一、宏观经济学视角 1.实体经济因素。 经济是金融赖以存在的基础，金融市场是为经济运行服务的，实体经济基本面可用GDP增长率、工业增加值、进出口贸易额、失业率、消费指数等多个指标来衡量。经济的快速增长通常会带来金融投资收益的增加，不同金融市场与实体经济关联程度的不同，决定了各市场之间相关性的差异，而不同国家经济增长率的差异，也决定了各国金融市场联系的大小。当重要经济指标公布时，股票市场往往会发生波动，某个国家发生贸易逆差时，货币汇率一般会贬值。由于各种类型、各个国家的金融市场对同一经济信息的关联方向、相关程度、反应速度有差异，因而使表现出来的各个市场间的波动相关性有所不同。金融市场对实体经济的反应往往是通过预期来实现的。依据新古典金融理论，当新的经济信息出现时，投资者会理性预期证券的未来收益，并将各期收益折算成现值作为证券的合理价格。市场参与者往往希望抢在其他投资人之前决定投资方向，因此他们就通过各种数据对经济形势进行预测，由于各种市场预测的难度不同，就造成不同市场波动性和相关性的差异。如股票市场相对债券市场更难预测，所以在经济指标公布前后，股市往往会发生较大波动。市场上的传言也会影响投资者预期，各类消息经常出现在市场上，造成市场价格的频繁波动，而不同市场对共同消息的反应程度则影响着市场波动相关性的大小。产业、贸易、财政等政策也会对金融市场产生明显影响，某些政策可能会导致市场的波动溢出。Masson（1999）提出的“季风效应”指出，一国对经济冲击做出的政策调整可能迫使与之有紧密联系的国家采取相似的政策，这样市场波动性就可能在国家间传导。 2.货币供应因素。 根据宏观经济学理论，货币供求关系可以决定利率、通胀率等一系列重要经济指标，进而对实体经济和金融市场造成影响。如利率下调可以降低企业融资成本，增加企业赢利，促使股票市场价格上涨；低利率促使资金由债券市场向股票市场转移，股票价格被推高，债券价格下降；在开放的经济环境下，利率平价机制使利率和汇率建立了密切的联动关系，利率下降会引起即期汇率下降和远期汇率上升。市场利率的品种众多，中央银行调控的通常是基准利率，其它利率由市场根据基准利率动态产生，这就使各类金融市场的价格随利率变化而产生波动相关性。通货膨胀本质上是一种货币现象，货币供应量的增加会引起通胀预期的上升，继而引发物价的上涨。在通胀初期，企业收入有所增加，储蓄资金出于保值的目的转向投资领域，股价相应上涨；当通胀发展到一定程度时，政府一般会采取紧缩措施加以控制，股市通常会因此而下跌；预期通胀率是贴现率的重要组成部分，而贴现率能够同时影响股票、债券等投资品的价格；通胀还会降低货币的实际购买力，引起本国货币汇率的贬值。因此，通货膨胀率可以同时影响多个金融市场的价格，通胀率数据公布时，金融市场往往会随之波动。 3.资本流动因素。 在一个理想的市场环境下，资金可以随时流向收益风险比最高的金融产品，获取投资效益的最大化。然而在现实环境中，各个国家、各个市场之间存在不同程度的隔阂，资本流动受到若干因素的制约，这就影响了金融市场波动相关的程度。大量理论和实践证明，开放程度高的市场联系密切，波动相关的程度较高，而跨市场资本流动是其重要的推动因素。经济状况的变化会引起资本的跨国流动，同时，大规模的资本流动也会对一国经济造成影响。近年来，国际游资的规模不断扩大，在各国金融市场间流动以获取利益，具有投机性强，转移速度快，倾向性明显的特征。游资的投机性操作会造成汇率的异常波动，影响进出口贸易，推动股市、房地产价格大涨大跌。国际资本的流动还可能削弱货币政策的执行效果，增加国家调控经济的难度，加剧了实体经济和金融市场的波动性。 二、行为金融学视角宏观经济学认为经济因素的变化是市场波动相关的主要原因，侧重于解释金融市场价格变化的中长期趋势，然而在解释市场短期非理性波动方面，宏观经济学遇到了困难，而行为金融学在这方面取得了巨大成功。行为金融理论认为，信息传递存在障碍，获取信息也是有成本的，投资者不可能获取和处理完全信息，人们可能借助更主观的方法做出决策，因而决策过程中的非理性行为不可避免，这反映到金融投资中，就造成了金融市场的过度波动和密切相关。 1.启发式偏差。行为金融学研究表明，当投资者面临复杂的决策任务时，一般偏好利用比较满意而又简单的判断标准，这种利用简单标准来进行判断的方法，称为启发式判断法（Heuristics）。在金融投资中，当一个市场发生波动时，由于信息不对称，投资者只知道价格波动意味着某些信息发生了变化。此时，他会根据以往的历史经验和固有知识去推断其他市场将受到的影响，并据此推断结果去调整自己的投资决策行为。