货币政策与债务扩张

2022-09-21 15:10:20 来源:写作指导

 

2008年底国际金融危机爆发以来,受国家实施的宏观经济政策的影响,我国的地方政府通过成立各种类型的投融资平台形成了地方政府债务的迅速扩张。与此同时,我国商业银行信贷资金投放也出现了大规模扩张之势。地方政府债务扩张与宽松货币政策实施在时机上的“巧合”,使得我们不得不怀疑地方政府的债务扩张的“幕后推手”就是宽松的货币政策。为此,国内的大量研究都做了相关的证明。如潘敏[1](2011)等认为,宽松的货币政策条件下,天量的信贷资金投放带来了地方政府的债务扩张,从而有可能导致地方信贷的风险上升。彭兴韵、施华强[2](2009)认为,在宽松的货币政策刺激下,中国银行信贷膨胀导致了地方政府投融资平台的盲目扩张等等。   对此,本文也将对地方政府债务扩张与宽松货币政策间的关系进行验证,以期对相关的研究成果进行补充。与以往的研究相比,本文的创新在于:第一,论证使用的方法不同。由于地方政府债务数据的不透明,已有的关于地方政府债务的大多数研究都是定性的分析。对此,我们通过对历年中国人民银行公布的商业银行“对政府债权”数据的整理,反推出地方政府债务规模的变化,并基于此进行计量分析,从而使得研究结论更科学。第二,论证得出的结论不同。我们通过实证分析发现,导致地方政府债务扩张的原因并不是宽松的货币政策。货币政策只是在地方政府债务扩张的过程中起到催化作用,而不是像大多数研究所认为的那样是“根本的决定因素”。   一、理论假设   地方政府通过投融资平台实现债务的迅速扩张与针对当前地方政府官员的激励与约束机制有关。中央和地方政府之间事权和财权关系已经由原来计划经济体制下单纯的行政命令关系逐步转变成为当今的市场经济体制下的委托关系。中央政府作为委托人,追求的目标是全社会人民福利最大化,并委托地方政府执行。然而,正如委托理论所揭示的那样,作为人的地方政府的行为取向往往存在逆向选择与道德风险。地方政府官员基于自身政治利益的最大化,往往热衷于完成最容易体现自身绩效的任务,体现在“看得见、摸得着”的大规模基础设施建设上,从而导致地方政府官员具有获取长期贷款的强烈需求。这就是地方政府债务扩张的内部驱动因素。   要实现地方债务的现实扩张,还受外部环境的影响,具体包括两个方面:一是约束条件,二是激励因素。地方政府债务扩张的约束条件,从法律的角度上来说是非常严厉的。例如我国的《预算法》规定“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制,不列赤字,除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方政府债券。”《担保法》规定,“除了经国家批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷之外,对向国内债权人举借的债务,国家行政机关不能提供担保。”然而,现实中地方政府仍然可以通过城市建设投资公司、城建开发公司、城建资产经营公司等各种不同类型的投融资平台公司进行举债。因此,地方政府可以通过各种手段“变通”而进行债务扩张,原来看似硬性的约束条件就被弱化了。不仅对地方政府的约束,就连对地方官员的约束同样也被弱化。在我国这样一个单一制国家里,地方政府作为中央政府的人不存在破产制度。一旦下级政府的债务无法偿还,上级政府将承担最终偿还人的责任,这就是“预算软约束”[3]。因此,在现行行政管理体制下,地方官员因投资失败付出的代价和机会成本非常小,针对地方官员的约束条件也被弱化。根据上述地方政府债务扩张约束机制的分析,可以得出:假设1:长期的财政体制与针对地方政府官员的考核机制是地方政府债务扩张的决定因素。与外部约束条件弱化形成反差的是,近年来针对地方政府债务的外部激励因素却在逐渐强化,主要体现在2008年国际金融风暴发生后我国实施的一系列宏观经济与“金融救市”政策。对此,彭兴韵、施华强[4]研究发现,2008年第3季度以来在国际金融危机冲击下,我国经济增长率和企业盈利能力急剧下降的同时,银行信贷却是逐月上升。这与中国在亚洲金融危机影响下和其它西方发达国家在国际金融危机冲击下的信贷紧缩情况迥异。急剧膨胀的银行信贷必然要寻找可靠的出路。恰在这一时期我国为抵御金融危机实施了积极的财政政策,其中总额达4万亿的政府投资正是合适的渠道。为了刺激经济迅速复苏,国家出台的投资拉动计划使得财政支出被用于基础设施或公共支出,这与欧美发达国家在危机期间巨额的财政支出用于向金融体系进行注资、国有化或清理不良资产的情况有很大不同。于是短期内创造的巨大需求与供给相互匹配,针对地方政府债务扩张的激励因素形成。   