证券交易基础范文1
中央登记托管制度的内涵
现代证券市场较传统市场的一个显著区别在于消除了证券的物质形态，以“电子簿记”形式集中托管于中央登记托管机构。这一技术革新支撑起现代证券市场高如天文数字的交易量、令人眼花缭乱的金融创新产品、纷繁复杂的交易后事务以及国内国际之间瞬息往返的跨市场交易。从某种意义上说，没有证券无纸化和中央登记托管体制，就谈不上证券市场的现代化。
（一）中央登记托管制度的由来
20世纪70年代以前，美国发行的都为纸质证券，证券登记由发行人自行完成。投资者可以选择证券经纪商等代为保管证券，也可以自行保管。交易结算由证券经纪商或托管银行办理，交收过户一般都通过实物证券的背书完成。在分裂市场之间物理交易纸质证券的处理机制成本高、风险高、效率低。首先，纸质证券处理环节繁多，包括保管、审计、证券证书维护、签章保证、保证券、微缩照片、遗失重办、文书处理等。其次，纸质证券也面临着丢失、失窃和伪造的高风险。最后，交易完成后的款、券处理都严重依赖于纸笔留下交易记录，靠人工传递单据。纸质证券的缺点造成投资者和交易商证券资产分散，削弱了他们参与多个市场交易的能力和效率，跨地区交易成本尤其昂贵。
20世纪60年代美国经济繁荣，出现了空前的交易浪潮。与此同时，各证券商的营运都几乎因超量的纸上作业而瘫痪。纸质证券在交易所地面随意堆放，现金和证券交割延迟，证券丢失是家常便饭，交易失败的情况屡见不鲜。纸处理危机不断升级使交易所不得不每周三休市停止交易，同时缩短其它交易日的交易时间以处理大量的积压交易订单。
纸处理危机引起美国政府、行业、市场参与者等各个层面的深切关注，后台行业的发展得到最高决策层前所未有的重视，各方参与者达成共识，一系列改革措施开始推行，沉疴积弊逐步革除，孕育出现代证券市场后台业的根基――中央登记托管结算体制产生的契机。
（二）中央登记托管制度的意义
中央登记托管制度始终是国际证券结算标准的核心要求。1989年国际专家组织（G30）最早提出“建立中央证券托管机构”。2001年，国际清算银行和国际证券委员会组织《证券结算系统推荐标准》，提出“出于安全与效率的原因，应在可能的最大范围内实现中央托管”，“通过将托管结算操作集中于单一实体，可以实现规模经济并有效降低成本”。金融危机后，国际组织《金融市场基础设施原则》，进一步吸收升华了以往建议成果，并上升到强制标准，成为各国推进金融基础设施建设的指导性原则。随着标准的实践，几乎所有市场经济国家都采取中央登记托管体制，越来越多的国家整合形成了单一的中央登记托管机构。
中央登记托管制度是国际市场安全的宝贵经验教训。上世纪60年代末，托管结算的分割低效适应不了证券市场快速发展，造成大面积结算操作失败，美国由此创建中央存管机构，推进集中统一托管。
有利于债券市场统一。中央登记托管制度是债券市场统一互联的关键。没有统一托管的后台打通市场，多元多样的交易前台就会碎片化，成为孤岛。判断债券市场是统一还是分割，关键看两点：一是看发行人和投资人能否自由选择其参与的市场，二是看发行人和投资人能否高效地参与多个市场。统一的登记托管结算是实现这种自由选择、高效参与的技术前提。当托管结算后台分为多个，投资人参与多个市场的成本就大大提升，衡量效益、成本和风险，投资人可能被迫只参与某个市场。
有利于债券市场高效。中央登记托管制度可以更好地支持多元化的交易平台和交易方式。能够使监管者的市场数据更加完整及时，降低监管成本，提高监管效率。市场参与者通过一个债券账户可以参与多个市场交易，资产管理效率大大提高。能够提高交易的可获得性，进而提高市场流动性。能够便利多市场无风险套利，熨平市场价差，健全统一的国债收益率曲线。可以避免金融基础设施重复建设，降低系统成本，进而降低交易成本。
有利于债券市场开放。资本市场的竞争往往体现为基础设施的竞争。进入新世纪，美、欧提升金融市场竞争力，在加强改善金融基础设施方面都有重大举措。日、韩都将发展托管结算机构提升到国家战略层面。随着市场开放，一国监管部门用行政手段控制金融市场的难度加大，而且具有政治敏感性，容易引起反弹。发达国家对开放市场的监管权威，往往通过中央托管体系的业务规则和技术平台的延伸来巧妙实现。
中央结算公司为债券市场中央登记托管制度做出的贡献
我国在1996年以前，和大多数国家的债券市场发展初期一样，债券托管处于分散状态，存在账实不符、假冒发行、统计不清、操作成本大等诸多弊端；再加上市场分割、交易不规范，曾发生数额达上千亿元的国债回购债务链难以清偿的情况，国家信用受到严重损害，一度酿成了严重的金融风险。这促使主管部门和发行人研究探索从根源上控制风险的办法。1996年，经中国人民银行和财政部的共同提议，报经国务院同意，在中国证券交易系统有限公司的基础上改组成立了中央结算公司，负责全国债券的集中登记统一托管和统一结算。
中央结算公司的成立，改变了我国债券分散托管的状况，承担起我国债券市场中央登记托管机构的职能，是我国债券市场基础设施建设的一次重大飞跃，至此中国债券市场进入一个新的发展阶段。
（一）加速实现中国债券无纸化
中央结算公司成立后，即积极推进债券无纸化中央登记托管，扭转了当时因债券分散托管造成的混乱局面，为保障日后中国债券市场的高速和规范发展奠定了坚实基础。
（二）实行以一级托管为主的债券集中统一登记托管
实行证券中央托管，是国际证券市场经验的总结，也是国际证券组织推荐的国际标准。自成立以来，中央结算公司在主管部门的大力支持下，从国债集中托管起步，构建了全国集中统一、以一级托管为主的债券登记托管体系，结束了我国债市分散托管的历史，维护了国家信用和金融稳定。
在托管账户体系安排上，中央结算公司建立起安全、简洁、透明的一级托管制度，奠定了银行间债券市场健康发展的基石。与多级托管相比，一级托管法律关系清晰，中间环节少，监管便利，有利于提高市场整体效率。多级托管是有纸化证券时代的产物，能够实现实物券的非移动化，直到今天，美国等多数国家由于实物券和无纸化证券并存，多级托管的利益格局已经固化，并形成路径依赖。而我国由于后发优势，快速进入债券全面无纸化时代，确立了一级托管的制度基石，一级托管也成为银行间债券市场20年健康发展的基础制度和成功经验。
以建立债券中央登记托管机制为转折点，中国债券市场从此进入健康、快速、平稳的发展阶段。即使在2004―2005年交易所债券回购风险集中爆发的情况下，中国债券市场总体上仍然保持了健康发展的态势，市场的稳定性与1995年市场风险爆发时的情况已不可同日而语。
（三）确立债券全生命周期服务体系
在债券中央登记托管机制的基础上，中央结算公司为市场提供包括发行、登记、托管、结算、付息兑付、估值、担保品管理、信息披露等在内的债券全生命周期服务。公司自主建成中央债券综合业务系统，构建起多功能集成化的技术平台，进一步有效降低了市场运作成本和功能衔接与数据交换风险，实现了中国债券市场基础设施的现代化，有力支持了债券市场的高速和规范发展。2015年，中央结算公司托管债券余额超过35万亿元，约占市场总量的近八成，已经成为事实上的全国债券总托管机构。
中央结算公司将更好地履行中央登记托管机构使命
中央证券托管机构是 20 世纪金融市场发展的一次重大创新，其发展水平直接反映了一国（或地区）金融基础设施的先进程度，进而影响着该国金融市场的国际竞争力。进入21世纪，证券托管结算领域受到前所未有的重视，美、欧等发达国家都在推动基础设施整合，以统一托管结算后台确保市场多而不散、放而不乱，达到效率和安全的平衡。近年来，在主管部门的领导下，中央结算公司忠实履行国家金融基础设施职责，以服务市场与监管为宗旨，为中国债券市场发展做出了一系列具有里程碑意义的基础性与开创性的贡献。但另一方面，我国中央登记托管机构的发展仍然存在一些突出的制约因素，迫切需要外部政策推动解决。
