直接融资范文1
接近金融高层的人士透露，决策层希望今年的社会融资总量能够保持平稳，大致与过去两年14万亿元规模相当。
某央行人士解读称，这表示贷款规模要下压一点，直接融资要上一些，要不断调整间接融资和直接融资的比例。现在银行信贷与非信贷融资的比例是56∶44，未来这一比例可以更加优化。
来自央行的数据显示，2010年，中国社会融资规模达到14.27万亿元，其中银行新增贷款7.95万亿元，占比由2002年的92％下降至56％，同期直接融资占比大幅上升，企业债、股票分别提升6.8个百分点和1.1个百分点。
中国融资结构已发生实质性变化。一位有多年金融监管背景的人士表示，首先，货币的形成机制发生了改变，资产形态更加丰富，这使得政策目标不再那么单一；其次，资产价格的波动性对信贷体系带来冲击。信贷规模的控制以及资金价格管制下的调控对资产价格的影响在降低。
2011年春节前夕，央行在《2010年第四季度中国货币政策执行报告》中表示，将注重从社会融资总量的角度来衡量金融对经济的支持力度。3月《政府工作报告》亦明确提出，要保持合理的社会融资规模，提高直接融资比重。
尽管央行多次表态，社会融资总量目前只是作为监测指标和中间变量，但业界对于其隐含的新调控思路依然感到不安。多位金融人士在接受《财经》记者采访时表示担忧，直接融资市场本已面临行政干预过重、多头监管等问题，央行此举是否会成为市场化改革障碍。
“直融”双轮驱动
一季度，央行数次加息和上调存款准备金率的措施已现效果，新增信贷规模同比明显收缩。多家机构预测，今年一季度新增信贷规模约为2.2万亿元，明显低于去年同期2.6万亿元的规模。
与之相对应的是，直接融资市场依旧火爆。一季度，A股市场新股发行保持顺畅，首次公开发行（IPO）公司88家，合计融资959.91亿元。根据Wind统计，同期发行了5691亿元非金融企业债。二者规模之和相当于同期新增贷款的三成，此外，一季度还发行了6123亿元金融债和3260亿元国债。
市场人士预期，股市、债市主导的直接融资市场的扩容在提速。
一位接近证监会发行部人士介绍，在今年年初的工作会议上，相关领导强调，发行部今年的工作重点是继续支持符合条件的企业上市。
证监会主席助理朱从玖在今年“两会”期间表示，证监会有关IPO和再融资修改完善工作，有望在年内完成。整体修改方向是更加市场化，特别是已上市公司再融资，其发行审核监管具备进一步简化与提高审核效率的条件。
除了修订相关法律法规，监管层在上市公司数量上也有新规划。据上海证券交易所理事长耿亮介绍，“十二五”期间，每年将有50家企业在上海证券交易所主板市场上市。而深圳证券交易所也计划在三年内让符合创业板上市标准的近千家公司进入资本市场。
一位证券监管部门的高层透露，随着多层次市场的建立，私募股权基金将获得长足发展。证监会拟成立基金二部，专司监管私募基金，以适应私募纳入《基金法》的新形势。
债权融资方面，上市公司债和企业债的主管部门证监会、发改委也在筹备改革债券的发行体制。证监会专门为此成立了债券工作领导小组，2月18日，证监会召集14家券商在京召开公司债券内部讨论会，简化发行程序，意在从今年6月起，全面推行新版公司债发行办法，将发行审核周期缩短至一个月。
目前，随着越来越多的企业达到发债的上限，债券市场在快速发展后，已开始面临瓶颈――“公司公开发行债券的累计余额不得超过净资产40％”的规定，限制了债券市场为经济提供资金支持的作用，受此约束的债券市场也很难承担起填补贷款收缩空白的重任。
据《财经》记者了解，在发行、创新上先行已久的银行间市场，正在积极推动债券私募发行，缓解债市的“天花板”限制。承销商与企业亦摩拳擦掌，期待相关部门尽快达成一致，对创新放行。
中信银行副行长曹彤对《财经》记者表示，美国之所以能用相当于中国80％的货币供应量，创造几乎三倍的GDP，原因就在于其强大的资本市场和机制，促使其以直接融资的方式满足了经济需求。
助推金融脱媒
今年3月初的“两会”政府工作报告，提出保持合理的社会融资规模，同时要求“提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求”。
央行调查统计司司长盛松成在接受《财经》记者专访时就社会融资规模的“合理”性进行解读，除了规模合理，还要做到直接融资和间接融资的结构要合理。优化社会融资结构，提高直接融资比重，对合理分散信用风险，完善企业资本结构，满足经济发展的合理资金需求具有重要的意义。
直接融资市场的发展，将助推中国金融脱媒的进程，把更多的储蓄转化为投资。目前中国的货币投放主要为各类贷款增加和外汇占款增加两大渠道。
曹彤称，直接融资市场发展的滞后，是造成这一结果的重要原因。国民经济快速发展，包括应对金融危机，只能依赖于银行贷款的支撑，而银行贷款派生的漏出效应又必然导致货币存量大于实体经济总量，超量货币供给被动产生。
他认为，保持合理社会融资规模的提出，可以理解为加速发展直接融资市场，并相应替代贷款融资。“方向是对的，只有保证贷款增长明显下降，才能实现M2总体增长率低于、甚至明显低于前一年的目标, 控制通胀预期中的货币多发因素。而直接融资的增加，能够代替信贷减少的缺口，以保证社会融资需求总量，稳定经济增长。”
自2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称“国九条”）以来，A股市场经历了股权分置改革、新股发行改革等政策助推后，扩容节奏不断加快。
2010年531家公司在A股市场融资10275.2亿元，融资规模首次突破万亿元大关。
债券市场已经成为企业直接融资的重要渠道。
据银行间市场交易商协会统计，2010年近500家企业在银行间市场发行了约1.3万亿元债券，同比增长10.9％，发行品种包括短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等，占企业全部直接债务融资规模的75.5％，成为替代贷款的主力。
2010年底，交易商协会推出超短期融资券，发行期限从7天至270天，企业可以自主选择融资时点和期限。在债市人士看来，这对企业短期信贷的分流效果尤为显著。
随着债券市场发展，大型企业纷纷发行中期票据、短期融资券，获得低成本资金，偿还银行贷款。招商银行行长马蔚华在2010年《财经》年会上笑称，“一个好企业发完了债券就还贷款。”他表示，利差收缩和金融脱媒将是未来银行业面临的巨大挑战。
调控思变隐忧
尽管央行力陈社会融资总量对直接融资的积极作用，但在中国金融分业监管格局下，“社会融资总量”所隐含的调控体系，无疑会将所有的金融市场、监管参与者牵涉其中。
一位接近证监会的人士说，“社会融资总量是很敏感的事，具体怎么做还没有确定，各相关部委都在配合，涉及证监会的就是直接融资、发股、发债；而私募股权基金（PE）暂不纳入统计范围。但PE也属股权融资，融资规模越来越大，面临的监管并不统一，各个部委仍在争夺监管权。”
业界的普遍担忧在于，央行是否会再度启用规模限制？规模调控是否会掣肘直接融资市场的发行节奏？
中国直接融资市场在发展过程中从未摆脱行政力量的干预。前述金融监管部门人士认为，无论是新股上市、上市公司再融资、并购重组、债券发行等行为，行政力量无处不在。
以新股发行为例，尽管已经完成第二阶段改革，但证监会并未放弃上市阶段的实质性审核，仍控制着上市名额。上市资源的稀缺扭曲了一级市场定价，也使得股市配置资源的功能大打折扣。
2010年上半年，最后一家国有大型商业银行农行快跑上市，背后亦不乏相关部门的统一协调与支持，而其他公司也被动为其预留时间窗口。
盛松成回应种种质疑称：“央行绝对不会搞具体指标的分割调控，而且未来一定是通过数量和价格相结合的方式，进行市场化调控。”
但这并不能完全消除担忧。一名金融监管官员表示，中国货币政策调控M2，但是M2看不见摸不着，各地方政府也没有什么概念，就只能落实到信贷规模，才能调控。现在提出社会融资总量，还是面临一样的问题：如何解决货币政策的传导机制。
直接融资范文2
4月10日，贵州省PPP（Public-Private Partnership，简称PPP，政府和社会资本合作）暨金政企融资项目推介会举行，推介会当天PPP现场签约总金额近528亿元，其中包括都匀市政府与北京首创环境投资有限公司2.77亿元生活垃圾焚烧发电PPP项目、正安县政府与贵州水务股份有限公司1.98亿元水处理PPP项目等。
