源的现时市场价值的大小。
图3 企业价值增值按作业分配
各种资源都是由企业的利益相关者投入的，如人力资源大多是由员工提供的，实物资产大都是股东投入的资本转化而来的，知识资源大都是由企业的管理者提供的，财务资源则是由股东和债权人共同投入的，在将企业的价值增值分配给各资源中心后，就可根据资源投入的不同主体将企业的价值增值分配给各投资主体即企业的利益相关者。此步骤如图3所示。
四、结语
本文将利益相关者理论和企业价值结合在了一起进行研究，主要探讨了在利益相关者理论下的企业价值增值分配。在讨论利益相关者理论下的目标企业的价值增值分配时本文提出了两种不同的模式，一是按贡献大小来分配价值增值，另一是按作业分配价值增值。按贡献大小可以看作是按承担的风险水平来衡量，在财务学中，风险大小一般用资本成本来评价，所以此处按贡献大小其实就是按各利益相关者投资的资本成本来分配企业的价值增值。按作业对企业的价值增值进行分配是我们在作业成本法的启发下得出的一种新的思路，本文中只是一个大致的框架，还有待进一步的填充与完善，希望此种想法可以为其他的研究人员提供一些有益的启示。
参考文献：
[1]王竹泉，逄咏梅，马广林.利益相关者与企业价值增值创造与分享[J].中国会计研究与教育，2006（1）.
[2]孙建平.利益相关者视角下企业价值增值的形成和分享[J].经济研究导刊，2010.