一是坚持中央统一托管。从国际惯例和国内实践看，场内交易的前台可以有多个，场外市场的机制也可以有多种，以竞争提高市场的整体效率。统一的登记结算后台是金融市场核心的基础设施。正因为前台灵活开放多元化，才必须依靠后台集中统一的支持，否则就会出现市场分割、市场碎片化，降低金融体系的效率。
我国债券市场格局的一个突出问题是后台分割。银行间市场和交易所市场由中央结算公司和中证登公司分别托管，近几年银行间市场的部分债券分出来由上海清算所托管。三个托管后台并立给市场机构参与多个市场交易带来成本和障碍，由此带来市场的分割和低效。转托管 不能从根本上解决市场分割和低效的问题，只有统一托管才能高效实现债券市场统一互联。
二是夯实法律基础。我国托管结算法律基础相对薄弱，主要表现在：一方面是相关法律法规缺位。比如，证券基本法没有覆盖全市场，债券中央托管结算机构主要由部门规章管辖，法律的规范层次不高；无纸化条件下的证券权利和簿记效力没有明文规定等。另一方面是现有部分法律成为债券业务创新的制约，比如说金融担保品的快速处置由于没有明确规定，无法在操作上落实。建议完善相关法律法规，为债券市场的长远发展营造良好的制度环境。
证券交易基础范文2
【论文文章摘要】2005年新修订的《证券法》规定了内幕交易等证券欺诈行为应当承担民事赔偿责任，但由于在内幕交易民事责任基础上的争议以及实践操作中困难等原因，使得内幕交易民事责任制度依旧薄弱。因此，有必要深入理解内幕交易民事责任制度完善的重要意义，切实解决其理论基础和实践操作难题，在新的时代背景之下，促进证券市场的健康发展及保护投资者权益。
随着2005新的券法》的行，第76条第款之规定“内幕文易行为给投资造成损失的，仃为人应当依法承}旦赔偿责任。”揭}flr找[=蔓I追究内幕文易行为民事责的先河，成为我国证券市场发展的里碑事什，然而，仲仲现实表明真正将内幕文埸K事f|落到发处，依然t工币而道远。2007年轰动·时的“杭萧铡构”案，·瞍做认为我目-、J幕交易承担民事责他第案，时至今口，内幕文易相关责任人刑事划决、行政处罚早已执行而民事9睹偿诉依旧“暂停之中”。
内幕文易，义休内部人易、内线交易，是指幕人员或其他获取内幕信息的人员以技取利或减少损火为日的，自己或建议他人或泄露内幕信息使他人干lJ用该信息进行证奋文易的活动。①证券内幕交易是一种f【F券违法行为，它严重背离了证券易当遵循的诚实信用的民法基本原则，小仪扰乩了正常的券市场文易秩序，且件件给r夫证券投资者带米巨大财产损害。据统计，彳F证券市场上，大约80 o的造法案卜j_J、J幕交易有关，人约80％的违法炎易金额与内幕支易有关。②因此我幽新证券法》第73条明确规定禁止证券交易幕信息、的知情人员利ff]内幕信息进行订E券文易活动，随后第74条第75条、第76条以列举的形式严格界定r内幕信息知情人员、内幕信息及内幕交易行为的范围。与《证券法》修订之前相比，已属重大突破，然而从汪券市场法律责仟体系的完整性要求，与刑事责任、行政责任相比，内幕交易的民事责任依旧处于严重缺失的情景之下。
一、我国对内幕交易民事责任严重缺失的原因
(一)民事权利保护意识淡薄，对证券投资者权利保护缺乏市场实践经验
在中国传统的法律文化舞台E，以权力为核心的公法一直扮演着主角，私权利遭到漠视，这种持有的法律文化背景，反映在让券法中就是行政责任和刑事责任的扩张。与此相适应的，就是作为一个缺乏经验的管珲背，面对证券市场出现的种种问题，其基本反应是站在管理者的角度，而并非投资者的角度与考量解决。具体到法律条文，就是重视对证券发行和交易的管理制度的违反而导致的行政、刑事法律责任的规定，忽略对证券交易当事人之问的私权利义务关系以及对私权侵害救济的天照。作为证券市场基本法的征券法关于法律责任的规定有30余处，其中刑事责任10余处，行政责任则多达3O多处，而涉及民事责任的则仅有3、4处，且在实务中也因欠缺可操作性而处于被束之高阁的尴尬境地。
(二)内幕交易行为性质模糊，目前对内幕交易行为民事责任的法理基础没有统一意见
虽然新证券法76条规定了内幕交易行为应承担民事赔偿责任，但民事赔偿责仟亦可分为因侵权或因合同而产生，二者所产生的法律后果并不完全一致，实践操作也不尽相同。侵权责任说为大多数人昕采用，其主要基于侵权责任在举证责任、计算赔偿金额等方面能够更方便给予投资者以保护，但该说在法律行为法律责任的逻辑关系上未予详加论证，存在理论缺陷，并没有得到立法层面的认可。作为同属于让券欺诈行为的虚假陈述，最高人民法院曾于2002年的关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》中第一一条规定：“虚假陈述民事赔偿案件……侵犯了投资者合法权益发牛的民事侵权索赔案件。”此通知明确规定虚假陈述的民事责任为侵权责任，但在2003年1月颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述而引发的民事赔偿案件的若干规定》、2005年新修订证券法中只规定虚假陈述、内幕交易承担民事赔偿责任，并未明确是何种民事责任，显示出对此问题的犹豫。因此，目前我国内幕交易民事责任的承担缺乏坚实的理论基础。
(三)内幕交易的复杂性导致实践中对民事责任难以追究
首先，根据证券法及相关规定，内幕交易_口分四种：一是利用知悉的内幕信息直接或间接买卖证券；二是将内幕信息告知他人，他人进行证券买卖；三是根据内幕信息对他人的买卖行为提出倾向性意建议，他人实际实施了相关证券的买卖行为；四是内幕交易的特殊形态短线交易。四种交易形式涉及不同的法律关系，且当前证券交易基本是委托证券公刮进行买卖，又搀杂与证券公司的法律关系，这些原因使内幕交易民事责任主体的确定相当困难。
其次，内幕交易隐蔽性较强。目前证券交易多数通过网络进行，交易双方基本不存在见面的可能，内幕交易人往往淹没在海量的交易过程中，受害者难以举证。
第三、民事赔偿范围的确定、依据及实际数额难以计算等种种现实问题导致对内幕交易追究民事责任的成本巨大，实际操作存在相当困难的技术问题。
二完善内幕交易民事责任制度的必要
(一)能够更有效地保障上市公司和投资者的合法权益。
公司是证券市场的主体，保护公司的利益是证券法的基本目标之一。反对内幕交易的一个重要原因是内幕交易对涉及内幕信息的公司造成了损害。利用为公司目的的信息获取个人私利，其本身就是与公司利益背道而驰，从而影响上市公司的信誉、损害上市公司的运营效率。同时，保护投资者的利益是证券立法的基本目标。法谚：无救济则无权利。我国现行的证券法律制度，大多是行政和刑事责任，利用公权力对违法者的惩罚。而在国外，民事赔偿的金额远远超过内幕交易获取的非法收益，因为只有这样才能产生足够强大的威慑力，使人们通过非法手段获益的冲动受到遏制；同时，有利于弥补投资者的损失，使受损者得到救济，这一点是行政和刑事责任所欠缺的。更重要的是，民事责任有利于提高民众维权的积极性，投资者通过维权依法追究内幕交易者的法律责任，可以产生出更强大的监督力度，等于在监管机构之外又形成了一个新的监督机制，有利于强化监管，促使资本市场走向公开、公正、公平和透明。
(二)对于遏止内幕交易行为能够起到基础性功能作用。
公法救济主要依靠政府机构，由于资源的限制，要查处为数众多的内幕交易实在是能力有限。而刑事责任毕竟只在特殊情况下适用，且要求严格，行政责任的处罚又会涉及到稳定市场等许多政策性因素，而是否追究民事责任则完全由受害的投资者决定，投资者出于自身利益驱动更热衷于找出违法者，这就会提高内幕交易者的受罚率，可以调动广大投资者协助证券监管部门查处、制裁内幕交易行为的积极性，以提高反内幕交易的效率和成功率。而且如果受害者众多，损害赔偿额将是巨大的，能够有效地制裁不法行为人，加重内幕交易的违法成本，从而起到阻吓、遏止内幕交易行为的发生。