本次推介会向社会推介PPP项目101个，计划总投资1628.44亿元，拟引入社会资本1122.43亿元，涉及市政基础设施、交通、公共服务、水利等领域。在金政企融资方面，本次推介会推出2167个金政企融资项目，总投资15983.2亿元，拟融资总金额13317.1亿元。
省发改委副主任张平说：“本次推介会的举办，标志着贵州省推进投融资体制改革迈出了坚实的一步。”在全省推广PPP项目，有利于推动各类资本相互融合、优势互补，促进投资主体多元化，发展混合所有制经济;有利于理顺政府与市场关系，加快政府职能转变，充分发挥市场配置资源的决定性作用。
贵州PPP探索成效卓著
PPP模式在贵州各级政府层面已经出现了一些尝试，随着改革发展的逐渐深入，政府和社会资本合作的推广力度与政策安排都在不断加大。中信银行在贵州的PPP实践就是典型一例。
中信银行有丰富的融资经验，其PPP联合体（项目）已经实现了包括国家体育场、汕头中信滨海新城、武汉市江夏清水江、贵阳南明河治理等多个项目落地。在贵阳南明河治理项目中，中信银行通过其中信产业投资基金管理有限公司旗下北控环境投资有限公司和北控（安徽）水环境投资有限公司共同出资，成立贵州筑信水务环境产业有限公司，以TOT（移交―经营―移交）、BOT（建设-经营-转让）模式运行南明河治理一期、二期项目。
中信银行以自有资金、境外融资等渠道为项目融资。贵阳市城市管理局和筑信水务签订河道服务和污水处理特许经营协议，以纳入财政预算的污水、污泥处理费以及河道建设服务费、河道运营服务费作为主要还款保障，同时将中央财政PPP专项建设补贴作为补充，将政府信用“实实在在转化成项目还款来源”。
中信集团、中信银行“一直在发挥自己的作用，为PPP模式的市场运用积累实践经验”， 中信银行贵阳分行行长、党委书记杨洪说，中信银行贵阳分行是中国中信集团在贵州地区业务协同联席会议的主席单位，承担着中信集团各子公司投资展业的总协调职能，为中信联合体在当地推广PPP模式起到了非常重要的作用。
贵州水务股份有限公司（简称水务股份）的PPP探索实践得到社会认同。据公司总经理路祖强介绍，水务股份是由国企控股的混合所有制企业，本身即是以PPP模式组建，水务股份又以PPP模式在全省各县市区合资合作，组建县级SPV公司（Special purpose vehicl，特殊目的公司），形成系统化、专业化、多结构、多层次的PPP合作模式，“成为可评价、可复制、可放大的示范模式”。
路祖强说，水务股份与全省各县市区政府合作，是把政府“沉没、沉淀、存量”的资产盘活，并突出增量，最终实现公共利益最大化。水务股份与正安县政府合作成立SPV公司，就是其中典型案例。双方就正安县水务市场开展PPP模式合作，水务股份对原正安县自来水公司进行增资扩股，形成合资公司。正安县政府经评估以30%的股权资产出资，水务股份以现金增资扩股，占合资 70%的股权。
贵阳轨道交通2号线一期项目也采取了PPP运作模式建设和运营。贵阳市城市轨道交通有限公司董事长李红卫介绍说，贵阳市政府成立轨道交通PPP项目工作领导小组，负责统筹开展PPP相关工作，通过授权PPP公司，负责轨道交通2号线一期项目的投资建设，项目建成后，移交轨道公司运营。
“合伙人看重的是股权投资收益，债权人看重的债权收益，均不参与具体的项目建设与运营管理，PPP公司运作相对简单明晰，后期合同纠纷较少。”李红卫认为，其不足之处是现阶段一些配套的政策支撑不足，远期政策风险较大。
这种“风险”也体现在另一个PPP项目中。李红卫介绍，“贵阳市综合保税区至西南商贸城地下联络线道及配套工程”的PPP前期准备工作正在展开，此项目前期主要面临的是意向性合伙人要求的投资回报、政府信用支持与项目经营效益不足，财政补差支撑能力与政策限制之间的存在矛盾，“PPP项目前期谈判工作量大，不定因素多”，但是预计在8月份能取得较大进展。
对于在本次推介会推出的PPP项目，贵州省发改委将在前期对接和跟踪服务上做大量工作，并与各地、各部门建立合作长效机制，加强信息沟通与工作协调，促进产业政策、投资政策与信贷政策的有效衔接，及时解决在合作过程中出现的问题，实现投资金融良性互动、合作共赢。
PPP凸显改革与创新
PPP是使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用的重要举措，对稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险具有重要意义。
2014年11月26日，《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》正式公布，其中首次详细阐述建立健全PPP机制，提出要推广PPP模式、规范合作关系保障各方利益、健全风险防范和监督机制、健全退出机制。11月30日，财政部《关于政府和社会资本合作示范项目实施有关问题的通知》，强调“保证PPP示范项目质量，形成可复制、可推广的实施范例，充分发挥示范效应”。
12月4日，国家发改委与财政部分别在各自官网上了《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》和《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》，分别从政策层面和实际操作上对政府和社会资本的合作予以指导。总理在今年的《政府工作报告》中说，在基础设施、公用事业等领域，积极推广政府和社会资本合作模式。贵州省2015年《政府工作报告》也明确提出推广PPP模式。
在城镇化建设和基础投资带来巨量融资需求，而地方政府主要收入来源的土地财政难以为继的情况下，PPP模式有助于缓解地方政府财政支出压力。“随着国家战略转型、新型城镇化进程的加快，PPP模式依然成为基础设施建设、公共产品的主流模式。”杨洪说。
杨洪分析了PPP模式的三大优点：因为可促进地方政府举债规范化，并能提高地方债务的透明化，PPP有利于降低地方债务的系统风险;当前财政部力推PPP的主要原因之一在于化解地方债务危机，示范项目以存量项目为主，通过PPP，可以缓解存量债务压力;PPP推行的关键在于地方政府的契约精神，较高的信用度是采用PPP融资的必要条件，因此PPP将从一定程度上倒逼政府维持自身信用程度。
相较传统融资平台以贷款为主的间接融资，PPP模式下，主要是以股权、新型债券品种为主的直接融资，PPP模式下的政府融资将“开启直接融资大时代”。杨洪认为，PPP模式凸显了创新和改革的重要意义。
首先是PPP融资模式可以吸引更多民营资本，政府公共部门与民营企业以特许权协议为基础进行全程合作，双方共同对项目运行的整个周期负责，不仅有利于降低项目建设投资风险，也可以较好地保障政府、企业及各方利益。
其次是PPP模式一方面可为一些社会经济发展必须的公共基础设施建设项目提供融资支持，另一方面，还可以避免因更多货币增量流入虚拟经济形成的资产泡沫。
直接融资范文3
关键词：直接融资；资本市场；股票市场；债券市场；机构投资者
“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”，这是党的十七大报告为中国资本市场今后发展指明的方向。认真贯彻落实十七大精神，对搞好资本市场改革发展、做好今后资本市场各项工作，具有积极而深远的意义。
一、我国国内融资市场的现状
（一）过度依赖间接融资，加剧了金融体系风险
直接融资与间接融资的协调、均衡发展是提高金融市场效率、降低金融体系风险的内在要求，同时，也是合理配置资金的必然要求。然而，长期以来，我国直接融资比重一直仅有10%左右，来自银行的间接融资占90%，这造成金融风险的压力过分压在银行身上，使银行不堪重负。优秀的企业不能以低成本获得资金支持迅速做大做强，企业发展的激励机制和社会监督机制也不能借助于资本市场建立健全起来；另外，大企业、优质的企业到海外上市，使中国人不能从资本市场中分享中国的大型优秀企业的发展成果，制约了居民收入水平的提高。
(二)副资渠道无法满足不同主体的投副资需求