除了宏观经济的环境因素,商业银行对地方政府的债务还具有个体的偏好。这形成了针对地方政府债务扩张的另一种激励因素。虽然商业银行的商业化改革使得地方政府不再有权干涉银行金融机构的人事任免和经营决策,明确了银行与政府间的产权关系,但是在我国这样一种单一制国家里,良好的“政企关系”一直是各类经营主体追求的目标。银行在支持地方政府的投资项目获得经济利益的同时,能够积累丰富的社会资本,从长期来看对其它的经营活动存在“溢出效应”。再加上前文分析指出的体制内存在的“预算软约束”为地方政府的债务提供了隐性担保,对此银行金融机构也是心知肚明。因此银行的内外部因素共同作用,产生了针对地方债务扩张的正向激励作用。由此,我们可以得到假设2。假设2:国际金融危机后实施的宽松货币政策刺激了地方政府债务扩张。   二、实证检验   为考察货币政策对地方债务的影响,设定如下形式的回归方程:lngov=α0+α1lnmon+α3lnInt+ε(1)因变量为银行的“对政府债权”,作为地方政府债务的变量。“对政府债权”是指银行对政府性及关联企业的贷款,所谓政府性及关联企业贷款是指银行向政府发放的或者向与政府有关联的企业发放的贷款。这些企业较多地经营着政府垄断的项目,如政府垄断的道路建设、城市改造、供水、供气等,向银行的贷款也往往由地方政府财政作担保,或者以国有划拨土地作抵押,或者是相类似公司相互担保,贷款真正的使用者和债务的承担者都是地方政府。自变量为广义货币供给(M2)和银行间同业拆借利率(7天)。以上三个变量均取自然对数以避免异方差的影响,所有的数据均来自国泰安数据库(CSMAR),时间跨度为2000年第1季度到2011年第2季度,共46个样本。使用的计量软件为stata11.0。#p#分页标题#e#   1.单位根检验   多数宏观经济变量表现出非平稳性,体现在变量时间序列的方差随着时间的推移而增加,因此不符合经典回归模型的假设条件,也就无法使用经典回归模型来表示经济现象和预测未来变化。对此,为了获得可靠且一致的结果,在进行确定或估计各种时间序列之前必须先利用单位根检验以确定时间序列的单整阶数。Schwert(1989)[5]对单位根检验的整理比较发现,在所有方法中高级自回归检验法最合适。因此,我们采用ADF检验对各变量序列进行单位根检验。Dickey和Fuler(1989)[3]在DF回归方程右边加入滞后项AR(P),成为ADF单位根检验,共有如下三个模型:其统计量分别为τ,τμ,τt,对于滞后阶数L的选择。参考Doldado,Jenkinson,Sosvilla-Rivero(1990)[4]对ADF模型选择的建议,我们先考虑(4)式,即含截距项和趋势项。如果检验式(4)中系数不显著,则进一步选择模型(3);如果检验式(3)中的系数均不显著,则进一步以模型(2)进行单位根检验。ADF假设检验为:H0:ρ=0H1:ρ≠0若经ADF检验发现变量无法拒绝零假设,表示此变量为非平稳的,则要将变量进行一次差分后,再做一次ADF检验。再次检验后,如果拒绝H0,则表示变量的一次差分是平稳的变量,而原始变量为I(1)的时间序列。本文的ADF单位根检验的结果见表1。   2.Zivot和Andrews(1992)[6]检验   ADF检验结果表明,lngov、lnmon、lnint三个变量的水平序列为单位根过程,而一阶差分序列为平稳的时间序列。然而,ADF检验的一个弊端就是,没有考虑时间序列数据中的结构突变。因此当所研究的时期含有潜在的结构突变时,ADF检验就不能准确地描述时间序列数据的性质,严重的会导致错误的结论。对此,Perron(1989)[7]通过在ADF检验中引入哑变量以容许结构突变。Perron单位根检验的零假设是:在特定的时间TB发生外生结构突变的单位根过程,对立假设是在特定的时间TB发生外生结构突变的平稳过程。Perron的方法对结构突变的时间选择依赖于事先对数据的观察,即认为突变点的选择是外生的。因此,这要求对结构突变点拥有完全的信息,并增加了错误选择结构突变时期的风险。Zivot和Andrews(1992)在Perron单位根检验的基础上进行了改进。为了避免了主观选择结构突变点的问题,他们利用序贯的方法,通过估计结构突变点将突变点的选择内生化。Zivot和Andrews(1992)检验的零假设是:该时间序列是没有任何外生结构突变的单位根过程,对立假设是该时间序列是含有一次未知趋势突变的平稳过程。根据Zivot和Andrews,构造如下扩展的回归方程:△govt=α+γt+ρgovt-1+βDUt(λ)+LiΣθi△govt-1+εt(5)式(5)与ADF检验比较,只是增加了一个哑变量DUt(λ)。