(三)能够促进我国证券市场健康发展。
完善民事责任制度在维护证券交易市场的正义、效率、和公平，有着自己独特的价值。法律的价值在于两个方面：一是正义，二是秩序。内幕交易是内部人以掌握内部信息这一独特优势而与他人进行交易，造成了事实上交易双方的地位不平等，违反诚信原则与正义公平原则。
市场经济是一个有序竞争的经济，内幕交易行为以不正当手段获得利益，破坏证券市场的正常竞争秩序，而法律则是通过规则解决彼此之问的利益冲突而达到维护秩序的目的，民事责任制度即是通过对受害者的救济达到对正常秩序的恢复。
三、完善内幕交易的民事责任的基本思路
(一)明确内幕交易民事责任的基础理论
其核心在于明晰内幕交易的行为性质以确定其责任基础。内幕交易作为一种欺诈行为已经取得共识，而内幕交易的责任基础却有不同意见，目前多数学者主张内幕交易承担的是民事侵权责任。但若细致分析，此种观点在法学理论中缺乏足够依据。首先内幕交易作为证券交易行为而言，依旧属于合同行为，因此不能够脱离合同法律关系的基础去讨论内幕交易的民事责任。其次，欺诈行为能否构成侵权也还有值得商榷之处。我国民法通则》规定侵权是：违反法定义务，侵害他人人身、财产权利的法律行为。根据民法通则》及《合同法相关规定，欺诈为意思表示不真实而导致法律行为无效或可撤消的原因。由此可见，欺诈属于法律行为中意思表示的范畴，是法律行为的构成要素，其应结合一定法律行为才能在法律中获得效力，故内幕交易做为证券欺诈并不能产生侵权法意义上的责任。因此，在处理内幕交易责任基础时不能脱离合同法律关系的范畴。
(二)解决内幕交易承担民事责任的技术问题
其主要目标应当是化繁为简，加强民事救济途径的可操作性，以降低诉讼成本。比如应当尽快明确诉讼权利主体和责任主体、建立民事责任的举证责任倒置、增加内幕交易人的诉讼成本等，其中的核心则在于损害数额的计算问题。从境外的立法经验来看，一般有：(1)实际价值计算法，即赔偿金额应为受害人进行证券交易时的价格与当时证券的实际价值的差额。(2)实际诱因计算法，即内幕交易者只对其行为所造成的证券价格波动负赔偿责任，对其他因素引起的那部分证券价格波动不负赔偿责任。(3)差价计算法，即赔偿金额应为证券交易时的价格与内幕交易行为暴露后一段合理时间内的证券价格的差额。这一方法为许多国家的证券法所采用。⑤有学者认为，在确定损害赔偿金额时应坚持公平合理的原则，借助于对当事人之间失衡的利益关系的整合，使倾斜的利益天平恢复平衡，并切实保障投资者的合法权利，维护社会的公正理念，而不应仅是对有过错方的惩罚。为防止不合理地扩大内幕交易者的民事责任，在操作时应侧重剥夺其获得的不正当利益，即应以内幕交易者的全部非法所得为上限，以此为基础对受害人给予合理赔偿。
(三)内幕交易民事责任制度的建设与完善紧密相连
证券交易基础范文3
关键词：证券市场； 无纸化证券； 无纸化证券立法
目前，无纸化已经覆盖了我国证券市场发行、交易的各个环节。无纸化证券立法是关系证券市场健康发展、关系投资者权益的重大事项，我国的无纸化证券立法必须从厘清无纸化证券市场和无纸化证券的基本认识开始。
一、无纸化证券市场的发展历程
我国证券市场在产生之初并非无纸化市场，而是从实物券发行和交易较快地转变为无纸化发行和交易的证券市场。我国证券市场是改革开放的产物。1990年以后，出于建立集中的证券交易市场、提高证券交易效率，并对日益增长的证券交易行为征税的考虑，上海证券交易所和深圳证券交易所先后建立。同时，在电子计算机、网络、通讯技术的支持下，转为交易所主导的证券发行和交易抛弃了证券实物券，进入了市场行为全面电子化的无纸化证券时代。这个过程即为证券市场无纸化的过程。在实现了无纸化的证券市场内，证券发行通过证券交易所的网络平成。投资者无须与发行人见面，只要在自己的资金账户上划转资金，并在证券交易所的网络平台上按代码申购，证券登记结算机构再把认购证券的资金划转到发行人指定的账户上，同时把投资者认购成功的证券登记到该投资者的证券账户上，证券发行即告完成。整个过程既没有实物券和货币之间“一手交钱，一手交券”的交付，也没有证券实物券的流通，证券发行人与投资者之间的交易及其权益仅通过证券电子账户上的电子数据信息予以确认。在实现了无纸化的证券市场内，投资者买卖证券必须通过证券公司和证券交易所完成。投资者购买证券，只要在与交易所联网的计算机上输入证券名称(或代码)、数量、价格后发出交易指令，交易所就会自动撮合交易。交易成功后，证券名称和数量会登入该投资者在证券公司的证券账户，同时，资金账户上的资金数额相应扣减，证券交易即告完成。
经过20多年的发展，我国证券市场已经是实现了全面无纸化的市场，但是与发达国家证券市场经过实物券阶段的充分孕育和发展相比，没有经过充分发展就迅速实现了无纸化的证券市场恰恰给其本身的规范发展带来了困难。其中最为重要的，即是政府推动的证券市场的快速发展掩盖了市场主体不规范和市场行为非市场化的诸多弊端。弊端之一即为本应处于基础地位的证券投资者利益未被充分关注和保护。在实物券时代，投资者可以持有证券实物凭证，风险再大，投资者至少还可以通过出示实物券主张证券权益。但在完全无纸化后，投资者无法通过出示证券实物凭证主张权益，而必须按照无纸化证券市场的整套制度安排，通过在证券公司证券账户上的电子数据才能主张无纸化证券的存在，并在此基础上主张证券权益。可以说，证券市场无纸化使投资者的权益更加依赖市场的整体制度安排了。证券的发行、证券的交易、证券所有权的取得、证券权益的行使不再是投资者个人的行为，而是必须通过证券市场整体制度安排才能实现的系列行为的组合。而无纸化证券市场与发展初期的证券实物券市场相比，在证券市场结构、市场主体和市场行为上都发生了根本性的变化，仍然建立在实物券基础上的证券法律制度无疑会面临巨大挑战。证券是证券市场和证券法律制度的基础概念，现行证券法上建立在证券实物券基础上的“证券”定义所遭遇的挑战首当其冲。
二、无纸化证券市场对“证券”定义的挑战
无纸化证券市场上流通的金融工具仍为证券，但证券的存在形式已经发生了从有形到无形的变化。所谓有形，即指证券的存在与纸质实物券联系在一起。在这张纸质的凭证上记载了证券发行人、证券面额、证券发行时间等信息。以我国初期的证券市场所发行的无记名股票为例，有股票实物券则能主张股东权益，无股票实物券则不能主张股东权益。此时的证券实物券与证券权益密不可分。此时证券的属性乃“权利与证券成为不可分的一体，虽两者之结合程度，有完全与不完全之别，但大体上均应由证券而观察权利”…。在证券实物券流通的证券市场上，投资者对证券拥有双重权利，如“在股票之上，存在着两种权利：一是以股票为标的物的证券所有权，二是构成股票内容——与股份合为一体的股东权——的证券权利”。这种双重权利在证券市场进入无纸化时代后即告终结。在无纸化证券市场，证券投资者在认购证券成功后并不会获得一张实物券，而只是在自己的证券账户上获得相应的电子信息记录。这与电子货币的流通极为类似。因此，也将无纸化证券称为电子证券。无纸化证券的发行、持有、交易完全通过证券公司和证券登记结算公司的账户进行，只需要在账户上记载或变更电子记账信息即可。证券实物券在无纸化证券市场上销声匿迹了。
于是，建立在实物券观念基础上的证券定义遭遇了来自证券市场无纸化实践的挑战。