目前，我国企业融资结构中股票融资增长较快，融资规模迅速扩大，在配置全社会资金中的作用显著增强，但直接融资在企业总体融资结构中的比重仍然偏低。2007年前三季度，国内非金融机构直接融资比重仅为16.6％，而英美等发达市场超过80%，印度、韩国等新兴市场超过50%。现有的直接融资主要面向大型企业，中小企业在直接融资中的份额还比较低。目前，中小企业对经济的贡献率已超过50％，资本市场如何满足这类企业的融资需求，支持其发展壮大是急需解决的课题。同时，还有众多股份制公司希望通过适当的平台实现其股份的流动。随着现货市场的发展和扩大，投资者对金融衍生品交易的需求日益强烈。
（三）债券市场发展缓慢，债券品种结构不合理
股票市场和债券市场的协调发展，是企业多渠道筹集资金的基础，也是形成有效公司治理结构的必要条件。我国债券市场发展缓慢，已不能适应融资的现实需求，主要表现在以下几方面：第一，我国债券市场的总量仍然偏小。2006年，我国市场发行的金融债（不含政策性银行债）、企业债、企业短期融资、资产支持证券发行的总量为3 068亿元，占我国去年gdp的1.5％。而根据世界银行2003年度报告的数据，多数成熟市场国家的企业债券发行量与gdp的比例在50%~100%之间，即使是新兴市场国家，这一比例平均也达到了20%。可见，我国债券市场的规模仍相对较小，债券发行量还有较大的提升空间。第二，我国债券品种的结构尚不合理。2007年3月底，银行间市场包括央票在内的各类债券存量已达10.23万亿元，交易所债市的存量约为3 000亿元。而在这中间，政府信用和准政府信用债券的总量约占95%以上，以纯商业信用为基础的公司和企业债券的总量占比不足5%，只有大型国有或国有控股企业才能发行企业债券，而且每年融资规模有限，被允许进入企业债券市场的投资者也很少，市场交易极不活跃，债券市场的资源配置功能无法有效发挥。如何发展企业债券已经成为资本市场面临的紧迫问题。
（四）国内资本市场发育不完善，上市资源流失海外
由于国内直接融资渠道不畅，造成近年来我国企业赴境外上市数量大幅增加，上市筹资额也大幅提高。统计显示，2003年中国内地企业在海外发行上市的有48家，筹资金额约70亿美元；2004年有84家，筹资金额111.51美元，约为中国内地市场的3倍；2005年有79家中国内地企业境外多家交易所上市，首次公开发行募集资金约200亿美元，远远超出沪深两市2003年和2004年首发募集约100亿美元的融资额；2006年国内企业在境外上市首发融资440亿美元，是国内市场首发融资额的2.5倍。我国企业充分利用国际上较为成熟的资本市场获取发展所需的资金，是现实而经济的选择，但这也造成部分优质上市资源向境外流失，国内投资者无法享受到这些企业的盈利果实，使利润大量流失境外。
二、多渠道促进直接融资发展的对策
胡锦涛在十七届全国人大会议上，针对资本市场，提出“提高银行业、证券业、保险业竞争力。优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。加强和改进金融监管，防范和化解金融风险。”这与我国过去一直倡导的“提高直接融资比重”不同，报告首次提出“多渠道提高直接融资比重”的观点，这为资本市场的发展提出了战略性的指导方向。
（一）稳步发展股票市场
2006年，我国股市出现转折性变化，一个重要特征就是股市融资功能得以恢复。数据显示，2006年沪深两市共有70只新股发行，融资总额达1 642.56亿元，首次突破千亿大关，创出历史新高。而且超级大盘股发行成为当年焦点，单家融资额过百亿的有工商银行、中国人寿、中国银行等。上市再融资同样写下新纪录，当年共有69家公司实施再融资，募资1 106亿元。2007年以来我国股票ipo明显加快，截至9月底，沪深股市上市公司达1 517家；2007年前三季度，a股市场融资约4 779亿元，创出历史新高。
（二）加快发展债券市场
2007年1月的全国金融工作会议对债券发展提出了“加快发展债券市场、扩大企业债券发行规模、大力发展公司债券、完善债券管理体制”的战略要求。加快债券市场发展可从如下四方面着手：第一，扩大债券市场规模，创新企业债券品种。认真贯彻《公司债券发行试点办法》的有关规定，推动企业债券的交易制度改革，鼓励符合条件的公司发行债券，上市交易。创新企业债券品种，扩大企业债券发行规模。第二，建立健全企业债券的法律法规制度，规范企业债券市场的管理，加快修改《破产法》，督促企业履行债务，有效地保护债权人的合法利益。第三，规范企业债券信用评级制度，建立独立、公正和客观的信用评级体系。在信用评级体系逐步建立后，企业要推出不同信用等级的债券，比如民营企业债券等，使作为信用风险补偿的收益率水平拉开距离。第四，引入短期融资券发行备案制，逐步放松发行管制，稳定债券发行，并保持一定的连续性，以提供充足的市场流行性。
（三）大力发展多层次资本市场，满足多元化的投融资需求
大力发展多层次资本市场，是贯彻十七大关于“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”的重要论述的必然选择。当前，我国资本市场体系尚不健全，还难以有效满足多元化的投融资需求，一定程度上制约了资本市场在资源配置中基础性作用的发挥。因此，证监会将加快创业板市场建设，形成更有效率的场外交易市场，稳步推进金融衍生品市场的建设，建立适合中国国情的多层次市场体系。第一，进一步大力发展主板市场。股权分置改革的顺利完成，使主板市场发生了很大的变化。随着工商银行、中国银行、中国石油等一批大市值公司相继上市，中国船舶、中国铝业等大型公司重组购并后整体上市，不仅市场规模大幅扩张，上市公司结构也发生了很大变化，市场功能进一步发挥。第二，坚持不懈地发展中小企业板。中小企业板自2004年设立以来得到了较快发展，制度创新力度不断加大，已成为我国多层次资本市场重要的组成部分。截至2007年11月23日，中小企业板已有196家公司发行（其中188家已经挂牌上市），市值达到7 889亿元。第三，加快推进创业板市场建设。创业板市场是20世纪70年代以来世界各国致力于扶持创业企业和支持创新的产物。加快创业板市场建设，全力支持企业自主创新，是资本市场落实国家自主创新战略的重要内容。
（四）积极引导民间资金进入直接融资领域
市场经济越成熟，民营经济越发展，民间资金必然以一定的方式进入投融资领域，充分引导整合民间资本具有重大的经济意义。第一，民间融资是对正式金融机构的补充，有利于改善融资市场环境与结构，为中小企业融资开辟有效的资金资源，缓解融资市场资金供应紧张状态，发挥投资对经济增长的拉动作用。第二，在一定程度上有助于减少当地金融机构的巨额存差，也有助于减少金融机构资金供应压力和分散金融风险。第三，发展民间融资，在一定程度上可以改善间接融资和直接融资比例失调状态，对金融企业深化改革、创新产品、改善服务、提高效率起到促进作用。作为重要的经济资源，民间资金理应受到相当重视，然而积极引导民间资金必将是一个长期的过程。从长远看，只要我们的资本市场持续、有序发展，民间资金也会有一个好的前景。
（五）培育机构投资者队伍，优化机构投资者结构
近年来国内机构投资者不断壮大，初步形成了由基金、qfii、保险资金、社保基金、企业年金及各类理财产品构成的多元化机构投资者队伍。截至2007年9月底，专业机构持股市值已占上市a股流通市值的三成多。机构投资者队伍的壮大，为提高直接融资水平创造了条件。而如何拓宽直接融资也对机构投资者提出了更高的要求，机构投资者只有优化投资者结构，建立合格机构投资者制度，拓宽长期资金入市渠道，才能适应直接融资发展的需要。培育健康和高效的机构投资者还应注意如下几个方面：第一，机构投资者（其中包括保险公司、养老基金、投资管理基金、信托公司和证券公司）都必须采用统一的标准，为了提高法规的质量并使它们之间能够相互配合，可考虑对现有的法规进行一次彻底的综合审查。同时，有必要充分协调对投资顾问服务及进行投资决策的从业人员在包括投资分析和资产组合管理等专业领域的资格认定。第二，为了实现中国的专业机构投资者队伍以及在公平竞争环境中引进包括外资的新进入者等目标，机构投资者的股权多样化和私有化也是不可少的。第三，为了放松投资限制，以及建立合理的、协调统一的投资法规。特别是对投资长期基建项目债券，只要符合有关的信息披露标准和风险特征要求，就应该允许所有类型的机构投资者参与投资。随着投资品种的多样化，需要对风险和预期回报方面的信息披露加强监管。
参考文献：
[1] 孟慧,杨秋玲.浅析我国直接融资与间接比例的失衡问题[j].河北经贸大学学报,2006,(1).
