摘要：通常来讲，企业的并购定价由两个内容构成，即被并购企业得到的溢价和被并购企业的价值。其中，被收购企业的价值量是决定并购定价的关键要素，而主并企业支付价格的溢出则直接受到了协同效应的影响。被收购企业的资产误定价是企业并购中常见的问题之一，深刻影响着企业的管理和并购行为。分析了资产误定价对企业并购影响因素，并着重分析了股票市场误定价对企业并购的驱动作用。
关键词：资产误定价；企业并购；股票市场；内部价值
企业并购的定价会受到许多因素的干扰，但是其最主要的方面还是被并购企业自身的内部价值。该方面的价值越高，则最终的并购价格越高；相反的，该方面的价值越低，其对应的最终并购价格也越低。然而，公司的内部价值同样受到了很多方面的影响，可以从微观、中观、宏观三个方面来研究。
1微观层面对企业内部价值的影响
影响企业内部价值的要素主要有以下五个内容：资本架构、投资政策、企业管理结构、股利政策和资产重组。公司的投资通常包含以下内容：常规的经营投资、股份的投资、固定资产的投资以及收购合并等。在资金流量的层面来说，投资会导致公司的净资金溢出，也就是会减少资金的流量，如果在较短的时期内，其他的资金流量无法快速地进行补给，就很有可能使企业的内部价值亏损。一般来讲，投资会导致失去资金流动性的后果，自己的流动性越差，日后带来的收益也会越大，会大大提高公司的内部价值。然而在实际情况中，日后的收益大多是难以预计的，存在着很多不确定要素。伴随着这些不确定性，公司的预计利润就会减少，进而造成了公司内部价值的下降。所以说，公司要根据实际的情况敲定适宜的投资方案。19世纪中期，闻名于世的MM理论被MODIGLIANI和MILLER提出。该理论假定在信息公开的前提下，所得税和交易成本为零并且无利益纠纷时，任意一个公司的价值和相应的资本结构并无关系。1963年，在上个理论的基础上，MODIGLIANI和MILLER综合考虑了税收方面的问题，得到了“锐盾效应”的理论：正是因为债券资本的避税特性，才使得一个企业有了债权资本。根据MM理论可以知道，一个公司如果完全负债，企业的价值会被最大化，很明显，这种情况在实际中并不存在。在1973年，KRAUS和LIZEMBERGER表明了他们的观点，他们认为，当破产的成本不断提高时，锐盾效应会被相应程度地抵消，应该有一个最合适的负债权益点，实际值高于该点时，负债比例升高且公司价值减少；实际值低于该点时，负债比例减少且公司价值降低。委托-理论指出，之所以会出现问题，是因为企业控制权和所有权的分离。在交易成本和契约层面来看，实现完全契约是不太实际的，因为不可能只根据契约来保障公司的治理人员按照公司拥有者的意愿做事。因此，在这个时候企业的管理结构就必须要能够保障企业所有者的收益，较好的企业管理结构可以根据相应的治理条例解决互补性的问题，然后选取一个更好的结构来减少所需的成本，使的投资最小化，这恰恰也是让企业价值最大化的重中之重。一般地，企业的自身价值受到了股利政策的间接影响，具体为：①股利政策在很大程度上确定了公司在前期阶段的利润有多少可以被用来二次投资，进而转变一种新的投资方案；②股利政策可以说是决定了一个企业净资本的数目，从而一定程度地影响了收益；③股利政策能否被正确实施直接关系到公司的外部融资方案；④股利政策可以通过股票方面的资金流量对公司的前景作出初步的预期。一个公司资产的重组也直接影响到了该公司的价值量，利用资产重组能够加强企业规模，做到长短互补，大幅度提升专业化水准，更快地投入新的市场或行业、降低企业运作的风险以及加强财务的协同作用，综合以上特点，可以有效地提高企业的价值，进而提升企业管理。
2中观层面对企业内部价值的影响
地区位置和行业特性是公司价值受到中观层面影响的主要体现。公司所在的地区在很大程度上也影响了它的价值量，中科院研究组对中国的多个区域（东部、中西部等）里的企业进行了调研统计，发现不同地域的公司在很多方面存在着差异。比如，中国中西部和东部的上市企业在资本的使用率和运营业绩等方面有着较大的不同，最明显的是东部地区的上市企业在盈利性、流动性、负债情况等方面的情况都要远好于中西部地区，进而可以知道，在中国，东部的上市企业的运营状况要优于中西部地区，所以其公司的价值也必然高于中西部地区的上市企业。行业特性包括以下三个内容：行业竞争力度、政府行业引导以及行业周期特性。