我国证券法以列举形式指明了证券法上的证券，即在中华人民共和国境内的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。证券法上的有价证券可定义为“设定并证明某项财产权利并且能够流通的一种书面凭证”。面对无纸化的证券市场，由于证券书面凭证即证券实物券的不复存在，有学者提出“证券死了”的观点。该观点认为，证券作为一种特殊动产，其告示方式就是占有。当证券发生电子化，即无纸化后，没有证券实物券，无法占有证券，证券也就死了。证券真的死了吗?证券真的跟随证券实物券一起消失了吗?回答这个问题，需要研究证券与证券实物券之间的关系。证券在实物券市场上表现为实物凭证载体和证券权益的同一性，即持有证券实物券就是证券权益的所有权人，那么是否就可以说证券实物券就与证券完全等同呢?事实上，对证券实物券和证券权益关系的认知必须区分证券权益与证券实物券的实质与形式。在证券投资中，证券投资者购买的是证券所代表的权益，即其作为一种金融工具的证券性财产的价值。证券实物券是证券性财产权利和利益的存在形式，是权益的表象。实物券之所以在证券市场发展初期出现，正是由于其符合投资者“占有”财产的传统物权观念。电子计算机和网络、通讯技术的出现，使以无纸化的方式减少实物券流动，提高证券交易效率成为可能。证券权益的表象即有了新的选择。实物券、无纸化证券都是证券权益的形式之一。证券无纸化后，证券这种金融投资工具并没有消失，消失的只是证券实物券这一证券权益的载体。谈论“证券死亡”与否，关键不是实物券是否消灭，而是证券权益这一证券的核心属性是否存在。在无纸化证券市场中，以股票等证券形式存在的证券权益仍然存在，股票持有人虽然不再占有股票实物
券，但仍可依据证券账户上登记的电子信息主张股东权利。因此，在无纸化证券市场上，证券并未死亡。只是，证券实物券或者说证券书面凭证在无纸化证券市场上的消失，使建立在书面凭证上的证券定义受到了挑战。
三、无纸化证券市场对证券权益移转规则的挑战
无纸化证券市场与证券实物券市场相比，证券移转规则发生了根本变化。在证券实物券市场上，证券发行或交易双方之间发行或交易证券，都要完成“一手交钱，一手交券”的过程。这与一般动产的交易类似，证券权益从交付证券实物券之时发生移转的法律效果。也就是说，在证券实物券流通的初期证券市场上，证券权益的移转与证券实物券的移转是同步的，遵循着一般动产的交付移转规则，即“一手交钱，一手交券”。转移证券所有权必须交付证券，其证券所有权的转移规则是交付移转。但在证券市场无纸化后，证券的发行和交易都不再有证券实物券的流转和交付，证券权益移转变得与证券实物券交付无关。在美国证券市场无纸化的发展过程中，曾经有过为应对证券实物券交付凭证的繁琐压力，而将证券实物券统一存管的时期。在此时期，证券权益移转时不再同时交付证券实物券。因此也称之为证券实物券的非移动化。而我国证券市场从实物券过渡到无纸化，没有经历过实物券非移动化的统一存管过程，直接实现了证券权益记载的电子化。因此，可以认为我国无纸化证券市场的出现消灭了证券权益交付移转的证券法律规则。
在无纸化证券市场上，证券权益的移转必须区分为移转过程和移转结果两个环节。对于证券权益移转的结果，由证券登记结算公司负责登记，即将证券权属登记在不同的证券账户上。其方式是电子账户上的电子数据信息记载。该登记结算公司电子账户上的证券电子数据登记就是证券权益所有权的证明。投资者只能以电子证券账户上的电子数据信息记载为据主张证券权益。因此，与实物券的凭证式实物财产不同，无纸化证券已经转变为登记移转的财产性权益。与实物券的交付转移规则不同。无纸化证券的权益转移以登记为依据。
无纸化证券权益的登记包括证券登记结算公司的登记和证券公司证券账户上的登记。证券发行和交易行为是证券权属登记行为的原因。基于该原因行为的无纸化，无法像实物券移转一样通过外观简单判断权利归属，无纸化证券权益的确定只能以交易记录为依据。因此，无纸化证券的交易记录无疑是影响证券投资者权益的重要证据。按照我国目前证券市场的制度安排，证券公司负责提供交易记录单据，证券登记结算公司不承担此项义务。这为证券公司盗买盗卖投资者证券提供了机会。客观地分析，证券公司一方面为投资者开户，一方面自营证券买卖，它与投资者之间存在潜在的利益冲突，是与证券交易相关的利害关系人。由证券公司为证券交易提供交割单有损公允。无纸化证券权益移转过程相关法律制度的缺失应引起重视。当证券在无纸化市场条件下已经转变为登记移转的财产性权益时，必须相应建立以登记为核心的证券权益移转规则，即建立起以公允的证券交易记录为基础的证券权益移转规则。作为利害关系人的证券公司显然
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【摘要】我国于2005年12月由国家开发银行在银行间债券市场成功发行首单信贷资产支持证券以来，资产支持证券在我国的发展如雨后春笋，目前规模可观，是我国证券市场的重要组成部分之一。本文主要论述固定收益证券之一的资产支持证券在我国发展的现状，最后系统性地论述我国资产支持证券的优势。
【关键词】资产支持证券；资产证券化；固定收益证券
1.固定收益证券基本概述
1.1 固定收益证券
2.2 资产支持证券的定义
资产支持证券（asset-backed security，abs）是指由银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构发行的、以该财产所产生的现金支付其收益的受益证券。其属于债券性质的金融工具，其向投资者支付的本息来自于基础资产池（pool of underlying assets）产生的现金流或剩余权益。项下的资产通常是金融资产，如贷款或信用卡应收款，根据它们的条款规定，支付是有规律的，即具有固定收益证券的特征。同时，资产证券化支付本金的时间常依赖于涉及资产本金回收的时间，这种本金回收的时间和相应的资产支持证券相关本金支付时间的不可预见性，是资产支持证券区别于其它债券的一个主要特征。与股票和一般债券不同，资产支持证券不是对某一经营实体的利益要求权，而是对基础资产池所产生的现金流和剩余权益的要求权，是一种以资产信用为支持的证券。
2.3 历史发展过程
上世纪70年代，资产支持证券在西方国家融资证券化、直接化的金融大环境下应运而生的，最早出现在美国金融市场，随后被众多成熟市场经济体接受和采用。近年来资产支持证券又在许多新兴市场国家得以推行，对提高新兴市场国家的资产流动性、分散信用风险、推动金融市场发展起到了积极作用。目前，美国和欧洲的资产支持证券市场规模较大，其他地区相对较小。我国则刚刚起步，2005年12月8日，国家开发银行和中国建设银行在银行间市场发行了首批资产支持证券，总量为71.94亿元。
资产支持证券最初采用的基础资产为住房抵押贷款，随着证券化技术的不断提高和金融市场的日益成熟，用于支持发行的基础资产类型也不断丰富，目前还包括汽车消费贷款、信用卡应收款、学生贷款、住房权益贷款（home equity loan）、设备租赁费、厂房抵押贷款（manufacturing housing）、商用、农用、医用房产抵押贷款、贸易应收款、基础设施收费、门票收入、俱乐部会费收入、保费收入、中小企业贷款支撑、知识产权等。
2.4 相关法律体系
在美国，资产支持证券的发行和交易与公司债券等其他证券基本相同，受1933年《证券法》（securities act）和1934年《证券交易法》（securities exchange act）约束，同时也涉及《投资公司法》、《破产法》、《投资信托法》有关内容及专门的会计、税收政策等。