直接融资范文4
关键词：资产证券化 资产支持商业票据 金融创新
中图分类号:F830.9 文献标识码:A文章编号：1006-1770(2006)10-041-06
一、 ABCP概述
起源于美国的资产证券化是20世纪70年代以来一项重要的金融创新，它给银行带来了新的发展机遇，改变了传统的投融资体制，引起了金融领域的巨大变革。资产证券化的发展带来了一种新的短期融资工具――资产支持商业票据（ABCP），它属于金融资产证券化别目的公司发行结构下的循环交易结构化融资产品。
简单来说，资产支持商业票据(ABCP)是指发债人以各种应收账款、分期付款等资产作为抵押而发行的一种商业票据，一般来说其发行期限通常不超过270天，因此可以适用于发行主体的短期融资需要。
1、ABCP和资产证券化、ABS以及MBS的比较
从严格意义上看，ABCP是资产证券化的一种，是资产的短期证券化模式，能更好满足企业的短期流动性要求。但同时ABCP又有自己的特点。它大多以循环的方式进行，企业资产进入证券化程序后可以循环融资。并且其资产池既可以只接受一家大型企业的应收账款，也可以把不同企业的应收账款纳入其中，使规模较小的企业也可以参与其中，从而解决了中、小型企业无实物资产进行担保融资的难题。
与资产证券化的其他方式相比，尽管ABCP也采取了证券化技术，并属于广义的ABS，但ABCP与普通的ABS产品也有所区别。具体来说在期限方面，普通的ABS 产品期限多长于1 年；而ABCP通常为1 年以下；在信息披露方面，普通的ABS 产品的信息披露较为完整，而ABCP则通常不披露这些信息；在风险隔离方面，普通的ABS 产品通常需要实现破产隔离和真实出售，风险隔离程度较高。而ABCP的风险隔离程度相对较弱；在成本方面，ABS 产品由于发行过程比较复杂，时间较长，成本较高。而ABCP发行时间相对较短、程序相对简单、成本较低。
2、ABCP在世界范围内的发展
（1）全球ABS市场
根据美国债券市场协会的统计，截止到2005年底，全球ABS市场余额已经达到19552亿美元。如果按照ABC基础资产市场余额进行分类的话，从1995到2006年第二季度累计计算，占整个市场份额最多的是信用卡应收款，占到整个余额市场的四分之一；另外，汽车贷款和债务抵押债券合计也占到将近25%以上。
（2）ABCP在美国的发展
从1981年美国美林公司发行了一期中期票据以后，美国票据市场一直保持高度发展态势。从图3中可以看出，美国ABCP市场规模在近些年迅速增加，占商业票据市场的比重也不断增加。
图4 给出了美国市场现存ABCP的基础资产种类分布（截至2005年12月），可以看出，基础资产种类分布相当广
泛。总体而言，住房抵押贷款、汽车贷款、债务抵押债券以及应收账款的比重较大。
从图5到图8也可以看出，美国的商业票据和ABCP发行规模也都不断壮大，而ABCP占据票据市场的比例更是连年攀升，从2001年的近30%发展到2005年的近40%。
（3）ABCP在欧洲的发展
在欧洲，尽管围绕着巴塞尔协议II的执行所带来的不确定性和紧缩市场利差空间的影响，2005年欧洲资产支持商业票据市场仍旧持续增长。截止到2005年底，欧洲渠道发行商发行的ABCP余额为1420亿美元，比2004年同期增长12.6%。
3、ABCP产生发展的动因
在短短20年的时间里，资产支持商业票据（ABCP）能够在全球得到快速的发展，其中除了政府等力量推动外，关键是具有强大的内在市场动力。
首先，对于资金需求者企业来说，ABCP的资产池更具有多样性和灵活性，可以把不同公司的应收账款等资产纳入其中，从而解决了中、小型企业没有实物资产担保融资的难题。且ABCP采用流动性支持、信用支持等多种信用增级手段，能大幅降低票据的信用风险从而获得更高的信用评级，因此能够以比银行借款更低的成本为运营资本融资。再有，对一般企业而言，通过发行ABCP，可以将该项资产从资产负债表中移出，提高了资产的流动性，且循环发行的ABCP让企业可以针对自己的资金需求来弹性决定ABCP发行规模。
其次，对于保险、养老和投资基金等资金来源充足稳定、追求资产安全基础上收益的资金提供者来说，ABCP就正适应了这部分投资者的要求。再有，与一般的资产支持证券主要依靠内部增级机制不同，ABCP更多可以采用外部增级的方式，且这种支持机制一般是必须的，而这也正成为投资者愿意投资的重要前提。
最后，对于渠道发行商等中介机构来说，ABCP以企业的资产作为支持将间接减轻银行的企业贷款融资压力。且由于ABCP一般在银行间债券市场推出，商业银行等金融机构可以承担产品设计以及承销工作，再有发起人通过发行ABCP 融资收购债务类资产，还可以有机会获得基础资产收益与发行ABCP 成本之间的利差收益，这些都为金融机构等中介增加中间收入开辟了新的途径。
4、ABCP的主要参与方
资产支持商业票据（ABCP）项目参与方主要由破产隔离的特别目的机构（SPV）或者渠道发行商（conduit）及提供不同服务的成员组成。
（1）渠道发行商（conduit）
渠道发行商是指专门发行ABCP项目的商业票据发行商。通常他们可以由SPV注资，由独立于投资商的管理公司所拥有并且结构化为破产隔离。
虽然渠道发行商和一般的证券化SPV都为破产隔离的法律实体，并通过它来向融资方购买资产，向投资方发行票据，但他们在一些方面也有区别：一是渠道发行商在资产上的投资可以在规模上循环和波动。二是渠道发行商可以投资于不同的资产，因此可以构建多样化的投资组合。三是渠道发行商为避免资产偿付不足和债务时间不匹配而设的流动性支持，而不断地借短贷长，即发行短期债务，为长期资产融资。四是渠道发行商没有资产和债务有计划的摊销。五是渠道发行商自己也可以充当票据发行收益与成本的套利者。
（2）发起者（originator 或者 sponsor）
ABCP项目通常由一般为大型银行或者财务公司的发起人发起，发起ABCP项目的机构通常要为项目指定相应的资产和融资需求方。但发起人并不拥有渠道发行商的所有权，而是由不相关的第三方所拥有。尽管并不拥有渠道发行商，但发起人通常会同时承担渠道发行商的管理机构以及充当信用加强、流动性支持或者两者兼而有之的提供商的角色。
（3）信用增强及流动性支持提供商
ABCP项目通常通过结构化信用增强来防止潜在投资组合的损失，而信用增强提供商则是为了使发行的票据获得更高的信用评级，从而更吸引投资者而设的信用辅助机构。
一般来说，信用增强措施既可以是特定交易基础上的信用增强，也可以是整个项目范围内的，或者两者兼而有之。交易基础上的信用加强仅仅为某一项特定资产的交易提供了损失保护，一般可以采用超额担保、履约保证、对原始权益人的追索权、损失储备、超额现金流等方式。整个项目范围内的信用增强则可以用来覆盖资产组合里面任何资产所导致的损失。主要形式包括不可撤销的贷款便利、次级债、信用证、保证债券、担保等。
虽然信用加强在规模上可以确保潜在资产池的信用质量和由渠道发行商发行的商业票据评级信用相当，但如果损失超过了信用增强的数额，即出现了资产非信用风险的因素，则渠道发行商仍可能出现无法全额偿付到期票据的情况，这时就需要额外的流动性支持。另外，流动性支持也在渠道发行商不能新发票据来偿付到期的商业票据或者在现行的交易下不能获得额外的流动资产时也可以作为一个备选的融资来源。
流动性支持通常包括内外源两种融资方式。内源融资通常指的就是通过潜在循环资产的未来现金流进行到期票据的偿付。外部流动性支持是由第三方金融机构提供，并且通常采取贷款或者资产购买便利的方式。和信用增强一样，流动性支持可以既存在于特定资产的交易基础上，也可以是整个项目范围内。
（4）机构
一般来说，ABCP渠道发行商会和不同的商订立合同来获取和运作管理这个项目相关的服务。典型的机构包括有管理机构（administrative agent）、经理人（manager）、发行偿付机构和保管人（issuing & paying agent and depositary）、票据销售机构（CP placement agent）和担保机构（collateral agent）等。
5、ABCP的主要类型
资产支持商业票据（ABCP）根据不同的分类方法可以有不同的类型：
（1）按照发行期限的不同，ABCP可以分为270天以下的多个品种。以美国的ABCP为例，发行期限有1天、7天、15天、21天、30天、45天、60天、90天、120天、150天、180天、210天和270天，当然每种期限的票据利率也不尽相同。
（2）按照发起者在项目中用来融资的资产和融资目的来划分，ABCP项目有三种架构。
