摘要:文章运用委托—人模型对我国电影投资领域进行分析。由于监控成本较高或投资人对行业规律理解不足，投资人与制作人之间存在信息不对称，导致了电影项目的逆向选择，使得部分风险较高但在经济上更为有利可图的项目难以获得投资。据此文章提出了三点相关政策思路。
关键词:电影;委托;财政政策
在突然大量涌入的社会资本助推下，2012－2016年我国电影市场快速扩张，各种影片、市场议题成为舆论关注的焦点，但2017年后电影投资热迅速退潮。回顾这一过程引发大众思考的一个问题是:为何在国产电影投资、产量、票房不断创造新高的同时各界对其质量的普遍不满却不断上升。文章即尝试从委托—问题角度对该现象进行理论解释，并讨论其政策启示。
一、引言
2012－2016年，我国电影行业投资实现了一轮爆发式增长。在此期间我国电影银幕数量每年增速均超过30%，特别在2012年，银幕数量增速超过40%，电影产量增速和电影票房年均增速也达到30%。从资本运作角度看，2013－2015年影视业并购重组分别发生29起、46起和88起;2012－2016年，共计16家影视公司在A股成功上市，是影视企业上市最集中的时期(蓝轩，2019)。2012－2016年，我国电影市场规模也迎来飞速增长成为全球第二大电影市场。期间我国影院数量从3680家跃升至8410家，银幕数量从13118块跃升至41179块，观影人次由4．66亿跃升至13．72亿。市场规模的迅速膨胀又支持了大量新人新作，加快了行业分工细化，催生了网络发行、保底发行等新型方式和商业模式。但在电影投资和市场规模爆发式增长带来的空前繁荣背后也存在隐忧:资本大量涌入的同时确保资源有效配置的相关市场机制并未与之匹配地迅速建立起来;市场中各类新型事物的涌现与传统监管体系不相适应，使得投机行为和短期逐利行为无法得到有效约束。这些问题最终表现为近年来电影市场的一些乱象:短线投资策略助长影视作品简单复制“成功”模式，扼杀原创动力;资本追逐有限流量明星、热门IP，高溢价挤占与品质相关成本;过度竞争叠加监管缺位导致产业各环节乱象层出不穷。这些最终使电影市场出现了明显的逆向选择现象，即大量资金追捧的高成本电影上映后或票房惨淡或恶评如潮，而事后被证明颇受市场追捧的优质产品在筹备和制作阶段资金困难。2017年后，我国信贷政策收紧，资本市场监管加强，电影票房增速放缓，电影投资热逐渐褪去(黄亮等，2017)。行业发展环境的变化，对资本布局的时空结构和投资方专业能力提出了更高要求。
二、两类主要的电影投融资模式
当前我国电影投融资的主要模式包括以下两类(彭健，2019):一是合同型联营模式。个出品方共同签署联合投资合同，明确各自在影视作品中的投资额、投资形式以及版权归属和收益分成(徐斌，2015)。在实践中，出品方分为两类:一类分担电影风险，分享收益权;另一类风险偏好较低的投资方则获得主控方承诺的保本加较低的固定利息。各方不仅是资金的合作，也相互利用所掌握的相关资源进行协作。二是收益权溢价转让模式。由于出品方众多难以有效行使权责，于是由一家出品方作为主控方作为各出品方代表。各出品方投资由主控方统一调配安排，具体负责对电影制作提供资金支持，影片收入也由主控方按合同分配给各出品方。即不同利益主体围绕电影生产和收益分配形成了委托—关系，其核心问题是:监督和激励具备信息优势方，最大化所产品期望经济价值;合理按照各方所担风险和要素分配电影收益权(黄亮等，2017)。
三、委托—关系的理论分析
本节采用的理论模型(Holstrom，1987;Bagella，1995)将各类电影生产投融资模式中的不同主体的利益关系抽象为一对委托关系，即:投资人与制作人的关系。假定:投资人将组织生产的责任委托给制作人，并负担生产所需的全部资金成本;制作人负责整个电影生产环节，选择具体需要投入的各类要素，规划所需成本，进而电影的经济价值直接由制作人完全决定;电影经济收益由投资人与制作人按比例分成。设电影经济价值是制作人投入才能的函数:x*=a+ε(1)其中α表示制作人才能的净投入程度，ε表示事先无法预知的市场需求的不确定性，且有:ε～N(0，σ2)(2)制作人才能的净投入程度α由以下因素决定:α=μ+c－ec－Δco．