在欧洲，法国于1988年颁布了《资产证券化法》，英国于1989年出台了《贷款转让与证券化准则》，意大利、荷兰、西班牙等国家也出台相关的法律规范资产支持证券市场。
在亚洲，为推动资产支持证券市场发展，自上世纪90年代以来很多国家纷纷推出专门法律，比如日本2000年修订的《资产流动化法》、菲律宾1991颁布的《资产支持证券注册和销售规则》、泰国1998年实施的《证券化法》、韩国1998年出台的《资产证券化法案》、中国台湾2002年颁布的《金融资产证券化条例》等。我国于2005年3月出台《信贷资产证券化试点管理办法》，正式开展资产支持证券业务试点。
2.5 发行过程
资产支持证券的发行过程通常如下：首先由基础资产的发起人（originator），包括商业银行、信用卡服务商、汽车金融公司、抵押贷款公司、储蓄贷款公司、消费金融公司等，将贷款或应收款等资产出售给其附属的或第三方特殊目的载体（special purpose vehicle，spv），实现有关资产信用与发起人信用的破产隔离（bankruptcy remoteness），然后由spv将资产打包、评估分层（tranches）、信用增级（credit enhancement）、信用评级等步骤后向投资者公募或私募发行.产品类型包括简单的过手证券（pass-through security）和复杂的结构证券（structured security），如mbs（mortgage-backed security）、cmo（collateralized mortgage obligation）等。
资产支持证券的投资者主要是各大商业银行、保险公司、货币市场基金、长期共同基金、对冲基金和养老基金等。由于大多数资产支持证券的存续期限、偿付结构、信用增级手段等都各不相同，其交易大都在otc市场进行，主要通过电话双边报价、协议成交，因此除标准化程度较高的mbs外，其他类型的资产支持证券一般流动性不足、价格透明度不高。
2.6 我国资产支持证券的交易特殊规定
资产支持证券可以向投资者定向发行。定向发行资产支持证券可免于信用评级。定向发行的资产支持证券只能在认购人之间转让。
证券投资基金投资的资产支持证券必须在全国银行间债券交易市场或证券交易所交易。货币市场基金可投资于剩余期限在397天以内（含397天）的资产支持证券。
货币市场基金投资的资产支持证券的信用评级，应不低于国内信用评级机构评定的aaa级或相当于aaa级的信用级别。其他类别的证券投资基金投资于资产支持证券，根据基金合同制订相应的证券信用级别限制。若基金合同未订明相应的证券信用级别限制，应投资于信用级别评级为bbb以上（含bbb）的资产支持证券。证券投资基金持有资产支持证券期间，如果其信用等级下降、不再符合投资标准，应在评级报告之日起3个月内予以全部卖出。
《资产支持证券交易操作规则》第7到第10条规定：“资产支持证券应以现券买卖的方式在银行间债券市场交易流通。资产支持证券交易采用询价交易和点击成交的报价交易方式。资产支持证券按每百元面额对应的本金进行报价。资产支持证券的交易数额最小为面额10万元，交易单位为面额1万元。”
3.我国资产支持证券发展过程和现状
根据证券业和金融市场协会（securities industry and financial markets association，sifma）统计，截至2008年1季度末，美国资产支持证券（含mbs，下同）余额为9.88万亿美元，占美国债券市场余额的32.34%，是第一大债券品种；欧洲资产支持证券余额为1.21万亿欧元，主要集中在英国、西班牙
、荷兰、意大利等国家。2007年，美国共发行资产支持证券2.95万亿美元，占当年美国债券发行总额的47.58%；欧洲共发行资产支持证券4537亿欧元。2007年，资产支持证券中标准化程度最高的美国机构mbs（agency mbs）的日均交易额约为3201亿美元，远低于国债的日均交易额5671亿美元，换手率相对较低。
我国于2005年12月由国家开发银行在银行间债券市场成功发行首单信贷资产支持证券。根据中央国债登记公司统计，截至2008年7月底，我国共发行各类资产支持证券531.18亿元，7月末余额为434.4亿元，基础资产类型包括住房抵押贷款、汽车贷款、优质信贷资产以及不良贷款等。交易方式包括现券买卖和质押式回购，截至2008年7月底累计成交158.65亿元。
截止2012年3月末，资产支持证券托管量为86.17亿元（银行间托管量为81.04亿元，其他托管量为5.13亿元），其中待偿期限为一年的有14.39亿元，10年以上的为71.77亿元。可流通的资产支持证券银行托管的有4只，非流通的资产支持证券有7只。我国资产支持证券交易笔数很小，截止2012年3月末，本年共交易2笔，2011年全年交易7笔。
4.我国资产支持证券优势
4.1 资产支持证券是公司债的升级
资产支持证券是一种债券性质的金融工具，是公司债的替代选择，它将公司的特定资产或某项现金流作为融资抵押资产，而非以公司整体名义来融资，由于选择特定资产或某项现金流的风险通常要低于公司整体，因此公司可以获得较低的利率，减少融资成本，也可限制偿债风险。
4.2 资产支持证券品种丰富
abs的流程是这样的，首先要从公司资产负债表上剥离出准备资产证券化的资产，如应收账款、商业银行的贷款资产，将这些资产或现金流放到一个特殊目的载体（spv）中，再以spv的名义向投资者发行abs证券。目前国内abs尝试还主要集中在商业银行剥离资产领域。abs给投资者带来的好处是，可以提供更加丰富的投资品种，满足不同风险/回报需求。
4.3 资产支持证券能帮助化解商业银行不良资产
资产支撑证券化的思想和技术，对我国进行商业银行不良债权的化解、国企存量资产的盘活、基础设施建设资金的筹集有着广泛的借鉴意义。
4.4 其具有较高的信用评级
从信用角度看，资产支持型证券是最安全的投资工具之一。与其他债务工具类似，它们也是在其按期偿还本利息与本金能力的基础之上进行价值评估与评级的。但与大多数公司债券不同的是，资产支持型证券得到担保物品的保护，并由其内在结构特征通过外部保护措施使其得到信用增级，从而进一步保证了债务责任得到实现。大多数资产支持型证券从主要的信用评级机构得到了最高信用评级——3a级。
4.5 投资多元化与多样化
资产支持型证券市场是一个在结构、收益、到期日以及担保方式上都高度多样化的市场。用以支持证券的资产涵盖了不同的业务领域，从信用卡应收账款到汽车、船只和休闲设施贷款，以及从设备租赁到房地产和银行贷款。另外，资产支持型证券向投资者提供了条件，使他们能够将传统上集中于政府债券、货币市场债券或公司债券的固定收益证券进行多样化组合。
4.6 资产证券化有助化解地方债风险
按照国家审计署的数据，截止到2010年底全国地方政府性债务余额为10.7万亿，2012年到期债务占比17.17％。资产证券化能够较好地解决地方融资平台公司资产现金流和债务不相匹配的问题。资产证券化能够分散银行体系的风险，帮助银行分担流动性管理和支持实体经济发展的压力。
5.结语
综述所述，资产支持证券的优势的充分发挥，还有赖于我国相关资产证券化法律法规制度的完善，以此为资产支持证券提供合理有序的投资环境，这是我国立法机关和各监督管理部门未来的努力方向。相信未来的我国的资产支持证券在资本市场中的份额将会越来越大，同时，其在固定收益证券中所扮演的角色也将会越来越重要。
参考文献
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[2]苏罡.上交所与银行间国债市场的新券效应及比较[j].金融论坛，2007（6）：9-12.