第一种为单一资产出售方架构（single seller），即在ABCP项目中，项目发起人是融资资产的唯一组织者。在这种安排下，原始债务人可以有效控制资产管理的相关费用，但同时也必须单独承担着相关费用，票据的发行通常也需要相应较大资产规模支持。第二种为多资产出售方架构（multi seller），即在项目中渠道发行商可以从多个出售方手中购买到多家发起者的资产，显然这种结构提供了从多个不同的卖方购买一系列不同的资产的灵活性。第三种为证券支持架构（security backed），其中项目发起人一般是寻求套利机会或者希望从资产负债表中剥离与资产相关的资本，从而免除债务的金融机构。证券支持的ABCP项目通常投资于证券，这包括评过级的资产支持、抵押支持和公司债券。
当然ABCP项目也可以结构化为证券支持和多个卖方策略的混合方式，这样既满足了发起人自己融资需要的灵活性，也满足了客户的需要。
（3）按照提供给ABCP项目的外部信用增强的水平不同，ABCP项目还可以分为全额支持（Fully Supported）和部分支持（Partially Supported）两种结构，见图10和图11。
在全额支持的情况下，支持提供商必须同时吸收商业票据的信用风险与流动性风险，在部分支持情况下，ABCP的信用支持方仅补偿不超过一定比例的损失。其中在多资产出售方架构部分支持的ABCP项目中，信用支持又可以分为两种情况，即特定交易增强和项目范围增强。对于前者，信用增强措施只用于支持某特定出售人所出售的资产组合，而不能用于支持渠道中其它出售人的资产组合，而项目范围的信用增强中，信用增强可以用于支持所有渠道中的资产。
二、 ABCP的信用评级
和商业票据类似，ABCP的评级综合考虑了几家评级机构的意见，表1描述了了最主要的三家机构对ABCP的评级标准。
一般来说，在对ABCP进行评级时，评级机构主要以考虑信用增强和流动性支持为主，兼顾资产质量、信贷投资政策以及发行交易关联方，以便对投资者负责。这两项标准是非常重要的。首先，为了得到最高的评级，渠道发行商所发行的ABCP必须获得100%的支持，例如，一个ABCP项目受到15%的信用增强的保护，就必须有85%的流动性支持，才能得到最高评级。另外，对ABCP的评级也与提供支持的机构的信用有关。
三、 ABCP的法律监管
ABCP商业票据证券化的过程实际上几乎涵盖了所有的经济法律领域，是一项复杂的法律系统工程。
具体来说，首先是对ABCP性质的判断。ABCP作为一个新的金融产品，对其性质的判断涉及到其适用于哪一个法律规范和哪一个机构对其监管的问题，以保护投资者利益，使其规范健康地发展。在美国的资产证券化实践过程中，ABCP依据证券法的宽泛定义和司法判例的规则被认定为是一种证券，并受到证券法规的约束和美国证券交易委员会的监管。
其次是对ABCP注册交易的监管。美国证券交易委员会(SEC)对ABCP发行的监管相对宽松和灵活。根据美国1933年证券法3（a）3的要求，ABCP是免除注册的，但通常这些商业票据的到期日是不能超过九个月的。而且其发行所融到的资金只能用于现时的交易。而根据证券法4（2）的要求，不包括公募发行的商业票据只可以出售给合格投资者。《投资公司法》也是ABCP结构化融资过程中一个主要的适用法律之一，因为没有其中的相关豁免条款，一个结构化的融资主体就需要首先注册为一个投资公司。
最后是对ABCP关联各方权利义务的确认，这也包括几个方面的内容。一是对ABCP渠道发行商破产隔离身份的确认。破产隔离一般是通过限制渠道发行商的经营范围、强化它可能出现的责任、保留其与所有者、参与者和服务提供商之间的独立性和确保所有关键参与方同意不会在发行的最后到期票据偿付完毕后的一年零一天内向渠道发行商提出或参与提出非自愿破产申请下实现的。二是对资产收益从出售方到渠道发行商转移的确认，这一转移过程一般会包括一个媒介SPV或者让与人。在这一过程中，卖方首先必须通过真实出售将资产卖给中介SPV，然后SPV分派权利和利益给渠道发行商。三是对ABCP证券收益取得和保有的确认。商业票据投资者和其他债权人通常都会在资产偿付中保有第一序列。这些其他债权人通常包括流动性提供商、项目范围内的信贷增强提供商和其他合约主体。
四、 ABCP在我国的适用性分析
资产支持商业票据是证券化中的生力军，它是以各种应收款（贸易应收款、信用卡应收款、汽车贷款应收款等）为基础资产发行的证券。一直以来，融资难是制约我国中小企业发展的严重瓶颈之一。无疑在2005年5月我国的中央银行推出短期融资券满足部分企业融资需求后，ABCP的诞生将是解决中、小企业融资困难的又一新手段。
1、我国发行ABCP的历史
早在2000年，深圳证券交易所上市公司中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（以下简称中集公司）就曾经发行过ABCP产品。为了支持贸易业务的扩展，中集集团一直通过发行商业票据进行国际贸易短期融资，这种融资方式直接受到国际经济和金融市场的影响，稳定性比较差。受1997年亚洲金融危机影响，中集公司开始尝试新的融资方式--ABCP，在自己的应收账款基础上发行商业票据。经过一年半的谈判与准备，中集公司与荷兰银行合作，将未来三年内的8000万美元应收账款组合成一个资金池，交给信用评级公司评级，再将这部分应收账款出售给荷兰银行专门注册的TAPCO公司，由TAPCO公司在海外向投资者发行商业票据。TAPCO公司获得资金后支付给中集公司，结果仅仅经过两周时间，中集公司就获得了本来138天才能收回的资金，同时该应收账款从中集公司的资产负债表中剥离，中集公司达到降低负债率的目的，获得了低成本资金，开创了国内企业通过ABCP途径进行短期结构化融资的先河。
2、我国发行ABCP的环境适用性
（1）市场环境问题
我国改革开放20多年以来，虽然在一些方面仍有不足，但金融市场化进程已经取得了相当大的进展。从市场的主要参与主体银行来看，他们在摆脱自身困境，追求规范化持续发展的同时，更多地将注意力转向为企业提供更为人性化的融资服务。同时以前重点发展的资本市场也慢慢走上正轨，目前相应的政策重心也在逐渐转向货币市场，商业票据市场的发行和流通规模更是在起步中稳步增长。另外人民币利率的真正市场化正日趋成熟，这些宏观金融市场环境的良性发展必然为资产支持商业票据的发行、定价、风险控制、二级市场的培育提供较好的发展空间。
（2）信用环境问题
再从信用环境来看。从前面对ABCP的结构分析中可以看出，信用增级和信用评级是ABCP项目中最体现信用工程特征的主要环节，也是ABCP项目得以进行的必要前提。虽然中国历史上信用经济的落后，加上计划经济时代对信用的轻视和破坏，目前的信用观念仍然不甚强化，但从改革开放以来，金融改革在信用重塑方面已经取得了较大的进展，只是确立信用和信用评级在人们心目中的权威性还需要一定的时间，而在企业发行债券等融资行为中起重要作用的评级机构和评级体制也在慢慢适应信用增级和信用评级的重要性和复杂性的要求。
（3）微观主体企业
从微观企业主体来看，目前我国企业的应收账款可以达到证券化标准的还不是很多，这可能有很多原因。首先是应收账款的历史记录问题。由于企业市场化的历史很短，因此无论是行业中应收账款的统计规定性还是企业这方面的资料都是很难获得的，也就很难对应收账款的风险性进行把握和评定，这就给资产支持证券的定价带来困难。其次是应收账款的规模和分散程度。由于我国企业应收款的规模多数较小，这与证券化的规模效益要求是相悖的。同时由于消费信用的规模较小，应收账款更多发生在相关企业之间，分散程度极其有限。通过多卖方融通结构可以解决规模问题，但卖方太多势必造成更大的操作难度，也会带来更大的试验风险。虽然如此，但相信我国经济的高速增长和众多企业发展周期中强烈的融资愿望会直接推动发行主体进行金融产品的结构化创新，而且随着这一融资化进程的不断推进，以及各方面参与者行为和法规的健全、规范和完善，我国企业合规化融资的情境将得到大大改善。
（4）法律环境问题
ABCP项目成功与否取决于其基础资产所产生的现金是否能够平稳地转付给投资者，一旦有某些风险发生，有关法律主体就应当明确知道必然采取哪些行动、将会承担怎样的法律责任。从现在已经颁布的一系列规章来看，资产证券化业务的法律框架已基本具备，但还应进一步完善，明确目前尚未清晰的一些法律程序，以保证ABCP的高效
和规范，为下一步ABCP的推广奠定基础。
3、我国发行ABCP对各相关方的影响