行业的竞争力度可以说是决定了企业获利的难易程度。行业之间的竞争力度越大，企业收获利益的难度越高，也就降低了企业的价值；相反的，竞争力度越小，对于企业来说就越容易获利，其公司的价值也会逐渐升高。政府的行业引导在很大的程度上也影响着公司的价值。地方政府会在不同的时候对各种类型的行业实施各自对应的政策，以达到实现促进经济快速发展和引导公司运营的目的。特别是支柱性行业，更是受到了政府的大力扶持，其发展速度和企业的价值都会得到较快的提升，但如果是非支柱行业，它们受到的政府扶持就相对少了很多，所以其发展速度就要相对滞后，公司的价值和盈利能力也相对较低。行业的周期通常被划分成以下四个时期：稚嫩、生长、成熟和衰退。一个行业在不同的阶段里发展，其盈利的多少和运营的业绩存在着较大的差异。行业的周期特性与公司的价值可以说是密切相关，当处于成长以及成熟阶段时，行业的发展速度会相对稳定，盈利程度会大大提高，其价值也在逐步提高，但如果是处于衰退阶段，那么公司的盈利能力和价值量就会大幅度降低，进而影响到企业的有效管理。
3宏观层面对企业内部价值的影响
宏观层面对公司价值的影响主要体现在以下两个方面：经济周期和中国的宏观经济政策。这里的经济周期与上文提到的行业周期类似，分为苏醒阶段、扩展阶段、衰退阶段和萧瑟阶段。在这个周期里，一个国家的相关经济指标（GDP、通货膨胀、汇率、失业率等）会随着不同的阶段出现相应的转变。而这些转变也势必会对企业的运营和管理造成很大的影响，使得企业的盈利能力上下浮动，从而波及到了公司的价值，进而影响到企业的管理。
4股票市场误定价对企业投资并购的驱动作用
国外相关学者在此问题的研究中认为，多数股票领域的投资人在投资时头脑并非一定清醒，而是仅保有一定的理性。首先，投资者在决定投资时一般不是考虑投资之后所带来的最后收益，而是凭借不同衡量亏损或盈利的规范来作为参考进行决断的。再者，每个投资者在估计无法确定的结论时，常常会违背贝叶斯理性（即依据贝叶斯准则进行决断时，推断最有可能发生事件的概率）。最后，不同投资者在面临不同的问题时的解决办法往往取决于该问题出现的方式，因此不同问题的构成方式将对决断造成一定的影响。特别指出的是，这些非理性投资人的决断方式并非完全任意，而是往往会面向相同方向，因此在某些程度上无法互相抵消掉。同时，一旦这样非理性的投资人的举动扩散开来成为一种社会化现象，或者当大家全部觉得某些言论是正确的时候，这样投资人非理性的现象更会加剧，这些投资人的心理因素并不是突然发生的错误，而是一类常有的决断性错误。当前经济是非理性投资人与理性投资人彼此作用的，与此同时，非理性投资人对市场产品价值的影响是长期并本质的，这种现象被称作“套利限制”。有效市场假说理论认定实质价值等同基础价值，然而新金融理论认定资本价值的一些特性更适合通过对基础价值的误定价来诠释，同时资产误定价的产生便是因非理性投资人的存在而导致的。一旦出现误定价时，非理性投资者的存在就有可能使公司股票的价格发生波动，有时过高或有时过低。如果公司股票价格受市场影响估价过高，公司便有概率主动并购其他公司，而如果公司股票价格受市场影响估价过低，该公司便容易成为其他公司并购的对象。当公司股票的价格过低，引起其他公司并购的现象相对而言更好理解。但是当公司股票价格过高或股票价格未被误定的公司察觉到市面上某些公司的持有股票价格被看低，便有可能有意并购股票价格低的公司。因为并购这样公司股票价格低的公司，等同于凭借低于市场正常价钱的价钱买入了可以促进自己公司发展的产业基础资本，而伴随市场价格的逐渐回升，误定价被克服，主并入的公司便能够从中得到大量的额外利益。与以同时，在结束并购时，主并公司甚至能够在并购过程中形成的协同效应中收获另外的经济效益。因此公司如果有能力并购公司股票被市场误定价的公司，便能够承受更小风险收获更大的利益，所以，市场中万一显现出类似的机会，被误估价的公司立刻就会变成其他企业竞相并购的目标，同时某些底蕴很深的公司为了达到自身的利益会不吝将其恶意并购。
5总结
本文从微观、中观、宏观三个层面分析了企业的内部价值，着重分析了资产误定价对企业并购影响因素以及股票市场误定价对企业并购的驱动作用及企业管理的影响，相关结论对并购市场中的行为分析具有一定的价值。
作者:张瑶 刘宝 周杰 单位:石河子大学