[3]蒋立峰.浅析短期融资券现状及对企业债发展的启示[m].世界经济情况，2007（08）：55-58.
证券交易基础范文5
［关键词］《证券交易》教材项目化改革高职
［作者简介］张启富（1977-），男，安徽无为人，浙江工商职业技术学院教务处处长，副教授，硕士，主要从事金融学与高职教育研究。（浙江宁波315012）
［中图分类号］G642.3［文献标识码］A［文章编号］1004-3985（2012）18-0140-02
职业教育项目课程是以工作任务为课程设置与内容选择的参照点，以项目为单位组织内容并以项目活动为主要学习方式的课程模式。由于其能较好地解决当前我国职业教育中教学内容与工作任务割裂、教学方法不能有效激发学生学习兴趣的问题，因而是“当前职业教育课程发展的基本方向”。在这一背景下，高职《证券交易》教材（以下简称本教材）以职业教育项目课程理论为指导，以投资与理财专业课程体系重构和证券交易服务课程项目化改革为基础，在教材定位、培养目标确定、内容选择与排序、内容编排与设计和教材资源库建设等方面进行了有益探索和改革，充分反映了课程项目化改革的成果，提升了教学质量，形成了教材特色。
一、确立切合地方证券行业发展需求的教材定位
本教材的前身是笔者副主编的《证券投资学》教材和主编的《证券投资概论》《证券投资实训》教材，其中，前者是典型的学科型教材，后两者则是“理论+实践”型教材组合（仍未脱离学科型教材范畴）。在此基础上，本教材以证券交易服务课程项目化改革为契机，以投资与理财专业课程体系重构为前提，通过行业企业调研、毕业生跟踪调查、工作任务与职业能力分析等途径，基于地方证券营业部“机构扁平化”（管理人员+客户开发部门+客户服务部门）和“前后台业务分离化”（前台负责客户开发，后台负责客户服务）的发展趋势及其对证券客户服务经理、投资咨询主管（均为后台岗位）的要求，明确了教材定位，即：本教材依据宁波证券营业部（后台）客户服务经理、投资咨询主管岗位的证券交易服务工作任务编写，兼顾证券从业资格考试（《证券市场基础》《证券交易》科目）要求，服务于高职投资与理财专业证券交易服务课程和其他财经类专业的证券投资类课程教学，目的是培养学生的证券交易服务能力和帮助学生获得证券从业资格。
二、以培养证券交易服务能力为目标
行业企业调研与毕业生跟踪调查结果表明，高职投资与理财专业毕业生在证券领域主要的就业岗位集中于证券营业部客户开发经理、客户服务经理和投资咨询主管等三个岗位，证券交易服务是后两个岗位的核心工作任务。学生胜任证券交易服务工作任务需要具备一个资格和一个能力。一个资格是指证券从业资格，学生要获得证券从业资格须参加从业资格《证券市场基础知识》《证券交易》科目考试并合格。一个能力即证券交易服务能力，由专业能力和关键能力（职业素养）构成（参见图1），专业能力包括证券交易操作能力和证券分析能力，关键能力（职业素养）由方法能力（自学能力、风险控制意识、交易规则意识）和社会能力（表达能力、倾听能力、团队合作能力）构成。
本教材通过两条途径实现对学生专业能力与关键能力的协同培养：一方面，基于证券交易服务工作任务、兼顾证券从业资格要求选取教材内容，确保学生所学专业知识和技能满足和一定程度上超出工作任务所需；另一方面，适应项目导向教学需要编排、设计教材内容及其表现形式，让学生在“团队合作完成项目”的过程中学会自学、表达与倾听，形成证券交易规则意识和风险控制意识，并学会团队协作。
三、基于工作任务和从业资格要求选取内容
证券交易服务工作任务按流程分为六个具体任务：（1）指导客户使用证券软件；（2）向客户提供（即时）行情咨询服务；（3）指导客户收集和分析证券信息；（4）向客户提供投资分析咨询服务；（5）指导客户进行证券交易；（6）向客户提供证券投资策略、交易技巧与买卖决策咨询。这六个具体任务之间虽有先后次序，但相对独立，且工作成果之间的相互依赖性不强。针对这一特点，本教材采用对应式项目设计模式①，每个工作任务对应设计一个（或多个）项目。在分析每个工作任务所需知识、技能和素养的基础上，融入证券从业资格考试《证券市场基础知识》《证券交易》科目的知识、技能与素养要求，形成了9个项目的教学内容体系（参见图2）。
依据项目的来源与性质，9个项目可分为学习型、工作任务型和综合提升型项目。其中，项目1、2为学习型项目，这类项目与工作任务无直接对应关系，是为帮助学生认识其未来就业岗位和形成对证券市场的总体认识而设计的项目，兼顾了学生从业资格考试的要求；项目3至项目8与具体的证券交易服务工作任务有着对应关系，是在对具体工作任务进行分析、整合、提炼基础上而设计出来的（模拟）工作任务型项目，这类项目能有效培养学生的证券交易服务能力；项目9为在真实工作任务基础上提炼出来的，有助于整体提高学习型、任务型项目学习效果和全面提升学生职业能力的综合提升型项目。这三类项目之间既存在能力递进关系，也有工作流程上的先后次序关系，因而是本教材排列项目的基本依据。
四、适应项目导向教学需要编排教材内容
为方便教师使用本教材进行项目导向教学，本教材对内容及其表现形式进行了科学编排和有效设计，每个项目由教学目标、工作任务、实践知识、理论知识、课后练习与任务、能力自评等六部分构成，并将工作任务进一步细化为《项目任务书》。
基于上述编排与设计，教师可以按项目导向教学的需要设计教学流程，每个项目的教学可按任务分析与说明、制订计划、实施计划、检查评估和归档等五个步骤进行，教师在“做中教”，学生在“做中学”，实现教、学、做合一，具体如图3所示。
五、建设网络教材资源库
主教材是本教材的主体，由9个项目构成，每个项目的6个构成部分的性质与作用如下：（1）教学目标，用来明确学生在学完某项目后应达到的目标；（2）工作任务，指某项目的教学内容
中与工作岗位相应的工作任务（学习型项目没有这项内容）。本教材基于真实工作任务，考虑到实际教学需要，将工作任务细化和表现为《项目任务书》，学生学习某项目的过程，即是其在教师指导下完成该项目《项目任务书》的过程；（3）实践知识是学生在完成项目任务书时需要用到的过程性知识，围绕每个项目（任务）的“工作任务”（《项目任务书》）来编写，是学生能自主完成《项目任务书》的主要参考；（4）理论知识，指与本项目内容密切相关的陈述性知识，供学生在完成《项目任务书》的过程中学习与参考，目的是帮助学生开阔视野和建构证券知识系统；（5）课后练习与任务是学生在学习某项目后需要完成的知识性习题和操作性任务，用来巩固学生本项目所学习（获得）的专业知识与技能；（6）能力自评，是学生在完成项目任务书、课后练习与任务之后用于自我评价的具体标准，通过完成（查看）能力自评，学生（教师）能较清楚地把握学习（教学）的效果。
《项目任务书》是主教材的重要补充，是对每个项目的工作任务的具体与细化，学生（在课内、外）要以团队合作形式完成，并且要将完成结果与收获等记录在上面，作为教师评判其学习成效的主要依据。《项目任务书》以电子文档形式放于出版社网站和本教材网站（jpkc1.省略/zqjyfw/index.asp），既方便及时更新，也方便使用者下载使用。此外，本教材还配套建设了教学课件、教学案例集、证券从业资格考试资源（包括考试大纲、辅导讲义、单元练习、模拟试题、冲刺试题等）等相关资源，将其放在出版社和本教材网站，形成动态的网络教材资源库，以方便教师与学生使用。
六、彰显地方和行业特色