从企业融资角度考虑，与国外成熟的ABCP产品相比，我国央行计划推出的ABCP最大的特点是，我国的ABCP不属于短期融资产品，人民银行要求设计的ABCP产品期限将超过1年，大多数产品期限在2年到5年之间，有的甚至长达10年，接近发展改革委员会的企业债和证监会的企业资产证券化产品的长期年限。因此我国的ABCP本质上应该属于国外常见的资产支持中期票据或者资产抵押债券。这一期限票据的计划将填补我国短期融资券（最长期限不超过365 天）和企业债之间的空白。自2005年4月发行首批企业短期融资券以来，市场发展速度相当快，截止到2006年8月已累计发行超过3429 亿元。但是短期融资券由于期限较短，仅能用于弥补企业的流动性缺口，而企业债的发行审批环节较多，发行周期较长，因此企业申请到额度后，通常就会选择发行10 年以上长期债券。资产支持商业票据计划的推出，无疑将增加企业的融资渠道，并可满足企业对中期负债的需求，有利于其更灵活地进行资产负债匹配。
从投资者角度考虑，ABCP资产支持商业票据将弥补投资者对中期信用产品的投资需求。目前投资者可投资的企业信用产品市场，主要是短期融资券和企业债券市场，期限集中于1 年以下和10 年以上。而发展中期票据市场，可以填补中期信用产品市场的缺失，可以更好地满足投资者进行期限结构的匹配。而银行作为票据市场的主要参与者，在开展资产支持商业票据业务的过程中，不但提高了资产的质量，优化了资产负债结构，而且形成了新的赢利手段。
从债券市场角度考虑，短期融资券首先迈出了重大的步伐，真正基于企业信用的短期融资券打破了国家信用和银行信用在债券发行中的垄断地位，同时打通了货币市场与实体经济之间的连接，进而形成包括货币市场和实体经济在内的更广泛的市场利率结构。短期依靠大量发行短期融资券，将使得货币市场收益率曲线相对市场化；从中长期来看，在信用评级制度尚未完全建立，公司债大规模发展受到制度及审批程序阻滞的局面下，大量发行有资产支持的中长期固定收益品种，有利于形成短、中、长期兼备的相对合宜的债券收益率曲线。
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直接融资范文5
关键词：金融业跨国公司；对外直接投资；因素；效应
1970年代以来，随着跨国银行的迅猛发展，对外直接投资产业结构发生了变化，以银行、证券和保险为代表的金融业对外直接投资已成了跨国公司对外投资的新生力量。金融机构对外直接投资不仅为它们在母国扩展国际业务提供了新的机会，而且为它们拓展海外市场提供了机会。金融机构的对外直接投资对东道国金融市场发展、金融体系稳定产生着深刻的影响。
随着金融自由化步伐的加快，银行、保险和证券业之间的界限越来越模糊，全球金融混业经营的趋势逐渐明显，考虑到金融业在一国经济中的特殊地位，因此，有必要将包括银行业、保险业和证券业等领域的金融业对外直接投资的决定因素纳入视野。
一、金融业跨国直接投资的理论依据
金融机构的对外直接投资作为跨国公司的一种特殊形态，适应于国际贸易的快速增长、跨国公司对外直接投资经营的需要、其母国和潜在东道国政策、制度的变化，为实现其整体战略而从事跨国投资经营。金融业跨国投资一般也是出于节约成本费用、分散经营风险、追逐更多的利润；同时还有为客户跨国经营服务、减少市场不完全的影响和对不完全市场结构的寡占反应等动机。
对外投资最具说服力的理论是英国经济学家邓宁(Dunning，1981)提出“国际生产折衷理论(Eclectic Paradigm of International Production)”，认为一国能跨国投资经营的关键，在于所有权优势(Ownership Advantages)、内部化优势(Internalization Advantages)和区位优势(Location Advantages)三种优势的综合作用。这一理论现已成为当代国际直接投资的主流，并被誉为一个广泛接受的国际生产模式（裴长洪，1995）。其中所有权优势主要表现在企业所拥有的某些无形资产，特别是专利、专有技术和其他知识产权。内部化优势主要是指拥有无形资产所有权优势的企业，通过扩大自己的组织和经营活动，将这些优势的使用内部化的能力。区位优势是指潜在的东道国存在着阻碍出口而不得不选择直接投资或者使用直接投资比出口更有利的各种因素（前者如关税和非贸易壁垒，后者如劳动成本、吸引外资的政策等）。邓宁认为，所有权优势和内部化优势只是企业对外直接投资的必要条件，而非充分条件，内部化优势是动力，而区位优势则决定了企业对外直接投资的空间。
金融机构也是一种特殊的企业，其跨国投资经营也符合这一理论。跨国金融机构的所有权优势与不完全的市场相联系，包括商标或品牌优势、技术优势、企业组织优势、管理与创新优势等产权或无形资产优势，货币资金、对国际市场信息来源及处理规模优势，提供灵活、方便、多样化的服务特征、差异性的服务质量与服务范围优势，技术性人才等人力资本优势。对金融业来说，由于套汇、分保、投资组合、证券、债券上市的复杂性、随机性和风险性，内部化将在实现跨国金融机构的全球战略中发挥重要作用。区位优势包括东道国不可移动的要素禀赋所形成的优势(如独特的地理位置所形成的时间区在金融活动尤其是证券和外汇交易中能体现出它的优越性。劳动力资源丰富为保险事业的拓展提供了便利等)以及东道国的体制、税收等政策优惠所形成的优势。对于以消费者的需求为首要原则的金融服务业来说，经济中心、贸易中心、商业中心对金融服务的需求远较其他地区要多得多。
邓宁国际生产折衷理论在银行业中的适用性被众多所验证(Fariborz Moshirian，2001；Dario Facarelli和Franco Pozzolo，2001)。根据对制造业和银行业对外直接投资的研究，该理论也能解释金融业对外直接投资的决定因素。
金融业对外直接投资的原因有很多，上述分析并不能解释所有的金融机构对外直接投资的动因，具体到每一家金融机构对外直接投资经营的原因甚至同一家金融机构在不同的时期、对不同的国家和地区、在其不同的发展阶段进行投资的原因及战略也会不同。依据邓宁的国际生产折衷理论不可能反映出金融业对外直接投资事实的全部，其他对外直接投资理论或理论的一部分也可以用来解释金融机构跨国投资这种现象。
二、金融业对外直接投资的影响因素分析：来自美国的实践
在跨国公司对外直接投资实践中，以国家来分析，无论从数量还是从质量上来看，美国都是站绝对优势地位。就金融业对外直接投资情况来说，美国也是走在了其他国家的前列。最近十多年来，美国对外直接投资增长迅速，其中金融领域的直接投资比例逐步提高。1992年底美国对外直接投资存量为5020.63亿美元，其中金融领域对外直接投资存量1618.39亿美元，占32.23%；1994年底，美国对外直接投资全球存量为6121.09亿美元，其中金融领域对外直接投资存量为2045.74亿美元，占美国对外直接投资全球存量的33.42%；2000年底，美国对外直接投资全球存量为12556.54亿美元，其中金融领域对外直接投资为5344.22亿美元，占42.94%（王燕辉，王凯涛，陈金贤，2004）。可见，美国金融业对外直接投资在全部产业对外直接投资中的比例逐渐提高。
依据邓宁国际生产折衷理论，假定以以下经济指标来近似表示金融业对外直接投资决策的所有权优势、内部化优势和区位优势：（1）在东道国金融业对外直接投资存量来度量金融机构在东道国所有权优势。可以预期，在一国的金融业对外直接投资存量越多，在该国金融业追加投资量越多，这项指标可以度量美国金融业在该东道国专有资产的所有权优势。（2）以非金融产业对外直接投资和双边贸易额来衡量东道国对母国的开放程度和双边经济一体化程度。这两个指标可以度量美国金融业内部化优势的可利用程度。（3）以东道国GDP、金融发达水平（以银行信贷占GDP的比重来反映）、经济发展水平（以人均GDP来度量）等经济指标以及有无国际金融中心来反映金融机构对外直接投资的区位优势。GDP总量越大意味着经济发展需要更多的资金支持和更多的市场机会；东道国金融越发达，表明该国对金融业的依赖程度越高，从而对其金融业对外直接投资有着更多的市场机会和更低的风险；东道国经济发展水平是跨国金融机构决定是否投资的一个重要决定因素；东道国有无国际金融中心，国际金融中心良好的金融基础设施、便捷的同业市场和专业的金融人才都将吸引跨国金融机构的直接投资，众多跨国金融机构之间地域接近，彼此接触的机会很多，它们可以从国际金融中心的信息外溢(informational spillovers)所带来的正的外部性受益。东道国拥有国际金融中心将吸引更多的跨国金融机构直接投资。
对美国1995年—2000年金融业对各东道国直接投资的投向的地域分布进行实证研究结果表明：美国金融业对各东道国投资流量流向与1994年美国在各东道国金融领域对外直接投资存量、1995年—2000年美国对各东道国非金融领域对外直接投资流量、双边贸易水平、东道国经济发展水平、有无国际金融中心等正相关，进而说明1995年—2000年美国金融业对外直接投资与制造业跨国投资一样也符合邓宁提出的所有权优势、内部化优势和区位优势国际生产折衷理论。三、业跨国公司对外直接投资的效应