(3)其中μ表示制作人的管理能力，即其有效组织电影生产确保其按期在预定成本内完成的能力，c表示制作人的创造性能力，即生产出符合市场需求的艺术产品的能力，ec表示超额成本，Δco．表示电影本身对商业价值的偏离(制作人基于个人喜好对市场需求的背离)。对投资人而言其全部成本是:s(x*)=φ+πAx*(4)其中φ表示事后实际制作成本，πA表示制作人的收益分成比例。从而投资人的期望利润为:E［x*－s(x*)］=E［α+ε－φ－πAα－πAε］=(1－πA)α－φ(5)其中(1－πA)表示投资人的收益份额。设制作人具有常数绝对风险厌恶(CARA)效用函数:u(w)=－e－rw(6)其中w表示个体拥有财富，r表示风险厌恶水平。对本节涉及的制作人而言，假设其全部财富即为制作电影所获收益，从而服从(1)式包含的正态分布。从而可对效应函数进行单调变换:u(w，σ2w)=w－r2σ2w(7)代入(1)式，(4)式可得对制作人，其在电影制作收益上期望效应水平为:φ+πAα－π2Ar2σ2(8)假设为使电影达到一定的经济效益制作人付出充分才能a时，其由于努力工作而带来的负效用为c(a)，则对其而言有最大化问题:maxaφ+πAα－π2Ar2σ2－c(a)[](9)其一阶条件为:πA=c'(a)(10)该条件的含义是:当制作人为提高电影经济价值付出额外努力等于收入带来的边际效用时，其效用达到最大。该结论说明:为提供激励促使制作人避免不必要的预算超支、制作周期延长或对商业价值的偏离，应尽量提高其收益分成比例。但现实中由于制作方往往是资源劣势方，使得其在谈判时难以提高其分成比例，这种激励问题是广泛存在的。假设本节所讨论的投资人了解其所面对的激励问题，并将其作为约束条件纳入利益最大化问题，进而决定了最优的产品收益分成比例。作为一个典型的委托—人问题，投资人必须依据制作人个体理性(IR)和激励相容(IC)两方面的约束条件得出其利益最大化策略。其中个体理性约束是指由此所获得的效用水平应当大于或至少等于其在其他可能的项目上所获得的效用水平;激励相容约束即前文所述最大化问题的一阶条件。从而，投资人的收益最大化问题可以表示为:maxφ，πA，a［(1－πA)a－φ］?maxφ，πA，a［a－(φ+πAa)］IR:φ+πAα－π2Ar2σ2－c(a)≥u?φ+πAα≥u+π2Ar2σ2+c(a)IC:c'(a)=πA(11)将其中两约束条件IR、IC分别带入最大化问题，并化简可得投资人收益最大化即要使得:maxaa－［c'(a)］22σ2－c(a)[](12)故可进一步求得满足投资人收益最大化一阶条件时，制作人收益分成比例(同时也决定了投资人的收益分成比例):πA=11+rc″(a)σ2(13)该结论最值得注意的一点是:制作人所要求的收益分成比例与该电影项目在经济价值上的风险程度(标准差σ)负向相关。其经济意义是指对一部电影而言，若参与收益分成的某制作方能够证明其参与制作可以显著降低电影经济价值的风险(对特定投资人而言无法预期的波动)，则该制作方可要求更高的收益分成。这就解释了为何流量明星能够在其参与的影视产品中获得超高回报:流量明星具备能提供高转化率的固定粉丝群体，从而确保该产品的市场需求，从而显著降低了相关影视作品所实现的经济价值的波动率。理论上的极端情况下，项目经济价值风险为零，从而制作人将选择不进行采取任何以项目整体收益分成为条件的融资活动，而是寻求固定成本融资，从而独占全部收益，即:σ2=0?πA=1σ2＞0?πA＜1(14)投资人与制作人之间能够达成收益分成式融资协议的理论条件是:(1－πA)a＞φ(15)下面用图形说明上述均衡条件，并对投资人与制作人之间的利益关系进行解释。令(11)式中第一行(投资人收益)为0可得在无条件限制情况下使得投资人期望收益与成本均衡时的πA水平，即投资人恰好处于是否签订收益分成式项目合同的临界状态，将该πA水平画成直线，即得图一中制作人最小利润条件。由于当期望收益小于0时，投资人将不投资，所以该曲线经济含义是在一定项目风险水平下投资人所能接受的最低收益分成比例。结合前述(10)式结论:为尽量避免委托—问题，应当尽可能提高制作人分成比例。该曲线也可以被理解为单纯考虑激励相容问题的情况下，投资人在收益分配上有可能付出的最大“努力”。