经过六年多的探索与改革实践，本教材实现了从学科型教材向项目化教材的转变，2009年6月完成初稿，在经过一轮教学实践完善之后，2010年1月，本教材由本文作者和宁波市证券期货业协会秘书长联合主编，宁波相关证券营业部实践专家和有关高职院校教师共同参与，机械工业出版社公开出版。截止到2011年4月，销量达到6000册，全国有三十多所高职院校采用，师生反映良好。此外，由于本教材紧贴地方证券行业发展实际，宁波多家证券营业部也采用本教材作为其新员工培训用书和投资者教育用书，并给予本教材很高的评价。
从笔者所在学校的教学实践来看，本教材促进了教学质量的有效提升。教学质量的提升主要表现在学生证券交易服务能力增强和证券从业资格证书获取率提高两个方面：对于前者，2010年的毕业生跟踪调查结果表明，94%的证券营业部对本专业学生的证券交易服务能力感到很满意或满意，基本满意和不满意的仅占6%，较之本教材项目化改革之前有大幅提高；对于后者，以投资0921班为例，在使用本教材教学之后，2010年10月，全班50名同学共报考了84个科目，通过40科，合格率达到47.62%（同期全国平均合格率约为30%），截止到2011年4月底，该班已有30人获得证券从业资格，另有18人通过《证券市场基础》或《证券交易》中的一个科目，累计合格率达到78%，远远高于本教材项目化改革前30%左右的获证率。
本教材的项目化改革得到了专家、同行和教育主管部门的认可，2008年9月，笔者负责的《证券交易实训教学方案》获全国第二届实践教学竞赛二等奖；2009年11月，本教材分别被立项为浙江省重点教材建设项目（ZJG2009227）和宁波市特色教材建设项目（2009JB09）；2009年5月和2011年3月，本教材服务的证券交易服务课程先后被评为教育部高职教育高专经济类专业教学指导委员会重点建设课程的浙江省精品课程。总体来看，本教材彰显了地方与行业特色，已为并将继续为地方证券行业发展作贡献。本教材于2010年初由机械工业出版社出版，受到了高职院校相关专业的欢迎，截止到2011年底，已累计销售一万余册。
［注释］
①徐国庆.职业教育课程论［M］.上海：华东师范大学出版社，2008：173.
［参考文献］
［1］张启富.项目课程开发和实施初探：以《证券交易服务》课程为例［J］.浙江工商职业技术学院学报，2010（4）.
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［3］徐国庆.职业教育项目课程开发指南［M］.上海：华东师范大学出版社，2009.
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［5］张启富.关于高职《证券投资》课程行动导向实训教材建设［J］.职业教育研究，2008（3）.
证券交易基础范文6
关键词：资产证券化系统：流动性层次：系统协同
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428(2011)03-0040-04
一、引言
流动性不足严重制约了我国资产证券化发展。我国于2005年首次试点信贷资产证券化。至今仅发行17个产品，发行规模总计仅667.83亿元，资产支持证券在国内债券市场上仍然是微不足道的角色。我国由于种种原因导致资产证券化的结果是用并不流动的债券取代了并不流动的资产，并没有真正有效地实现“流动”目标。
解决资产证券化流动性问题需要以系统协同视角进行深入研究。基于系统无处不在、无时不有，资产证券化也可以看作一个由发起人、中介机构、市场、监管部门和制度安排部门等子系统构成的开放系统。在协同视角下，资产证券化运作是否顺利取决于其子系统之间的协同运动，而资产证券化流动性是资产证券化子系统协同运动的集中体现。由于资产证券化的子系统包括多种机构、部门和市场，因此提高资产证券化流动性不是单个部门或单个子系统能够实现的，需要多个子系统的系统协同。
二、资产证券化系统的流动性层次
流动性是资产证券化系统的核心问题。国内外许多学者在界定资产证券化概念时都强调了资产证券化的流动性，认为资产证券化就是将非流动性或流动性差的资产转化为流动性好的、可在二级市场进行交易的证券。
正是这种流动性转化能力使得资产证券化发起人可以利用低流动性资产实现融资目的。在资产证券化融资过程中，发起人首选要将被证券化资产转让给SPV(往往通过真实出售的方式)，这令原本沉淀在发起人资产负债表上的资产流动起来，于是不具有流动性的被证券化资产获得了流动性；然后，SPV以被证券化资产为支撑发行资产支持证券，并通过投资银行的承销将资产支持证券出售给投资者，于是被证券化资产依托资产支持证券进一步提升了流动性。被证券化资产的“转让”与“证券化”流动过程，同时也是资金从投资者流向发起人的过程。正是依靠将原本沉淀状态的被证券化资产转变为在二级市场自由流动的资产支持证券，发起人的融资目的才得以实现。不过，值得注意的是，资产证券化之所以能发展成为当今发达金融系统最重要的资源配置方式之一，仅仅依靠前述两次流动性是不够的。更重要的是第三次流动――资产支持证券在二级市场的流动。这是因为：第一，发起人之所以能够将被证券化资产转让给SPV，是由于SPV预期能够以被证券化资产为支撑发行资产支持证券，也就是说第二层次流动能够顺利实现是第一层次流动的前提；第二，SPV之所以预期资产支持证券能够顺利发行，是由于信用增级后资产支持证券的市场认可度较高，受到投资者欢迎；第三，投资者之所以愿意认购资产支持证券，首要因素是资产支持证券具有良好的二级市场流动性。因此，资产证券化对被证券化资产流动性的提升是以资产支持证券的二级市场流动性为基础的，资产证券化能否顺序实施，归根结底是由资产支持证券的二级市场流动性决定的。
由此可见。流动性贯穿于资产证券化融资的全过程之中，而不同阶段的流动性有了层次之分、互为因果。第一层次的流动性是指被证券化资产的流动性。被证券化资产在由发起人转让给SPV的过程中获得了流动性。第二层次的流动性是指资产支持证券的一级市场流动性。SPV创设的资产支持证券在由SPV向投资者发行过程中获得了流动性。第三层次的流动性是指资产支持证券的二级市场流动性。资产支持证券通过二级市场买卖在投资者之间转手获得了流动性。从广义上看，资产证券化系统包含三个层次的流动性，既可以指被证券化资产的流动性，也可以指资产支持证券的一级市场流动性，还可以指资产支持证券的二级市场流动性。但是，由于三个层次的流动性具有递进关系，因此从资产证券化开放系统看，最重要的是第三层次的流动性即资产支持证券的二级市场流动性。也就是资产支持证券在二级市场上交易变现的难易程度，交易成本越低、变现时间越短，资产证券化系统流动性就越好。
三、资产证券化系统流动性的协同分析
在协同视角下，资产证券化作为一个开放系统。在子系统协同运动下经历了非平衡相变形成一定的有序结构同时具备了一定的系统功能。系统流动性是资产证券化系统各子系统协同运动的集中体现，对于资产证券化系统协同意义重大。
(一) 流动性是资产证券化系统非平衡相变的核心标志
资产证券化系统在相变之前处于一种无序的非平衡状态，子系统之间相互联系的协同作用十分微弱，整个系统结构十分松散。在此阶段，发起人系统拥有的资产流动性很差，资产支持证券尚未问世，因此资产证券化流动性无从谈起。随着外界环境的变化，由于资产支持证券的问世，发起人子系统原本不具有流动性的资产在子系统协同作用下流动起来，其流动性通过资产支持证券的流动性体现出来。通过子系统协同运动改变了发起人资产的流动性，这是资产证券化的核心特点。是资产证券化与其他融资方式的根本区别。因此，资产证券化流动性是资产证券化子系统协同运动的结果，是系统非平衡相变的核心标志。