有关对外直接投资的效应分析大多从制造业角度进行，很少有人从服务业角度来分析少。随着金融业对外直接投资的日益增长，金融服务业对外直接投资的效应分析显得日益重要。与制造业跨国公司一样，金融业跨国公司对外直接投资也具有的增长效应、就业创造效应、资源转移效应、技术转移与扩散效应、贸易增长效应、产业结构调整效应等经济效应，在此不再一一赘述。与制造业相比，由于金融业在一国经济中居于核心的特殊地位，其效应也有自己的特性。
1、货币金融效应
跨国公司对外直接投资通过货币资金的投入，可带来生产、管理技术的转移与扩散、创造就业、转移配置资源、促进贸易增长和产业结构调整等经济效应，给东道国带来经济增长与，这基本上已形成共识。但是对外直接投资对东道国经济增长的效果大小、效率高低以及如何才能更好实现这一经济效应等的不多。Laura Afaro、Areendam Chanda、Sebnem Kalemli-Ozcan和Selin Sayek(2002)算是在这方面作了开创性研究了。他们依据1975—1995年间的对外直接投资数据，建立模型来验证有较完善金融市场的国家是否使对外直接投资高效地促进了经济增长。进行多元回归分析考察了对包括发展家和发达国家71个国家的经济增长贡献中金融市场作用的大小。结果表明，完善的金融市场可以明显改变对外直接投资对经济增长的作用效果，即具有完善金融市场的国家从对外直接投资中获益更多，而不具备完善金融市场的国家则不能从对外直接投资中获益，甚至会获得负效益。这里Laura Afaro等人是从一种静态的模型考虑，把金融市场视为对外直接投资对经济增长发生作用时的一种或粗或细的管道。他没有考察长期动态的效应会如何。任永菊和张岩贵（2003）根据中国1985-2001年的统计数据，通过建立向量自回归模型以及格兰杰因果关系检验模型，验证了：外国直接投资和金融市场的信贷规模之间不存在协整关系和因果关系，和货币化程度之间存在协整关系；外国直接投资也是货币化程度的格兰杰原因。而金融业跨国对外直接投资直接作用东道国的金融市场，增加了金融市场的主体、带来更为充分的竞争、先进的市场交易技术、分析，促进金融市场的发展与完善。反过来，完善的金融市场有利于提高对外直接投资对经济增长的效率。
2、市场结构效应
金融业对外直接投资所产生的市场结构效应较为复杂。从静态来看，由于金融业在国民经济的重要作用，发展中国家对外来金融资本的进人十分敏感，总是尽可能地保护本国脆弱的金融市场和金融机构，这种保护实际上是对本国既有的政府垄断性市场结构的维护，这种状况如果没有外来因素的冲击是不容易改变的。因此，当这一垄断性的市场结构受到外来因素的终于被打破时，外资金融机构的进驻、市场竞争机制的引人在短期内会形成巨大的竞争压力，有利于打破东道国的市场垄断结构，产生正效应；在长期情况下，由于外资金融机构实力强劲，在他们站稳脚跟后会挤出东道国原有的弱小的金融机构，形成一种新的垄断或寡头垄断者，对后来者形成市场进人壁垒，产生一种负效应，从而部分甚至全部抵消原先的正效应。引人动态分析的话则情况又有所不同，面对竞争国内金融机构不可能坐以待毙，为了生存也会作出积极反映，而政府也会因为种种关系对国内金融机构提供有利的政策导向(比如制定较为严厉的反托拉斯法)，因此，实际情况往往是垄断或寡头垄断的市场结构让位于垄断竞争的市场结构，发展中国家可获得部分的正效应。
3、人力资本形成效应
这一效应对发展中国家而言尤为显著。因为作为经济核心的金融业是一项高风险、高收益的行业，发展金融业需要有先进的分析理论、精确熟练的操作技术和机的运用。因此，从普通交易员、行情分析师和精算师到金融业的高级管理人才都应掌握现代金融理论知识、操作技术，同时，也需要现代化的金融交易服务设施，这就需要安装、调试与维护这些设施的技术人员。而发展中国家在上的投资不足，各种金融设施的配套也比较落后，通过金融业跨国公司对其直接投资可一段室内改变这种局面。无论投资以独资、合资或设立分支机构的方式进入，大型跨国金融机构固有的对人力资源、人才资源的培训、可提供接触国际的机会和国际金融市场新信息的渠道都为当地人力资本的形成提供了条件；对发展中国家来说，金融跨国公司的直接投资也吸引了大量外流人才的回流，遏制了长期以来的脑力外流，突破了发展经济学中关于发展中国家智力外流的“卢卡斯模式”，促进了东道国人力资本技术含量的提高，这是正效应。当然，本地的中高级人才在高薪高福利的影响下从本国金融机构向外资金融机构转移，这种人才的流失是负效应。一般来说，由于先进理论和技术分析手段的带入，这种效应总体上还是正的。
4、经济一体化效应
由于金融业自身的特点和对金融制度规范的要求。与制造业相比，金融业对外直接投资的经济一体化效应较大。一方面，电子信息技术在金融业中的普及，使得世界各地的金融市场相互联接，全球范围内24小时的金融交易成为可能，促进了金融市场的国际化；而金融服务业的对外直接投资不仅通过各分支机构之间网络终端的联结，促进了同一金融机构之间的异地交易，还方便了不同金融机构之间资金的划转，使信息的传递几乎在瞬间完成，金融服务出现了根本性变化。如无纸化交易被券商广泛使用，一张信用卡可以在全球通存通兑，分保险和再保险通过计算机网络而简便易行。同时，世界各地的金融市场相互联接，不仅加强了同类市场之间的国际联系，而且强化了不同市场如资本市场、外汇市场和金融衍生市场之间的相互影响，增加了国际金融市场发生共振效应的可能性。另一方面，国际货币基金组织、世界银行、国际证监会组织、国际证券交易所联合会、国际证券市场协会等国际金融组织的有关规定，《巴塞尔协议》和《金融服务协议》的签订，使得金融服务在统一规则下执行，这种制度的规范统一从更高层次上促进了金融全球化的发展。由此可见，一体化效应的形成既离不开金融机构的跨国化又反过来刺激了金融业的对外直接投资。这一效应直接给消费者得到了更高质量和更方便的服务，也会通过市场交投活跃而产生投资乘数效应进而带来的全球经济增长的正效应；但在经济一体化联动共振效应下，一旦出现金融危机则会带来外部的负效应了（如东南亚金融危机），因此，这种化效应既可能为正，也可能为负。
5、东道国经济自主权与安全效应
在跨国公司对外直接投资中，无论是制造业跨国公司还是与金融业跨国公司，由于跨国公司的决策中心在母国（多是发达国家），它本身是一个微观经济主体，但其背后有一个主权国家（发达国家），它有很高的自主权，在一定程度上可以不执行东道国的宏观经济政策，而削弱东道国的自主权。同时因为它拥有资金、技术、品牌、信誉等有形的和无形的资产而在与发展中国家进行投资谈判中处于强势地位。因此，引进的外国跨国公司越多，东道国的主权和自主权就受到越多的限制，这是一个纯粹的负效应。就金融业投资而言，由于该行业直接掌握着资金融通这一国家的经济命脉，外资金融机构进人后可以通过银行信贷、证券承销和财产保险等投资渠道与东道国的各行各业发生联系，涉及行业的分布面厂，影响力强；而且外资金融机构实力雄厚，业务多样化程度高，分支机构遍及世界各地，不易进行金融监管，使东道国的宏观经济调控能力大受影响，在国际金融市场联动与共振效应作用下，甚至会危及其经济和金融的安全。
总的来看，金融业跨国投资产生的效应很复杂，有正有负。总体效应是正是负取决于东道国的经济整体实力、调控能力和对外资吸收能力结构（Porter，1990），一国在经济发展的不同阶段一定要制定不同的吸引外资投入政策（杨先明，2000），对开放金融业更应如此。因此，发展中国家在金融业的对外开放一定要慎之又慎。
四、结论与启示
综上，我们可以得出以下结论与启示：
金融业跨国公司对外投资与制造业跨国公司对外投资在理论依据、影响因素和效应等方面多有雷同，但由于金融业的独特性质，居于现代经济的核心地位，在具体动因和效应方面有其特征。
根据对金融业对外投资影响因素分析，基于发达国家的跨国公司对中国非金融领域直接投资规模及双边贸易的发展前景广阔，中国经济的高速发展与增长必将吸引更多的资金直接投资于中国金融业。
自2001年中国加入WTO，根据承诺，金融市场将逐步向外资开放，在市场准入和国民待遇等方面对外资机构进一步开放，更多的外资将对中国金融业直接投资。这被国外金融集团认为是打入中国金融市场的机会，金融和保险业现已成为国外跨国集团直接投资增加的重要领域。
金融业跨国公司进驻中国，尽管其银行业的存款利率将继续由我国当局确定，使他们不能在价格上削弱我国内资金融机构的能力，但我国银行业必将面临外国银行的竞争压力，因此，我们应对挑战必须实行银行再造。通过银行再造其管理模式和业务流程，提高中资商业银行经营的集约化程度，集中银行的核心力量，增强银行竞争力，使银行获得可持续竞争的优势。