市场可能因为投资者这种启发式行为而发生连锁反映，加剧波动的相关程度。启发法主要有以下三种：代表性启发法、可得性启发法、锚定与调整启发法。代表性启发法是指在不确定的情况下，人们会因为事物之间的相似性而推测它们具有类似的发展模式，而不考虑这种模式产生的原因。代表性启发法的投资策略容易使某个金融市场的波动扩散至类似的其他市场，在1997年东南亚金融危机中，国际投资者看到泰国发生了货币危机，认为东南亚各国由于金融模式相似都将难以幸免，于是纷纷从菲律宾、印尼、马来西亚等国撤出资金，使各国货币大幅贬值，危机迅速在东南亚各国扩散开来。可得性启发法指人们倾向于根据一个事物在知觉或记忆中的可得程度来评估其相对概率，容易知觉到的或回想起的被判定为更常出现。例如，当某人炒股成功的经历被媒体大量报道后，社会民众认为投资股市可以赚大钱而纷纷入市，股市在资金的推动下快速上涨；而当股市大跌使股民遭受重创后，失败的深刻记忆又会使其纷纷退出股市，市场的跌幅更加扩大。可得性启发法使人们把易得的事件误认为是容易发生的事件，从而采取了非理性的行为，在金融市场上，这种行为引发了市场价格的过度涨跌，并随着参与人群的扩大而使波动扩散到各个市场。锚定与调整启发法是指人们对某个事件做定量估测时，会将某些特定数值作为起始值，以此为开端进行估计和调整。锚定调整通常是不充分的，不同的开始点会产生不同的估计，这就容易发生偏离。在股票市场中，股票价格的变化会受到其他股票价格变化的锚定，市盈率也会受到其他公司市盈率的锚定，投资者以市场整体的市盈率水平来估算所投资股票的合理价格，会使整个市场中的股票价格产生联动性；如果以某个市场的指数波幅来估算其他市场指数波幅的合理性，则会使多个市场表现出类似的波动特征。#p#分页标题#e# 2.羊群效应。羊群行为（HerdBehaviors）是指人们在信息环境不确定的情况下，行为受到他人影响，或者过度依赖舆论，而不考虑私人信息，简单模仿他人决策的行为。羊群效应由投资主体的羊群行为引发，群体中的人们彼此模仿，相互传染而采取相同的投资策略，在金融市场上买入或卖出类似的金融产品，从而导致市场价格和交易量的剧烈波动。随着羊群效应的扩大，局部市场的波动可能迅速波及多个金融市场，使市场呈现出高度的相关性。关于羊群效应产生的原因，学术界提出了各种理论模型加以解释，如层叠模型、声誉模型、传染模型等。Bikhchandani等（1992）提出的信息层叠（InformationCasc-ades）模型认为，投资者容易忽略自己的信息而过分依赖他人的决策结果，如果每个人都采取类似策略，那么私人信息就没有贡献到公共信息中去，公共信息池中的信息难以得到更新，从而造成信息堵塞，很难反映金融产品的基本价值。当某一类信息主导市场时，会造成市场信息传递链的中断，市场容易同向运动，而一旦市场的信息状态发生变化，羊群行为就会瓦解，市场会反向大幅回归。羊群效应导致投资者对市场信息非常敏感，容易造成跟风现象，进一步加大了市场波动的程度。声誉问题也会导致羊群效应。对基金等机构投资者来说，建立声誉的成本很高，一旦投资失败可能会在声誉上遭受很大损失。而声誉主要取决于其投资组合的绩效与市场平均绩效相比较的结果，而不是绝对绩效水平，这就导致机构投资者要尽力避免使声誉受损的行为。即使市场的发展有利于新的投资，但机构投资者由于担心决策错误失去声誉，尽量避免单独行动，为了安全起见宁愿选择从众，于是公共信息就能主导金融市场的波动。羊群效应使市场投资者的投资方向趋于一致，加剧了金融市场的波动性和相关性，对金融市场的稳定性构成很大威胁。在市场情绪高涨时，绝大多数投资者大举买入，造成资产价格快速上涨，以致产生资产泡沫；而当泡沫破灭时，投资者集体卖出，市场因缺少接盘者而快速下跌，动荡迅速扩散，容易引发金融市场崩溃。 三、市场微观结构视角 1.市场交易机制。市场交易机制是指金融市场交易方面的一系列制度和规则，包括卖空机制、涨跌停板、交易集中程度等，其对金融市场的效率和波动特征产生明显影响。由于各国金融市场的交易机制不尽相同，导致各国各类市场间的波动相关性呈现出不同的特征。卖空是指股票卖出者卖出自己并不持有的股票，且期望卖出后价格下跌，然后再低价买回以获利。卖空机制有助于增强市场的流动性，在通常情况下会减小市场的涨跌幅。当市场非理性上涨，尤其是个别证券因人为操纵而定价过高时，卖空者会趁机做空，防止价格泡沫的产生；当市场快速下跌时，卖空者可以趁机补仓，从而对市场价格提供支持，阻遏跌势，纠正一部分价格失调。当然，当发生金融危机等重大事件，所有投资者对市场走势的看法趋于一致时，做空机制可能会加大市场的下跌幅度，对市场稳定造成负面影响。