由(13)式可知，特定项目风险水平存在对应的最优收益分成比例，即图中一阶最优条件线。设给定的风险水平σ2*对应最优激励相容分成比例为π*，即曲线上B点所示组合。同样风险水平对应投资人利益最大化一阶条件要求的收益分成比例则为π'，该组合对应图中A点。A、B的横向差异说明，尽管可能造成激励相容问题，但实际能够达成的相关合同中投资人仍将要求数量为π'－π*的分成比例。这部分更高的分成可被视为投资人承担相关项目收益风险的报酬。在B点左侧的点所表示的次优解中，对投资人而言在该项目风险水平上的增加超额分成比例的边际收益大于提高制作人激励减少的边际成本;在B点右侧的点所代表的次优解中，风险报酬减少小于制作人才能净投入增加所抵消的报酬减少。引入信息成本概念。设存在两类项目:其中一类风险水平较低，投资人已掌握充足的专业知识，可在无额外成本的情况下准确评估电影的风险水平和经济价值;而另一类项目风险水平较高，对于同一投资人，为准确获知电影的期望经济价值和盈利水平必须支付额外的信息成本。根据所投项目是否需要支付额外信息成本，将投资人划分为“缺乏经验投资人”和“有经验投资人”。在以上假设基础上，对比二者的均衡状况有何差异。设对于“缺乏经验”的投资人，其最小利润条件公式为:πinexpr(a，πa，φ)=(1－πa)a－φ－Info．(16)其中Info．表示为评估项目预期所支付的固定信息成本。由此可知，增加固定的信息获取成本将使得投资人最小利润条件向左移动。如图2所示，对比了两种类型投资人不同无利润曲线的位置，其中右侧的无利润曲线对应“有经验”投资人，即无额外信息成本的投资人;左侧的无利润曲线对应“缺乏经验”投资人，即需支付额外信息成本的投资人。由图2可看出当存在信息获取成本时两个曲线交点由A变动到B，说明投资人所能接受的最低限度收益分成比例以及对应项目风险受到的影响:投资人额外成本的增加，促使其必须通过承担更高的项目风险获取更大收益，并要求更高的收益分成比例。上述理论分析说明:为投资于高风险项目，投资人必须负担额外信息成本并对合同收益分成比例提出更高要求。这两方面困难毫无疑问将显著降低投资人对该类项目的投资意愿，造成投资缺口。而现实中往往投资风险高的项目其真实期望收益反而较高，虽然波动较大，但其中诞生具有较高艺术水平或最受观众喜爱产品的可能性也较大，于是投资缺口导致了产品质量上的逆向选择。
四、政策建议
前文从经济理论上说明我国电影投资过度追捧流量明星、高概念IP而忽视作品本身质量的现象根源是投资人的投资取向和信息成本是导致电影市场配置资源失灵，因此要从本质上改变电影市场乱象需要政府积极作为。但我国目前关于电影领域的主要支持政策，如国家电影事业发展专项资金、9550工程专项资金、2131工程专项资金等，多集中于直接投资影视产品或支持乡村放映，而对提升影视行业质量着力不足。作者认为可从以下方面入手，推动长期资金稳定投资取代短期资金投机炒作:一是完善法律法规，明确利益主体权责。对制作人而言，其利益最大化条件是为提高电影经济价值付出的额外努力的消耗等于其能够自电影收益分成获得的边际效用，所以为尽量避免人激励问题，提升电影产品质量，应当尽可能提高与电影制作直接相关参与方的收益占比提高投资者行业相关信息掌握、理解、运用水平。二是创新投融资模式，提升投资人风险管控能力。对投资人而言，考虑到激励约束的情况下，其提供给制作人的最优合同收益分成比例与对应项目风险负相关。换言之，这就解释了为何在投资人广泛要求短期内获取稳定收益的情况下，流量明星和热门IP等能够有效降低收益风险的要素在市场上获得了超高溢价。因此，应当完善风险分担机制，提高投资人业务能力，从而降低其相对价值。三是加强影视产品支持效率。对于难以识别其具体风险水平的项目，虽然可能具有更高的期望经济价值和艺术价值，但仍将遭遇融资困难和逆向选择，这就需要政府对其进行直接投资，弥补市场不足。
五、结语
文章从理论上证明了由于存在监控成本或投资人能力不足，在其与制作人间存在信息不对称，最终导致电影项目的逆向选择，使得部分风险较高但潜在报酬更高的项目难以获得投资。由此可知，为弥补市场失灵问题需要政府在政策法规、融资和投资者教育等方面出台相应办法，提升资源配置效率。
作者:康玺 单位:中国财政科学研究院