(二) 流动性是资产证券化系统发挥整体功能的核心条件
资产证券化发挥整体功能的过程，就是资产从外部进入系统并被转化为证券转移到投资者手中的过程，以及资金从外部进入系统经过投资者、中介机构和发起人最终又被转移到系统外部的过程。这两个过程是相互联系、相互影响的。资产转移即资产支持证券的设计过程是以资金转移即资产支持证券的发行过程为基础的。如果资产支持证券不能顺利发行，那么资产支持证券的设计也就失去意义，资产证券化的有序结构也就难以维系。而资产支持证券能否顺利发行，又取决于投资者对资产支持证券的需求。投资者对资产支持证券的需求受多种因素的影响，但是对于一种金融工具来说，其能否被投资者接受在很大程度上取决于该工具的流动性。以国债为例，由于国债具有良好的流动性。投资者可以配置一定规模的国债作为投资组合的一部分，当有资金需求或希望改变投资组合时，投资者可以在极短的时间内以极低的成本将国债变现。正是由于具有良好的流动性，国债在美国曾一度是债券市场最大的品种(资产支持证券流动性提高而规模化发展最终取代国债成为美国最大的债券品种)。对于资产支持证券而言，其流动性越好，市场空间就越大，资产证券化配置资源的能力就越强。如果资产支持证券流动性差，发行就面临困难，发起
人通过资产证券化融资就没有可行性，资金的跨部门、跨市场配置就无法实现。因此，流动性是资产证券化系统发挥整体功能的核心条件。
(三) 流动性是资产证券化系统协同的核心目标
由于资产证券化流动性是资产证券化系统发挥整体功能的核心条件，因此资产证券化子系统会根据资产支持证券的市场反馈信息调整优化协同行为，不断提高资产证券化流动性从而提高资产支持证券的吸引力。问世之初的资产支持证券流动性较差，对投资者吸引力不大，造成资产证券化运作局限于零星试点，没有形成规模化循环发展。在流动性信息反馈下，资产证券化子系统开始改进协同行为、提高协同水平，在后来的几十年里，不断通过市场基础建设、金融工具创新和提高风险监管水平等方式提高资产证券化流动性，使得资产支持证券的市场空间不断扩大，从而带动资产证券化循环发展。资产证券化在2008年遭遇次贷危机，流动性骤然受阻，引发了全球金融市场动荡。各国政府应对危机的救市措施，核心就是恢复资产证券化流动性，使其通过自组织重新焕发活力。因此，流动性是资产证券化系统协同的核心目标。
综上所述，资产证券化子系统的协同运动产生了具有流动性的资产支持证券，这是资产证券化形成有序结构的标志。而资产支持证券流动性又支配着子系统的协同运动。使其形成基于反馈信息的自我调节。子系统通过调节自身行为而加强相互之间的联系与配合，从而提高协同水平、维持并发展资产证券化的有序结构。因此，在协同视角下，资产证券化流动性作为一个评价指标的作用，已经远远超出资产支持证券的二级市场流动性所具有的指标作用，资产证券化流动性不仅仅直接衡量资产支持证券的二级市场交易情况，而且集中反映了资产证券化各个子系统及其相互协同程度，是一个能够综合反映资产证券化运作水平的核心指标。
四、资产证券化流动性的主要决定因素及其协同调节
基于资产证券化的多子系统协同性，资产证券化流动性的决定因素也是多方面的。促进资产证券化流动性提高的因素主要包括市场基础、工具创新和风险监管等方面。
1、市场基础。资产证券化流动性直观表现为资产支持证券的二级市场流动性，因此资产支持证券这种金融工具是资产证券化流动性的载体。金融工具的创设、发行和流通必须具备合适的市场基础，因此市场基础是资产证券化流动性的主要决定因素之一。具体而言，资产证券化流动性的市场基本包括交易场所、交易方式、交易对手、相关法律制度、会计和税收制度等。由于市场基础涵盖了资产证券化的交易场所、交易方式、投资者以及相关制度等资产证券化发行流通的最基本环节，因此市场基础对于资产证券化流动性具有正向促进作用，市场基础越完善，越有利于资产证券化流动性的提高。
2、工具创新。金融工具的流动性除了与市场基础相关外，同时也受到金融工具本身的属性、风险收益特征及其配套工具的影响，因此工具创新也是资产证券化流动性的主要决定因素之一。具体而言，资产证券化流动性的工具创新包括资产支持证券种类创新和风险收益创新等，以及相关配套工具的创新等。由于工具创新与资产证券化的多样性及其风险收益密切相关，是吸引投资者的重要因素，因此工具创新对于资产证券化流动性具有正向促进作用，工具创新越成功，越有利于资产证券化流动性的提高。
3、风险监管。金融工具的收益总是与风险相伴相随。当某种金融工具的发行量和交易量达到一定规模时，该金融工具的风险就不仅仅是某些投资者承担的个别风险，而往往上升为金融系统的整体风险，一旦疏于监管防范导致风险爆发，造成的危害也将是系统性的。投资者受到诸多客观条件限制，往往不能有效识别和控制其投资的金融工具的风险。这就需要具有针对该金融工具的风险监管体系和措施。因此风险监管也是资产证券化流动性的主要决定因素之一。具体而言，资产证券化流动性的风险监管包括违约风险的识别与监管和杠杆风险的识别与监管等。风险监管主要是防范资产证券化过度发展带来的系统性风险，对资产证券化运作起宏观调控作用，因此风险监管对于资产证券化流动性具有反向调节作用，风险监管越到位，越有利于资产证券化流动性保持适度水平。
三大决定因素的状态受到资产证券化子系统协同运动的影响。比如，制度安排部门子系统和市场子系统的协同运动决定了交易场所、交易方式和交易对手等，制度安排部门子系统与发起人子系统、中介机构子系统的协同运动决定了相关法律制度、会计和税收制度等，发起人子系统与市场子系统、中介机构子系统的协同运动决定了资产支持证券种类创新和风险收益创新以及相关配套工具的创新，监管部门子系统与发起人子系统、中介机构子系统的协同运动决定了违约风险的识别与监管和杠杆风险的识别与监管等。三大决定因素之间的协同作用决定资产证券化流动性水平，其中，市场基础和工具创新主要起提高资产证券化流动性的促进作用，而风险监管则发挥着约束资产证券化过度发展引致的资产证券化流动性过高的作用，有助于将资产证券化流动性控制在适度水平。
不过，资产证券化流动性与资产证券化子系统协同运动之间的决定与被决定作用并不是简单的单向直线型，而是复杂的具有反馈机制的回路调节型。资产证券化子系统从无序到有序的相变创造出了资产支持证券。于是资产证券化流动性有了市场载体；反过来，资产证券化流动性为资产证券化子系统提供反馈信息，各个子系统基于反馈信息对相互之间的协同作用进行调整和优化，提高了系统整体协同度。
五、结语
由间接融资为主转向依托于资本市场的直接融资为主，由资本市场目前的股权融资为主转向债券融资为主，这是我国现代金融大系统改革的重要方向。如果要把间接融资系统沉淀的缺乏流动性的信贷资产真正“化”为直接融资系统有效流动的债券，这就需要加强市场基础、工具创新和风险监管等方面的系统协同。提高我国资产证券化流动性。
市场基础方面，首先必须加快债券市场建设和发展，做大债券市场规模，丰富债券市场品种，提高债券市场在我国金融系统的地位和作用；其二要加强银行间债券市场和交易所债券市场的协同发展，在投资者准入、债券品种等方面实现两个市场的联通；其三要在法律法规和会计税收制度等方面适当放宽对资产证券化运作的约束，降低资产证券化运作成本，营造有利于资产证券化创新发展的环境。