在世界经济一体化的大背景下，面对激烈的国际竞争，中国企业树立了国际竞争意识，积极“走出去”，开拓国际市场和利用国外资源，在国际竞争中掌握主动权。这也要求我国金融业相应跟进，因此研究金融业对外投资的动因、理论基础、影响因素和效应，对我们稳健地对外开放金融市场和国内金融业“走出去”都具有十分重要的意义。：
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直接融资范文6
关键词：直接融资 资本市场 货币市场
随着经济发展不断深化，投融资渠道呈现多元化趋势，传统以银行信贷资金为主的间接融资模式已不能满足经济发展的需要。以股票、债券、票据、基金为主要形式的直接融资已成为社会融资总量的重要组成部分。作为内陆省份的山西省，直接融资呈现出加快发展的势头，对经济的助推作用日益增强，但山西省直接融资规模尚小，融资渠道还比较狭窄，需进一步开拓思路，加大发展力度。
一、山西直接融资的现状
（一）资本市场融资大幅增加
在一系列政策的推动下，山西省通过资本市场直接融资总额2008年实现134.54亿元，2009年增长2.7倍实现492.52亿元，2010年融资601.53亿元，2011年获批额930.19亿元，实际融资716.35亿元。四年合计融资达1944.94亿元，是前15年（1993年至2007年）融资总额702.59亿元的2.77倍。
（二）上市公司规模不断扩大
2008年，S*ST生化成为山西省第27家境内上市公司；2009年，山西煤炭进出口集团有限公司借壳中油化建成功上市；2010年实现同德化工、山西证券2家企业首发上市，鲁润股份更名为永泰能源并迁址晋中市；2011年实现振东制药、仟源制药、百圆裤业3家企业首发上市，山西省上市公司数量从2007年的26家增加到34家。
（三）公司债、企业债发行规模快速攀升
2011年，山西省公司债获批135亿元，实际发行45亿元；企业债获批103.5亿元，实际发行103.5亿元，是2007年至2010年发行量的总和，发行总量跃居全国第5位。
（四）货币市场直接融资持续增长
山西从2005年开始有企业发行短期融资券，从2008年开始有企业发行中期票据。2011年山西省短期融资券和中期票据共计融资352亿元。其中，国际电力等10家公司发行短期融资券81亿元；太钢集团等10家公司发行中期票据271亿元，是2010年的两倍多，在全国排名第6。
二、山西直接融资发展存在的主要问题
（一）直接融资比例相对偏低，改善融资结构的任务仍然艰巨
长期以来，山西直接融资比例相对偏低。从2001年至2005年，山西省直接融资比例不足3%。2006年以来，直接融资比例明显上升，企业融资渠道呈现多元化趋势，特别是债券融资比例从2005年的2.3%上升到2011年的26.0%，但银行信贷仍然是主要融资渠道。山西是重工业集中的省份，第二产业比重在60%左右，产业的升级改造与转型跨越发展需要大量资金，银行信贷一直以来是企业融资的主渠道，占到融资总量的2/3。如果融资企业感受不到直接融资的便利，就不会选择直接融资，导致缺乏一些创新的融资方式，如期权交易、期货交易、煤炭资源证券化等。
表1 2001-2011年山西省融资总量及融资结构变化情况
数据来源：《2012年山西金融运行报告》
（二）上市公司数量和融资能力有限，结构有待完善
一是上市公司数量少，融资能力弱。截至2011年末，山西省共有境内上市公司34家，上市公司数量仅占沪深上市公司总数的1.5%，居全国第20位，在中部六省中排名第5位，低于湖北（78家）、安徽（76家）、湖南（67家）、河南（63家），仅高于江西（32家）。二是行业集中。除了山西证券、大秦铁路分属第三产业的券商和运输物流行业外，其余32家上市公司都分布在第二产业，占到上市公司总数的94%。三是地区集中。山西省上市公司排名前三位的市分别是太原18家、大同4家、运城3家，这3个市的上市公司数量占到全省的74%，其中省会太原的上市公司数量占到全省的53%。从市属上市公司来看，仅有太原、大同、晋城、运城各有1家，其余7个市还没有。
表2 2011年山西省上市公司基本数据与全国情况对比表
备注：证券化率是指上市公司股票总市值与GDP的比值。
（三）要素市场发育不够，中介机构发展滞后
在股票、期货、债券、基金等方面，山西省发展水平整体滞后。截至2011年末，山西省期货公司仅有中辉、山西三立、和合和晟鑫4家；证券、期货营业部分布不均，山西共有106家证券营业部（其中山西证券公司40家，大同证券公司19家，异地证券公司47家），多数集中在省会太原和其他地级市，119个县（县级市、市辖区）中还有76个没有证券营业部，全省11个地级市只有6个设立期货营业部；备案的8家创业投资企业管理资金总额仅18.3亿元。各类中介机构发展薄弱也是山西资本市场发展的一块短板，具有证券从业资格的会计师事务所和资产评估机构数量为零。
（四）企业融资主体的积极性不高
2003年安泰集团挂牌上市，成为全省第一家民营上市公司。截至2011年末，我国民营上市公司达到1003家，山西民营或民营控股上市公司仅有10家，占比1%；山西省中小板上市公司仅有3家，占全国中小板上市公司总数的0.5%；山西省创业板上市公司仅有2家，占全国创业板上市公司总数的0.7%。尽管在发展中不时为融资难问题所困，但山西省很多企业特别是中小民营企业对上市融资能动性不足，与同行业民营上市公司相比，在未来的发展中可能处于不利的竞争地位。
三、扩大直接融资的政策建议
（一）构建政府支持体系，发挥政府在扩大直接融资发展过程中的支持推动作用
政府支持、各部门通力合作，结合山西实际，建立有利于引导和推动直接融资的政策环境。建议将直接融资纳入各级政府和有关部门经济发展的总体规划之中，并将创建金融生态环境目标任务分解到有关职能部门，建立考评制度，促进资本市场健康有序快速发展；定期不定期组织直接融资产品创新和项目对接会，做好直接融资政策宣传和产品推介，搭建政府、企业和金融机构合作平台，推动直接融资工作向纵深发展；充实完善拟上市企业资源储备库，筛选和储备一批核心竞争力强的入库企业，推动企业加快上市步伐。
（二）完善多层次资本市场体系，积极拓宽融资渠道
一是加大货币市场融资力度，鼓励企业特别是中小企业积极运用短期融资券、超短期融资券、中小企业集合票据、中期票据和非公开定向融资工具进行融资，降低企业融资成本。二是大力发展资本市场，鼓励优质企业在主板、中小板和创业板上市融资，支持已上市公司通过并购、重组、配股、增发新股等形式，做优、做大、做强，拉长产业链条，实现传统产业转型发展。三是鼓励保险资金通过股权投资等方式加大对重点基础设施项目投资。四是鼓励资产管理公司参与企业并购、重组，加大投资力度。五是鼓励民间资本进入直接融资领域，引导民间资本规范有序投向具有增长潜力的企业和项目，为金融业发展注入新活力，使转型综改试验区建设的金融先导效应充分显现出来。
（三）充分利用资源优势，积极推动直接融资产品创新
一是结合山西煤炭大省的特点，积极探索煤炭资源证券化，包括将煤炭勘查权证券化、煤炭开采收益权证券化、煤层气开采收益权证券化等。同时加强对煤炭期货交易的研究，建议充分依托中国（太原）煤炭交易中心现货交易平台，尽早建立太原煤炭期货交易市场，这对于完善市场体系、争夺国际定价权、保障国家经济安全都有重要意义。太原煤炭期货交易市场应立足山西，辐射全国，可优先发展动力煤、焦煤、焦炭等期货品种，再逐步发展其他与煤炭相关的期货品种，逐渐实现与国际期货市场接轨。二是结合山西文化资源优势，可试点开展私募股权基金、文化产业项目未来收益证券化等融资方式。目前，晋中市准备以平遥古城、绵山景区、乔家大院3家景区的门票收入作为证券化资产。如果该试点成功，这将是国内首只由券商发行的挂钩景区门票收益的资产证券化产品。三是利用期货市场发展订单农业，为农民增收和新农村建设作出贡献。
（四）采取切实措施，创建适合直接融资发展的优良金融生态环境
实践证明，仅从金融市场内部谋求直接融资的发展是不够的，还必须重视本地区金融生态环境的建设，结合外部环境优化发展直接融资。一是加大对金融机构在债权保全、资产接收、资产处置等环节的政策支持，制定打击逃废银行债务的地方性法规，加大对失信人的惩戒力度，加强宣传，增强公众信用意识。二是依托企业和个人征信系统，扩大信用信息采集范围，构建社会信用信息平台，为企业直接融资提供服务。三是大力培育中介机构发展，进一步发挥审计、评估、律师等中介机构的作用。四是加大宣传培训力度，提高社会对直接融资产品的认知度。在报刊、广播、电视、互联网等平台上刊登直接融资相关知识，编辑出版利用资本市场融资的成功案例，引导企业了解直接融资市场，熟悉市场规则，选择适合自身发展的融资工具。
参考文献：
[1]李志强，容和平.山西资源型经济转型发展报告（2011）[M].社会科学文献出版社.2011：34