对于(5)式,当t>Tλ,DUt(λ)=1;t<Tλ,DUt(λ)=0。此处,λ=TB/T,其取值范围是[0.15,0.85]。通过迭代程序检验模型(5)中对应于参数的t统计量。按照Zivot和Andrews(1992)的方法,对于模型(5)中滞后阶数的选择是:从最大的滞后12阶开始,当i的t统计量的绝对值大于1.6,而θi+n的t统计量的绝对值小于1.6,则可以确定恰当的滞后阶数(n>0)。对于固定的λ,Zivot和Andrews(1992)提供了最小的t统计量的渐进分布以及拒绝零假设的临界值。ZA检验的目的是选择给予零假设提供最弱支持的突变点。因此,选择旨在使得参数的t统计量最小,而对应于最小的t统计量的年份就是结构突变的时间点。本文Zivot和Andrews(1992)检验的结果见表2。上述结构突变检验的结果说明:(1)银行“对政府债权”是结构突变的单位根过程。由于不能在5%的显著水平上拒绝原假设,因此在结构突变点后lngov的均值轨迹不再返回结构变化之前的均值轨迹;(2)广义货币供给是结构突变的趋势稳定过程。该序列在1%的水平上拒绝原假设,说明结构突变点后ln-mon的均值轨迹又返回了结构变化之前的均值轨迹;(3)银行间拆借利率是结构突变的单位根过程。该序列即使在10%的水平上也不能拒绝原假设,因此结构突变点后不再返回结构变化前的均值轨迹。这类模型又称作崩溃模型。   3.实证结果分析   为了更直观的体现上述三个变量的结构突变的过程,我们用图表示出来。上述分析只是计量结果的一般性描述,那么透过对这些变量的结构突变分析,到底我们可以发现货币政策与地方政府债务间存在什么关系呢?对此,我们做进一步的说明:   (1)宽松的货币政策并不是地方政府债务扩张的决定因素   虽然大量的研究说明2009年以来我国实施的“宽松货币政策”导致了地方政府的债务扩张,但是本文的实证结果并不支持这一观点,这是因为:第一,地方政府债务的结构突变点出现在货币供给的结构突变点之前,而且也先于国际金融危机爆发之前(国际上一般以2008年第3季度雷曼兄弟公司破产事件的发生,作为国际金融危机爆发的时间点)。因此从时间的逻辑上来说,不能证明我国为了抵御国际金融危机而实施的宽松货币政策导致了地方政府债务的扩张。第二,我们在上述单位根检验之后,又对货币供给、利率与对政府债权三者间进行了协整分析(限于篇幅原因,本文没有列出),结果发现货币供给、利率与对政府债权间不存在任何协整关系。因此,从长期来看,货币政策与地方政府债务间并没有稳定的因果关系。也就是说,我国地方政府债务扩张的动力应该在于财政体制、考核机制等深层次的原因。所以,从侧面应证了本文的假设1。   (2)宽松的货币政策助长了地方政府的债务扩张   虽然不能肯定宽松的货币政策导致了地方政府的债务扩张,但是可以明确的是,宽松货币政策的实施加速了地方政府的债务扩张。对此,我们对上述三个变量进行相关分析,发现lngov与lnmon的相关系数达到了0.8974,呈高度正相关;lngov与lnint的相关系数为-0.0599,呈弱负相关。另外,虽然表2证明了M2在结构突变点后又返回到原来的均值轨迹,但是我们不能忽略的是,M2在结构突变点上实现了截距项DUt(λ)的突变。简单的说就是,虽然广义货币供给在2009年第2季度后又恢复到原来的增长趋势,但是第1季度的结构突变使得广义货币供给增长的基数从此后大大增加。金融危机后,我国突然大规模增加的货币供给必然需要寻找适合的“消化渠道”,于是助长了地方政府的投融资平台的规模扩张。所以,直接证明了本文的假设2。#p#分页标题#e#   三、政策启示   为了抵御国际金融危机的冲击,我国实施的宽松的货币政策有力的刺激了实体经济,同时也为地方政府的债务扩张提供了有利的外部条件。但是,实证研究证明,宽松的货币政策实施之前,地方政府已经通过投融资平台等工具实现了一定程度的债务扩张;宽松的货币政策并不是地方政府债务扩张的决定因素,而只是在地方政府债务扩张的过程中起着推动作用。明确这一点,对于我们的政策实施具有很重要的启示。一直以来,我们都把导致地方政府投融资平台债务扩张的责任,很大一部分归咎于国际金融危机后我国实施的宽松的货币政策上去,而忽略了长期以来,我国不合理的财政分配体制、官员考核机制等内在因素的影响。实际上,我们要杜绝地方政府债务的盲目扩张,最根本的出路还是要进行财政分配体制、官员考核机制等长效机制的建设。最近国家关于地方政府投融资平台政策的少许松动,再一次点燃了各级地方政府投融资平台实现债务扩张的激情。对此,我们不能因为当下从紧的货币政策而忽视地方政府实现债务扩张的强烈动机,而是要未雨绸缪,统筹兼顾长期利益与短期利益的统一,从而保证国民经济的长期稳定发展。