涨跌停板制度在证券市场和外汇市场中都有应用，指在市场交易品种价格涨跌超过一定幅度时暂停交易，让市场有一个冷静期，使投资者有时间传播和消化信息，当交易恢复后，基本经济因素占据上风，从而增加市场的稳定性。涨跌停板对市场波动性的限制是直接的，可以强制将市场参与者的情绪冷却下来，防止信息不充分而引发过度波动。相对而言，在没有涨跌停板的市场上，重大利空消息可以引起股票巨幅的单日下跌，待第二天利空被消化后，投资者认为影响其实有限，于是重新进行补仓，矫枉过正容易造成市场大起大落。涨跌停板可以使市场波幅有所收窄，但付出的代价是市场流动性的降低，所以当新兴市场国家设立涨跌停板时，发达国家市场的涨跌停板纷纷取消，这就使不同国家的金融市场波动呈现出各异的相关性特征。交易集中程度也会对金融市场的表现造成影响。例如，股票市场通常采用集中交易系统，采取按价格和时间优先的原则集中竞价，由电脑撮合自动完成交易；而外汇市场、货币市场、债券市场采用一定程度的分散交易方式，大量的报价与交易在经纪商之间分散完成。研究表明，分散市场中有更多的私有信息，而集中市场中公共信息占主体，因此集中系统更容易受共同信息主导而大幅波动，而分散市场更加理性和平稳，市场交易集中度的不同造成了各类金融市场波动特征的差异。 2.做市商制度。所谓做市商制度，是指在金融市场中，由具备一定实力和信誉的经营者作为主要的集中型经纪商，不断向公众报出某些金融产品的买入和卖出价格，并在所报价位上满足公众的买卖需求。做市商具有以相对稳定的价格大量交易的能力，因而可以显著增加市场深度，使得绝大多数订单能够以接近现价成交。做市商为市场提供流动性，需要承担存货成本、信息不对称成本和指令处理成本等，买卖价差为这些成本提供补偿。Cheung和Wong（2000）的调查显示，做市商交易员们会报出非常接近的价格，为了维持其在市场上的信誉，即使短期内头寸失衡，交易员也不会轻易调整价格，甚至在市场趋势与自己的头寸相符时，还会通过设置有吸引力的报价来建立信誉。做市商对客户指令的依赖行为对市场波动产生非线性的影响，表现为报价会出现一定的粘性，即交易员都不会轻易改变报价，但当报价一旦改变后，其他交易员会跟随改变报价，因此市场容易出现集群性和非线性的波动。做市商制度对金融市场的流动性和波动性产生明显作用，有做市商的市场流动性强，交易速度快，波动性小；没有做市商的市场流行性相对较差，交易达成的难度大，市场价格波动较大。特别是当市场因突发事件出现剧烈波动时，做市商有义务大量接受定单以维护市场稳定，而无做市商的市场往往会出现大量定单无法成交的现象，使市场价格发生较大波动。我国沪市和深市均未实行做市商制度，故二者的波动性和相关性很强，而香港股票期权市场、美国NASDAQ市场等由于有做市商的存在，故波动性相对较弱。因此，做市商制度的存在与否就对不同市场之间的波动相关性造成了影响。 3.市场参与者性质。与传统经济学市场参与者同质性的假设不同，市场微观结构理论认为市场参与者是异质的。不同国家、不同市场交易者的性质不同，表现出来的交易行为也不尽相同。即使在相同国家的同一个金融市场中，由于参与者的交易动机、掌握信息、成熟程度不同，他们的交易行为也有很大差异，这使得市场的波动性和相关性远比传统理论描述的复杂。金融市场中既有出于资产增值目的的投机者，也有出于资产保值需要的风险规避者。投机者和保值者的目标函数不同，前者通常采用主动型投资策略，资金集中在一个或少数几个看好的资产上，而后者多采用被动型投资策略，资金分散在多个收益不相关的资产上。投机者需要即时性，期待价格朝他们交易的方向变化，而保值者则提供即时性，期待价格能够趋于稳定，市场的表现取决于各类交易者博弈的结果，这就导致了复杂了市场波动特征。金融市场中既有理性的精明交易者，又有非理性的噪音交易者。精明交易者的交易基于基本经济因素，使市场价格符合经济基本面；而噪音交易者的交易基于噪音信息，其行为导致市场价格偏离基本面。噪音交易者的存在可能会使金融市场存在多重均衡，市场波动越大越能吸引噪音交易者的加入，噪音交易者的集群性又将导致金融市场更大的波动相关性。#p#分页标题#e# 四、结语 随着全球经济金融一体化的不断深化，金融市场的波动相关成为一种普遍现象，但其形成原因却较为复杂，很难用一种理论完美地加以解释。本文从宏观经济学、行为金融学、市场微观结构三个视角分别分析了金融市场波动相关性的整体、群体和个体原因，力图从宏观到微观较全面地阐述波动相关性的形成机理，为分析市场的波动特征和相关关系构建一个系统的理论框架。本文的研究成果可用于投资组合管理、金融市场监管、经济政策制定等多个方面。